（会计学专业论文）内部资本市场资金配置模型构建及分析.pdf

内容摘要 资本配置是整个资源配置的核心，资本市场为公司提供了一个筹集资金，促进资本积 累，实现资源优化组合和优化配置的平台，人们往往只强调外部资本市场在金融结构中的 重要性，而忽视了内部资本市场这一资金配置平台的存在。在企业集团内部，内部资本市 场为促进企业的发展同样发挥着不可替代的作用。随着企业兼并浪潮的层层推进，比如我 国国有企业提出的重组计划，将会形成更多庞大的内部资本市场。因此研究内部资本市场 有重要的现实意义。 自阿尔切安和威廉姆森提出“内部资本市场”概念以来，内部资本市场理论作为一个 前沿问题在国内外的研究已经有几十年，取得了一定的成就。内部资本市场理论从提出到 现在，已经越来越受到理论界和实务界的重视，学者们围绕内部资本市场展开了深入的研 究，这些研究大多是围绕着内部资本市场的存在性、效率和与外部资本市场的比较以及问 题的解决等方面所展开，理论性较强，而真正在这些理论的基础上建立的去进行实际操作 的可行性方案的研究却不多见。基于研究现状，文章旨在前人理论研究的基础上构建一套 内部资本市场的投融资决策方案。 文章按照以下逻辑结构展开：第一章，首先回顾了国内外的研究成果，确定了本文的 研究目的，研究方法，指明了研究的意义以及创新；第二章，详细介绍了内部资本市场的 各种基本理论：包括内部资本市场的概念、存在性、表现形式、实现方式和评价理论等； 第三章，通过比较揭示了内部资本市场的优势和劣势，并详细分析了内外部资本市场的关 系，为后文的决策方法奠定了基础；第四章，在第三章分析的基础上，对影响内部资本市 场资金配置的因素进行量化，通过收益成本的权衡去建立决策模型并做了进一步的分析， 以决定是否进行外部融资和确定融资投资规模；第五章，总结了前文构建的不同模型及其 分析得出的结论，以便更清晰地指导实践，同时对该领域的未来研究方向进行了展望。 关键词：内部资本市场资金配置投资报酬率 a b s t r a c t a l l o c a t i o no fc a p i t a li st h ec o r eo ft h ew h o l er e s o u r c ea l l o c a t i o n c a p i t a lm a r k e tp r o v i d ea p l a t f o r mf o rf i n a n c i n g ，p r o m o t et h ec a p i t a la c c u m u l a t i o n ，a c h i e v eo p t i m a lc o m b i n a t i o na n d a l l o c a t i o no f r e s o u r c e s ，p e o p l et e n dt oe m p h a s i z et h ei m p o r t a n c eo ft h ee x t e r n a lc a p i t a lm a r k e ti n t h ef i n a n c i a ls t r u c t u r eb u ti g n o r et h ei n t e r n a lc a p i t a lm a r k e t i nt h ee n t e r p r i s eg r o u p s ，t h ei n t e r n a l c a p i t a lm a r k e tp l a y sa ni r r e p l a c e a b l er o l et op r o m o t et h ed e v e l o p m e n to ft h ee n t e r p r i s e w i t ht h e a d v a n c i n go ft h em e r g e rw a v e ，s u c ha sr e o r g a n i z a t i o np l a no ft h es t a t e o w n e de n t e r p r i s e si no u r c o u n t r y , i tw i l lc r e a t em o r eh u g ei n t e r n a lc a p i t a lm a r k e t s s or e s e a r c ho ni n t e r n a lc a p i t a lm a r k e t s h a si m p o r t a n tp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e s i n c ew i l l i a m s o na n da l c h i a np r o p o s e dt h ec o n c e p to ft h e ”i n t e m a lc a p i t a lm a r k e t ”，t h e i n t e r n a lc a p i t a lm a r k e tt h e o r ya sat h e m ea tt h ef o r e f r o n tb o t ha ti n l a n da n da b r o a dh a sb e e n r e s