（会计学专业论文）基于行业和交易所因素的盈余回报线性关系研究.pdf

摘要 本文的工作目的是考查行业及上市交易所这两个因素对盈余反应系数的影 响情况。同时考察了在具体确定未预期盈余时基于营业利润和净利润的计算结 果的差别。本文选取了沪深两市2 0 0 5 至2 0 0 7 年工业、商业、房地产业和除金融 业外的行业混合样本，进行未预期盈余和未预期回报的描述性统计和线性回归 分析，对比考察了行业与上市交易所因素差异导致的对盈余反应系数的不同。 实证结果显示，沪市的整体情况比深市好，线性盈余一回报关系显著，而深市只 有工业是显著线性关系的。对比不同的行业，可以看出行业间盈余反应系数的 差别很大，所以行业是其影响因素，因为行业可以将一些同类的影响因素组合 在一起，进入门槛高的行业通常盈余增长性往往也很高，有较高的盈余反应系 数。本文在计算未预期盈余时分别以净利润和营业利润为基础计算，对比观察 后发现，在剔除了暂时性盈余项目之后，线性盈余一回报关系仍然存在，拟合优 度没有太大的变化。最后得出结论，会计盈余作为最直观的反映企业一定时期 内经营成果的指标之一，其是否具有较高的信息含量在不同行业、时空框架中 存在很大不同，即存在质量上的差异。我国上市公司盈余是有信息含量的，盈 余数字在资源的有效配置中发挥了应有的作用，公司应该主动披露会计信息并 不断改进信息披露的质量，以提高企业的市场价值。另外，要加强深市中小企 业板块的建设，注重上市公司质量，保障证券市场整体稳定。 关键词：盈余反应系数线性股票回报盈余 t h e p u r p o mo ft h i sp a p e ri st oe x a m i n eh o w t h ew o r ko fi n d u s t r ya n dl i s t e do nt h e s t o c ke x c h a n g ee f f e c to nt h ee a r n i n g sr e s p o n s ec o e f f i c i e n t a tt h es a m et i m ec o n t r a c t t h ed i f f e r e n c eo fu n e x p e c t e de a r n i n gb a s e do i lo p e r a t i n gp r o f i ta n dn e tp r o f i t i nt h i s p a p e r ，s e l e c t e d f o rs h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c km a r k e t sf r o m2 0 0 5t o2 0 0 7 i n d u s t r i a l ，c o m m e r c i a l ，r e a le s t a t ea n dm i x e ds a m p l e so u t s i d et h ef i n a n c i a l i n d u s t r i e s ，t h eu n e x p e c t e de a r n i n g sa n du n e x p e c t e dr e t u r n s ，d e s c r i p t i v es t a t i s t i c s a n dl i n e a rr e g r e s s i o n ，c o m p a r i s o nr e v i e wo ft h ei n d u s t r ya n dl i s t e do nt h es t o c k e x c h a n g eo nt h ei m p a c to fe a r n i n g sr e s p o n s ec o e f f i c i e n t s e m p i r i c a lr e s u l t ss h o wt h a t t h eo v e r a l ls i t u a t i o no fs h a n g h a ii sb e t t e rt h a ni ns h e n z h e n ，a n dh a sas i g n i f i c a n t l i n e a rr e l a t i o n s h i p o n l yi n d u s t r yi ns h e n z h e ni sas i g n i f i c a n tl i n e a rr e l a t i o n s h i p c o m p a r eaw i d er a n g eo fi n d u s t r i e s ；w ec a ns e et h a tt h ed f f f e r e n ti n d u s t r yi s t h e i n f l u e n c i n gf a c t o ro fe a r n i n g sr e s p o n s ec o e f f i c i e n t ， b e c a u s et h ei n d u s t r yc a nb ea n u m b e ro fs i m i l a rf a