（会计学专业论文）基于公司治理结构的多元化经营及其价值效应.pdf

中文摘要 摘要：本文以2 0 0 4 2 0 0 6 年深、沪两市非金融类上市公司为研究样本，基于代理理 论，对多元化经营的价值效应、公司治理结构与多元化经营程度的关系以及公司 治理结构对多元化决策制定、变动中的作用等问题进行了经验验证。本文的研究 在公司治理框架下考虑了双重代理冲突对多元化经营的影响及多元化经营的价值 效应，并动态地分析了公司治理结构对多元化经营决策选择和程度变动的影响。 研究发现，在我国存在多元化经营折价。虽然多元化公司在选择多元化经营前绩 效较差，但是多元化经营程度的提高会继续加剧公司价值绩效的恶化，说明多元 化经营方式会折损价值。公司治理结构与多元化经营的关系研究，表明我国同时 存在经理层追求个人效用最大化和控股股东盘踞效应的双重代理冲突，两类代理 冲突显著地影响多元化决策的制定以及多元化经营程度的提升，股权制衡、有效 的董事会机制可以降低代理成本，从而降低多元化经营决策选择的可能性和多元 化经营程度。本文的研究结论支持多元化经营的代理假说。 关键词：多元化经营；公司价值绩效；公司治理结构；代理理论 分类号： a b s t r a c t ： a b s t r a c t t h i sp a p e re m p i r i c a l l ye x a m i n e st h ep e r f o r m a n c ei m p l i c a t i o n so fc o r p o r a t e d i v e r s i f i c a t i o na n dt h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n dc o r p o r a t e d i v e r s i f i c a t i o n ，b yt h es a m p l eo fc h i n e s el i s t e dc o r p o r a t i o n st h a ti sl i s t e db e f o r e2 0 0 4i n c h i n aw i t hao b s e r v a t i o np e r i o df r o m2 0 0 4t o2 0 0 6 t h i sp a p e rc o n t r i b u t e st ot h e e x i s t i n gl i t e r a t u r e si nt w oi m p o r t a n ta s p e c t s ：f i r s t l y , b ye m p l o y i n gap a n e l d a t af i x e d e f f e c tm o d e l ，i ta i m sa tc o n t r o l l i n gt h ee n d o g e n e i t yo ft h ed i v e r s i f i c a t i o ns t r a t e g i e st o e x p l o r et h ev a l u ee f f e c t s e c o n d l y , b a s e d0 1 1t h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ef r a m e w o r k ，i t f o c u s e s0 1 1t w of a c e t so fa g e n c yc o s t st oi n v e s t i g a t et h em o t i v e so ft h ef i r m s a d o p t i n ga p a r t i c u l a rd i v e r s i f i c a t i o ns t r a t e g ya n dt h es h i f ti nt h ed i v e r s i f i c a t i o ns t r a t e g y t h er e s u l t s r e v e a lt h a tt h e r ei sas t r o n gn e g a t i v er e l a t i o nb e t w e e nt h ee x t e n to fd i v e r s i f i c a t i o na n d f i r mv a l u e ，d i v e r s i f i e df i r m st r a d ea tad i s c o u n t a l t h o u g ht h ed i v e r s i f i e df i n n sh a da p o o rc o r p o r a t ep e r f o r m a n c eb e f o r ea d o p t i n gt h ed i v e r s i f i c a t i o ns t r