（工商管理专业论文）民营企业融资风险控制研究.pdf

山东大学硕士学位论文 中文摘要 民营企业是社会主义市场经济的重要组成部分。它对推动我国经济发展，尤 其是在促进生产力水平的提升、增加就业、提高全民生活水平等诸多方面发挥着 越来越重要的作用。但是，我国民营企业的发展却不是一帆风顺，仍然存在着许 多不足和缺陷。一方面，大多数民营企业基础管理薄弱，尤其是在决定企业发展 命脉的融资方面缺乏科学合理的决策体系，风险控制意识淡薄，财务管理水平低 下，由此导致很多民营企业很难做大做强，无法适应市场经济的快速发展。另一 方面，由于体制等诸多方面的原因，民营企业的发展主要通过银行借款、社会集 资等方式进行融资，融资难及融资中产生的风险一直是民营企业面临的重要问题。 因此，对民营企业融资风险问题进行系统的研究就显得十分的迫切和必要。同时， 本文从民营企业融资风险产生机制角度入手，寻求民营企业合理的资本结构，以 期降低融资成本，这对科学防范民营企业融资风险有着现实的重要意义。 本文首先简要回顾了当前国内外理论界对融资问题的研究现状，然后以现代 融资理论为基础结合民营企业实际，对民营企业的融资现状及存在的问题进行了 分析，考察了民营企业的资本结构、融资成本、财务风险和公司治理结构等影响 融资风险的诸多因素，并提出融资风险的评价方法。文章最后落脚于降低和防范 民营企业融资风险的设想，从民营企业融资管理上存在的问题出发，提出通过提 高融资效率、融资方式创新、加强内部挖潜、建立融资风险预警系统和完善公司 治理结构等措施来降低和防范公司的融资风险。 关键词：民营企业融资风险风险控制 山东大学硕士学位论文 a b s t r a c t p r i v a t ee n t e r p r i s e so ft h es o c i a l i s tm a r k e te c o n o m ya r ea l li m p o r t a n tp a r t i t p r o m o t e st h ed e v e l o p m e n to fp r o d u c t i v ef o r c e s ；i n c r e a s i n ge m p l o y m e n t ，i m p r o v e l i v i n gs t a n d a r d so fa l lp e o p l ei n c h i n a se c o n o m i cd e v e l o p m e n tt o o c c u p ya n i n c r e a s i n g l yi m p o r t a n tp o s i t i o n h o w e v e r , t h ed e v e l o p m e n t o fc h i n a s p r i v a t e e n t e r p r i s e s a r en o ta l ls m o o t hs a i l i n g ，t h e r ea r es t i l l m a n yd e f i c i e n c i e sa n d s h o r t c o m i n g s m o s tb a s i cw e a km a n a g e m e n to fp r i v a t ee n t e r p r i s e s ，e s p e c i a l l yt h e l i f e l i n eo fe n t e r p r i s ed e v e l o p m e n ti nd e t e r m i n i n gt h el a c ko ff i n a n c i n gs c i e n t i f i ca n d r a t i o n a l d e c i s i o n - m a k i n gs y s t e m ，a n dp o o ra w a r e n e s s o fr i s kc o n t r o l ，f i n a n c i a l m a n a g e m e n tl e v e lo fl o w l e v e l ，c a u s i n gal o to fp r i v a t ee n t e r p r i s e sb i g g e ra n ds t r o n g e r i ti sv e r yd i f f i c u l t ，o re v e nh a l f - w a yd i eu n a b l et oa d a p tt ot h em a r k e t sr a p i de c o n o m i c d e v e l o p m e n t b e c a u s eo fv a r i o u sr e a s o n s ，t h ed e v e l o p m e n to fp r i v a t ee n t e r p r i s e s ，m a i n l y t h r o u g hb a n kb o r r o w i n g s ，s u c ha st h er a i s i n go ff u n d sf o rf i n a n c i n g ，f i n a n c i n g d i f f i c u l t i e sa n dr i s k sa r i s i n gf r o mf i n a n c i n gh a sb e e na l li m p o r t a n tp r o b l e mf a c i n gt h e p r i v a t e i nt h i sp a p e r , t h ef i n a n c i n go fp r i v a t ee n t e r p r i s e si nq u e s t i o ne x i s t , t h er i s k a r i s i n gf r o mv a r i o u sa s p e c t so ft h em e c h a n i s mt op r o c e e d , w i t hav i e wt op r i v a t e e n t e r p r i s e st os e e kar e a s o n a b l ec a p i t a ls t r u c t u r e ，r e d u c ef i n a n c i n gc o s t s ，a sw e l la s h o wt or e d u c ea n dp r e v e n tf i n a n c i a lr i s k sh a v ep r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e t h i sa r t i c l ef r o mt h ef i n a n c i n gp o i n to fv i e wo ff i n a n c i a lm a n a g e m e n t , u s i n g t h e o r e t i c a la n a l y s i sa n dp r a c t i c eo fa n a l y s i s ，ac o m p r e h e n s i v ea n a l y s i s 、i mt h ef o c u s o na n a l y s i sa n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s i sa n dq u a l i t a t i v ea n a l y s i so fac o m b i n a t i o no f m e t h o d s ，ab r i e f r e v i e wo fc u r r e n tt h e o r e t i c a lc i r c l e sa th o m ea n da b r o a dt of i n a n c et h e r e s e a r c hq u e s t i o n st h es t a t u sq u o ，m o d e mf i n a n c et h e o r yi sb a s e do nc o m b i n i n gi t s o w n p e r s p e c t i v eo nt h ef i n a n c i n go fp r i v a t ee n t e r p r i s e st oc a r r yo u ta na n a l y s i so f t h e 2 山东大学硕士学位论文 s t a t u sq u or i s k st oi n s p e c tt h ep r i v a t ee n t e r p r i s e sc a p i t a ls t r u c t u r e ，f i n a n c i n gc o s t sa n d f i n a n c i a lr i s k s ，l e g a lr i s k sa n dc o r p o r a t eg o v e m a n c es t r u c t u r e ，s u c ha st h ei m p a c to f r i s kf a c t o r sf i n a n c i n g ，a n a l y s i st h ee x i s t e n c eo ft h er i s ko ff i n a n c i n ga n di t sc a u s e s o n t h i sb a s i s ，t h ea r t i c l ef i n a l l ys e t t l e di np r i v a t ee n t e r p r i s e st or e d u c ea n dp r e v e n tt h er i s k o ft h ei d e ao ff i n a n c i n g ，f r o mp r i v a t ec o r p o r a t ef i n a n c em a n a g e m e n to nq u e s t i o n so f e x i s t e n c e ，t h ep r o p o s e df i n a n c i n gb yi n c