（会计学专业论文）基于自由现金流量的私募股权投资基金定价研究.pdf

分类号 u d c 密级 学校代码! q 垒窆z 武多凄理歹大穿 学位论文 题目：基王自由理全逾量笪塑蔓避拯拯童基金趁定俭硒塞一 英文：t h em e t h o do ff r e ec a s hf l o wa b o u tp r i c i n go f p r i v a t e 题 目： 曼g 坠i 鲤! 坠y 曼墨! 堡曼丛里坠望鱼 研究生姓名：萱蕴 指导教师： 姓名虹职称盈崖赴学位监堕二二 副指导教师：姓名职称 单位名称 4 3 0 0 7 0 邮编 ： 申请学位级别亟学科专业名称会让堂 论文提交日期2 q ! q 生! ! 旦论文答辩日期2 q ! q 生! ! 且绉 学位授予单位盘这堡王太堂学位授予日期 答辩委员会主席彳贮评阅人盈暨啦 硷2 盛 2 010 年1 1 月 独创性声明 川i l t llli i ir ii l fll ll liii ；y 1817 2 0 9 。本人声明，所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 ；他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得武汉理工大学或其他教育 ； i 机构的学位或证书而使用过的教材。与我一同工作的同志对本研究所做的任何 j ；贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 研究生签名： 关于论文使用授权的说明 日期垫f ! ：丛妒 本人完全了解武汉理工大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有 权保留、送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以在本论文公开 发表后公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存 原文。 r ： 研究生签名： ； i ； i l f l l r 您c i i ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 导师签名： 日期：益纽丛垆 l 摘要 私募股权投资基金对发掘企业的潜质，整合企业资源，提升企业价值的作 用在近几十年的实践中已被社会普遍认知，私募股权投资基金是纯粹的创业投 资机构，追求资本增值的最大化，他们的最终目的是在资本市场退出。虽然当 前中国私募股权领域外币私募股权投资基金( p r i v a t ee q u i t yf u n d ) 仍占据市场 主导地位，但从长期来看，随着国内股权投资环境的不断改善，人民币私募股 权投资基金的发展空间也将非常广阔。 现今大多数关于私募股权投资基金的研究都主要围绕制度完善、退出机制、 发展前景等方面，很少对私募股权投资基金的价值进行定价。私募股权投资基 金有自身一些特点，影响着私募股权投资基金价值的确定，本文对影响私募股 权投资基金定价的因素进行了回归分析，重点考虑两个因素的影响，即流动性 因素与控制权收益。由于其股权不能在公开市场上流通，所评估出来的价值相 对于上市公司应有所折扣。由于目前我国对此领域研究资料相对较少，折扣比 例的计算可能主观性较大，但非流通的问题是客观存在的。 在企业整体价值评估中，私募股权投资基金的定价是关键，而对企业价值 定价的方法目前也有很多，通过分析比较各方法的特点，在评估企业价值过程 中，采用自由现金流量指标有很大的优越性，企业在生产经营活动中，并非仅 仅只着眼于短期利益，更重要的是长期的发展机会，特别是私募股权投资基金 是一种发展潜力极大的投资方式，传统的现金流量贴现法估算公司价评估对象 时，局限于已到位的资产或正在开展的经营活动，以此为基础预测现金流量。 因此本文拟选取自由现金流量贴现法，可以更全面真实地反映人民币私募股权 投资基金的价值。对私募股权投资基金采用现金流量定价方法，根据历史现金 流量预测未来自由现金流量，将进行贴现计算出的公司价值和未来增长机会的 贴现值加总，可以更全面真实地反映公司价值，进而确定公司人民币私募股权 投资基金的内在价值。 本文研究方法采用理论分析与实证研究相结合、规范研究与对比分析相结 合、定性分析与定量分析相结合。运用a h p 方法筛选出目标企业，结合私募股 权投资基金的特点，并根据目标企业( 上市公司) 模拟出一个非上市公司，运 用目标企业财务报告的数据，构建出一套完整的价值定价模型。并通过完美的 退出机制，体现模拟公司私募股权投资基金对企业价值的提升。 