（会计学专业论文）基于reva的企业价值评估方法及应用研究.pdf

东北大学硕士学位论文 基于r e v a 的企业价值评估方法及应用研究 摘要 本文在国内外研究的基础上，运用理论分析与实例研究相结合的方法，以r e v a 为 驱动企业价值的主线，重点研究将r e v a 价值评估模型用于我国上市公司进行价值评 估。 首先，对国内外的企业价值评估研究成果进行综述。国外的研究主要集中于现金流 量折现法、剩余收益估价法、期权定价法和e v a 价值评估法；国内的研究主要是在借 鉴西方国家研究成果的基础上进行的，目前还没有形成比较系统的理论，对适合我国国 情的企业价值评估方法研究尚处于模糊阶段。通过对国内外文献的研究分析，引出本文 的研究方法和内容，即采用理论分析与实例研究相结合的方法，用r e v a 价值评估模型 对我国上市公司进行价值评估。 然后，介绍企业价值评估和r e v a 的相关理论。在对r e v a 相关理论进行研究的 基础上，把r e v a 引入企业价值评估模型，结合竞争均衡理论和企业未来的发展状况， 推导出单阶段、两阶段和三阶段的r _ e v a 价值评估模型。在实例研究中，首先对中兴通 讯公司的发展现状和未来的发展趋势进行分析，并结合外部宏观环境，认为对中兴通讯 的价值评估应采用三阶段r e v a 估价模型。在此基础上，以中兴通讯近五年的财务数据 为基础，采用趋势预测和比率分析相结合的方法，预测出未来的财务数据，对其进行价 值评估，并对评估结果进行分析和评价。评估结果表明：运用r e v a 价值评估模型得到 的评估结果与市场价值比较接近。 最后，指出了本文的研究结论及进一步的研究方向。 关键词企业价值评估r e v ar e v a 价值评估模型 东北大学硕士学位论文 t h er e s e a r c ho na p p r o a c ho f e n t e r p r i s e s v a l u ee v a l u a t i n ga n di t sa p p l i c a t i o nb a s e do n r e v i s e de c o n o m i cv a i u ea d d e d a b s t r a c t b a s e do nt h ep r e v i o u sr e s e a r c h ，t h et h e s i sm a d ea l la n a l y s i sa n de x a m p l er e s e a r c ho n e n t e r p r i s e s v a l u ee v a l u a t i n g t a k i n gr e v i s e de c o n o m i cv a l u ea d d e d ( r e v a ) a st h e e n t e r p r i s e sv a l u ed r i v i n gl i n e ，t h ee m p h a s i si sh o w t ou s er e v av a l u ee v a l u a t i n gm o d e lt o e v a l u a t el i s t e dc o m p a n i e s v a l u e t h et h e s i sf i r s ts u m m a r i z e dt h ei n t e r n a la n de x t e r n a lr e s e a r c ha c h i e v e m e n t so n e n t e r p r i s e sv a l u ee v a l u a t i n g t h ee x t e r n a lr e s e a r c hf o c u s e do nt h ed i s c o u n t e dc a s hf l o w m e t h o d ，s u r p l u si n c o m em e t h o d ，t h eo p t i o np n c i n gm o d e la n de v av a l u ee v a l u a t i n g t h e i n t e r n a lr e s e a r c hm a i n l yi sb a s e do nt h ee x t e r n a lr e s e a r c h i th a sn o tf o r m e dt h es y s t e mt h e o r y t h ev a l u ee v a l u a t i n gm e t h o dt h a ts u i t st oo u rc o u n t r ye n t e r p r i s e si ss t i l la tt h ef u z z ys t a g e t h r o u g ht h ea n a l y s i so fp r e v i o u sr e s e a r c h e s ，t h em e t h o da n dc o n t e n to ft h et h e s i sw e r e d e t e r m i n e d