（企业管理专业论文）私募股权基金选择目标企业的标准研究.pdf

中文摘要 摘要 私募股权基金作为一种非正式金融融资方式，是一国经济发展到一定阶段的 必然产物，对该国的证券市场及宏观经济发展都有重要影响。近年来，伴随着我 国国民经济高速发展及国内居民财富快速增长，在资本市场的巨大投资需求下， 私募股权基金应运而生且蓬勃发展，已成为国内资本市场的重要机构投资者。 中国目前面临着全社会流动性过剩的问题，股市与房地产泡沫严重威胁着我 国的金融稳定与健康发展。私募股权投资在理论上可以协调资金的供求关系，将 闲散资金疏导到缺乏资金支持的实体投资领域，进而有效减少流动性过剩造成的 股市、楼市的泡沫。发展私募股权基金不但能够有效健全投融资体制并促进社会 资源的优化配置，还可以为证券市场输送大量优质的上市公司，扩大资本市场规 模和影响力。在我国当前存在流动性过剩、融资格局不够优化、资本市场层次不 丰富、中小企业融资困难等问题的大背景下，对私募股权投资基金进行深入分析， 无疑具有重要的意义。针对上述问题，为了促进我国私募股权投资基金的健康持 续快速发展，文章从以下几个方面对私募股权基金进行了研究。 本文主要运用了比较分析、综合归纳与具体分析相结合的研究方法。文章首 先阐述了私募股权基金的涵义，研究私募股权基金针对目标企业不同成长阶段的 投资类型、私募股权基金的特征及私募股权基金发展现阶段的特点。由于私募股 权基金运作成功的基础是选对投资对象，因而对私募股权基金的运作机理进行了 全面地阐述。不同类型的私募股权基金选择目标企业的标准是不同的，选择其中 的风险投资基金、发展基金及并购基金分门别类地进行了研究。 关键词：私募股权基金；目标企业；标准 a b s t r a c t p r i v a t ee q u i t yf u n d s 嬲a l li n f o r m a lf i n a n c i a lf i n a n c i n g , i sa c o u n t r yt oac e r t a i n s t a g eo fe c o n o m i cd e v e l o p m e n ta n dn a t u r a lp r o d u c t ，h a sas i g n i f i c a n ti m p a c to nt h e c o u n t r y ss t o c km a r k e ta n dm a c r o e c o n o m i cd e v e l o p m e n t s i nr e c e n ty e a r s ，a l o n gw i t h t h er a p i dd e v e l o p m e n to fc h i n a sn a t i o n a le c o n o m ya n dt h er a p i dg r o w t ho ft h ew e a l t h o fd o m e s t i cr e s i d e n t sa n dt h eh u g ei n v e s t m e n ti nc a p i t a lm a n e td e m a n d ，t h ep r i v a t e e q u i t yf u n dc a m ei n t ob e i n ga n df l o u r i s h i n ga n dh a sb e c o m ea ni m p o r t a n tc a p i t a l m a r k e ti n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r s n o w ，c h i n ai sf a c i n gt h ep r o b l e mo fe x c e s sl i q u i d i t y t h es t o c km a r k e ta n dt h e r e a le s t a t eb u b b l eas e r i o u st h r e a tt o0 1 1 1 c o u n t r y sf i n a n c i a ls t a b i l i t ya n dh e a l t h y d e v e l o p m e n t p r i v a t ee q u i t yf u n d sc a nb ec o o r d i n a t e di nt h e o r y , s u p p l ya n dd e m a n d ， a n di tw i l la d df u n d st ot h el a c ko ff i n a n c i a ls u p p o r tt oe a s et h ep h y s i c a li n v e s t m e n t ，a n d t h u se f f e c t i v e l yr e d u c e st h ee x c e s sl i q u i d i t yc a u s e db yt h es t o c km a r k e t ，p r o p e r t y m a r k e tb u b b l e t h ed e v e l o p m e