关键词：私募股权、非流动性、自由现金流量 a b s t r a c t p r i v a t ee q u i t yf u n dc o n t r i b u t et oe x p l o r et h ep o t e n t i a lo fe n t e r p r i s e s ，i n t e g r a t e e n t e r p r i s er e s o u r c e s ，a n de n h a n c et h e r o l eo ft h ev a l u eo ft h ep r a c t i c ei nr e c e n t d e c a d e si nt h ek n o w l e d g es o c i e t y p r i v a t ee q u i t yf u n db ei n c l i n e dt ov e n t u r e i n v e s t m e n ti n s t i t u t i o n s ，p u r s u i n gt h em a x i m u ma p p r e c i a t i o no fc a p i t a l ，t h e i ru l t i m a t e g o a li st oe x i tt h ec a p i t a lm a r k e t a l t h o u g hc u r r e n tf o r e i g np r i v a t ee q u i t yf u n d s t i l l h o l d st h ed o m i n a n tp o s i t i o no fm a r k e t i n gi nc h i n a ，o v e rt h el o n g 吣a st h e d o m e s t i ce q u i t yi n v e s t m e n te n v i r o n m e n ti si m p r o v i n g ，p r i v a t ee q u i t yf u n do fr m b w i l la l s od e v e l o pi nt h ew i d e rw o r l d t o d a ym o s to f t h es t u d i e so np r i v a t ee q u i t yf u n df o c u so ni m p r o v i n gt h es y s t e m ， e x i t i n gm e c h a n i s m s ，d e v e l o p i n gp r o s p e c t s ，r a t h e rp r i c i n go f t h ep r i v a t ee q u i t yf u n d s o m ep r i v a t ee q u i t yf u n dh a v et h e i ro w nc h a r a c t e r i s t i e s ，a f f e c t i n gt h ed e t e r m i n a t i o n o ft h ev a l u eo f p r i v a t ee q u i t yf u n d p r i v a t ee q u i t yp r i c i n gf a c t o r sc o n s i d e rt w ok e y o f f a c t o r sb yi n f l u e n c i n gt h er e g r e s s i o na n a l y s i s ，n a m e l yl i q u i d i t yf a c t o r sa n dc o n t r o l b e n e f i t s b e c a u s ei t ss h a r e sc a n tf l o wo nt h eo p e nm a r k e t i n g ，t h ea s s e s s e dv a l u e s h o u l db ed i s c o u n t e da so p p o s e dt ot h el i s t e dc o m p a n i e s b e c a u s et h ec u r r e n t r e s e a r c hd a t ai nt h i sf i e l di nc h i n ai sr e l a t i v e l ys m a l l ，t h ec a l c u l a t i o no fd i s c o u n t p e r c e n t a g em a y b em o r es u b j e c t i v e ，t h en o n - n e g o t i a b l ep r o b l e mi so b j e c t i v er e a l i t y p r i c i n go ft h ep r i v a t ee q u i t yi st h ek e ya b o u ta s s e s s i n gt h eo v e r a l lv a l u eo ft h e e n t e r p r i s e ，w h i l ep r i c i