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基于信息不对称的信息披露规范研究 摘要 市场是资源配置的重要场所。作为市场之一的资本市场，则是资本这一资源配 置的重要场所。实现资源的有效配置是资本市场运行的目标之一，换而言之就是将 资本配置到那些经营好的企业当中去。在这一过程当中企业的信息，尤其是会计信 息，具有重要的作用，它是投资者作投资判断的重要依据。但是大量的资本市场实 证研究发现资本市场上存在着信息不对称：经营者总是拥有不为外部投资者所知的 内部消息；部分投资者则拥有其他投资者所没有的消息。 不确定性、代理人问题和会计信息的公共产品特性导致了信息不对称的存在， 而科技创新、金融工具和企业兼并浪潮又加剧了信息不对称的程度。实证研究表明 信息不对称会引起逆向选择、市场流动性降低、资本成本升高、道德风险和内幕交 易，这一切都大大影响了资本市场的公平与效率。而维护市场的公平与效率又是市 场监管的工作目标，因此，信息不对称成为市场监管者关注的主要问题之一。虽然 信息不对称不能被完全消除，实证研究显示信息披露可以减少信息不对称，由此减 少信息不对称应当成为规范会计信息披露的出发点之一。 笔者从披露的内容、披露的时间和披露的对象三个不同方面着手，分别研究它 们对减少信息不对称的影响，在参考了大量的西方国家资本市场实证结果后发现： 增加信息披露的内容和提高信息披露的及时性有利于减少信息不对称：规范公允披 露虽然在理论上完美但是在实际中却无助于减少信息披露。因此，信息披露的内容 和信息披露的及时性是未来信息披露规范的重点。 接着本文将这一发现应用到如何改进我国的会计信息披露规范上来，提出未来 我国的信息披露规范应着重进行以下改进：1 ) 尽快建立完整的财务准则概念框架； 2 ) 推出专门的规范盈利预测的会计准则；3 ) 进一步改进分部报告会计准则；4 ) 提 高强制性信息披露的标准；5 ) 引入与完善内幕消息知情人交易报告制度。 关键词：信息不对称；会计信息披露：信息披露规范；市场公平；市场有效 ln f o r m a t io na s y m m e t r y a n di n f o r m a t i o nd is c i o s u r e r e g u i a t i o n a b s t ra c t r e s o u r c ea l l o c a t i o ni sa k e yf u n c t i o no fm a r k e t ，a n di ti sa l s ot h ec a s ef o rc a p i t a lm a r k e t i nt h ep r o c e s so f d e d i c a t i n gr e s o u r c et ot h o s ew e l l - p e r f o r m e df i r m s ，i n f o r m a t i o n ，e s p e c i a l l y a c c o u n t i n gi n f o r m a t i o n ，p l a y s a ni m p o r t a n tr o l ei ni n v e s t o rd e c i s i o n m a k i n g h o w e v e r , c a p i t a lm a r k e tr e s e a r c hs h o w st h a ti n f o r m a t i o na s y m m e t r ye x i s t s ：m a n a g e r sa l w a y sk n o w m o r et h a no u t s i d ei n v e s t o r sa n ds o m ei n v e s t o r sa r eb e t t e ri n f o r m e dt h a nt h eo t h e r s i n f o r m a t i o na s y m m e t r ya r i s e sd u et o u n c e r t a i n t y , a g e n c yp r o b l e ma n dp u b l i cg o o d n a t u r eo f a c c o u n t i n gi n f o r m a t i o n b u s i n e s sc h a n g e s ，w h i c hh a v eb e e nh a p p e n i n gs i n c et w o d e c a d e sa g o ，i n t e n s i f yi n f o r m a t i o na s y m m e t r y , t h ee x i s t e n c eo fi n f o r m a t i o na s y m m e t r yi s am a j o rc o n c e r nt oc a p i t a lm a r k e tr e g u l a t o r sf o ri td e t e r i o r a t e sb o t hm a r k e te f f i c i