（会计学专业论文）发生控制权转移的上市公司并购绩效实证研究.pdf

摘要 随着我国资本市场的不断完善和发展，上市公司并购活动也日渐频繁。并 购活动往往会引起企业控制权转移行为。控制权转移在我国并购市场中具有重 要的地位。控制权的变化不仅仅表现为股权上的变化，更重要的是在股权转让 后往往会伴随着一系列的资产置换或反向收购等行为，甚至导致上市公司主业 或资产的根本改变。因此，研究实现上市公司控制权转移的有效并购具有重大 现实意义。 本文从财务绩效的角度对我国上市公司中发生控制权转移的并购活动进行 了实证分析。首先，对并购的相关概念和理论进行阐述。这部分主要介绍了并 购、并购绩效及控制权转移的概念及在文中的运用；按不同分类标准对并购进 行分类；对公司并购绩效的两种主要实证研究方法事件研究法和财务指标 法进行评价，通过比较分析，选择财务指标法进行实证研究。然后，通过建立 绩效评价指标体系和实证研究模型因子分析模型研究控制权转移并购对目 标方上市公司并购绩效的影响。在样本选择上，主要选取了我国2 0 0 5 年沪深两 市发生控制权转移的目标上市公司的并购事件作为研究样本。绩效评价指标体 系则选取了反映样本公司盈利能力、现金流量、资产管理能力及偿债能力的总 资产收益率、净资产收益率、每股经营现金净流量、总资产周转率、主营业务 收入增长率、资产负债率和流动比率这7 个财务指标。在实证研究中，将全部 样本进行了整体实证分析，以及按不同转让方式( 有偿转让与无偿转让) 、不同 受让主体( 国家股、国有法人股和社会法人股) 、不同并购类型( 横向、纵向、 混合并购) 和是否为关联并购进行了分类实证分析。最后结合实证分析的结论 及我国上市公司的现状提出了一些可行性建议。 研究结果表明：不同转让方式对上市公司并购绩效的影响不同：不同受让 主体对并购绩效的影响不同；不同类型的并购活动并购后短期内的绩效显示出 一定的差异性；而关联并购与非关联并购对并购绩效的影响也不相同。为了提 高我国公司并购绩效，上市公司应选择适合自身的并购策略，并加强并购后的 企业整合：而对于监管层而言，则可以从建立公平交易的并购市场、完善并购 立法和加快市场中介机构的建设这三方面改善并购市场的外部环境，从而为我 国公司的并购行为提供良好的外部环境。 关键词：公司并购；控制权转移；上市公司；财务绩效 a b s t r a c t a l o n gw i t l lt h eu n c e a s i n gc o n s u m m a t i o na n dt h ed e v e l o p m e n to ft h ec a p i t a lm a r - k e t i no u rc o u n t r y ，o u rc o u n t r y sm e r g e ra n da c q u i s i t i o na c t i v i t y ( m & a ) i sa l s o f r e q u e n td a yb yd a y m & ao f t e nc a nc a u s et h ee n t e r p r i s ec o n t r o lr i g h tt r a n s f e r b e h a v i o r t h ec h a n g eo fc o n t r o lf i g h tn o to n l ya f f e c t st h es t o c kf i g h t sc h a n g e ，w h a t s m o r ei m p o r t a n ti st h a t ，a f t e rs t o c kr i g h tt r a n s f e r s ，s u c hb e h a v i o rj u s ta st h e r e p l a c e m e n to fa s s e t so ro p p o s i t e d i r e c t i o nm & am a yb ea c c o m p a n i e d 、析吐lt h a t c h a n g e ，e v e nl e a dt ot h ef o u n d a t i o nc h a n g eo fal i s t e dc o m p a n yo fh o s tj o bo r a s s e t s t h e r e f o r et h er e s e a r c ho nt h ep e r f o r m a n c eo fl i s t e d c o m p a n i e sw h o s e c o n t r o l l i n gr i g h th a v et r a n s f e r e dh a st h es i g n i f i c a n tp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e t h i st h e s i sm a d et h ee m p i r i c a lr e s e a r c ho nt h ec o n t r o lr i g h tt r a n s f e rm & ao