（会计学专业论文）基于实物期权的企业并购价值评估研究.pdf

武汉理t 人学倾一l 学位论文 摘要 企、j p 并购屉经济全球化的发展的必然趋势，并购活动可以使得并购企业取得 规模经济和降低经营风险。同时，可以推动社会的产业结构调整、优化资源配置， 提高经济的整体竞争能力。 并购的核心问题是企业并购价值评估。目前对企业价值进行评估的方法，卞 婴有资产价值基础法、现金流量折现法、桐对比较乘数法等。由：投资者不仅重 视被并购的f 1 标企业过去的业绩，更重视其未来发展机会，因此，存企业整体价 值评估中加入企、i k 未来发展机会的价值对于投资者决策卜分重要。实物期权理论 ! j ! | j 肯定了资产和资源的适应性和灵活性具有战略价值，从而为企业并购提供了 种价值评估的新思路。 本文的主要研究工作是，对企业并购进行实物期权特性分析和建立基于实物 期权的企业并购价值评估模型 并购活动具有实物期权的一些特性，体现在：首先，是并购决策的灵活性。 7 ：1 i 确定性的市场环境下，并购公司可以视未来的市场情况，刈投资、出售资产 及资源配置做出灵活的选择性决策；其次，是企业并购中的标的资产价格具有波 动性。在企业并购中，山于并购环境的不确定性，使得未来的投资机会所带来的 未来收益的增长情况也是不确定的，因此标的资产价格电具有一定的波动性；再 次，是风险与收益的不对称性，这和期权的特性是一致的；最后，从并购活动的 整个过科看，灵活的期权存在于整个并购活动过程中，并且这些实物期权是具有 价值的。 证是因为并购的这些实物期权特性，所以我们可以运用期权定价理论柬进行 并购价值评估，并建立相应的价值评估模型，该评估模型中企业并购价值包括如 下内容：由贴现现金流法方法得到的反映的是企业“现实资产”的价值，目标企 业的价值主要体现之一就是其未米的收益能力，通过预测该企业术来可能产牛的 自 现金流，经过加权平均资本率进行贴现后而可以计算得山的这部分现实资产 的价值；企业价值的另一部分则是未来增长机会的折现价值，即目标企、【p 包含的 j l f j 权价值；并购活动本身也具有选择权，因此总价值中必须考虑并购活动本身带 来的期权价值in 一二并购的协同效应等会产生并购溢价，f 1 标企业的并购价值还 需要再加上并购溢价。 关键词：企、i p 并购实物期权价值评估 武汉删工大学坝卜学位论史 a b s t r a c t m & ai si n e v i t a b l et r e n do fd e v e l o p m e n to fe c o n o m i cg l o b a l i z a t i o n ，b yw l f i c h e n t e r p r i s ec a l la c q u i r el a r g e s c a l ep r o d u c t i o na n d r e d u c et h eb u s i n e s sr i s k m e a n w h i l e ， i tc a na l s o p r o m o t ea d j u s t m e n t o t t h ei n d u s t r i a l s t r u c t u r e ，o p t i m i z e r e s o u r c e d i s t r i b u t i o no ft h es o c i e t y , a n di m p r o v ec o m p e t i t i v ep o w e ro ft h ew h o l ee c o n o m i c t h e k e yp r o c e s so fm & a i sv a l u ea s s e s s m e n to ft h et a r g e te n t e r p r i s e f h e r ea r ca l o to fm e t h o d st oe v a l u a t ee n t e r p r i s e l sv a l u ea tp r e s e n t ，s u c ha sa s s e t sv a l u em e t h o d ， d i s c o u n t e dc a s hf l o wm e t h o d ，a n ds oo n b e c a u s ei n v e s t o r sp a ya t t e n t i o nt on o to n l y t h ep a s ta c h i e v e m e n to f t a r g e te n t e r p r i s e ，b u ta l s of u t u r ed e v e l o p m e n tc h a n c e ，t h u si t i si m p o r t a n tt op u tf u t u r ed e v e l o p m e n tv a l u ei n t ov a l u ea s s e s s m e n to fe n t e r p r i s e t h e t h e o r yo f r e a lo p t i