n to fp r i v a t ee q u i t yf u n d sn o to n l y c a ne f f e c t i v e l y i m p r o v et h ei n v e s t m e n ta n df i n a n c i n gs y s t e ma n dt op r o m o t es o c i a lo p t i m u ma l l o c a t i o n o fr e s o u r c e s , c a na l s os u p p l y i n gal a r g en u m b e ro fl i s t e dc o m p a n i e st oc a p i t a lm a r k e t a n ds e c u r i t i e sm a r k e t i nr e s p o n s et ot h e s ep r o b l e m s ，i no r d e rt op r o m o t ep r i v a t ee q u i t y i n v e s t m e n tf u n d si nc h i n as u s t a i n e da n dr a p i dd e v e l o p m e n to fh e a l t h ，t h ea r t i c l ef r o m t h ef o l l o w i n ga s p e c t so ft h ep r i v a t ee q u i t yf u n dh a sb e e ns t u d i e d t h i sp a p e ru s e sac o m p a r a t i v ea n a l y s i s ，s y n t h e s i sa n d s p e c i f i ca n a l y s i so ft hecombinationo fr e s e a r c hm e t h o d st h i sp a p e rd e s c r i b e dt h em e a n i n go fp r i v a t ee q u i t y f u n d s ，p r i v a t ee q u i t yf u n d so ft h et a r g e tc o m p a n ya td i f f e r e n ts t a g e so ft h ei n v e s t m e n t t y p e s t h i sp a p e rs t u d i e dt h ec h a r a c t e r i s t i c so fp r i v a t ee q u i t yf u n d s a sp r i v a t ee q u i t y f u n d so p e r a t i o ni sb a s e do nt h es u c c e s s f u li n v e s t m e n t ，p r i v a t ee q u i t yf u n d so p e r a t i n g m e c h a n i s mh a v eb e e n c o m p r e h e n s i v e l ye x p o u n d e d t h i sp a p e r s t u d i e dt h e c h a r a c t e r i s t i c so fp r i v a t ee q u i t yf u n d s a sp r i v a t ee q u i t yf u n d sh a v ed i f f e r e n tt y p e s ， d i f f e r e n tt y p e so fp r i v a t ee q u i t yf u n ds e l e c t i o no ft h et a r g e te n t e r p r i s es t a n d a r d sa r e d i f f e r e n t t h er i s ki n v e s t m e n tf u n d ，t h ed e v e l o p m e n tf u n da n dt h eb u y o u tf u n da r e c l a s s i f ys t u d i e d k e y w o r d s ：p r i v a t ee q u i t y f u n d s ；t a r g e te n t e r p r i s e ；t h ee r i t e r i 大连海事大学学位论文原创性声明和使用授权说明 原创性声明 本人郑重声明：本论文是在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果， 撰写成博硕士学位论文 ：塑蔓避拯基金选搔目拯全些的拯壅婴究：。除论文中 已经注明引用的内容外，对论文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中 以明确方式标明。本论文中不包含任何未加明确注明的其他个人或集体已经公开 发表或未公开发表的成果。