c t o r st o g e t h e r f o re x a m p l e ，t h ei n d u s t r yw i t hh i g hb a r r i e r st o e n t r yu s u a l l yh a sah i g h g r o w t he a r n i n ga n dah i g h e rr c e c o m p a r e do b s e r v a t i o n s w ec a ns e et h a tt h el i n e a rr e l a t i o n s h i pi ss t i l lt h e r ew h e nd e l e t et h et e m p o r a r ys u r p l u s i nt h ei t e m ， g o o d n e s so ff i ti sn o tc h a n g em u c h i m e g r a t e da c c o u n t i n ge a r n i n g sa s o n eo ft h ei n d i c a t o r sw h i c ha r et h em o s ti n t u i t i v eo p e r a t i n gr e s u l t si nac e r t a i np e r i o d o ft i m e ，w h i c hh a v eh i g h e ri n f o r m a t i o nc o n t e n ti nd i f f e r e n ti n d u s t r i e s ，t i m ea n ds p a c e i sv e r yd i f f e r e n t ，t h a ti s ，h a v et h ed i f f e r e n c ei nq u a l i t y c h i n a sl i s t e dc o m p a n i e sh a v e t h ei n f o r m a t i o nc o m e n to fe a r n i n g sa n de a r n i n g sf i g u r e sp l a yi t sd u er o l ei nt h e e f f e c t i v ea l l o c a t i o no fr e s o u r c e s ，t h ec o m p a n ys h o u l dt a k et h ei n i t i a t i v et od i s c l o s e a c c o u n t i n gi n f o r m a t i o na n di m p r o v et h eq u a l i t yo fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ei no r d e rt o e n h a n c et h em a r k e tv a l u eo fe m e r p r i s e s i na d d i t i o n ，s h e n z h e ns h o u l ds t r e n g t h e nt h e b u i l d i n go fs m a l la n dm e d i u m s i z e dp l a t e s ，p a ya t t e n t i o nt ot h eq u a l i t yo fl i s t e d c o m p a n i e st op r o t e c tt h eo v e r a l ls t a b i l i t yo f t h es t o c km a r k e t k e yw o r d s ：e r c ，l i n e a r i t y ，s t o c kr e t u r n s ， e a r n i n g s 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得苤鲞叁鲎或其他教育机构的学位或证 书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中 作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：王新签字日期：劢p 夕年月 f 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解基盗态鲎有关保留、使用学位论文的规定。 特授权盘鲞盘堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名：j 二新 导师签名： 签字日期：沙q 年6 , e lf e t 签字日期：灭矽年月j 厂日 第章绪论 1 1 选题背景 第一章绪论 盈余的信息含量以及盈余质量是实证会计研究的主要范围，长期以来，大 量文献探讨了线性盈余一回报关系。盈余反应系数一直以来是关键的核心内容。 盈余反应系数由很多因素决定，一些与会计处理程序有关，一些与经济、财务 和统计特征有关。 