（会计学专业论文）基于企业成长性的负债融资与企业投资的相关性研究.pdf

hj 原创性声明 l i i ii iiii l ll l liii i11i ti il y 17 9 3 2 2 7 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不 包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研 究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明 的法律责任由本人承担。 论文作者签名： 送缉 日期：2 盟必 关于学位论文使用授权的声明 本人同意学校保留或向国家有关部门或机构送交论文的印刷件 和电子版，允许论文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位 论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩 印或其他复制手段保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：埠导师签名? j 2 2 负债融资与投资决策相关的文献回顾1 6 2 2 1 股东债权人冲突对企业投资行为影响1 6 2 2 2 负债的相机治理作用。2 0 2 2 3 负债期限结构与企业投资行为2 2 2 3 本章小结2 4 第3 章投融资关系的相关理论分析2 5 3 1 委托代理理论2 5 3 2 委托代理理论的基本假设：2 7 3 2 1 信息不对称2 7 3 2 2 经济人假设2 7 3 3 委托代理关系的确立以及作用失效2 7 3 3 1 股东经理人委托代理关系的确立及失效2 8 3 3 2 股东债权人委托代理关系的建立及失效2 9 第4 章研究假设与研究设计3 l 4 1 研究假设3l 4 2 回归模型设定3 3 山东大学硕士学位论文 4 3 变量设计3 3 4 3 1 被解释变量3 4 4 3 2 解释变量。3 4 4 3 3 控制变量3 4 4 4 对企业成长性的界定3 5 4 5 样本选择与数据来源3 6 第5 章检验结果与分析3 7 5 1 负债融资与企业投资相关性检验3 7 5 2 股权集中的低成长性企业投融资关系的相关性检验。3 9 5 3 股权集中的高成长性企业投融资关系的相关性检验4 2 5 4 股权分散的低成长性企业投融资关系的相关性检验。4 4 第6 章研究结论与政策建议4 8 6 1 研究结论4 8 6 2 政策建议4 9 6 2 1 优化上市公司股权结构，完善公司治理机制4 9 6 2 2 发展债券市场，扩大企业融资渠道5 0 6 2 3 引入债务治理机制，强化债务治理作用5 2 6 3 研究局限性及未来展望。5 3 参考文献5 5 致谢j 6 0 2 ， l 山东大学硕士学位论文 c o n t e n t s c h i n e s ea b s t r a c t 5 e n g l i s ha b s t r a c t ”7 c h a p t e r1 i n t r o d u c t i o n 9 1 1p u tf o r w a r dt h eq u e s t i o n s ”9 1 2e x p l a i nt h ec o n c e p t 11 1 3t h ec o n c e n to f t h es t u d ya n dw r i t i n gs t r u c t u r e 12 1 3 1t h ec o n c e n to f t h es t u d y 。1 2 1 3 2w r i t i n gs t r u c t u r e ”12 i 4t h ei n n o v a t i o n s 14 c h a p t e r2r e l a t i o no fi n v e s t m e n ta n df i n a n c i n gl i t e r a t u r er e v i e w 1 5 2 1c o e l a t i o no fi n v e s t m e n ta n dd e b ti i t e r a t u r er e v i e w 15 2 2n oc o r r e l a t i o no fi n v e s t m e n ta n dd e b tl i t e r a t u r er e v i e w 1 6 2 2 1i n v e s t m e n ti n f l u e n c eo f c o n f l i c to f s h a r e h o l d e r sa n dc r e d i t o r s 1 6 2 2 。