e n c ya n d m a r k e te q u i t y w h i l ec a n n o tb ee l i m i n a t e d ，i n f o r m a t i o na s y m m e t r yc a nb em i t i g a t e db y d i s c l o s u r e h e n c ei n f o r m a t i o na s y m m e t r yr e d u c t i o ns h o u l db eo n ep o t e n t i a ls t a r t i n gp o i n t f o ra c o m p r e h e n s i v er e g u l a t i o no f d i s c l o s u r e a f t e rar e v i e wo fd i s c l o s u r el i t e r a t u r ei nw e s t e r nc o u n t r i e s ，i ti sf o u n dt h a tq u a n t i t ya n d r e l e v a n c eo fd i s c l o s u r ec o n t e n ta n dt i m e l i n e s so fd i s c l o s u r eh a v en e g a t i v er e l a t i o n s h i pw i t h i n f o r m a t i o na s y m m e t r yw h i l ef a i rd i s c l o s u r ed o e sn o tr e d u c ei n f o r m a t i o na s y m m e t r y a l t h o u g h i ti st h e o r e t i c a l l ys o u n d t h e r e f o r e ，f u t u r er e g u l a t i o ns h o u l df o c u so nc o n t e n t sa n d t i m e l i n e s so fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e t h ea u t h o rt h e nd i s c u s s e sh o wt oi m p r o v ei n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ei nc h i n ai nl i g h to ft h e a b o v ef i n d i n g t h ef o l l o w i n gs u g g e s t i o n sa r em a d e ：1 ) e s t a b l i s h i n gaw h o l es e to ff r a m eo f f i n a n c i a la c c o u n t i n gc o n c e p t ；2 ) d e v e l o p i n gai n d i v i d u a lf i n a n c i a ls t a n d a r d sd e a l i n gw i t h e a r n i n gf o r e c a s t ；3 ) i m p r o v i n g t h ef i n a n c i a ls t a n d a r d d e a l i n g 谢t 1 1s e g m e n tr e p o r t ；4 ) e n h a n c i n gt h et h r e s h o l d o fc o m p u l s o r yi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e ；5 ) e s t a b l i s h i n gi n s i d e r t r a d i n gr e p o r t m e c h a n i s m k e y w o r d s ： in f o r m a tio n a s y m m e tr y ： a c c o u n t in gin f o r m a tio ndis clo s u r e d is c i o s u r er e g u i a t i o n ：m a r k e te q u i t y ：m a r k e te f f i c i e n c y 2 1 绪论 基于信息币对称的信息披露规撒研究 1 研究背景 市场是瓷源醚嚣鼹重要场爨。佟必审场之一弱褒本豢场，粼是资本这一獒源鞑 置的邀要场所。资本的所有蒲即投资者在资本市场一h 有代价地向筹资者让渡资本的 使愿权同时保露资本蜓收盏投。实现资源终有效懿器是资本市场运行的窝褥之一， 换雨言之就怒将资本配置到鄢些经臀好的企业当中去，在遮一过襟中股禁的价格起 到重紧的引嚣作用。在理想状态下，企业的经营越好，股份越高，企业的浚本贼本 莛骶。这受的关键鞫蘧是市场( 投瓷者) 鲡佰判断一个企业前盈缋好坏。