r e a s i n gt h ee f f i c i e n c yo f t h em o d eo ff i n a n c i n g i n n o v a t i o n , a n ds t r e n g t h e ni n t e r n a lp o t e n t i a l ，s e tu pe a r l yw a r n i n gs y s t e m sa n d r i s k f i n a n c i n gi m p r o v et h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r ea n do t h e rm e a s u r e st o r e d u c e a n dp r e v e n tt h er i s ko ft h ec o m p a n y sf i n a n c i n g k e yw o r d s ：p r i v a t ee n t e r p r i s e s ；f i n a n c i a lr i s k s ；r i s k c o n t r o l 3 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本 文的研究作出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标 明。本声明的法律责任由本人承担。 论文作者签名： 关于学位论文使用授权的声明 本人完全了解山东大学有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留或向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允 许论文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位论文的全部 或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他 复制手段保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名 ：二五导师签名 日期： 函一 山东大学硕士学位论文 1 1 选题背景及研究意义 1 绪论 民营企业是社会主义市场经济的重要组成部分。它对推动我国经济发展，尤 其是在促进生产力水平的提丁i 、增加就业、提高全民牛活水平等诸多方面发挥着 越来越重要的作用。但是，我国民营企业的发展却不是一帆风顺，仍然存在着许 多不足和缺陷。一方面，大多数民营企业基础管理薄弱，尤其是在决定企业发展 命脉的融资方面缺乏科学合理的决策体系，风险控制意识淡薄，财务管理水平低 下，由此导致很多民营企业很难做大做强，无法适应市场经济的快速发展。另一 方面，由于体制等诸多方面的原因，民营企业的发展主要通过银行借款、社会集 资等方式进行融资，融资难及融资中产生的风险一直是民营企业面临的重要问题。 因此，对民营企业融资风险问题进行系统的研究就显得十分的迫切和必要。同时， 本文从民营企业融资风险产生机制角度入手，寻求民营企业合理的资本结构，以 期降低融资成本，这对科学防范民营企业融资风险有着现实的重要意义。 本文首先简要回顾了当前国内外理论界对融资问题的研究现状，然后以现代 融资理论为基础结合民营企业实际，对民营企业的融资现状及存在的问题进行了 分析，考察了民营企业的资本结构、融资成本、财务风险和公司治理结构等影响 融资风险的诸多因素，并提出融资风险的评价方法。文章最后落脚于降低和防范 民营企业融资风险的设想，从民营企业融资管理上存在的问题出发，提出通过提 高融资效率、融资方式创新、加强内部挖潜、建立融资风险预警系统和完善公司 治理结构等措施来降低和防范公司的融资风险。 1 2 文献综述 企业融资理论进入主流经济学的视野是从2 0 世纪5 0 年代开始的，2 0 世纪6 0 年代成为公共财政学和金融学的重要研究领域，到2 0 世纪7 0 年代以后产业组织 4 山东大学硕士学位论文 理论的分析工具开始引入这一领域。进入2 0 世纪8 0 年代，博弈论和非对称信息 理论的引入大大丰富了人们对这一课题的认识。当前，企业融资理论逐渐成为西 方主流经济学关注的课题。他们关心企业融资结构有三个方面的内容：首先是融 资结构如何影响企业的融资成本和市场价值；其次是融资结构与企业治理结构之 间的关系，即经理、股东和债权持有者之间的契约关系；最后研究融资结构如何 通过企业行为和资本市场运行影响总体经济的增长和稳定。 1 2 1 融资结构理论 1 2 1 - 1 删理论 1 9 9 0 年的诺贝尔经济学奖获得者，美国学者莫迪格莱尼和米勒( m o d i g l i a n i a n dm i l l e r ) 1 9 5 8 年6 月在美国经济评论上发表了著名论文资本成本、公 司财务与投资理论，文中提出公司价值取决于投资组合，而与资本结构和股息 政策无关，即在完善的市场中，企业选择怎样的融资方式均不会影响企业市场价 值。这一论断简洁、深刻，在理论界引起很大反响，并因两位学者各自姓氏的第 一字母均为m 而称之为删理论。 第一，资本结构与资本成本和公司价值无关。