a t e g y ，t h ec o r p o r a t e p e r f o r m a n c ew o u l db ew o r s ea st h ee x t e n to fd i v e r s i f i c a t i o nr a i s e s i nc h i n a ，t h e r ee x i s t t w of a c e t so fa g e n c yc o s t s ，i n c l u d i n gt h es h a r e h o l d e r - m a n a g e ra g e n c yc o s t sa n dt h e c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r - n o n c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e ra g e n c yc o s t s ，t oa f f e c tt h ea d o p t i n g o fd i v e r s i f i c a t i o n s t r a t e g ya n dt h es h i f ti nt h ed i v e r s i f i c a t i o ns t r a t e g y ，t h eo t h e r s h a r e h o l d e r s s h a r ep r o p o r t i o n sa n da ne f f e c t i v eb o a r dm e c h a n i s mw i l ld e c r e a s et h e e x t e n to fd i v e r s i f i c a t i o ne f f e c t i v e l y k e y w o r d s ：c o r p o r a t ed i v e r s i f i c a t i o n ；c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ；c o r p o r a t e g o v e r n a n c es t r u c t u r e ；a g e n c yt h e o r y c i a s s n o ： 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解北京交通大学有关保留、使用学位论文的规定。特 授权北京交通大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索， 并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校向国 家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名： 店凡好导师签名：乌虹 签字日期：2 年6 月i fe t 签字日期：巧晤哞厶月心e l 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的研 究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表或 撰写过的研究成果，也不包含为获得北京交通大学或其他教育机构的学位或证书 而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作 了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：巷1 4 略 签字日期：加子年莎月t 1 日 致谢 本论文的工作是在我的导师马忠老师的悉心指导下完成的，在此表示衷心的 感谢，马老师作为我的硕士导师，不仅在学术方面对我进行耐心认真的指导，让 我的理论水平得到进一步提升，其一贯严谨的治学态度对我也影响很深，让我学 会了在学术研究中应有的专业态度。马老师科学的工作方法给了我极大的帮助和 影响，并在平时的学习中不断训练我辨析的思维方式、踏实认真的工作态度、讲 给我们做人的道理，使我们在这几年的学习当中受益匪浅。在此衷心感谢两年来 马忠老师对我的关心和指导。 在撰写论文期间，段琼、朱晴予、崔悦等同学对我论文中的数据的加工工作， 相关问题的研究工作给予了热情帮助，王丹平、李中秋等同学在研究模型、计量 方法等方面给予了很大的帮助，在此向他们表达我的感激之情。 另外也感谢我的父母，他们的理解和支持使我能够在学校专心完成我的学业。 1 引言 1 1 研究背景 早在2 0 世纪，市场经济国家一直将多元化经营战略作为公司成长的一种重要 途径。1 9 世纪末2 0 世纪初，美国以横向兼并为主的多元化经营空前高涨；2 0 世 纪初到2 0 年代，转向以纵向并购为主；5 0 6 0 年代，美国政府颁布并实施反垄断 法，横向兼并和纵向兼并的有利环境不复存在，导致非相关多元化成为并购的主 流方式，形成许多联合大公司。