（会计学专业论文）国有企业再投资能力分析债权融资条件下的再投资能力分析.pdf

国有企业再投资能力分析 评估企业的再投资能力并适度管控，将会使国有企业陷入流动性危机之中。 本文严格遵循“提出问题、分析问题和解决问题”的写作思路，主要运用 规范研究和案例分析相结合的论述方法，首先从企业再投资行为的含义入手，进 而提出再投资能力的概念和范畴，对再投资能力分析对国有企业战略发展的重要 性做了具有针对性地剖析。然后结合财务风险的回顾，将财务风险与企业再投资 能力相结合，提出了从财务风险管控对国有企业再投资能力进行分析的视角和论 题。在此基础上，提出了再投资能力管控的逻辑框架以及再投资能力的分析层次。 在上述整体思路下，笔者建立了债权融资条件下的国有企业再投资能力分析方 法，并通过实际案例的应用，达到理论方法的研究与国有企业具体管控相结合的 目的。同时还通过再投资能力的挖潜和放大以及针对国有企业提高再投资能力的 建议，较为完整地建立了以财务风险管控为目标的国有企业再投资能力分析方法 以及管控体系。按照以上思路，全文共分为以下六个部分： 第一部分是本文的前言，主要阐述了文章的研究背景、研究内容以及意义。 第二部分，对企业再投资行为的含义进行了阐述和界定，分析了影响企业 再投资行为的因素，并对再投资与投资的概念进行了区分。对有关企业再投资能 力的相关理论和分析方法进行了回顾和利弊剖析，由此引出对国有企业再投资能 力进行再思考的必要性以及在国有企业应用的急迫性。 第三部分，首先对财务风险的产生与管控进行了理论回顾，之后重点分析 了财务风险管控与再投资能力的内在关系，从而提出从财务风险管控角度研究再 投资能力的思路，并对从财务风险角度进行再投资能力分析与管控在国有企业应 用的重要性进行了论述。 第四部分和第五部分是本文的两大重点章节。在第四部分里，笔者首先对 国有企业再投资能力管控的逻辑框架进行了阐述，再投资能力分析是整个管控循 环的核心与重点。国有企业只有建立了一套管控循环，才能使静态的再投资能力 分析成为动态的再投资能力管控手段。然后对再投资能力的分析层次进行了划 分，重点对与财务风险最直接相关的债权融资条件下的再投资能力分析进行了详 尽的论述，建立了以财务分析管控指标为基础的再投资能力分析方法，并在此基 础上通过对再投资能力挖潜和放大的建议性分析，建立了一个国有企业再投资能 力分析方法体系。 北京： 商大学硕士学位论文 第五部分是对第四部分提出的再投资能力分析方法的具体运用，也是通过 案例分析的方式对所建立的再投资能力分析方法进行验证的过程。通过对案例企 业实际情况的分析，使再投资能力分析方法更容易理解和运用。 第六部分是本文的总结和建议。笔者专门针对国有企业提出了以再投资能 力分析方法为基础的管控建议。 【关键词】：国有企业再投资能力财务风险 国有企业再投资能力分析 a b s t r a c t a f t e rk e e n c o m p e t i t i o n a n d r e o r g a n i z a t i o n i nr e c e n t y e a r s ，t h e s u r v i v a l s t a t e o w n e de n t e r p r i s e sh a sb e c o m em o r ec o m p e t i t i v e b u tw h e nf a c i n ge v e nm o r e f i e r c ec o m p e t i t i o ni nt h ef u t u r e ，t h em o d ew h i c hd e p e n d so ns i m p l er e p r o d u c t i o na n d a c c u m u l a t e dp r o f i tc a nn o ts u p p o r tt h ed e v e l o p m e n to ft h es t a t e - o w n e de n t e r p r i s e s a n ym o r e ，w h i l ec o n s i s t e n ti n p u tw i t hl o n g - t e r ma s s e t sa n ds t r e n g t h e n i n gt h ea b i l i t yi n p r o d u c t i o n ，m a r k e t i n g a n d p r o f i t m a k i n g w i l lb et h eb e s tc h o i c ef o rt h e s t a t e o w n e de n t e r p r i s e st oc a r r yo u tt h e i rs t r a t e g yo fl o n g t e r mg r o w i n g s ot h e r e i n v e s t m e n tw i t hl o n g - - t e r ma s s e t sa n ds u p p o r t