利用盈余反应系数，将未预期盈余和未预期股票回报结合起来，进而考察 上市公司的盈余信息含量。程小可( 2 0 0 5 ) 认为：通过盈余反应系数的研究，认 识影响盈余反应系数的因素，可以使我们更深入地了解市场反应，促使会计人 员进一步改善财务报告的提供方法。即会计人员可以通过分析研究市场对会计 信息的不同反应，结合公司自身的特点，选择不同的会计政策和披露方式，进 一步提高财务报告的决策有用性，从而提高自身在信息市场中的竞争地位。当 然，这里也包括了证券监管机构，如财政部、证监会等的作用。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外学者关于盈余反应系数的研究 该类研究主要集中于研究影响盈余反应系数的因素以及对盈余反应系数偏 低进行解释。k o r m e n d ia n dl i p e ( 1 9 8 7 ) ，他们的直接成果是公司股票价格对 盈余变化的反应程度( 即盈余反应系数) ，与盈余变化将如何影响股东对未来 利益的期望有关。随后e a s t o na n dz m i j e w s k i ( 1 9 8 9 ) 以及c o l l i n sa n d k o t h a r i ( 1 9 8 9 ) 等都对盈余反应系数的决定因素进行了深入的研究。k o r m e n d i a n dl i p e ( 1 9 8 7 ) 与e a s t o na n dz m ij e w s k i ( 1 9 8 9 ) 的研究结论都认为会计盈余 的变动影响市场对未来会计盈余的预测越大，即会计盈余持续性( p e r s i s t e n t ) 越强，盈余反应系数越大。e a s t o na n dz m i j e w s k i ( 1 9 8 9 ) 还研究了为什么风 险会对盈余反应系数会产生负面影响，该文以基于c a p m 模型的b 系数作为系统 风险的代替变量，认为系统风险程度的提高会降低将未来会计盈余的修正额折 第一章绪论 现为现值的折现率一一盈余反应系数。此外， c o l l i n sa n dk o t h a r i ( 1 9 8 9 ) 还 发现公司成长性与无风险利率对盈余反应系数都具有较大的影响。在研究过程 中，研究者们发现通过实证检验模型所得出的盈余反应系数要远远低于理论上 的盈余反应系数，为此研究者进而对产生该种现象的原因进行了深入的研究。 目前已有的研究结论可以分为以下四类：( 1 ) 价格引导盈余现象的存在。 b e a v e r ，l a m b e r t ，a n dm o r s e ( 1 9 8 0 ) 最早提出了包含在股票价格中的信息集 要比会计盈余信息更为丰富的思想，该文认为会计盈余信息由于必须按照收入 实现原则与配比原则等计算而出，因而不可避免地存在一定的滞后性，从而导 致出现价格引导盈余的现象。m a d d a l a ( 1 9 8 8 ) 与g r e e n e ( 1 9 9 7 ) 都以该现象的存 在来解释盈余系数偏低。这两篇文献都认为由于价格引导盈余现象的存在，新 披露的会计盈余只有一部分对市场来说是新信息，从而导致了盈余反应系数的 偏低。( 2 ) 投资者的非理性。对会计信息有用性的检验实际上包括两个方面：一 是理性的投资者是否运用会计信息进行投资决策；二是投资者是否理性。如果 投资者不能够正确地理解和运用会计信息，或者根本对会计信息置之不理的 话，盈余反应系数低于理论值就是必然的。( 3 ) 会计盈余中的噪音因素。l e v ( 1 9 8 9 ) 和k o t h a r i ( 1 9 9 2 ) 都认为会计盈余由于本身方法上的局限， 不可能是 真正的“经济盈余”( t r u e e a r n i n g s ) ，因而削弱了会计盈余与股票收益之间 的相关关系，造成盈余反应系数偏低。( 4 ) 暂时性盈余的存在。已有大多数研究 都假设会计盈余遵循随机游走规律，但如果会计盈余数据中包含了一部分暂时 性盈余的存在，这一规律将受到很大的冲击，相应地，由于暂时性盈余对未来 会计盈余不具备预测能力，因此暂时性盈余的存在必然会使得盈余反应系数降 低。c o l l i n s ，m a y d e w ，a n dw e i s s ( 1 9 9 7 ) 、h a y n ( 1 9 9 5 ) 、e l l i o t t a n d h a n n a ( 1 9 9 6 ) 、r a m a k r i s h n a na n dt h o m a s ( 1 9 9 8 ) 等从各个角度证明了这一 观点。 根据p h i l i pb r o w n 的资本市场会计研究导论一书中总结，影响盈余反 应系数的决定因素有：资本成本、杠杆率、增长机会；无风险利率、市场风险 溢酬、公司资产( 或某个行业) 的系统风险、公司的经营风险；会计盈余偏 差、会计盈余噪音；在公司债权人和权益持有者之间分配报酬总额的规则；盈 余的持续性、盈余的预测能力、企业规模、公司所属的行业、不确定性。 1 2 2 我国学者针对盈余反应系数本身的研究 我国学者针对盈余反应系数的研究并不多见，有代表性的是我国学者程小 可、李玲玲( 2 0 0 4 2 ) 以反正切盈余一回报模型进行的实证检验，并得到了比线性 盈余一回报模型更高的拟合优度。