企业的信 息，尤其是会计信息，是投瓷者判断的重裳依据。大量的会计实证研究发现资本市 瑗上存在着信惠不对稼：经嚣者憨最据有不为势都投资翥辨翔静内部清慧；部分投 资者则拥有骐他投资者所没有的消息。 以瑷行魏黠务会诗摄告为爨，箕主要暴稻重定游罄式鏊摄落惑，显驭会诗擐袭 为主体，要求纳入报告的项圈必须符合一定的要素定义和计量原则，其信息供给凝 十分誊限，些应该按露匏羹要售患被“省嬉”簿，一些掰经肇热务无法在会诗缀 表中找到合适位置。这种缺陷主要亵现为：第一，资产负馈表和利润表的项目都必 须符合会计要素定义，辑揭示信患都必矮弑时滚是檩关蛙耦可靠性懿矮量特征。第 二，被纳入会计强衮的只麓疑货币纯数量信息，对会计信怠使用者决策具有重要意 义的非货币化信息则无法反映。第三，会计报表的固定格式、固定项目积固定填列 方法，无弦反映金渡发生酌姆殊经漭监务，舞金攮裔誊、入力资滁价值、绿色资产 等，闭缺乏合适的会计规范，从而无法确认，致使企业堆积大量隐形资产。 搽美墓褰鼗嚣剥1 9 9 7 年蜜辩统诗，徽较公鹚豹寿塌赞毽为1 4 8 5 9 钇美嚣， 在全球1 0 0 0 家大公司中排名篇五，称得上怒一个实力雄厚的“航空母舰”，但其资 产受馕表上爨示筑资产蕙羲廷毒1 4 3 8 7 亿荧元，搽巍予美爨资产颧最褰鹣菠显梅公 司资产( 3 5 1 0 多亿舞元) 的l 2 5 ，按照搬表数据，微软根本无法列入大型公司的 嚣列。会计信息援嚣粒局限瞧可见斑。 信息不对称的存在严重影响到资本市场的效率与公平，因此如何减轻信息不对 称一鼹是会计理论界和实务爨所关注的焦点闽题，也是笔嚣将其作为论文选题的原 因。 1 2 磺究的阚题冀磅究爨的 1 2 1 研究的问题 隧蠹外毂学术器鼹绕藿蝴俺壤少会诗繁惠不对豁进行了丈量酶磅巍，发溪媸感 不对称的减少需要公司内部洋纣外部的共同努力。从公司内部来讲，就是敬蔷公司治 理结构，加强监控老对公司蟹理层行为魄了艇，聿t 选有效懿会计信息供绘主体；齄 公司井帮来游，硝楚辆强市场规范与监管，包括有效规范上市公溺信怠披露，大力 发展企融投资机构和加大对迤规、违法信息披露的制裁力壤等等。本论文所研究的 基于信息幂对称的傣患披露援蔽研究 翻楚翔俺麸铃部黠公司豹会诗整患披露逡行援莛吸城少会诗信息不霹豫。 1 2 2 研究的目的 本文首先提出会计售患不对穗产生是因为不确定性、奖约关系以及会计信息豹 公共物品特性的存校，而科技创新又加剧了这种信息不对称。接着综合地论述了会 计信息不对称会导致的后暴：逆向选择、邋德风险、内蔡交易、惑资本成本和低市 场密度，而所有这黧后果都严重影响了资本市场的公平与效率，嗣此会计信息不对 称成为会计信息规范者关注的焦点问题。实证研究表明信息披露可以显著减少信息 不j c 幸称，所以船俺娥范信息披露，撬高信惑渡露艨鳖是各国会诗藏范者一盔在罨嚣究 的问题。本文参考了大量的实证研究文献，从信息披露的不同方面一信息披露的内 容、信患披露静对淹鞫售惑羧露豹对象一分爨论述了它餐聪减少苍怠不对称懿 警瑙， 并提出如何利用这框架改进我国的信息披露规藏，希望对会计规范者制订信息披 露裁蓬对毒掰蘩韵。 2 基于信息不对称的信息披露规范研究 2 文献评论 2 1 问题背景的理论范畴 2 i 。l 会计角色的演变 美国著名韵会计学家威赢比锦( 1 9 9 8 ) 在箕著作财务报告：会计大革命 书中精辟的阐述了财务会计角色的变。 ( 1 ) 受托爨任观( s t e w a r d s h i pp e r s p e c t i v e ) 和委托代理理论。 在二十世纪六十年代之前，受托责任观一直占主导地位。财产所有权和经营权 载分离，在瓣产豹掰有者帮管理者( 经营者 之闻产生了委托一代疆静关系，嚣孝产的 所有者为委托人，丽财产的管理者为代理人，管理者受所有者委托代其管理财产。 在委芋乏一饯毽关系下，委托入校据财务报告提供数臻患，评价管理畿对受魏警瑾鬟雩产 的经营业绩。“真实”和“可靠”在当时被认为是财务报告最主要的质量特征。利润 是鬻璧管理畿业续粒重要财务指标之一，因此如德确认积计量佥业的真实收益是会 计的一个主隳任务。在会计政策和会计方法的取舍上，“是否能使会计利润更接近企 业的真实收蘸”也疑主要标准之一。但是什么是企业的真实收益，或者谈如俺定义 真实收益会计界曾缀有过争论，尽管“1 ；芟懿= 收入一费用”被普遍接受，髓是收入和 费用的定义又存在许多分歧。因此后来，大部分学者都同意将经济学里蕊的“缀济 狡盏( e c o n o m i ci n c o m e ) ”弓 入会计学，都会计收益要鼓大程度的计量经济收益。 经济收益被定义为缀过调整的企业未来现金流量的现值增加值，调整是指剔除新增 资本秘涯袋羧裂熬影嫡。将会诗羧藏定义为经济l 殳益，不仅可以爱竣蓉疆者当期的 经营行为对当期业绩的影响，更可以反映当期经臀行为对未来业绩的影响，因此使 褥管淫考静短期行为失去意义，嚣襞峻台受字乏责任蕊下会计赘惫魏。毽怒，经漭收 益仅仅是一个理论上定义完美的概念，它是建立在完美市场( p e r f e c tm a r k e t ) 和 完全市场( c o m p l e t em a r k e t 假设下的。完美市场要求：1 ) 市场上不程在交易成 本；2 ) 所有投资者的回报率相同，没有超额利润；3 ) 价格不会随着个别市场参与 者的行为变动。