o na f f i r m st h a ta d a p t a b i l i t ya n df l e x i b i l i t yo ft h ea s s e t sa n dr e s o u r c e h a v es t r a t e g i cv a l u e ，s ot h a ti tc a no f f e ran e w w a y o fv a l u ea s s e s s m e n tf o rm & a t h i st h e s i sp u te m p h a s i su p o na n a l y z i n gr e a lo p t i o nc h a r a c t e r i s t i co fm & a a n d e s t a b l i s h i n gv a l u ea s s e s s m e n tm o d e l b a s e do np r i c i n go fr e a lo p t i o n m & ah a ss o m ec h a r a c t e r i s t i c so l 、t h er e a l o p t i o n ：t h ef l e x i b i l i t y o fm & a d e c i s i o n u n d e rt h eu n c e r t a i nm a r k e te n v i r o n m e n t ，t h e e n t e r p r i s e c a nm a k et h e f l e x i b l ea n da l t e r n a t i v ed e c i s i o n si n i n v e s t m e n t ，s e l l i n g a n dr e s o u r c ed i s t r i b u t i o n ； s e c o n d l y ，t h ep r i c eo ft h e a s s e t so ft h et a r g e te n t e r p r i s e si sf l u c t u a n t b e c a u s eo f u n c e r t a i n t yo f t h em e r g i n g e n v i r o n m e n t ，p r o f i t so f f u t u r ei n v e s t m e n ta r eu n c e r t a i n ，s o t h ea s s e t sp r i c ei sa l s of l u c t u a n t ；m o r e o v e r ，r i s ka n di n c o m ea r eo f d i s s y m m e t r y ，w h i c h i sc o i n c i d e n tw i t hc h a r a c t e r i s t i co ft h eo p t i o n f i n a l l y ，t h ef l e x i b l eo p t i o n se x i s ti nt h e c o u r s eo f m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ，a n dt h e s er e a ln o t i o n sd oh a v ev a l u e b e c a u s em & ah a st h e s ec h a r a c t e r i s t i c so ft h er e a lo p t i o n ，w ec a nu s et h et h e o r y o fo p t i o n p r i c i n g t oa s s e s sv a l u eo ft h e t a r g e te n t e r p r i s e ，a n d e s t a b l i s hv a l u e a s s e s s m e n tm o d e lb a s e do np r i c i n go fr e a lo p t i o n 7 l h ev a l u eo ft a r g e te n t e r p r i s e s i n c l u d et h ef o l l o w i n gc o n t e n t s ：t h ev a l u eo fr e a la s s e t so ft a r g e te n t e r p r i s e s ，w h i c h c a nb ec a l c u l a t eb y p r e d i c t i n gf u t u r ec a s hf l o wa n dd i s c o u n t i n gb y t h ea v e r a g ec a p i t a l r a t e ；a n o t h e rp a r to fe n t e r p r i s e sv a