t h a ti s ，t h et h e s i sw i l lu s et h e o r ya n a l y s i sa n de x a m p l er e s e a r c hm e t h o dt o e v a l u a t el i s t e dc o n a p a n i e s v a l u ei nc h i n a t h e n ，t h et h e s i si n t r o d u c e dr e l a t e dt h e o r yo fe n t e r p r i s e sv a l u ee v a l u a t i n ga n dr e v a b a s e do nt h et h e o r yr e s e a r c h o fr e v a ，t h er e v aw a sb r o u g h tt ot h ee n t e r p r i s e sv a l u e e v a l u a t i n gm o d e l c o m b i n i n gw i t hb a l a n c e dt h e o r ya n dt h ef u t u r ed e v e l o p m e n to fe n t e r p r i s e ， t h i st h e s i si n f e r r e ds i n g l es t a g e ，t w os t a g e sa n dt h r e es t a g e sr e v av a l u ee v a l u a t i n gm o d e l i n t h ee x a m p l er e s e a r c h ，t h et h e s i st o o kt h el i s t e dc o m p a n yo fz h o n g x i n gt o n g x u na st h e o b j e c t i v ec o m p a n ya n du s e dt h er e v av a l u ee v a l u a t i n gm o d e lt o c a c u l a t ei t sv a l u e h a n a l y z e dz h o n g x i n gt o n g x t m sp r e s e n ts i t u a t i o na n dt h ef u t u r ed e v e l o p m e n tt e n d e n c y , a n d t o o kt h ee x t e r i o rc o n d i t i o ni n t oa c c o u n t i tf o u n dt h a tt h et h r e es t a g e sr e v av a l u e e v a l u a t i n g m o d e lw a ss u i t a b l et oe v a l u a t ez h o n g x i n gt o n g x u n sv a l u e t h e n ，i nt h ef o u n d a t i o no f n e a r l y f i v ey e a r sf i n a n c i a ld a t ao fz h o n g x i n gt o n g x u n ，u s e dt h et e n d e n c yf o r e c a s t sa n dt h er a t i o a n a l y s i sm e t h o d t h ef u t u r ef i n a n c i a ld a t aw e r ef o r e c a s t e d b a s e d 0 1 1t h ef u t u r ef i n a n c i a id a t a ， t h ev a l u eo fz h o n g x i n gt o n g x u nw a sc a l c u l a t e d 。t h i st h e s i sa l s oa n l y z e da n da p p r a i s e dt h e a p p r a i s a lr e s u l t ，t h ea p p r a i s a lr e s u l ti n d i c a t e d t h a tt h ea p p r a i s a lv a l u ew a sq u i t ec o n t i g u o u st o i t sm a r k e tv a l u e t h er e v av a l u e e v a l u a t i n gm o d e lc a na c c u r a t e l ye v a l u a t et h ee n t e r p r i s e s 东北走学硕士学位论文 v a l h e f i n a l l y , t h et h e s i sp o i n t e do u tt h er e s e a r c hc o n c l u s i o n sa n df u r t h e rr e s e a r c ho fr e v a y a l u e e v a l u a t i n gm e t h o di nt h ef u t u r e k e yw o r d s ：e n t e r p r i s e sv a l u ee v a l u a t i n g ，r e v a ，r e v av a l u e e v a l u a t i n gm o d e - 独创性：声明 本人声明，所呈交的学位论文是在导师的指导下完成的。