（会计学专业论文）基于股改视角的股票价格与公司价值的相关性研究.pdf

摘要 摘要 在一个成熟、健康和理性的证券市场中，股票价格应该与公司价值高度相 关，价格及时反映价值的变化，并且以价值为基础，匿绕价值上下波动，丽不 会长期偏离其价值。而我国证券市场自产生以来，可以说极不成熟，具有明 显区别予欧美成熬市场的特点，主要表现遗效率偏低，市场的乎均市盈率在 过去几年间大幅上升，股指大起大落，而在同一期间，平均每股盈利( e p s ) 增长缀不明显，投资入难以通过以价值研究为导囊的投资行为获褥满意的收 益。股票市场价格与其价值的差异就是我们常说的股市泡沫，这是一种经济 失衡现象，泡沫越大，市场的投机性越强，股毒沲沫壹接关系到证券市场的 健康发展及对资源的有效配置。本文将通过理论和实证研究的方法，对股票 价格与公司价值相关性的表现及其变化进行分析和检验；同时，有关我困股 市是否存在泡沫一直是一个有争汉的问题，本文也将通过实证检验来加以判 断。在股改之前，我国股i 再的无效性或弱有效性，最根本的制度性原因是股 权的流动牲分裂，郾菲流通股东和流通股东所持有的两类股权在流动性上是 异质的。上市公司股权分置状况造成流通股f 柯价偏离，股价与公司价值相关性 不显著。经过三年股权分嚣改革，该项工作已经进入尾声，分析 i ，场对已完 成股权分胃改革的j ：市公司股票定价规律的变化情况，可以帮助判断股权分 置改革对提高股票徐格穰金韭价值之闷相关性的作用，毒利予管理层评估改 革的效果。对于股票i f 场的参与者来说，了解股权分罱改革自 后股票价格和公 司价值之闻辋关性髂变化特征，有助手制定夏确的筹资和投资决策。 本文以奥尔森的剩余收益模型为基础，对样本企业股改自订后的公司价值 进行评估，并以此为基础，对我图股票市场的股票价格与公司价值的相关关 系进行研究，揭示我围股票市场价格和价值变化的规律，对我国股市是否存 在严重的泡沫给予答复，并对影响股票价格的财务因素进行研究，得出有用 基 二黢改残翅豹羧祭徐撩；公瑙绘篷麴鞠美f - l - 蜞突 的结论。但是不管是模型本身还是在研究瓣过程r ；仍然存在局限性，需要在 今后的研究中不断改进和完善。本文的研究主要包括下几个部分： 第一章，股票价格和公司价篷。本章鹭先对经典价值理论傲了分析，指 出了其在在公司挽道界定中所起到的理论指导作用，同时也分析了在定量评 估公司价值时所具有的缺陷，得出了需要从投资的角度来对公司价值进行评 价，对本文麴进一步研究打下了墓奏凄。其次，股票价蘧不同于般商品价傻 而表现出固有的特性，本章对二者做了比较分析，并通过对影响股禁价格波 动因素的分析，阐明了其价值和价格的特殊关系。 第二章，我图股票市场的特点。本章通过对般价指数波动的描述和对赢 盈率同国际水平的差异比较，分析了我困股票价格与公司价值偏离的特殊表 现；丽我圆殷市的无效性或弱有效性，最根本的原因就是股票同般不同权， 再加上中国股市普遍存在的，脏重的信息不对称，就导致了中国股市成为一个 投机的市场，阻碍了中国股市的健康发展。那么，当“股权分置”这一制度 被剥离出来后，上市公司及其所经的股票市场会青何反应呢? 本章将从四个 方面来分析。 第三章，公司价值评估模型的选择及评价。酶匠几章节通过理沦分析已 经为定量研究股票价格与公司价值楣关性打好了理论基础，那么如何评估公 司价值，选择什么样的模要! 最为恰当呢? 这成了奉章：常需要解决的问题。本 章首先介绍了价值评估的定义和现有的主要价值评估的模型，并对其做了简 单的评价；其次重点介绍剩余收益模型，对该模型进行分析，以洗明该模型 适合对我匿上市公司的价值评估，这是本文进行实证研究的理沦基础。 第四章，研究假设与实征检验。本章提出了5 个研究缀设即，hl ：从总 体来看，股票的价值决定价格，价格f 日绕价值上下波动；h2 ：我因证券市 场，股票价格波动程度大，与价值偏离较大，存在大量的泡沫；t l3 ：会汁 信息( 净资产、剩余收益、净利i i f j ) 对于股票价格具有解释能力；1 t 4 ：股权 分置改革完成后，股票价格和价值之间的相关性将显著提高； 5 ：股权分簧 改革完成后，股票价格更接近股票价逮。根据这些研究设计的需要，选择股 改前后数据齐全的样本上市公司3 9 3 个，采用剩余收益模型计算出剩余收益和 公司价值，并对计算结果进行分析。 2 摘要 第五章，结论与创新点。根据以上的研究分析，提出了研究结论以及本文 的创新点和在研究中存在的不足。本文的研究结论有以下几点： 第一，从长期来看，公司价值是决定股票价格的核心因素，表现为股票 价格围绕价值上下波动；从短期来看，股价波动主要受供求关系影响； 第二，我围股票市场中，股票价格与公司价值背离程度较大，股指波动 频繁，市盈率较困际水平呈现显著不同，股市存在泡沫。 第三，股权分黄改革后，股权结构更加合理、股票流动性得到增强，进 而提升了公司价值创造能力和改善股票市场资金供求关系，从而提高股票市 场效率，使得股票价格更能反映公司价值。 第四，剩余收益估价模型，以现行的会计计量为基础，使用上市公司经 过审计的，公丌披露的会计数据，使得公司价值的评估具有可靠性、可验性 和客观性，能够桐对准确地反映目标公司的价值。 第血，会计信息( 净资产、剩余收益、净利润) 对于股票价格具有较强 解释能力。 