e a r c h e df o rd e c a d e sa n dm a d es o m ea c h i e v e m e n t s u pt on o w , i n t e m a lc a p i t a lm a r k e tt h e o r y h a sb e e nm o r ea n dm o r er e c o g n i z e di nt h er e a l mo ft h e o r ya n d p r a c t i c e ，s c h o l a r sm a d ep r o f o u n d r e s e a r c ha r o u n dt h ei n t e r n a lc a p i t a lm a r k e t ，m o s to ft h e s es t u d i e sa r ec e n t e r e do nt h ee x i s t e n c e ， e f f i c i e n c yo ft h ei n t e r n a lc a p i t a lm a r k e t sa n dt h ec o m p a r i s o n 晰t l le x t e r n a lc a p i t a lm a r k e t s ， w h i c hh a sl a u n c h e das t r o n gt h e o r e t i c a l ，b u tt h e r ea r er a r ea c t u a lo p e r a t i o n sw h i c hs e tu pt h e s e t h e o r i e s t h ep u r p o s eo ft h i st h e s i si st os e tu paf i n a n c i n ga n di n v e s t m e n tm o d e lu p o nt h e p r e v i o u sr e s e a r c hr e s u l t t h ef r a m e w o r ko ft h i s p a p e ri sa sf o l l o w s ：t h ef i r s tc h a p t e r , r e v i e wt h ed o m e s t i ca n d o v e r s e a sr e s e a r c hr e s u l t ，d e c i d et h er e s e a r c hp u r p o s ea n dm e t h o dt h a ti m p l i e d ；t h es e c o n d c h a p t e r , i n t r o d u c i n gt h et h e o r i e so fi n t e r n a lc a p i t a lm a r k e ti nd e t a i l s ，i n c l u d i n gt h ec o n c e p t ， e x i s t e n c e ，p e r f o r m a n c e ，e f f i c i e n c yt h e o r y , a n ds oo n ；t h et h i r dc h a p t e r , a n a l y z i n gt h ea d v a n t a g e a n dd i s a d v a n t a g eo fi n t e r n a lc a p i t a lm a r k e tb yc o m p a r i n g 、i t l le x t e r n a lc a p i t a lm a r k e t s e tu pa f o u n d a t i o nf o rt h er e s e a r c h ；t h ef o u r t hc h a p t e r , q u a n t i f y i n gt h ef a c t o r st h a ti m p a c tt h ea l l o c a t i o n o fc a p i t a li nt h ei n t e r n a lc a p i t a lm a r k e t t h r o u g hw e i g h i n ge a r n i n g sa n dc o s t ，b u i l da d e c i s i o n - m a k i n gm o d e lt od e c i d ew h e t h e rt od oe x t e r n a lf i n a n c i n ga n dd e t e r m i n et h es c a l eo ft h e i n v e s t m e n t ；t h el a s tc h a p t e r , s u m m a r i z et h ed i f f e r e n tm o d e l sa n dt h ec o n c l u s i o n st h a tr e f e r e di n t h ef o r m e rc h a p t e r s ，i no r d e rt ot a k ei ti n t op r a c t i c e ，a n dp r o p o s eav i e wo ft h ef u r t h e rr e s e a r c h o fi n t e r n a lc a p i t a lm a r k e t 。 