i n gt h el o n g - t e r mg r o w i n gw i l lb eo f g r e a ts i g n i f i c a n c et ot h ec o n s i s t e n td e v e l o p m e n tf o rt h es t a t e - o w n e de n t e r p r i s e s b e c a u s eo ft h eo w n e r ss p e c i a ls t a t u s ，i ti sd i f f i c u l tf o r t h es t a t e - o w n e d e n t e r p r i s e st og e tr e i n v e s t m e n tf r o mt h eg o v e r n m e n tb e f o r et h ei m p l e m e n to ft h es t a t e c a p i t a lb u d g e t ，a n dt h el i m i t e da n n u a lp r o f i t sa c c u m u l a t e dg r e a t l yr e s t r i c t st h ea b i l i t y f o rt h es t a t e - o w n e de n t e r p r i s e st or e - i n v e s t i ns u c hs i t u a t i o n ，t h es t a t e o w n e d e n t e r p r i s e sh a v en oc h o i c eb u tt ou s ed e b tf i n a n c i n g ，b u tw i t ht h ei n c r e a s i n go fd e b t ， t h ef i n a n c er i s kw i l li n c r e a s ei nt h es a m et i m e s oh o wt oc o n t r o lt h ef i n a n c er i s k d u r i n gt h ep r o c e s so fr e i n v e s t m e n ta n da c h i e v et h es t r a t e g i co b j e c t i v e ss t e a d i l yh a s b e c o m ea nu r g e n tp r o b l e m t h ec u r r e n tm e t h o d sh a v ea n a l y z e dt h ee v a l u a t i o nf o rt h ep r o je c ti n v e s t m e n ta n d f o r m e daf i n a n c i a li n d e xs y s t e mf o re v a l u a t i o no ft h ef i n a n c es i t u a t i o ni na n e n t e r p r i s e b u tt h el a c ko ft h es y s t e m i ca n a l y s i si nt h ea b i l i t yf o rr e i n v e s t m e n t c o m b i n e dw i t ht h ec o n t r o lo ff i n a n c er i s ki saw e a kp o i n tf o rc u r r e n tt h e o r y f r o mt h e v i e wo ft h es t a t e - o w n e de n t e r p r i s e ，t h ed e c i s i o na n de x e c u t i o no ft h er e i n v e s t m e n ti s n o to n l yap r o b l e mo ff i n d i n gag o o dp r o j e c t ，b u tt h ef i n a n c er i s kt o l e r a n c eo fa n e n t e r p r i s ei so fm o r ei m p o r t a n c e s oh o wt og e tah e a l t hc a p i t a ls t r u c t u r eu n d e rt h e f i n a n c er i s kt o l e r a n c ei sa l s oap r o b l e md u r i n gt h ep r o c e s so fr e i n v e s t m e n tf o rt h e s t a t e - o w n e de n t e r p r i s e s t h