本声明的法律责任由本人承担。 学位论文作者签名：奎龌 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者及指导教师完全了解大连海事大学有关保留、使用研究生学 位论文的规定，即：大连海事大学有权保留并向国家有关部门或机构送交学位论 文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权大连海事大学可以将本 学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，也可采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存和汇编学位论文。同意将本学位论文收录到中国优秀博硕士 学位论文全文数据库( 中国学术期刊( 光盘版) 电子杂志社) 、 中国学位论 文全文数据库( 中国科学技术信息研究所) 等数据库中，并以电子出版物形式 出版发行和提供信息服务。保密的论文在解密后遵守此规定。 本学位论文属于：保密口在年解密后适用本授权书。 不保密血( 请在以上方框内打“一) 论文作者签名： 导师签名： 研莎六 日期：州9 年易月劫日 私募股权基金选择目标企业的标准研究 第1 章绪论 1 1 研究背景 2 0 0 9 年，中国经济在全球范围率先实现触底反弹，强劲的增长势头为世界经 济注入了一针强心剂。股市回暖，i p o 重启，创业板高市盈率，企业经营业绩转好， 收购活动频繁，一切的一切，预示着新一轮投资成长的临近。私募股权基金( p f i v a t e e q u i t yf u n d ，p e ) ，作为一种投资方式和投资组合形式，是一国经济发展到一定 阶段的必然产物，对该国的资本市场及宏观经济发展都有重要影响。第一家私募 股权投资机构k k r 于上世纪7 0 年代在美国华尔街产生。目前在西方发达国家资 本市场，私募股权基金是仅次于i p o 的直接融资渠道，已经成长为一个举足轻重 的金融行业。 随着中国经济的快速稳健增长，大量国外新募集的私募股权基金迅速涌入中 国市场，为我国的产业整合开辟了新的融资通道，这必将会推动中国优秀企业快 速增长，并加剧中国股权投资市场的竞争。回眸中国，国内的私募股权投资从0 4 年开始迅速发展，私募股权投资也已经并正在影响中国的经济发展和金融格局。 越来越多的事实表明，随着中国经济的快速发展，私募股权基金在中国开始进入 了一个全新的发展机遇。 2 0 0 9 年，由美国次贷危机而演变的国际金融风暴愈演愈烈，并逐步影响到实 体经济。全球各国相继出台了宏观货币和财政政策以及巨额经济刺激计划，世界 经济得以在2 0 0 9 年下半年逐渐出现复苏迹象，但全球各经济体复苏势头强弱不均， 各经济体短期和长期复苏趋势喜忧参半。当前，世界经济出现积极变化，但经济 持续复苏所面临的不确定、不稳定的因素和潜在风险还很多。 国际金融危机对我国的私募股权基金的发展产生了极大的冲击，导致其发展 缓慢。根据清科研究中心的统计数据，国内外投资者由于金融危机导致其拥有的 资产减少，并且对投资缺乏足够的信心，从而导致其放弃或减少投入基金方面的 资本。研究数据显示，我国私募股权投资在数量和金额方面都不断减少，并出现 了负增长。私募投资机构开始认真审视投资所面临的风险并慎重投资。 第1 章绪论 1 2 研究意义 近年来，伴随着我国国民经济高速发展及国内居民财富快速增长，在资本市 场的巨大投资需求下，私募基金应运而生且蓬勃发展，已成为国内资本市场的重 要机构投资者。中国目前面临着全社会流动性过剩的问题对我国经济健康稳定的 发展产生了极其不利的影响，而发展私募股权基金可以起到调整资金供求关系的 作用，从而能够有效降低因股市与房地产而导致的泡沫的影响。 私募股权基金在经济发展中具有积极作用。私募股权投资有助于解决资本市 场发展不平衡的问题，提高我国资本市场的运作效率，促进我国产业结构的调整， 推动我国高新技术产业的发展，全面提升我国企业的整体素质。但私募股权基金 作为新生事物，由于法律及相关配套体系的完善时滞，目前，国内庞大的私募基 金仍处于法律监管体系之外的灰色地带。伴随着近两年国内证券市场行情的一路 上扬及新兴产业的政策调整，规模不断壮大的私募基金越发活跃。 近年来，随着我国宏观环境的改变，私募股权投资失败的案例日益增加。由 于私募股权基金在信息披露方面要求较低，同时具有高财务杠杆投资模式的特殊 性，使其具有较高的风险性。私募股权投资面临诸多风险，譬如政策风险，市场 风险，政策风险等等，但其面临的企业风险即目标企业选择不当却是决定整个投 资成功与否的前提。因此，存在对私募股权基金选择目标企业进行研究和分析的 必要，并据此分析出私募股权基金选择目标企业的具体标准，以促进我国的私募 股权基金和私募股权投资市场的稳定健康发展。 1 3 研究现状 周炜( 2 0 0 8 ) 介绍了从私募股权基金的起源、发展，到法律结构、融资过程 及有关问题与障碍、筛选项目和进行投资的有关流程、投资收益来源、投资退出 及收益衡量等内容，在研究私募股权基金在欧美发达国家发展的同时，也关注了 其在中国的发展情况。李连发和李波( 2 0 0 8 ) 解析了私募股权投资的发展历程、 私募股权基金选择目标企业的标准研究 投资风格、交易结构和退出策略，分析了国际私募基金如何融入中国商业文化、 如何进行本地化运作等问题。