但这种联合大公司主要是通过收购现有公司而不 是基于内部成长，经过数年的实践，部分公司发现由于管理幅度过大而造成效率 下降或亏损，因此在7 0 8 0 年代出现的第四次兼并高潮中，相关多元化兼并成为人 们关注的趋势。而在9 0 年代，尽管多数大而著名的公司仍旧存在某种程度上的多 元化，但是理论界和实务界逐渐发现，过度的多元化对公司的业绩及公司价值将 产生破坏作用。由于多元化经营效果不理想，西方公司又出现了一个“回归主业 的高潮，一些采取多元化经营的公司纷纷将不相关的业务剥离出去，专心经营自 己的核心业务，m a r k i d e s ( 1 9 9 2 ) 将其称为“归核化 ( r e f o c u s i n g ) 。我国多元化 经营起步较晚，但发展到现阶段已有相当数量的公司采取了多元化的经营战略， 并且采取多元化经营的公司数量还有继续增加的发展趋势。那么多元化的经营战 略究竟是有益于公司价值还是有损于公司价值? 多元化经营方式的产生和公司治 理结构是否有直接的关系? 这些问题已引起更多的投资者、经济学家和学者的关 注。 随着多元化经营方式的产生，国外许多学者对这一现象进行了大量的研究， 从内部资本市场理论、资源理论、代理理论等多角度尝试解释多元化经营产生的 原因。其中，很多学者认为多元化产生的一个动因是公司股东与经理人之间代理 冲突引起的( d e n i s ，d e n i sa n ds a r i n ，1 9 9 7 ；r o n a l da n dt h o m a s ，1 9 9 8 ；等) 。大 量学者针对股东与经理人之间的代理冲突，研究了股权结构、治理结构与多元化 经营程度的关系( j i r a p o me ta l ，2 0 0 5 ；b e i n e ra n ds c h m i d ，2 0 0 5 ；秦拯、陈收、邹 建军，2 0 0 4 b ；余鹏翼、李善民、张晓斌，2 0 0 5 ；等) ，并得出了一些关于股权结 构与多元化经营程度关系的相关研究结论。这些文献集中于研究针对股东与经理 人之间的第一类代理冲突导致的多元化经营，对于股权集中特点下，终极控股股 东与中小股东之间的代理冲突是否影响多元化经营程度的相关问题研究较少。 1 2 本文研究问题 本文的研究基于代理理论，在该研究假设下，公司治理结构会对多元化经营 决策的选择及程度产生一定的影响。基于此理论和分析假设，多元化经营会对公 司价值产生负的价值效应，即导致多元化折旧。因此，本文的研究问题是： ( 1 ) 多元化经营程度与公司价值绩效之间的关系如何? 绩效是否是多元化经 营选择的一个影响因素? ( 2 ) 静态地研究多元化经营程度与公司治理结构( 包括内部治理结构和外部 治理机制) 之间是否存在一定的关系? 验证是否支持多元化代理假说? ( 3 ) 动态地研究多元化经营决策的制定是否与公司治理结构( 包括内部治理 结构和外部治理机制) 有直接的关系? 1 3 研究现状 多元化经营究竟会带来溢价还是折价，还是两者并没有显著的关系? 对于此 问题，国外已有的大量研究结果表明，多元化经营可能为公司带来多元化溢价也 可能带来折价。理论研究认为，公司多元化经营可以建立起内部资本市场，避开 在外部资本市场融资的交易成本和信息不对称问题( h a d l o c ke ta l ，2 0 0 1 ) ；可以实 现资源的优化配置；通过多元化经营降低公司经营的风险等。但是，通过内部资 本市场融资，容易造成对某些项目的过度投资，而对另一些项目的投资不足，从 而造成内部资源的浪费和低效配置；多元化经营造成公司外在规模扩大，可能增 加代理成本等。国外学者对多元化经营程度和公司价值的关系进行大量的实证研 究，直接或间接地表明：多元化经营会带来折价，多元化经营的公司一般有较低 的公司价值；当公司回归专一业务后，公司价值增加( l a n ga n ds t u l z ，1 9 9 4 ；j o h n a n do f e k ，1 9 9 4 ；d e n i sa n ds a t i n ，1 9 9 7 ；b i l l e ta n dm a u e r ，2 0 0 0 ；g i l l a n ，k e n s i n g e r a n dm a r t i n ，2 0 0 0 ) 。对此研究结果的一个重要解释是认为存在股东和经理之间的代 理冲突。但最近一些研究认为多元化作为一种经营方式本身是中性的，折价产生 的原因并不是源于多元化，还有其它原因。 对于多元化价值效应的解释，国外研究提出了内部资本市场理论、资源理论 和代理理论等理论，并做了大量的实证检验( l a n ga n ds t u l z ，1 9 9 4 ；b e r g e ra n do f e k ， 1 9 9 5 ；l o u g h r a na n d v i j h ，1 9 9 7 ；p e y e r a n ds h i v d a s a n i ，2 0 0 1 ；等) 。