第六，股权分置改革完成后，整体上股票价格和价值之间的相关性有明 显提高，股票价格更接近股票价值。 第七，股权分胃改革完成f j ，业绩较差公司的泡沫相比更严重，或者说， 在实施股权分冒改革前市场对! 业绩较好公司的估值水平相对较低。 本文创新点体现在： 首先在对我国股市泡沫的研究角度上，是回归到最基础的概念股票 价值和价格一e ，根据价格偏离价值的 挈度来衡最股票的泡沫度，并运用偏离 度值的人小和波动情况枪验了股价围绕价值波动的情况。 其次在对股票价值的估计上，没有采用流行的现金流折现模型，而是选 用了理论性和操作性都较强的剩余收益模型，最大程度上减少了主观判断的 成分。 最后是通过实证检验，验证了股改前后股价与价值相关性有明显提高， 股价更接近价值，证明了股故取得了显著成效。 关键词：股票价格公司价值泡沫股权分置改革 a b s t r a c t a b s t r a c t i nam a t u r e ，r a t i o n a la n dh e a l t h ys t o c km a r k e t ，s h a r ep r i c e ss h o u l db eh i g h l y r e l e v a n tt ot h ev a lu eo ft h ec o m p a n y ，i nat i m e l ym a n n e rt or e f l e c tp r i c ec h a n g e si n t h ev a l u e a n dw i l ln o td e v i a t ef r o mi t sl o n g t e r mv a l u e c h i n e s es e c u r i t i e sm a r k e t h a sb e e ni m m a t u r es i n c ei tw a ss e tu p ，a n di s o b v i o u s l yd i f f e r e n tf r o mt h e c h a r a c t e r i s t i c so ft h em a t u r em a r k e t si ne u r o p ea n da m e r i c a i tm a i n l ys h o w st h e l o we f f i c i e n c ya n dt h ea v e r a g ep r i c e e a r n i n g sr a t i oh a sb e e ni n c r e a s i n go v e rt h e p a s tf e wy e a r s ，a n di nt h es a m ep e r i o d ，t h eg r o w t hi na v e r a g ee a r n i n g sp e rs h a r e ( e p s ) i sn o tv e r yo b v i o u s a n dt h a tt h ei n v e s t o r sa r ed i f f i c u l tt og a i ns a t i s f a c t o r y e a r n i n g sb yt h ev a l u e o r i e n t e di n v e s t m e n t t h ed i f f e r e n c eb e t w e e nt h ep r i c eo f s t o c ka n dv a l u eo fs t o c k si st h es t o c km a r k e tb u b b l e ，w h i c hi sak i n do f e c o n o m i ci m b a l a n c e s t h eg r e a t e rt h eb u b b l e ，t h es t r o n g e rt h es p e c u l a t i v e t h e s t o c km a r k e tb u b b l eh a sad i r e c tb e a r i n go nt h eh e a l t h yd e v e l o p m e n to fs e c u r i t i e s m a r k e t sa n dt h ee f f e c t i v ea l l o c a t i o no fr e s o u r c e s i nt h i sp a p e r ，t h r o u g ht h e o r e t i c a l a n de m p i r i c a lm e t h o d s ，1w i l la n a l y s ea n dt e s tt h er e l e v a n c ew i t hi t sc h a n g e s b e t w e e ns t o c kp r i c e sa n dt h ev a l u eo ft h ec o m p a n y ；a tt h es a m et i m