l u ei st h ed i s c o u n t e dv a l u eo ff u t u r ei n a p r o v i n g c h a n c e ，n a m e l yt h eo p t i o nv a l u eo l t a r g e te n t e r p r i s e s ；t h em & a c o u r s ei t s e l fi sa n o p t i o nt o o ，s ot h a tt h i so p t i o nv a l u es h o u l db ec o n s i d e r e di n t o t h eg e n e r a lv a l u e ；i n a d d i t i o n ，m e r g ep r e m i u m f r o m c o o p e r a t i v ee f f e c t ss h o u l da l s ob e c o n s i d e r e d k e y w o r d s ：m e r g e r & a c q u i s i t i o n r e a lo p t i o n v a l u ea s s e s s m e n t i i 武汉理t 大学颂j j 学位论文 1 1 课题来源 第1 章绪论 随着经济全球化的发展，刘_ 各国企业来说，其所匪玎对的不再是相对狭小的市 场，而是一个全球市场。发达国家纷纷把扩大企业规模，争夺更大的全球市场份 额作为其经济战略目标，因际市场上的并购活动浪潮愈演愈烈。wr i 0 的临近则 缩短_ r 中国企业与全球经济的距离，中国企业将直面经济全球化的考验。面对经 过大规摸产、i k 整合后的国际兵团的挑战，中国企业只有进行战略性的产业整合， 才能在国际市场占有一席之地。从微观上来看，并购活动可以使得并购企业取得 规模经济、避免过渡竞争、降低经营风险等。从宏观上来看，人规模的并购有助 丁中削企业壮大规模、实现产业更替和升级，从而推动整个社会的产业结构调整、 优化资源配置，提高中国经济的整体竞争能力。 我凶的并购活动的发展稍晚于西方，但是近年来企业的并购活动也比较活 跃，并目随着资本市场的发展逐渐兴起并蓬勃发展起来。大量企业兼并活动的出 现刈企业价值评估提出了新要求。并购的核心是企业并购价值评估的问题，传统 的评估方法，如重置成本法、贴现现金流法、市场价格法等或多或少地都存在低 仆并购价值的问题。山于投资者尤其是氏期投资者不仅重视被并购的目标企业过 去i p 绩，更重视其未来发展机会，因此，存企业整体价值评估中加入企业未来 发展机会的价值对于投资者决策卜分重要。实物期权在这方面无疑提供r 一个很 好的平台。有利i 二并购企业进行科学的评估和决策。 所以，本文拟运用实物期权定价理论，结合其他的经济学方法，对企业并购 价值进行评估研究。 1 2 研究的目的与意义 1 21 研究的目的 运用实物期权定价理论，结合层次分析法等其他数学方法，建立仑业并购的 价值评估模型，进行企业_ 并购价值评估，克服目前传统价值评估方法容易低估并 购价值的缺陷，增强企业投资决策，特别是并购活动决策的科学性。 1 2 2 研究的意义 ( 1 ) 考虑了企业并购过程中存在的期权价值，注意了经营决策灵活性的价 值，避免了传统方法容易低估企业并购价值的问题。 武汉理工_ 人学坝土学位论文 ( 2 ) 将实物期权定价方法应用到企业并购价值评估中 完善，提供了一种对企业并购价值进行评估的方法。 1 3 有关企业并购价值评估的研究综述 1 31 国外研究综述 并购是企业提升竞争力和获得发展的一个重要途径。不断成长壮大刘任何一 个企业的发展都是至关重要的。d o n a l dah a y 和d e r e kj m o r r i s 认为企、【k 的特征 是增长率最大化而不是简单的利润最大化。【1 1 d e r e kj m o r r i s 还提出，企、i p 最火 化的关键之处在1 二并购，它产生了对纶业来说的最低安全约束价值率。阿罗诺维 奇和索耶的研究发现，在资产超过5 0 0 万英镑的一组英国企业样本中，有1 4 1 3 的企、f k 的增k 是通过并购获得的。库马尔发现在通过内部投资或并购获得的增长 中，在一定时期，有4 2 一5 5 的增长是通过并购来达到。他同时发现，并购获 得增跃同以前通过并购获得增长之间有j 1 - i $ h 关关系，这表明并购会随着时问的延 续而被继续执行的扩张策略。以上理论和数据都说明并购是企业获得增长的一个 重要途径，并购完成之后会使褥企业规模增大，产生企、! k 成长。 对企业并购价值进行评估是并购决策的重要环节，传统的企业并购价值评估 方法如折现现金流量评估法、相对价值评估法等都存在一定的缺陷”，任何企 业由于拥有一定的人力、物力、财力、技术等资源，而拥有一些投资机会，这些 投资机会无疑是具有价值，因此，传统的方法忽略了企、i p 捌有的期权价值，低估 了企业的价值。 由二，。长期投资者不仪重视被并购的目标企业过去的业绩，更重视其末来发展 机会，凶此，在并购过程中，在企业整体价值评估中加入企业未来发展机会的价 值对于投资者决策i 分重要。