ft h e l i s t e dc o m p a n i e si no u rc o u n t r yf r o mt h ef i n a n c i a la c h i e v e m e n t sa n g l e f i r s t l y ，t h i s t h e s i sc a r r i e do nt h es u m n l a r yt ot h em & ar e l a t e dc o n c e p t sa n dt h et h e o r i e s i nt h i s p a r t ，w ei n t r o d u c e dt h ec o n c e p t sa n dt h ea p p l y i n gi nt h ec u l t u r eo f t h ec o n t r o lr i g h t t r a n s f e ra n dt h em & a p e r f o r m a n c ea sw e l l 弱t h em & a ：w em a d et h ec l a s s i f i c a t i o n o nt h et y p e so fm & ab yd i v e r s i t ys t a n d a r d ；w ea l s om a d ea na p p r a i s eo nt h e e m p i r i c a lm e t h o d s - - e v e n ts t u d i e sm e t h o da n df i n a n c i a lt a r g e t sm e t h o d ，b ya n a l y s i n g ， w ec h o o s e df i n a n c i a lt a r g e t sm e t h o d s e c o n d l y ，w ee s t a b l i s h e dt h ea c h i e v e m e n t a p p r a i s a lt a r g e ts y s t e ma n dt h ed e m o n s t r a t i o nr e s e a r c hm o d e l - 一f a c t o ra n a l y s i sm o d e l ， t or e v i e wt h ea c h i e v e m e n ti n f l u e n c eo ft h ec o n t r o lr i g h tt r a n s f e rm & ao ft h el i s t e d c o m p a n i e si no u rc o u n t r y i nt h es a m p l ec h o i c e ，w em a i n l ys e l e c t e dt h ec o n t r o lr i g h t t r a n s f e rm & aa c t i v i t i e so ft h et a r g e tl i s t e dc o m p a n i e si ns h a n g h a ia n ds h e n z h e nc i t i e s i n2 0 0 5 t h ea c h i e v e m e n ta p p r a i s a lt a r g e ts y s t e mc o n c l u d e dt h e7f i n a n c i a lt a r g e t s i n t h er e s e a r c h ，w eh a sc a r r i e do nt h et o t a ls a m p l e sa st h eo v e r a l la n a l y s i s ，a sw e l la st h e c l a s s i f i e da n a l y s i sb yd i f f e r e n ts t a n d a r d s t h e s es t a n d a r d sa r e t h ed i f f e r e n tt r a n s f e r w a y s ( c o m p e n s a t e dt r a n s f e ra n df r e et r a n s f e r ) ，t h ed i f f e r e n tm a i nb o d i e s ( s t a t es h a r e s ， s t a t e - o w n e dl e g a lp e r s o ns t o c ka n ds o c i a ll e g a lp e r s o ns t o c k ) ，t h ed i f f e r e n tm & a t y p e s ( c r o s s w i s e ，l o n g i t u d i n a l ，m i xm e r g e ra n da c q u i s i t i o n ) a n dw h e t h e rt h em & ai