n go f t h ee n t e r p r i s ev a l u ec u r r e n t l yh a v em a n ym e t h o d s t h e u s i n go ff l e ec a s hf l o wt a r g e t sh a v eg r e a ta d v a n t a g e sb ya n a l y z i n ga n dc o m p a r i n g t h ec h a r a c t e r i s t i c so fe a c hm e t h o di nt h ea s s e s s m e n tp r o c e s so fc o r p o r a t ev a l u e ， a c t i v i t i e so fb u s i n e s si n v e s t m e n tc a r r i e do u ti nt h ec o m p a n yc a n t e a r nm o n e y i m m e d i a t e l y , t h eo b j e c to fi n v e s t i n gi s n to n l yf o rs h o r t t e r mp r o f i t s ，m a yb es o m e l o n g t e r mg o a l s ，p a r t i c u l a r l yt h ep r i v a t ee q u i t yf u n di s ap o t e n t i a li n v e s t m e n t ，t h e t r a d i t i o n a ld i s c o u n t e dc a s hf l o wl i m i t e dt ot h ea s s e t so rb u s i n e s sa c t i v i t i e sc a r r i e do u t ， a sab a s i sf o rf o r e c a s t i n gc a s hf l o w t h i sa r t i c l ei n t e n d st os e l e c tt h em e t h o do f d i s c o u n t e dc a s hf l o w ，y o uc a l lm o r ef u l l yr e f l e c tt h et r u ev a l u eo ft h er m bp r i v a t e e q u i t yf u n d f u t u r ec a s hf l o wp r o j e c t i o n sa r e b a s e do nh i s t o r i c a lc a s hf l o w s ，b y d i s c o u n t e dc a s hf l o wm e t h o dt h ec o m p a n y sv a l u ea n dt h ed i s c o u n t e dv a l u eo ff u t u r e l i g r o w t ho p p o r t u n i t i e sa r ef o r t h es u m ，y o uc a n m o r ef u l l yr e f l e c tt h et r u ev a l u eo ft h e c o m p a n y ，a n dt od e t e r m i n et h e i n t r i n s i cv a l u eo fr m bp r i v a t ee q u i t yf u n d t h i s s t u d vc o m b i n e dw i t ht h e o r e t i c a la n a l y s i s a n de m p i r i c a lr e s e a r c h ，s t a n d a r d i z e d a n a l y s i sa n dc o m p a r a t i v ea n a l y s i s ，q u a l i t a t i v ea n a l y s i sa n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s t h e t a r g e tc o m p a n y i ss c r e e n e db yt h ea h p ，c o m b i n e dw i t ht h ec h a r a c t e r i s t i c so fp r i v a t e e q u i t y 胁d w h i l ew e c a nu s et h et a r g e tc o m p a n i e s ( 1 i s t e dc o m p a n i e s ) t os i