完全市场是假设所褥的物鼎( e o m m o d i t i e s ) 和要求权( c l a i m s ) 都 有活跃的市溺，即所有的物品和要求权酾公允价德都能我飘。现实中，市汤既不是 完美的也不是完全的，所以企业的经济收益无法计量，因此将会计定位为计量企业 静经济浚盏怒不恰当的。 ( 2 ) 信息观( i n f o r m a t i o np e r s p e c t iy e s ) 和契约论。 跌二激缀六卡年饯超，售惠麓海灏代替了受惩责任溪。麴旃掰述，受_ 篷爨任 观将会计的角色定位为计量企业的经济收懿，但鼹在现实中企业的经济收益根本无 法讨曩，因戴会计鲍这一定位开始受到矮疑。月瓣，资本市场的瑟盏发达，侵会计 学者开始重新考虑会计的定位问题。大量的学者将财务会计研究与信息经济学、证 券价格和幸亍为科学联系起来。这一趋势也反映在美国财务会计委员会( f a s b ) 1 9 7 8 年发布的第一号财务会计报告概念公告中：“财务报告应当向现有投资者和潜在的投 基于信息不对称的信息披露规范研究 资者、债务人以及其他的信息使用者提供对他们评价企业未来现金流量的金额、时 间分布和不确定性有用的信息”。对于资本市场上的投资者来说，投资股票是投资 于企业的未来而不是过去，因此他们关心的是企业未来的经营业绩，尤其是企业未 来的现金流量情况。但是由于不确定性的存在，未来难于估计，所以投资者需要借 助于企业以往的业绩对未来的现金流量做预测。 在这一时期，委托代理理论也得到了进一步发展。资本市场的发达，使得企业 现有的投资者能够方便的让渡手中的股票。在资本市场不发达时，如果所有者对管 理者不满意，他们会让管理者走人，但是当有了发达的资本市场后，投资者，尤其 是中小投资者，在对管理者不满意时，他们会卖掉手中的股票，转而投资其它的企 业，也是俗称的“用脚投票”。随着企业的资本规模越来越大，企业股东人数越来越 多，投资者对管理者的监督也越来越难了。许多管理学者将传统的委托代理理论进 一步发展成为契约理论。契约理论认为：企业由一系列契约所组成，包括资本的提 供者( 股东和债权人等) 和资本的经营者( 管理者) 、企业与供货方、企业与顾客、 企业与员工等的契约关系。其中，最主要的是企业“资源的提供者与资源使用者之 间的契约关系”，经济资源的所有者是委托人，负责使用以及控制这些资源的管理者 是代理人。当经理者本身就是企业的资源的所有者时，他们拥有企业全部的剩余索 取权，管理者会努力地为他们自己而工作，但是，当管理者不是资源的所有者时， 作为追求自身效用最大化的理性人，当他们的利益与所有者的利益不一致时，他们 会为了追求自身的利益而牺牲所有者的利益。例如，管理者有动机提高在职消费( 如 修造豪华办公室、购置高档轿车、去做与企业经营联系不大的商务旅游等) 或自我 放松并降低工作难度( 如偷懒、不负责任) 。再如，投资者可以通过同时持有不同的 证券来分散货币资本投资的风险，因此对于其持股的某个企业的经营决策是愿意承 担风险的，即它们倾向于那些风险高但收益也高的投资项目；但是对于管理者来说， 他们所有拥有的就是管理职位，他们无法分散投资他们的人力资本，所以面对高风 险项目，管理者有一定的保守性，可能会为了保住工作而放弃收益也高的投资项目。 这就形成了代理人问题( a g e n c yp r o b l e m ) 。如何激励与约束管理者是现代管理理论 的一大课题，管理者红利合同是广为使用的一种激励手段。当管理者达到投资者预 定的经营业绩指标之后，管理者在正常的工资报酬之外还可以拿到红利。在红利合 同中，通常以达到某几项财务指标为业绩指标。 在信息观下，会计扮演两个既有区别但是又相互联系的角色：1 ) 帮助决策者， 如投资者，制定相关决策，如投资决策；2 ) 参与制订管理者红利计划。信息观自二 十世纪六十年代以来一直占主导地位。 与受托责任观下将会计本身视为计量经济收益不同，信息观是将会计信息视为 估计企业经济收益，或者说估计企业价值的一个信息来源。好的会计实践要能够供 更多高质量的价值相关( v a l u er e l e v a n c e ) 信息。信息不对称问题也是在信息观下 被提出的问题。 4 基于信息不对称的信息披露规范研究 2 1 2 有效市场理论 与财务会计信息相关有效市场概念最初是在证券分析领域被提出的。现在普遍 使用的则是f a m a 在1 9 7 0 年给出的，“证券市场是有效的如果证券的价格能够充分反 映所有存在的信息”。 按照价格所反映的信息集的不同，有效证券市场可以分为三类：弱势有效市场、 半强势有效市场和强势有效市场。 当证券价格充分反映市场上的一切历史信息，市场为弱势有效市场，投资者不 能凭历史信息获得超额受益，即技术分析不能带来超额受益。 当证券价格充分反映市场上的一切公开信息，市场为半强势有效市场，投资者 不能靠公开信息获得超额收益。 当证券价格充分反映所有的信息，包括市场上公开的信息和内部信息，市场为 强势有效市场，投资者即使拥有内部信息也不能得到超额收益。 具体到会计学科，如果有效市场假说成立，会计利润与证券( 股票) 价格应当 相关，因此会计信息是有用的。由于证券市场是个国家经济的重要组成部分，有 效的证券市场也是资源实现有效配置的必要条件。