k e yw o r d s ：i n t e r n a lc a p i t a lm a r k e t ；c a p i t a la l l o c a t i o n ；i n v e s t m e n tr e t u r n i n gr a t i o i i 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不 包含其他人己经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得天津财经大学或 其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究 所做的任何贡献均己在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：7 二唐磊签字目期：彳年石月，日 、| 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解天津财经大学有关保留、使用学位论文的规定， 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查 阅和借阅。本人授权天津财经大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有 关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位 篡黧- 嚣胁= 荔啐旋 学位论文作者签名：弦永知导师签名：乏锄啐之 签字日期：矽年月p 日签字日期：) c 习年多月阳 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 电话： 邮编： 1 1 1 选题背景 第1 章导论 1 1 选题背景及研究目的 外部资本市场在国外已存在很长时间，为世界经济的迅猛发展做出了重要贡献，在我 国外部资本市场的存在也有近二十年的历史，而内部资本市场，作为一个新兴的事物，在 国内外的发展还都处于起步阶段。近年来，中国外部资本市场经历了创立发展、增速扩容 到引进q f i i 、全面股改以及尝试推进创业板的过程，正逐步从小到大，不断完善。外部资 本市场为上市公司提供了一个筹集资金，促进资本积累，实现资源优化组合和优化配置的 平台。然而，由于外部资本市场存在交易成本高，信息不对称，逆向选择和道德风险等问 题，许多公司开始尝试建立内部资本市场。我国的很多大公司多以“分拆上市”的形式进 入资本市场，业务链上相互关联，多与关联公司进行大量的关联交易行为，同时形成了相 关的内部资本市场。随着兼并浪潮的层层推进，企业集团已经成了企业壮大的一个途径和 趋势，这为微观企业内部资本市场投融资提供了广泛的空间，然而理论界的研究还更多地 专注于并不发达的外部资本市场，在内部资本市场的研究还相对肤浅。内部资本市场可以 使资金得到更优的配置，提高企业的运营效益和盈利能力，扩大经营规模，有利于实现企 业集团利润的最大化，提高其整体的市场竞争能力，有助于企业集团整体战略目标的实现。 但同时，又可能会损害某些投资者利益，侵占中小股东权益，降低资本市场资源配置的效 率，扰乱市场公平秩序，加大监管难度等诸多严重问题。由此可见，内外部资本市场各有 利弊，需要具体问题具体分析，通过量化的比较来进行决策。 1 1 2 研究目的 由于内外部资本市场各有所长，内部资本市场虽然有一定的优势，但是在利用其配置 资金的过程中不可避免地也会发生相应的成本，因此内部资本市场是否提升企业价值成为 人们关注的一个重点，近些年的研究大多集中在效率的评价上，而在利用内部资本市场时 如何进行决策分析的研究相对很少。本文将通过对内部资本市场与外部资本市场进行比较 分析，对其的优势劣势进行详尽的分析和量化，逐步构建内部资本市场投融资决策模型， 通过对模型的分析、进一步的推理和计算对成本收益进行权衡，来确定企业是否需要利用 l 内部资本市场融资以及融资规模，并进一步确定如何分配筹集到的资金。 1 2 1 理论意义 1 2 研究意义 理论的发展最终会成为一个系统的体系，体系是指若干有关事物或某些意识相互联系 而构成的一个整体。内部资本市场经历了几十年的探索研究，已经在某些领域取得了一定 的成效，例如：效率的评价等领域，但是在如何进行具体的投融资决策环节研究一直很少， 因此可以说并未形成一个真正的体系。本文的研究将集中于投融资决策环节的研究，重点 分析资金的配置问题，对该领域进行探索研究，力争弥补该领域研究的缺失，使内部资本 市场理论体系更加完善。 1 2 2 现实意义 随着企业兼并浪潮的层层推进，虽然我国内部资本市场理论的研究刚刚起步，但是企 业集团内部资本市场已经大量存在，实践中内部资本市场的应用非常普遍，还有很多企业 也在不经意间利用内部资本市场融资，实务中管理者所了解的更多的是内部资本市场在运 用过程中的优势劣势，但究竟内部资本市场带来的收益能否弥补发生的增量成本并不清 楚，导致在决策环节管理者不知如何定夺。