（会计学专业论文）公司透明度对权益资本成本影响的研究.pdf

摘要 摘要 近年来，随着投资者对提高公司透明度的要求越来越强，公司透明度也成为了各方关 注的焦点，不过，在我国证券市场发展的现阶段，大多数公司属于强制性信息披露，主要 是出于外界监管的压力或者是内部业绩考核、发行股票等目的，因而我国上市公司整体的 透明度水平不是很理想，信息披露经常出现一些不规范的现象，这将会对我国资本市场的 良性发展产生很大的影响。因此本文首先针对我国公司透明度的影响因素作了进一步的深 入探讨，分别从公司透明度的内部激励与外部压力这两方面的决定因素切入，通过这个经 济分析框架进行研究，为如何保持公司长期的透明度水平提供一定的参考价值。 从经济后果来看，公司高透明度，能够减少资本市场的信息不对称，降低权益资本成 本，提高资本市场的效率。国外关于这一问题的研究分别从市场风险及预期现金流等角度 进行了阐述。由于国外的资本市场已经很成熟，而我国的证券市场刚刚起步，背景制度都 不相同，所以本文基于我国资本市场的情况比较发行a 股的公司与发行b 股公司的透明度 水平差别，以及它们分别对权益资本成本造成的影响。 本文的线索是公司透明度和权益资本成本，详细的论述了公司透明度对权益资本成本 的影响原理，这也为后面的进一步实证研究提供了必要的理论基础。然后权益资本成本通 过剩余收益模型g l s 计算得出，以深圳证券交易所公布的上市公司信息披露考核结果来衡 量公司透明度的水平，采用综合市场风险b 系数、公司规模、财务风险、公司盈利能力作 为控制变量，以2 0 0 6 年_ 2 0 0 7 年深市主板公司作为样本对象，通过构建公司透明度和权 益资本成本之间的回归模型，研究他们之间的关系。最后，针对本文以上的研究，得出结 论，分别从健全监督管理体系、规范分析师行业的发展以及健全相应的违规惩罚机制等方 面提出了政策建议。 关键词：公司透明度：权益资本成本；信息不对称 a b s t r a c t a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，c o r p o r a t et r a n s p a r a n c yc a t c h st h ep u b l i c sa t t e n t i o na n di t sd i s c l o s u r el e v e li s i n c r e a s i n g l yr e q u i r e db yi n v e s t o r s f a c i n gt h ec u r r e n ts t a g ew h e r eo u rs t o c km a r k e t ss t a n di n ， m o s tc o m p a n i e sa r ef o r c e dt od i s c l o s et h e i rr e l a t i v ei n f o r m a t i o nf o rt h ep u r p o s eo f m e e t i n gt h e s t a n d a r d so fp u b l i cs u p e r v i s i o n ，i n s p e c t i o no fi n t e r n a lp e r f o r m a n c eo ri s s u i n gs h a r e s c o r p o r a t e s n o n - s t a n d a r dd i s c l o s u r eh a p p e n sf r e q u e n t l ya n dl e a d st oa no v e r a l ll o w e rt r a n s p a r a n c yl e v e lf o r l i s t e dc o m p a n i e s ，w h i c hn e g a t i v e l ye f f e c t st h ed e v e l o p m e n to fc a p i t a lm a r k e t si nc h i n a t h i st h e s i sc o n d u c t sad e t m l e dr e s e a r c ho ni n f l u e n c e so fo u rc o r p o r a t et r a n s p a r a n c ya n d a t t e m p t st oc o n s t u c tae c o n o m i ca n a l y s i sf r a m w o r ki no r d e r t or e p r e s e n tt h a tc o r p o r a t e t r a n s p a r a n c ya r ed e c i d e db o t hb yi n t e m a li n c e n t i v ea n de x t e m a lp r e s s u r e i th o p e st os h o ws o m e p o l i c yi m p l i c a t i o nf o rh o w t ok