托宾1 2 1 提出的q 值法将企业的价值分为资产重臀 成本和增跃机会价值，以企业的资产和市值之间的关系为基础来对目标企业进行 估价，即用公司证券的市场价值和公司资产的重置价值的比率来表示q 值。这 利，方法较其它的企、f k 价值评估方法有一定的进步，也考虑到了未来增长机会的价 值。但是没有将机会价值上升到期权的角度来认识，因此找不到恰当的办法来确 定0 值和食业价值。而且q 值法表达的最优决策规则背后仍是传统的净现值法 则。 s t e w a r t 3 1 等提出了经济刚加值e v a ( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ) 价值评估模型。 s t e v e n f 4 1 等学者将经济附) j i l 值( e v a ) 的方法用于并购中目标企业的价值评估， 强调了股权资本的时问价值。e v a 的价值评估方法的优点，在于它能真正反应 日标企业是否对并购方来蜕存在创值能力，全面考虑了企业资金成本的因素。 但是e v a 没有考虑并购后并购方与收购目标是否能产生战略协i 刊效廊的问题， j 戍汉理t 大学坝i 。学协论文 f ：且训算过程巾涉及的调整项目至今在学术界仍存在较多争议。 把灵活性的价值考虑剑企业整体评估价值中，实物期权的方法在这方呵无疑 提供了一个很好的平台，r o s s 和c o x 5 1 评价蜕：“期权定价理沧涉及到现代公司 财务的各个领域，事实一卜所有公司有价证券都可以解释为看涨期权利看跌期权的 投资组合。”同样，整个并购过程也包含具有价值的期权。k e s t e r ( i 9 8 4 ) 认为， 6 1 今天的期权就意味着明天的增长，k e s t e r 关于期权的理论为企业价值增长战噱 提供了种新的思路。 丹膏苛莫提( 2 0 0 2 ) r ”指出：资本投资将会带来很大的灵活性，这种灵活性 能够、而且必须被重视。但是传统的d c f 法等常会忽略这种灵活性。特别是并 购的价值评估中，实物期权可以提供一种量化灵活性内在价值的方法。还有一些 学荇认为，并购溢价中的很大一部分比例，实际上来自丁二并购= 企_ 、持有的对目标 企业资产的期权。d e m s k i ，j s ( 1 9 8 0 ) ”i 认为这神朔杈的存在，使收购企业自够做 l j 大胆的接管报价，并有效地截断了并购投资的风险，从而剥并购决策起着重要 的支持作用。当然，上述的这些期权，都是并购价值评估过程中的一部分，对企 业并购价值进行评估需要综合考虑以上内容，并用合适的数学方法进行量化分 析。 132 国内研究综述 企业并购作为项重要的资本运营方式，是仓业实现迅速增艮的重要途径。 卜”近年米我国企业并购活动比较活跃，如上市公司十h 互持股控股：非上市公司 兼并上市公刮，借壳上市；民营企业参与并购国有中小型企业等等。火量企业兼 并活动的m 现对企业价值评估提出了新要求。 李铭松( 2 0 0 4 ) 2 3 1 指 ，通过并购可以获得企业增氏的好处，如i | 殳购避免 r 丌辟市场、扩张市场或避丌已有的竞争者的问题，减少r 为获得新需求而发展 新产品等等。他还指出，尽管并购也存在一些缺点，但是对大多数企业来说，并 购比内部扩张更能有效地促进企业成长。企业并购，使收购企业扶得了巨大的协 同价值以及战略价值。从实物期权的角度来看，这些有利于企、i k 经营的吣同与战 略价值，可以理解为收购企业对同标企业资产的一种期权。而面对价格与需求的 变化，投资者可以选择不同产品组合，或利用不同资源的机会以发展企、l k 的这种 具有灵活性的期权。赵秀云( 2 0 0 2 ) 【2 4 1 认为，在组织、市场等方面具有显著灵 活性的公司，能够从涉及多元化的战略并购中获得额外的利益，除了通过采取一 些改善经营状况的措施和整合业务以外，多元化还可能为公司开创战略的灵活 性，使公司的资源在未来得到有效利用。因此这些灵活性的价值电是在企业并购 价值评锨巾应该考虑在内的。 王为民( 2 0 0 0 ) “”对并购价值评什方法进行了分析，如贴现现金流量法、 换股并购法、博弈法等等，指出贴现现金流量法具有参数少，易于计算的优点， 武汉理t 人学f o j ：i ! l 学位论文 逐渐成为企业价值评估最常用的基本方法。并指出，并购企业价值评估是并购交 易行为的核心，对食业进行科学合理的估值，会直接影响到企业并购的成败。 张维等学者( 2 0 0 3 ) 【2 6 1 指出，并购中的定价问题是企、i k 价值评估理论在一 个特殊领域的应用。然而，并购中的企业价值评估又有其自身的特点，主要表现 存目标企、l k 的价值除了自身价值之外，还应该包括目标企业的附加价值。食业并 购价值所咀应该包括两个方而：自身价值和附加价值。前者主要m 传统的企业价 值评估方法计算得出，后者由实物期权理论方法计算得出。 国内外学者的这些研究，一方而，很多都是基于传统评估方法的基础卜的， 而传统的资产评估方法，剥企业的未来发展机会价值未加考虑，也忽略了经营灵 活性的价值，如e v a 法，没有考虑并购后并购方与收购目标是甭能产生战略协 同效应的问题，并且计算过稗中涉及的调整项目至今在学术界仍存在较多争议； 另一方i ( 豇i ，虽然有的学者开始运用实物朗权定价来进行并购价值评估，但是仅 把贴现现金流法计算值和期权价值进行简单加总，这种方法不能恰当的反应并购 企业的价值，并且期权贯穿在并购的整个过程中，未加以分类，而直接把各种划 权简币加总显得过j 二笼统。