2t h ed e b tg o n v e r n a n c e 2 0 2 2 3t h es t r u c t u r eo fd e b tt i m ea n di n v e s t m e n to fe n t e r p r i s e 2 2 2 3s u m m a r y 2 4 c h a p t e r3t h ea n a l y s i so f r e l a t i o no fi n v e s t m e n ta n df i n a n c i n gt h e o r y 2 5 3 it h ep r i n c i p a l a g e n tt h e o r y ”2 5 3 2t h eb a s i so f t h ep r i n c i p a l - a g e n tt h e o r y 2 7 3 2 1i n f o r m a t i o na s y m m e t r y 2 7 3 2 2t h eh y p o t h e s i so f e c o n o m i s t 2 7 3 3e s t a b l i s ht h ep r i n c i p a l - a g e n ta n dl o s ee f f e c t i v e n e s s 2 7 3 3 1 s h a r e h o l d e r m a n a g e re s t a b l i s ht h er e l a t i o no fp r i n c i p a l - a g e n ta n dl o s e e f f e c t i v e n e s s 2 8 3 3 2 s h a r e h o l d e r - c r e d i t o re s t a b l i s ht h er e l a t i o no fp r i n c i p a l - a g e n ta n dl o s e e f f e c t i v e n e s s 2 9 c h a p t e r4t h eh y p o t h e s i sa n dp l a no fs t u d y 3 1 3 v t 山东大学硕士学位论文 4 1t h eh y p o t h e s i so fs t u d y 31 4 2t h er e g r e s s i o nm o d e l 3 3 4 3v a r i a b l ed e s i g n 3 3 】1l p ! 山东大学硕士学位论文 中文摘要 负债融资是企业一项重要的融资方式，它不仅决定了企业的资本结构而且还 会对企业的投资决策产牛影响，国内外的一些学者对二者相关性进行了一系列的 研究，本文采用新的视角，以股权结构和企业成长性为着眼点，运用沪深两市 2 0 0 6 2 0 0 8 年的数据，研究不同股权结构和不同企业成长性下负债融资与企业投 资的相关性。 在本文的研究过程中，为了研究不同股权结构和成长性下，企业负债融 资与投资行为的相关性不同，将样本进行进一步细分，总共得到3 个了样本。 通过对不同样本数据进行回归，将结果进行比较，我们发现：负债融资与企 业投资行为显著负相关，这说明负债融资对企业投资行为具有约束作用；股 权结构集中的低成长型企业中，负债融资对企业投资的抑制作用会降低，这 主要是因为此时大股东是企业实际控制人，大股东的企业规模偏好会削弱负 债融资的约束作用；在股权集中的高成长性企业中，负债融资对企业投资的 约束作用依然明显，这主要是因为具有高成长性的企业大多处于创业初期， 伴随着企业的高速成长，企业的资本结构发生变化，破产风险也在增加，因 此投资行为受到约束，造成投资不足现象：在股权分散的地成长性企业中， 虽然存在破产风险对经理人治理作用，负债融资对企业投资行为的约束作用 不再明显，究其原因丰要是近几年我国董事会制度的发展，董事会制度的不 断完善和发展对企业行为产生了明显的治理作用，优化了企业的治理结构， 从而在一定程度上对负债融资的治理作用产生了削弱，另一个可能原因就是 目前我国并未形成真正的经理人市场，因此破产风险对经理人的治理作用可 能失效。 经过上述研究，我们发现负债融资与企业投资行为的确存在显著相关性， 并且负债融资对企业行为产牛良好的治理作用，彳u 是我们同样发现，由于现 阶段我国法律法规不够完善，企业内外部环境还有待于优化，从而可能在某 些情况下负债的治理作用受到削弱，本文试图从以下几方面提出有效建议： i t 山东大学硕士学位论文 优化上市公司股权结构，完善公司治理机制；发展债券市场，扩大企业融资 渠道；引入债务治理机制，强化债务治理作用。通过以上几方面的建议，从 而在一定程度上优化企业外部结构，发挥负债融资对企业投资行为的治理和 约束作用，从而促进我国企业走上良性发展的道路。 