国内受数据的 限制，关于多元化经营动因的研究主要集中于股权结构、公司治理结构等对多元 化经营程度的影响( 周晓艳、刘曼生，2 0 0 4 ；秦拯、陈收、邹建军，2 0 0 4 b ；余鹏 翼、李善民、张晓斌，2 0 0 5 ；魏锋，2 0 0 7 a ；等) ，即多从代理理论的角度加以解 2 释。对内部资本市场假说、资源理论与多元化经营程度的实证检验几乎没有。 国外的研究数据都是基于发达的资本市场，对于我国所处的新兴资本市场， 其结论可能并不适用。我国学者近几年来选取我国上市公司样本数据，进行了一 系列的实证研究，但由于我国相关数据有限，已有的研究也多局限于对多元化经 营程度与公司绩效的关系、股权结构与多元化经营程度的关系等角度的实证研究。 并且由于缺乏类似国外统一的s i c 码的行业分类数据，或是只采用了两位行业编 码确定多元化程度，都使得多元化经营程度指标选取不准确、样本选择偏差较大， 实证分析结果尚没有较一致的结论。 1 4 本文研究创新点 本文与前述国内外研究不同之处主要表现在： 在研究公司治理结构对多元化经营程度的影响时，考虑了终极股权结构对 多元化经营程度的影响。现有的文献多是探讨直接股权结构对多元化经营的影响， 忽略了在股权高度集中的情况下，终极股权结构对多元化经营选择、多元化经营 程度的影响作用。 最近研究发现，除美国和英国等少数几个国家外，世界上大部分国家和地区 的公司股权不是分散而是相当集中的。在股权高度集中的情况下存在的主要代理 问题是控股股东掠夺中小股东，而不是经理人侵害外部股东利益。多元化经营方 式很可能是控股股东借以掠夺中小股东、转移公司资产、攫取利润的工具和方式。 我国是一个股权高度集中的国家，有必要探讨终极股权结构与多元化经营关系。 研究视角引入了绩效对多元化决策制定的验证。 很多学者提出了多元化中性论观点，认为多元化经营本身是中性，并不会带 来折价或溢价。本文建立上一年度绩效对多元化决策制定的l o g i s t i c 模型，验证上 一年度的绩效好坏是否影响多元化决策制定，使对多元化价值效应的验证更全面。 研究方法引入动态分析的研究方法。 在研究公司治理结构与多元化经营的关系时，在静态研究二者关系的基础上， 研究了公司治理结构在多元化经营决策选择和多元化经营程度变动中起的作用， 可以更全面地反映公司治理结构对多元化经营的影响。 1 5 本文研究主要内容和预期目标 本文研究的核心内容包括两个层面：多元化经营方式的价值效应，以及公司 治理结构对多元化经营方式的影响。基于代理理论，公司治理结构成为影响公司 3 多元化经营程度的一个重要因素，即多元化经营方式成为经理层侵害小股东利益， 或大股东侵害中小股东利益的手段。基于此原因，多元化经营方式会造成公司折 价。这正是本文的研究逻辑关系所在。 本文研究拟达到的预期目标： 通过分年度数据和面板数据全面探讨多元化经营方式的价值效应，探究多 元化经营方式对价值绩效究竟是折价影响还是溢价影响； 考察公司价值绩效是否是影响多元化决策的一个重要因素； 从公司治理结构的不同角度分别建立研究模型，研究公司治理结构对多元 化经营方式的影响；并动态地分析公司治理结构是否影响多元化决策制定以及多 元化程度的变动。 理 论 分 析 实 证 分 析 股权结构 股权集中度 股权性质 终极控制人控制权 终极控制人的超额控制 分析方法 描述性统计、相关性分析、 回归分析、l o g i s t i c 模型 立论依据 以代理理论作为多元化行为产生的一个动 困，验证该理论是否叮以解释多元化行为 本文的两个研究问题： 多元化经营的价位效应； 公司治理结构对多无化经营的影响： 代理理论 股权分散：导致的是管理者和外部股东之 问的代理问题 股权集中：导致的足控股股东和小股东之 间的代理问题 董事会机钼 董事会规模、独立董事比 例等 董事会、经理层两职合一 公司治理结构对多元化经营的影响 研究假设 股权集中度、国有股比例与多元化程度成 负相天关系 终极控制人两权分离度与多元化成负相关 经理层的独口性与多尢化程度负相关 构建模型 构建多尢凹p 分析模犁 以多兀化趋势是否变动的哑变 量为因变晕构建动态分析模犁 构建避免内生性问题的幽定效 应模型 提炼分析结论 外部治理机制 市场竞争度 控制权市场 法律基础和中小投资者保护 分析工具 分析工具：s p s s ，e x c e l 图1 1 理论分析框架图 4 1 6 本文结构安排 本文结构安排如下：第二部分是对基于代理理论的多元化及其价值效应研究 的理论文献回顾；第三部分结合已有的研究，提出本文的理论分析和研究假设； 第四部分是样本选择及变量设计，界定研究样本，设定变量并说明：第五部分是 实证分析过程及结果分析，说明实证分析结果及对研究假设的验证；第六部分得 出本文结论，并提出有待进一步研究的方向。 5 2 文献回顾 早期国内外对于多元化经营的研究多是集中于多元化经营价值效应的研究， 之后大量学者针对多元化的价值效应进一步探究多元化经营方式产生的动机，并 从内部资本市场理论、资源理论、代理理论等多个视角解释多元化经营产生的动 机。