e e pc o r p a r a t e s l o n g - r u nt r a n s p a r a n c y f r o mt h ep e r s p e c t i v eo fe c o n o m i cb e n i f i t e s g r e a t e rt r a n s p a r a n c yi sa s s o c i a t e dw i 廿lal o w e r c o s to fe q u i t yc a p i t a l ，l e s si n f o r m a t i o na s y m m e t r ya n dh i g h e re f f i c i e n c yi nc a p i t a lm a r k e t s f o r e i g hs t u d i e so nt h i ss e c t o rw e r ea n a l y z e do nt h eb a s i so f m a r k e tr i s k sa n de x p e c t e dc a s hf l o w d i f f e r e n tf o r mf o r e i g hm a t u r ec a p i t a lm a r k e t s ，c h i n e s es t o c km a r k e ti ss t i l lo nap r i m a r ys t a g e w i t hs p e c i a lr e g u l a r i t i e s t h e r e f o r e t h i st h e s i sn a r r o w st h es t u d yi n t oc a m p a r i n gd i f f e r e n t d i s c l o s u r el e v e l si nas h a r em a r k e ta n dbs h a r em a r k e ta n da n a l y z i n gt h e i rd i f f e r e n ti n f l u e n c e s o nc o s t so fe q u i t yc a p i t a l t h i st h e s i ss t u d i e st h ee f f e c t so fc o r p o r a t et r a n s p a r a n c yo nc o s to fe q u i t yc a p i t a l ，w h i c hi sa r e a s o n a b l et h e o r e t i c a lb a s i sf o rf u r t h e re m p i r i c a lt e s t s c o m b i n i n gt h ec o s to fe q u i t yc a p i t a l r e a c h e db yr e s i d u a li n c o m em o d e lg l sa n dl i s t e dc o m p a n i e s d i s c l o s u r el e v e lr e l e a s e db y s h e n z h e ns t o c km a r k e t ，t h i ss t u d ym e a s u r e sg e n e r a lm a r k e tr i s kb ，f i r ms i z e ，f i n a n c i a lr i s k sa n d p r o f i ta b i l i t y i tt e s tt h er e l a t i o nb e t w e e nc o r p o r a t et r a n s p a r a n c ya n dc o s to fe q u i t yc a p i t a lf o r s a m p l e so f c h i n e s el i s t e dc o m p a n i e si ns h e n z h e ns t o c km a r k e tf r o m 2 0 0 6t o2 0 0 7c o n s e q u e n t l y , i tp r o p o s e ss o m ep o l i c yi m p l i c a t i o n sf o rp e r f e c t i n gr e l a t i v er e g u l a t i o n s ，m e a s u r i n gd i s c l o s u r e l e v e la n de n h a n c i n ga c c o u n t a n t s p r o f e s s i o n a lj u d g e m e n t k e yw o r d s ：c o r p o r a t et r a n s p a r e n c y ；c o s to fe q u i t yc a p i t a l ；i n f o r m a t i o na s y m m e t r i c l i 第一章导论 第一章导论 1 1 选题背景与研究意义 1 1 1 选题背景 ( 1 ) 公司透明度现状 公司透明度主要是关于市场的参与者是否能在资本市场上及时有效地获得所需要的信 息的程度，它是资本市场有效运转的基础，是评价资本市场质量的重要指标之一。