i st h e s i sh o l d st h em e t h o do fr a i s i n gap r o b l e m ，a n a l y z i n ga n ds o l v i n gt h e p r o b l e m ，a n dc o m b i n i n gf o r m a ls t u d ya n dc a s es t u d y t og e tas o l u t i o nf o rt h ep r o b l e m 北京工商大学硕士学位论文 i np r o j e c tr e i n v e s t m e n to fs t a t e - o w n e de n t e r p r i s e f i r s t l y , t h et h e s i si n t r o d u c e st h e d e f i n i t i o no ft h er e i n v e s t m e n ta n dt h ec o n c e p to fr e i n v e s t m e n ta b i l i t y , a n dg i v e sa n a n a l y s i so fi t si m p o r t a n c e t h e nc o m b i n e st h er e i n v e s t m e n ta b i l i t yw i t hf i n a n c er i s k ， a n dr a i s e sam e t h o dt h a ta n a l y z e st h er e i n v e s t m e n ta b i l i t yf r o mt h ev i e wo ff i n a n c e r i s kt o l e r a n c e o nt h i sb a s i s ，t h et h e s i sg i v e sal o g i c a lf r a m e w o r kf o rt h ec o n t r o l l i n g a n da n a l y s i sl e v e l so ft h er e i n v e s t m e n ta b i l i t y w i t ht h i si d e a ，t h ea u t h o rr a i s e sa m e t h o df o rt h ea n a l y s i so fr e i n v e s t m e n ta b i l i t yu n d e rd e b tf i n a n c i n g ，a n df r o ms e v e r a l c a s e s ，c o m b i n e st h et h e o r ya n dt h ep r a c t i c ei ns u p e r v i s i o nw o r k f i n a l l yt h ea u t h o r g i v e ss u g g e s t i o n so nt h ei m p r o v e m e n to f t h er e i n v e s t m e n ta b i l i t y t h et h e s i si sc o m p o s e do ff i v ep a r t s ： t h ef i r s tc h a p t e ri n t r o d u c e st h eb a c k g r o u n d ，t h ec o n t e n ta n dt h es i g n i f i c a n c eo f t h es t u d y t h es e c o n dc h a p t e rg i v e st h ed e f i n i t i o no ft h er e i n v e s t m e n t ，a n a l y z e st h ef a c t o r i m p a c t e dt h er e i n v e s t m e n ta c t i v i t ya n dm a k e sad i s t i n c t i o nb e t w e e ni n v e s t m e n ta n d r e i n v e s t m e n t t h e nd e f i n e st h er e i n v e s t m e n ta b i l i t yo nt h i sb a s i s ，r e v i e w st h et h e o r i e s a n dm e t h o d sa b o u tt h er e i n v e s t m e n t a b i l i t y a n da n a l y z e st h ea d v a n t a g ea n d d i s a d v a n t a g eo ft h e m a f t