本文将关注代理理论下多元化经营的价值效应，相应的文献回顾将集中于该 相关问题。 2 1多元化经营与公司价值的关系 国外许多学者从战略管理角度、产业组织角度、金融学角度等角度对多元化 动机以及这种行为的价值效应进行理论分析和实证检验，但是目前尚未得到较一 致的结论。 2 1 1多元化经营的相关理论 从目前国内外学者对多元化的相关理论研究和实证检验结果来看，多元化经 营可能为公司带来收益也可能带来成本。 对于多元化溢价的支撑理论主要包括内部资本市场理论、资源理论，以及经 营协同效应等。 建立内部资本市场 公司可以通过多元化经营建立起内部资本市场，为公司融资提供了更便捷的 渠道。由于存在外部资本市场融资的交易成本和外部投资者与公司之间的信息不 对称等问题，使得公司并不总能说服外部潜在投资者，并及时筹集到项目投资所 需的资金，从而放弃一些净现值为j 下的项目。通过多元化经营建立内部资本市场 后，公司就可以在各经营部门内部调度资金，及时筹集到项目所需的资金。s t e i n ( 1 9 9 7 ) 指出由于建立了内部资本市场，经理人拥有了更多的相关信息，方便其 选择更优的投资方案，将公司的资金集中于更能为股东创造价值的项目。 优化资源配置 多元化经营相当于将多个单一经营业务的公司组合在一个公司内，这样公司 内部可以实现信息共享、资源共享，提高资源的利用率和周转率；管理层也可以 根据各经营部门的需求、特点对公司内有效的资源进行最佳的资源配置，从而降 低运营成本、提高资源配置的效率，实现协同效应。c h a n d l e r ( 1 9 9 7 ) 认为，由于 6 多元化经营公司为管理当局创造了一个协调管理不同经营部门的机会，因此其运 营将比单一经营公司更有效率，利润更加丰厚。 降低公司经营风险 投资者通过多元化投资组合降低其投资的风险，公司经理层可以通过多元化 经营方式，分散公司经营风险和自身的雇佣风险。通过协调各经营部门的收入现 金流，使整个公司的收益趋于稳定( l e w e l l e n ，1 9 9 7 ) 。 多元化经营也可能带来一定的成本，从而产生多元化折价，对此的支撑理论 主要包括代理理论、内部资源低效率假说等。 加剧代理问题 j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 指出，当公司拥有过多的现金流时，公司经理倾向于利用内部 资本市场过度投资，而不是将公司利润以股利的形式分配给小股东。多元化经营 公司由于经营部门过多，信息不对称造成的代理成本也高于单一经营公司。多元 化经营方式也就成为经理人侵害股东利益的一种重要方式。有学者提出，当存在 较严重的代理冲突时，通过多元化经营方式建立的内部资本市场也会失效，从而 加剧多元化折价。这也是目前解释多元化折价的一个重要理论。 内部资源低效率配置 公司通过多元化经营方式建立内部资本市场后，容易造成对一些项目的过度 投资，或对净现值为正的项目投资不足，从而降低资源的有效配置，降低投资效 率。j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 指出，公司管理者可能出于自身利益的考虑，更愿意看到公司 规模的扩大和资本的扩张，因此他们可能会将公司多余的资金投在一些效益不高 甚至效益为负的项目上，并没有发挥内部资本市场的有效性。w u l f ( 1 9 9 8 ) 基于 代理理论和资源配置低效率假说，用实证检验证实多元化公司相对于专业化公司， 其资本配置效率是较低甚至失效的。 2 1 2 多元化经营与绩效、价值的关系 早在2 0 世纪7 0 年代，国外学者开始对多元化经营与公司价值的关系进行了 大量的实证研究。早期对多元化经营与价值的研究多得出折价的研究结论。l a n g a n ds t u l z ( 1 9 9 4 ) 对美国1 4 4 9 家上市公司1 9 7 8 1 9 9 0 年间的数据进行了分析，以 经营单元数和销售额的h e r f i n d a h l 指数衡量多元化程度，以托宾q 值衡量公司价 值，在控制住公司规模、行业、股利政策和研发投入等影响上市公司价值的因素 后，发现多元化经营的公司具有较低的t o b i n sq ，即存在多元化折价。b e r g e ra n d o f e k ( 1 9 9 5 ) 对3 6 0 0 多家公司在1 9 8 6 1 9 9 1 年间的经营状况和财务数据进行了分 析，发现多元化经营平均带来1 3 1 5 的价值损失，该文分析是因为存在过度投 7 资和交叉互补效应。c o m m e n ta n dj a r r e l l ( 1 9 9 5 ) 对l a n ga n ds t u l z ( 1 9 9 4 ) 的数据 进一步研究后发现，多元化程度减小的公司具有较高的股票收益，即经营单元的 集中会有效提高公司股票收益率。l i n s 和s e r v a e s ( 1 9 9 9 ) 对1 9 9 2 年1 9 9 4 年德国、 日本和英国的公司进行实证研究后发现，同本和英国上市公司分别存在1 0 和1 5 的多元化折价，德国上市公司则有一定的多元化溢价，但统计并不显著。