e ，t h e e x i s t e n c eo fb u b b l eh a sb e e nac o n t r o v e r s i a li s s u e ，i nt h i sa r t i c l e ，1w i l la l s og i v ea s p e c i f i ca n s w e r b e f o r et h er e f o r mo ft h es h a r e h o l d e rs t r u c t u r e t h es t o c km a r k e ti si n v a l i do r w e a kf o r mo fe f f i c i e n c y t h em o s tf u n d a m e n t a li n s t i t u t i o n a lr e a s o ni st h em o b i l i t y d i v i s i o no fo w n e r s h i p ，t h a ti s ，t h em o b i l i t yo fo w n e r s h i ph o l d e db yn o n - t r a d a b l e s h a r e h o l d e r si sd if f e r e n tf r o mt h em o b i l i t yo fo w n e r s h i ph o l d e db yt r a d a b l e s h a r e h o l d e r s e q u i t yd i v i s i o no fl i s t e dc o m p a n i e sh a dc a u s e dh i g hp r i c eo ft h e s t o c km a r k e t ，a n dt h ec o r r e l a t i v i t yb e t w e e ns t o c kp r i c e sa n dt h ev a l u eo ft h e c o m p a n yi sn o ts i g n i f i c a n t t h er e f o r mo ft h es h a r e h o l d e rs t r u c t u r eh a sb e e ng o i n g o nf o rt h r e ey e a r s a n a l y s i n gt h en e wc h a n g e so fl i s t e dc o m p a n i e sw h i c hh a v e c o m p l e t e dt h er e f o r l t lo ft h es h a r e h o l d e rs t r u c t u r e ，c a nh e l pa s s e s st h e e f f e c t i v e n e s so ft h ee q u i t yd i v i s i o nr e f o r m f o rt h ei n v e s t o r s ，u n d e r s t a n d i n gt h e 。r e s e a r c ho nr c l a t i v i t 7o f s t o c kp r i c ea n de n t e r p r i s ev a l u e b a s e do ns h a r e sr e f o r mp e r s p e c t i v e s 。 n e w c h a n g e sc o n t r i b u t e st ot h ed e v e l o p m e n to ft h er i g h tf i n a n c i n ga n di n v e s t m e n t d e c i s i o n s i nt h i sp a p e r ，t h es t u d yi sb a s i so nr e s i d u a li n c o m em o d e lo fo l s e n 。a n di h a v er e s e a r c h e dt h ec o r r e l a t i v i t yb e t w e e ns h a r ep r i c ea n df i r mv a l u eb ye v a l u a t i n g t h ee n t e r p r i s ev a l u eb e f o r ea n da f t e r e q u i t yd i v i s i o nr e f o r m ，a n dr e v e a lt h e r e g u l a r i t y m o r e o v e r ，i nt h i sp a p e r ，ia l s og i v ea na n s w e ro nt h ee x i s t e n c eo fs t o c k m a r k e tb u b b l e 。