m u l a t ea n o n - l i s t e dc o m p a n yb yt h ed a t ao ff i n a n c i a lr e p o r t i n g ，b u i l d i n gac o m p l e t es e to f p r i c i n gm o d e l t h ep f i v a t ee q u i t yf u n de n h a n c et h ev a l u eo f t h ee n t e r p r i s eb yt h e p e r f e c te x i tm e c h a n i s m k e y w o r d s ：p r i v a t ee q u i t y 、n o n n e g o t i a b l ec h a r a c t e r 、f r e ec a s hf l o w i i i 目录 摘要i a b s t r a c t i i 第1 章导论1 1 1 研究的背景和意义1 1 1 1 研究的背景1 1 1 2 选题意义1 1 2 国内外相关研究综述2 1 3 研究内容和方法4 1 3 1 研究内容4 1 3 2 研究方法5 第2 章私募股权投资基金定价的理论基础。6 2 1 私募股权投资基金的内涵6 2 2 私募股权投资基金的特征。7 2 3 私募股权投资基金的作用一8 2 4 影响私募股权投资基金定价的因素8 2 5 私募股权投资基金定价的基本方法1 1 2 5 1 私募股权投资基金定价的基本方法分类1 l 2 5 2 自由现金流量评估法的优点1 5 第3 章基于自由现金流量的私募股权投资基金定价模型1 6 3 1 企业自由现金流量的概念1 6 3 2 模型构建的基本原理1 6 3 3 私募股权定价影响因素的回归分析1 7 3 4 定价模型的构建1 9 第4 章私募股权投资基金定价模型在企业价值评估中的应用。2 8 4 1s 公司参照企业选择2 8 4 1 1 私募股权投资价值发现层次结构模型2 9 i v 4 1 2 备选企业的相关指标2 9 4 2s 公司私募股权定价3 5 4 2 1s 公司研究背景与研究假设3 5 4 2 2s 公司历史财务绩效及竞争优势分析3 6 4 2 3s 公司未来自由现金流量预测3 9 4 2 4s 公司企业价值估算4 3 4 2 5s 公司私募股权价值。4 6 4 3s 公司私募股权投资评价4 8 4 3 1 估价结果差异的影响因素4 8 4 3 2s 公司私募股权对企业价值的提升4 8 第5 章结论与展望。5 0 5 1 全文总结5 0 5 2 研究展望5l 参考文献 致谢。 v 武汉理工大学硕士学位论文 1 1 研究的背景和意义 1 1 1 研究的背景 第1 章导论 私募股权，从投资方式角度看，是指通过私募形式对私有企业，即非上市 企业进行的权益性投资。私募股权价值评估的对象为非上市公司，即所谓封闭 持股企业。由于其股权不能在公开市场上流通，所评估出来的价值相对于上市 公司应有所折扣。由于目前我国对此领域研究资料相对较少，折扣比例的计算 可能主观性较大。在企业整体价值评估中，私募股权定价是关键。本文通过评 估企业整体价值，在现金流量评估方法的基础上，结合私募股权投资的特点， 构建私募股权投资的最优定价模型。 国内庞大的资金储备，较好的市场流动性以及社会各界日益增长的多元化 投资需求，均为我国人民币私募股权投资基金的快速发展奠定了坚实的基础。 清科研究中心发布报告认为：虽然当前中国私募股权领域，外币私募股权投资 基金仍占据市场主导地位，但从长期来看，随着国内股权投资环境的不断改善， 人民币私募股权的发展空间也将非常广阔。 1 1 2 选题意义 现金流量法相对于传统的成本法等，在评估公司价值中考虑了公司未来发 展机会的价值。企业在生产经营活动中，并非仅仅只着眼于短期利益，更重要 的是长期的发展机会，所以未来现金流量的发展对评价企业价值具有重要意义。 在人民币私募股权投资基金定价方式中，所评估的企业价值为非上市公司，即 所谓封闭持股企业，其股权不能在公开市场上流通。将现金流量定价法融合私 募股权投资基金的特点对人民币私募股权投资基金进行定价分析，解决私募股 权投资基金投资分析中难以定价的问题。 私募股权投资基金在我国的股权投资中形成了一股热浪，特别是人民币私 募股权投资基金发展方兴未艾，目前关于私募股权投资基金的研究内容很多， 武汉理丁大学硕十学位论文 但对于其定价部分的研究还不够成熟。本文通过分析企业价值的含义，运用现 金流量定价方法，结合人民币私募股权投资基金本身的特点，形成一套完整的 定价体系，以完善私募股权投资基金的定价，本文的研究有助于规范私募股权 投资基金市场，为投资者进行投资分析、战略分析以及以价值为基础的管理等 活动均具有一定的指导意义。 1 2 国内外相关研究综述 1 2 1 国外研究现状 二十世纪初， i r v i n gf i s h e r 提出的资本价值理论中阐述了关于企业价值评 估的问题。