邹菁( 2 0 0 9 ) 着重介绍了公司制、有限合伙制和信 托制三种私募股权基金的募集设立方式以及包括各种设立模式下募集方式和内部 治理的比较，也包括外资基金募集人民币基金的路径，同时重点论述了私募股权 基金整个投资流程中体现核心投资策略的t e r ms h e e t 和退出架构设计，以大量案 例的形式将私募股权基金从设立到投资到退出的各个环节中前人的经验和教训展 现给读者。李寿全( 2 0 0 9 ) 深入探讨私募股权基金的组织形式选择、基金募集和 设立实务，以中国本土法律为基础，以在中国法下如何选择基金的组织形式、如 何募集基金、如何设立基金为重点，以有限合伙制为依归，以国际基金设立示范 文本和中国法下的示范文本为工具，全面展示一个私募股权基金的设立过程。李 磊( 2 0 0 9 ) 解析了私募股权投资的独特机制、方式、权利，分析了近年来私募股 权投资失败的若干原因，介绍了企业在创业阶段、危机阶段等不同阶段的融资策 略和方式，以及企业私募股权融资的误区及策略。庄文韬( 2 0 0 9 ) 从经济分析和 国际对比的视野观察私募股权投资在促进经济增长、提升经济竞争力和创造国民 财富等方面的经济学意义。私募股权投资是连接成长型企业和资本市场的重要桥 梁。私募股权投资以其产业资本和金融资本的双重属性，既提高了创业与成长的 效率，提升了创新资源的配置效率，也提升了资本财富的创造效率。私募股权资 本分别以创业资本、创新资本和创富资本的表现形式实现经济成长、竞争力提升 和财富创造；而且创业资本通过提升“创业经济 效率实现经济增长，创新资本 通过提升“创新经济”的效率增强经济竞争力，创富资本通过提升“资本经济” 的效率加快财富创造和积累。潘启龙( 2 0 0 9 ) 从私募股权投资的一般认识，私募 股权基金的建立与管理、私募股权投资的模式和领域、私募股权投资的操作流程、 私募股权投资的风险控制与退出，以及私募股权投资的潮流与趋势等六个方面进 行了阐述。高正平( 2 0 0 9 ) 从p e 的基本概念入手全方位、系统地介绍了p e 的 产生、发展、运行机制及操作方式，揭示了p e 在中国发展中存在的主要问题并探 讨了相应的解决办法，提出了利用p e 促进中国经济发展的新思维。赵迪( 2 0 1 0 ) 第1 章绪论 介绍了优秀私募基金经理们传奇的投资生涯、经典的成功与失败案例，阐述他们 的投资理念与投资哲学，以及他们对于中国经济和资本市场未来的看法。 私募股权投资基金在我国国内还处于发展阶段，对于私募股权基金进行系统 性介绍的书籍和文献相对少见，并且大多属于纯理论性简述。目前国内外比较缺 乏对私募股权基金实践操作方面具有指导的文献资料，目前对私募股权基金选择 目标企业成功或失败的案例分析的也并不深入，重要的是，极少对私募股权基金 选择目标企业方面进行过深入系统的研究。 1 4 内容和框架 从文章的结构来看，本文分为五个部分。论文的第一部分阐述了本文的研究 背景、研究意义及国内外的研究现状。在论文的第二部分中，对市场上各种私募 资本概念进行了梳理，明确了私募股权投资的概念和范畴，私募股权基金所包含 的各个类型，并进一步阐述了私募股权基金的独有特征并分析了私募股权基金发 展现阶段特点。随后，由于私募股权基金运作成功的基础是选对投资对象，因此 在论文的第三部分对私募股权基金的运作机理进行了研究，其运作分别分为具体 五个环节为资金募集环节、项目筛选环节、投资运作环节、管理监控环节及资本 退出环节。最终，在论文的第四部分提出了私募股权基金选择目标企业的标准， 并进行了分类研究，该部分是论文的核心所在。 私募股权基金选择目标企业的标准研究 第2 章私募股权基金涵义及特点 2 1 私募股权基金涵义 2 1 1 私募股权基金相关定义 由于基金的发行方式不同，可以分为公募和私募。公募采用公开发行的方式， 发行人通过中介机构向不特定的社会公众广泛地发售证券，通过公开营销等方式 向没有特定限制的对象募集资金的业务模式。为适应更广大投资者的需求，公募 没有合同份数和起点金额的限制。因为涉及众多中小投资人的利益，监管当局对 公募资金的使用方向、信息披露内容、风险防范要求都非常高。而私募是面向少 量的、特定的投资者募集资金的方式。参加入一般应具有一定的经济实力、风险 识别和风险承担能力。 基金可以简单的定义为是一种集合理财的投资工具。私募股权基金属于基金 的一种，但是不同于我们经常所说的证券类投资基金。共同基金、对冲基金和私 募股权基金是基金中三种最主要的形式。 共同基金，是指基金公司依法设立，以发行股份方式募集资金，投资者作为 基金公司股东面目出现。它在结构上类似于一般股份公司，但本身不从事实际运 作，而将资产委托给基金管理公司管理运作，同时委托其他金融机构代为保管基 金资产。其设立的法律文件是基金公司章程及招募说明书。 对冲基金( h e d g ef u n d ) ，也称避险基金或套利基金，是指由金融期货( f i n a n c i a l f u t u r e s ) 和金融期权( f i n a n c i a lo p t i o n ) 等金融衍生工具( f i n a n c i a ld e r i v a t i v e s ) 与 金融组织结合后以高风险投机为手段并以盈利为目的的金融基金。