因此这些方法都不能很好地对被并购企业的整体企、i k 价值做出比较准确的评估 1 4 研究的主要内容 ( 1 ) 国内外企业并购价值评估中存在的问题； ( 2 ) 基于实物期权的企、j k 并购价值评估模型的建立 ( 3 ) 评估模型的应用。 1 5 研究的基本思路与技术路线 ( 1 ) 调金研究、收集资料 从2 0 0 4 年初开始，在导师的指导下，为论文的写作做准各工作。查阅相关 期刊和网站，并用一定的时间整理相关资料，着手进行论文的写作。 ( 2 ) 确定研究目的与内容 运用实物期权定价理论，进行企业并购价值评估研究。 ( 3 ) 查阅相关资料，分析国内外并购价值评估的发展及应用情况 分析国内外并购价值评估发展和应用的现状，提出不足之处。 ( 4 ) 进行= i = = 业并购的价值评估研究并建立模型 综合运用实物期权定价理论、层次分析法等数学方法，进行并购价值评估研 究，并建立价值评估模型。 ( 5 ) 分析实例，对建立并购价值评估模型进行运用研究。 ( 6 ) 结沦。 武汉耻工大学倾| 2 学位论文 第2 章企业并购价值评估概述 2 1 价值评估理论 21 1 价值评估的概念” 价值评估，是指买卖双方对标的资产购入或出售做出的相关价值判断。企业 价值评估，般分为以产权变动为目的的评估和以财务决策为目的的评估。前者 主要足一种公允价值的评估，而后者足对企、1 k 内在价值或者未来收益的一种预期 的评估。 并购意义上的企业价值评估，并0 i 是简单地由各单项评估后的资产价值和债 务的代数和。因为并购的同的是为了通过后来的经营活动来获取收益，决定企业 价值大小的因素相当多，所以企业价值评估并不是则企业各项资产的评估，而是 种对企业资产综合体的整体性、动态的价值评估。而食业资产则是指对企! l k 某 项资产或某几项资产的价值的评估，是一利l 局部的和静态的评估。 2 12 价值评估的相关理论2 0 现代流行的主流价值评估学，是以1 9 3 4 年美国投资理沦家本杰明格雷厄姆 所创造的价值分析方法为基础，即每股盈利投资回报、市盈率等评估标准。 耶鲁大学的教授i r v i n gf i s h e r 因为于1 9 3 0 年提出资本预算的净现值法则， 而被誉为美国计量经济学之父。他指出，公司价值就是我们期望得到的红利的净 现值。此时公司的价值可表示为： e v = d p s k 这个公式解决了如何通过把未来收益折现为现值，从而确定一个公司的经济 价值。g o r d o nm j ( 1 9 6 2 ) 通过进步研究认为，如果预期红利是以固定的速度g 无限增长，公司价值评估公式变为： e v 2 d p s l ( k 。- g ) 他通过对食品行业和机械制造业的一些公司进行的回归分析，表明红利、贴 现率和增长率这三个因素和股份之间存在的差异，具有显著的影响关系，尤其是 增长率变量存在着高度显著的影响关系。 米勒和莫迪莱昂( 1 9 6 1 ) 对资本结构与公司价值提出了一整套理论。m m 模型 是建立在。系列严格假设基础之上的：有效资本市场假没；投资者对公司未来的 息税前盈利估训完全相同；未来所有现金流量都是1 刮定年金，且公司的增长率为 o ；不存在负债风险，负债利率为无风险利率；企业的经营风险可以衡量，有相 同经营风险的公司处于同类风险等级。在这些假设的基础上，形成了以下价值原 戚汉理t 人学坝l 学位论文 王! j ! ： ( 1 ) 无企业所得税时的m m 模型：此时公司的企业价值与资本结构无关， 即“= k ，其巾k 为有长期负债公司的价值，k 为无长期负债公司的价值。 ( 2 ) 有企业所得税时的m m 模型：长期负债会因为利息1 1 j 减税而降低其资 本成本从而增加公司价值，此时资本结构几乎可以完全山氏期负债组成，即 “= 以+ t d ，其中t 为企业所得税率，d 为负债利息支出额。 近年来，海内外学者又从公司整体的价值评估角度，对并购的价值评估问题 进行研究。m c t a g g a r tk o n t e s 和m a n k i n s ( 1 9 9 4 ) 提 h 经济利润( e c o n o m i cp r o f i t ) ，又 称剩余收入( r e s i d u a li n c m n e ) ，即账而利润减去权益账面价值乘以权益要求收益 率，公式为： e 只= j p 爿l k 。e b f _ l e p s t e r ns t e w a r t 等( 1 9 9 1 ) 提出了经济附加值( e c o n o m i cv a l d ea d d e d ) 价值评估模摄， 之后，波士顿咨询集团又提出了类似的现金附加值( c a s h v a l u e a d d e d ) 以及市场附 加值( m a r k e t a b l ev a l u ea d d e d ) 。