i r v i n gf i s h e r 认为，资本能带来一系列的未来收入，考虑到资金时间 价值因素，因而资本的价值本质上就等于未来收入的折现值，通过利息率在收 入与资本间进行转换，属于现代企业价值理论的萌芽阶段。 2 0 世纪3 0 年代，b e n j a m i ng r a h a m 和d a v i dd o d d 出版的( ( s e c u r i t ya n a l y s i s ) ) 一书中提出了通过分析公司的收益表和资产负债表来评估该公司股票价值的方 法。随后j o h nb u r rw i l l i a m s 于1 9 3 8 年出版了1 1 1 et h e o r yo fi n v e s t m e n tv a l u e ) ) ， 认为可以根据未来股息的折现值评估企业股票价值。以上这些理论都为证券价 值的分析奠定了基础，构建起了现代证券分析的理论框架。w i l l i a m s 的t l l e t h e o r yo fi n v e s t m e n tv a l u e ) ) 认为任何投资的价值都是以投资资本的机会成本为 折现率，对其未来现金流量贴现而得的现值。另外，作为第一个不确定性条件 下的资产定价均衡模型，资本资产定价模型( c a p m ) 历史意义重大，为现代 股息贴现模型和自由现金流量模型的发展奠定了基础。 1 9 6 2 年，g r a h a m 和d o d d 推出了原著的第四版，提出了相对估价模型，该 模型成为现代相对估价法的先驱。他们认为证券分析家应当独立于市场价格， 运用价格乘数乘以一个适当的收益倍数来评估投资的内在价值。 1 9 5 2 年，h a n gm a r k o w i t z 对资产组合理论进行改进，推动了现代资产定价 理论的发展。它把投资者投资选择的问题阐述为不同风险条件下投资者追求效 用最大化的问题、矾l l i 锄s h a r p e 将这一模型进行了简化，并提出了资产定价的 均衡模型c a p m 。 h a r r ym a r k o w i t z 和w i ll i a ms h a r p e 发展起来了现代投资组合理论( m p t ) ， 该理论提出了对投资价值具有决定性作用的两个概念风险和增长率，还根 2 武汉理工大学硕士学位论文 据风险是否可以分散分为非系统性风险( 可分散风险) 与系统性风险( 不可分 散风险) 。m p t 认为收益是由系统性风险决定的，与非系统风险无关，因为非 系统风险可以通过投资组合分散掉。现在的股权价值评估方法中所使用的投资 资本的机会成本就是一种或多种系统风险作用的结果。在上述基础上发展起来 的企业价值评估方法主要包括：股息贴现模型、自由现金流量模型、剩余收益模 型等绝对价值评估模型以及相对价值模型。 梅耶斯在2 0 世纪7 0 年代提出了评估企业价值的调整现值方法( a d j u s t e d p r e s e n t v a l u e ，a p v ) ，与折现现金流量法相比，调整现值法取得了突破，许多 学者对此方法评价较高。但由于它计算琐碎及复杂，计算公式变量较多，不便 于操作，所以实际没有达到预期的应用效果。 布莱克和斯科尔斯( b l a c ka n ds c h o l e s ) 于2 0 世纪8 0 年代提出了实物期权 定价方法，基于二项式期权定价模型，将每一期的时间长度和股价运动时距缩 短至零，将时期数扩展为无穷大，从而可推导出布莱克斯科尔斯期权定价 模型。在高新技术公司、网络公司迅猛发展，且承受着巨大的经营风险的同时， 实物期权估价技术显示出独树一帜的作用。 1 2 2 国内研究现状 由于我国过去长期实行计划经济体制，缺少现代经营理念，企业价值评估 理论与方法的研究发展较晚。伴随着2 0 世纪9 0 年代我国改革开放对资产评估 行业的急切需要，出现了企业评估行为，以及对国外现金的资产评估理论和方 法的引进，使得价值评估产生了很大的进步。但到日前为止，国内企业价值评 估仍有很大的发展空间，仍需向国外学习。 严绍兵在流动性对非流通股权定价的影响一书中，提出对于中国目前 的证券市场，企业价值水平在理论上至少应包括四个层次，即流动性控股股权、 非流动性控股股权、流动性少数股权及非流动性少数股权。通过对国有股和法 人股协议转让的实证研究，非流通股的流动性折价平均值接近8 0 ，进一步验 证了我国证券市场股权或企业价值水平模型关于流动性折价的描述。同时，也 对影响非流通股的流动性折价的相关因素进行了分析。 国内具有代表性的企业价值评估方法研究专著是王少豪教授的高新技术 企业价值评估，该书以评估方法的应用研究为主，结合高新技术企业特点的 研究，针对新经济发展趋势及特点，重点评述了目前国际上常用的现金流量折 武汉理工大学硕士学位论文 现法、相对估价法和期权定价法，并考虑价值评估的影响因素进行实证研究。 杨黎明发表非流通股与非公开发行股权的定价研究，其中涉及了国有资产 按评估值定价存在严重的缺陷资产的内在价值本质上是无法评估的。