6 关键词：股权结构；成长性；负债融资； 投资 ，一 山东大学硕士学位论文 a b s t r a c t d e b tf i n a n c i n gi sa ni m p o r t a n tp a r to fe n t e r p r i s ef i n a n c i n g ，w h i c hn o to n l y d e t e r m i n e st h ee n t e r p r i s ec a p i t a ls t r u c t u r eb u ta l s oi m p a c tt h ei n v e s t m e n td e c i s i o n s a n u m b e ro fs c h o l a r sb o t ha th o m ea n da b r o a dh a dd o n em u c hw o r ko nt h ec o r r e l a t i o n o ft h e m t h i sp a p e ra d o p t san e wp e r s p e c t i v e ，b a s e do ft h eo w n e r s h i ps t r u c t u r ea n d g r o w t h w es e l e c t e dt h ed a t af r o m2 0 0 6 - 2 0 0 8 ，s h a n g h a ia n ds h e n z h e nt os t u d yt h e d i f f e r e n te n t e r p r i s e so fd i f f e r e n to w n e r s h i ps t r u c t u r ea n di t sg r o w t h w ew a n tt of i n d t h ec o r r e l a t i o no fd e b ta n di n v e s t m e n t i nt h i sp a p e r , w ew a n tt of i n dt h ed i f f e r e n tc o r r e l a t i o nd e b ta n di n v e s t m e n t ，i n d i f f e r e n ts t r u c t u r e sa n dg r o w t he n t e r p r i s e i no r d e rt od ot h a t ，w ef u r t h e rb r o k e nd o w n t h es a m p l e ，l a s tw er e c e i v e dat o t a lo ft h r e es u b - s a m p l e s ，w er e g r e s s e de a c ho ft h r e e s u b - s a m p l e s ，a n dc o m p a r e de v e r yr e g r e s s i o nr e s u l t s ，w ef i n d ：d e b ta n di n v e s t m e n t h a v eas i g n i f i c a n tn e g a t i v ec o r r e l a t i o n ，i n d i c a t e dt h a td e b tf i n a n c i n gb i n d sc o r p o r a t e i n v e s t m e n tb e h a v i o r ；l o w - g r o w t he n t e r p r i s e st h a th a v ec o n c e n t r a t i o no w n e r s h i p ，t h e d e b tf i n a n c i n go nc o r p o r a t ei n v e s t m e n tw i l lr e d u c et h ei n h i b i t i o n ，t h i si sm a i n l y b e c a u s et h a ti nt h i sc a s et h ea c t u a lc o n t r o lo fm a j o rs h a r e h o l d e r si st h ee n t e r p r i s e m a n a g e r t h em a j o r i t ys h a r e h o l d e rw i t ht h el a r g e rf i 订ns i z ep r e f e r e n c ew o u l dw e a k e n t h er o l eo fd e b t f i n a n c i n gc o n s t r a i n t s ；h i g h - g r o w t he n t e r