论文中取得 的研究成果除加以标注和致谢的地方外，不包含其他人己经发表或撰写过 的研究成果，也不包括本人为获得其他学位而使用过的材料。与我一同工 作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中作了明确的说明并表示谢 意。 学位论文作者签名：、蓼幕套 日期： p 二歹罗 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者和指导教师完全了解东北大学有关保留、使用学位论 文的规定：即学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和 磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人同意东北大学可以将学位论文的全部 或部分内容编入有关数据库进行检索、交流。 ( 如作者和导师不同意网上交流，请在下方签名；否则视为同意。) 学位论文作者签名： 签字日期： 导师签名： 签字日期： 东北大学硕士学位论文第一章绪论 1 1 选题背景与意义 1 1 1 选题背景 第一章绪论帚一早珀1 = 匕 将企业财务管理的目标定位于“企业价值最大化”是合理的，而如何确定企业价值 的衡量模式就非常重要，因为它的合理与否将直接影响企业的投资经营决策及资本市场 上的资源配置。 企业价值评估及股票价格衡量的方法和理论长期以来一直是证券学术界关注和研 究的核心内容。随着市场化交易活动的增加和证券市场的发展，企业收购兼并、重组等 活动的目益频繁，企业价值评估问题目益重要，价值评估的实际要求也越来越迫切。长 期以来，以现金流量、股利贴现及市盈率为代表的企业价值评估方法被广泛运用，它们 在解释和评估传统产业企业价值时是较为有效的。但自从上世纪9 0 年代以来，以纳斯 达克( n a s d a q ) 为代表的高科技公司股票的价格飞涨，许多发展前景看好，而现金流量 为负、盈利甚少乃至亏损的高科技公司股票价格狂涨。这时，这些传统的企业价值评估 方法无法做出解释。 由于会计指标能够在企业财务报表中直接反映，具有简单明了的特点，因此目前仍 然被众多投资者和决策者作为评估企业价值的标准。但随着财务理论的发展与实践，这 些传统的企业价值评估方法日益受到广泛批评。其中最主要的缺陷在于：没有考虑企业 的实际资本成本，容易导致管理层行为短期化，存在盈余操纵的空间等。由于缺乏正确 的企业价值评价标准，导致上市公司价值被扭曲的现象普遍存在，这种扭曲往往以牺牲 公平及效率为代价，使得证券市场的资金资源被严重浪费，所有这些都是与股票市场的 资源配置功能背道而行的。因此，寻找一种能更准确地反映企业价值的评估方法就显得 非常必要。 本文正是基于这样的研究背景下，试图探讨一种能更准确地衡量企业价值，适合现 代企业发展以及我国国情的企业价值评估方法，从而引导投资者和决策者进行正确的投 资和管理决策，健全股票市场的资源配置功能，提高资金利用效率，减少和防范风险， 为我国上市公司的发展提供强大的资金保障。 修正的经济增加值( r e v i s e de c o n o m i cv a l u ea d d e d ，简称r e v a ) 是当代西方投资 领域里新型的业绩评价指标，并日益受到投资者和企业管理者的重视。r e v a 是通过对 会计利润进行调整的基础上计算出来的，它的优越性在于以资产的市场价值考虑了全部 东北大学硕士学位论文 第一章绪论 资本的成本，具有其他传统业绩评价指标所不具有的优点，从而能够真正全面、准确地 反映企业的经营业绩。本文将其引入到企业价值评估模型中，并对修正的经济增加值评 估模型进行研究分析，目的是将其应用于我国上市公司进行价值评估，为寻找具有我国 证券市场特点的价值评估方法进行探讨。 1 1 2 选题意义 本文基于r e v a 的企业价值评估方法研究主要具有以下几方面意义： ( 1 ) 与国际接轨。在国际上经济增加值评估法已r 益受到评估师们的青睐，而我 国的企业价值评估实践中仍主要采用重置成本加和法。随着经济全球化的发展，国际间 的交流与合作日益加强，国内企业境外上市，企业跨国兼并、收购、投资等等，都需要 一个与国际接轨的评估方法与之相适应。 ( 2 ) 适应当前企业的发展。随着以网络为基础的知识经济的到来，企业的资本结 构、营销方式等发生了很大的变化，对传统的企业价值评估方法提出了很大的挑战。传 统的企业资产大部分为有形资产，专利权、商标权等无形资产所占的比例很小。但是随 着高科技企业的大量涌现，知识资本所占的比例将会越来越大，用传统的重置成本加和 法对企业进行评估，存在很大的局限性。