由会 计的历史成本计价原则导出的资产评估值往往使优质资产的内在价值高于其评 估值，国有资产在转让中流失；劣质资产的内在价值低于评估值，因而按评估 值定价将无法实现转让，国有资产将在经营性亏损中流失。但是，放弃评估值 定价的实质是在国有资本的所有者没有设定保留价格的条件下，放弃对代理人 的约束，由此将造成更大规模的国有资产流失。加快实现国有经济战略性调整 和国有资产保值增值的当务之急是建立竞争性的国有资本退出市场。 徐信忠、黄张凯、刘寅等人，发表大宗股权定价的实证检验，利用线 性回归的方法，分析影响股权定价的影响因素，由于大宗股权的控制性与交易 规则的限制带来的流动性约束，得到控制权收益与非流通性为主要考虑因素的 结论，对企业股权定价提供了指导性作用。 王少豪、刘登清在企业价值评估案例一书中，运用大量实证研究数据， 综合各大行业特点，运用多种数据分析方法，建立了从企业经营战略到具体的 企业价值评估方法的框架，解决了企业价值评估当中的实际问题，对企业价值 评估方法的运用起到了很大的推动作用，具有推广性的意义。 1 3 研究内容和方法 1 3 1 研究内容 以自由现金流量定价法为基础，融合私募股权投资基金的特点，重点对私 募股权投资基金进行定价分析，私募股权投资基金对发掘企业的潜质，私募股 权投资基金是纯粹的创业投资机构，一般投资与成长型且具有较大发展前景的 企业，而不是成熟型企业，主要目的是追求资本增值的最大化，最终通过在资 本市场退出，达到实现价值增值的目标。现今大多数关于私募股权投资基金的 研究都主要围绕制度完善、退出机制、发展前景等方面，很少对私募股权投资 基金的价值进行定价。私募股权投资基金有自身一些特点，影响着私募股权投 资基金价值的确定，本文对影响私募股权投资基金定价的因素进行了回归分析， 重点考虑两个因素的影响，即流动性因素与控制权收益。 在企业整体价值评估中，私募股权投资基金的定价是关键，而对企业价值 4 武汉理工大学硕士学位论文 定价的方法目前也有很多，通过分析比较各方法的特点，在评估企业价值过程 中，采用自由现金流量指标有很大的优越性，特别是私募股权投资基金是一种 发展潜力极大的投资方式，传统的现金流量贴现法估算公司价评估对象时，局 限于已到位的资产或正在开展的经营活动，以此为基础预测现金流量。因此本 文拟选取自由现金流量贴现法，可以更全面真实地反映人民币私募股权投资基 金的价值。运用a h p 方法筛选出目标企业，结合私募股权投资基金的特点，并 根据目标企业( 上市公司) 模拟出一个非上市公司，运用目标企业财务报告的 数据，构建出一套完整的价值定价模型。并通过完美的退出机制，体现模拟公 司私募股权投资基金对企业价值的提升。 1 3 2 研究方法 ( 1 ) 理论分析与实证研究相结合。本论文将运用企业价值评估理论，结合 私募股权投资基金的实际特点，通过建立现金流量方法下的定价模型，对私募 股权投资基金的价值进行评估。 ( 2 ) 规范研究与对比分析相结合。企业在生产经营活动中，并非仅仅只着 眼于短期利益，更重要的是长期的发展机会，特别是私募股权投资基金是一种 发展潜力极大的投资方式，传统的现金流量贴现法估算公司价评估对象时，局 限于已到位的资产或正在开展的经营活动，以此为基础预测现金流量。因此本 文拟选取自由现金流量贴现法，可以更全面真实地反映人民币私募股权投资基 金的价值。 ( 3 ) 定性分析与定量分析相结合。在私募股权投资基金的现金流量定价方 法的实证研究中，需要对目标企业的财务数据进行定性和定量的分析，利用现 金流量预测企业价值，在结合私募股权投资基金特点的情况下，才能准确地分 析出私募股权投资基金的价值。 武汉理工大学硕士学位论文 第2 章私募股权投资基金定价的理论基础 2 1 私募股权投资基金的内涵 私募股权投资基金( p r i v a t ee q u i t yf u n d ，p ef u n d ) 起源于美国，在发展早 期是以促进中小企业的发展及为其获得融资为主。在1 9 8 0 年左右，k k r 等大 型并购基金的出现，使其内涵得以扩大。如今，尽管全球私募股权基金市场已 形成相当规模，在发达国家，私募股权投资基金是资本市场的重要组成部分， 但私募股权投资基金在我国属于萌芽阶段，尚属新生事物。私募基金由于其具 有高风险和高收益的特征，在中国市场发展迅速，另外，近年来随着中国私有 化进程的加快，股权分置改革的成功，政府不断出台和规范有利于风险投资基 金的法律法规，以及人民币预期的不断升值，中国已经成为私募基金发展最为 活跃的市场之一。 结合中国市场的实际情况，理论界人士和实业界人士一致认为，人民币私 募股权基金是指我国专门的基金管理公司通过非公开方式面向少数特定对象的 机构投资者或个人的资金，在中国本土私募股权投资基金的募集对象主要包括 政府单位、在中国的跨国公司及境外基金投资者，向具有高增长潜力的创业、 成长性的未上市企业进行股权投资，具有高风险高收益，最终以公开发行上市、 售出或购并、股权转让、公司资本结构重组等方式实现投资回报的价值增值。 