b u tt h e r ea r ea l s os o m ed e f i c i e n c i e si nm yp a p e r ，f u r t h e rr e s e a r c h i sn e e d e dt oi m p r o v et h i ss t u d y t h i sa r t i c l ei n c l u d e ss e v e r a lp a r t s ： t h ef i r s tc h a p t e r ，t h es t o c kp r i c ea n d e n t e r p r i s ev a l u e f i r s to fa l l ，ia n a l y s e t h ec l a s s i c a lt h e o r yo fv a l u e ，a n dp o i n to u tt h e i r g u i d i n gr o l e i nd e f i n i n gt h e c o m p a n y 。sv a l u e ，a n dg i v ea na n a l y s i so ft h ed e f e c t sw h e nt h eq u a n t i t a t i v e e v a l u a t i o ni su s e dt oa s s e s st h ef i r mv a l u e f i n a l l yic o n c l u d et h a t g i v i n ga n a c c u r a t eq u a n t i t a t i v ee v a l u a t i o ns h o u l dm a k ei tf r o mt h ei n v e s t m e n tp o i n to fv i e w 。 c h a p t e ri i ，t h ec h a r a c t e r i s t i c so fc h i n e s es t o c km a r k e t i nt h i sc h a p t e r ，a d e s c r i p t i o no ff l u c t u a t i o n si nt h ep r i c ei n d e xa n dac o m p a r i s o no ft h ed if f e r e n c ei n t h el e v e lo fi n t e r n a t i o n a li np r i c e e a r n i n g sr a t i oa r eg i v e n t h es t o c km a r k e ti s i n v a l i do rw e a kf o i t no fe f f i c i e n c y 。t h em o s tf u n d a m e n t a li n s t i t u t i o n a lr e a s o ni st h e m o b i l i t yd i v i s i o no fo w n e r s h i p ，t h a ti s ，t h em o b i l i t yo fo w n e r s h i ph o l d e db y n o n t r a d a b l es h a r e h o l d e r si sd i f f e r e n tf r o mt h em o b i l i t yo fo w n e r s h i ph o i d e db y t r a d a b l es h a r e h o l d e r s ，w h i c hh a sl e dt oc h i n e s es t o c km a r k e ti n t oas p e c u l a t i v e m a r k e t ，h i n d e r i n gt h eh e a l t h yd e v e l o p m e n to fc h i n a ss t o c km a r k e t t h e n ，w h e n t h es y s t e mi ss t r i p p e do u t ，a n dh o wt h el i s t e dc o m p a n i e sa n dt h es t o c km a r k e t w o u l dr e a c tt oi t ? t h i sc h a p t e rw i l la n a l y z et h a tt h r o u g hf o u ra s p e c t s c h a p t e r | i l ，s e l e c t i n ga n de v a l u a t i n gt h ev a l u a t i o nm o d e l t h e o r ya n a l y s i s i nt h ep r e v i o u sc h a p t e r sh a sl a i dag o o dt h e o r e t i c a lb a s i s t h e nh o wt oa s s e s st h e v a l u eo ft h ec o m p a n ya n dh o wt of i n dt h em o s ta p p r o p r i a t em o d e la r ev e r yc r u c i a l 。 