而修正的经济增加值通过对会计利润进行调整， 把商誉、研究开发费用等作为一种长期投资，着眼于企业的长期发展，因此采用修正的 经济增加值评估法更适合高科技企业发展的需要。 ( 3 ) 丰富企业价值评估理论。我国经济逐步与世界经济融合，这不仅是评估业发 展的压力也为评估业的发展提供契机。在美国等西方发达国家，规范的市场体制，广泛 的评估范围，活跃的交易市场，快速的信息传播为经济增加值法的运用提供了便利的条 件，积累了丰富的经验。因此将西方的企业价值评估理论与我国的实际情况榻结合，探 索一种适合我国国情的企业价值评估理论和方法，将会使我国的企业价值评估理论更趋 完善。 1 2 企业价值评估文献综述 1 2 1 国外文献综述 ( 1 ) 现金流量折现法相关文献 企业价值评估理论起源于美国经济学家艾尔文费雪( i r v i n gf i s h e r ，1 9 0 6 ，1 9 0 7 ) 的资本价值理论，在其1 9 0 6 年的专著资本与收入的性质中，费雪完整地论述了收入 东北大学硕士学位论文 第一章绪论 与资本的关系及价值等相关问题，指出投资者之所以进行投资，是由于资本能带来一系 列的未来收入，因而资本的价值实质上就是未来收入的折现值，也就是未来收入的资本 化。1 9 3 0 年，费雪对资本与收入的性质这本书的体系和内容进行了重新编排和补充， 更名为利息理论。认为：在确定性条件下，一个投资项目的价值就是未来预期现金 流量按照一定风险利率折现后的现值，只有当未来现金流量的现值大于它的投资成本 时，投资项目才是可行的；如果把建立企业也看作是一种投资的话，企业的价值就是企 业所能带来的未来现金流量的现值。费雪还将其观点进一步综合发展，创立了现金流量 折现模型，称为d c f 法( d i s c o u n t e dc a s hf l o wm e t h o d ) 。 1 9 5 8 年，美国经济学家米勒和莫迪利安尼( h m i l e r 和f m o d i g l i a n i ) 在美国经 济评论上发表资本成本、公司融资与投资理论。在这篇文章中米勒和莫迪利安尼 第一次成功回答了在不确定情况下企业价值与资本结构的问题，系统地把不确定性引入 到企业价值评估理论体系之中，改变了费雪始终把企业视为一项投资的假设，创立了现 代企业价值评估理论。在这篇文章中，他们还考虑了税收对企业价值的影响，认为：在 无税条件下，融资决策对企业价值没有影响，企业价值的大小主要取决于投资决策：但 如果存在公司所得税，将出现不同的结果，因为债务利息的抵税效应将减少所得税的现 金流出，从而提高企业价值。m m 理论还首次将套利理论应用于企业价值研究，在方法 论上是一个重大突破，有力地推动了企业价值理论与研究方法的发展，从而更真实地反 映了企业运营情况。另外，m m 理论对企业价值评估的资本化率，即企业的加权平均资 本成本进行了正确的定义及论述。至此，现金流量折现法确立了它完整的理论框架。在 d c f 模型的基础上，衍生出许多不同的企业价值评估模型，主要有股利折现模型、自由 现金流量贴现模型( 包括权益自出现金流贴现法和实体自由现金流贴现法1 等。 d c f 模型提出后，美国经济学家拉巴波特( a l f r e dr a p p a p o r t ) 和m 嘶蒂恩( m s t e m ) 及g b 斯图尔特( g b s t e w a r t ) 为其推广应用做了许多工作。拉巴波特【15 l 在1 9 8 6 年出版了一本影响深远的著作创造股东价值，将企业价值理论的研究向前推进了一 步。在该著作中，他提出了自由现金流量估价模型，并且认为提高企业价值应以战略构 造与分析入手，进行投资组合审查与资源配置，恰当地设计绩效评估方法与薪酬方案， 以便管理者的利益与股东利益相一致，这是整个价值创造过程的核一心。此外，加强与管 理者的沟通也是必不可少的一个环节。后来拉巴波特还提出了应用计算机程序进行d c f 估价的模型，被称为拉巴波特模型。d c f 法的另一个重要发展是将1 9 9 0 年诺贝尔经济学 奖获得者威廉f 夏普( w i l l i a nf s h a r p e ) 的资本资产定价模型( c a p i t a la s s e tp r i c i n gm o d e l ， 简称c a p m ) 用于对股权资本的计算，大大提高了确定折现率时的理论支持。对于加权 东北大学硕士学住论支 第一章绪论 平均资本成本问题，夏普认为与未来财务决策及其现金流量相关的不是账面权数，而是 市场价值权数，这无疑增大了确定折现率的难度，但却提高了折现率与企业价值的相关 程度。 布瑞德福特康纳尔德在企业价值评估一有效评估与决策的工具( 2 0 0 1 ) 中系 统介绍了现金流量折现法理论，并用福特公司作为实例具体介绍了该方法的实际应用。 布瑞德福特康纳尔德指出由于对资本成本的估计通常是运用标准的财务计算，因此， 现金流量折现方法实质上取决于现金流量的预测效果，该方法有适用于各种情况的优 点，它既不要求评估的目标企业是公开上市的企业，也不要求有易于发现的可比企业， 所要求的不过是对于未来现金流量和贴现率的预测。 t o mc o p e l a n d ，t nk o l l e r ，j a c km u r r i n i m j 等所著的价值评估一书是研究企业价 值评估理论较为全面系统的著作。