外资私募股权基金是“境外筹资、境外退出”，相对而言，人民币私募股 权基金是“境内筹资、境内退出”，不仅可以减轻国家对于外资并购的限制， 又为国内资金增加了投资渠道，且有助于缓解国内资金流动性过剩的压力，是 目前我国政府鼓励发展的投资模式，也是我国私募股权基金未来的发展方向。 作为中国私募股权市场生力军的人民币私募股权投资基金始终没有放慢其 前进的脚步，以绿色能源科技基金、军民结合产业基金等为代表的人民币私募 股权投资基金已经陆续开始设立或准备募集。截至到目前，经国家发改委审批 和备案的产业投资基金或者股权投资基金已有2 0 家，计划募资总额已达2 ，0 0 0 亿元。由地方政府审批和备案的基金涉及的资本总量更大。 6 武汉理工大学硕七学位论文 2 2 私募股权投资基金的特征 ( 1 ) 非公开的募集方式。如在美国，不得利用任何转播媒体做私募股权投 资基金的广告宣传，其参加者主要是通过在特定的渠道或者是直接认识基金管 理者来得到相关可靠的信息。 ( 2 ) 有限的投资期限。通常私募股权投资基金公司并不以长期持有其所投 资公司为主。一般发行对象必须至少有2 - 3 年的经营记录、存在良好的发展战 略计划以及巨大的发展机会。一般的私募基金投资的时限为1 0 1 3 年，时限 再往后就必须将其所有的投资变现并将获得的资本收益分给基金投资人。私募 股权投资基金公司一般会持有其投资的公司3 7 年，然后通过向战略收购方 出售或者让受资公司公开发行证券，即通过上市达到变现的可能。实际上，私 募股权投资基金公司通常会在投资之前就分析退出机制。如果将来没有合理的 退出策略，那么私募股权投资基金公司就会拒绝投资。 ( 3 ) 非上市公司的股权投资。它是非公开发行的，不同于公募基金的公开 交易，故属于非流通证券，流动性差，没有现成的市场供非上市公司的股权进 行交易。它的出售是私下进行的，只有少数投资者参加。私募股权投资基金公 司投资一家公司，他们所获得的证券通常是“限制证券，这意味着在投资之 后的一段时间内转让会受到限制，通俗地说就是不能自由交易。私募股权投资 基金公司拥有的证券通常是受限制、未登记、未上市或不允许在公开交易所交 易，所以相较于上市流通证券，私募基金拥有的证券相对难以变现。 ( 3 ) 符合条件的投资者。它并不是面向所有投资者的，只针对于少数特定 的投资者，具有明确的收入和参与人数现值，如养老基金、保险公司、银行控 股公司、富裕阶层、投资银行、跨国公司及其他投资者等。 ( 4 ) 在信息披露方面。与公募基金严格的信息披露要求不用，私募股权基 金对相关的信息公开披露较少，投资更具隐蔽性，但也由于政府监管相对宽松， 它也具有灵活性，获得的回报也更大。 ( 5 ) 存在流动性风险。由于私募股权投资基金的封闭期很长，一旦发生现 金危机或经营风险，封闭期内资本不能撤除，投入基金的钱不能马上变现，投 资者可能面临破产或其他困境。 7 武汉理工大学硕士学位论文 2 3 私募股权投资基金的作用 ( 1 ) 促进中小企业的发展 私募股权投资基金于未上市的成长性企业，鼓励中小企业的发展壮大，对 于促进中小企业的发展具有重要意义。 ( 2 ) 提供融资需求 私募股权市场一般为创业企业、成长性公司等主体提供融资需求。创新企 业属于企业发展的初级阶段，常言道：万事开头难，在这个阶段企业极需大量 的资金投入，研发产品、开拓市场等。而成长性企业对于规模的扩大、设备的 更新以及产品的改进各个方面，都需要投入大量的现金流，是企业发展阶段中 需要现金流最多的阶段，也是企业私募股权投资基金创造价值的一个阶段，私 募股权投资基金为创业企业、成长性公司带来所需的现金，帮助企业进行创业 及成长。 ( 3 ) 提供投资渠道 私募股权投资基金的出现，使基金产品种类增加，基金投资者被细分为不 同类型，这样，不同偏好的投资者就可以选择不同的基金。这也将吸引更多的 投资者间接加入股票市场，股市的资金供应会不断增加。 ( 4 ) 降低交易成本 虽然公募基金的投资者可以随时买入和赎回基金单位，但由于完全开放需 要具备庞大的客户服务体系，运作难度及成本都较大，公开募集市场化的管理 方式，需要向证券及中介结构支付很高的佣金及手续费，而私募股权投资基金 则不需要这些交易成本，使得私募股权投资基金在交易成本上具有很大的优势。 2 4 影响私募股权投资基金定价的因素 一个企业就好比一个有机的生命体，要准确把握一个企业股权的价值，需 要在模型估价的基础上，综合调整因素，对企业作出更全面的分析。一般来讲， 至少下列因素可以影响到一个公司股权的市场定价： ( 1 ) 股权未上市流通 在实践中发现，将以上模型用于未上市股权定价时，经常会遇到两种障碍， 一是，模型当中的一些变量值的确定比较困难；二是，估价结果的差异很大。 武汉理工大学硕士学位论文 由于未上市公司信息不对称和委托代理问题的存在，导致企业价值评估需要根 据未上市股权的特点做很大的调整后才具有参考价值【。 ( 2 ) 不可流通性 由于存在通过公开证券市场交易与非公开市场交易，以及在公开证券市场 交易中不同类型和规模的证券流动性存在着差别，二级市场上股票价值与流动 性成反向变动，流动性约束越大，引发的折价也就越大，成本越大，而股票的 价值则越小。