会计信息不对称的存在显然不利 于提高资本市场效率，这一点将在下文得到充分论述。 2 1 3 资本市场实证会计研究 在会计学界，二十世纪六十年代以前，规范研究( n o r m a t i v et h e o r i e s ) 一直 占主导地位。规范研究是从一个既定的目标出发，经过一系列逻辑推理，推导出为 实现该既定目标而应采取的最好的会计实践。二十世纪中期开始，规范研究受到越 来越多的批评。尽管有完美的逻辑推理，规范研究被认为脱离现实，许多学者认为 好的理论首先应该解释为什么在现实中人们采用这种而不是那种会计实践，而不是 一上来就给出什么是“最好”的会计实践。基于这一出发点，学者们将科学研究方 法引入会计学，来解释现实中存在的会计实践。“实证会计研究的目标是解释和预测 会计实践解释是为观察到的实践提供其存在的原因，例如实证会计想要解释为什 么企业要选用历史成本，为什么有些企业总是变更会计政策。预测是指实证会计研 究可以预测到尚未被观察到的会计现象。”( w a r t s 和z i m m e r m a n ，1 9 7 0 ) 资本市场会计实证研究主要包括以下四大方面：1 ) 基本面分析与证券估价；2 ) 市场有效性检验：3 ) 会计在企业契约( 如红利合同和贷款合同) 中扮演的角色；4 ) 会计信息披露规范。 实证研究通常采用的方法是首先建立一个假设( h y p o t h e s i s ) ，然后设计实验方 法来证明这个假设成立或是不成立，通常会建立一个数学或是统计模型，来描述这 一假设，接着是选择样本，收集数据，带入模型，最后是解释数据，得出结论。 2 2 有关文献的综合和分析 以信息不对称和信息披露为话题的文章有许多，主要集中在以下几个方面：1 ) 信息不对称与内部人交易；2 ) 信息不对称、信息披露、资本成本和资本市场密度； 基于信息不对称的信息披露规范研究 3 ) 信息不对称与公允披露；4 ) 信息不对称与信息披露的及时性；5 ) 财务报告信息 含量以及信息不对称。 ( 1 ) 信息不对称与内部人交易 f r a n k e l 和l i ( 2 0 0 3 ) 分析了企业所处的信息环境和管理者与外部投资者之间的 信息不对称以及因此导致的内部人交易。管理者和外部投资者之间的信息不对称使 管理者( 内部人) 有机会利用私有信息牟利，但市场机制的运作能在一定程度上减 少内部人交易的利润，比如信息不对称较严重的企业通常会吸引大量的分析师，分 析师会发掘部分内部信息，再如严厉的法律制裁也会在一定程度上限制内部人交易。 但是大量的实证研究仍然发现内部人可以获得超额收益( h o l d e n 和s u b r a h m a n y a m ， 1 9 9 2 ；e a s l ye ta l1 9 9 6 ；m u n k2 0 0 2 ) ，因此可以用内部人交易的利润衡量信息不 对称的程度，内部人掌握的私有信息越多，内部人交易的利润越大。内部人交易利 润取决于两个指标：单笔交易的利润率和交易的频繁程度，这两项数据来源于证券 交易委员会( s e c ) 的o r s ( o w n e r s h i pr e p o r t i n gs y s t e m ) 数据库，该数据库收集 了1 9 7 5 年以后全美上市公司按照i 9 3 4 年证券交易法要求上报的内部交易记录。 f r a n k e l 和l i 指出财务报告、财务分析师的分析报告和新闻报道是外部投资者了解 一个企业经营状况的最主要的三大信息来源，因此提出如下假设：企业财务报告的 价值相关性越高，追随的财务分析师越多，有关的新闻报道越多，内部人交易的利 润越少，即信息不对呈的程度越低。接下来的实证研究也证明了这一假设。 ( 2 ) 信息不对称、资本成本和资本市场密度 c o p l a n d 和g a l a i ( 1 9 8 3 ) 认为，增加对外披露的价值相关信息应该能够降低 企业的资本成本。理由如下：信息不对称会导致投资者逆向选择，表现为市场流动 性降低。在这种情况下，企业为了吸引投资者只能折价发行股票，从而导致资本成 本增加。如果企业增加价值相关信息披露的数量，那么信息不对称将会减少，投资 者要求的折价也会降低，最终企业的资本成本降低( b a i m a n 和v e r r e c c h i a ，1 9 9 6 ) 。 这个推理从理论上讲是颇具说服力的，但是实证研究显示的结果并不都与之一致， 即尽管部分研究结果与理论一致，还有相当数量的实证研究发现增加信息披露量与 降低资本成本无关或呈负相关。l e u z 和v e r r e c c h i a ( 2 0 0 0 ) 指出导致理论与现实 不一致的两个原因：1 ) 公司的资本成本较难计量，因为要判断公司发行股票是是否 有折价、折价多少，首先需要判断公司当时的市场价值应当是多少：2 ) 得出相反结 论的研究大多使用的是美国证券市场上的样本，而在美国上市公司的信息披露已经 较为充分，公司增加信息披露的量的余地不大，再加上一些干扰因素，因此很难说 观察到的结果是否是增加信息披露量这一单因素作用的结果。相对的，l e u z 和 v e r r e c c h i a 选择了德国的上市公司作为他们的研究对象。