一方面， 公司的高透明度水平对于提高股票市场流动性具有重要意义( d i a m o n da n dv e r r e c c h i a 1 9 9 1 t 1 1 ；w e l k e r1 9 9 5 【2 1 ；h e a l ye ta l2 0 0 1 t 3 1 ) ，使短缺的资金能够投入到高盈利水平的公司当 中，使资本市场的资源能够实现最优化的配置。另一方面，高透明度能提高投资者对公司 收益的预测精度，降低预测风险( l a n ga n dl u n d h o l m1 9 9 6 t 邮) ，降低上市公司权益资本成本 ( b o t e s a n l9 97 【5 】：b o t o s a na n dp l u m l e e2 0 0 2 t 6 】：l e u za n dv e r r e c c h i a2 0 0 0 ：b h a t t a c h a r y a , e t a 1 2 0 0 3 1 7 1 ) 和债务资本成本( s e n g u p t a1 9 9 8 ；y u2 0 0 7 1 8 1 ) 等等。根据美国证券交易委员会提供 的一份报告中的分析，“企业信息的内容公开就是证券立法基本理论的精髓，只有依靠上市 公司适当的公正的财务状况资料或其他信息，投资者才能作出明智的判断，更好的维护自 身的利益；同时为了避免证券欺诈现象的出现，需要上市公司信息内容进行大量的公开。” 一系列震惊世界的经济事件相继发生，使得投资者对于提高公司透明度的重要性，有 了更加清醒的认识。1 9 9 7 年，亚洲金融危机引发的世界性的金融风暴，世界银行等组织对 此次金融危机的原因进行了深入分析了，发现这场金融风暴的直接原因很可能与上市公司 财务和经营状况的不透明程度有关。此后，美国又爆发了安然、世界通讯等财务丑闻事件， 世界舆论广泛关注。实际上，由会计信息失真导致的公司低透明度现象，也同样困扰着我 国证券市场。东方锅炉案、郑百文案、东方电子案等层出不穷的会计丑闻与我国证券市场 相伴相生，挥之不去。2 0 0 1 年1 月，普华永道开展了一项关于公司不透明度的调查，涉及 世界3 5 个国家或地区。在其之后公布的这份有关“企业不透明指数”的调查报告中显示， 中国是信息披露质量最低的国家。2 0 0 4 年，k u r t z m a n 公司也发布了一份类似的调查报告， 而中国在“企业不透明指数”调查报告中位列倒数第5 ，总透明度仅仅比意大利稍好。鉴 于此，2 0 0 7 年2 月，中国证监会正式发布了“上市公司信息披露管理办法 ，对上市公司透 明度的监管提出了更高的要求。综上所述，我国证券市场透明度低是一个不容否认的事实。 第一章导论 ( 2 ) 公司透明度与权益资本成本的关系 从公司透明度的经济效果来分析，比如公司资本成本这一假说，很多专家认为，公司 透明度质量的提高对于降低投资者的预测风险有很大作用，风险的降低相应着投资者要求 的报酬相对减少，从而对公司的资本成本产生影响。但是实际上通过实证检验出的结果却 有不同，一方面从学者的自身角度考虑，多少会受到主观因素的影响；另一方面衡量公司 透明度和权益资本成本的指标选择不同的替代变量，也会受到相应的制约影响，从而使研 究结果存在不一样的情况。并且，目前大部分实证研究都选择在美国这样的背景环境下， 而众所周知美国的证券市场很早就发展起来，在这种成熟、稳定的环境背景下，研究人员 就不容易通过实证来检验出公司透明度和权益资本成本之间的真实影响关系。而与此相反， 在我国这样的证券市场背景环境下，市场才刚刚发展起来，相关的政策法规与美国相比还 不完善，这对于检验公司透明度和权益资本成本之间的真实关系相对就更加容易些。因此， 本文以我国不成熟的证券市场环境作为研究背景，通过相关理论的深入分析，相关数据来 源于我国的上市公司，研究公司透明度水平对影响权益资本成本的影响到底有多大。通过 对这个问题的研究，为公司建立完善的信息披露相关政策，使我国上市公司保持高度的透 明度水平，以及对于我国整个证券市场能够有效的运作都具有重大的推动作用。 1 1 2 选题意义 ( 1 ) 理论意义 目前，对于公司透明度对权益资本成本的影响并没有从理论分析的角度做过较为系统 的分析，而且实证研究又缺乏必要的理论支撑。因此，专家学者对于公司透明度与权益资 本成本之间的影响及互动关系表示出越来越浓厚的兴趣。本文选择我国证券市场的特点作 为切入点，首先阐述了公司透明度对权益资本成本的影响，在此基础上重点分析了我国公 司信息披露透明度、中间信息透明度与权益资本权益成本的影响关系，以及信息不对称在 其中的影响作用，借以获得一些启示和帮助。 ( 2 ) 实践意义 如果证实公司透明度水平对权益资本成本能够产生影响，进而对企业的发展造成影响。 一是可以作为完善健全我国公司透明度的制度建设，进而提高整个上市公司透明度水平的 参考依据；二是有利于增强企业的竞争力，更好的为社会提供价值，保障投资者的长远利 薷。 