“姗理论 认为，如果不考虑 公司所得税和破产风险，且资本市场充分发育并有效运行，则公司的资本结构与 公司资本总成本和公司价值无关，或者说，公司资本结构的变动，不会影响公司 加权平均的资金总成本，也不会影响到公司的市场价值，这是因为，尽管负债资 金成本低，但随着负债比率的上升，投资者会要求较高的收益率，因而公司的股 权资金成本也会上升，也就是说，由于负债增加所降低的资金成本，会由于股权 资金成本的上升所抵消，更多的负债无助于降低资金总成本。 第二，资本结构与公司价值无关。“姗理论”认为，对股票上市公司而言， 在完善的资本市场条件下，资本向高收益公司自由地流动，最终会使不同资本结 构的公司价值相等。例如a 公司没有负债时，财务风险较低，投资收益率也较高， 而b 公司负债较多，财务风险较大，股价也较低，那么其股东可能出售其股票， 转而购买a 公司的股票，以追求较高的投资回报，这种追求高收益的资本流动短 期内看会造成a 公司股价上涨、b 公司股票下跌，但从长期来看，当投资者发现 以较高的股价投资a 公司的收益还不及投资b 公司的收益时，情况却会相反，从 5 山东大学硕士学位论文 而导致a 公司股票价值下跌而b 公司股票价格上升。因此，“m m 理论”认为，若 以股票市价总值来衡量公司价值，那么公司的资本结构与公司价值无关。 第三，如果筹资决策与投资决策分离，那么公司的股利政策与公司价值无关。 “删理论认为，公司价值完全由公司资产的获利能力或投资组合决定，股息与 保留盈余之间的分配比例不影响公司价值，因为股息支付虽能暂时提高股票市价， 但公司必须为此而扩大筹资，这样会使企业资金成本提高和财务风险上升，从而 引起公司股价下跌，两者将会相互抵消。因此，米勒认为，股息政策仅能反映目 前收入与未来期望收入的关系，其本身并不能决定股票市价或公司价值，这一论 断与传统财务理论也是大相径庭的。 “删理论”的前提是完善的资本市场和资本的自由流动，不考虑公司所得税， 然而现实中不存在完善的资本市场，且还有许多阻碍资本流动的因素，尤其是所 得税对各个公司而言都是存在的，米勒等人后来又对“删理论”进行了一定的修 正，他们认为考虑所得税因素后，尽管股权资金成本会随负债比率的提高而上升， 但上升速度会慢于负债比率的提高，因此，修正后的“姗理论 认为，在考虑所 得税后，公司使用的负债越高，其加权平均成本就越低，公司收益乃至价值就越 高，修正后的“删理论”又称资本结构与资本成本、公司价值的相关论。 按照修正后的“删理论”，公司的最佳资本结构是1 0 0 的负债，但这种情 形在现代社会显然不合理，因此，后来有些学者引入市场均衡理论和代理成本、 财务拮据成本( 因偿债能力不足而导致的直接和间接损失) 等因素，对“删理论 进一步加以完善。首先是斯蒂格利兹等人将市场均衡理论引入资本结构研究，他 们认为，提高公司负债比率，会使公司财务风险上升，破产风险加大，从而迫使 公司不选择最大负债率( 1 0 0 ) 的筹资方案而选择次优筹资方案；另一方面，随 着公司负债比率的上升，债权人因承受更大的风险而要求更高的利率回报，从而 导致负债成本上升，筹资难度加大，这样也会限制公司过度负债。在此之后，又 有一些学者将代理成本、财务拮据成本等理论引入资本结构研究，结论是：当公 司负债比率达到某一界限之前，举债的减税收益将大大超过股权资金成本上升的 损失，随着负债比率的升高，举债的减税收益与股权资金成本的增加将呈现此消 彼长的关系，超过此点后，财务拮据成本和代理成本会上升，在达到另一个峰值 6 山东大学硕士学位论文 时( 如8 0 ) ，举债减税的边际收益正好被负债提高的损失所抵消，超过此峰值 后，负债提高的损失将超过举债的减税收益。因此，资本结构与公司价值相关， 但也不是负债越高越好，从而使资本结构理论更趋完善。 米勒教授所提出的资本结构理论尽管有一定的前提和假设条件，但对于开拓 人们的视野，推动资本结构理论乃至投资理论的研究，引导人们从动态的角度把 握资本结构与资本成本、公司价值之间的关系以及股利政策与公司价值之间的关 系，具有十分重大的意义，因此，“删理论”被西方经济学界称之为一次“革命 性变革”和“整个现代企业资本结构理论的奠基石”。 1 2 1 2 信息不对称理论 近年来，信息经济学已步入主流经济学并越来越受到重视。美国经济学家乔 治阿克劳夫( g e o r g ea k e r l o f ) ，迈克尔斯宾塞( m i c h a e ls p e n c e r ) 、约瑟夫斯 蒂格利茨( j o s e p hs t i g l i t z ) 都是因为对信息不对称理论的研究做出了杰出贡献 而荣获2 0 0 1 年度诺贝尔经济学奖的。由他们完成的信息不对称及相关理论构成了 当代信息经济学的核心。信息不对称理论是指市场中交易的一方比另一方拥有更 多的信息，也就是说，市场交易中的双方拥有的信息量是不相等的，当一个市场 缺乏足够的信息，或者信息质量有问题，就不可能带来有效的市场行为，从而产 生逆向选择和道德风险。参与人是指与交易相关的人或企业、机构。非对称信息 指的是某些参与人拥有但另一些参与人不拥有的信息。在资本市场上，非对称信 息包括三个方面：一是关于投资项目质量的非对称；二是有关投资后选择行为的非 对称：借钱后，亏了是人家的，赢了是自己的，这时你更容易选择风险大的项目； 三是经营者是否具有企业家的才能，经营者自己清楚，别人不一定清楚。