还有一 些学者( b r a d l e y ，1 9 8 8 ；a g r a w a le ta 1 ，1 9 9 2 ；l o u g h r a na n dv i j h ，1 9 9 7 ；等) 通 过事件研究法发现，公司在并购后存在不同程度的折价。我国多元化发展战略起 步较晚，同时受数据的限制，早期的研究尚不成熟。近几年的研究( 张卫国、袁 芳、陈宇，2 0 0 2 ；辛望，2 0 0 4 ；魏锋b ，2 0 0 7 ；等) 采用了较规范的多元化衡量指 标，如行业业务单元数、h e r f i n d a h l 指数、熵指数等，得出多元化折价的结论。 近几年的一些研究开始质疑多元化经营折损股东价值的经验证据。这些研究 认为多元化公司确实仍存在折价，但折价可能并不是由多元化经营方式导致的， 而是由其他因素导致的。该观点认为采取多元化战略的公司与专业化公司的公司 特征存在差异，可能在采取多元化战略前，这些公司已经存在一定程度的折价 ( g r a h a me ta 1 ，1 9 9 9 ；h y l a n d ，1 9 9 9 ；c a m p aa n dk e d i a ，1 9 9 9 ；等) 。h y l a n d ( 1 9 9 9 ) 研究发现很多公司在经营业绩较差时会采取多元化发展战略以此寻求增长的机 会。c a m p aa n dk e d i a ( 1 9 9 9 ) 研究发现多元化公司和专业化公司在公司规模、资 本支出销售收入、e b i t 销售收入、收入增长率等方面均存在差别；同时发现 这些多元化公司在采取多元化战略前已经是折价交易。在控制了这些差异变量后， 多元化折价程度会下降甚至消失了。国内也有一些文献研究认为多元化经营与公 司绩效之间并不存在明确的关系( 朱江，1 9 9 9 ；马洪伟、蓝海林，2 0 0 1 ；姚俊、 吕源、蓝海林，2 0 0 4 ；张翼、刘巍、龚六堂，2 0 0 5 ；等) 。研究发现，当采用不同 的公司绩效指标时，会得出不同的结论；也有学者指出( 余鹏翼、金天，2 0 0 5 ) 多元化经营方式是中性的，但过度的多元化会损害公司业绩。 在更近一段时期的研究中，有学者认为并不存在多元化折价现象，相反，多 元化公司存在显著的溢价现象。这些学者认为之前研究得出多元化折价结论的原 因在于年报行业数据披露不准，导致多元化数据测度不准确。v i l l l a l o n g a ( 2 0 0 0 ) 研究认为相比较同行业的专业化公司，多元化公司存在溢价现象。国内近几年也 有一些文献研究发现我国存在多元化溢价( 秦拯、陈收、邹建军，2 0 0 4 a ；苏冬蔚， 2 0 0 5 ；余鹏翼、李善民、张晓斌，2 0 0 5 ；等) 。对于多元化溢价的解释，多认为多 元化公司建立了内部资本市场，为投资者提供了融资渠道，避免了信息不对称带 来的更高的交易成本。 8 2 1 3 相关研究方法综述 针对多元化价值效应的研究，学者在不断提出理论解释的同时，实证检验领 域也在不断改进研究变量的测度方法、实证检验方法等，以提高实证检验的准确 度和可信度。 在多元化测度方面，测度方法已不再单一化，包括业务经营单元数、h e r f i n d a h l 指数、熵指数法、专业化比率等多种方法：( 1 ) 经营单元数。由g o r t ( 1 9 6 2 ) 提 出根据企业异质市场增加数量来度量多元化，并第一次以s i c 代码为基础度量企 业多元化程度。该方法的主要缺陷在于，不能反映各经营单元的相对重要性。( 2 ) h e r f i n d a h l 指数，由m e v e y ( 1 9 7 2 ) 提出用来衡量企业多元化程度，该指标同样基 于s i c 代码，可以反映行业集中度，也可以用来反映一个单一s i c 分类层面上的 不同业务单位的相对重要性。( 3 ) 熵指数法，由j a e q u e m i n a n d b e r r y ( 1 9 7 9 ) 提出， 这种方法可以测度相关多元化程度和非相关多元化程度。( 4 ) 专业化比率，w n 酉e y ( 1 9 7 0 ) 采用某一最大产品业务的销售额占企业销售总额的比例将企业经营划分 类型。国外学者在研究相关问题时，多是采用上述几种测度方法。我国早期的研 究因为缺乏s i c 代码数据，多元化的测度很不准确( 李玲、赵瑜刚，1 9 9 8 ，等) ， 使实证研究结果受到影响。近几年，虽然证监会在2 0 0 1 年发布了上市公司行业 分类指引，但目前尚没有统一的上市公司收入行业分类编码。很多学者根据研究 的需要自行根据上市公司行业分类指引，对我国上市公司收入进行行业划分， 完成4 位编码，并多采用经营单元数、h e r f i n d a h l 指数、熵指数等方法( 见表2 1 ) ， 使研究结果准确性得到极大的提高。 对公司绩效的测度指标，通常包括公司的财务指标、托宾q 超额价值等。