p r i s e s t h a th a v e c o n c e n t r a t i o no w n e r s h i p ，t h ed e b tf i n a n c i n gc o n s t r a i n t so nt h er o l eo fb u s i n e s s i n v e s t m e n ti ss t i l l c l e a r , t h em a i n l yr e a s o ni st h a th i g h - g r o w t hb u s i n e s s e sw h i c h m e a n st h e ya r ei n e a r l yd a y s ，a c c o m p a n i e db yt h er a p i d g r o w t hb u s i n e s s ，t h e e n t e r p r i s e sc a p i t a ls t r u c t u r ei sc h a n g e d ，t h er i s ko fb a n k r u p t c yh a si n c r e a s e d ，s o i n v e s t m e n ti s c o n s t r a i n e d ，r e s u l t i n g i nu n d e r - i n v e s t m e n tp h e n o m e n o n ；i nt h e d i s p e r s e do w n e r s h i po fl o w - g r o w t he n t e r p r i s e s ，a l t h o u 【g h t h e r ei st h er i s ko f b a n k r u p t c yf o rm a n a g e r s ，b u tt h ee f f e c tt h a td e b tr e s t r i c t i n v e n t a t i o ni sn ol o n g e r o b v i o u s ，t h em a i nr e a s o n s ：i nr e c e n ty e a r s ，c h i n a sb o a r dd e v e l o pv e r yf a s t ，i tp l a ya n i m p o r t a n tr o l ei ng o v e r n a n c et h ee n t e r p r i s ei ni n s t e a do ft h ed e b tg o v e m a n c e ，s ot h e 7 i l l 山东大学硕士学位论文 r o l eo fd e b tg o v e r n a n c eh a dw e a k e n e d a n o t h e rp o s s i b l er e a s o ni st h a tt h em a n a g e r m a r k e th a sn o tb eb u i l di nc h i n a , b a n k r u p t c yr i s kf a i l e dt or e s t r i c tt h em a n a g e r a f t e rt h ea b o v es t u d y , w ef o u n dt h a td e b ta n de n t e r p r i s ei n v e s t m e n td o s eh a v ea s i g n i f i c a n tc o r r e l a t i o n 锄dt t l ed e b tp l a yag o o d r o l eo nc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，b u tw ea l s o f o u n dt h a tl a w sa n dr e g u l a t i o n sh a v em a n yf l a w si nc h i n aa tp r e s e n t , a n di n t e m a la n d e x t e r n a le n v i r o n m e n to fc o r p o r a t e n e e d st ob ec o m p l e t e d ，s ot h eg o v e r n a n c em l eo f d e b th 鹤b e e nw e a k e n e ds o m e t i m e s ，t h i sp a p e ra t t e m p t st op u tf o r w a r ds o m ee f f e c t