第一章导论 1 2 国内外研究的文献综述 1 2 1 国外研究综述 2 0 世纪9 0 年代，以b o t o s a n 为主要代表的国外专家学者，开始了对于公司信息透明度 与权益资本成本的关系的研究。1 9 9 7 年，b o t o s a n 以1 2 2 家制造业企业作为研究样本，以 信息披露透明度水平作为评分标准，对1 2 2 家企业进行打分，并以资产定价模型来计算权 益资本成本，通过统计分析的方法来确定信息透明度与权益资本成本的关系。结果表明， 信息披露透明度水平与权益资本水平存在必然联系，更确切的说是成反比的关系。1 通过对从国外已有的文献的研究可以发现，公司透明度大部分都是通过信息不对称来 影响权益资本成本，可以概括为以下三个基本途径： ( 1 ) c h a n ge ta l ( 2 0 0 8 ) 【9 1 认为信息披露质量能影响公司权益资本成本。他们通过相关研 究，证明了增加公司透明度的同时也会带来更多的所有者权益，进而降低权益资本成本。 与此同时，出于弥补所承担风险的考虑，股东要求公司支付较高的期望收益。 b o t o s a na n dp l u m l e e ( 2 0 0 4 ) 6 】通过对19 9 3 年至2 0 0 1 年的2 8 0 4 个公司的年观测值进行分 析，通过实证的方法，对信息公开的质量与权益资本成本之间的关系，进行了研究，结果 发现增加公司的信息披露水平能有效减少预测风险，进而降低权益资本成本。 以上的这些研究都表明了，公司透明度和权益资本成本是反比例的关系。这主要是因 为，当信息出现不对称的时候，投资者就不容易很好的分辨出这些投资项目的优劣，对于 选择那个项目所面临的风险就比较大，高风险对应高报酬，所以，投资者只有通过要求增 加自己的报酬率来弥补项目的预测风险，这种因风险带来的额外报酬直接就反映在公司的 权益资本成本上升上。 ( 2 ) f i s h m a na n dh a g e r t y ( 1 9 8 9 ) 从公共信息的角度进行研究，发现如果公司的透明度 水平较高那么投资者获取公司的公共信息的成本就会降低，高水平的公司透明度使那些以 前不能获取公司内幕信息的外部投资者也能够买卖公司的股票。c r e l ba n dz a r o w i n ( 2 0 0 2 ) 【1 2 】 发现高水平的公司透明度与低水平的公司透明度相比具有明显的优势，当公司的透明度水 平较高时，往往伴随着更高的股价，而股价是和当期以及未来公司的盈利水平相关，这就 说明了公司的透明度水平能够对信息渗入到股价当中的速度产生影响。当公司透明度水平 很高时，未来的盈利信息将更好的被目前的股利所体现出来。b r o w na n d h i l l e g e i s t ( 2 0 0 8 ) d 3 发现如果能够减少投资者之间私人信息的交易，私人信息的减少就意味着信息不对称水平 1 c a b o t o s a n d i s c l o s u r el e v e la n dt h ec o s to f e q u i t yc a p i t a l 【j 】t h e a c c o u n t i n gr e v i e w , 1 9 9 7 ，7 2 ( 3 ) ：3 2 3 3 4 9 3 第一章导论 能够得到降低，所以公司透明度与信息不对称是反比例的关系。而k i n g e ta l 的研究也表明 了，投资者无需为了获得私人信息付出昂贵的代价，通过公开的信息披露可以减少信息的 不对称，进而降低交易成本和权益资本成本。 通过对上述文献的分析可以得出，提高公司透明度披露质量，尤其是公开信息质量， 有一个显著的优势，即减少股票的内幕交易活动，有效吸引更多非知情投资者，进而提高 公司股票流动性，带动股价上涨。所以，为了规避由信息不对称所带来的交易成本增加， 提高公司透明度质量是非常有必要的，这样可以有效减少逆向选择和降低流动性风险，进 而降低权益资本成本和证券交易成本。 ( 3 ) c h e n ge ta 1 ( 2 0 0 6 ) 对3 4 8 家公司的数据进行了实证分析，得出了以下结论：随着 财务信息披露水平的提高，股东权利也相应提高，而潜在的代理成本和权益资本成本却相 对减少；高质量公司透明度披露在减少权益资本成本上的效果取决于存在的所有者权益机 制的有效性。b e b c h u ke ta l 通过研究则发现，增强股东权利可以提高投资者监督和控制管 理者的能力，这样可以有效减少公司潜在的管理成本。因此，减少代理成本能减少公司权 益资本成本。a s h b a u g he ta l 通过研究发现，公司治理机制直接影响权益资本成本，并且成 反比关系。 综合以上文献可以发现，约束公司经理层不当行为，避免其对外部投资者利益的剥夺 的有效的方法就是提高公司透明度，促使他们在项目选择过程中进行有效的决策，不断改 进公司治理机制，这样可以大大降低因面临可能被经理剥夺的损失风险而要求的额外风险 补偿，进而降低公司权益资本成本。 近几年，关于公司透明度对权益资本成本影响的研究，进入到一个全新的阶段，理论 认为公司透明度水平并不在是间接的影响权益资本成本，而是直接影响权益资本成本( l e u z a n d v e r r e c c h i a ( 2 0 0 5 1 【1 4 1 ，e a s l e y ( 2 0 0 8 ) ) 。