由于这 三方面的问题，企业融资变得困难。 在融资之前会出现逆向选择，融资后会出现道德风险。就金融市场而言，会 出现银行对中小企业的信贷配给问题，而所谓“逆向选择”是指银行在信息收集 和处理方面存在规模不经济的问题，加上民营中小企业通常不愿意向外界披露企 业信息，致使双方信息不对称情况更加严重，最终导致商业银行向经营失败的企 业提供信贷资金，或者拒绝给有困难但能成功的企业提供资金。所谓“道德风险 是指中小企业不按照与商业银行的协议或对商业银行的承诺使用资金，或在有能 7 山东大学硕士学位论文 力偿还银行贷款的情况下不偿还银行债务的风险，这就导致银行对中小企业的监 督成本过高，使得银行要求中小企业在申请贷款时有充分担保，很容易导致中小 企业的融资缺口。解决信息不对称的方法有多种，如：制定专门的法律与法规以增 进信息在交易双方之间的流动，并保护公众免遭交易与评估金融资产时受到的欺 骗与欺诈；签署独特的契约型协议，以消除信息不对称所造成的困难等。信息不 对称增加了市场的风险，增强了非价格机制( 人格化交易) 在配置资源中的作用。 这一理论昭示：资本配置不是在市场拍卖，谁出价高，谁就获得资本。出价只是将 来偿还一定数量的一种承诺，而这种承诺可以不履行，即承诺不可信，或者说存 在信誉风险。资本配置，重要的不仅仅是知道使用者如何“承诺”，而且还要了解 实际上使用者能否偿还，即承诺是否可信。在一定意义上可以说配置资本中，信 誉难以测度的价格成了比有形价格更为重要的因素，承诺可信成了价格以外的最 重要的影响资本配置的因素。信息不对称理论给我们的基本启示是：承诺可信是降 低交易费用、提高市场效率之根本。 1 2 1 3 企业新优序融资理论 梅耶斯的新优序融资理论最早系统地将不对称信息引入企业融资理论研究。 梅耶斯( m y e r s ，1 9 8 4 ) 在信息不对称的情况下提出了新优序融资理论( t h ep e c k i n g o r d e r ) ，其基本观点为：一是企业将以各种借口避免通过发行普通股或其他风险证 券来取得对投资项目的融资；二是为使内部融资能满足达到正常权益投资收益率 的投资需要，企业必然要确定一个目标股利比率；三是在确保安全的前提下，企 业才会计划通过向外融资以解决其部分资金需要，而且会从发行风险较低的债券 开始。该理论考察了不对称信息对融资成本的影响，发现这种信息会促使企业尽 可能少用股票融资。因此，新优序融资理论的中心思想为：偏好内源融资，如果 需要外源融资，则偏好债务融资。随后，在与迈基卢夫共同合作的题为企业知 道投资者所不知道信息时的融资和投资决策一文中建立的梅耶斯一迈基卢夫模 型系统地论证了这一观点。这一“融资次序理论 后来在美国1 9 6 5 - 1 9 8 2 年企业 融资结构中得到证实。这段时期美国企业内部积累资金占资金来源总额的6 1 ， 发行债券占2 3 ，发行股票仅占2 7 。 总体来说，现代企业融资理论已经发展成为一个比较成熟的理论，并在西方 8 山东大学硕士学位论文 各国的企业融资行为中起到了理论的指导作用，然而到目前为止，仍然还没有形 成一个统一的理论体系对企业融资问题进行完整的解释，各个理论学派也仅仅是 从某个特定角度对企业融资问题进行研究。现代企业融资理论虽然为中小型企业 融资决策提供了理论基础，但由于理论的分析常常将实际现象理想化并抽掉了很 多现实的因素，因此在进行融资决策时必须考虑现实因素的影响。 1 2 1 4 控制权理论 控制权理论研究学派基本上延续了詹森和麦克林的研究思路。代表成就主要 包括哈里斯一雷斯夫( h a r r i sa n dr a v i v ，1 9 9 0 ) 模型以及阿洪一伯尔顿( a g h i o na n d b o l t o n ，1 9 9 2 ) 模型等，这些理论主要是基于企业融资结构在决定企业收入分配的 同时，也决定了企业控制权的分配。哈里斯一雷斯夫模型主要探讨了詹森和麦克 林所提出的股东与管理者之间利益冲突所引发的代理成本问题，他们分别用静态 和动态两个模型说明，管理者在通常情况下是不会从股东的最大利益出发的，因 此他们必须要被监督和戒律，而债务正是作为一种惩戒工具，债务不仅使股东具 有法律上的权利强制管理者提供有关企业各方面的信息，让股东能够通过对信息 的分析决定是继续经营，还是进行清偿，所以“最优的负债数量取决于在信息和 惩戒管理者机会的价值与发生调查成本的概念之间的平衡 。阿洪与伯尔顿在交 易成本和合约不完全的基础上提出一种与财产控制权非常相关的企业融资理论。 他们假定市场上有这样两个人，一个是有资本无技术的投资者，另一个是无资本 有技术的企业家，两者在市场上相遇后签订了长期合约。由于企业家既追求货币 报酬又追求非货币报酬( 如个人声誉和在职消费) ，而投资者只追求货币报酬，所 以双方的利益目标包含潜在的冲突。如果合约是完全的，那么合约可以化解双方 的利益冲突，但是由于未来是不确定的，合约也就不可能是完全的，剩余控制权 的分配由此就变得很重要。在阿洪和伯尔顿的模型中有三种情况：1 、如果融资方 式是发行普通股( 有投票权的股票) ，那么投资者掌握剩余控制权；2 、如果融资方 式是发行优先股( 无投票权的股票) ，那么企业家拥有剩余控制权；3 、如果融资方 式是发行债券，那么在企业家能按期偿还债务的前提下，他拥有剩余控制权，否 则剩余控制权便由企业家转移到投资者手中，即企业破产。 