s c o n n e c t i o na c t i v i t y f i n a l l yc o n b i n e dw i t l lt h ec o n c l u s i o n sa n dt h es i t u a t i o no ft h e l i s t e dc o m p a n i e si no u rc o u n t r y ，w em a d es o m es u g g e s t i o n s 1 1 t h i st h e s i s g o t t h em a i nr e s e a r c hc o n c l u s i o n sa sf o l l o w s t h em & a a c h i e v e m e n t si n f l u e n c e sa l ed i f f e r e n tu n d e rt h ed i f f e r e n t t r a n s f e rw a y s n em & a a c h i e v e m e n t si n f l u e n c e sa r cd i f f e r e n tu n d e rt h ed i f f e r e n tm a i nb o d i e s t h em & a a c h i e v e m e n t si n f l u e n c e sa l ea l s od i f f e r e n tu n d e rt h ed i f f e r e n tt y p e so fm & a a c t i v i t i e s ；e a c hk i n do ft y p e so fm & ap r e s e n t sd i f f e r e n tc h a n g et e n d e n c yi nv a r i o u s t i m e s t h ec o n n e c t i o nm & aa n dt h en o n - c o n n e c t i o nm & aa l en o ts a m ct ot h e a c h i e v e m e n t si n f l u e n c e i no r d e rt oe n h a n c et h ep e r f o r m a n c eo fm & a t h el i s t e d c o m p a n i e ss h o u l dc h o o s et h er i g h tm & at a c t i c sa n dr e i n f o r c et h ee n t e r p r i s e c o n f o r m i t ya f t e rm & a a n dt h eg o v e r n m e n ts h o u l dp r o v i d eb e t t e re n v i r o n m e n tb y e s t a b l i s h i n gf a i rm & a m a r k e ta n dm a k i n gt h el a wp e r f e c ta sw e l la sa c c e l e r a t i n gt h e t h em a r k e t p l a c ei n t e r m e d i a r yo r g a n k 呵w o r d s ：m & a ，c o n t r o lr i g h tt r a n s f e r ，l i s t e dc o m p a n y , f i n a n c i a lp e r f o r m a n c e i i i 独创性声明 本人声明，所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得武汉理工大学或其它教育 机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何 贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名：瑟醴面日期：q 2 型置：丘虚： 关于论文使用授权的说明 本人完全了解武汉理工大学有关保留、使用学位论文的规定，即学校有权 保留、送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部 或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 日期：墨堑! 生! ； 武汉理工人学硕上学位论文 1 1 研究目的与意义 第1 章绪论 我国上市公司并购活动经历了一个从无到有、从小到大、从不规范到规范 的发展历程。目前，我国上市公司并购活动无论是并购次数还是交易金额都已 达到了相当大的规模。我国2 0 0 5 年的并购交易总额达到6 5 0 亿美元，成为除日 本以外亚太地区最大的并购市场。并购重组是证券市场里最能体现市场效率、 最具创新活力的一环。通过并购重组，中国的资本市场将为中国更好地融入国 际经济、顺利实现经济转型和结构调整发挥积极作用。 