i v e s u g g e s t i o n s t os o l v et h e s ep r o b l e m s ：o p t i m i z i n go w n e r s h i ps t r u c t u r eo f l i s t e dc o m p a n i e s ， i m p r o v et h eg o v e r n a n c em e c h a n i s m s ；d e v e l o pt h eb o n dm a r k e t s ，a n de x p a n df i n a n c i n g c h a n n e l sf o re n t e r p r i s e s ；i n t r o d u c ed e b tm a n a g e m e n tm e c h a n i s m sa n ds t r e n g t h e nt h er o l e o fd e b tm a n a g e m e n t t h r o u g ht h ea b o v ea s p e c t so ft h es u g g e s t i o n s ，w h i c ho p t i m i z et h e b u s i n e s se x t e r n a le n v i r o n m e n ta n dd e b tw i l lp l a ya l la c tr o l eo ne n t e r p r i s eg o v e r n a n c e ，s o a st op r o m o t et h ec h i n e s ee n t e r p r i s e st oh e a l t h yd e v e l o p 8 k e yw o r d s ：o w n e r s h i ps t r u c t u r e ；g r o w t h ；d e b tf i n a n c i n g ； i n v e s t m e n t 、l l 山东大学硕士学位论文 1 1 问题的提出 第1 章绪论 融资活动和投资活动是现代企业财务资金符理过程中最丰要的两个方面，是 企业的两项基本财务活动，融资决策丰要解决的是企业发展过程中的资金来源问 题，丰要包括负债融资和股权融资两个方面；投资决策则强调对企业资源的有效 配置和利用，丰要包括实物投资和证券投资两个方面，企业的融资活动和投资活 动既相瓦独立，又休戚相关。投资要以融资为基础，融资要以投资为保障。然而， 在相当长的一段时间内人们只关注他们相瓦独立的一方面，却忽视了二者之间的 相瓦影响。 从2 0 世纪9 0 年代初期开始，随着上海、深圳两家证券交易所的成立，众多企 业可以通过在证券交易所上市，用发行股票的方式首次或者再次融资筹集资金， 资本市场直接融资在投资资金来源中所占的比重逐年上升，可以说，证券交易所 的成立拓宽了企业的资金来源渠道。随着企业融资渠道的多元，相关利益主体之 间的代理成本和信息不对称性问题随之而来，股东、经理人与债权人的利益冲突 也必然出现。在相当一段时期里，不管是在实践中还是理论上，人们割裂了投融 资之间的相瓦关系，更多关注的是二者相瓦独立的一面，而忽视了两者之间的相 关性研究。基于大股东控制的融资结构对企业投资行为影响及其经济后果研究随 着企业价值最大化观念的不断深入，这种割裂二者相关性的研究己经难以满足现 实经济发展对理论研究的要求，因此迫切需要新理论的出现，统筹考虑二者之间 的瓦动关系，满足现实发展对理论支持的需求。 进入二十世纪六、七十年代以来，随着信息经济学、委托一代理理论、契约 理论等新制度经济学企业观的不断出现与成熟，构建了现代公司经济理论的基 石，现代公司金融殚论认为企业是由股东、债权人、销；理者等利益相关辛体构成 的组织，是这些相关利益辛体之间缔结契约关系的一个联盟集合体( j e n s e na n d m e c k l i n g ，1 9 7 6 ) ，因此，当企业利益相关者尤其是内部饩；理者和外部投资者之 间在现有资产和投资项目收益预期等方面存在信息不对称时，企业的融资方式及 其结构变化将成为反映企业投资预期业绩的一个信号，并影响企业的融资能力和 9 山东大学硕士学位论文 融资成本，最终导致企业价值的变化。现实资本市场的信息不对称和契约不完 备往往会造成企业各利益相关者之间利益的不一致性，甚至导致利益冲突，而这 种冲突在企业的投融资活动中则表现为权利和责任的不对称性及道德风险行为 的发牛。其中最为典型的是股东一债权人与股东一经理人两种冲突。首先，就股东 一债权人冲突来看，其前提假设为：股东是企业的实际控制人，这时股东与经理 利益保持一致，经理能够代表股东的利益。