本文构建的资金配置模型可以对管理者在资金 配置环节做出指引，指导管理者是否以及如何利用内部资本市场融资及重新分配筹集到的 资金，帮助管理者解决在投融资决策环节存在的困惑。 1 3 1 国外的研究和现状 1 3 国内外研究情况概述 内部资本市场的研究零零散散，但也已经有几十年历史，最早提出内部资本市场概念 的是a l c h i a n ( 1 9 6 9 ) 和w i l l i a m s o n ( 1 9 7 5 ) 。a l e h i a n ( 1 9 6 9 ) 在描述通用汽车公司的管理 时，提出通用公司内部的投资资金市场是高度竞争性的并以高速度出清市场来运营，使得 借贷双方的信息有效程度远比一般外部市场高，竞争的内部资本市场可以使公司避免外部 融资时的信息不对称和激励等问题。 w i l l i a m s o n ( 1 9 7 5 ) 把事业部制的联合大企业( 简称“m 型 ) 看成一个内部资本市场， 因为它把各渠道的现金流量集中起来，投向高收益的领域，从分析m 型企业的高效率出发 提出：由于外部资本市场的不完美，企业需要交易一体化和内部化来提高资本配置效率， 因而形成了内部资本市场。 l e f t ( 1 9 7 8 ) 最早在发展中国家企业集团中引入内部资本市场概念，提出内部资本市 场是欠发达国家克服外部资本市场不完善的制度创新。 s t u l z ( 1 9 9 0 ) 认为内部资本市场具有缓解融资约束的功能，使企业更多的利用净现 值为正的投资机会，从而提高企业价值。 g e r t n e r ，s c h a r f s t e i n 和s t e i n ( 1 9 9 4 ) 认为在内部资本市场上，出资企业总部是资 金使用部门资产的直接所有者，并拥有剩余控制权，而外部资本市场的出资者则不是资金 使用部门资产的直接所有者。由于这一本质的区别，导致内部资本市场与外部资本市场在 企业的信息传递、监督和激励等方面产生不同的效果。 b e r g e r 和0 f e k ( 1 9 9 5 ) 通过对1 9 8 6 1 9 9 1 年的数据进行分析以后发现，多元化公司 常会过度投资于收益较差的部门，而且对这种部门的资金“补贴 是造成公司价值下降的 主要原因。 k h a n n a ( 1 9 9 7 ) 提出发展中国家多法人控股结构的企业集团( 简称“h 型) 内也存 在内部资本市场，将存在于业务经营多元化、组织结构多单位的h 型企业集团内的资本分 配机制描述为内部资本市场。随着研究视角和研究内容的扩展，内部资本市场所依托的企 业集团组织结构从m 型扩展到h 型，其交易内容也从企业内部的资金分配扩展到企业集 团内部借贷关系、交叉担保、内部产品或服务的购销、资产买卖以及股权转让等其他内部 交易。 s t e i n ( 1 9 9 7 ) 认为企业可以通过内部资本市场的作用来放松投资机会面临的信用约 束，将企业有限的资金从原来较低回报率的投资项目配置到较高回报率的投资项目中，从 而创造更多的价值。他认为公司总部可以从事一种“挑选胜者”的活动。而在外部资本市 场中，出资者则不能通过从事“挑选胜者的活动来增加公司价值。因此，内部资本市场 可以提高企业内部资金的配置效率。认为内部资本市场的存在可以使联合大企业比单一企 业从外部资本市场以更低成本融得更多资金。 l a m o n t ( 1 9 9 7 ) 发现当内部收益差的项目投资受到限制时，往往收益好的项目投资不 足。他对石油公司进行了考察，发现当石油生产部门的投资水平下降时，非石油生产部门 的投资水平也同时下降。 s h i na n dp a r k ( 1 9 9 7 ) 通过对韩国的企业集团进行研究发现，母公司通过持股关系 3 控制下属公司，这些公司存在着大量的借贷关系、交叉担保。 s h i n 和s t u l z ( 1 9 9 8 ) 通过研究发现，多元化公司某个部门的资金支出往往依赖于公 司其他部门的资金支持，并且这种支持并不考虑有关部门的投资机会是否会大于其他部门 的投资机会。他们认为总部在配置资金时，习惯于按比例进行配置，只允许各部门流入与 其部门资产或部门现金流成比例的投资资金。如果某部门的收入占公司总收入的3 0 ，那 么该部门在任何年度都只允许流入总的投资资金的3 0 的资金，而无论项目的盈利性如 何。这种“粘性 的净效应就是导致对某些部门的投资不足，而对另一些部门则过度投资。 s c h a r f s t e i n ( 1 9 9 8 ) 也发现，多元化公司对q 比率较低的部门会投入较多的资金， 而对q 比率较高的部门投入较少的资金。 s c h a r f s t e i n 和s t e i n ( 2 0 0 0 ) 经研究发现，内部资本市场在资源配置方面的优势主 要体现在三个方面：内部资本市场优于外部资本市场的根本原因在于公司经理掌握着公 司的剩余控制权，他们有动力为获得更多的收益调控公司的资源。在内部资本市场上容 易获取质量相对较高的信息，即通常在多元化公司就投资项目问题，经理与部门经理之间 能够进行较好的沟通，因此公司经理能获得部门运作项目的相对完整的信息。公司经理 能根据较高质量的信息来决定是否为投资项目进行资源再配置，即在内部资本市场上可以 对投资项目进行优化选择。 