f i r s to fa l l ，i nt h i sc h a p t e r ，t h ed e f i n i t i o no fv a l u a t i o na n dt h em a j o rv a l u a t i o n m o d e l sa r ei n t r o d u c e d ，a n dt h ea u t h o rh a sm a d eas i m p l ea s s e s s m e n t f o l l o w e db y r e s i d u a li n c o m em o d e l ，w h i c hi sc o n s i d e r e dt ob ei nl i n ew i t ht h en a t i o n a l c o n d i t i o n s c h a p t e ri v ，r e s e a r c hh y p o t h e s e sa n de m p i r i c a la n a l y s i s + i nt h i sc h a p t e r ： t h ea u t h o r sp u t sf o r w a r df i v eh y p o t h e s i s e s ： 2 a b s t r a c t h1 ：o v e r a l l ，t h ev a l u eo fs t o c k sd e t e r m i n e st h ep r i c eo fs t o c k ，a n dt h ep r i c e f l u c t u a t e sa r o u n dt h ev a l u e ； h2 ：i no u rs e c u r i t i e sm a r k e t s t o c kp r i c ef l u c t u a t e s f r e q u e n t l y a n d t e m p e s t u o u s l y ，a n dh a sal a r g ed e v i a t i o nf r o mv a l u eo fs t o c k s al a r g en u m b e ro f s t o c km a r k e tb u b b l ee x i s t s h 3 ：a c c o u n t i n gi n f o r m a t i o n 搿e ta s s e t s ，r e s i d u a li n c o m e ，n e tp r o f i t ) h a s a b i l i t yt oe x p l a i nt h es t o c kp r i c e ； h 4 ：s h a r e m e r g e rr e f o r mc a ns t r e n g t h e nt h ec o r r e l a t i o nb e t w e e ns h a r ep r i c e a n dt h ev a l u eo fs t o c k ； h 5 ：a f t e rr e f o r mo ft h es h a r e h o l d e rs t r u c t u r e ，t h es h a r ep r i c ei sc l o s e rt ot h e v a l u eo ft h es t o c k 。 i no r d e rt om e e tt h en e e d so ft h er e s e a r c h ，t h ea u t h o rh a sc h o s e n3 9 3s a m p l e c o m p a n i e sw i t haf u l lr a n g eo fd a t aa n dc a l c u l a t e st h ev a l u eo ft h ec o m p a n ya s w e l la st h er e s i d u a lv a l u e ，u s i n gt h er e s i d u a li n c o m ev a l u a t i o nm o d e l ，a n dt h e n a n a l y z e st h er e s u l t s c h a p t e rv ，c o n c l u s i o n sa n di n n o v a t i o n s 。b a s e do nt h ea b o v er e s e a r c ha n d a n a l y s i s ，i nt h i sp a p e r ，t h ec o n c l u s i o n so f t h es t u d ya r et h ef o l l o w i n g ： f i r s t ，i nt h el o n gt e r m 。