在该书中，t o mc o p e l a n d 等人明确提出了企业价值源 于它产生的现金流量和基于现金流量的投资回报能力的观点，他认为企业的市场价值是 基于未来的预期绩效，而不是企业历史绩效。企业价值等于该企业以适当的折现率所折 现的预期现金流量的现值。t o mc o p e l a n d 还认为价值是衡量企业绩效的最佳标准，投资 资本回报率和企业预期增长率是企业价值的根本驱动因素。 然而最近二十多年来，d c f 模型受到了很多质疑。梅耶斯( m y e r s ，1 9 9 7 ) 在资 本预算与资本资产定价模型认为d c f 模型隐含地假设投资项目存在一个静态的预期现 金流，同时d c f 模型错误地将公司的贝塔值当作投资项目的贝塔值，且忽视了增长机会 的价值。海尔斯和高文1 2 】( h a y e sa n dg a r v i n ) 认为传统的d c f 模型总是假设投资是可逆 的，例如购买一项资产后又可无成本地将其出售，投资可以无成本地延期进行，这一假 定可能导致致命的错误。霍德和瑞格斯1 3 l ( h o d d e ra n dr i g g s ) 在风险项目评估的缺陷 中总结t d c f 模型的三个缺陷：第一，它不能很好地处理通货膨胀的影响。尤其是在长 期豹投资中，经理们往往不能根据通货膨胀的影响对不同类型的现金流量做出充分的调 整。第二，使用单一的折现率不能反映复杂的风险状况。比如在项目的后期，一般来说 风险是逐步降低的。第三，经理们往往不能认识到经营灵活性的作用。经营灵活往是指 根据外界经营环境的变化及投资项目不确定性的进一步明确，相机改变初始的经营战 略，以利用良好的投资机会，降低投资风险。 ( 2 ) 剩余收益估价理论相关文献 经济学家a l f r e dm a r s h a l l 于1 8 9 0 年提出了“剩余收益”的概念。所谓剩余收益，是 指所有者或经营者按现行利率扣除其资本利息后所留下的经营或管理收益。基于剩余收 益的基础上，1 9 3 8 年p r e i r t r e i c h 提出了剩余收益估价模型( r i v ) ，但是由于无法从证券 东北大学硕士学位论文 第一章绪论 市场获得足够的数据对它的正确性进行检验，该模型一直没有被人们广泛接受。直n - 十世纪九十年代，o h l s o n ( 1 9 9 0 ，1 9 9 1 ) 提出一种基于账面价值和未来收益的估价模型一 一剩余收益评估模型( r e s i d u a li n c o m ev a l u a t i o nm o d e lo 该模型将公司价值表述为当前 权益的账面价值以及预期剩余收益的贴现值总和。由于之前也有其他学者参与这一理论 模型的研究，如e d w a r d s 和b e l l ( 1 9 6 1 ) 及p e a s n e l l ( 1 9 8 2 ) 等，所以b e r n a r d ( 1 9 9 4 ) 将此模型称 为e d w a r d - - b e l l - - o h l s o n 模型( e b o 模型) 。e b o 模型主要基于三个基本假设：首先假设 公司只发放股票股利，并且认为只有传统的股利贴现模型具有合理性并可进行实证研 究：其次，假设净剩余关系c s r 成立，即第1 期的账面价值等于第t - 1 期的账面价值加上t 期的税后盈余与股利之差；最后该模型还假设公司在未来无限期的账面价值的折现值为 零。o h l s o n 不仅创建了这一个联系财务数据和内在价值的定价模型，而且还在论文中构 建了一个动态线性信息模型，对影响价值的超常收益作出时间系列结构分析，利用这一 动态过程可以对定价模型进行实证分析。在这以后，f e l t h a n 和o h l s o n 两人又合作对e b o 模型和以前的研究展开了大量的充实性工作，为资本市场的会计研究加入了很多新的元 素，主要包括账面价值和收益、收益的暂时性成分、稳健性会计原则和推迟确认等。被 充实后的模型为以后的研究和修正工作提供了一个理想的平台，该模型后来广泛地被理 论界所接受，并以两人的名字命名为f o 模型。 ( 3 ) 期权定价理论相关文献 2 0 世纪7 0 年代末出现的衍生品具有完全不同于真实标的物的风险特性，衍生品本身 只是一种或有权利合约，其持有者有权利但没有义务必须将它转换为其它真实标的物， 具有或有或无的特质。所以，原有的关于价值评估的传统理论和方法不再适用于对衍生 品的定价。这样，如何正确地评价衍生品的价值，为经济上的评估开辟一条道路以提高 风险管理的效率，就成为西方学术界致力探索的主题。1 9 7 3 年，布莱克( f i s h e rb l a c k ) 和舒尔斯( m y r o ns c h o l e s ) 在美国政治经济学杂志上发表了一篇名为期权和公司 债务的定价的文章，提出了b l a c k s c h o l e s 即b s 期权定价模型，给出了欧式股票看涨 期权定价公式。布莱克、舒尔斯( b l a c ka n ds c h o l e s ) 期权定价理论的提出，为企业价 值评估理论的进一步发展指明了方向。