e rt h ei n t r o d u c t i o na b o v e ，t h ea u t h o ra n a l y z e st h en e c e s s i t y a n du r g e n c ya b o u tt h er e t h i n k i n ga n dt h ea p p l i c a t i o no ft h er e i n v e s t m e n ta b i l i t yi n s t a t e o w n e de n t e r p r i s e s t h et h i r dc h a p t e rr e v i e w st h et h e o r i e sa b o u tt h er e s o u r c ea n dt h es u p e r v i s i o no f f i n a n c er i s k ，t h e na n a l y z e dt h ei n t e r n a lr e l a t i o n s h i po ft h ef i n a n c er i s ks u p e r v i s i o na n d r e i n v e s t m e n ta b i l i t y , i no r d e rt or a i s et h ei d e at h a tr e s e a r c h i n gt h er e i n v e s t m e n ta b i l i t y f r o mt h ev i e wo ff i n a n c er i s ks u p e r v i s i o n ，a n di n t r o d u c e st h ei m p o r t a n c eo ft h e a p p l i c a t i o no f t h er e i n v e s t m e n ta b i l i t yf r o mt h ev i e wo ff i n a n c er i s k i nt h ef o u r t h c h a p t e r , t h ea u t h o ri n t r o d u c e s t h e l o g i c a lf r a m e w o r k o ft h e s u p e r v i s i o n o nt h er e i n v e s t m e n t a b i l i t y , a n dp o i n t s o u tt h a tt h ea n a l y s i so n r e i n v e s t m e n ta b i l i t yi so ft h em o s ti m p o r t a n c ei nt h es u p e r v i s i o n t h e nd i v i d e st h e a n a l y s i so nr e i n v e s t m e n ta b i l i t yi nt os e v e r a ll e v e l s ，t a k e st h ea n a l y s i su n d e rt h ed e b t f i n a n c i n ga sak e yp o i n t ，a n dg i v e sam e t h o do ft h ea n a l y s i so nr e i n v e s t m e n ta b i l i t y w i t hf i n a n c ea n ds u p e r v i s i o ni n d e x e s i nt h ef i f t hc h a p t e r , t h ea u t h o rv e r i f i e st h em e t h o dr o s ei nt h ef o u r t hc h a p t e r v 国有企业再投资能力分析 t h r o u g hs e v e r a lc a s e s ，d e m o n s t r a t i n gh o w t oa p p l yt h i sm e t h o dt ot h ea n a l y s i so nt h e r e i n v e s t m e n ta b i l i t y i nt h el a s t c h a p t e r ，t h ea u t h o rg i v e ss o m es u g g e s t i o n o nt h es u p e r v i s i o no f r e i n v e s t m e n ta b i l i t yo nt h eb a s i so ft h em e t h o di n t r o d u c e sa b o v e k e yw o r d s ：s t a t e o w n e de n t e r p r i s e ，r e i n v e s t m e n ta b i l i t y , f i n a n c er i s k v i 1 1 1 1 2 2 2 2 4 5 6 6 6 7 8 1 1 11 1 2 1 3 1 3 1 3 1 4 1 5 1 6 1 6 1 6 1 6 2 0 o 0 1 5 6 8 0 1 3 6 0 ； ) 瑚 瑚 埘 m 瑚 瑚 埘 娼 瑚 瑚 必 蛆 一 一 定 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 确 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 一 h v 口 北京工商大学硕士学位论文 第一部分前言 一、研究背景 国有企业一直是我国国民经济成长与发展的重要组成部分，是国民经济重要 的主导力量，因而国有企业的发展对国民经济持续、稳定、健康的发展和社会政 治的稳定都具有重要意义，也是国内经济和世界经济领域一直关注的焦点。1 我国国有企业经过近些年的关停并转和优胜劣汰，目前生存下来的企业已经 初步具备了一定的竞争能力。但在面临国内外更加激烈的市场竞争环境下，国有 企业要做大做强，单纯靠简单再生产和利润积累过“小同子”，只有死路一条， 从规模越来越大的全球并购活动就可见一斑。因此，国有企业在竞争压力之下纷 纷制定长期发展规划和增长战略。而实现战略意图的主要手段之一，就是通过对 长期资产的持续投入，增强国有企业在生产、市场、盈利能力等方面的实力，实 现企业最大限度地增长。因此，长期资产的再投资是国有企业为实现持续发展和 做大做强进行的重大战略举措，为国有企业的长期增长提供后备资产支持。 因此，国有企业在现有财务基础上的再投资能力在很大程度上决定了国有企 业的发展空间，也对国有企业是否能够顺利实现战略意图产生重要影响。本文从 财务风险控制角度出发，对国有企业在实现战略增长过程中的长期资产再投资能 力进行分析，从而得出国有企业风险可控的再投资能力空间。 二、研究内容及意义 ( 一) 研究内容 1 、阐述国有企业再投资能力与财务风险的内在关系。 分析国有企业再投资的定义和特点，阐述再投资对国有企业财务状况产生的 影响，从企业财务风险产生的原因和控制角度，分析说明国有企业的财务风险程 度是决定其再投资能力的重要因素。 2 、以财务风险管控为前提对再投资能力进行分析。 通过对国有企业财务风险的分析，利用现有财务分析体系中企业财务风险的 衡量分析指标，建立以财务风险管控为基础的国有企业再投资能力分析方法及管 控循环。 国有企业再投资能力分析 ( 二) 研究创新及意义 l 、将企业作为一个投资主体，从财务风险角度，分析国有企业的再投资能 力，得出国有企业再投资能力空间，为国有企业的再投资决策提供了一个实用的 工具。 2 、从再投资项目投资主体的角度，对项目与企业自身财务能力的匹配程度 进行分析，弥补了投资项目经济可行性研究方法只关注项目本身经济可行性分析 的局限所在。 3 、对财务风险分析指标和方法进行了更深的挖掘，并结合企业实际财务情 况，使指标不再仅仅是事后的分析手段，而是成为了企业财务风险管理和再投资 决策过程中的事前管控手段。同时针对再投资管控进行指标筛选，弥补了财务分 析指标的个性化缺失，通过设定符合企业财务战略的财务指标管控警戒值，最大 限度地使国有企业避免进行超出自身财务风险承受能力的再投资。 第二部分再投资及再投资能力的含义及其影响因素 一、再投资的含义及其影响因素 ( 一) 再投资的含义 一般理解，再投资是指企业所有者将企业创造的利润通过补充流动资金、购 置固定资产、进行股权投资等形式，对企业进行财务资源的持续滚动投入，而不 是通过向股东分红的形式流出企业。 企业的再投资行为，包含两个层面的含义，第一层含义是用什么资金进行再 投资，包含股东再投资、利润再投资和负债再投资等形式，第二层含义就是投资 于什么，也就是投资用途。因此，关于企业再投资的含义可以从资金来源和投资 用途两个层次进行理解。 1 、从资金来源理解再投资 我国外商投资企业管理法规中对再投资进行了规定：外商投资企业的外国投 资者，将从企业取得的利润直接再投资于该企业，增加注册资本，或者作为资本 北京工商大学硕士学位论文 投资开办其他外商投资企业的，视为再投资2 。这种再投资既包括盈利的再投资， 也包括新资本的流入。这个定义使再投资范围不仅包含了现有投资的增值利润再 投资，还包括了新增资本形式的再投资，范围较一般的定义宽泛了一些，但仍没 有脱离开股本这一核心。 从对再投资的一般性定义以及外商投资企业管理法规中的定义看，不管是股 东初始投资或追加投资，还是利润再投入，都是以股本为核心，我们这早可以称 之为狭义的再投资。但企业能够动用的财务资源，不仅仅包含股东出资及其创造 的累积利润，同时也包括因为股东权益的存在和增长，支持并提供了企业进行负 债经营的能力空间，使企业能够通过财务杠杆的作用扩充可利用的财务资源的规 模、范围和形式，使得再投资的含义也更为宽泛，我们这里称之为广义的再投资。 广义再投资，不仅包含股东股本出资及其盈利再投资，也包含在财务杠杆的作用 下利用债权融资实现财务资源再投入的行为。 