作为企业资本运营的重要一环，并购活动往往会引起企业控制权转移行为。 控制权转移在我国并购市场中具有重要的地位。控制权的变化不仅仅表现为股 权上的变化，更重要的是在股权转让后往往会伴随着一系列的资产置换或反向 收购等行为，甚至导致上市公司主业或资产的根本改变。而随着我国证券市场 的不断完善和发展，我国上市公司发生的控制权转移事件也越来越多。1 9 9 7 年， 上市公司发生控制权转移的数量仅为3 3 起，以后逐年上升至2 0 0 5 年的1 6 5 起 ( 见表1 1 ) 。控制权转移金额也从1 9 9 7 年的不足5 0 亿元飙升到2 0 0 5 年的5 0 0 多亿元。虽然到2 0 0 4 年，上市公司控制权转移的数量首次出现负增长，但从整 体来看，我国的控制权市场规模正逐步扩大。可以预见，我国上市公司的控制 权市场未来将更加活跃。 表1 - 1 控制权转移数量历年列表 年度 1 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 5 数量3 37 08 41 0 31 1 91 6 81 7 21 6 01 6 5 增长率 1 1 2 2 0 2 2 1 5 4 1263 资料来源：中国证券会官方网站：w w w c s r c g o v c n 我国上市公司控制权转移无论从数量上和规模上都得到了一定的发展，我 国学者对控制权理论从控制权转移的制度背景、动因、影响等方面也进行了深 入的探讨和研究。但文献查阅的结果却显示，直接对发生控制权转移的上市公 司并购绩效进行实证研究的却较少，这表明我国学者对发生控制权转移的并购 武汉理t 人学硕上学位论文 行为并没有引起相当的关注。这为本文的研究提供了一个很好的契机。此外， 在以往我国学者关于并购方面的研究中，经常将“并购”与“资产重组”相等同，且 他们的研究样本大都取自1 9 9 8 2 0 0 4 年我国资本市场中发生的公司并购事件，未 能准确地反映当前我国上市公司并购活动的实践。随着我国证券法律法规的不 断完善和发展，企业并购行为也逐步规范化、市场化。特别是2 0 0 5 年我国股权 分置改革正式启动，企业并购行为赖以存在的制度背景发生了根本变化。对上 市公司并购事件的实证分析应建立在2 0 0 5 年以后的并购重组实践基础上，所得 出的研究结论才能更富有现实意义和指导意义。 因此，通过选取2 0 0 5 年我国证券市场上发生控制权转移的上市公司的并购 样本进行实证检验，一方面可以达到考察近年来我国上市公司中发生控制权转 移的并购活动对公司经营绩效影响情况的目的，另一方面达到了重新细化并购 事件的分类，重点关注并购活动的重要特征一控制权转移”的目的。 对发生控制权转移的上市公司并购绩效进行实证研究，有极大的理论和现 实意义。从理论意义上说，一方面，由于所研究的样本是2 0 0 5 年的上市公司并 购事件，研究的时间段较新，能比较准确地反映新时期下并购事件的特征，从 而补充以往我国学者对我国上市公司并购绩效的研究结论；另一方面，通过对 发生控制权转移的上市公司并购活动进行实证研究，重新细化了并购事件的分 类，将研究视角关注到并购活动的最主要特征，突出了控制权转移的重要性， 丰富了我国关于并购绩效的研究。从现实意义上说，它通过对新时期下的上市 公司并购绩效进行实证研究，能检验当前我国并购活动中存在的问题和不足， 并提出提高并购绩效的相关建议，为降低并购失败的概率和提高并购成功的机 会提供理论依据。 1 2 国内外研究综述 1 2 1 国外研究综述 企业并购对企业业绩会产生相当大的影响。国外学者对企业并购的绩效已 从以下角度进行了实证分析：使用财务数据来研究企业并购的绩效；比较不同 范畴的并购企业间的业绩；通过股票价格来研究在企业并购公告时股票市场的 反应；对并购企业的长期业绩进行研究。 企业并购业绩的变化一般在两个方面得到反映：一方面，企业的股票价格 会发生某种程度的变化；另一方面，企业的一些财务指标会发生变化。这样， 2 武汉理工大学硕上学位论文 就形成了两种研究企业并购绩效的实证研究方法。一种是通过企业在并购事件 发生前后股票价格的异常波动的方向来衡量企业绩效的变化，可称之为事件研 究法；另一种是通过并购事件发生前后年度有关财务指标的变化来判定事件对 企业绩效的影响方向，可称之为财务指标法。 国外许多学者基于有效的股票市场采用事件研究法对并购方和被并购方的 绩效进行了实证检验。这些研究尽管采用的样本以及测量的区间不一致，具体 方法上也存在一些差异，但都得出了一个相似的结论，即被并购方股东总是并 购活动的绝对赢家，不同的仅是收益的多少而已，一般能获得1 0 - 3 0 的超额 收益。其中，比较有代表性的为詹森( j e n s o n ) 和卢巴克( r u b a c k ) 、布郎纳( b m n e r ) 的研究。詹森和卢巴克回顾了此前已有的关于企业并购的1 3 篇实证文献，其中， 7 篇研究要约收购活动，6 篇研究企业兼并活动。从他们的研究可以看出：一， 至少在短期内，成功的企业并购活动可以增加或至少不减少股东的财富；而不 成功的企业并购活动对股东的利益是有害的；二，与并购企业的股东相比，成 功的并购活动更有利于提升目标企业股东的财富，这意味着对目标企业的股东 来说，企业并购活动可以改善目标企业绩效，对并购企业的股东来说，企业并 购活动更多地是一种正常的对外投资活动。