1 9 7 4 年罗伯特c 默顿提出可将公司权益看做 一个看涨期权，据此分析公司贷款的风险，象征着期权定价理论开始应用于资本预算及 价值评估。1 9 7 7 年，麻省理工大学的教授梅耶斯c 斯图尔特首次提出了实物期权的 概念，他将实物期权者在进行投资的整个未来过程中所拥有或所创造出来的这些选择权 定义为“实物期权”。这种选择权是指决策者拥有能根据新信息的产生而相机决策的权 力。2 0 多年来，学者们不断探讨将实物期权理论应用于诸如保险、能源、银行等各行各 东北大学硕士学位论文 第一章绪论 业的投资决策及企业价值评估。8 0 年代末，以期权定价理论为指导的实物期权评估的研 究进入鼎盛时期，该理论是现代美国上市公司进行价值管理、价值评估、兼并收购、战 略重组的理论基础。 在期权定价模型理论的基础上，1 9 8 9 年美国的k e a l h o f e r 、m c q u o w n 、v a s i c e k 2 人共 同创立了k m v 模型。该模型可以评估企业的价值，也可以用来计算信贷的违约率。模 型的基本思路是将公司权益和负债看作期权，而公司即为标的资产，公司权益是看涨期 权，而负债是看跌期权，公司负债的违约概率是负债额与公司资本结构相关的内生变量。 k m v 模型认为，一个公司的市场价值低于其负债总额时违约就会发生的假设是不准确 的，而只有公司资产价值低于某个水平时违约才会发生，在这个水平上的公司资产被定 义为违约点，同时k m v 模型假设投资组合是高度分散的，并且市场利率和总体经济状 况是可以预先确定的。 ( 4 ) e v a 价值评估理论相关文献 2 0 世纪8 0 年代，美国思腾思特管理咨询公( s t e ms t e w a r t & c o m p a n y ) 在剩余收益 概念的基础上，吸收了m m 理论，提出t e v a ( 经济增加值) 的概念，并以e v a 作为评 估公司经营业绩的新指标，率先创立了 e v a 价值评估法。1 9 9 3 年9 ) j t u l l y f 6 1 在美国财 富杂志发表篇题为( ( e v a ：创造财富的关键的文章，称e v a 为“当今最热门的财 务理念，并将越来越热”，使得e v a 的内容得到完整表达。奥尔森( 1 9 8 9 ，1 9 9 5 ) 、费尔 森和奥尔森( 1 9 9 5 ，1 9 9 6 ) 对该方法进行的理论分析工作使得该方法的可信度日益增长。 财富杂志还刊登了每年s t e ms t e w a r t 公司计算的全美1 0 0 0 多家上市公司的e v a ， 使其深深地影响了整个世界经济。a l 埃巴【1 7 1 ( 美 s t e m s t e w a r t 公司的高级副总裁) 在他的著作经济增加值一如何为股东创造财富( a l 埃巴，2 0 0 1 ，中文版) 中详 细地介绍了e v a 成功地应用于制造业、服务业、银行等许多行业。 在实证方面，一方面围绕比较e v a 与传统会计指标价值相关性的差异进行。一些学 者从股票投资收益角度研究了e v a 的价值相关性。s h i m i nc h e n 年1 j a m e sl d o d d h ( 1 9 9 7 ) 的研究表明，e v a 具有很高的价值相关性，且对会计盈余具有显著的增量信息。 f a r z a df a s l o 等( 2 0 0 0 ) 的研究表明，尽管e v a 作为一种公司业绩衡量指标已得到认可， 但在解释股票收益波动方面，与其它业绩指标相比，它可能是最糟糕的指标之一，只能 解释股票收益的- - , j , 部分。另一些学者从公司市场价值的角度检验t e v a 的价值相关 性。s t e p h e nf o b y m e 5 1 ( 1 9 9 6 ) 的研究发现，e v a 对公司市场价值的解释力远大于n o p a t 对公司市场价值的解释力。另一方面，对e v a 的有效性进行研究，即以考察e v a 对企业 股价变化和公司价值解释能力为主要目的。大部分研究表明：在一个较长的时段里( 如 东北大学硕士学住论文第一章绪论 五年期) ，e v a 与股价变化和公司价值有着较强的相关性，尤其当样本是以行业或单个 企业为研究对象，如u y e m u r a l l l i ，k a n t o r p e t t i t ( 1 9 9 6 ) ，p e t e r 【1 2 1 ( 1 9 9 9 ) ，l a r r y ( 2 0 0 0 ) 等，他们通过实证分析，一致的结论是e v a l i ? 传统指标更准确地衡量了经营业绩，与公 司价值( 或股东财富) 更相关。而毕德1 7 1 ( g a r yc b i d d l e ，1 9 9 7 ) 等在( ( e v a 优于收益 指标吗? 股票收益与公司价值的关系研究一文通过实证研究则发现e v a 对公司价 值的解释能力还不如净利润指标。但是毕德本人也认为很多因素影响了分析的结果，如 证券市场并非是半强式有效的、经过调整的e v a 确- 时并不包含超出市场预期的价值，从 而无法体现e v a 的优越性。 ( 5 ) r e 、a 价值评估理论相关文献 在基于e v a 理论的基础上，贝克德瑞【b l 等( 1 9 9 7 ) 在最好的财务业绩评价指标研 究一文中提出了“修正的经济增加值( r e v a ) ”。