c o c c o 和s m i t h ( 2 0 0 1 ) 分析了多元化公司应对产业变化的反应，他们通过实证检验， 证明有效使用内部资本市场能够增加多元化公司的价值。 s t e i n ( 2 0 0 1 ) 认为由于内部资本市场的存在，原来影响资源配置效率的决策者的自 利倾向和建立王国倾向等不利因素可以转变为积极因素，促进资源配置效率的提高。 p e y e r 和s h i v d a s a n i ( 2 0 0 1 ) 将内部资本市场定义为企业内部各部门分配资金的一种 机制。提出用部门q 值的敏感性来度量内部资本市场效率。q 值的敏感性可以表示为： 嘉脚c 啦， 罢h 訾 ) ，d m ， m a s k s i m o v i c 和p h i l l i p s ( 2 0 0 2 ) 提出用部门的现金流敏感性来度量内部资本市场的 效率。成员企业现金流敏感性可以表示为： 弘c 丢一务 罢h j 訾 ) t o t a l s 口， n2 ， w u l f ( 2 0 0 0 ) 、r a j a h 等( 2 0 0 0 ) 、s c h a r f - s t e i n 和s t e i n ( 2 0 0 0 ) 、b e r g e r 和o f e k ( 1 9 9 5 ) 等认为内部资本市场在企业内部资金的配置方面是低效率甚至是无效率的。 s c h a r f s t e i n ( 1 9 9 7 ) 发现大企业内部存在着一种“社会主义 的现象，即对于相对 好的投资项目投资不足，而对于差的投资项目却投资过度。 t r i a n t i s ( 2 0 0 4 ) 指出内部资本市场的最优规模取决于边际收益与边际成本相等点， 由3 个因素来决定：在不同期间灵活调整资本配置方案而产生的期权收益、管理层掌握灵 活处置权而产生的优化投资决策收益、管理层与投资者间激励目标分歧而产生的代理成 本。将内部资本市场上的资本再分配归结为五种类型：一个项目的现金被用于另一项目； 出售一个项目的资产，所得收入用于另一个项目；以一个项目的资产作抵押，为另一个项 目进行贷款融资；两个项目共同负担一笔支出；项目之间以内部价格进行产品和服务的交 易。 1 3 2 国内的研究和现状 周业安、韩梅( 2 0 0 3 ) 将内部资本市场理论与中国股票市场的特点相结合，对中国上 市公司进行内部资本市场运作的可能方式和结果进行讨论。通过对华联超市借壳上市的案 例分析，发现企业采取内部配置和外部资金来源相结合的方式来放松股权融资约束，在此 过程中涉及到公司治理问题、相应的法律法规以及券商行为。 陆军荣( 2 0 0 5 ) 认为内部资本市场具有监督激励的功能，因为拥有剩余控制权的企业 总部能够更有效地监督和激励部门管理者。 冯丽霞( 2 0 0 6 ) 认为多元化可以扩大内部资本市场的运作空间，但不是判断企业集团 是否存在内部资本市场的必要条件，对内部资本市场交易按其特征进行分类，并对其与关 联交易的区别进行了分析，而且从组织租金视角研究内部资本市场的本质，界定了内部资 本市场租金的内涵，提出内部资本市场的本质是租金的创造与分配。 魏明海和万良勇( 2 0 0 6 ) 指出内部资本市场运作的9 种方式：集团内部借贷；集团内 属于资本配置行为的产品或服务往来；集团内资产、股权转让；集团内担保；集团内委托 租赁存款；集团内委托投资、增资；集团内票据贴现融资；集团内资产租赁；代垫款项。 邵军，刘志远( 2 0 0 7 ) 对内部资本市场效率进行了定义：第一，按照s h i n 和s t u l z ( 1 9 9 8 ) 的观点，将系族企业的内部资本市场效率定义为：总部在配置系族的内部资本时， 给予拥有最好投资机会的成员企业一定的优先权。优先权意味着总部在配置内部资本时给 拥有最好投资机会的成员企业配雹较多的内部资本。拥有最好投资机会的成员企业投资 时，只要系族有可供利用的资源，就可以投资。不必考虑自身现金流的多少；也不必考虑 其他成员企业现金流的多少。当其他成员企业拥有好的投资机会时，总部对其他成员企业 5 配置的资本就多。我们将这种效率定义为第一种效率。第二，如果内部资本在系族企业内 部平均分配，给予虽然投资机会不好但有利于系族总体战略需要的成员企业配置较多的内 部资本；而给予虽然投资机会好但不利于系族总体战略需要的成员企业配置较少的内部资 本。从系族企业总体来看，内部资本市场是有效率的。这是一种牺牲“局部利益换来系 族“整体 效率的提高的效率，将这种效率定义为第二种效率。 杨棉之( 2 0 0 7 ) 围绕内部资本市场的配置效率、测度方法以及内部资本市场与多元化 公司价值的实证检验等几个方面，对国外已有的文献进行回顾与梳理，并阐述了内部资本 市场理论对我国经济改革与发展具有的重要现实意义。 金永利，李彬( 2 0 0 7 ) 从公司治理的角度出发分析内部资本市场在资源配置过程中的 优势和劣势，为内部资本市场的研究提供一个新的视角。 冯丽霞，孙源( 2 0 0 8 ) 认为内部资本市场运行机制主要包括：资金融通机制、信息 传递机制、资金分配机制、价格形成机制和激励约束机制。 1 3 3 简要评述 总体来看，国内外对于内部资本市场的研究起步都相对较晚，尤其是国内，其研究历 史仅仅二十年左右，国内和国外学者对企业集团内部资本市场的研究重点更多集中在在企 业内部资本市场的资金配置效率的评价和内外部市场的相互影响两方面。