此时，为使股东财富最大化，经理往 往会在投资决策时选择那些有利于增加股权价值而减少整个企业价值的项目或 者放弃那些能够增加企业价值而减少股权价值的项目，导致投资不足或者过度投 资，使债务价值向股东价值增加转移，从而损害债权人及企业的整体利益。其次， 就股东一经理人冲突而言，由于股东经理人的目标函数的不一致，理性经理人追 求高于市场平均水平的薪金、津贴、工资目标和更加舒适气派的办公环境，因此， 当企业拥有闲置资金时，经理人员会倾向于将多余资金投资于能够扩大企业规模 和改善自己办公条件的非盈利项目，而非增加企业价值的项目。债权人为了弥补 由于信息不对称而可能造成的损失，就会增加负债的利用成本，采取提高利率或 增加更为严格的限制条件等措施，增加了债务人的资金使用成本。这样各种资金 成本的差异以及不同融资结构带来的利益相关者之间利益冲突的大小必然会对 企业的投资决策产生影响。由此可见，在现代公司金融理论体系下，由于信息不 对称和道德风险的存在，企业融资结构的选择变化会导致企业投资不足或者投资 过度行为的发生。随着这些理论研究的不断深入，人们逐渐意识到企业的投融资 决策之间并非只是松散的、偶然的关系，而是蕴涵着深刻的内在机理，并试图根 据理论发展提供的工具解决融资结构变化给企业投资行为及企业价值带来的不 利影响。 在现代财务理论体系下，由于信息不对称和道德风险的存在，企业融资方式 会产生或减少投资过度或投资不足的现象，融资方式的选择会影响企业的投资决 策。西方学者已就企业投、融资关系进行了众多的研究，并取得了丰硕的成果， 但他们的研究均以成熟的市场经济为背景。近几年我国不少学者在这一领域进行 了一些有益的探索，但是由于我国无论是证券市场，还是上市公司的治理结构， 以及企业的历史背景和当前所处的经济环境等都有别于西方企业。因此，西方学 。j c n s e n , m c a n dw h m e c k l i n g , t h e o r yo ft h ef i r m ：m a n a g e r i a lb e h a v i o r , a g e n c yc o s t sa n do w n e r s h i p s t n l c t m e 川，j o l l g t l l do f f i n a n c i a le c o n o m i c s ，1 9 7 6 ，3 ：3 0 5 - 3 6 0 1 0 1 l 、 纯 山东大学硕士学位论文 者的研究结论是否能够用来解释我国上市公司的投资行为，尚有待实证检验。并 且目前我国上市公司普遍存在投资歪曲行为，非效率投资现象严重。上市公司频 繁变更募股资金投向、大股东资金占用和委托理财等现象也非常普遍。上市公司 “一年绩优、两年绩平、三年绩差、四年绩劣”已成为普遍现象，大量上市公 司的无效投资引起了我们的关注。人们从不同侧面对上市公司的投资歪曲进行了 剖析，但是从债务融资角度研究这种投资歪曲现象的很少。因此在我国这方面的 理论探讨和实践检验也是逐渐成为财务方向的热点问题。 1 2 相关概念解释 ( 1 ) 投资 投资这个名词在金融和经济方面有多个含义。它涉及财产的累积以求在未来 得到收益。技术上来说，这个字意味着“将某物品放入其他地方的行动”。从金 融学角度来讲，是相较于投机而言的，投资的时间段更长一些，更趋向为了在未 来一定时间段内获得某种比较持续稳定的现金流收益，是未来收益的累积。 企业的投资活动按照投资对象不同可以分为两类：直接投资和间接投资。直 接投资是指为对内扩大再牛产奠定基础，即购建固定资产、无形资产和其他长期 资产支付的现金；间接投资又称为证券投资，是对外购买权益性资产而获得股息、 利息收入的投资，即对外股权、债权支付的现金。 ( 2 ) 融资 融资即是一个企业的资金筹集的行为与过程。也就是公司根据自身的牛产经 营状况、资金拥有的状况，以及公司未来经营发展的需要，通过科学的预测和决 策，采用一定的方式，从一定的渠道向公司的投资者和债权人去筹集资金，组织 资金的供应，以保证公司正常牛产需要，经营符理活动需要的行为。公司筹集资 金的动机应该遵循一定的原则，通过一定的渠道和一定的方式去进行。 ( 3 ) 股权结构 股权结构是指股份公司总股本中，不同性质的股份所占的比例及其相互关 系。股权结构是公司治理结构的基础，公司治王i 蔓结构则是股权结构的具体运行形 m 符棋、刘淑莲。财务危机食业投资f ，为分析与对策【j 】，会计研究，1 9 9 9 1 0 1 3 研究内容与写作思路 1 3 1 研究内容 本文将理论分析与实证检验相结合，在收集和整理负债融资与投资决策互动 的相关文献的基础上，以企业成长性与股权集中度为切入点，对企业的负债融资 影响投资决策的过程和结果进行实证分析。以我国沪深两市全部上市公司 2 0 0 6 - 2 0 0 8 年的数据为样本，通过多元线性回归的实证研究方法，证明了我国上 市公司不同成长性、不同股权集中度下，企业投资一负债融资之间存在显著的敏 感性，并且进一步分析了这种影响产生的原因，最后得出了本文的研究结果，并 对现实中存在的问题提出相应对策。 