该理论认为权益资本成本就是公司的股东要求的 预期投资报酬率，认为投资者对公司未来现金流的判断依赖于公司透明度水平，进而最终 影响权益资本成本。 公司透明度中的其中一部分因素对信息不对称的影响也有一些研究。c l e m e n ge t a 1 ( 2 0 0 6 ) 通过分析资本市场对于公司盈余预测披露的反应，发现权益资本成本会随着盈余预 测的不确定性变动呈正相关性变动。m a r q u a r d ta n dw i e d m a n ( 2 0 0 5 ) 发现，当权益资本成本因 为公司透明度水平的提高亦或是信息不对称程度的降低有所下降时，那么当下次发行股票 前，管理者将会采取提供有关公司的盈余预测的信息。 4 第一章导论 当然，也有一些文献不认为公司透明度降低会导致权益资本成本的升高。s e n g u p t a ( 1 9 9 8 ) 认为提高公司透明度将有可能泄漏公司某些关键信息，降低公司的产品竞争力， 间接提高企业融资成本。b u s h e ea n dn o e ( 2 0 0 0 ) 研究发现短期时间内，提高公司透明度会 使公司的股票价格更加不稳定，进而可能使权益资本成本有所上升。无独有偶，s m i t ( 2 0 0 4 ) 也采取相同的看法对权益资本成本和季报s c o r e 之间呈现正比的现象进行了解释。 以上分析了国外关于公司透明度与权益资本成本之间关系研究的文章，国外的研究者 分别从理论和实证两种方式对两者的关系进行了研究，得出了一些关于公司透明度影响权 益资本成本的有价值理论系统，为我国研究公司透明度与权益资本成本关系奠定了理论基 础。同时，鉴于各国公司透明度体制的差异以及整个资本市场环境的不同，我国在借鉴国 外已有的研究成果时，必须结合我国实际国情，去开展公司透明度质量与权益资本成本的 关系的研究。 1 2 2 国内研究综述 与国外的研究相比，我国关于两者的研究还不是很完善，存在一定的差距。目前现有 的研究主要从公司透明度水平与股票流动性关系入手，间接分析对权益资本成本的影响。 通过上面的分析，我们知道国外的专家学者从三个方面进行详细论述，认为正是由于信息 不对称的存在，产生了流动性溢价成本，它与公司透明度水平表现为：当公司透明度水平 不理想时，由信息不对称带来了公司成本部分逐渐增加，那么公司的权益资本成本便因此 而增加。 汪炜、蒋高峰( 2 0 0 4 ) 1 5 l 通过实证的方式，选取2 0 0 1 年上海证券交易所上市的公司为研 究对象，研究结果为：“上市公司披露透明度水平的提高能够降低公司的流动性溢价，对于 降低公司的权益资本成本是非常有效的。”2 此外，该实证研究还区分了不同行业，发现信 息披露透明度水平对权益资本成本的影响在通讯类的企业中影响很大，这一研究结论提出 了公司透明度对权益资本成本的影响在不同行业内程度不同。 雷东辉、王宏( 2 0 0 5 ) 1 1 6 1 采用深圳证券交易所“信息披露考评”和上海证券交易所的“诚 信记录”，并结合了经济观察研究院发布的上市公司信任度指数，对2 0 0 3 年流通a 股的公 司信息披露水平、股权分置与权益成本关系进行探讨，通过实证研究的方式，得出结论l 公司信息披露水平不高、股权分置的现象非常严重时，权益成本会相应的提高。 王华和张程睿( 2 0 0 5 ) 1 7 1 研究的是i p o 公司的筹资成本与信息透明度的关系问题，通过 2 汪炜，蒋高峰信息披露、透明度与资本成本经济研究, 2 0 0 4 年第7 期：1 0 7 一l l o 5 第一章导论 建立回归模型，检验i p o 公司的筹资成本和i p o 的信息不对称之间的关系，发现它们之间 表现为正比的关系，这就说明了如果公司提高信息透明度的水平，那么将会使公司的筹资 成本降低。 曾颖、陆正飞( 2 0 0 6 1 1 s 研究的是深交所a 股公司，公司股权融资成本选用剩余收益模 型来计算，公司的信息披露质量选取了披露总体质量以及盈余披露质量这两个指标来衡量。 得出结论为：公司的边际融资成本与信息披露质量呈显著反比关系。这就说明了在我国这 个不完善的资本市场上，大部分公司的透明度水平都不理想，正是由于这样的背景环境， 公司透明度对权益资本成本的影响程度就更大，权益资本成本会随着公司透明度水平的提 高有显著的降低，发挥了积极的作用。 方军雄( 2 0 0 7 11 1 9 1 研究的是关于分析师预测和公司信透明度水平之间的关系，他认为如 果公司的透明度水平比较高，那么财务分析师就会对此更加感兴趣，公司高透明度能够降 低分析师对会计盈利信息的依赖程度，从而他们预测的结果就会更加准确。3 通过以上对国内现有文献的分析，不论是理论研究还是实证研究都是处在刚刚起步的 阶段，和国外比较成熟的研究相比还是有一定差距。排除篇幅的影响外，我国目前的研究 主要存在以下问题：( 1 ) 国内关于这一问题的研究偏向于实证的方式，在理论方面的研究还 比较匮乏；( 2 ) 目前国内对公司透明度的评价制度还不完善，以至于代表公司透明度水平的 指标相对简单，同时受到主观因素影响的可能会大。