从资金来源理解，本文进行国有企业再投资能力分析中的再投资，是指广义 再投资的概念，即资金来源既包含了股东出资及其增值，也包含了债权融资。 2 、从投资用途理解再投资 通过国际间投资协议对以资产为基础的投资给出的定义，总结下来，投资对 象是缔约各方依照各自法律和法规所允许或接受的各种财产。它不仅仅局限于会 融资产以及经济概念上的“资本”，而是指具有创造生产能力的所有有形和无形 资产，主要包括：( 1 ) 动产、不动产和其他财产权如抵押权、留置权、质权、享 用权；( 2 ) 公司的股份、股票、债券、债权；( 3 ) 各种具有经济价值的给付请求 权；( 4 ) 知识产权；( 5 ) 法律赋予或透过合同而具有的经营特权，包括自然资源 的勘探、提炼或开发的特许权。3 从上面的定义看，投资用途极为广泛，涉及到 各种资产和权利的形态，几乎覆盖了资产负债表中所有的资产项目，包含流动资 产和长期资产两种形态。 本文所述再投资能力的投资范畴，仅指企业以战略增长与扩张为目的的长期 资产的投资，基本上等同于直接投资形式对应的长期资产，主要具体形式包含固 定资产投资和长期股权投资。本文把长期资产作为再投资研究对象的确立原因有 二： 1 、长期资产是企业长远发展的资源储备，其中长期固定资产投资是提高产 国有企业再投资能力分析 能的基础，长期股权投资是扩大企业规模，实现经营规模迅速扩张、迅速提高市 场占有率的主要手段，目的是为企业长期发展提供战略储备，是企业实现战略目 标的主要途径。长期资产投资对企业的长远影响，是通过扩大流动资产规模在短 期内提高企业经营规模和盈利能力所无法比拟的。 2 、在企业集团化和做大做强的趋势下，企业规模的扩张离不开对长期资产 的持续性投资，尤其是通过长期股权投资的形式实现与目标企业的联合或购并以 实现战略目标。 3 、长期资产的形成所对应的资金来源应该是长期资金。如果长期资产的形 成是企业利用财务杠杆进行负债投资时，则会加大企业的财务风险。如果资金来 源于短期负债，则企业财务风险会更大。因此，长期资产的再投资较流动资产的 投入，对企业资产资本结构的影响更为巨大和深远。长期资产再投资较低的流动 性，将会对企业的财务风险产生更为重大的影响。 ( 二) 再投资与投资的关系 从上面对再投资从不同方面进行理解的过程中，可以看出再投资与投资有着 极为密切的联系，准确地理解二者的关系将更加有助于明确再投资的概念。 西方投资学家威廉夏普在其所著投资学一书中将投资概念表述为：投 资就是为获得可能的不确定的未来值而做出的确定。1 一般来说，投资 ( i n v e s t m e n t ) 是指经济主体( 国家、企业、个人) 以获得未来货币增值或收益 为目的，预先垫付一定量的货币与实物，经营某项事业的经济行为。简单地说， 投资就是指为了获得可能的不确定的未来值而做出的确定的现值的牺牲。因此， 从目的上看，投资与再投资是一致的，都是为了获取未来收益而对现有资源的占 用。从国际投资协议中对投资的定义看，再投资与投资在投资用途方面范围基本 一致，都形成了无形或者有形资产。 但从企业的角度考虑，二者还是存在以下两个主要的不同点： 1 、起点不同 投资是股东通过初始资金的投入实现投资者的资本增值。从投资增值的基础 上看，是基于投资者的原始资本。而再投资是在股东完成投资后，企业利用现有 资源及其增值进行再投入的行为，其中可用资源包含了股东的原始资本投入、利 润积累以及衍生出来的债权融资资金。 北京工商大学硕士学位论文 2 、决策因素不同 股东对企业的投资，其影响因素主要基于对被投资企业未来经营状况的预 测。而再投资的影响因素不仅来源于对再投资项目未来运营情况的预测，还受企 业自身现有经营和财务状况的制约。 ( 三) 影响企业再投资的因素 企业在进行再投资决策时，一般会考虑到以下几方面因素的影响： 1 、风险偏好下的企业财务风险承受能力 理论上，企业财务杠杆的作用从零到无穷大。将财务杠杆的作用发挥到多大， 除了受到企业业务运转、管理水平、债权人的认可程度等因素的制约之外，企业 的所有者或管理者的主观风险偏好决定的企业财务战略，最终决定了企业财务风 险承受能力，也进而对企业的再投资决策产生重大影响。企业的财务风险承受能 力是影响再投资决策最重要的因素之一。 2 、再投资项目的经济可行性 再投资是否可行，最核心的因素之一还取决于对投资项目经济可行性的预测 结果。从一般性要求上，同收益预期下金额需求小的项目优于金额大的项目，回 收期短的优于回收期长的、收益高的优于收益低的、现金流充足且平稳的优于现 金流贫乏且不稳定的、回收期短的优于回收期长的等等。如果再投资项目出现前 者的情况，会使企业承受投资项目带来的财务风险的能力更强，使企业获得相对 更好的再投资能力评价结果。 3 、再投资项目的战略契合度 再投资项目是为了使企业能适应不断变化的市场环境，提高企业长期战略优 势而进行的战略举措。因此，再投资项目是否符合企业的长期发展战略，也是决 定项目可行与否的重要因素之一。一般情况下，在各种量化评价结果相当的项目 中，企业会选择符合发展战略，能够提高核心竞争力的投资项目。 