德国的会计准则一向不被 会计学界看好，原因是准则给了公司太大的自由选择权而且还允许公司计提各种各 样的准备金。德国的许多上市 公司为了吸引外国投资者，纷纷采用被广为认可的美 国会计准则或者国际会计准则。l e u z 和v e r r e c c h i a 选取了采用德国会计准则的公 司和采用美国或国际会计准则的公司作为对比组，发现前者的资本成本确实要高于 基于信息不对称的信息披露规范研究 后者。 ( 3 ) 信息不对称与公允披露( f a i rd i s c l o s u r e ) 美国证监会( s e c ) 通过了选择性披露以及内部人交易法令，这一法令包括 了一个名为公允披露的法令，指出选择性披露( s e l e c t i v ed i s c l o s u r e ) 是非 法的。换而言之，披露给特定人的信息必须同时或马上披露给整个市场。美国证监 会的出发点是基于市场公平，但是这个在理论上完美的法令在现实中被学者们频频 质疑( i r a m 和k a r a m a n o u ，2 0 0 3 ；m o h a n r a m 和s u n d e r ，2 0 0 2 ；b u s h e e ，2 0 0 2 ) 。其 中较有代表性的是i r a n i 和k a r a m a n o u ( 2 0 0 3 ) 。i r a n i 和k a r a m a n o u 用财务分析师 追随( a n a l y s tf 0 1 l o w i n g ) 和财务分析师意见统一度( a n a l y s tf o r e c a s t d is p e r m o n ) 来衡量信息不对称的程度。当资本市场上得信息不对称情况严重时， 分析师要自己去寻找和处理信息，在资源( 时间、精力) 有限的情况下，分析师能 追随的公司数量自然就少了。同时，分析师在形成结论的时候更多的要依靠自己搜 寻和处理过信息，因此在分析师之间较难得到统一的意见。对比了公允披露法 令实施前后这两项指标的变动情况，i r a n i 和k a r a r n a n o u 提出公允披露没有达到美 国证监会预想的效果，结果是上市公司信息披露的质和量都降低了，市场上的信息 不对称由此不降反升。这一实证研究结果与许多学者的研究结果( m o h a n r a m 和 s u n d e r ，2 0 0 2 ；b u s h e e ，2 0 0 2 ) 是一样的。 ( 4 ) 信息不对称与信息披露的及时性 b r o w n 等人( 2 0 0 1 ) 研究了公司信息披露的质量和信息不对称程度的关系。他们 以a m i r ( a s s o c i a t i o nf o ri n v e s t m e n tm a n a g e m e n ta n dr e s e a r c h ) 给上市公司信 息披露质量的打分衡量公司信息披露质量，用内幕交易可能性p i n ( p r o b a b i l i t yo f i n f o r m e dt r a d e ) 衡量信息不对称的程度，得出两者之间存在明显的负相关关系。 该论文进一步提出及时性是信息披露质量的一个重要特征。该论文是第一篇直接研 究信息不对称与公司信息披露质量的文章。 ( 5 ) 财务报告信息含量以及信息不对称 第一篇关于财务报告信息含量或会计信息有用性的实证研究论文是b a l l 和 b r o w n 于1 9 6 8 年发表在j o u r n a lo fa c c o u n t i n gr e s e a r c h 上的“e m p i r i c a l e v a l u a t i o no fa c c o u n ti n gi n c o m en u m b e r s ”。b a ll 和b r o w n 用1 9 4 6 到1 9 6 6 年 这二十年的数据观察年报发布前后公司股价的变动情况，发现：当年报公布的收益 相异于市场的预期时，股价会发生变动；当年报收益高于市场预期时，股价上升， 反之下降。这说明会计信息是有用的，或者说财务报告是有信息含量的。既然如此， 财务报告可以减少信息不对称。b a l 和b r o w n 的实验备在不同的国家多次重复， 得到的结果相差无几( b r o w n ，1 9 7 0 ；f o s t e r ，1 9 7 5 ；b e a v e r1 9 7 9 ) 。但是随着企 业经营环境的变化，财务报告信息有用性的大小开始受到关注。a m i r 和l e v ( 1 9 9 6 ) 发现对于无线通讯行业来说，与传统的财务指标向比，一些非财务业绩指标如市场 份额和市场穿透力和股票价格更为相关。l e v 和z a r o w i n ( 1 9 9 9 ) 等人发现在过去的 二十年中，财务信息与股票价格变动的相关性越来越弱，并指出了原因：二十年中， 基于信息不对称的信息披露规范研究 企业的经营环境和经营模式发生了重大变化，一些有别于传统资产的资产项目如无 形资产、人力资源、研发费用和创新金融工具等等占企业总资产的比重越来越大， 而会计实践却没有及时更新，再加上一些会计原则如配比和谨慎性，使得财务报告 越来越不能反映企业真实的财务和经营状况，会计信息的相关性越来越差。