他们的结论支持“并购是有效率”的观 点【3 。而布郎纳对其他学者有关并购为目标公司股东带来收益问题的2 l 项研究 成果进行了总结。一般来说，目标公司股东的平均超额收益率在2 0 3 0 之间 【3 2 】。其他学者，如布莱德利( b r a d l e y ) 、迪塞( d e s a i ) 和金( k m ) 3 3 l ，威斯通 ( w e s t o n ) 3 4 1 等在研究中也得出了相似的结论。 此外，通过查阅分析，还可以看出国外对于并购绩效采用事件研究法争论的 焦点在于并购方股东能不能从并购活动中获利。有的学者通过实证分析得出的结 论认为“并购使并购方公司业绩下滑”。如阿格瓦尔( a g r q w a l ) 、贾菲( j a f f e ) 和曼德 拉克( m a n d e l k e r ) 湖，布郎纳等人的研究。布郎纳总结了有关收购公司股东的4 4 项研究成果。其中有2 0 项的研究表明收益为负，当中有1 3 项在统计意义上显著 为负，负收益率在一3 1 ：另外2 4 项研究表明收益为正，当中有1 7 项显著为 正。总体上看，实证研究的分布比较均匀，1 3 ( 1 3 项) 的研究表明价值受损，l 3 ( 1 4 项) 的研究表明价值不变，l 3 ( 1 3 项) 的研究表明价值增值【3 2 】。 对于财务指标法，西方学者在这一领域由于研究方法、研究样本、绩效评 价指标体系上的差异，尚没有得出完全一致的结论。赫利( h e a l y ) 、帕勒普 ( p a l e p u ) 和卢巴克( r u b a c k ) 研究了1 9 7 9 至1 9 8 4 年间美国5 0 家最大的兼并 收购案例，发现行业调整后的公司资产的回报率有明显提高，由此带来了更高 3 武汉理工大学硕十学位论文 的经营现金流入，他们同时还发现，回报率的提高不是来自解雇职工生产的人 工成本节约，而是源于公司管理效率的提高【3 6 1 。但卡维斯( c a v e s ) 和穆勒 ( m u e l l e r ) ，波特( p o t t e r ) ，恩格斯( e l g e r s ) 和克拉克( c l a r k ) 等人的研究结 论却正好相反。卡维斯和穆勒研究了企业并购后的财务状况和市场占有率情况， 认为许多并购并没有使企业生产绩效得到提高l ”】。坡特的研究结果显示大多数 公司的并购是战略损害而不是创造了股东的价值【3 8 l 。恩格斯和克拉克则通过研 究1 9 9 9 年美国9 3 7 起并购交易后得出，并购方的股东在并购后5 年的时间中损 失了财富的1 0 ，并购带来了绩效的显著下降【3 9 1 。 综上所述，目前国外对并购的研究也没有得到广泛一致的结论。但是大多 数研究结果还是认为并购改善了目标公司的经营状况，提高了盈利能力或者增 加了营运现金流量。但是在改善并购方绩效方面作用不大。 1 2 2 国内研究综述 在我国，已有相当多的学者对我国并购企业的价值创造效应进行了检验。 国内的研究也是应用事件研究法和财务指标法研究企业并购的绩效，相对而言， 应用财务指标法的学者居多。这主要是由于国内股票二级市场炒作比较严重， 不能反映企业的真实状况，股票市场是非有效的。 采用事件研究法进行实证研究的具有代表性的学者主要有陈信元和张田 余、余光和杨荣、李善民和陈玉罡、张新等人。陈信元和张田余分析了1 9 9 7 年 上市公司资产重组的市场反应，研究表明：在资产重组公告日股价确实出现了 波动，表明市场对资产重组有一定反应i l 】。余光和杨荣研究沪深两市1 9 9 3 1 9 9 5 年的一些并购事件，并对并购事件中并购双方价值变化作了分析，研究结论表 明：在并购中，目标公司的价值得到提高，而收购公司的价值既得不到提高， 也不降低，基本维持不变。因此，目标公司从并购中获得增值，而收购方不会 从企业并购中得到好处【2 1 。李善民和陈玉罡以1 9 9 9 年和2 0 0 0 年我国上市公司并 购活动作为分析样本，其研究结果表明：收购公司股东在事件取间可以获得超 常收益，但目标公司股东未能获得显著的超常收益：高层管理人员持股并不能 提高并购绩效p j 。张新以1 9 9 3 年2 0 0 2 年我国a 股上市公司发生的全部共1 2 1 6 起并购重组事件为分析样本，研究结果表明：无论采取事件研究法，还是采取 财务指标法，都表明并购重组为目标公司创造了巨大价值，但对收购公司产生 了一定的负面影响；并购重组的动机主要是出于价值转移和再分配目的 4 1 。 通过研究分析发现，我国学者采用事件研究法分析我国上市公司并购绩效 4 武汉理工大学硕上学位论文 时采用的并购样本的时间段主要为1 9 9 8 - - 2 0 0 2 年。我国并购价值的实证研究结 果与国外大体相同。就目标方股东的收益来看，研究中大多数为正。就并购方 股东的收益来看，研究中，收益显著为正与收益显著为负的比例大体上相当， 这与国外研究结论基本相同。 由于受我国证券市场有效性争论的制约，从现有的文献看，我国学者较多 地采用财务指标法进行实证研究。