t h ev a l u eo ft h es t o c kp r i c ei st h ec o r ef a c t o r s ，w h i c h d e t e r m i n e st h es t o c kp r i c e ，h o w e v e r ，t h ep e r f o r m a n c ei st h a tt h ep r i c ef l u c t u a t e su p a n dd o w na r o u n dt h ev a l u e ；i nt h es h o r tt e r m ，s t o c kp r i c ei sm a i n l ya f f e c t e db yt h e f u n c t i o no fs u p p l ya n dd e m a n d ； s e c o n d ，i n o u rs e c u r i t i e sm a r k e t ，s t o c kp r i c ef l u c t u a t e sf r e q u e n t l ya n d t e m p e s t u o u s l y ，a n dh a sal a r g ed e v i a t i o nf r o mv a l u eo f s t o c k s al a r g en u m b e ro f s t o c km a r k e tb u b b l ee x i s t s t h i r d ，a f t e rr e f o r m o ft h es h a r e h o l d e rs t r u c t u r e ，s h a r e h o l d i n gs t r u c t u r ei s e v e nm o r er e a s o n a b l e ，a n ds h a r e m e r g e rr e f o r mh a se n h a n c e dt h el i q u i d i t yo ft h e s t o c ka n dh a si m p r o v e dt h ee f f i c i e n c yo fc a p i t a lm a r k e t s f o u r t h ，r e s i d u a li n c o m ev a l u a t i o nm o d e lh a sr e l i a b i l i t y ，e x p e r i e n c ea n d o b j e c t i v i t y ，a n dc a n a s s e s sa c c u r a t e l yt h ev a l u eo ft h ec o m p a n y f i f t h ，a c c o u n t i n gi n f o r m a t i o n ( n e ta s s e t s ，r e s i d u a li n c o m e ，n e tp r o f i t ) h a s e x p l a n a t o r yp o w e r f o rt h es t o c kp r i c e s i x t h ，a f t e rr e f o r mo ft h es h a r e h o l d e rs t r u c t u r e ，t h es h a r ep r i c ei sc l o s e rt ot h e v a l u eo ft h es t o c k 。 r e s e a r c h o n r e l a t i v i t y o fs t o c k p r i c ea n de n t e r p r i s ev a l u eb a s e d o ns h a r e sr e t b r mp e r s p e c t i v e s s e v e n t h ，t h ep o o rp e r f o r m a n c ec o m p a n i e s ，c o m p a r e d t ot h eb e t t e r p e r f o r m a n c ec o m p a n i e s ，h a v ee v e nw o r s eb u b b l e ，t h a ti s t os a y ，f o rb e t t e r p e r f o r m a n c e ，t h ee f f i c i e n c yo f t h em a r k e ta p p e a r st ob el o w e t h i sa r t i c l ep o i n t st h ef o l l o w i n gi n n o v a t i o n s ： f i r s to fa 1 1 t h er e s e a r c hp o i