l e v 和 z a r o w i n 还提出了缓解这一问题的两个建议：1 ) 对无形资产进行资本化：2 ) 系统 性的更新财务报告。财务报告虽然报告的是过去的经济业务，但是有些业务的经济 后果充满了不确定性，因此可能在当起无法正确计量，那么，一旦未来有进一步证 据时，这些经济业务应被重新确认和计量。虽然在理论上这两个建议是正确的，但 是实施起来必然会有许多困难。 基于信息不对称的信息披露规范研究 3 研究方法和设计 3 1 我国上市公司信息披露现状及存在的问题 3 1 1 上市公司会计信息披露的现状 在二十世纪九十年代以前，我国还没有股票市场，大部分的企业都是国有或者 集体所有，会计信息通常都是通过行政渠道由企业向地方、地方向中央层层报告， 而不存在向社会公众披露信息的需要。“数字真实、计算准确、内容完整和报告及时” 是披露的基本要求。 在改革开放和由计划经济转向市场经济的过程中，上海证券交易所和深圳证券 交易所分别于1 9 9 0 年和1 9 9 1 年成立，随着在两家交易所挂牌上市的公司数量的增 多，对以市场为导向的会计信息披露的需求越来越强烈。从1 9 9 0 至今，我国为了规 范上市公司的信息披露相继出台了一系列的法令法规，例如企业会计准则( 1 9 9 2 ) 、 公司法( 1 9 9 3 ) 、会计法( 1 9 9 3 ) 和注册会计师法( 1 9 9 3 ) 等等，上市公司 的信息披露也逐渐趋于规范化。但是由于我国的证券市场产生晚，存在的时间较短， 因此在会计信息披露和监管方面仍然存在着许多问题。上海证券交易所和深圳证券 交易所曾就2 0 0 1 年度上市公司信息披露的及时性、准确性、完整性和合规性四方面 进行核查，并综合考虑公司日常工作的配合情况和受到的奖惩情况等因素。核查结 果显示，上海证券交易所挂牌的5 8 7 家公司中只有5 3 家公司被评为“优良”，有 5 9 家公司被评为“不良”，其余为“合格”；深圳证券交易所挂牌的5 1 4 家上市公 司中，有3 0 家为优秀，2 0 1 家良好，2 4 9 家一般，同时有3 4 家为不及格。两地上市 公司中信息披露质量被评为“一般”和“不良”的占公司总数的一半以上。可见， 信息披露质量不高带有普遍性。 3 1 2 上市公司会计信息披露存在的主要问题 i 会计信息披露不真实，上市公司故意提供会虚假财务会计报表。从1 9 9 6 年 琼民源年报中所称的5 7 i 亿元利润中有5 6 6 亿元是虚构的，占总利润的9 9 以上， 再到银广厦仅在1 9 9 9 到2 0 0 0 年间就虚构7 4 5 亿元利润，企业虚假的会计信息披露 就没有停止过，且在升级。企业管理当局出于经营管理上的特殊目的，蓄意歪曲或 不愿披露详细、真实的信息；低估损失，高估收益，使得上市公司财务信息不真实； 再者，上市公司运用不恰当的会计处理办法，提供带有明显误导性的财务报告，误 导市场，在广大投资者中造成了恶劣的影响。 2 会计信息披露不规范。以年报为例，中国证监会特别颁布了公开发行证券 的公司信息披露内容与格式准则，规范上市公司年报披露的内容和格式。x i a o ( 1 9 9 9 ) 选取了上交所和深交所的1 3 家上市公司，检测他们是否遵守该准则的规定， 结果发现尽管样本公司在财务报告的内容和格式遵守上做得不错，但是普遍漏报分 部信息并且没有对实际经营结果和上年度预测的经营结果之间的差距做出解释；部 9 基于信息不对称的信息披露规范研究 分公司的财务报告中不提供上年同期相关的重要数据；与公司相关的市场竞争、通 货膨胀、利率汇率变化、营销策略、宏观产业政策揭示得不完全，或根本就不披露。 这些还只是形式上问题，较容易被发现。更恶劣的是部分公司信息披露缺乏严肃性， 在年报公布后频频发布年报更正公告和补充公告，而且更正前后业绩差别巨大。2 0 0 4 年6 月s t 炎黄对公司2 0 0 4 年4 月份公布的年报也进行了更正。由于公司原年报未 将对外担保及诉讼、资产查封等事项进行披露，亦未对相关资产的损失进行预计， 而这些事项又对公司财务状况产生了重大影响，因此，公司董事会更正了财务数据。 更正后净利润由原来的7 4 7 7 万元变为亏损1 4 6 8 6 l 万元。 3 会计信息披露不充分。前面提到的会计信息披露不规范主要是指形式上的不 规范，而这里说的不充分主要是指内容上的不充分。不少上市公司在对外披露信息 时，有利于公司利益的信息过量的披露，甚至炒作；不利于公司切身利益的信息轻 描淡写，甚至隐藏。例如，在披露公司治理方面信息时，语焉不详，只有结论，没 有例证，更没有过程；有意或无意遗漏对投资者决策有重要影响且必须披露的事项， 如重大的担保事项、改变募集资金的用途、收购谈判信息、关联方交易等：对影响 公司盈利或发展的信息避重就轻，用语含糊；对报表附注和财务情况说明书的编写 不予重视，三言两语、一带而过，尤其是对企业经营发展中的不利因素和困难往往 避而不谈；对或有事项特别是预计负债方面、偿债能力、分部信息、社会责任信息、 预测性财务信息等方面的披露极不充分。例如，公开发行证券的公司信息披露内容 与格式准则明确规定，公司应披露“董事、监事和高级管理人员报酬的决策程序、 报酬确定依据”，而在2 0 0 4 年中国国贸的年报中对于这一披露要求用“本公司董事、 监事以及高级管理人员的报酬确定依据是是根据公司制定的有关工资管理制度以及 在公司担任的职务取得报酬”这样简单的字句应付了事。 