我国学者采用财务指标法进行实证研究时， 采用的指标主要有总资产收益率、净资产收益率、每股收益、主营业务收入增 长率、总资产增长率等指标。与国外的同类研究一样，随着样本和事件段及研 究角度的不同，其结论不同。采用财务指标法进行实证研究的比较有代表性的 学者主要有朱宝宪和王怡凯，冯根福和吴林江，檀向球等人。 朱宝宪和王怡凯以1 9 9 8 年发生的6 7 起控股权转让的并购事件为分析样本， 考察了上市公司并购绩效。研究结果表明：并购后，被并购企业的主业平均而 言得到了加强；并购的目的主要在于获得上市资格；通过市场化方式进行的战 略性并购绩效较好，而行政主导型的并购绩效较差【5 1 。冯根福和吴林江以 1 9 9 5 1 9 9 9 年间2 0 1 起并购事件作为分析样本，考察我国上市公司的并购绩效。 其研究结果表明：并购绩效在当年及并购后一年得到了一定程度的提高，但在 此后几年，业绩又普遍下滑；短期来看，混合并购的绩效较高，但从长期来看， 横向并购的绩效较好；第一大股东持股比例与并购当年的业绩呈正相关关系， 但与并购后各年绩效的关系不大。他们的研究表明，上市公司的并购行为存在 较强烈的投机色彩，即上市公司有可能通过并购来改善公司短期业绩，以达到 配股等目的【6 1 。檀向球在1 9 9 9 年分析了1 9 9 7 年沪市的1 9 8 个并购重组案例，建 立了包括主营业务利润率、净资产收益率、资产负债率等指标的绩效综合评价 体系，其结论是进行并购扩张的企业绩效下降了r 7 1 。 国内研究表明，无论是事件研究法还是财务指标法，对并购后公司经营绩 效的实证检验结论同国外研究一样，结论也存在着分歧。总体来看，绝大部分 研究成果表明：某些企业并购活动促进了公司经营绩效的改善；某些企业并购活 动导致了公司经营绩效的恶化；还有一些企业并购活动对公司经营绩效的改善 并不显著。由于这些研究的方法大同小异，因此，样本选择是决定研究结果存 在差异的主要因素。而样本选取差异的根源在于，我国企业并购活动呈现出多 样性和复杂性。此外，并购包含的内容极为广泛；而且，现阶段，我国上市公 司并购的市场化程度较低，行政干预色彩较重，以及由于监管制度不健全，存 在不规范的“假重组”现象等f 8 】。由于这些缺陷，对并购活动的影响，最终体现在 5 武汉理工大学硕上学位论文 很难对我国上市公司的并购绩效概而论，而必须进行分类研究。 1 3 研究内容与方法 对发生了控制权转移的上市公司的并购绩效的主要研究内容分为如下四个 部分： 第一部分，对企业并购的相关概念和理论进行阐述。主要介绍企业并购的 概念及其在文中的运用；按照并购企业与目标企业所从事业务的相关程度、并 购的支付方式、并购过程中的气氛、股份性质和购买方式这几个方面对企业并 购的类型进行了划分；此外，还介绍了上市公司并购绩效研究方法。上市公司 并购绩效的研究方法主要有两种，一种是事件研究法，另一种是财务指标法。 通过对这两种方法的介绍和评价，结合我国的实际情况，本文选择财务指标法。 第二部分，对实证研究进行假设和样本选择，建立绩效评价指标体系和实 证研究模型因子分析模型。实证研究假设主要从不同转让方式、不同受让 主体、不同并购类型、及是否为关联并购对并购绩效的影响这四方面进行设计。 在样本选择上，主要是选取了我国2 0 0 5 年发生控制权转移的目标上市公司的并 购事件作为研究样本。绩校评价指标体系则主要选取了盈力能力指标、现金流 量指标、资产管理效率指标和偿债能力指标，包括总资产收益率、净资产收益 率、每股经营现金净流量、总资产周转率、主营业务收入增长率、资产负债率 和流动比率等七个财务指标。 第三部分，是在研究假设和选取的样本的基础上，对样本进行整体实证研 究和分类研究。整体实证研究考察全部样本的综合得分和实证检验的结果；分 类实证研究主要考察了不同转让方式、不同受让主体、不同并购类型及关联并 购与非关联并购这四个方面对并购绩效的影响。 第四部分，对实证研究结果进行分析和评价，对提高我国发生控制权转移 的上市公司并购绩效主要从选择适合自身的并购策略、加强并购后的企业整合、 改善并购市场的外部环境这三方面提出一些可行性建议。 本文结合管理学、统计学、财务管理等相关理论，在充分调查研究的基础 上，采用数理统计方法及实证研究方法对我国发生控制权转移的上市公司并购 绩效进行实证研究。 6 武汉理工大学硕上学位论文 第2 章公司并购绩效概述 2 1 相关概念的界定 2 1 1 企业并购的概念 企业的并购是指企业的收购和兼并( m e r g e r & a c q u i s i t i o n ，简称m & a ) 。 企业兼并就是通过企业资本所有权的有偿转让，由一个企业对另一个企业 进行吞并、接收和控制的企业重组行为。企业兼并的实质，就是优势企业通过 获得产权，重组劣势企业存量资产，以实现社会资本的集中。按照资本所有权 是否通过股权收购，又可以分为狭义兼并和广义兼并。所谓狭义兼并是指一个 企业吞并另外整个企业，即对另一个企业整体兼并。所谓广义兼并是指，还包 括收购，即一个企业收购另一个企业的资本控制权，达到对该企业控股的目的 称为“控股并购式兼并”。兼并和收购有时相伴而生，合成并购。狭义的整体兼并 与公司收购的区别在于：前者是企业全部资本的转移，后者则是可以收购部分 股权，实现控股；前者是被兼并企业的法人地位消失，后者是被兼并企业的法 人地位依然存在。