4 、企业对再投资项目的管理- 月 - 匕i - 力 在战略转型过程中，企业将会进入不同的竞争市场，面临不同的竞争态势。 在进行超出自身现有经营和管理能力之外的新领域新项目时，企业是否已经具备 了足够的管理能力、储备了相当的管理人才，也是决定再投资是否可行的因素之 一 国有企业再投资能力分析 5 、企业所在国家的政策、法律、经济等环境因素 上述前两个影响因素属于经济性影响因素，其他属于非经济性影响因素。前 者可以通过量化计算对再投资行为本身做出预测和判断，后者则是通过定性分 析，结合企业经营者或管理者的偏好对再投资做出判断。 本文对再投资能力的研究，是在被投资项目符合企业发展战略、项目本身已 经达到经济可行性要求、项目管理能力已经具备、外围经营环境良好的前提下， 专门针对企业的财务风险管控对再投资能力进行的分析。 二、再投资能力的含义及其构成 ( 一) 再投资能力的含义 本文所述的再投资能力是指企业在自身财务风险承受能力和财务风险管控 目标下，筹集财务资源进行长期资产再投资的能力。从量化的角度定义，就是企 业在财务风险管控目标下进行长期资产再投资的融资能力空间。 ( 二) 再投资能力的构成 从资金来源划分，再投资能力的构成包含两方面内容，一是企业在手有多少 存量现金和现金等价物可用于再投资，二是在财务风险承受能力下的企业融资能 力。前者是静态的能力，后者则需要进行评估才能得出的增量空间，并随着企业 财务状况的不同而变化，是再投资能力评价的核心。形象地说，前者是“现钱” 的概念，后者是“粮票”的概念，二者共同构成了企业的再投资能力。 从资金来源角度划分，企业的再投资能力由内部和外部两部分能力构成： 1 、内部再投资能力 ( 1 ) 利润积累：主要包含业务利润积累、投资收益积累、营业外收支增加、 折旧及摊销基金、所得税减少等形式。只要企业能实现盈利，并且股东不将税后 净利全额分红，则企业的利润积累能给企业带来视同股东增资的再投资资金来 源。但受限于行业平均收益率水平的限制，从长期的角度看，一般情况下的企业 利润积累很难对企业形成资金上的重要支持，即使是在扣除了部分非付现因素后 的自由现金流的概念。任何资产运营效率高的企业都不会留存大量现金，要么增 加现有业务的营运资金投入以扩大规模，要么用于偿还银行借款，前者增加了流 动资产的资金占用，后者降低了负债水平。因此对于有长期资产再投资需求的企 6 北京工商大学硕士学位论文 业来讲，利润的积累对再投资资金的贡献，主要体现在两个方面，一是压缩流动 资金占用规模，从中抽取利润的积累进行再投资，类似于资金占用减少，只不过 不是提高营运效率而是人为地硬性压缩现有业务的资金占用，二是企业不增加现 有业务占用的情况下用新增利润归还短期银行借款以降低总体借款规模，通过释 放出来的借款空间来支持再投资的长期资金需求。 ( 2 ) 加快资金周转：主要体现为流动资金和长期资金占用的减少。除非股 东出资没有完全投入到生产运营循环中，那么资金占用的减少，只能通过加快资 金周转，提高资产经营效率达到。特定企业的资金周转效率可以高于行业平均水 平，但每个行业都有一定的客观增值循环，资金周转不能无限加快，同时资金周 转能得到明显加快的部分绝大多数为流动资产，而长期资产投资需要的是长期资 金。因此通过资金占用的减少以补充长期资金的不足极为有限。 2 、外部再投资能力 ( 1 ) 股权融资：主要包含首次上市或再融资、资产重组、吸引战略投资者 或产业投资基金等。因为长期资产的再投资需要长期资金，而股权融资使企业能 够得到相对无限期使用的资金。对于国有企业来讲，由于股东身份的特殊性，股 东增资存在先天的不可预知性，很难操作，目前除金融企业外尚没有制度支持。 因此，股权融资对于国有企业来讲难度最大。而且从管理层角度出发，股权融资 也超出了管理层的决策范围。 ( 2 ) 债权融资：包含短期银行信贷、长期银行信贷、信托、租赁、企业债 券、可转换债券等。与股权融资相比，债权融资具备很多优点。首先，从取得资 金的时间和便捷上，债权融资渠道获取资金的时间最短，债权人的审核也相对简 化；从取得资金的规模上，债权融资筹集的资金往往大于股权融资的规模，也远 远高于加快资金周转和利润积累的规模；从控制权上看，债权融资在取得资金的 同时，还可以保证现有企业的所有者和管理层对公司的控制权，同时可以使未来 的股东收益不被摊薄。 ( 三) 再投资能力中不同筹资途径的优先级分析 上述各种内外部资金来源组成了企业的再投资能力，但由于各种资金来源实 现途径的难易和财务影响不同，其对再投资能力的提升效果存在优先顺序。下面 就针对国有企业，对各种资金来源的优先级进行分析。 国有企业再投资能力分析 在支撑国有企业再投资资金来源的四个途径中，债权融资从规模到效率上都 为最主要的来源。其他三种途径，对满足国有企业再投资的长期资金需求来讲， 阶段都只能作为补充5 。 首先，利润积累具有持续性，但很难从规模上保证企业进行战略性的长期资 再投资，而且有很大的不确定性。因此除了极少数具有垄断地位的超大型国有 业外，利润积累只能作为一种补充资金来源。 其次，加快资金周转由于受限于特定行业的客观周转水平，挤压出的资金空 也极为有限。 