n to fv i e wr e t u r n st ot h em o s t b a s i cc o n c e p t t 沁 v a l u ea n dt h ep r i c e ，a c c o r d i n gt om e a s u r ed e v i a t i o nf r o mt h ep r i c et ot h ev a l u e s e c e n d l y ，c h o i c i n gr e s i d u a l i n c o m em o d e lt oa s s e s st h ev a l u eo ft h e e n t e r p r i s e i si nl i n ew i t ht h ea c t u a ls i t u a t i o n ，a n d m a x i m i z e st h es u b j e c t i v e j u d g m e n t s f i n a u v ，r 剁e a r c hs h o w st h a t ，t h r o u g he m p i r i c a lt e s t i n g ，r e f o r mo ft h e s h a r e h o l d e rs t r u c t u r ei sp r o v e dt oh a v ea c h i e v e dr e m a r k a b l es u c c e s s e s k e yw o r d s ：s t o c kp r i c e v a l u eo ft h ec o m p a n y b u b b l er e f o r mo ft h e s h a r e h o l d e rs t r u c t u r e 4 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明! 学位 j 请人：杨登伟 二o o 八年十二月一日 0 f ； 言 0 。1 磷究臣的和意义 0 引言 我闭汪券市场自产生以来，各种问题层如不穷，可以说是一个极不成熟 翡索场，一个镄显朗现象就是羧裘价格与公司份僮的严重背离现蒙，一度被 认为是一种“典型的投机市场”：个重嚣表现就是市场的平均市盈率在过 去几年阍大幅上升，黢指大超大落，瑟在溺一甥闽，中蓬黢蠢：f 熬平均每黢盈 利( e p s ) 增长很不明显。在一个高度健康、成熟的股票市场，股票价格应与 股票价值表现为赢度的一- 致性，价格及时反映侩值麴变纯，市场能充分发挥 价格发现和资金优化配置功能。投资人的投资行为表现为价值投资，而非投 机。两在一个薪兴辩股票i 矗场，帝场效率低下，价格操纵行爻普遍，投资大 购买股票是为了投机，股票价格与股票价值严重偏离，投资入不可能通过以 价值研究为导目的投资行为获褥满意的收益。股票市场不但丧失基本的功能， 而丑严燕影响和阻碍实体经济的发展，捉馊企渡不以提升价值为首要翘标， 丽以制造概念、操纵利润等行为为手段，影响投资人的投资心理，进弼虚化 股徐，实现在资本菏场上圈钱。毅票市场价格与其价值翡蓑髯就是我们常说 的股市泡沫，这是种经济失衡现象，是某种价格水平相对予经济基础条件 决定的臻谂价捺瓣编移，泡沫越丈，市场熟投概髓越强。适度豹投枫鬃有活 跃市场、增强股襞流动性的功能，可一旦发展到过度投机，就会造成极大危 害。这种危害曩：议仪是给投资者带来翡损失，离撼险缝一登扩大至l 整个市场， 就会造成整个股市的动荡，引发全国的信用和金融危机。股市泡沫直接关系 到汪券市场麓键壤发展及对资源的有效嚣嚣。有关我国股求是否存在泡沫一 直是个有争议的问题这是本文提出假设的蕈饔依据之一。 纂f 黢改残妇豹救祭绘揍5 j 公；4 徐焦瓣糖关疑掰究 在股改酶，我国般市的无效性或弱有效性，最根本的制瘦性原因是股权 的流动性分裂，即非流通股东和流通股东所持有的两类股权住流动性上是昴 质的。上市公司股权允置状况不但造成流通股市价偏离，产生市场泡沫，也导 致了许多公司治理方甄的问题。在此背景下，股权分置改革迫在眉睫，且经 过三年，已经进入尾声。分析市场对已完成股权分置改革的上市公司股票定 价规律的变化情况，可以帮助判甑股权分置改革对提高股票价格和企业价值 之间相关性以及抑制股市泡沫的作膈，有利于管理层评估改革的效果。对于股 票市场的参与者来说，了解股权分置改革酶后股票价格和公司价值之间相关 性的变化特征，有助予制定正确的筹资和投资决繁。 本文的研究通过规范和实证相结合的方法研究股价与公司价值的关系， 并以公司会计信息为基础，使用剩余收益估值模型估计企业价值，通过检验股 权分置改革完成前后股票价格和价值之i n l 的相关性变化，判断市场价值辅关 性的变化特征和评价股改的效果。 0 2 文献综述 波尔和布朗( b a l la n db r o w n ，1 9 6 8 ) 1 通过年度报告盈利与股禁价格关 系的实证研究，发现公司的剩余收益与股票投资者昀超额收益存在j 下褶关关 系，说明公司的嚣利信息在股票价格中得到了体现，投资苔能够根据对公司镦 利的预期及其与实际盈利的偏差调整投资策略。