总体来说，新融资理论己经发展到一个比较成熟的阶段，并在西方各国的企 9 山东大学硕士学位论文 业融资行为中起到了理论的指导作用。然而到目前为止，仍然还没有形成一个统 一的理论体系对企业融资结构问题进行完整的解释，以上各个理论学派也仅仅是 从某个特定角度对企业融资问题进行研究。 1 2 2 风险和融资风险文献综述 从人类社会诞生之日起，人类就一直在探索自然界和人类社会的规律，希望 通过认识自然界和人类社会的规律，更好地改造和控制自然界，更好地实现人类 社会的发展。然而，由于自然界和人类社会是复杂多变的，人类的认知能力和科 技发展水平是有限的，再加上认识和掌握规律也有一个从实践到理论再到实践的 无限循环的过程，人类对规律的认识总是有限的、片面的。人类利用所掌握的规 律对事物的未来发展情况进行预测时，发现在很多情况下事物发展的实际结果不 是按照人类的预期进行的，甚至与人类的预期相反。这样，在经历了长期的探索 和失败后，人类形成了风险观念。 目前，理论界对风险的认识还没有统一的权威性的定义，常见的观点有：詹姆 斯范霍恩等认为风险是“预期收益的不确定性”；小阿瑟威廉姆斯，等认为 风险是“在给定情况下和特定时间内，那些可能发生的结果间的差异”；美国学 者威廉姆斯( w i l l i a m s ) 和汉斯( h e i n s ) 对风险所下的定义为“风险是在一定条 件下、一定时期内可能产生结果的变动。预期结果与实际结果的变动意味着预期 与实际的偏离，偏离的程度反映了风险的大小 。 我国学者一般倾向于认为：风险就是在特定情况下、特定时期内，某一事件的 预期结果与实际结果之间的变动，变动程度越大，风险越大，反之，则风险越小。 即风险的实质就是事件的预期结果和实际结果之间发生偏离的不确定性。 融资风险属于风险在企业融资活动中的具体表现。随着融资问题在企业生产 经营活动中变得日益重要，融资以后的融资风险问题也凸现在国内学者的面前， 成为一个亟待研究和解决的重要课题。为此，国内学者已经进行了一定的研究工 作。 詹姆斯范霍恩等著，郭浩、徐琳译。现代企业财务管理【m 】。经济科学出版社，1 9 9 8 年，1 0 7 。 w i l1i a m s c a ，h c i n s r m ，r i s k m a n a g e m e n ta n dh s u r a n t m 6 t h c d ，n e ，y o r k ：m e g r a ，h i l l p u b l i s h i n g c o ，1 9 8 9 年，2 5 3 6 1 0 山东大学硕士学位论文 例如，王蕾( 2 0 0 5 ) ，将融资风险划分为现金性融资风险和收支性融资风险， 并提出防范融资风险的对策。现金性融资风险的防范对策为：加强资金数量合理性 的管理；重视资金结构上的配比性；深化金融体制改革，完善金融企业制度；培 育良好的信用环境。收支性融资风险的防范对策为：建立现代企业制度，完善治理 结构；提高资金使用收益；建立科学的融资结构体系：在追求增量融资的同时注 重存量融资：尽力降低企业融资成本；注重最佳融资机会的选择。 殷文博( 2 0 0 5 ) 将举债筹资风险划分为支付性债务风险和经营性债务风险两 类，并提出防范融资风险的对策：树立风险意识，强化职能管理和监控；科学决策， 避免失误；建立企业财务危机预警系统，防范风险；合理确定财务结构，控制负 债经营风险；抓住借、用、还三个环节，注重债务资本的流动性、经济性和安全 性，采取措施控制负债经营风险；妥善处理已经发生的债务风险，尽量减少风险 损失。 赵爱良、张丹( 2 0 0 6 ) 固认为我国上市公司融资风险的现状表现为融资环境不 利、道德风险和再融资风险加大、财务风险加剧，上市公司融资风险的主要原因 是资本结构不合理、股利政策的非理性化、财务杠杆利用不合理以及公司治理结 构不完善等，并提出降低和防范融资风险的相应对策：确定最佳融资期限；优化资 本结构；建立融资风险预警系统；解决股权分置，完善公司治理结构。 冯萍( 2 0 0 6 ) 认为企业负债融资风险的形成既有举债本身因素的作用，也有举 债之外因素的作用。提出应当从八个方面来降低企业的融资风险：1 掌握最佳负债 规模；2 确定适度的负债结构；3 固定资产与长期负债比率合理；4 采用宽松的 财务政策，保持适当的财务弹性；5 坚持资金集中管理原则；6 增强资产的流动 性和变现能力；7 开展信用筹资；8 加强对财务风险的预测和预防等。 王蕾浅析企业融资风险的成因及防范明商业研究，2 0 0 5 年第1 3 期，8 0 8 1 殷文博论企业举债筹资风险及防范对策【j 】内蒙古科技与经济，2 0 0 5 年第1 9 期，1 0 4 1 0 6 赵爱良、张丹我国上市公司融资风险及其防范( j ) ，财会通讯，2 0 0 6 年第9 期，4 1 4 2 冯萍企业负债融资的分析与策略【j 】特区经济，2 0 0 6 年第6 期，2 5 9 - 2 6 2 山东大学硕士学位论文 1 3 研究思路与方法 本文按提出问题、分析问题和解决问题的过程，以完善民营企业融资结构以 及风险控制为目标，在国内外相关领域专家理论研究的基础上，广泛阅读参考相 关领域的名家著作和最新思想观点，结合民营企业实际情况进行研究。 