( 1 ) 战略管理学派多采用财务指标衡量公司的生产效率、盈利能力、成长性以及经营 风险等，包括总资产收益率( r o a ) 、净资产收益率( r o e ) 、收入增长率等，这 些财务指标会因人为因素存在偏差。( 2 ) 托宾q ，是企业市场价值与其重置成本 的比值，该指标考虑了企业的市场价值和账面价值，而被广泛应用。( 3 ) 超额价 值法( e x c e s sm a r k e tv a l u e s ) ，由b e r g e ra n do f e k ( 1 9 9 5 ) 提出衡量多元化绩效的 方法。目前国内在研究该问题时，对公司绩效的测度，多采用财务指标、托宾q 值，也有学者采用超额价值法( 辛墅，2 0 0 4 ) 。最近也有学者提出，托宾q 值并不 能很好地测度公司价值，相反，在上市公司报表质量提高的情况下，财务指标反 而可以更好地测度公司价值，并提出采用主成分分析法计算综合绩效指标( 徐丽 萍等，2 0 0 6 ) ，用于测度公司价值。 早期对多元化经营程度与公司价值、绩效的研究，多是通过简单的多元回归 分析完成( 姚俊、吕源、蓝海林，2 0 0 4 ；张翼、刘巍、龚六堂，2 0 0 5 ；等) ，之后 9 有学者针对研究方法的缺陷进行了改进，有学者改用面板数据的固定效应模型研 究( 姜付秀、刘志彪、陆正飞，2 0 0 6 ；魏锋，2 0 0 7 b ；等) ，面板数据的固定效应 模型综合了横截面数据和时间序列数据包含的丰富信息，并同时解决了变截距问 题，使研究结果更可靠。苏冬蔚( 2 0 0 5 ) 分别采用g l s 和固定影响均值偏差法估 计分年度横断面和屏面数据，并建立对数l o g i t 模型和t o b i t 模型，研究内部资本 市场对多元化经营的影响；冯玉梅( 2 0 0 7 ) 采用了事件研究法，研究多元化经营 程度对增发新股所做出的反应。还有一些学者对研究样本进行分样本比较研究分 析等。研究方法的改进，使得对研究问题进行了更深刻、更全面的研究，对研究 进展有很大的帮助。 对于多元化经营程度与公司绩效、价值关系的研究，国内外从研究视角、研 究方法、研究数据等多个方面不断改进，但对于多元化的价值效应，目前尚没有 较统一的结论，早期的研究多得出多元化折价的结论，对于折价的原因多从代理 理论、内部资本市场失效等视角；之后有研究者对多元化公司前后的经营业绩进 行研究发现，多元化公司的折价可能并不是多元化经营战略导致的，而是这些公 司在采取多元化经营方式之前本身经营业绩较差；也有学者认为受数据披露的影 响，样本选取、数据准确性等使研究结果受到影响，得出多元化折价的结论。对 于此问题，国内学者的研究结论也不尽一致。 1 0 霹 富；扑卜 砑卜 幕 a霸昌扑窨 扑； 枣 揣 鍪罢 垦昌k 昌 g 燃峥 惩 赞 谜昌 蕊苫 越 繇：兮蜇a h 。悃l 蠢 建昌 _ 1a vo 谈 v = tv 盥 。根 n 林淑 弃k垛 爱 水水 静铷釉 罂水 褶 骝较 巽 擎狡蓦 冒 鹱臻。 口 |g 汜妥1 y 靶赛骊暖 趔摊 袋啦鞣g 氐 s嗣 蜾 量署置o 匈君旧g鹱 。 妖g匈& s 枣g 嵌。o裎g 曾! r裂 蜮 龌瘤牛 邻键颦蚺 蠹 蔓 鄹喜掣 稚辎皋：h 骂害 旧 蜊1 r 巽 蒗 曩 驰浦粹 鼍鼍斗k 耀 晕名疆 墓垂蚕粪 1 民1 r 罂童j 浦 蜇 蚺；：黑蚺蚺蠼h - 二1 蛹 墨隶螯虽4 嚣 蠢羹 嚣 燃 篓蓁-茎薰譬 求 蓬羹 求众 权 段 靛 回 嚣寒 蜞靛毯 蠢焱籁 状型谜 互皿 水辎 奄醛g 凰圆 巽旧 章嵇三 1 r1 r 一f q 酶翻辇 媳蚺 整嫠 坟 u 金 艘 捌 静静鼹 较 宣趔 v 鳎 导洋基 善囊摹翼 替 聋要警 叮型 耋翟鬟 薹藉下蓬 ：俎 互熏叵 车 擎 l 邶褶 善蚕 爨 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9 9 8 ) ，s e h a r f s t e i n ( 1 9 9 8 ) ，b i l l e t t a n dm a u e r ( 1 9 9 8 ) ，r a j a n ，s e r v a e sa n dz i n g a l e s ( 2 0 0 0 ) 从总体上研究了内部资本 市场的配置效率，认为多元化公司的内部资本市场从事一种低效率的“平均主义 交叉补贴活动，给公司发展前景较差的分部分配较多的资金而对发展前景较好分 部分配的资金则较少。同时，当企业的高层管理者拥有较少的股票时，公司“平 均主义”交叉补贴现象越严重。 在法和金融理论研究下，学者从不同国家的法律制度和市场环境探讨多元化 经营价值折价的解释。d e n i se ta 1 ( 1 9 9 7 ) 发现，多元化经营价值折价并不是一种 普遍现象，它与各国的市场环境、法律环境和公司组织结构有关。f a u v e re ta 1 ( 2 0 0 3 ) 研究了1 9 9 1 年1 9 9 5 年3 5 个国家8 0 0 0 家公司的多元化价值问题，结果 发现，多元化经营公司的价值与该公司总部所在国的资本市场发达程度、国际一 体化程度和法律环境有关，即国家的金融环境、法律环境和管制环境对多元化经 营价值有重要影响。 