( 3 ) 在公司透明度对权益资本成本影 响的问题上，没有全面考虑综合市场风险等因素对权益资本成本的影响，因为公司面临着 综合市场风险不同，公司透明对权益资本成本的影响程度及是否发挥作用都不相同。这些 问题都是以后研究的重点领域。所以，本文尝试对这些问题进行探索，并提出了一些改进 的意见，希望能够丰富我国在关于公司透明度和权益资本成本问题上的研究。 1 3 研究方法和内容 1 3 1 研究方法 本文采用规范研究与实证研究相结合的方法，从理论上分析了我国证券市场中上市公 司透明度对权益资本成本的影响，并且对于上市公司透明度、中间信息透明度通过信息不 对称影响公司权益资本成本的方法，进行了重点分析，这部分是偏重于对公司透明度与权 益资本成本关系的客观描述。在此基础上，本文构建了我国上市公司透明度对权益资本成 本影响的实证模型，分析透明度水平对权益资本成本影响的规律性认识，这部分则偏重对 3 方军雄我国上市公司信息披露透明度与证券分析师预测金融研究2 0 0 7 年第6 期：1 3 6 1 4 7 6 第一章导论 这个问题的理性判断。通过上述两部分的结合和补充，更好的对公司透明度和权益资本成 本的关系进行研究。 1 3 2 研究内容 本文以公司透明度和权益资本成本为研究对象，分析了公司透明度对权益资本成本影 响的逻辑关系。首先简要回顾了国内外专家学者，对于公司透明度和权益资本成本关系的 相关理论研究，在此基础上，通过实证研究的方法，论证了公司透明度与权益资本成本的 关系。 本文主要研究我国上市公司透明度是否对公司权益资成本产生影响以及影响的程度如 何。主要从以下四个部分进行研究： 第一部分导论 主要阐述本文的选题背景以及选题意义，详细介绍了本研究的国内外研究进展，做出 相应的文献综述，为后面的理论阐述及实证分析部分打下基础。 第二部分公司透明度对权益资本成本影响的理论分析 由于我国刚刚开始展开对公司透明度的相关研究，所以第二章首先本文对公司透明度 及权益资本成本影响的理论进行了说明，并对公司透明度对权益资本成本的影响机理进行 了详细的阐述，为后面的实证检验提供了必要的理论依据。 第三部分公司透明度对权益资本成本影响的实证研究 本文主要借助深圳国泰安信息技术有限公司提供的“c s m a r 系列研究数据库系统， 以2 0 0 7 至2 0 0 8 年我国上市公司为样本数据，采用剩余收益模型g l s 计算权益资本成本， 以深圳证券交易所公布的上市公司信息披露考核结果作为公司透明度的衡量指标，采用综 合市场风险b 系数、公司规模、公司盈利能力、财务风险作为控制变量，通过构建回归模 型，分析公司透明度和权益资本成本之问的关系。 第四部分结论与政策建议 总结本文的研究结论，说明研究的局限性，并结合当前的问题提出相关的政策建议。 第一章导论 1 4 本文创新点及难点 本文的创新点主要包括以下几点： ( 1 ) 从公司内外两个方面分析了公司透明度的决定因素。通过对文献的研读，在现有 研究的基础上，丰富了公司透明度对权益资本成本影响的相关文献，并且对公司透明度的 影响因素作了进一步的深入分析，从公司透明度的内部激励与外部压力这两方面的决定因 素切入，通过这个经济分析框架进行研究，为如何保持公司长期的透明度水平提供一定的 参考价值。成为本文在理论上的一个创新。 第一章导论 ( 2 ) 区分了发行a 股和b 股公司的不同透明度水平对权益资本成本的影响。我国国 内证券市场上一直存在着a 股和b 股两种股票，他们在发行上市、信息披露等方面存在着 区别。本文基于我国证券市场的基本情况，比较了发行a 股的公司与发行b 股公司的透明 度水平差别，以及它们分别对权益资本成本造成的影响，而从现有文献来看，国内公司透 明度对权益资本成本的相关文章中却十分罕见，成为本文的一个创新点。 ( 3 ) 在变量设计上，公司透明度采用深交所年度信息披露考评等级。目前我国大部分 学者通常选择优秀公司和不及格公司作为样本对象，本文在利用深交所年度评级数据时， 选择了优秀、良好、及格、不及格四个等级的公司为样本，因为在每年考评中优秀和不及 格所占的比例相当低，只选择这两样有可能使研究对象不具有代表性。本文在选择深交所 年度信息披露考评等级的时候将优秀、良好、及格、不及格分别赋值为0 、1 、2 、3 ，并且 对样本的不同等级进行统计分析，更加客观的了解当前我国公司透明度现状，成为本为的 另一个特色。 本文的难点：一方面，实证研究中，权益资本成本选用了剩余收益模型g l s ，该模型 至少需要对1 2 期进行预测，但目前来说，我国证券市场发展的时间不长，相关政策规范还 不健全，数据的不足使权益资本成本在计算的时候只能有较多严格的假设和推断，这样可 能会使权益资本成本最终计算出的结果受到一定的影响，从而也影响了回归效果。另一方 面，深交所公布的是信息披露考核等级，并不是原始评分数据。这样普遍线性回归对该计 量模型不再适用，而需要采用多项回归模型或有序模型，对结论解释的复杂程度相应的增 加了。 9 第二章公司透明度对权益资本成本影响的理论分析 第二章公司透明度对权益资本成本影响的理论分析 2 1 公司透明度的界定 2 1 1 公司透明度的概念 ( 1 ) 信息披露与信息披露水平 信息披露是指公司管理当局以招股说明书、上市公告书以及定期报告和临时报告等形 式，向公司股东、债权人等利益相关者公开发布相关信息，既包括强制性要求披露的内容 又包括自愿披露的内容。