它是投资基金 的一种形式，属于免责市场( e x e m p tm a r k e t ) 产品，意为“风险对冲过的基金”。对 冲基金名为基金，实际与互惠基金安全、收益、增值的投资理念有本质区别。对 冲基金通过在股票市场、债券市场、货币市场和商品市场投资，相互对冲其风险， 通过保持相当高的杠杆和对冲操作来为投资者获得巨额收益。 私募股权基金的投资资本，属于私募股权资本( p r i v a t ee q u i t y ，简称p e ) 又 称非公开权益资本。p e 可以定义为：为有高成长预期的公司提供股权资本，并为 第2 章私募股权基金概述 其提供经营管理咨询服务，以期在被投资企业发展壮大后，通过股本增值获取中 长期资本增值收益的私募股权基金n3 。也有例外情况，即有少部分私募股权资本 投资已上市公司的股权，同时还存在少部分私募股权资本( 如夹层资本) 以债权 方式投资。 2 1 2 私募股权基金的类型 私募股权基金对目标企业投资可能发生在企业的不同时期，包括初创期、成 长期、扩张期、成熟期、衰退期。私募股权基金由于投资阶段的不同而不同，分 别为创业投资，增长( 发展) 基金( g r o w t hf u n do rd e v e l o p m e n tf u n d ) ，收购基金 ( b u y o u tf u n d ) 、过桥投资( b r i d g ec a p i t a l ) 、上市后私募投资( p r i v a t ei n v e s t m e n ti n p u b l i ce q u i t y ，即p i p e ) 和重组资本( r e s t r u c t u r i n gc a p i t a l ) 。私募股权基金有广义和 狭义之分，上述私募股权基金为广义的，狭义的私募股权基金在我国主要指除创 业投资外的私募股权基金部分。 ( 1 ) 风险投资基金 风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ，简称v c ) 又称“创业投资”是指由职业金融家 投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争力的企业中的一种权益资本，是以高科 技与知识为基础，生产与经营技术密集的创新产品或服务的投资。风险投资在创 业企业发展初期投入风险资本，待其发育相对成熟后，通过市场退出机制将所投 入的资本由股权形态转化为资金形态，以收回投资。风险投资的运作过程分为融 资过程、投资过程、退出过程。风险投资一般投资额较大，在投入资金的同时也 投入管理，并且会随着所投资企业的发展逐步增加投入。 广义的私募股权基金包括风险投资基金，即使如此，但由于风险投资存在于 投资的最早阶段，风险投资基金在投资原则和投资特点等方面与狭义的私募股权 基金还是存在着较大的差异。区分v c 与p e 的简单方式：v c 主要投资企业的前 期，p e 主要投资后期。当然，前后期的划分使得v c 与p e 在投资理念、规模上 “1 郭恩才解密私募股权基金中国金融出版卒十2 0 0 8 0 9 p 5 3 私募股权基金选择目标企业的标准研究 都不尽相同。在激烈的市场竞争下，v c 与p e 的业务渗透越来越大。可以说，狭 义的私募股权基金与风险投资基金更多的是在理论上有差别，在实际的投资过程 中的区别越发不明显。 ( 2 ) 发展基金 发展基金也称增长基金或成长基金，是指以股权投资方式投资于目标企业的 成长期、扩张期的p e 。这种投资看重的是目标企业的高速增长和丰厚的利润回报， 一般不谋求对目标企业控股，而是为了分享目标企业高速增长带来的高额回报。 发展基金在我国被称为产业投资基金或者直接投资基金，它是一种长期追随式投 资。发展基金比较温和，收益水平不高，但风险也小。由于发展基金具有以上特 点，属于比较稳妥的投资方式，因此较其他类别的私募股权基金而言，更加受到 具有政府性质机构的青睐。 ( 3 ) 收购基金 收购基金是通过杠杆并购的方式收购行业中的龙头企业，借以达到控制目标 企业的目的，对目标企业实施重组，通过改善其经营管理水平，提高其运作效率， 使目标企业的价值提升。收购基金是私募股权基金的主流，无论从融资还是投资 角度来看，收购基金额份额在2 3 以上。并购基金是p e 中的“高端 ，如果说 成长型p e 基金是“伴大款”式的“锦上添花”，那么并购型p e 基金则是“输出 管理”式的“点石成金”。收购基金投资于企业经营发展的后期阶段，主要投资 于成熟的企业。收购基金通常与管理层收购( m b o ) 协同。 ( 4 ) 过桥投资 过桥投资也就是过桥贷款( b r i d g el o a n ) 又称搭桥贷款。过桥贷款是一种短期贷 款，借款人使用它直至为长期低成本的融资安排提供担保或还清现有的债务。过 桥贷款的性质是一种过渡性的贷款。这种类型的贷款融资允许借款人通过提供直 接的现金流来偿还目前的债务。也就是说，过桥贷款作为短期融资，预期今后可 以用诸如长期贷款而得以较快地回收，通常介于6 个月至3 6 个月之间。可见，过 桥贷款是使购买时机直接资本化的一种有效工具，回收速度快是过桥贷款的最大 第2 章私募股权基金概述 优点。过桥资本的投资对象是过渡期的企业，用于解决目标企业短期资金困难， 或满足目标企业出于改善财务结构的上市前融资需要。 ( 5 ) 上市后私募投资 上市后私募投资即p i p e ，是私募基金，共同基金或者其他的合格投资者以市 场价格的一定折价率购买上市公司股份以扩大公司资本的一种投资方式。p i p e 主 要分为传统型和结构型两种形式。传统的p i p e 由发行人以设定价格向p i p e 投资 人发行优先或普通股来扩大资本。而结构性p i p e 则是发行可转债( 转换股份可以 是普通股也可以是优先股) 。 ( 6 ) 重组资本 重组资本也被称为扭转资本，是p e 中专门从事对问题企业廉价收购、经重组 后整体或分拆出售以获利的基金类型。 2 2 私募股权基金的特点 2 2 1 独有特征 ( 1 ) 主流的组织形式是有限合伙制 私募股权基金共有三种组织形式，有限合伙是经过多年实践证明较为有效的 p e 组织形式，为多数私募股权基金多所采用，目前是私募股权基金组织形式的主 流。我国在2 0 0 7 年颁布了新的合伙企业法，提供并完善了采用有限合伙制的法律 基础。在有限合伙制中，私募发起人担任一般合伙人( g p ) ，承担无限法律责任。 一般合伙人经常担任基金的管理者，需要负责收取基金管理费，同时享有获得一 定比例的利润的权利。基金投资人担任有限合伙人( l p ) ，以自己的投资数额承 担有限的法律责任。因此，有限合伙制和其他组织形式相比具有明显的组织机制 优势。 我国私募股权基金治理结构中的一大特色是，有限合伙人参与投资管理的热 情很高。中国l p 角色的g p 化倾向，只能说明本土的l p 和g p 都还不够成熟：一 方面，专家理财的概念还没有深入人心，投资人喜欢自己操刀上阵；另一方面， 私募股权基金选择目标企业的标准研究 p e 投资在中国的实践只有十来年，还缺乏真正成熟的、高水平的g p ，像社保基 金这样符合p e 投资周期的长线资金刚刚进入这一领域，l p 和g p 的角色定位也还 缺乏成功案例来诠释。因此长远看，本土的l p 需要教育，g p 需要成熟。 ( 2 ) 基本采取私募方式募集 私募股权基金极少通过公开方式进行募集，而是通过私募的方式，即向少数 合格的投资者私下进行募集。所谓合格的投资者通常是银行和非银行金融机构、 养老基金、捐赠基金、大型企业和富有的个人。私募股权基金的发行与交易都是 通过其管理人与投资者私下进行接触和交易。私募股权基金募集资金的方式使其 具有较小的风险扩散性，因此，国家监管部门对私募股权基金的监管较为宽松， 使私募股权基金具有较小的外部性。 ( 3 ) 主要以私人股权为投资对象 投资方式上，私募股权投资多通过普通股或可转换优先股对目标企业进行权 益性投资。私募股权基金所选目标企业由于是非上市公司，只能通过中介机构才 能交易，其所拥有股权不能在公开市场流通，投资者不能随意进行买卖，其流通 性较差，因此具有一定的风险性，并且由于时间较长，私募股权基金属于一种中 长期股权投资方式。 ( 4 ) 提供增值服务 私募股权基金由于是一种股权投资方式，除了给目标企业提供资金以外，还 注重于提升目标企业的内在价值。被投资企业通过公开上市，转让其股权等行为， 使私募股权基金以资本溢价的方式获取收益。因此私募股权基金高度重视发展和 激励专业管理团队来管理受资公司。并且在私募股权基金选择目标企业作为投资 对象之前，就会对目标企业的管理团队进行观察与考量，只有评估的结果使其满 意，才会和目标企业有进一步的接触与合作。整个基金的运作都是由专业人员控 制的，从基盒的筹集、投入到参与一定的管理，一直到最后卖出、退出的全过程。 ( 5 ) 内部激励与约束机制 由于私募股权基金多采用有限合伙制的组织形式，使得经济利益分配方式具 有很大的灵活性。通常来说，一般合伙人会分到经济利益总额的五分之一，有限 第2 章私募股权基金概述 合伙人所分得的经济利益占分配总额的绝大部分，为总额的五分之四。一般合伙 人根据其出资比例分配利益，有限合伙人则根据所承担的职责与对投资企业的贡 献决定其分配的比例。 私募股权基金的一般合伙人需要投入自有资金来运作基金，并且根据惯例， 一般合伙人会持有2 3 的公司股份。同时，当公司发生亏损时，首先会用一般 合伙人所拥有的股份来清偿公司的债务。私募股权基金的一般合伙人与有限合伙 人是一个利益共同体，这极大程度消除了基金公司经营者所面临的道德风险。 ( 6 ) 投资退出渠道多样化 私募股权基金在选择投资项目时，从一开始投资就要考虑未来的退出，这是基 本的运作方式。私募股权基金会对目标企业的退出方式及各个退出方式可能带来 的利益进行判断和估值。如果论证结果不乐观，则私募股权基金会放弃该项目， 即无退不入。一般而言，私募股权投资的退出有四种方式：第一，境内外资本市 场公开上市；第二，股权转让；第三，将目标企业分拆出售；第四，清算。最理 想的退出方式当然是直接上市，但无论是在国外还是在国内资本市场，能够直接上 市的企业数量毕竟有限。可以看出，私募股权投资是连接企业与资本市场的有效 桥梁，其对目标企业投资和退出都可以在资本市场进行，便于目标公司进入和退 出资本市场。 2 2 2 现阶段特点 ( 1 ) p e 市场反扑传统行业 2 0 0 9 年中国私募股权市场投资行业分布发生了较大颠覆，从表2 1 看，2 0 0 9 年中国私募股权投资市场各行业投资规模，传统行业无论在投资上排名居首，一 改2 0 0 8 年前广义i t ( 信息技术、传媒、通信) 独领风骚的局面。 