p e n m a n 和s o u g i a n n i s ( 1 9 9 8 ) r 出“在各自的支付 足无限期的前提f ，红利、现金流和剩余收入的价值评估方法是一致的。”同时 他们指出对于有限期的，“剩余收入法比自由现金流法和红利贴现法好”。 l u n d h o l m 和0 k e e f e ( 2 0 0 0 ) 认为“任何关于剩余收入模型比现金流模型好的论点 都足错误的”。并指出“在任何的实际案例或大样本的研究中，对于任何企业任 何年份，这些模型是相同的”。“两科一模型结果的经常不一致反映了将同一的前提 假发实施于不同的模型l ：的困难。” 2 2 并购的价值评估理论 刘目标企业估值，当代流行的企业价值评估方法很多，但总的来说可分为以 下几种：资产价值基础法、现金流量折现法、相对比较乘数法以及对实物期权定 价法等j l b 方法。而其中每个方法又有几种不同的评估标准。 221 资产价值基础法 资产价值蕺础法通过评估企业的资产来决定公司的价值，所运用的数据基本 源于余业的资产负债表。它从静态的角度出发，没有考虑企业的未来的发展与现 会的时间价值，也没有考虑那些能影响价值的冈素，如行业当前状况、或有资产 与或有负债等不山现在资产负债表中的情况。该方法主要是通过对公司资产进行 估价的方式来评估公司的价值，目前国际上通行的资产估价标准主要有：账价 值、清算价值、续营价值与公允价值等。 ( 1 ) 重置成本法 武汉理卜 = 学坝i 学位论文 重置成本法是根据资产在全新情况f 的重罱成本减去按重置成本计算的已 使用年限的累计折| i = | 额，考虑资产功能变化等因素，来确定重估价格。具基本公 式为： 并购价值= ( 全新) 重智成本一累积折旧额( 按重置成本计t 算) 。 重置成本法的缺点是，进行重置成本计算的替代物品，叮能与采用j 力史成本 讣帐的物品存在根本的不同，同时也忽略了组织资本。 ( 2 ) 市场价值法 市场价值法是把资产视为- - 2 的1 办同效应等会芦7 生 并购溢价，目标企业的并购价值还需要再加上并购溢价。 5 2 模型的具体步骤 5 2 1 目标企业现金流量折现价值 目标企业的价值在于它产生未来收益( 以现金流量表示) 的能力 方法评估企业价值的基本模型如下： _ = 喜器+ i 南一l t 孔z n 运用d c f 式。h h 指同标企业d c f 价值，c f , 指期内第t 年目标企业现金流量，r 指 折现率，尸，指f j 标企业期末残值，n 指预测期，l 指目标企业当前负债。 5 2 ，2 目标企业期权价值 目标企业在并购前作为一个拥有独立经营权的主体，有权根据外部环境和自 身状况决定是否进一步投资。由于这些投资项目是否进行具有较大的不确定性， 它们产生的现金流没有得到估计，因此，如果在并购前仅按d c i ；折现会造成舟 标企业价值的低估，所以引入期权模型对目标企业拥有的投资机会进行估价，并 将其称为目标企业的期权价值。目标企业期权价值虬如下所示： k = s n ( d 1 ) 一x e l n ( d 2 ) ( 52 ) 武汉耻t 大学硕j 一学位论文 如p ：d ：坐盟笔宴型，d ：d i - o - 打 d 式 】： 圯目标企业期权价值 s 一标的资产的当前价值 t 距期权到期同的时间 x 期权的执行价格 r 无风险利率 d - 标的资产价格的波动率 n ( c ，) 一标准正态分布白一到d ，的累计概率 5 23 并购活动本身的期权价值 并购活动也具有实物期权性质。因为，爿：购企业在并购、整合到进步投资 过程中，捌有一种能够根据并购后目4 零企业外部环境的优劣变化及资产组合绩效 的具体情况，决定是否进行进一步投资的选择权，这种选择权也具有价值，在此 仍然用b - - s 模型来确定力购的期权价值巧，如下所示： = s n ( d i ) - - x er t n ( d 2 ) ( 5 3 ) 其中：d ：丛盟塑譬一2 一2 ) t 盯丁 d 2 3 d l 一口? 式中，s 指并后存续企业产生的现金流量现值，x 指并购的成本支出( 考虑并 前日标企、i k 独立价值即目标企业d c f 价值利期权价值之和) ，t 指并购活动可以 推迟的最氏时问，盯指并购收益的波动率，r 指无风险利率。 特别需要指出的是，并购活动自身带来的期权价值与目标企、l k 有很大关系， 但是目标企业并不是这项价值的完全创造者，但它会要求并购企业为这两项权利 支付一定的成本。因此，需要乘以一个调整系数口。它表示并购企业愿意为并购 期权价值和并后企业期权价值支付给目标企业的比例。对于搿的确定叮以采用不 完全信息下期权博弈的方法解决，这是一个相当复杂的过程，在此不再埘它做定 量分析。 5 2 4 关于并购溢价的计算及其分配 ( 1 ) 并购溢价的计算 武汉理：r 人学硕i 学位论文 仓业并购通过协同效应等作用，即并后整体的经济效茄，要大于目标企业和 并购食业并前各自经济效益简单相加的和，会产生并购溢价。这一部分溢价具有 定的不确定凶素，电可以采用模糊综合评价的方法进行确定。但是l 打丁协同效 应主要是经营上的 力、同，所以这罩采用d c f 方法，以简化计算。 y 。：争竺互! 二! g 墨! 竺生j ! 一t - 墨! 二! 墨一! 呈! ! c ：l ，2 ，。