第三，股权融资从规模上可以从一定程度上满足再投资的长期和规模的需 ，同时也可以通过财务杠杆的作用成倍数地提升债权融资空间，但由于国有企 所有者的特殊身份和地位，目前尚没有形成国有资本金的管理和使用规范，因 国有企业目前极少能获取国家的增资，很难从股权融资上取得重大突破。目前 有企业通过资本市场整体上市等方式成为股权融资的重要突破形式，但一方面 于国有企业的资产状况距离资本市场认可的整体上市标准尚存在差距，另一方 整体上市是否能实现股东价值最大化或企业价值最大化尚有待时间和市场的 验，因此国有企业通过资本市场大规模融资目前仍处于初期阶段，尚未在国有 业中广泛推行。 由此可见，债权融资是现阶段国有企业再投资的主要资金来源。然而债权融 也会较大程度上地加大国有企业的财务风险，因为财务风险产生的根本原因即 源于负债经营。本文对再投资能力的分析，定位于财务风险下的国有企业长期 产再投资的筹资能力分析。因此，本文将以债权融资为核心展开，再此基础上 充完善其他融资途径对再投资能力的挖潜和放大，从而对国有企业再投资能力 分析、挖潜和放大进行完整的论述，搭建再投资能力的管控框架。 三、有关再投资能力分析的理论方法及其缺陷 目前有关企业再投资能力的相关理论主要包含霍金斯的再投资理论、投资项 的经济评价方法和风险性分析以及企业财务指标分析方法，从不同的角度对企 的再投资能力进行了分析，但由于出发点不同，对于再投资能力分析来讲都缺 系统性、针对性和实用性。 ( 一) 对直接关系到投资成败的企业再投资能力，具有代表性的观点就是比 北京工商大学硕士学位论文 尔霍金斯提出的再投资论点，即：通过企业自身的合理利润实现的自由现金流 保证进行再投资，支持新产品的研发，并且能给股东合理的分红。6 这个观点表明企业的再投资主要是通过企业的利润积累来实现。但“合理” 的利润积累只能维持企业的简单再生产，很难使企业资产、收入和利润规模实现 跨越式发展，从而加大了企业在竞争环境中的生存风险。 优点：从企业利润积累这一内在增长驱动因素上，对企业的增长提出了考量 方法，明确了利润是企业增长的根本内在因素，对分析企业内延发展潜力具有很 好的指导作用。 缺点：该方法没有充分考虑财务杠杆的作用，从而约束了企业再投资能力空 间。利润的增加不仅可以提供企业再投资的资金，同时也使净资产得到增长，从 而使企业能运用的财务杠杆空间更大。因此，该观点过度强调了企业利润积累或 自由现金流对再投资能力的贡献，而忽略了债权融资等外部因素对企业再投资能 力的影响，缺乏全面性和系统性。 ( 二) 由于企业再投资能力是企业进行再投资活动的决策依据，那么与再投 资决策相关的理论和方法还包括投资项目的经济评价方法和风险性分析以及企 业财务指标分析方法。 1 、投资项目的经济评价方法和风险性分析。7 ( 1 ) 投资项目的经济评价方法 主要方法及优点：通过静态分析法( 包括投资回收期法、追加投资回收期法、 投资报酬法等) 和动态分析法( 包括净现值法、现值指数法、年金法、内部收益 法等) 对投资项目本身进行静态和考虑时间价值的动态分析，从而对项目本身的 经济可行性做出判断。 缺陷：只考虑项目自身的经济可行性，但没有区分项目的资金来源结构，尤 其是全投资可行性分析更是如此，会造成虽然项目本身通过了经济可行性分析， 但由于企业对投资项目资金来源的安排不当，在项目出现收益和现金流波动时， 企业会陷入流动性危机，甚至威胁到企业的生存。 ( 2 ) 投资项目的风险性分析 主要方法及优点：通过盈亏分析、敏感性分析、概率分析等方法，对经济评 价过程中的假设条件或不确定因素进行多情景模拟，从而对投资项目在多种外部 9 国有企业再投资能力分析 条件下的经济表现进行分析。 缺陷：仍旧停留在投资项目自身的经济评价，仍然没有将多种经济评价结果 与投资主体企业的财务状况相结合。 在这里需要重点指出的是企业再投资能力与投资可行性分析的区别。目前在 国有企业再投资决策过程中，项目的经济可行性分析是使用频率最高的评价手 段。在项目可行性研究占据再投资决策主导地位的情况下，再投资决策将会体现 出机会驱动型和资金驱动型的特征，也就是说只要存在再投资项目能产生高于预 期的回报并能筹集到足够的资金，通常在没有充分考虑企业的经营特点和财务状 况是否能够承受再投资项目带来的财务风险压力就草率实施，很容易导致再投资 的盲目性和企业财务风险的急剧扩大，甚至因此产生流动性危机使企业破产。 再投资能力的两个经济性影响因素中，项目的经济可行性是再投资决策的重 要依据，其结果会对项目本身的盈利性、现金流等财务状况进行预测，从而对企 业投资与否给出前提性决策依据。只有在再投资项目通过了初步的经济可行性分 析，基本符合最低的回报要求的前提下，才会进入再投资决策的核心阶段，即将 项目可行性分析结果与企业再投资能力进行对比衡量，从而最终得出再投资项目 是否可行的决策。换言之，即使再投资项目通过了经济可行性评价，但如果该项 目的盈利水平、现金流分布、融资结构等特点不能符合企业再投资能力允许的范 围，则同样是不可行的项目，或者说，好的投资项目不一定适合所有的企业。这 就是再投资能力分析与项目经济可行性