根据不同的情况，兼并可以分为吸收合并和新设合并。吸收 合并，一般是指一个优势企业吸收一个或多个企业合并方企业存续，继续拥有 法人资格，而被合并方企业不再存续。新设合并是指两个或两个以上的企业合 并为一个新的企业，原企业不再存续。 企业收购可分为部分购买和全部购买，收购企业拥有其控制权或经营管理 权，从而达到生产要素配置的整体协同。收购也可以分为收购资产和收购股票 ( 股权) 两种。收购资产是收购方收购目标企业( 即被收购企业) 部分资产( 生产 要素) 且并入收购方企业，如果全部收购实质就是吸收合并；收购股票就是全部 或部分收购目标企业股权，使目标企业成为能对其实施控制权的全资子公司或 控股子公司p j 。 目前国内学术界对并购这一概念的理解比较模糊，因此进行实证研究之前， 有必要先统一一下对这一概念的认识。相对于学术界的严谨性而言，实务界往 往具有更大的宽容性。经济学术语的运用也常常因为边界的拓展而更为模糊、 兼容，却也更为实用。 在我国实务界，对“企业并购”也有一种宽泛的理解。在西方发达市场经济国 7 武汉理工大学硕士学位论文 家，并购是一种最基本的企业产权、资产变动的形式，它是企业兼并和收购的 简称；而在中国，由于体制和股权结构等多方面的特殊性，纯粹意义上的“并购” 所占的比例并不高，取而代之在学术界比较普遍使用的是“资产重组”这个概念， 而且多数场合下“资产重组”和“并购”这两个概念是混和使用的1 1 0 i 。可以这样认 为，并购有广义和狭义之分，广义上的并购实际上相当于我们所说的资产重组 的概念，它包括了兼并收购、股权出售、资产剥离、资产置换、债务重组等一 系列的重组行为。实际上，上市公司资产重组的内容早已超越了资产的范畴， 如国有股的无偿划拨、无形资产注入的公司控制权的变化以及债务重组等等。 而狭义的并购仅仅指的是利用现金、股票或其他资产去购买其他公司的资产、 股权或整个公司，也就是常说的兼并与收购。这种意义上的并购是企业发展的 一种途径，是一种对外扩张行为。 在并购重组中，控制权发生转移的股权转让和企业的整体并购是对上市公 司业绩具有持续性重大影响的重组方式。上市公司所发生的大部分重大资产置 换和资产剥离都直接或间接与控制权发生转移的股权转让事件有关，可以将重 大资产置换、资产剥离和股权出让等重组活动看作是为新控股股东入主的前期 准备或是控股股东通过董事会和股东大会对公司内部资产结构做出战略性调整 的一种经营活动。如果将重大资产置换、资产剥离和股权出让等并购重组方式 与控制权发生转移的股权转让都作为研究的样本，就很难区分某一家公司的经 营绩效改变到底是因为哪一种重组方式的作用。因此本文只以控制权发生转移 的股权转让和发生收购兼并的重组事件作为考察样本。 2 1 2 并购绩效的涵义 并购绩效指企业实施并购行为后，会对企业形成的实际经济效果。i l l 】企业 并购成功与否的判别标准在与于企业实施并购行为后的实际结果如何，预期的 并购目标是否能够得以实现? 并购绩效就是用来评价企业并购行为成功与否。 企业并购绩效可以分为正效应和负效应，可从以下两个层次进行分析： 第一个层次为宏观层次。宏观层次是指并购对整个社会福利造成的影响。有 利于各利益相关主体改进效率增加福利，无一方受损的并购绩效称为帕雷托改 进的增值效应；虽有一方( 如目标企业或并购方) 因并购行为而受损，但整个社会 经济状况却是改善的并购绩效称为转移效应；虽然并购双方可能受益或者不受 益，但整个社会经济状况却是恶化的并购绩效称为帕雷托非效率型的减值效应。 转移效应严格意义上说并不是并购的终极绩效，它因转移的最后环节者使用财 8 武汉理工大学硕士学位论文 富的目的和效应的不同而可能出现截然相反的结果，既可能出现增值效应，也 可能出现减值效应。 第二个层次为微观层次。微观层次是指并购企业双方并购后绩效比较。并购 绩效主要体现在对并购双方企业要素的整合所带来的利润和相关利益主体的变 化。这里又可以从两个方面对并购绩效进行分析：一是并购给企业所有者、股 东、企业家等相关利益者带来的利益变动；二是企业并购给企业本身带来的变 化，如盈利能力、偿债能力、管理能力、成长能力、股本扩张能力等方面【l 扪。 本文将企业的并购绩效看作是一个综合性指标：企业并购的“绩”代表并购企 业在一定时期发展的“结果”，侧重反映企业并购后的数量方面的变化；企业并购 的“效”则代表并购企业在一定时期发展的“效应”，侧重反映企业并购后的质量方 面的变化。 2 1 3 控制权转移 在企业理论中“控制权”一词主要有两个来源：一是出自伯勒和米恩斯的名著 现代企业与私有财产，他们把控制权定义为选举董事会多数董事的权利；二 是出自产权理论的“不完全合约理论”中的剩余控制权，该理论从企业的合约性和 合约的不完全性出发来理解所有权关系，并认为企业所有权的核心是剩余索取 权和剩余控制权。在现实中，公司控制权是一个严肃的法律概念，我国公司 法和证券法有关条文都涉及到这一问题，但都没有清晰的定义。 2 0 0 2 年1 2 月1 日，上市公司收购管理办法( 以下简称收购办法) 和配 套的上市公司股东持股变动信息披露管理办法正式生效。两个办法的 实施，标志着以充分信息披露为基础，上市公司收购重组、保障投资者权益的 收购法律框架基本形成。