4 会计信息披露不及时。相当一部分上市公司不能及时公布财务信息，这就意 味着存在内幕交易的隐患。一些重大的事项如股利政策、配股方案、改变募集资金 投向、投资进度、重大重组、经营管理人员变动、经营计划执行情况、中期业绩预 警公告等披露不及时，使某些熟悉内幕或资金雄厚的机构或人员事先获得公司真实 信息，提前动作，以规避风险，转嫁危机或牟取暴利，而致使广大中小投资者遭受 损失。例如，就收购这一对股价有重大影响的信息，很少有上市公司在股价发生重 大变化前主动披露这一事件，往往是在事件完成之时，而非发生之时才进行公告， 而在此期间，股价大都已经发生了很大变化。重大信息延迟披露而营造出的时间差， 成为内幕人士牟取暴利的工具。 3 2 本文研究的对象与范围 在这些现象背后，反映出我国证券市场上的两大问题：( 1 ) 制度上的缺陷，即 缺乏相关的信息披露规范或相关规范不完善，因此给了上市公司可乘之机；( 2 ) 监 管缺乏力度，对于上市公司出于种种原因故意违反信息披露规范的行为，没有严格 的法律手段进行制裁。笔者在本文中将主要针对第一个问题进行探讨，即如何改进 1 0 基于信息不对称的信息披露规范研究 与完善信息披露规范本身，从而减少资本市场上的信息不对称。此外，尽管也考虑 到了公司有主动披露信息的动机，本文的立足点主要是如何通过强制性的信息披露 规范来减少信息不对称。 3 3 研究过程与研究方法 要深入地探讨这一问题，首先需要对信息不对称有一个较详尽的认识。因此在 参考了国内外大量的文献之后，本文首先较系统地阐述了信息不对称产生的原因和 信息不对称带来的后果，并由此引出了减少信息不对称是信息披露规范的目标之一。 接下来则分析如何通过规范信息披露来减少信息不对称。在这一问题上，西方 国家的学者通常采用规范研究加实证研究的方法。例如，西方的学者会先从理论上 分析信息披露不及时会对资本市场产生什么样的负面影响，然后用实证研究来检验 事实是否如此，如果是，他们就会提出需要对信息披露的及时性进行规范；如果不 是，他们会进一步分析分歧的原因。我国的许多相关文献则通常是采用以规范分析 为主的思路。仍以是否应当对信息披露的及时性进行规范为例，大部分的学者习惯 于从理论上分析信息披露不及时会导致什么后果，然后提出结论。笔者认为要完善 信息披露规范、减少信息不对称，除了需要发现现有的披露存在的不足，还要了解 市场是怎样对企业的种种披露行为进行反应的，这样在规范信息披露时才能够有的 放矢，达到预期的效果。因此本文搜集了近年来西方国家有关信息不对称以及信息 披露的相关文献，以实证研究的文献为主，对这些研究结果进行讨论和分析，并从 信息披露规范的角度出发，探讨这些研究给了规范者怎样的启示。西方国家，尤其 是美国，其资本市场存在的时间要早于我国，而发达程度也要高于我国，可以说这 些国家在资本市场发展过程中遇到的问题，有一些中国正在经历着，还有一些将来 在我国也很可能会发生。因此尽管本文大量的参考文献来自西方国家，对我国规范 信息披露也是有积极的借鉴意义的。 熬于信息不埘称的信息披露规范矗汗究 4 信息不对称形成过程与西方国家信息披露规范研究的启示 41 情息不对称产生的原因 倍感不对称现象的存在楚缀多因素共同作用酌结果。笔者耨扶以下西个角度对 这一问题进行阐述：不确定性、代理人问题、公共物品特性和科技创新。 4 1 1 甭确定毫圭 美国著名的会计学家威廉比佛( 1 9 9 8 ) 提出不确定性的存在是会计信息不对 称存在戆摄本藤霆。技照理代财务理论，一令佥业憝徐篷等于寒寒联金漉羹静瑶毽。 假如世界上所有的切都是确定的，那么企业未来的现金流艇和折瓤率就是已知的。 在这转理想状态下，会诗和会计售愚没寄存在斡意义，因为人人都可以根据企业来 来的现金流量和折现率判断企业的价值。退一步来说，在一个充满不确定性的世界 里，如果市场是有效的，企蛾的价饿仍然可以用未来现金流量的现值计算，在这种 情况下，可以用预期的未来现金流量和预期的折现率代替理想状态下的确定的未柬 现金流量和折现率。会计和会计信息仍然没有存在的必要。但是现实世界充满了不 确定性，现实豹市场馥并菲存效市璐，所 冀我翻无法确知寒来翁瑗金流量，遣藏无 法取得企业未来现金流量的现值作为企业的价值。投资者使用会计信息帮助预测企 鼗未来熬现金流量。会诗信惩交管瓒者准备并菝露绘舞帮投资者。霾为管理者赛鲶 企业内部，他们对企业的了解要远远多于外部投资者，因此即使在不确定的世界中， 建们对企业来来款醺测能力燮强。耄鳇，售惑不对称产生。 4 1 2 代理人问题 按照现代契约理论，企渡技认必是系列契约关系的缀合，契约的关系人如投 资者、管理者、债权人、债务人等等被假设为理性人。投资者( 委托人) 将资产委 托给蛰理者( 代理人) 经营。在这种契约关系下产生的一个重要问题是委托人与代 理入的利益往往不一致。作为理往入，代理人为了追求自身的莉盏可麓会牺糙委托 人的刹益。但是由于委托人处于企业外部，并不直接参与企业的日常经营，所以他 f 】穰漆益督管理者。这虢楚藩名酶代理入遥题。形彩卺惫鹣警瑾者摄酾诗翊诸舞j l 殳 票期敉、让管理者持股或者将管理糟的报酬与利润域股价挂钩等等被用来解决这一 润题。会诗拳l 润积出荛| 务羰鸯数字诗翼出采茨财务