一般认为不可流通股与流通股之间的价格差异主要由下列因素造 成【2 】： 承担的风险 流通股的流通性很强，一旦发生风险后，流通股持有者可以迅速出售所持 有股票，减少或避免风险。法人股则不同，持有者在遇到同样情况后，由于流 通性及规模较大的影响，则不能迅速做出上述反映而遭受损失。 交易的活跃程度 流通股交易活跃，价格上升。法人股缺乏必要的交易人数，因而，与流通 股相比，交易缺乏活跃，价格较低。 ( 3 ) 控制权问题 控制权溢价与折价。新进入的投资者是否拥有控制权，对股权价格会有较 大幅度的影响，与控制权有关的大股东与目标公司之间关联交易的风险也是考 虑的重要因素。 取得控制权的股东利用对公司的控制，可以在很大程度上按照自己的意志 对企业进行经营管理与产业整合，但往往会损害小股东的利益。如在公司的并 购过程中，通过取得相关公司的控制权，可以为并购实施方提供能力上的帮助， 无论是横向并购与纵向并购。另外，控制权的收益还体现在利用股权的控制可 以在一定程度上转移利润，当管理者的持股比例达到一定程度时，管理者凭借 掌握的控制权对公司的利润进行掠夺，但私募股权投资基金资本一般不会形成 绝对的控股，以免影响投资者的积极性，反而帮助被投资企业成长，达到能够 实现尽快增值退出的目的【3 】。 我国目前不存在发行大宗私募股权投资基金的现象，排除了这一定价因素 的干扰。但随着私募股权投资基金在证券市场上占有越来越大的份额，存在发 行大宗私募股权的趋势，控制权问题成为研究的必要。 ( 4 ) 公司规模 9 武汉理工大学硕士学位论文 公司规模对股价的影响因素本质上与控制权问题相同，不同规模的公司在 股权定价中价值会有所差异。在市场环境中大规模公司资金雄厚、发展成熟， 小规模的公司不具有优势，更容易被购买者侵害利益，让购买者获得控制权收 益，所以，反而小规模公司在股权转让中更吸引投资者，使得非流通股转让价 格可能会相对高些。本文利用企业市场价值的对数来衡量企业的规模。 ( 5 ) 负债水平 负债水平越高的企业，虽然财务杠杆作用较强，但所承担的财务风险较大， 对于投资者而言，并不愿承担过大的财务风险，故承担的风险会使得其非流通 股转让价格偏低。本文利用债务与资产的比率来衡量负债水平。 ( 6 ) 现金水平 现金多的公司，使得控股方更有优势以及更多的机会获得控制权收益，故 其流通股转让价格与现金成正比，现金越多，其非流通股转让价格越高。本文 利用现金与总资产的比率来衡量企业的现金水平。 ( 7 ) 股东、管理层的受信任度 在新投资者不掌握控制权的情况下，原股东、管理层的受信任度与被出让 股权的价格呈强烈正相关，如股东或管理层受到投资者的信任，其股权价格会 上涨，但当股东或管理层受到投资者的质疑，则会造成其股权价格下跌。 ( 8 ) 目标企业的市场占有率、长期竞争力。当目标企业的市场占有率高， 且具有强大的竞争力，这会给投资者带来信心，进而带动股权价格的上涨。 ( 9 ) 政策的影响 特别是在中国这样一个政府干预较多、可预测性差的环境下，政策的影响 作用很大，例如，有关部门对企业上市条件规定的变化等。 ( 1 0 ) 并购行为可能会产生的协同效应 在部分出让股权的情况下，不能忽视由于企业之间的经常往来以及并购行 为中企业之间的相互协同所产生的企业增值部分，以及新投资者的进入可能会 对原企业带来积极影响，如品牌效应、资源优化重组等，因此，出让方经常会 降低转让条件【4 】。 1 0 武汉理工大学硕士学位论文 2 5 私募股权投资基金定价的基本方法 2 5 1 私募股权投资基金定价的基本方法分类 将企业价值评估方法多种多样，本文着重采用收益法中的自由现金流量模 型对私募股权投资进行评估和定价。 ( 1 ) 资本价值评估理论 在资本预算财务理论近一个世纪的缓慢演变过程中，艾尔文费雪 ( i r v h e r ) 无疑是最出色的一位。早在1 9 0 6 年，费雪就在其专著资本与收 入第一章绪论中完整地论述了收入与资本的关系及资本价值的源泉问题。 费雪通过利息率( 折现率) 使得资本与收入转换，确认企业未来发展机会形 成的价值，成为公司价值评估理论的基石。费雪的资本价值评估模型如下： 际习 l 物品i 1 - j 挺伏服分削况亘廷用折现罕亍丌珧 未来收 l 资本 确定流量价值 益价值 预期收入资本化 物品 图2 1费雪的资本价值评估模型 ( 2 ) m m 价值评估理论 经典性论文资本成本、公司融资和投资管理被很多学者所借鉴，是 由美国经济学家莫迪里安尼( f r a n c om o d i g l i a n i ) 和米勒( m e r t o rm i l l e r ) 在 1 9 5 8 年编写出版，该论文指出在完美市场假设下，企业价值只与企业所有资 产的预期收益额和企业所对应的资本化率有关，而与资本结构无关。即m m 第一定理：在完美资本市场中，企业的总价值等于企业资产产生的全部现金 流量的市场价值，它不受企业资本结构选择的影响。完美资本市场假设为： 投资者和企业能够以竞争性的市场价格买卖同一集合的证券