代理理论认为，多元化经营价值折价是由于管理层的自利行为损害股东利益 引起。d e n i s ，d e n i sa n ds a t i n ( 1 9 9 7 ) 基于代理理论实证分析发现，多元化程度受 到股权结构的影响，多元化水平和内部股权结构、大股东持股比例均成负的相关 关系。j i r a p o me ta 1 ( 2 0 0 5 ) 在d e n i s 等的研究基础上，对公司股东权利受保护程 度与多元化经营程度进行实证研究后发现，代理理论能解释多元化经营价值折价， 即股东权利受到保护越少多元化经营价值折价越多。b e i n e ra n ds c h m i d ( 2 0 0 5 ) 通 1 3 过实证研究发现，瑞士多元化经营公司大约有1 4 - - 2 4 的价值折价，其原因在于 公司治理机制不完善。也有学者提出内部资本市场资本配置无效的原因在于存在 代理冲突，管理层为了个人私利，将更多的资源投资于净现值为负的项目，从而 攫取个人私利，导致内部资本市场失效。 多元化折价的一个重要理论基础，即代理理论，代理冲突的存在，导致多元 化经营方式成为管理层或控股股东攫取个人私利，侵害股东或中小股东利益的重 要方式，从而产生多元化折价。因此，公司治理结构与多元化经营的关系是解释 多元化价值效应的一个重要因素。 2 2 2 股权结构与多元化经营的关系 代理问题是由b e r l ea n dm e a n s ( 1 9 3 2 ) 首次提出的，在股权高度分散的情况 下，股东不可能去管理公司的一切事物，而委托管理层经营公司，在缺乏股东有 效的制约和监督的情况下，管理层在经营公司的过程中，为了追求自身效用最大 化，会从自身利益出发，采取一些损害股东利益的经营决策，从而降低了公司价 值。 股东经理人之间的代理冲突，是股权高度分散情况下主导的代理冲突，也是 第一类代理冲突。由于存在股东经理人之间的代理冲突，出于获取私利的目的， 管理者会以股东利益为代价去追求多元化，包括获得更多的报酬、势力和声誉、 建立“公司帝国”、以及分散他们的雇佣风险等( j e n s e n ，1 9 8 6 ；j e n s e na n dm u r p h y ， 1 9 9 0 ；a m i h u da n dl e v ，1 9 8 1 ；s h l e i f e ra n dv i s h n y ，1 9 9 0 ) ；此外，管理者也可能 为了增加公司对自己的个人技能的需求而促使公司实行多元化，s h l e i f e ra n dv i s h n y ( 1 9 8 9 ) 将其称为“管理者盘踞”( m a n a g e r i a le n t r e n c h m e n t ) 。国外已有研究对代 理理论解释多元化折价进行了论证，即经理人为了获取私人利益而选择多元化经 营，同时代理成本增加导致公司多元化经营折价( r o n a l da n d t h o m a s ，1 9 9 8 ；w e s l e y a n db l a c k ，2 0 0 4 ；s t e f a na n ds c h m i d ，2 0 0 5 ；p o m s i ta n dk i m ，2 0 0 5 ；p h i l l i p ，2 0 0 3 ) 。 j i r a p o m e ta 1 ( 2 0 0 5 ) 基于代理理论，研究股权结构对区域多元化和行业多元化的 影响，认为在股东控股较少的情况下，管理层可能不理智地采取多元化经营战略， 从而导致公司价值损失，支持代理理论对多元化折价的解释。 国内关于股权结构和多元化经营关系的研究文献还较少。周晓艳和刘曼生 ( 2 0 0 4 ) 认为存在代理成本，当国家股持股比例较低时，由国有产权虚置所导致 的内部人控制现象，使得公司经理层可能采取有利于他们自己利益的公司成长方 式，而采取多元化的经营方式获取个人私利。秦拯、陈收、邹建军( 2 0 0 4 b ) 对不 同程度的多元化公司的治理结构进行方差分析，发现代理理论对中国许多上市公 1 4 司选择多元化经营的现象具有较好的解释力。余鹏翼、李善民、张晓斌( 2 0 0 5 ) 结合代理成本假设，研究发现管理者股权比例与公司多元化程度呈现先负后正的 非线性关系。这些研究多是探讨股权结构、股权性质同多元化经营之间的静态关 系，( 秦拯、陈收和邹建军，2 0 0 4 ；周晓艳，2 0 0 4 ；王化成和胡国柳，2 0 0 5 ；余鹏 翼等，2 0 0 5 ) ，缺乏公司治理对多元化经营策略变动的动态分析，没有针对公司治 理机制全面研究其对多元化经营程度的影响。 最近的研究发现，除美国和英国等少数几个国家外，世界上大部分国家和地 区的公司股权不是分散而是相当集中的( d c r n s c t z ，1 9 8 3 ；s h l c i f c ra n dv i s