私募股权基金选择目标企业的标准研究 表2 12 0 0 9 年私募股权投资行业分布单位( 百万美元) 幢1 t a b 2 12 0 0 9 ，t h ep r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n ti n d u s t r yd i s t r i b u t i o n 行业案例数量数量比例投资金额金额比例 传统行业 6 55 5 6 2 5 8 7 8 52 9 9 广义i t86 8 1 0 0 7 l1 2 服务业2 21 8 8 5 5 0 9 7 96 3 7 生技健康1 41 2 0 2 3 5 4 62 7 清洁技术65 1 1 3 7 8 01 6 未披露21 - 7 8 0 0 00 9 总计 1 1 71 0 0 1 8 6 4 4 7 21 0 0 我国目前经济发展并不明朗，而传统行业由于具有稳定的获利能力，投资传 统行业面临的风险也较低等特点，必然会使其获得更多私募投资机构的青睐。传 统行业在国家政策方面具有较多优惠，国家主要依靠传统行业拉动内需，很多传 统行业的龙头企业实为国家控股或参股的国有企业，受到国家政策的保护。金融 危机使许多海外基金投资机构受到极大的影响，目前投资规模极大缩水，而他们 之前大多投资于广义i t 行业。我国目前强势发展的人民币基金更加看重投资行业 的风险性，因此大多投资于相对稳定的传统行业当中。并且一些传统行业并不传 统，引入了新的科技元素或者新的商业模式，成为传统行业投资的新特点。随着 传统行业与更多高科技因素相结合，其未来的前景仍值得关注。 ( 2 ) 私募股权投资阶段后移 清科研究中心2 0 0 9 年发布的统计数据来看，在该年度，以p i p e 类私募股权 基金投资的目标企业家数量为1 5 家，占投资企业家数量总额的1 2 8 。以p i p e 类私募股权基金进行交易，共发生交易金额为5 7 6 7 亿美元，规模巨大，已超过了 交易总额的5 0 ，为6 7 1 。 由于金融危机的影响，造成整体市场低迷，私募股权基金投资机构需要规避 风险。因此，海内外投资机构更愿意选择投资风险较小，易成长的成熟的目标公 司。同时，p i p e 类私募股权基金具有较好的流动性，因此，私募股权投资机构的 1 二1 资料来源：清科研究中心h t t p ：w w w z e r 0 2 i p o c o m c n 第2 章私募股权基金概述 投资后移行为不看看出是更为理智的行为。尤其像红杉资本这样的风险投资机构 亦开始涉及p i p e 类私募股权基金的投资，可先p i p e 的魅力所在。 ( 3 ) 人民币基金强势崛起 清科研究中心发布的2 0 0 9 年度数据显示，我国私募股权基金市场上人民币基 金发展异常迅猛。2 0 0 9 年度共发生2 9 7 笔人民币创投投资案例，披露的投资金额 为1 3 6 9 亿美元，分别占投资总量的6 2 3 和5 0 9 ，较上年占比的4 4 3 和3 3 1 亦有不同程度的提升。p e 方面，2 0 0 9 年新募集完成2 1 只人民币基金，合计募资 8 7 2 8 亿美元，分别占募资总量的7 0 0 和6 7 4 ，首次占据市场主导，一改p e 市 场外币基金一统天下的格局；此外，2 0 0 9 年度人民币p e 投资占比亦有所提升。 由于之前缺乏资金来源和遭受政策性壁垒，使得人民币基金的发展遭受到很 大的阻碍。对此，我国政府为促进人民币基金的发展多次颁布新的政策，使其面 临的政策性阻碍得到一定程度的消除。社保基金及政府投入金额的增大也在一定 程度上缓解了人民币基金的资金来源问题。我国近来开启了国内的创业板，使得 投资私募股权基金可选择的资本退出方式呈现多样化，我国的私募股权基金市场 具有更大的吸引力。 ( 4 ) “p e 中心战”升级 2 0 0 9 年，面对金融危机的影响，各级政府如何完善政策、优化资源、大力拉 动本地经济发展显得尤为迫切。由于私募股权投资对经济有强有力的拉动作用， 使得各地竞相吸引私募股权基金入驻，以期带动本地企业的快速发展。本年度各 地政府“p e 中心战”逐步升级，其中北京、上海表现尤为抢眼。 2 0 0 9 年1 月，由北京市金融办等五部门联合发布的关于促进股权投资基金 业发展意见，对在北京市注册的内资、外资股权投资基金和股权投资基金管理 企业制定了多项税收、财政支持等优惠政策，支持企业年金、地方社保基金按照 有关规定投资在本市注册设立的股权基金，允许国有参股的非上市企业作为普通 合伙人发起设立合伙制股权基金或合伙制管理企业；鼓励证券公司、保险公司、 信托公司、财务公司等金融机构在本市依法合规投资或设立股权基金和直接投资 私募股权基金选择目标企业的标准研究 公司等；大力帮助股权投资基金打通产业链之上下游。同时，北京市政府确定了 以“1 + 3 + n ”的发展模式，从政策制度、产业支撑、p e 人才培养以及提高相应服 务四个方面大力推动和促进北京p e 中心建设的总体思路。 2 0 0 9 年6 月，面对外资纷纷觊觎人民币基金的愿景，上海市浦东新区率先开 闸，颁布了上海市浦东新区设立外商投资股权投资管理企业试行办法，首次 尝试允许外资股权投资公司以“股权投资管理企业”身份进行合法登记注册。