本文首先简要回顾了当前国内外理论界对融资问题的研究现状，然后以现代 融资理论为基础结合民营企业实际，对民营企业的融资现状及存在的问题进行了 分析，考察了民营企业的资本结构、融资成本、财务风险和公司治理结构等影响 融资风险的诸多因素，并提出融资风险的评价方法。文章最后落脚于降低和防范 民营企业融资风险的设想，从民营企业融资管理上存在的问题出发，提出通过提 高融资效率、融资方式创新、加强内部挖潜、建立融资风险预警系统和完善公司 治理结构等措施来降低和防范公司的融资风险。 1 4 创新点与不足 主要创新点：民营企业融资问题一直是学术界讨论的热点，同时也是我国市 场经济发展中一个匾待解决的难点。大量文献和现实政策都致力于民营企业外部 融资环境的改善、自身信用体系建设等方面，用融资理论来评价及控制民营企业 融资风险问题的不是很多。 本文对我国民营企业融资现状和存在的风险进行了全面、系统的归纳，在对 民营企业各类融资风险成因及影响因素作了深入分析的基础上，提出了融资风险 评价办法，最终为民营企业提出提升融资风险管理的措施策略，对帮助民营企业 走出融资困境和风险防范具有很好的实际意义。 存在的不足：由于专门研究民营企业融资风险的文献不多，另外由于种种原 因，无法得到典型民营企业具体详实的财务数据资料，导致对于影响民营企业融 资风险的具体因素和评价体系研究不够深刻。 1 2 山东大学硕士学位论文 2 1 融资的内涵及方式 2 1 。1 融资的内涵 2 融资风险的一般理论 企业融资是指企业从自身生产经营现状及资金运用情况出发，根据企业未来 经营与发展策略的需要，通过一定的渠道和方式，利用内部积累或向企业的投资 者及债权人筹集生产经营所需资金的一种经济活动。企业的创立、生存和发展， 必须以一次次融资、投资、再融资为前提，资本是企业的血液，是企业经济活动 的第一推动力和持续推动力。随着民营企业的发展，其势必产生扩大规模，增加 投资的内在需求。 “融资，从字面意思理解就是融通资金，其定义有广义与狭义之分：广义的 融资指资金在不同持有者之间的流动，以余补缺的一种经济行为，它是资金的双 向流动，不仅包括资金的融入，还包括资金的融出。 狭义的融资主要是指资金的融入，也就是通常所说的资金来源问题，具体是 指企业从自身生产经营现状及运用情况出发，生产经营现状及资金运用情况出发， 根据企业未来经营策略与发展需要，经过科学的预测和决策，通过一定的渠道， 采用一定的方式，利用内部积累或向企业的投资者及债权人筹集资金，组织资金 的供应，保证企业生产经营需要的一种经济行为。它既包括不同资金持有者之间 的资金融通，也包括某一经济主体通过一定的方式在自身体内进行的资金融通。 而从企业主体角度来分析，前一种称为外源融资，后一种可以称为内源融资。 从宏观方面来看，企业融资过程实质上就是资源配置过程。所谓资源配置过 程是指通过对各种要素投入进行的有机组合，以实现最大限度地减少宏观浪费和 社会福利最大化。由于个别收益率与平均收益率之间差别的存在，资源的优化配 置过程就是通过资源投入方向上的不断变化，引导资源流向个别收益率比较高的 企业或部门，以保持微观经济的竞争优势和实现宏观经济效率的最大化。 山东大学硕士学位论文 从微观角度，或者从企业的角度来看，资源的使用是有偿的，所有资源只有 经过资金的交换才能投入生产，所以企业的融资过程实质上是一种以资金供求形 势表现出来的资源配置过程：即企业能否取得资金，以何种形式、何种渠道取得资 金。而通过资源在不同企业之间的流动和配置，企业也不断取得自身的发展。本 文从企业角度分析自身融资活动所带来的风险，主要从构成和影响融资风险的因 素进行分析，所以，本文所说的融资主要从企业资金来源角度进行分析，即从狭 义融资的角度考虑。 2 1 2 融资方式的分类 由于划分融资方式的标准不同，融资方式的分类也不一样，并且不同的划分 还可能出现交叉与重叠，主要融资方式有以下几种： 1 内源融资和外源融资 按照融资过程中资金来源的不同方向，可以把企业融资分为内源融资和外源 融资两种形式。 ( 1 ) 内源融资。内源融资是企业创办过程中原始资本积累和运行过程中剩余价 值的资本化。企业的内源融资主要包括初始投资形成的股本、折旧基金以及各种 留存收益。内源融资具有自主性、有限性、低成本及低风险性等特点。对于我国 的中小民营企业来说，内源融资是主要的融资方式。 ( 2 ) 外源融资。外源融资是企业通过一定的方式向企业之外的其他经济主体筹 集资金，主要包括向银行借款、发行股票和企业债券，甚至从某种程度上来说， 由于企业的商业信用存在使用成本，也可归于外源融资。外源融资具有高效性、 高成本性、高风险性和不稳定性等特点。 2 直接融资和间接融资 按照融资过程中资金运动的不同渠道，可以把企业融资分为直接融资和间接 融资，其核心依据是储蓄向投资转化是否经过银行这一金融中介。 ( 1 ) 直接融资。直接融资是指企业自己或通过证券公司向金融投资者出售股票 或债券而获得资金的融资方式。直接融资借助于一定的金融工具，使出资者和融 1 4 郭朝先中小企业融资问题辨析与政策建议改革【j 】，1 9 9 9 ( 1 ) 山东大学硕士学位论文 资者相瓦联系，不需要银行作为媒介。直接融资具有直接性、长期性、流通性和 不可逆性的特点。 ( 2 ) 间接融资。与直接融资不同，间接融资通过银行( 包括信用社) 作为中介， 把分散的储蓄集中起来，然后再供应给融资者；而融资者也只能通过银行间接获 得投资者资金。而与直接融资相比，间接融资具有间接性、短期性、非流通性和 可逆性的特点。 3 股权融资与债权融资 按照融资过程中形成的资金产权关系，企业融资可以分为股权融资和债权融 资。 ( 1 ) 股权融资。股权融资是企业向其股东筹集资金，这是在企业创办或增资扩 股时采取的融资方式。股权融资获得的资金就是企业的资本，由于其代表着对企 业的所有权，所以也可叫做所有权资金。股权融资具有以下特点：a 股权是企业的 初始产权，是企业承担民事责任和自主经营、自负盈亏的基础，也是投资者对企 业进行控制和取得利润分配的基础。b 股权融资是决定一个企业向外举债的基础。 c 股权融资形成的所有权资金的分布和特点及股本额的大小和股东分散程度，决 定一个企业控制权、监督权和剩余价值索取的分配结构，反映的是一种产权关系。 ( 2 ) 债权融资。债权融资是利用发行债券、银行借贷方式向企业的债权人筹集 资金，可以发生在企业生命周期里的任何时期。债权融资的特点有：a 债权融资获 得的只是资金的使用权而不是所有权，负债资金的使用是有成本的，企业必须支 付利息，并且债务到期时须归还本金。b 债权融资能够提高企业所有权资金的资 金回报率，具有财务杠杆的作用。c 与股权融资相比，债权融资处在一些特定的 情况下可能带来债权人对企业的控制和干预问题，一般不会产生对企业的控制权 问题。 4 公司融资与项目融资 企业筹集资本时，按照是否出现新的法人来分类，可以分为公司融资和项目 融资。 ( 1 ) 公司融资。公司融资又称为企业融资，是指由现有企业筹集资金并完成项 目的投资建设；无论项目建成之前或之后，都不出现新的法人。公司融资的特点 1 5 山东大学硕士学位论文 是：公司作为投资者，做出投资决策，承担投资风险，也承担决策责任虽然贷款 和其他债务资金实际上是用于项目投资，但是债务方面是公司，而不是项目，整 个公司现金流量和资产都可用于偿还债务、提供担保；对于债权人来说，风险程 度比较小。 ( 2 ) 项h 融资。项目融资是一个专用的金融术语，和通常所说的“为项h 融资 不是同一个概念。项目融资是指为建设和经营项目而成立新的独立法人的项目公 司，由项目公司完成项目的投资建设、经营和还贷。国内的许多新建项目、房地 产公司开发某一房地产项目、外商投资的三资企业等，一般都可以用项目融资方 式进行。项目融资的特点是：融资决策由项目发起人做出，项目发起人与项目法人 并非一体；项目公司只承担建设责任，不承担决策责任；项目债权人对项目发起 人没有追索权，项目只能以自身的盈利能力来偿还债务，并以自身的资产作为担 保。 2 1 3 民营企业融资 民营企业融资也是一个随经济的发展由内源融资到外源融资的交替变换过 程。融资结构是指企业在取得资金来源时，通过不同渠道筹措的资金的有机搭配 以及各种资金所占的比例，即自有资金和借入资金的构成态势。一个企业的融资 结构不仅揭示了其资产的产权归属和债权约束程度，还反映了企业融资风险的大 小，即通过企业融资总额中负债总额与权益资本的比重，以及负债总额中流动负 债所占的比重的大小来考察企业的偿债风险。合理的融资结构既是企业资产高效 运作的结果，也是其起点，因此确定合理的融资结构对企业的生存发展至关重要。 民营企业融资从渠道来讲包括内源融资和外源融资，内源融资主要是民营企业自 身积累及其亲友的贷款投资以及留存收益；外源融资则涵盖广泛，主要有银行贷 款、商业信贷、商业票据发行、债券股票的发行、社会集资、风险资本投入等等。 因为其融资成本低，内源融资就成为民营企业发展初期筹集资金的主要渠道和基 本方式。但同时，内源融资由于融资规模的有限性，限制了企业的生产规模和盈 利能力。企业在留利等内源资金不能满足企业简单再生产和扩大再生产的资金需 要时，就会产生银行借款等外源融资需求。随着企业规模增长，当民营经济的发 展进入追求技术进步和资本密集的阶段以后，需要新的金融支持。民营企业融资 1 6 山东大学硕士学位论文 结构主要表现为：企业内源融资在资本结构中比重偏大，银行贷款在资本结构中 比重偏小，有价证券所占份额更少。 2 2 融资风险基本理论 2 2 1 风险及融资风险的含义 所谓风险，通常是指发生损失的可能。关于风险有以下几种较权威的定义： 以研究风险问题著称的美国学者a h 威雷特认为，“风险是关于不愿发生的事 件发生的不确定性之客观体现。美国经济学家f h 奈特提出，“风险是可测 定的不确定性。圆日本学者五井勋指出，“风险是在特定环境中和特定期间内自 然存在的导致经济损失的变化。” 本文研究的融资风险是指由于负债融资引起、且仅由主权资本承担的附加风 险。企业承担风险程度因负债方式、期限及资金使用方式等不同面临的偿债压力 也有所不同。因此，融资决策除了规划资金需要数量，并以合适的方式筹措到所 需资金以外，还必须正确权衡不同融资方式下的风险程度，并提出规避和防范风 险的措施。 2 2 2 民营企业融资风险的基本理论 对于民营企业，风险主要来源于两方面，即经营风险和融资风险。其中对于 中小民营企业来说，融资风险占更大的比重。融资风险也可以称作筹资风险，是 指企业融资或筹资过程面临的风险。融资风险一方面