( 5 4 ) 。智( 1 h _ ，) ( 1 + ，) ” 式中：k 指基于d c f 模型的并购溢价，c 一：。指期内目标企业第t 年现金流 量，只。指目标企业期术残值，c - ：。指期内并购企业第t 年现金流量，圪指并购 氽业期末残值，c f 。指期内并后企业第t 年现金流量，只。指并后企、l k 期术残值， r 指折现率，n 指预测期。 ( 2 ) 并购溢价分配比例的确定 并购溢价由目标企业和并购企业芡同创造，所以应由双方依据贡献大小进行 分配，具体需要考虑技术力量、生产能力、管理能力、财务状况等各方面的因素。 对于并购溢价源= 目标企业的部分【亘应作为构成目标企业价值的一部分，需要并 购企业付出成本。下面确定比例系数，以分配溢价。 在确定并购溢价的分配比例系数上，目前较常用的方法是专家打分法，即依 据号家经验与专业知谚 来确定权重的一种方法。但是由于评价小组成员对各评价 指标的熟悉程度不同，打分时不可避免的存在一些人为因素，再加上一些评价指 标难以定量绘分，又缺乏姻应的检验条件，从丽影j l 向溢价比例的客观准确性。此 处采用层次分析法( a n a l y t i c a l h i e r a r c h yp r o c e s s ) 来确定溢价的比例系数p 值， 层次分析法( a h p ) 【6 3 】的具体步骤如r ： 1 ) 明确问题 将所要分析的问题作为一个系统，了解该系统所包含的因素，确定m 冈索之 间的芙i 陕关系和隶属关系。 2 ) 建立层次关系 按照问题分析的结果，将系统的元素划分为以下三个层次： 最高层：目标层，即系统所要达到的总同标。 巾间层：准则层，即实现总目标所要采取的各种准则。 最低层：方案层，即系统所要选用的各种可行方案。 用层次结构图表呗上下层各元素之间的关系。层析结构如图所示： 武汉型i 大学坝_ l 学位除文 目标层 准则层 方案层 图5 叫层次结构图 3 ) 构造判断矩阵 分析狭义层次元素对上一元素的相列重要性，并以判断矩阵的形式来表示， 如c 层，j 素中的c 。与下。层中n ，p ：，n 有联系，则一般可构造如下形式 的半0 断矩阵： c ，】，1 p lp 1 1 p 2p 2 i p p l 。 p 2 。 p 。p np 。2 p 。 矩阵t p 的元素p 。表示n 与p ，比较的相对重要性的估值，它通过引入合适的 标度并进行p 与p ，之问的两两比较而得出。a h p 法采用l 一9 标度法，对不同情 况的比较给出数量标度： 1 一同样重要。表示两个元素对某一属性具有同样重要性。倒数则相反。 3 一稍微重要。表示两个元素相比较，一个元素比另一个元素稍微重要。 5 一明显重要。表示两个元素相比较，一个元素比另一个元素明显重要。 7 非常重要。表示两个元素相比较，一个元素比另一个元素非常重要。 9 一极端重要。表示两个元素相比较，一个元素比另一个元素极端重要。 2 、4 、6 、8 表示在介于上述两个标准之间的中间值。 上述各数的倒数一一表示反比较。 4 ) 层次的单排序 层次的单排序是指，由判断矩阵推算出本层次各元素对上一层次中某个元素 的相对重要性次序。通常可采用方根加以计算。计算步骤为： 武汉理工大学硕l 一学位论文 l 计算判断矩阵中各行元素之乘积：m 。= 丌p 。 ，一l 1 1 计算m ，的n 次方根：w ，= 汀 i i i 对，进行卜则化处理：。：肇一 5 ) 层次的总排序 所谓层次的总排序是指，利用层次单排序的计算结果，进一步综合出对更上 一层次的优劣顺序。层次c 对a 的单排序系数值为q ，啦，以“而层次p 对层次c 各元素c 。c ：，来说，单排序结果系数值分别为( c 。) ，( c ) ， 彬，( q ) ；w ( c ：) ，( c ：) ，吸( c ：) ；w ( c ) ，暖( c 。) 彬，( c 。) ，则p 层 刈a 层的总排序如表5 1 最右一列计算公式算出。 表5 一l 层次的总排序 层次c c lc 2c 总排序结果 层次p d id 2( 1 m j 】彬( c 1 )嵋( c 2 )彬( c ，) “，( c ，) ，一 ，j t p 2峨( q )( c ，)( c j 。) a j w z ( c ，) j = l p 。形，( c | )岷( c 2 )嘭，( c 。) n ，( c ，) 川 6 )致性检验 。致性检验的目的在于评价层次的举排序和总排序质量的好坏。它主要通过 计算一致性指标c i 和随机致性比值cr 来完成。 一致性指标c i 的计算公式为： c i = ( 判断矩阵的最大特征根一该层次的元素数) ( 该层次的元素数 1 ) 。 随机一致性比值cr 的计算公式为： rr = ct rt 武汉理工人学l t il ：学位论文 r i 是一个随机指标值。可以通过查表获得。当c r o 1 时，则认为判断矩 阵具有可以接受的满意的致性，甭则就需要调整和修1 i 判断矩阵，使其满足 cr o 1 ，从而才具有满意的一致性。需要指出的是，当n 3 时，可以认为只有 满意的致性。 