其中，盈余反应系数为曲线上某一点切线的斜 2 第一章绪论 率，可以通过对模型求导得到。这一模型原理如下：针对未预期盈余来说，它 的绝对水平与盈余的持续性存在相关性，而盈余按照其持续能力被分为永久性 盈余和暂时性盈余。那么针对反正切盈余一回报模型来说，它反映了：1 未预期 盈余的绝对水平可能与暂时性盈余项目构成比例正相关，从而未预期盈余的绝 对水平与盈余的持续性成反比2 即暂时性盈余项目越大，则未预期盈余的绝对 水平越大：盈余的持续性越低，则未预期盈余的绝对水平越大。 1 2 3 我国学者以盈余反应系数为工具的研究 以下列举部分具有代表性的文章： 王跃堂、孙铮、陈世敏( 2 0 0 1 7 ) 在他们的论文中提出：西方实证会计理论认 为，在有效市场假说下，会计信息的质量越商，投资者对会计盈余的反应系数 越大( s c o t t ) 。通过实证分析，他们发现：在控制未预期盈余的影响后，自愿执 行三大减值政策的行为正如他们所预期的那样，能够向市场传递信息，只是市 场反应的程度不大，没有达到统计显著的水平，因此不能从统计上证实自愿执 行减值的行为具有信息含量。 潘瑛、陈凌云、林丽花( 2 0 0 3 7 ) 在他们的论文中指出：西方实证会计理论认 为，如果市场是有效的，在其他条件不变的情况下，盈余反应系数会随着盈余 质量的提高而提高。他们发现：从整体上看，不管是在较短的时窗或较长的时窗 ( 一年) 内，按照中国会计准则编制的会计盈余都比按照国际财务报告准则编制 的会计盈余更具决策有用性。这也说明当前我国的会计准则建设在走向国际化 的进程中，仍应考虑我国的实际情况，不能操之过急或全盘照搬国际财务报告 准则。 陈晓、陈小悦、刘钊( 2 0 0 2 6 ) 以公告日前后各2 0 天的日超额收益为研究对 象，分别考察了它们对年度意外盈余的反应，发现：在一定程度上存在着盈余的 预示效应：然而，盈余公告的后效应似乎并不明显。除此以外，他们还发现：深 市回归方程的显著性强于沪市，深市对盈余变化反应的程度为沪市的5 倍以 上。通过从两个不同的角度研究了盈余报告在我国a 股市场上的有用性，证实 在中国a 股这独特的新兴资本市场上，盈余数字同样具有很强的信息含量。 孟卫东、陆静( 2 0 0 5 5 ) 通过回归分析认为：市场对盈余公告具有显著的反应。在 第一章绪论 公告日，盈余反应系数、系数的，检验值、方程的拟合优度( 铲) 和显著性均达 到研究窗口的最大值，说明盈余公告当日存在系统性的信息效应。不过，与陈 晓、陈小悦、刘钊( 2 0 0 4 6 ) 的研究结论不同，他们发现基本上不存在盈余的预 示效应1 ，在公告目前5 个交易日中，对每一种盈余指标而言，都只对1 个交易 日的超额收益产生显著影响。相反，盈余公告的后效应要明显一点，在 1 ，5 区间，都有两个以上交易日存在显著反应。此外，在区间 一1 ，1 中，盈余反应 和系数的符号变化说明存在较多的投机恶炒成份。 1 3 本文的研究内容及结构 本文的研究内容有： 1 ) 通过对盈余反应系数的研究，考察我国股市的盈余信息是否具有信息含 量。 2 ) 考查不同的行业的股票所反映的盈余信息的差异。如前文所述，比德尔 和西奥沃指出，行业可以将一些同类的影响因素组合在一起，他们举例，在具 有进入门槛较高的行业，盈余增长性往往也很高，这些行业的盈余反应系数也 很高。本文将通过对工业、商业和房地产业这三个不同行业之间及与整个股市 的综合情况对比来进行实证分析。 3 ) 对比深交所与上交所上市的股票所反应的盈余信息的差异。股票的上市 交易所的不同对盈余反映系数有什么影响将在文中探讨。 4 ) 考察基于净利润和营业利润计算的未预期盈余在进行回归分析时有什么 差别，即暂时性盈余对盈余回报关系的影响。 本文的研究框架如图1 1 所示，共由五部分构成： 第l 章，绪论。该部分阐述了本文的研究背景及研究意义，并针对国内外 相关研究现状进行总结。 第2 章，盈余回报线性关系理论综述。该部分总结了盈余反应系数研究的 起源，目前研究结果中决定盈余反应系数的因素以及几个重点的研究话题。 第3 章，模型设计及理论。结合相关理论提出研究假设和模型，选取2 0 0 5 至2 0 0 7 年沪深两市的上市公司为样本，进行样本的选取和前期) j n - r 整理。 第4 章，实证及结果。对选取的样本综合运用描述性分析和回归模型等统 4 第一章绪论 计分析方法，验证行业和交易所因素对盈余回报线性关系的影响，根据检验数 据得出研究结论。 第5 章，对我国股市会计信息管理的相关建议。结合上述各章的理论及实 证分析，提出治理沪深两市上市公司会计信息管理的建议。 图1 1 本文结构框架图 第二章盈余一回报线性关系理论研究及文献综述 第二章盈余回报线性关系理论研究及文献综述 鲍尔和布朗对盈余报告与股票报酬率的关系进行研究时，发现盈余预测误 差符号与非正常报酬符号显著相关。为了验证这一看法他们对每一种股票在 实际盈余发布前1 2 个月的情况进行分析。因为每一类股票投资组合对”好消 息”的反映是价格上升，而对”坏消息”的反映是价格下跌，因此，只要对股 票盈余预测误差的符号进行分析，就可以得出结论。他们的符号检验结果，足 以否定零假设中关于非正常报酬与意外盈余之间相互独立的观点。