早期的研究主要 侧重于概念范围的界定和效率的研究，假定内部信息的无偿性和资源配置的高效性，到后 来引入了委托代理等经济学理论进行分析，试图探索一套完整的理论体系。有的学者构建 了模型来评价内部资本市场的效率，很多学者根据模型对内部资本市场的资金配置效率进 行了实证研究。现有研究成果是很多是深刻的有建设性的，对深入研究本课题是非常重要 的文献。可见实证的研究和理论的研究并行，不过更多的侧重于效率的评价，对于如何高 效配置资金的研究相对较少。 1 4 1 研究内容 1 4 研究内容与研究方法 本文的研究内容的重点是内部资本市场的投融资问题模型的构建和分析，侧重于内部 资本市场的资金的高效配置投资方案的确定，即在投融资的决策环节进行分析推理，力求 在决策时把握好方向和规模，为实现这个目的，文章分先五章进行：第一章是导论，主要 6 介绍本文的选题背景、研究目的、研究意义以及对国内外的研究状况等；第二章详细介绍 了内部资本市场的相关理论，包括内部资本市场的概念界定、特征、运行机制和评价理论； 第三章通过与外部资本市场进行比较，分析内部资本市场的优势劣势和二者之间的关系， 作为决策分析的基础。第四章是本文的研究重点，从简单到复杂，分多种情况构建了资金 配置的模型，分析了多种情况的内部资本市场投融资的决策方法，确定投融资的方案；第 五章，总结了前文构建的各种模型及其分析的结论，并对该研究领域进行了展望。 1 4 2 研究方法 文章以规范研究方法为主，主要包括： ( 1 ) 比较分析法。通过比较内外部资本市场的优劣所在，把优劣对报酬率的影响指 出进行分析量化，为确定具体的投融资方案做铺垫。 ( 2 ) 演绎推理。在确定投融资决策方案时，文章将进行一系列的数学推理和计算， 得出最优的融资规模资规模和投资方案。 ( 3 ) 案例分析法。文章将根据需要选择案例对相关的理论进行说明。 研究方法为研究目的服务。本文根据研究的需要，采用了以规范研究为主，主要采用 比较、归纳、计算推理，透过现象的描述和解释概括出相关的结论。 1 5 创新和不足 四十多年以来，内部资本市场的研究的范围比较有限，主要限于效率的研究，而且更 多地将内部资本市场作为一个融资市场。效率的评价属于事后的控制评价方式，是低效甚 至无效的，这种研究意义不大，因为损失已经发生，而且内部资本市场的效率是因集团而 异的。本文将从筹资投资的需求出发，对内外部资本市场进行分析量化，提出一套利用内 部资本市场进行资金配置的相关模型，确定资本市场的投融资方案，指导投资者进行投融 资，在决策环节把好关，而不是一味地去做亡羊补牢的事后评价和改进。在内部资本市场 的效率评价方面，过去的研究更多专注于资金的内部配置问题，本文将内部资本市场与外 部贯通起来，分别来评价“多钱 和“活钱”两种效率，以确定内部资本市场是否真正提 高了资本配置效率。文章的研究更多的专注于理论的分析和计算，如何使计算推理的结果 更加合理的应用到实际，本文未做详尽的调研，这是本文的一点不足，但本文的研究结果 为企业集团的实务操作提供了指引，有一定的价值。 第2 章内部资本市场理论 2 1 内部资本市场的概念界定 外部资本市场关注资本在企业之间的配置，内部资本市场则是研究企业内部资本配置 过程的理论，内部资本市场是在美国伴随着企业组织结构的创新和多元化经营浪潮而出现 的一个学术名词。美国在近一个多世纪的企业成长过程中，现代企业先后采用过三种内部 的层级组织结构：即集中的一元结构( u 型) 、控股公司( h 型) 结构、事业部结构( m 型) 。 这几种结构实际上都是管理层级制的不同形式：在u 型结构下，高层经理们直接管理日常 经营活动，无法做好长期性的资源分配工作。而且随着企业的扩大，由于各个职能部门经 理通常都各自负责一个部门的工作，政策的制订和计划的编制，通常是有利害关系的各方 协商的结果，而不是根据公司全盘需要而做出的反应，无法适应企业大型化发展的需要。 上世纪2 0 年代，通用汽车公司创造了事业部制( m 型结构) 的企业组织形式：在总部之下 设立若干个事业部，这些事业部都有相当大的日常经营自主权，这种分权式的结构中的基 本单位是作为利润中心的半自主的事业部，按产品的商标或地区设立。在多个事业部之上， 是一个由高级经理人员组成的总部，负责整个公司的资源分配和对下级单位的监督、协调。 这样，高层经理因此得以摆脱日常经营工作，集中精力于战略性经营决策。事业部制在管 理上的高效率，使其成为企业实现多元化投资最合适的组织模式。在当时，这种在企业内 部采用m 型组织结构模式进行多元化业务经营的企业，被称之为联合大企业，如a l c h i a n ( 1 9 6 9 ) 在描述通用汽车公司的管理时，提出通用公司内部的投资资金市场是高度竞争性 的并以高速度出清市场来运营，使得借贷双方的信息有效程度远比一般外部市场高。 w i l l i a m s o n ( 1 9 7 5 ) 把事业部制的联合大企业( m 型) 看成一个内部资本市场，因为它把 各渠道的现金流量集中起来，投向高收益的领域，从分析m 型企业的高效率出发提出：由 于外部资本市场的不完美，企业需要交易一体化和内部化来提高资本配置效率，因而形成 了内部资本市场。