若c r 0 1 ，则认为具有满意的致性，假定p 为目标纶业，则： 卢一a y , ( c ) = l 将圪和两者相乘，即可以得到并购溢价源于目标企业( 被并购企业) ，即 构成目标食业价值的部分：卢圪 最终，我们得到被并购的同标企、l k 作为个独立整体的价值，其基于实物期 权的蚱购价值评估模型为： v k + + 口x + 卢x ( 5 5 ) 武汉理工人学坝士学位论文 6 1 并购背景 第6 章模型应用研究 生产建筑剌料的企业a ，其集团公司是幽家建材局“九7 1 ：”计划重点扶持的 建材生产单位之一，公司生产的优质高标号水泥，主要用于电站、机场、港厂1 、 水利工程等，产品市场应用范围十分广泛。公司2 0 0 1 年的主营业务利润率为 3 1 2 8 ，在行业内还是较为突出的。可以预见的是，随着国家宏观经济政策的持 续推进，西部大丌发战略的实施，加大固定资产投资将划+ 建材市场产生明显的拉 动作用，而行业内淘汰小规模企业，进行一系列的并购活动是大势所趋。 b 公司是弓a 同行业的一家建筑材料生产企业，主要生产水泥，b 公司原来 的水泥生产能力在3 0 万吨以上，但是生产方式老化，对环境污染很大，h 公司 直处 ：亏损状态，经济效益较差。 2 0 0 2 年1 2 月，a 公司出资2 7 1 5 2 8 万元，收购了1 司行、l k 的b 公司1 0 0 的 股权。唰h , 3 为了解决环保问题和整合当地水泥工业资源，把b 公司原先的老式 生产线。改建为水泥粉磨生产线，配套a 公司的水泥熟利生产。成为a 公司下 属的一个粉磨分厂，并将其与其他资源进行整合，纳入统一的产、供、销系统。 6 2 并购价值评估 为计算方便，以6 年为预测期，期未a 、b 、c 企业的期术残值分别为1 2 0 0 0 儿元、4 3 0 0 万元、2 2 0 0 0 ，j 元。b 企业有负债6 5 0 万元，b 企、【k 在第一年术拥有 一个投资项目，投资额为2 1 0 0 万元，剩余5 年的现金流量分别为5 0 0 、】2 0 0 、 8 0 0 、9 5 0 、4 5 0 万元。折现率为1 3 ，无风险利率为8 ，波动率为4 0 ，预测 期内的现金流量情况如下表： 表6 1 现金流量表单位：万元 年份 l23456 a 企业6 5 07 8 08 5 59 0 07 6 06 2 0 b 企业3 4 04 0 03 2 03 6 02 6 01 9 0 c 介业 1 2 3 51 3 0 01 4 5 0l5 8 01 3 8 01 1 0 0 ( 1 ) 根据式( 5 1 ) 可得：k = 2 7 0 44 6 ( 万元) ( 2 ) 把企业b 的投资项目剩余年份的现金流量折现到期初，则有： s 一2 4 4 5 6 5 ( 万元) ，x = 2 1 0 0 ( 万元) 武汉理工人学坝卜学位论殳 眦引5 2 ，d ：坚坚垒一0 7 8 0 9根排 式( ) i = 生i j 一一 d 2 = d l 一0 - 4 t = o 3 8 0 9 奁表，并结合插值法可算得： n ( d 】) 一o 7 8 2 6 ，n ( d 2 ) - - 0 6 4 8 3 则有； = s n ( d 。) 一x e l 7 n ( d ：) = 6 5 72 1 ( 万元) ( 3 ) 把c 企业的现金流量折现到期初，有s = 5 3 6 2 3 4 ( 万冗) ，瓶买价为2 9 2 5 万元，即x - - 2 9 2 5 ( 万元) ，根据式( 5 3 ) 有： 巾喹型0 - 2 ；， d 2 = d 】一盯打- - 1 5 1 5 3 查表，并结合插值法可得：n ( d ) = o 9 7 2 3 ，n ( d ，) = o 9 3 5 1 所以 巧= s n ( d 1 ) 一x e l7 n ( d 2 ) ( 4 ) 根据式( 5 4 ) 有： 虬：宇垡 ! 垡- - + _ c g ) 十生二监些! ! “i - i( 1 十r ) 7( 1 + r ) ” 一3 7 7 0 1 4 ( 力。元) 用层次分析法计算口值步骤如下： 选定对并购中的企业影响较大的6 个评价指标：则务经济状况、产品市场需 求、发展环境、技术进步潜力、组织管理、技术相关性。构造判断矩i 坪如f ： 表6 2判断矩阵 评价指标 重要性排序 c jc 2c 3c 4c 5c 6 c 1 137511o2 8 8 c 2 1 31911101 6 0 c 3 1 7l 9l1 71 51 40 0 2 9 c 4 1 5l71l 4l 30 0 9 3 c 5 11541302 6 3 c 6 ll431 3lo 1 6 7 武汉理1 二人学坝l j 学位论文 层次的单排序如- l - 表6 3 ，6 - 4 ，6 - 5 ，6 - 6 ，6 - 7 ，6 - 8层次的单排序 c 1 介业a企业b排序结果 企业a1 50 - 8 3 3 企业b1 51o 1 6 7 c 3 企业a企业b排序结果 企业a1307 5 0 企、l pb1 ，31o 2 5 0 c 5 企业a= = = 业b排序结果 企业a15o 8 3 3 企、i kbl 510 1 6 7 c 2 企、i i a企、l k b排序结果 企业a 130 7 5 0 企业b1 3l0 2 5 0 c 4 企业a 企业b排序结果 企业a1408 0 0 企业b1 410