他们认为e v a 有两点不足：首先是 e v a 指标仅考虑资产的经济价值，没有考虑资产的市场价值；其次是e v a 在计算的时候 有一定难度。并将其与e v a l e 较，他们的实证结论发现非正常股东收益与r e v a 的相关 性强于e v a ，认为r e v a 指标优于其它业绩评价指标，r e v a 能更准确地衡量企业的价 值。g a r y ( 1 9 9 8 ) 比较r e v a 、e v a 、剩余收入、经营活动现金流量等四种指标对股 票投资收益的解释能力大小。结果显示，r e v a 对股票投资收益的解释能力最强，剩余 收入次之，而经营活动现金流量对股票投资收益的解释能力最差。j a m e sl g r a n 一1 ( 1 9 9 9 ) 等通过实证分析r e v a 、e v a 与市场增加值的相关性，发现r e v a 与市场增加值的相关系 数为0 8 1 ，而e v a 与市场增加值的相关系数为o 6 9 ，结果表明r e v a 与市场增加值的相关 程度更大，r e v a 对市场价值的解释力大于e v a 。而w o l f e n z o h n ，d a n i e l ( 2 0 0 0 ) n 过实证 分析对比了r e v a 、e v a 、盈余、现金流量之间的价值相关性。将研究分为两部分：相 对关联研究( 相对信息含量检验) 与增量关联研究( 增量信息含量检验) 。结果显示： 在相对信息含量方面，r e v a 没有表现出明显优于e v a 和传统评价指标的特性；在增量 信息含量方面，尽管r e v a l , 示了一定的增量价值相关性，但是与r e v a 和传统的评价指 标相比，这种增量信息不是十分显著。 1 2 2 国内文献综述 随着市场经济的深入发展，我国开始重视价值评估及其管理，介绍价值评估理论的 文章不断出现在各种刊物上。但由于我国资本市场的特点，基于西方发达资本市场之上 的价值评估理论不完全适用于我国企业，对适合我国企业的价值评估方法研究尚处于模 糊阶段。 东北大学硕士学柱论文 第一章绪论 对企业价值的理论研究主要包括：北京大学的陆正飞、施瑜【18 】( 2 0 0 2 ) 在从财务 评价体系看上市公司价值决定“双高”企业与传统企业的比较中，提出了根据财 务评价体系来评估企业价值的方法，认为“双高”企业的价值更多地取决于其预期增长 能力而非当期的静态盈利性；汤谷良、朱蕾1 1 9 i ( 2 0 0 2 ) 在自由现金流量与财务运行体 系中对现金流的概念做了详细解释，通过对自由现金流量概念分析和构成描述，梳理 它与公司治理下的企业价值的关系；朱超【2 0 1 在企业价值评估的体系分析( 2 0 0 2 ) 中 对企业价值的构成及影响因素做了分析，并提出了企业价值评估的体系；傅依、张平【2 1 】 所著的公司价值评估与证券投资分析( 2 0 0 1 ) 一书涉及了公司价值理论、价值评估 原理和公司价值评估的应用，较详细地分析了公司价值评估在我国的重要性和挑战性以 及证券市场发展中企业价值评估存在的问题和发展趋势，并借鉴国外价值评估模式的思 路，建立了企业经营战略分析、会计分析、财务分析、前景预测到具体的企业价值评估 方法框架。李麟、李骥i 捌博士所著的企业价值评估与价值增长( 2 0 0 1 ) ，从理论上 总结了企业价值评估的各种方法，并对评估方法的适用性和局限性做了较充分的理论分 析，以企业价值最大化为核心将企业价值评估与企业价值的增长结合一起，评估要素直 接体现在价值增长的企业经营战略和增长途径上。 在具体的评估方法上，国内比较认同的主要有现金流量折现法、相对估价法和收益 法。对这些方法的研究主要包括张先洲矧在论以现金流量为基础的价值评估中详细 介绍了现金流量法的评估程序，他强调在利用股利和净现金流作为资本收益进行折现 时，现金流优于股利等利润指标；李延掣2 4 l 等在基于动态现金流量的企业价值评估模 型研究( 2 0 0 3 ) 中提出了基于动态现金流量确定企业评估模型的框架；清华大学的孙 岷【3 3 1 在收益法评估企业价值的理论与方法的研究中以会计计量的一致性为基础，要 求评估企业价值的主要参数现金流量和折现率保持会计计量的一致性，并且编制了 全投资资产负债表和现金流量表，提出并论证了有效流动资产替代营运资金的合理性， 他编制的全投资资产负债表和现金流量表作为新的分析工具，为评估企业价值提供了清 晰的分析框架和思路，发展和完善t d c f 法的分析技术和应用方法；魏斌等人认为目前 我国企业价值评估应避免或抛弃重置成本法，而应采用收益法或以收益法为主的评估方 法，并对实践中如何确定各种参数提供了参考依据而且进行了实证分析。 近几年来，不少学者开始把e v a 引入到企业价值评估中。国内学者对e v a 的研究主 要包括：( 1 ) e v a x 寸企业价值的解释程度；( 2 ) e v a 与企业价值的相关性；( 3 ) e v a 和传统业绩指标的比较等。 王庆芳、周子剑剐f 2 0 0 0 1 选取深沪两市1 9 9 4 年前有a 股上市的1 7 4 家非金融类公司作 东北大学硕士学位论文 第一章绪论 为研究样本，以1 9 9 4 1 9 9 8 年为研究期间，采用横截面分析方法，以年平均股票投资收 益率作为被解释变量，以e v a 指标、传统业绩指标及投入资本为解释变量，通过对每个 指标与股票投资收益率之间的回归分析来比较单个指标的解释能力。