本文的实证研究采用s p s s 统计软件和e x c e l 表格，通过对全样本以及分组子 样本进行描述性统计、投资与各个影响因素的相关性分析，研究不同企业成长性 下，我国上市公司投资与负债融资的敏感性问题。具体来说，本文通过实证假设 拟研究以下内容： ( 1 ) 公司的投资决策是否同负债融资密切相关； ( 2 ) 股权结构集中的低成长性企业，负债融资对企业投资的作用： ( 3 ) 股权分散的低成长性企业，负债融资对企业投资的作用。 1 3 2 写作内容及结构 本文共分为六章，第一章，绪论，即文章的提出问题阶段。主要介绍本研究 的背景与意义、简要介绍本文的研究内容与框架。第二章，负债融资与投资决策 互动的相关文献综述。从负债融资与投资决策无关、股东一债权人冲突对企业投 资的影响、负债的相机治理作用、负债期限结构与企业投资行为四个方面，分别 对文献进行了归纳评述。第三章，投融资关系的理论分析，本文研究的理论支撑 是委托一代理理论，本章详细的介绍了委托一代理理论的定义，前提假设等等，并 且结合现实情况详细分析了委托一代理关系的建立、存在的问题以及失效的原因， 从而引出我们所要研究的内容。第四章，从股权集中度、企业成长性高低，通过 1 2 ，i， 山东大学硕士学位论文 理论分析的方式研究负债融资对公司投资决策的影响，并提出本文的相关假设， 选定样本来源。第五章，在前面分析的基础上，用s p s s 软件对样本进行描述性统 计和回归分析，得到回归结果，对结果进行适当说明，并对结果产生的原因进行 解释。第六章，根据前面的分析得到我们的研究结论，并且通过上述对回归结果 的原因解释，结合我国企业目前的实际情况，总结了过度投资与投资不足存在的 症结，并给出了相应的建议与对策。 本文的研究框架如图卜1 ： 图i - i文章研究框架图 山东大学硕士学位论文 1 4 本文的创新点 企业的投融资决策受企业成长性的影响，本文在考虑企业成长性的前提下， 并且区分不同的股权结构，研究负债融资与企业投资的相关关系，以此来证实过 度投资跟投资不足。 以往在研究负债融资与企业投资关系过程中，基本上只是趋势性的研究，本 文在趋势性研究方法的基础上，通过对比分析的方法验证过度投资和投资不足。 ， ， 山东大学硕士学位论文 第2 章投融资关系的文献综述 2 1 负债融资与投资决策无关的文献回顾 ( 1 ) 删融资理论 1 9 5 8 年，美国学者m o d i g l i a n i 和m i l l e r 在美国经济评论上发表论文指 出，如果资本市场是充分竞争，是可完全自由套利，市场上替代投资机会的收益 率与个人融资成本相同，则在无企业所得税和交易成本情况下，相同投资所需的 资金，无论是采用发行股票方式还是以企业债券融资，在现有股东看来，两种融 资方式的成本是相同的，企业股票的市场价值不会因融资方式的不同而存在差 异，企业当前的价值就等于投资产牛的未来所有现金收益流量的现值。换言之， 在完全竞争资本市场假定的前提下，企业融资方式及其组合的变化，对投资的现 金流量不产生影响，企业投资活动与融资活动不相干，融资方式与投资决策无关 联性，这就是著名的m m 融资理论回。 t u 删理论是存在于一个信息对称的假想世界里。正如m y e r s 所指出的， “如 果我们的注意力只是集中在那些不会改变企业风险程度或目标负债比率的项目， 那么，对于一般性投资项目的接受或否决决策来说，我可以认为一般意义上的删 公式的准确性是可接受的。 但如果我们考虑信息不对称和代理问题，删关于投 资独立于融资的观点就受到了质疑。 莫迪格利安尼和米勒也意识到其理论的非现实性，随后，m o d i g l i a n ia n d m i l l e r ( 1 9 6 3 ) 在考虑了公司所得税的情况下对删理论进行了修订。他们认为， 在存在企业所得税的条件下，由于利息计入成本，因此，负债有利于降低企业的 所得税税额，增加股东的税后利润，也即负债的避税效应。在这种情况下，企业 投资所需资金应通过负债来筹集，这是合理的融资方式。 ( 2 ) 破产成本理论 m m 理论仍无法解释现实中不存在资产负债率达到1 0 0 的企业的事实。对此， b a x t e r ( 1 9 6 7 ) 在融资方式选择的研究中引入破产成本因素，随后， 山m o d i g l i a n i f a n dm m i l l e r , t h ec o s to fc a p i t a l c o r p o r a t i o nf i n a n c e ，a n dt h et h e o r yo fi n v e s t m e n t 【j l ， a m e r i c a ne c o n o m i cr e v i e wl9 5 8 。