与此相对应的一个概念是信息披露制度，它是公司管制者为规范 信息披露方式、内容范围、法律责任等所构建的一个制度集合，能够合理保障充分信息披 露，并且使信息使用者能够及时获取这些信息。信息披露水平，是指公司管理当局向投资 者等利益相关者公开发布相关信息的程度，它包含两个维度：质量和数量。所谓信息的质 量主要是指公司所发布的信息与公司真实情况的相符程度；所谓信息披露的数量则是指公 司向利益相关者公开发布信息的频率以及多寡。 ( 2 ) 公司透明度 公司透明度是指外部利益相关者对公司信息的可理解程度与可获取程度，它衡量了公 司管理当局发布信息的质量以及信息传输过程的效率，包含了从公司管理当局发布信息至 使用者接受信息的整个信息传输过程。 国内外关于公司透明度的研究，通常分为微观和宏观两个层面。从微观上来看，公司 透明度主要衡量特定公司信息能够获得程度，包括公司治理结构对管理当局的约束，以及 在现有约束之下管理当局的披露意愿等。从宏观上来看，公司透明度主要衡量上市公司信 息的整体能够被理解并且获取的程度，后来逐渐演变成评估特定地区信息披露管制框架的 有效程度。 本文研究的是微观层面的公司透明度，关注公司透明度对权益资本成本影响的过程。 ( 3 ) 信息披露与公司透明度 公司透明度整个信息过程来源于公司管理当局披露的信息。信息披露的质量和数量将 会对公司透明度产生直接影响，这种关系在信息中介发展不成熟的新兴市场尤为明显，信 息披露几乎就成为投资者获取信息的唯一来源。因此公司管理当局的信息披露程度直接影 响着公司透明度的水平和质量。 公司透明度有时也指信息披露以外环节的效率，如新闻曝光频率、跟随的证券分析师 1 n 第二章公司透明度对权益资本成本影响的理论分析 数量等。虽然公司透明度包含信息披露的范畴，但是本文对公司透明度与信息披露水平不 作严格区分。 2 1 2 公司透明度的理论基础 关于公司透明度与权益资本成本关系的研究中，不同的学者采用了不同的理论基础， 主要归纳为有效资本市场假说理论、委托代理理论和信息不对称理论。 ( 1 ) 有效资本市场假说理论 关于有效资本市场的定义，f a m e ( 1 9 7 0 ) 给出：在任何时候，市场上证券价格所反映出 的信息和所有为利益相关者所知的与该债券有关的公开信息相一致。从以上的描述可以发 现，特定的为利益相关者所知的公开信息是衡量市场是否有效的标准。当公司披露自己的 信息时所花费的成本较低时，那么公司对于这种大量的高质量信息就应当及时发布，市场 价格将会随着这些正确的、新的公开信息立即做出相应的调整。简而言之，市场价格能够 及时反应信息，同时信息越透明越多，那么资本市场发挥的作用就越有效。 投资者之间是否公平就意味着资本市场是否有效。一方面公司也可以通过充分披露可 靠、准确的信息的途径来提高公司透明度，在这种公平的交易氛围，投资者进行的预期就更 加理性，从而反过来促进资本市场的有效运行；另一方面，投资者将争取运用所有的相关 信息来满足信息高度透明的要求，目的就是提高对股票价格预测的准确性。依据市场价格 反映的时效性和信息量，把有效市场分为弱式有效、半强式有效和强式有效市场。研究发 现，当市场不是强势有效时，要想改善市场效率，只有通过提高公司的透明度来降低信息 的不对称水平的途径。这种情况比较符合我国目前债券市场的状况，所以提高公司的透明 度对信息不对称的降低具有重大意义。 ( 2 ) 信息不对称理论 关于f a m a ( 1 9 7 0 ) 的有效资本市场假说其实是人们追求的一种理想，现实市场当中并 不存在，况且在客观存在的这种交易成本、投资者并非完全理性以及投资者能力的不同等 条件下，信息问题使本身就很复杂的资源优化配置变得更加复杂。 实际上在证券市场中，信息不对称普遍存在。比如公司管理当局对公司的发展前景、 投资风险要e l # t - 部投资者了解的多。由于信息不对称的存在，一部分投资者要想获得相关 信息帮助其投资决策必然要花费一定的时间和财力，然而这种信息的取得并不是无偿的， 而且在信息不对称严重存在的条件下，信息成本会更加凸显。 信息不对称会导致的结果包括以下两种：一种结果是逆向选择，信息优势者凭借信息 1 1 第二章公司透明度对权益资本成本影响的理论分析 优势来掠夺劣势者的利益从而取得超额报酬，这种现象违背了信息劣势者的意愿，导致市 场资源不能有效发挥。在交易中，信息优势者具有了主动权，信息劣势者相对处于被动， 所以这种交易对于信息劣势者是一种逆向选择。另一种结果是，信息劣势投资者一般会要 求较高的投资报酬率来弥补与信息优势投资者交易产生的损失，从而导致权益资本成本的 上升。 由于信息不对称问题的存在，会使公司的权益资本成本增加，对公司的运营效率也会 产生严重影响，不利于公司长远发展。因此，提高公司的透明度，有利于解决信息不对称 问题，充分发挥资本市场资源的有效配置，有利于投资者及公司的长远发展。 ( 3 ) 委托代理理论 委托代理理论属于制度经济学契约理论的内容，委托代理关系指委托人根据明示或隐 含的契约雇佣代理人为其服务，并授予代理人一定的决策权力，代理人凭借所提供的服务 质量及数量，换取一定的报酬。 委托代理关系会存在一些问题：一是契约的不完备性。