由 于目前在国家层面尚未出台有关外商投资股权投资企业的相关规定，因此对外资 股权投资企业而言，这部将外资股权投资企业在国内的投资管理合法化的试行 办法无疑是迈出了实质性的一步。在该办法实施不久就有香港第一东方投资集 团、普凯基金等国际p e 巨头先后在上海注册成立资产管理公司。而借助浦东“先 行先试 的优势，上海在国资进入p e 领域、外资在国内设立基金管理公司组织形 式多样化、外资成分的人民币基金的投资范围等方面正在积极地进行探索。 第3 章私募股权基金的运作机理 第3 章私募股权基金的运作机理 私募股权基金投资是由投资主体、中介机构与投资对象共同进行运作的，三 者缺一不可，都发挥着不可替代的作用。私募股权基金的投资主体向私募股权基 金投入资金。私募股权基金以目标企业为投资对象，其中目标企业基本上都是由 非上市公司组成的。私募股权基金投资机构即投资的中介机构，起着连接投资主 体与投资对象的作用。私募股权基金涉及以下五个环节的运作，包括资金募集、 项目筛选、投资运作、管理监控及资本退出。 3 1 资金募集 3 1 1 募集方式 私募股权基金以资金承诺的方式进行资金的募集。所谓资金承诺方式，即投 资主体可先对拟投入的资金数额进行承诺，待公司成立之后并需要进行投资之前 实际投入资金即可。当然，以资金承诺的方式投资，有可能出现投资主体没有按 照合同约定实际投入资金。因此，为了避免出现这种情况，违约的投资主体将会 面临一定的经济处罚。 3 1 2 投资机构 总体来说，私募股权基金投资机构可以分为四类：第一类为独立的p e 机构， 其中比较著名的有黑石集团( b l a c k s t o n eg r o u p ) 和凯雷集团( c a r l y l eg r o u p ) ， 主要从事p e 并购；第二类为投资银行等巨型金融机构附属的p e 机构，比如花旗 银行( c i t i b a n k ，n a ) 、摩根斯坦利公司( m o r g a ns t a n l e y ) 和高盛集i 羽( g o l d m a n s a c h s ) 等；第三类为跨国公司、行业巨子旗下的p e 机构，比较有代表性的有i b m 风险投资集团、英特尔投资( i n t e lc a p i t a l ) 及我国的联想投资；第四类为有政府 背景的p e 机构，新加坡的淡马锡控股公司( t e m a s e kh o l d i n g s ) 及中国投资有限 责任公司都属于此类投资机构。 私募股权基金选择目标企业的标准研究 表3 12 0 0 9 年度中国最佳私募股权投资机构排名3 1 t a b 3 12 0 0 9 c h i n ap ei n v e s t m e n ti n s t i t u t i o n sr a n k i n g 募集基金投资案例退出案例退出案例年化收益投资回报 总 排名机构名称 规模得分数量得分数量得分金额得分率得分率得分分 l 凯雷集团 1 01 0 1 01 061 08 6 2高盛2 1 081 01 07 9 3 鼎晖投资 1 06 48486 2 4 华平投资2 41 081 06 1 新天域 51 08l o6426 资本 6 霸菱亚洲 6 21 0485 6 7 建银国际 1 01 0 22645 6 8 海富投资 62 21 08 “ 5 9t p g4 21 028 5 1 0 普凯投资 48 862 44 9 3 2 项目筛选 3 2 1 项目投资标准 ( 1 ) 行业标准 私募股权基金在选择行业方面主要青睐于国家产业政策鼓励的朝阳产业。这 些朝阳行业本身在未来资本市场就有着较高的价值，投资回报率非常可观。同时 由于国家政策对其的大力支持与倡导，投资到该行业必然会享受到很多国家政策 的优惠与相关条例对该行业的保护。并且投资朝阳行业还符合国家的环保政策。 ( 2 ) 业务标准 目标企业的主营业务能力突出，具体到营业收入，目标企业获得盈利应依靠 的是该企业的主营业务收入。目标企业的业务体系完整，具有直接直接面向市场 3 1 资料来源：投资中国网w w w c h i n a v e n t u r e c o m 第3 章私募股权基金的运作机理 独立经营的能力。当然，如果目标企业的经营模式具有创新性，或者具有核心的 技术，这些都表明目标企业在未来具有很强的成长能力，私募股权基金投资机构 会更加青睐。 ( 3 ) 法律标准 私募股权基金投资机构基本会按照i p o 标准，即首次公开发行股票并上市 管理办法所要求的五大类三十六项对目标企业进行审慎调查。要求目标企业依 法设立并有效存续。目标企业的股权及资产状况清晰完整，不存在重大瑕疵。目 标企业的财务税务规范没有重大违法违规行为。目标企业的债权债务关系清晰， 无重大或有负债、诉讼及纠纷等等。 ( 4 ) 财务标准 私募股权基金投资机构选择的目标企业主要是已经拥有稳定的现金流的企 业。并且这些企业的利润增长能够满足私募股权基金投资机构对对该行业的要求。 同时，私募股权基金投资机构还会考量目标企业的利润在未来是否能够保持持续 的增长。比如会对目标企业近三年的资产负债表进行分析，会对目标企业未来两 年的利润进行预测，查看目标企业的资金信用额度等等。 ( 5 ) 管理团队标准 私募股权基金投资机构对目标企业管理团队的考量很具体。要求目标企业的 实际控制人、股东、董事及高级管理人员有良好的诚信记录。