同年，比弗( b e a v e r ，1 9 6 8 ) “ 从股价波动的角度考察了公蠲财务公告对股票价格的影嘛，发现在年报披露 的当周，股价的波动幅度和交易量均显著高于其他交易胤。波尔和如朗、比弗 所倡导的经验研究方法，又称作信息观( 汤云为、陆建桥，1 9 9 8 ) 3 ，隐含着一个 重要的理沦假定，即市场对黢票的定价是有效的，股票价格反映了公司价值。 至于信，i t , 女h 何对股价发生影响，他们没有给出满意的回答。 b a l l r lj la n db r o w np ，1 9 6 8 。“a ne m p i r i c a le v a l u a t i o no fa c c o u n t i n gi n c o m en u m b e i ”。j o u r n a l o fa c c o u n t i n gr e s e a r c h ：1 5 9 一1 7 8 。 b e a v e r ，w 。，1 9 6 8 ，“t h ei n f o r u a ti o nc o n t e n to fa n r m a ie a r n i n g sa n n o u n c e m e n t ”，j o u r n a l o fa c c o u n ti n gr e s e a r c h6 ：6 7 9 2 3 沥厶为，戆建挢论涯券l i 场豹会； 磁究：发现j 寤一；。经济锈究1 9 9 搭( 7 ) 。 2 0 世纪8 0 年代未9 0 年代初，人们发现股票市场存在过度反应和反应不足 等异常现象，除财务信息之外，交易噪音也对股票价格产生影响 ( b l a c k ，1 9 8 6 ) 。这些现象对市场有效性假浇提出了强有力的挑战，客观上要 求研究的重点从市场价格与会计信息的相关性转向价值与会计信息的相关 性。另一方面，人们长期以来关注股市泡沫的研究，从不同的角度对股市泡 沫进行研究。对于股市的泡沫研究主要集中在股市中是否包含泡沫及泡沫有 多人两个问题上。对于前者，也就是股市泡沫的判别问题，国内外研究较早， 其出发点主要有两个方面：一是运用数理统计手段对股价走势进行技术分析， 二是市盈率判别法。股票价值的确定存在很大的难度，人们为了避开对价值 的估诗，各种基予股票价格序列的统计检验方法应运露生。这些技术方法根 据股票价格变化特征检查股市l l 的泡沫，其基本思路是把i f 场价格可以用未 来各期股票股剥的理性预期贴现值来解释的情况馋为零假设。这样，一量拒 绝零假设，就认为可能存在泡沫。主要技术分析方法有：方差界检验法、自 相关检验法、单位根检验法等数理统计方法。 s h i l l e r ( 1 9 8 1 ) 4 提出了方差有界检验方法，其研究的结果是如果股指 的标准差远大于基础价值的标准差，滢明股价存在过度波动。该检验法绕歼 了股票价值与股票价格的赢接比较，通过对事前、事后股票价格波动性大小 的比较间接地摊测股票中存在的泡沫。自棚关检验法主要从股票价格序列来 确定泡沫。自相关检验法既可以对瞬间泡沫也可以对长期泡沫进行检验。其 基本原理是：在泡沫快速膨胀和破灭的地方，股票价格的自回归系数会出现 异常波动。单位根检验法的检验原理是如采羧票价格的时闯序残存在肇位根， 那么股票价格的时问序列就符合具有一阶单整性的随机游走运行模式，则股 票价格中就不存在泡沫。否则，黢票价格t 套就存在泡沫。此外，还有e n g l e 和g r a r l g e r 的胁整检验、w e s t 的e u l e f 方桦检验等都是运用数理统计的方法 判断股 嚣泡沫存在的方法。毒于我喇股市历史短、数据资料少，段市泡沫豁 研究目i j 主要集中在定性分析，实证研究较少。周爱民( 1 9 9 8 ) 5 曾用动态自 4s h il l e r r o b o r t ( 1 9 8 t ) 。d os t o c kp r i c e sm o v e t o om u c ht ob ej u s t i l i e db ys u b s e q u e n tc h a n g e s i n 轮i v i d e n d s ? a m e r l c a ne c o n o m i cr p v i e 鬻。7 l ，4 2 l 一4 3 6 ， 5 硎爱民股i h 泡沫及j 榆验方法绛济科学1 9 9 8 ( 5 ) 然 ：黢改巍翅魏竣祭徐黪；公t 接憋躺鞠关蠛磷究 豳妇麴方法露上迸综合指数、深嚣综合搬数舞l 香港恒尘疆数进行检验，缮粱 发现上诋综合指数和 ：；i 证综合指数的泡沫比香港恒口i 描数的泡沫多。 羹兴、强缝( 2 0 0 3 ) 8 震裁蔽稳关方法对我匿沪深黢索进行了实诞捡骢，缕 聚表明我困股市存在泡沫。劂春生、杨云红( 2 0 0 2 ) 7 认为我嘲般市可能长期 存在理憾逢沫，并结合我黧实际讨论了泼观点麓合理糕。金戈、陈中放燃剿 用泡沫系数对我国箴赘泡沫进行了分橇。市盈率翔剽法，是遴过对市盛牵的 圆归分柝，或将岛标市场的市盈率与成熟市场市燕率及炳淆的合理雨蕊率遂 行比较，来判剐嚣标市场鹩股侨是褥有偏差。市盈率可以壹蹴地反映 股票 市价与撼剩水平脱节的程发，是判馘股票价播合理矬的重要指标。泰盛率越 高，泡沫越有可