依照积极鼓励的立法基本原则，收购办法有许多创 新之处。 上述收购办法在附则中专门对实际控制问题做出了明确、具体的界定： 收购人有下列情形之一的，构成对一个上市公司的实际控制： ( 1 ) 在一个上市公司股东名册中持股数量最多的；但是有相反证据的除外； ( 2 ) 能够行使、控制一个上市公司的表决权超过该公司股东名册中持股数 量最多的股东的； ( 3 ) 持有、控制一个上市公司股份、表决权的比例达到或者超过3 0 的； 但是有相反证据的除外； ( 4 ) 通过行使表决权能够决定一个上市公司董事会半数以上成员当选的： 9 武汉理t 大学硕士学位论文 ( 5 ) 中国证监会认定的其他情形。 显然，我国对公司控制权的界定指实际控制权，从这个意义上讲，构成对一 个上市公司实际控制的人就是实际控制人。本文对公司控制权的界定指实际控 制权。值得一提的是，实际控制人不一定是最终实际控制人。例如，依据上述 标准，甲控制乙，乙控制丙，那么丙的最终实际控制人就是甲，而不是乙，也就 是说，最终实际控制人应当追溯到最终控制人【1 3 l 。 2 2 企业并购的类型 2 2 1 按并购企业与目标企业所从事业务的相关程度划分 横向并购也称水平并购，是指生产同类产品企业间的并购。横向并购可以 迅速扩大生产规模，便于更大范围更高水平实现专业化分工协作，采用先进的 专用设备和工艺设备，提高产品质量，降低产品成本，增强竞争能力。横向并 构是1 9 世纪末2 0 世纪初最早出现的并购形式，也是西方企业第一次并购浪潮 中的主要形式。 纵向并购亦称垂直并购，指生产过程或经营环节相互衔接、密切联系的企 业之间，或者具有纵向协作关系的企业之间所发生的并购，其目的主要是为了 提高经济协作效益。并购企业所并购的是向其提供投入要素或原材料的企业， 称为后向并购；并购企业所并购的是最终生产和销售企业，则称为前向并购。 在2 0 世纪2 0 年代，纵向并购是西方企业第二次并购浪潮的主要形式。 混合并购，是指生产经营的产品或服务没有关联的企业之间的并购。混合 并购可实现技术或市场共享，增加产品门类，扩大市场销售量，实现多角化经 营战略，分散经营风险。混合并购是2 0 世纪5 0 年代西方企业第三次并购浪潮 中的主要形式【1 4 l 。 2 2 2 按并购的支付方式划分 按并购的支付方式可分为现金购买和股票购买两类。 现金购买，又包括两种，现金购买资产和现金购买股票。并购方企业使用 现金购买目标企业部分或全部资产，将其并入并购方企业或对目标企业实施经 营管理控制权。现金购买股票是指并购方企业用现金购买目标企业部分或全部 股票或股权，对目标企业实施经营管理控制权。 1 0 武汉理工大学硕士学位论文 股票购买，分为两种：股票购买资产和股票交换股票。股票购买资产是指并 购方企业用本企业股票或股权交换目标企业部分或全部资产，并将其并入本企 业对其实施经营管理控制权。股票交换股票是指并购方企业用本企业股票或股 权交换目标企业的股票或股权。 2 2 3 按并购过程中的气氛划分 按并购过程中的气氛划分善意收购和敌意收购。 善意收购通常指目标企业同意并购企业提出的收购条件并承诺给予协助， 故双方高层通过协商来决定并购的具体安排。由于收购当事双方均有合作意愿， 而且彼此之间情况较为熟悉，故此类收购成功率较高。 敌意收购是指并购企业在目标企业管理层对收购意图尚不知晓或持反对态 度的情况下，对目标企业进行收购的行为。在此收购中，并购企业往往采取突 然的收购手段，提出苛刻的收购条件而使目标企业不能接受，后者在得知并购 企业的收购意图后可能采取一系列的反收购措施，例如，诉诸反托拉斯法、发 行新股以分散股权、股份回购等。同样，并购企业在得知目标企业的激烈反应 后也会采取一些手段，强迫目标企业最终就范。 2 2 4 按股份性质和购买方式划分 按照股份性质和购买方式划分可分为非流通股协议收购和二级市场举牌。 非流通股协议收购是指由于我国上市公司的股份分为国有股、法人股和个 人股，且我国证券市场上曾经存在“流通股”和“非流通股”相互分割的特点，虽然 目前股权分置改革已经完成，但多数公司原非流通股中的大部分目前限售期未 满，这部分股权是禁止转让的。而多数研究包括我们的研究样本是股权分置改 革前的样本，在这一时期，该类公司中，国有股、法人股处于相对或绝对控股 地位而且大多不能在二级市场自由流通。因而，除非上市公司以外，对这类公 司并购活动也多是收购企业同目标公司的大股东协商一致的结果。 二级市场举牌是指收购者在股票流通市场上，通过直接购买上市公司的流 通股股票来控股上市公司的一种并购方式。随着我国上市公司股权分置改革的 全面推进，上市公司原国有股、法人股股东股份锁定期满后，二级市场举牌的 方式将在上市公司收购活动中占有日益重要的地位【b 1 。 武汉理工大学硕士学位论文 2 3 实证研究方法的选择 2 3 1 事件研究法 国外许多经济学家对公司并购的绩效进行了实证研究。有的学者通过对宣 布并购前后一定时期内优势企业和目标企业的股东的收益，与不受“并购事件” 影响的某个阶段“正常”收益进行比较，以此来衡量股东财富的变化。这种方法被 称为“事件研究”法，事件是指宣布并购；事件前后观测时期，被称为“事件期” 或“观测期”。a r = r