在鲍尔和布 朗的研究结论中，他们还提出其他应该予以关注的问题，即应该对异常盈余的 大小与股票报酬反应程度进行详细研究。但是他们预见到在研究此类问题时可 能面临的一些经济这都是学方面的困难，而下是这些数学问题使得以后的研究 变得较为复杂。 如在会计文献中所讨论的，盈余反应系数( e r c ) 是指由于会计每股盈余 ( e p s ) 每增加或减少1 美元，股票价格的变动额。通常运用一个回归方程的斜率 系数来估计这一指标，这里的回归是指在报酬区间开始之前，非正常股票报酬 率对意外盈余除以股票价格这一指标的回归。 对盈余反应系数的研究，可以帮助我们了解在一段时间内公司间报酬一盈 余关系的变化情况，也可以对这一关系做出更有力的验证。这样就促使我们对 盈余信息的本质，以及在整个市场信息结构中会计信息所能够发挥的作用做出 更好的评价。 2 1 公司财务研究中的盈余反应系数 与盈余反应系数相关的基本概念在公司财务研究中早己出现，比米勒和莫 迪格利安尼的研究还要早。米勒和莫迪格利安尼的研究是一个研究盈余反应系 数的良好出发点。因为无论是他们的分析性研究还是实证性研究，其重点都是 研究公司价值与其以前投资所获得的盈余、未来的增长机会、融资政策之间的 关系。 米勒和莫迪格利安尼将公司的资本化价值与税收调整盈余和增长机会价值 联系起来。其中，公司的资本化价值表示为v ，用公司负债的税收利益o 切进 行调整。税收调整盈余表示为拟卜f ) ，增长机会价值表示为g 。那么，可以用 下列等式表示： 6 第二章盈余一回报线性关系理论研究及文献综述 一f 刃= x o - f ) p + g 公式( 2 1 ) 式中，p 为资本成本；x 为连续息税前利润。公司的资本化价值就是股东权 益s 的市场价值，加上负债的市场价值d 。当企业没有负债且无增长机会时，则 有下列等式： 万= x o f ) 式中，万为权益人的税后盈余。因此，当企业只存在单纯的权益且无盈余 增长机会的情况下，等式变为： y = s = 兀lp 按照米勒和莫迪格利安尼的理论，在高度简化的模型中，会计研究文献中 的盈余反应系数就是资本成本的倒数。在他们的扩展模型中，即存在负债和增 长机会的估价模型中( 公式( 2 - 1 ) ) ，盈余反应系数( 在本文中为石，实际 上也就是市盈率t f ) 与资本成本、财务杠杆和增长机会的关系为：资本成本 或杠杆率越高，盈余反应系数越低：增长率越高，盈余反应系数也越高。从理 论上讲，米勒和莫迪格利安尼的盈余反应系数决定因素有扩展性。具体来讲， 根据资本资产定价模型以及资本成本的有关理论盈余反应系数的决定因素还 可以包括无风险利率、市场风险溢酬、权益和负债的系统风险以及负债权益比 率等。 米勒和莫迪格利安尼希望预测某个行业的资本成本。并对其在一定时期内 的变化进行调查。他们认识到即使在一个行业内最好也要对公司增长性与 负债政策的差异进行控制。由于他们的资本成本概念与会计文献中所提出的盈 余反应系数关系紧密，因此，他们的实证研究方法对会计研究中的盈余反应系 数十分有用。首先，他们注意到公司价值受到观测盈余( o b s e r v e d e a r n i n g s ) ( 会计盈余) 的制约，其中，会计盈余用带有误差的连续性盈余 ( s u s t a i n a b l ee a r n i n g ) 表示。他们在实证研究中做出了强硬的假设，即误差在 公司间是独立且无偏的。他们进一步假设，易观测的辅助变量或工具变数 ( i n s t r u m e n t a lv a r i a b l e s ) 如股利支付、公司规模、负债和优先股的市场价值 等对误差十分了解，可以通过它们清除这些误差。这样，将这些数据代人式( 2 一 1 ) 时，观测盈余就被对观测盈余辅助变量的回归中得出的预测值所代替。假设 他们采用观测盈余，那么对盈余系数的估计就会发生趋于零的偏差，因为这样 可能高估观测盈余和资本成本的误差。除此之外，还有一种可能是辅助变量公 式本身就有错误，从而导致对资本成本的估计出现偏差。从这些讨论中可以看 出，应该在影响盈余反应系数的因素中再加人两个：会计盈余的偏差和噪音。 偏差的一个例子是由于公司采用保守的会计惯例，导致样本中观测盈余系统 地小于“连续”盈余。需要注意的是，米勒和莫迪格利安尼的定价模型表示为 第二章盈余一回报线性关系理论研究及文献综述 公司总的市场价值并且在不同规模的公司中，它与净收益加税后利息费用高 度相关。由于经济计量学的原因，即使当公式( 2 - 1 ) 的所有项目除以总资产，然 后代人电力公用行业的数据，帮至少也为2 3 。对那些担心报酬率与盈余之间 存在微弱相关关系的学者来讲，这里可以给他们一个回答：拟合优度决定于估 价模型如何设定，而不是其他因素。 米勒和莫迪格利安尼采用“相同风险类公司”这样一个名词来表示拥有同 样资本成本的一组公司。他们首先把电力公用行业作为一个这样的例子。在资 本资产定价模型中，米勒和莫迪格利安尼所说相同风险类公司，实际上指的是 资产p 相同的一组公司。当分别将1 9 5 4 年、1 9 5 6 年和1 9 5 7 年的数据代入除以 总资产以后的回归方程后，资本成本的预测数每年都发生变化，其变化与3 a 级 公用事业债券的平均收益率一致。