从上可以看出，内部资本市场是在美国近代企业发展史上，因企业组织 创新带来的效率提高，使企业能够更有效地进行多元化投资和内部资源管理时而出现的概 念。 理论的研究逐步深入，相应出现了多种关于内部资本市场概念的定义。总体而言， 对内部资本市场主要从以下三个方面进行定义：从资本市场运行范围定义。如前文所述， v i l l i a m s o n ( 1 9 7 5 ) 从资本市场运行范围出发，将企业内部各部门围绕企业内部资金展 开竞争的市场称为内部资本市场，对内部资本市场定义主要目的是为了便于将其与企业外 部资本市场区分开来。w i l l i a m s o n 内部资本市场的定义是最早的，但是是不完全的，它只 揭露了资本市场运行范围，没有涉及内部资本市场运行机制和内部资本市场其他方面功 能。从资本分配机制角度定义。p e y e r ( 2 0 0 2 ) 从内部资本市场在资金分配机制上与外 部资本市场存在一定差异的角度出发，将内部资本市场定义为企业总部在企业内部各部门 之间分配资金的一种机制。他认为尽管内部资本市场运行范围在企业内部，但真正能体现 内部资本市场的不是范围特征，而是内部资本市场有其与外部资本市场不同的资金分配机 制。外部资本市场在资金分配上采取市场价格机制，通过资金价格引导资金流动，相反， 内部资本市场在资金分配方面尽管有价格引导因素存在，但主要的、起关键作用的是依靠 权力或权威，通过行政协调机制分配资金。从集团内外战略角度定义。周业安( 2 0 0 3 ) 从市场信号显示功能出发，将内部资本市场定义为企业为利用内外部资本市场的互补关系 来改善资源配置的一种金融战略。周业安认为从市场本质特征考虑，每个市场都可视为一 种制度安排或治理机制，按照威廉姆森等人交易成本经济学观点，每个市场都有相应的交 易成本，理性的企业决策者在配置资源时，需要权衡不同市场交易成本的大小。进一步看， 市场信号显示功能可能产生外部性，从而市场之间具有互补性，企业完全可以利用市场互 补性创造价值。企业内部资本市场也可以引入市场经济中最重要的协调机制一价格机制， 在企业内部实现了权威配置和市场配置的结合，使亚当斯密的“看不见的手”和钱德勒的 “看得见的手 紧紧地握在一起。 2 2 内部资本市场的相关特征 内部资本市场主要有以下两大行为特征： ( 1 ) 投资的多元化 企业内部多元化投资行为是内部资本市场的最大行为特征，无论是在联合大企业还是 在控股公司型企业内，都存在总部或者母公司对利用其特有的信息优势通过多元化投资， 对资本进行配置。s t u l z ( 1 9 9 0 ) 认为由于多元化经营企业创造了一个很大的内部资本市 场，使多元化经营企业比单一化经营企业能够更多地利用净现值为正的投资机会，从而提 高企业的价值。 这些投资行为完全可以由外部资本市场所替代。如企业可以将投资资金返还给投资 者，投资者再从外部资本市场上寻找合适的项目，即资金的最终所有者与项目直接结合， 而不是由企业间接投资，但内部资本市场的存在使这些投资行为内部化了；企业的多元化 投资行为，使企业成为一个拥有不同资产类型的组合，投资于企业( 集团) 也就等于从证 券市场上购买了一篮子的证券组合。企业的多元化投资行为所形成的内部资本市场同样可 以创造出具有外部资本市场特征的投资组合来，两者具有异曲同工之妙。因此，w i l l i a m s o n ( 1 9 8 5 ) 甚至将联合大企业看作是一种投资信托，专门负责内源和外源融资所得资本的投 资，与一般的共同基金不同是联合大企业进行的直接投资并直接参与管理，而共同基金则 是投资于证券市场。正是由于多元化投资而形成的各个项目之间的现金流互补形成了企业 内部的资金借贷市场。而如果是单独的企业项目，则必须在现金剩余时将资金存入银行； 短缺时向进行银行贷款。内部资本市场的存在使这些外部的金融行为在企业内部直接实 现，从而节约了资金成本。 ( 2 ) 现金互补行为 现金流互补是多个项目间利用现金流需求与供给的时间差节约对外部的融资需求或 利用剩余现金流量投资于新的项目。以资产组合理论为基础的不相关多元化认为，多元化 将企业的业务分散到几个不相关的经营领域之中，只要各项业务完全不相关，就可以消除 总现金流的波动，带来相对稳定的企业集团内的现金流。有了充分和稳定的现金流，企业 就能够利用在某些业务单位产生的利润来支持另外一些业务单位的发展，而这些不同项目 间的资金互补行为即形成了内部资本市场。 2 3 内部资本市场的运行机制 2 3 1 内部资本市场存在的组织载体 ( 1 ) m 型组织结构的公司 m 型组织结构的特点非常适合企业多元化经营的战略，并有以下两个特点便利了资源 的内部分配：一是每一个事业部都可以看作是一个独立项目的利润中心，这方便了对各个 项目的绩效考核，并在理论上可以保证资源流向生产效率最高的部门。这种组织内的资源 分配决策机制与市场对项目的筛选标准是一样的，而且在不考虑组织成本的情况下，对于 同一项目，组织在进行资源配置时具有信息优势。二是m 型组织内的财务部门或者内部银 行通常具有如下功能：投资中心，即总公司通过投资或资金借贷的形式对事业部的进行投 入，并以资金利润和资金成本来进行考核；资金管理中心，对各事业部的现金流进行统一 1 n 管理，事业部的现金收支都在总公司统一的账号和规定的范围内进行，这一方面是提高了 监督能力，另一方面也使得各事业部间的现金流实现了互补。