4 8 1 5 山东大学硕士学位论文 s t i g li z ( 1 9 7 2 ) 、k r a u s 和l i t z e n b e r g e r ( 1 9 7 3 ) 、s c o t t ( 1 9 7 2 ) 等学者加以拓展， 他们认为企业负债并非越多越好，而是应该有一个适度的负债水平。如果过度负 债，就会产牛破产的风险。企业在破产的时候会产生直接破产成本和间接破产成 本。直接的破产成本包括律师和会计师的费用、其他职业性费用以及花费在破产 行政管理上的管理时间的价值；间接的破产成本包括丧失销售、利润以及企业除 非按照十分恶劣的条件否则无法获得融资的可能性。由于债权人在提供企业信贷 资金时会考虑日后的破产风险，因此会要求更高的收益率，也相应地抬高了资金 成本，举债的成本最终也会转嫁到股东身上。所以，企业不能无限制负债，而应 该考虑破产成本，否则会损害企业价值。 2 - 2 负债融资与投资决策相关的文献回顾 2 2 1 股东一债权人冲突对企业投资行为影响 2 0 世纪7 0 年代，当“资本结构之谜”研究的重心逐步从税收、破产等“外部 因素转向企业“内部因素”后，西方学者对股东一债权人冲突影响企业投资行 为的研究作为解释“资本结构之谜 的理论之一而出现的。1 9 7 2 年，f a m a 和m 订l e r 在财务理论一书中首次讨论了股东、债权人冲突在企业投资决策上的表现。 他们认为，当企业发行风险负债时，一个能够最大化企业价值( 股东与债权人财 富之和) 的投资决策却不能同时最大化股东财富和债权人财富，即某一最大化股 东财富的投资决策并不能最大化债权人财富，或相反。他们将此归因于股东与债 权人对收益不确定性不同的两个项目的偏好不同。相对来说，债权人偏好收益不 确定性较小的项目，股东则偏好收益不确定性较大的项目。这是因为在其它条件 相同的情况下，如果企业选择收益不确定性较小的项目，则企业整体风险较小， 负债市场价值较高，但其股票市场价值则相对于选择收益不确定性较大的项目时 为低：而收益不确定性较大的项目对企业价值的影响正好相反，企业整体风险增 加，负债市场价值降低，股票市场价值升高。在投资项目的选择上，股东与债权 人利益产生了冲突。 一旦存在信息不对称问题，股东、债权人之间的这种冲突就变得不易解决， 因为股东会以股东财富最大化为目标，而不再考虑企业价值最大化以及债权人的 财富问题，这使得投资项目的选择变得极为复杂，“并且会带来一种极端结果， 1 6 ， 山东大学硕士学位论文 即拥有有价值增长机会的企业不愿发行风险债券 ( m y e r s ，1 9 7 7 ) 。 j e n s e n & m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 以及m y e r s ( 1 9 7 7 ) 在对代理成本的研究中发展了该 问题，明确提出了股东一债权人冲突对投资决策的两大影响：资产替代与投资不 足。 在1 9 7 6 年j e n s e n 和m e c k l i n g 的经典之作中，他们揭示了股东一经理在投资决 策时进行资产替代的可能性。债权人与股东之间的利益冲突则丰要根源于有限责 任约束下，债务契约对股东产生的次优选择( 资产替换) 动机。对于公司的债权人 而言，由于他仅能获得固定本息收益而无法分享企业盈利增长，所以它一般具有 较强的风险厌恶倾向，或者说偏爱低风险的投资项目，如放弃一个项目甚至会放 弃整个企业；但对股东而言，情况却恰恰相反之所以举债的原因归结为他们 意图获取除利息外的新增加利润的全部利益。在有限责任的约束下，如果某项投 资具有产牛远高于安全项目收益的可能时，即便成功的概率非常低，股东也可能 有强烈的投资动机去选择这一项目因为投资成功时收益归股东所有，而一旦 项目失败，高杠杆下的有限责任决定了损失将丰要由债权人承担。在现实中，股 东通过类似“资产转移”的行为来攫取债权人利益的现象非常普遍圆。 根据代理学说和期权定价理论，当企业向债权人借入资金后，两者便形成了 一种委托代理关系，即债权人( 委托人) 与债务人( 代理人，指股东及其管理者，) 之间的关系。当借款合同一旦成为事实，资金一旦进入企业，债权人就基本上失 去了控制权，股东就可能通过管理者为自身利益而伤害债权人的利益，这种情况 在发牛财务危机时尤为突出。这是因为债权人对企业资产具有优先f u 固定的索偿 权，两股东对企业债务承担有限责任，。对企业剩余资产具有无限的索偿权。“有 限责任 给予股东将企业资产交给债权人而不必偿付全部债务的权利，“无限索 偿权”给予股东获得潜在收益的最大好处。或者说，有限责任使借款人对极端不 利事态( 如破产) 的损失享有最低保证( 借款人的收入不可能小于零) ，而对极端有 利事态所获得的收益没有最高限制。这种损益不对等分配使股东具有强烈的动机 去从事那些尽僻成功机会甚微，但一旦成功将获利颇丰的投资活动。如果投资成 功，债务入将受益可观：如果投资失败，债权人将承担大部分损失，其结果是财 富从债权人于中转移给了股东，而风险则转移给了债权人。 mm y e r ss d