由此可以得出结论：盈余反应系数与其他资 产的资本化率有关它作为一个实证命题会经常发生变化。同时。这些比率的 变化为盈余反应系数分别对不同公司、在不同时间进行预测的合理性进行直观 的检验。 另外，还有一点，米勒和莫迪格利安尼模型是一个线性回归模型：假定有 两个备选盈余测度方法，并且希望通过利用其预测公司市场价值能力的大小来 评价其相对的有用性在所选择的样本公司中，两组盈余数据的相关程度越 高，米勒和莫迪格利安尼模型的作用似乎就会越小。可能没有能力去判断在哪 一种情况下检验会失败。 2 2 狭义的概念 米勒和莫迪格利安尼将公司的盈余资本化率与资本成本看作是盈余报告信 息的更新在股票价格方面的反映。它注重权益资本报酬的会计计量的资本化 率。从一定意义上讲，会计上的盈余反应系数相当于证券分析师的观念上的市 盈率。 2 3 决定盈余反应系数的因素 在讨论米勒和莫迪格利安尼的研究时，可以找出几个影响盈余反应系数的 决定因素，它们是： 资本成本：资本成本越高，盈余反应系数越低。 杠杆率：杠杆率越高，盈余反应系数越低。 增长机会：增长机会越高，盈余反应系数越高。 资本资产定价模型理论表明，公司的资本成本可以分解，因此，还有一些 第二章盈余一回报线性关系理论研究及文献综述 其他影响因素同样重要。因此，盈余反应系数还决定于： 无风险利率：无风险利率越高，盈余反应系数越低。 市场风险报酬：市场风险报酬越高，盈余反应系数越低。 公司资产( 或某个行业) 的系统风险：行业的系统风险越高，盈余反应系 数越低。 公司的经营风险，列夫( 1 9 7 4 ) 曾将其定义为固定成本比变动成本，它决 定于公司的生产技术：经营风险越高，盈余反应系数越低。米勒和莫迪格利安 尼的文献时曾指出，当采用会计盈余而不是连续盈余( s u s t a i n a b l ee a r n i n g s ) 来预测盈余反应系数时，可能出现两个问题： 会计盈余偏差( b i a si na c c o u n t i n ge a r n i n g s ) ：由于会计政策可能导致 连续盈余出现系统偏差，由此会对盈余反应系数的估计值产生影响。例如，如 果会计盈余存在向上的偏差，盈余反应系数估计值可能发生向下的偏差。 会计盈余噪音( n o i s ei na c c o u n t i n ge a r n i n g s ) ：纯粹的会计盈余噪音 可能会使盈余反应系数估计值出现偏差而趋于零，是古典变量误差的偏差的扩 大。 尽管米勒和莫迪格利安尼将公司资本成本作为一个整体，会计文献一直注 重在估计盈余反应系数时采用股东报酬率。狭义的概念将注意力集中在股东报 酬率上，意味着盈余反应系数取决于权益风险。假定公司所在行业和生产技术 一定的情况下，按照这一思路，盈余反应系数部分地决定于以下因素： 在公司债权人和权益持有者之间分配报酬总额的规则。 其他影响盈余反应系数估计值的因素有： 盈余的持续性。或者说现阶段盈余增长的连续性程度，以及对未来盈余 期望产生影响：盈余持续性越稳定，盈余反应系数也越高。 盈余预测能力。莱普( l i p e ，1 9 9 0 ) 对盈余预测能力的解释是根据历史盈 余预测未来盈余的能力：盈余预测能力越强，盈余反应系数也越高。 企业规模。单纯从规模本身来看，该变量似乎并不十分重要。但是，它 与其他一些更重要的因素相关。例如，规模与盈余变量的计量误差正相关。规 模还与有关公告事项相关的一段固定时间的证券收益偏差( 趋于零) 相关。因 此，尽管有关证据并不是十分明确，但大公司的e r c 往往会较小。 公司所属的行业。正如比德尔和西奥沃( b i d d l ea n ds e o w ，1 9 9 1 ) 所指出 的，行业可以将一些同类的影响因素组合在一起。例如，在具有进入门槛较高 的行业；盈余增长性往往也很高，这些行业的盈余反应系数也较高。 不确定性。公司未来预期盈余的不确定性越高，盈余公告的信息含量也 越大。不确定性越高，盈余反应系数也越高。 9 第二章盈余一回报线性关系理论研究及文献综述 赵和江( 1 9 9 1 ) 详细回顾了大量有关盈余反应系数的研究文献。在这些文献 中大多都涉及上述因素。在以下讨论中，就几个有代表性的话题来探讨这些研 究成果。这些话题包括盈余反应系数与盈余持续性、盈余预测、风险、报酬盈 余关系形式以及报酬期间的大小等关系。 2 4 代表性的研究话题 1 ) 盈余持续性 科曼蒂与莱普( k o r m e n d ia n dl i p e ，1 9 8 7 ) 提出的问题是，“盈余报告信 息的本质是什么? 它如何与公司价值建立联系? ”他们试图抓住盈余反应系数的大 小，并考察它与盈余增长的持续性关系来回答这一问题。他们的研究与米勒和 洛克( 1 9 8 5 ) 的研究思路是一致的。研究的直接成果是公司股票价格对盈余变化 ( e a r n i n g si n n o v a t i o n ) 的反应程度( 即盈余反应系数) ，与盈余变化将如何影响 股东对未来利益的期望有关。 在科曼蒂与莱普( 1 9 8 7 ) 所采用的研究方法中，股票价格就是权益所有者所 拥有的公司未来利益的现值。反映公司未来预期利益现值修正情况的股票价格 的变化，与预期未来盈余现值的变化基本一致。