结果表明，e v a 指 标对我国上市公司股票价格变动的解释能力明显优于传统指标。此外，他们的研究还发 现，资本规模较大的公司的业绩指标价值相关性强于资本规模小的公司。王喜刚口】 ( 2 0 0 3 ) 等人在什么解释公司价值：e v a 还是会计指标中以上海股票市场4 0 2 家上 市公司1 9 9 9 2 0 0 1 年的数据为基础，分别采用一元回归、逐步回归和多元回归的方法比 较了e v a 与会计盈余指标在解释公司价值方面信息的有用性。结论是，e v a 对公司价值 变动有更高的解释能力，但会计利润指标仍具有很高的信息价值，e v a 不能完全替代之。 郭家虎、崔文娟【2 印( 2 0 0 4 ) 在 e v a 对企业价值的解释度：比较研究一文利用酿酒行 业上市公司的数据计算出各个公司的e v a 值并进行实证研究，结果表明：e v a 对企业价 值的解释度较高，而且远远超过其他评价指标，但与发达国家还存在一定的差距。这一 方面说明我国资本市场有效性增强，另一方面也说明我国资本市场还不够成熟。 在对e v a 与企业价值的相关性研究方面，乔华、张双全 27 1 ( 2 0 0 1 ) 在公司价值与 经济附加值的相关性：中国上市公司的经验研究一文。对2 0 0 1 年上海证券交易所的7 0 家上市公司市场价值与经济增加值相关性进行检验，结果表明：无论是传统行业的公司， 还是高风险、高回报的公司，e v a 与市场价值均有很强的相关性，公司的类型不影响e v a 对市场价值的解释度。认为e v a 作为企业业绩评价指标，考虑了权益资本因素，具有能 较好地反映公司资本成本以及经济价值变化的特点，而且与公司的市场价值或股票价格 密切相关，比传统的会计业绩评价指标优越。上海交通大学的肖辉、吴文峰【28 等在经 济增加值指标在中国证券市场的研究中通过计算1 9 9 8 2 0 0 0 年中国a 股上市公司的经济 增加值对中国所有a 股上市公司进行总体分析、个体分析以及行业分析，认为经济增加 值指标真实反映了上市公司股票的内在价值，反映了上市公司为股东创造价值的大小。 在e v a 与传统会计指标的比较方厦，王平心 2 9 1 等在 e v a 与传统会计评价指标关系 的实证研究中选用沪深两市a 股上市公司为分析样本，选取经济增加值、未来增长值、 每股收益、投资报酬率和每股经营现金流量等指标作为上市公司业绩评价中的分析变 量，用皮尔逊相关分析和因子分析法来分析这些指标与企业价值的相关性。皮尔逊分析 结果表明e v a 指标的相关系数大于传统会计指标的相关系数，说明经济增价值与企业价 值的相关性强于传统会计指标；因子分析法的结果也表明e 、後优于传统的业绩评价指 标。李亚静、朱红泉3 0 1 等( 2 0 0 4 ) 在 e v a 与传统会计指标的比较一中国证券市场的实 证分析一文通过选择4 5 6 家上市公司的财务与交易数据，对e v a 、传统会计指标和剩 东北大肇硕士学位论文 第一章绪论 余收益与公司市场价值间的相关性进行了详细的分析与研究。结果表明：尽管e v a 与公 司的市场价值正相关，但所包含的公司价值很少，e v a 不具有增量信息解释能力；传统 会计指标与公司价值显著正相关，且能很好地解释公司的市场价值。相对于e v a ，传统 会计指标不仅具有增量信息解释能力，而且可以取代e v a 。作者认为产生这一现象主要 有三方面的因素：是，在国内证券市场，投资者通常是用净资产等传统会计指标来度 量公司的绩效，因而传统会计指标所含有的公司市场价值的信息最多；二是e v a 被引入 我国的时间短，大多数投资者对e v a 不了解；三是在计算e v a 时，通常假定市场是半强 势的，而我国的证券市场也许只能被视为是弱势有效的。 目前关于r e v a 指标的研究还比较少。葛文雷口l 】( 2 0 0 2 ) 在公司经营业绩评价指 标的发展与分析中，从理论上分析传统业绩评价指标和r e v a ，认为传统的以利润为 基础的企业经营业绩衡量指标没有考虑权益的机会成本，因此不能从投资者的角度反映 企业的经营业绩。而r e v a 弥补了传统利润指标的不足，从股东财富增加的角度评价管 理人员的业绩，并将管理人员的报酬与考核指标挂钩，以激励管理人员提高管理水平。 r e v a 指标的提出和应用，对我国财务理论界和企业有相当大的启发和参考价值。而刘 力、宋志毅3 2 1 在( 2 0 0 1 ) 衡量企业经营业绩的新方法经济增加值( e v a ) 与修正 的经济增加值( r e v a ) 指标一文用3 0 家上市公司3 年期的财务数据，近似计算了e v a 及r e v a ，实证分析e v a 、r e v a 、r o e 与超额收益的相关性来考察他们的价值相关性， 结果表明，r o e 更具价值相关性。这一结果与发达国家相比是迥然不同的，从而得出了 中国股市还不够成熟，由利润绝对值决定公司价值的思路仍占主导地位的结论。 1 2 3 小结 综上所述，我国学者对企业价值评估的研究无论从深度还是从广度来说，与国外学 者的研究尚有很大的差距。在西方发达国家对