m 型组织结构的以上特点使 其构造了内部资本市场的组织机制。 ( 2 ) h 型组织结构的集团 控股公司不仅拥有子公司在资本财务上的控制权，而且拥有经营的控制权，并对主要 人员的任命和重大政策方针的确定有决定权，甚至直接派人去经营管理，控股母公司仍然 有着绝对的控制权左右子公司的运作，母公司的战略方针、经营理念、管理经验等都可以 通这种控制关系输入子公司。这种控制关系即便是在复杂的金字塔控股公司中也仍然存 在，处于控股公司顶层的实际控制人通过多层控股控制了子、孙公司。虽然母子公司都是 独立的法人实体，对于整个控股企业内部资金的运作要受到外部法律制度的约束，但只要 存在这种具有“权威 性质的控制关系，组织内的资本分配行为就会存在，控股公司在内 部资本的配置方面虽然不及m 型组织那样自由，但也同样以不同形式存在着。子公司的发 展必须符合控股公司的总体战略规划，子公司的存在是母公司战略投资的一个组成部分，+ 母公司也会根据战略的需要和子公司的业绩情况决定对子公司追加或减少投资，母公司可 以通过设立具有独立法人地位的财务公司的方式调剂和分配子公司间资金，这种方式是不 影响各子公司利益的情况下实现了资本的内部分配，此外母子公司及子公司间关联交易而 构成的资金往来也是一种间接的资本分配方式，如应收应付账款而构成的商业信用融资、 关联担保等。这些行为的存在使h 型组织结构的控股公司也构造了内部资本市场的组织机 制。 2 3 2 内部资本市场的表现形式 虽然m 型和h 型组织结构都可视为内部资本市场的组织载体，但是由于组织结构上差 异，也使它们在公司治理方面对内部资本市场产生了不同的影响。因为，m 型组织的企业 是单一法人，因此内部资本市场的资本分配行为并不会引起利益相关者间的利益冲突，而 在h 型组织的企业结构内，每个成员企业都是独立的法人，都有着各自不同的利益相关 者，因此，一个有利的内部资本市场的资金分配行为可能会对其中的利益相关人带来损害， 尤其是金字塔控股结构的企业内，这种情况更为普遍。 通常在m 型组织内各项目部门是独立的利润中心，而在h 型组织内，各子公司是独立 核算的法人单位，此时，以上资本再分配的行为也会在会计报表中反映出来，可以表现形 式如下： 1 1 ( 1 ) 借贷行为。现金剩余公司( 部门) 向短缺公司( 部门) 提供内部贷款，这样既 保持了独立核算的原则，便于各部门监督和业绩的考核，也使资源在企业内部得到了合理 的利用。 ( 2 ) 担保行为。公司( 部门) 以自有资产向对其它公司( 部门) 的银行贷款提供担 保。商业信用融资行为。公司( 部门) 间的产品和服务交易所形成的应收应付账款，也是 一种商业信用融资行为，间接地调控着资本市场在各主体间的分配。 ( 3 ) 内部交易行为。包括资产交易行为和产品服务交易。资产交易行为可以分三种 情况：一是母公司( 总部) 出售其中的一个项目，所得收入投资于另一个项目；公司( 部 门) 间进行的资产交易，使不同的资产表现形式在企业内部进行流动：企业之间相互负担 费用和转移收益。公司( 部门) 之间还存在以内部价格进行产品和服务的交易。所有这些 行为都可以表现为现金流在不同部门间的分配。l a m o n t ( 1 9 9 7 ) 报告的美国石油业中被称 为“公司内负债溢出 的现象：当主要石油公司的现金流由于1 9 8 6 年的油价下跌而减少 时，它们在部门间削减投资，包括它们在与石油不相关的子公司中的投资，也证实了这种 情况的存在。 2 3 3 内部资本市场的实现方式 一些企业集团内部通过建立某些机制，使各部门或子公司的现金流使用更具效率，分 配更合理，这些机制常见的有内部银行、结算中心、财务公司以及投资银行。 ( 1 ) 内部资金结算中心 结算中心，是设置于母公司内部的职能部门，其业务涵盖资金管理、融资、结算、风 险控制、运作和计划等。结算中心仅仅是企业集团的内部管理机构，不具有独立的法人地 位，其主要职能包括为子公司开立结算账户：统筹安排资金，按照总部及其各分部的发展 需求合理分配资金；集中企业的资金，减少内部资金积压，加快资金周转，节约资金成本。 结算中心表现出了企业内部资本市场的现金流集中与分配、投资行为、监督等方面的特征， 从财务角度而言降低了企业的财务成本和管理成本，对于所投资的项目而言则降低了融资 成本，缓解了可能存在的融资约束，对企业管理而言，避免了多头管理资金而产生相互拖 欠现象。结算中心的存在，在存贷款和投资方面替代了本应由银行或外部资本市场完成的 功能。 ( 2 ) 企业集团内部银行 企业集团内部银行是模拟专业银行，在集团公司内部统一办理各项资金结算和资金融 1 2 通的公司内部金融机构。在实践中，内部银行的组织形式有以下三种：公司财务处下设内 部银行；内部银行与公司财务处是平行机构，直接接受财务总监领导；内部银行与专业银 行合作开展业务，地点直接设在专业银行内。就其性质而言，无论采取何种形式，内部银 行都只是企业总部的一个职能部门，不具有独立的法人资格，其职能独立于各成员企业的 财务部，但各成员企业的资金获取、调拨都必须经过内部银行进行统筹规划，尤其对内部 资金的往来全部由它控制。它不以盈利为目的，但是也要进行独立核算，它为集团成员提 供资金融通，以集团公司的名义向外融资，其自身的资金需求由集团总部提供，一般不对 外办理金融业务。企业集团内部银行作为集团内部资金管理的中枢系统，具有以下一些职 能：加快