采用一个适合每个公司盈余变 化历史的自回归时间序列模型，来反映市场根据过去资料预测未来盈余的能 力。他们预计，对盈余变化造成的报酬反映的程度，与盈余持续性的计量直接 相关，等于( 1 + 尸) 。尸反映了公司的持续性，“1 ”反映在刚刚结束的期间 实现的额外盈余在股价上的即时影响。 科曼蒂与莱普考虑了两种特殊情况：一方面，如果每期盈余严格地互相独 立，那么当时的盈余创新就是短期的，股价也将随着盈余增长逐渐发生变化。 例如，如果上一期的增长为g ，那么，上一期间未预期利益已经实现。独立意 味着不能改变以前另外的收益或损失未来的异常情况。因此，股价可能上升 g ，即为己获得收益的数额。 从另外一个极端方面看，如果盈余遵循严格的随机游走模式，当期盈余增 长就是持久的，也就是说，在未来的任何期间盈余都以相同的金额发生变化。 这样，非预期盈余每变化1 美元，股票价格将按照( 1 + l 厂) 进行变化，这里，是 资本化率，我们假定其保持不变。接着前面的例子，如果盈余遵循随机游走模 式，并且现在报告显示上年盈余超过以前年度盈余的金额为g ，这样股票价格 就要上升研l + 1 厂) 。价格上涨的两个成分就是上期实现的利得本身g ，以及预 计在未来连续收到的同样利得的永续年金现值广。根据随机游走假设，永续 1 0 第二章盈余一回报线性关系理论研究及文献综述 年金上升是因为在未来所有期间的盈余将要高出金额口。 科曼蒂与莱普的实证模型由两个公式组成：在第一个公式中，公司的报酬 率是非预期盈余与期初价格比率的线性函数。在第二个公式中，非预期盈余被 表示为可观察到的盈余变化额与以前盈余变化的加权总和的差额，用来反映盈 余增长的一系列函数关系。事实上，在第二个公式中的加权实证预测模型中， 由于他们严格限制样本规模，只有两个前期盈余变动值包括在内。他们利用通 货膨胀调整的市场模型，将报酬和盈余中的市场和通货膨胀影响剔除。这种两 个公式所组成的系统可以减少原始报酬与盈余数据的横截面相关问题。虽然采 用一定顺序( 首先预计盈余增长，然后分开预计报酬一盈余关系) 处理两者的结果 很相似，但是，计量经济学的原因需要将这两个公式联合起来进行预测。 科曼蒂与莱普的数据包括非正常项目前的每股盈余以及1 9 4 7 1 9 8 0 年每年 的4 月至次年3 月的年度综合报酬率。根据定义，非正常项目是指不经常发生以 及不应包括在收益表中的项目。c r s p 价值加权指数和标准普尔盈余指数分别代 表市场报酬率和盈余水平。这两个公式分别应用于财政年度截止日为1 2 月3 1 日 的1 4 5 家公司的数据。 科曼蒂与莱普的研究结果支持他们的模型：盈余反应系数与盈余持续性正 相关，盈余反应系数预计数从2 2 8 到1 7 9 8 ，中值( 均值) 为2 5 ( 3 3 8 ) 而当盈 余服从严格的随机游走模型时期，期望值为1 1 ，折现率为1 0 。 为了解释他们的结论即公司由于盈余持续性不同而盈余反应系数也不 同，科曼蒂与莱普还参考了莱普的其他研究成果。在莱普发表于1 9 8 6 年的一篇 论文中，他对美国盈余报告中六个常用的项目( 即毛利润、一般管理费用、折旧 费用、利息费用、所得税以及包含各种杂费的其他项目) 进行研究，看这些内容 综合在一起是否会比盈余自身提供更多信息。如果是这样，那么这些新增信息 与这些详细内容的时间连续性( t i m e - - s e r i e sp e r s i s t e n c e ) 就存在相关关系。 采用与科曼蒂与莱普( 1 9 8 7 ) 相似的方法他们将财政年度截止日为1 2 月3 1 日的8 1 家公司的1 9 4 7 至l9 8 0 年的数据代入模型，莱普发现所有六个盈余组 成部分都为单纯的盈余增加了解释能力。总的来讲，它们将平均r 2 值提高了 0 1 0 o 1 5 。毛利、一般管理费用最显著而折旧费用和其他项目显著性最 小。莱普发现盈余组成部分对报酬的反映差别与每一个组成部分的时间序 列持续性的差别有正相关关系。 乔和江( 1 9 9 1 ) 在他们一篇进行实地调查的论文中得出结论盈余反应系数与 盈余连续性之间的正相关关系是始终如一的。但是，时间序列模型通常用来估 计持续性，如科曼蒂与莱普的研究要求参数稳定，有时甚至要求很多年保持不 变。他们提出一些原始的连续性测度方式，认为这些方式的计算结果比根据面 第二章盈余一回报线性关系理论研究及文献综述 值所计算出的估计值高。科曼蒂与莱普( 1 9 8 7 ) 推测他们的模型可以进一步扩 展。例如，通过找出现有盈余增长和对未来盈余的市场预期更准确的测度方 法，在未来盈余的市场预期与他们如何影响股东之间增加一个更准确的链条。 可以考虑的因素有股利、营业现金流最、证券分析师的预测、产品或成本数据 以及未交付订货。 2 ) 盈余预测能力 莱普( 1 9 9 0 ) 沿着科曼蒂与莱普( 1 9 8 7 ) 的思路继续探索，他假定( 科曼蒂与莱 普曾经假定) ，股票价格是未来预期股利的现时价值；投资者对未来预期股利重 新估计的现时价值，与他们对未来预期盈的重新估计的现时价值一致；并且， 计算这些现时价值的折现率长期保持不变。莱普又进一步假设，在这一年中， 市场可以得到有关下一年度盈余的一个受干扰但是仍然包含很多信息的信号。 这样，根据盈余报告和其他信息，市场可以对股利的预期进行修正，进而对股 票价格做出调整。 