由于这种代理关系是需要契约 加以界定的，所以企业可以说是一些列契约的结合体，除了公司法、公司章程、贷款合同、 购销合同等显性契约外，还包括职业道德和社会责任等隐形契约。由于代理双方这种有限 理性人的性质决定了他们在签订契约时不可能预测未来的所有问题，同时企业所处的客观 环境也在发生着变化，都增加了大量不确定因素，这有可能诱发代理人的道德败坏行为。 综上所述，有效资本市场假说理论是从资本市场效率的角度进行阐述，而信息不对理 论和委托代理理论分别从逆向选择和信息成本的角度进行阐述，其得出的结论都是通过提 高公司透明度来解决这些问题。由于每个理论都存在一定的局限性，不可能完全解释公司 透明度的重要性，这也为我们从更广阔的视角研究公司透明度提供了理论基础。 2 1 3 公司透明度的决定因素 我国上市公司透明度水平还比较低，信息披露也存在一些问题，而公司如何披露信息 也是由多方面的因素来决定的。对于自愿披露，上市公司可以选择性的披露内容；对于强 制披露，公司的透明度水平也会不同，因为无法彻底消除这种操纵动机，公司在信息披露 的准确性、完整程度和及时性方面也会产生较大的差异。因此，通过对公司透明度决定因 素的探讨，对于寻求有效降低信息不对称程度，提高资本市场配置，降低权益资本成本， 增强保护投资者利益等有重要意义。 根据现有的文献关于公司透明度动机的研究，同时在结合我国当前的制度背景，本文 1 2 第二章公司透明度对权益资本成本影响的理论分析 在以往的研究( 主要是探讨某几类公司治理机制对公司透明度的影响) 基础上，通过建立 一个经济分析框架，较为全面的探讨了公司透明度的决定因素。本文认为，公司透明度从 根本上是由内部的激励和外部的压力两方面因素共同决定的。 内部激励主要包括经营业绩、融资需求、权益成本、高管持股、盈余管理等因素，它 表示，在没有外部监督及自愿披露的条件下，公司的透明度水平为多少；外部压力主要包 括机构投资者、治理环境及法规与监管，它表示，当不存在自愿披露的条件下，通过外部 监督来影响公司透明度的水平。因此，良好的公司透明度必须由这两方面有效结合，否则 公司提供的信息质量相对较低。 一方面资本市场上广泛要运用的信号传递理论通常用来解决信息不对称带来的一些问 题，如逆向选择问题。如果公司某项信息没有及时披露，投资者通常会认为是不好的消息， 因此，绩效优越的公司通常主动及时的披露信息，避免这种不良影响，而对于绩效差的公 司来说却难以运用这种披露政策。另外，对融资有需求的公司，会有强烈的动机自愿披露， 以传递好公司的信号，以此来降低融资成本。因为，如果存在信息不对称问题，外部投资 者对企业未来的信息的掌握远没有公司的管理者多，现存的股东公开发行债权或者股票成 本就会很高。因此，在融资前，加强内外部的信息沟通，提高公司透明度能够达到降低融 资成本的目的。 另一方面较高的透明度水平可以通过外部监督得到保持。( 1 ) 机构投资者方面机构 投资者有强烈的动力及能力对公司施加压力，督促公司提高透明度水平。因为机构投资者 没有公司内部股东那么容易掌握公司的内幕信息，盈利压力大，并且和广大散户比，他们 有更大的发言权。崔学刚( 2 0 0 4 ) 的研究发现：“如果上市公司前十大股东中有机构投资者， 公司透明度将更高。” 2 0 1 ( 2 ) 治理环境方面一些研究者比如高雷( 2 0 0 6 ) 研究发现认为 “治理环境好的地方，预期投资者保护水平和法制水平更高。”【2 l 】所以，一个好的治理环境 能够降低企业隐瞒信息的动机，减轻代理问题，从而提高透明度水平。另外政府干预也会 影响治理环境的好坏，如果政府干预过多，政府对自身的约束相对就会少，从而就会增加 利益侵害的行为。夏立军( 2 0 0 5 ) 研究发现“政府干预往往会转移企业的目标函数，将社 会负担转移到上市公司中。” 2 2 j 因此，政府过多干预的区域，公司一般会选择低透明度。( 3 ) 法规与监管方面最近几年，证监会的监管力度不断加强，频繁出台各项信息披露的法规， 对公司的信息披露起到直接监督。这种监管的不断加强和法规的完善，对提高我国公司的 透明度水平具有重要的意义。 第二章公司透明度对权益资本成本影响的理论分析 2 2 权益资本成本的理论阐述 2 2 1 权益资本成本的概念及内容 资本成本可以说是投资者期望的必要报酬率或者是最低报酬。风险越高必然要求的报 酬率越高，投资项目或企业的风险水平的高低决定了投资者必要报酬率的大小。因此，资 本成本需要从投资者的角度考虑，并且由投资者的报酬率来衡量。从数量上的角度理解， 资本成本是所有资本来源成本的加权平均数。另外，资本成本也是机会成本。由于资源的 稀缺性，决定了投资者投资了一个项目的同时就不能投资另一个项目，而放弃这个项目的 收益就是投资者的机会成本。只有报酬率高于机会成本时，投资者才会投资。 权益资本成本指普通股所有人投入的资本。公司未来的经营效益决定了他们的投资收 益，当公司业绩好时，公司的债务成本增大，但股东分配的利润也增加，反之亦然。由于 公司的经营状况存在不确定性，给权益资本成本的估算带来一定的困难，导致估算的复杂 性。根据上述分析，权益资本成本是权益资本的必要报酬率即普通股所有者的最低报酬率。 2 2 2 权益资本成本的计量 ( 1 ) 收益价格比 最早研究权益资本成本的衡量指标为收益价格比，r j = k j ( 1 + g j ) ( e t p t ) + g j