根据这些假设，莱普能够得出结论：盈余反应系数随着盈余的持续性和可 预测性的增长而提高，随着折现率的提高而降低。可预测能力和持续性表现了 盈余时间序列的不同侧面：盈余增长性越低，盈余可预测性越高；盈余增长性 自相关程度越高，持续性也越高。根据科曼蒂与莱普( 19 8 7 ) 对14 5 家公司数 据的研究，莱普发现盈余反应系数与盈余可预测性和持续性呈正相关关系，并 且这一相关关系不受系统风险和公司规模等因素的影响。 然而，莱普注意到在解释其结论时存在一种困惑：公司盈余可预测能力越 强，时间序列预测与市场盈余预测越趋于一致，这样，盈余变量中的测定误差 ( m e a s u r e m e n te r r o r ) 就越低。所谓较大的盈余预测能力就是指较小的预测误差 ( 趋于零) 。对盈余反应系数来讲，偏差是从盈余增长的测定误差中得出的。换 句话说，统计偏差的降低可以造成盈余预测能力与盈余反应系数的正相关关 系。 3 ) 盈余与持续性风险 伊斯顿和齐默久威斯基( e a s t o na n dz m i j e w s k i ) 注意到，绝大多数盈余反 应系数预测值都来自样本公司的混合数据( p o o l i n gd a t a ) ，并且假定每一个样 本公司的盈余反应系数预测数都是致的。他们想要弄清楚的是，盈余反应系 数是否是在公司间以可预测的形式发生变化。他们的研究重点是公司之间在盈 余持续性上的差异，以及它们如何影响预期报酬率。这篇论文基于以下思路： 股票价格是其未来股利的折现价值，而未来股利则基于预期可获得盈余以及可 1 2 第二章盈余一回报线性关系理论研究及文献综述 以用来分配的预期盈余。一般情况下，正的( 负的) 盈余增长往往导致投资者向 上( 向下) 调整其对股利的预期。未来盈余增长期望越大，未来预期盈余的变 化、未来股利及其现时价值也越大。未来股利折现价值的变化，受到折现率的 影响。折现率越高，由于现值金额变小因而现值的变动就越小。这样，他们假 设，参数( 也就是，盈余持续性度量标准) 修正后，盈余反应系数会提高，而风 险则会使其降低( 因为高风险对应的是高折现率) 。 修正参数可以采用两种方法进行估计：第一种方法与科曼蒂与莱普( 1 9 8 7 ) 的对盈余持续性的时间序列测度方法相似，伊斯顿和齐默久威斯基采用福斯特 ( 1 9 7 7 ) 的季度每股盈余( e p s ) 时间序列模型预测盈余的持续性，但是，这样的时 问序列方法忽视了证券分析师在进行每股盈余预测时是否能够得到其他数据， 以及这些预测是否要比时间序列预测准确等问题。伊斯顿和齐默久威斯基也估 计盈余持续性的第二种方法是根据公司发布季度盈余公告后证券分析师对他们 每股盈余预测值的修正程度来进行估计的。他们用一个十分有趣的方式建立这 一估计模型，具体可用一个假想的例子加以说明。 假定1 9 9 3 年1 月2 9 日v a l u el i n e 的分析师预测i b m 公司19 9 3 年的季 度每股盈余如下：1 月1 日 - 3 月3 1 日的第一个季度( 0 1 ) 为i 5 美元；4 月1 日6 月3 0 日的第二个季度( q 2 ) 为1 1 美元；7 月11 3 9 月3 0 曰的第三个季 度( q 3 ) 为1 1 美元；1 0 月1 日- - - - 1 2 月3 1 日的第四个季度( q 4 ) 为1 1 5 美元。 或者说1 9 9 3 年整个财务年度为5 1 5 美元。现在假定，在4 月1 5 日i b m 公布 其第一季度每股盈余为1 2 美元，由于这一不利的消息加上其他信息，在4 月 3 0 日，分析师对后三个季度的预测进行修正，从他在1 月2 9 日的数字调整到譬 如说q 2 为1 1 5 美元，q 3 为1 0 0 美元，q 4 为0 9 5 美元。在这个例子中，q 1 的 每股盈余实际数小于分析师最近的预测数3 0 美分，随后，q 2 降低2 5 美分，q 3 降低1 0 美分，q 4 降低2 0 美分。这随后的修正部分反映了第一季度盈余增长的 持续性一第一季度3 0 美分的降低对未来季度预测值的影响。其余的变化反映了 与第一季度实际每股盈余公告无关的其他信息，但关系到对未来每股盈余的预 测。 更准确地说，对证券分析师来讲，他们得到的用于对预测值进行修正的信 息，由1 月2 9 日获得的信息以及从1 月2 9 日到对分析师的预测进行修正前( h p 4 月2 9 日) 可以获得的其他信息组成。我们可以想象一下，这些额外的信息可以 包括第一季度盈余报告以及其他信息。伊斯顿和齐默久威斯基假设，第一季度 盈余报告的价值相关部分已经被i b m 的股票价格变动所捕获，具体来讲是在以 公布日为中心的7 个交易日( 也就是从i9 9 3 年4 月1 2 日到4 月2 0 日) 。而所有 与q 1 结果无关的其他价值相关信息，以及分析师在1 月2 9 日预测到4 月2 9 日 第二章盈余一回报线性关系理论研究及文献综述 结束这段时间内发布的信息，都包括在从1 月2 9 日到4 月2 9 日交易结束的i b m 公司股票价格变化中( 但是，不包括那七天的交易时间因为它与q 1 的报告有 关) 。 在以上分析的基础上，分别将每一个公司的数据代人多元回归方程因变 量