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硕士论文分拆上市经济动因的实证研究 摘要 2 0 0 0 年1 0 月3 1 日，上市公司同仁堂股份有限公司分拆其子公司( 同仁堂科技) 在香港创业板成功上市，这是中国资本市场上第一家成功完成分拆上市的上市公 司，而且到目前为止它也是i 0 0 0 多家上市公司中唯一成功的一家，同仁堂模式为 广大学者研究分拆上市这一新型的资本运作方式提供了一个独特而现实的视角。 本文对西方分拆上市经济动因的两大财务假说理论进行了阐述，并在此基础上 探讨了同仁堂分拆上市的经济动因。同时对同仁堂公司的同业竞争者的股价反应进 行了实证，实证结果表明：同仁堂分拆上市的经济动因更符合信息不对称假说理论， 即同仁堂分拆上市导致股东财富增加的原因是：由于信息不对称的存在，分拆之前 同仁堂公司的价值被市场相对低估，而同仁堂科技公司的价值被市场相对高估，通 过分拆，公司价值信息获得了更多的披露，这减轻了信息不对称的程度，使市场重 新认识了同仁堂和同仁堂科技公司的价值，而同仁堂公司的价值是同仁堂科技公司 价值的好几倍，因此同仁堂股票对分拆上市事件的净反应为正，即在分拆上市宣告 期，同仁堂股票获得了显著的正的超额报酬率，分拆上市带来了母公司股东财富的 增加。 关键词：分拆上市 信息不对称假说剥离价值假说 硕士论文分拆上市经济动因的实证研究 a b s t r a c t t o n g r e n t a n gc o c a r v e do u ti t ss u b s i d r a r y ( t o n g r e n t a n gt e c h n o l o g i e s c o ) a n dc a l n ei n t ot h eh o n g k o n gg r o w t he n t e r p r i s em a r k e tt h r o u g h i p oo n31 t h o c t o b e r , 2 0 0 0 t h i sw a st h ef 1 r s ta n dt h es o l ec o m p a n yo f m o r et h a n1 0 0 0f i r m so n c h i n e s ec a p i t a lm a r k e tw h i c hw a ss u c c e e d e di ne q u i t yc a r v e o u t i t p r o v i d e dm a n y r e s e a r c h e r sw i t has p e c i a la n dp r a c t i a lp e r s p e c t i v ei ns t u d y i n ge q u i t yc a r v e - o u t t h i sp a p e re x p a t i a t e st w oe a s tf i n a n c i a lh y p o t h e s i st h a te x p l a i nt h ee c o n o m i cc a u s e s o f e q u i t yc a r v e - o u t ，t h e ns t u d i e st h ep o s s i b l ee c o n o m i cc a u s e so f t o n g r e n t a n g e q u i t yc a r v e o u t ia l s ot e s t st h er e a c t i o n so f t h er i v a l so f t o n g r e n t a n gc o s t o c k s d u r i n gt h ee q u i t yc a r v e - o u ta r m o u n r n e n t s ，t h er e s u l t ss u s t a i na s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n h y p o t h e s i s ，i t st os a yt h a to n ee c o n o m i cc a u s eo f t o n g r e n t a n ge q u i t yc a r v e o u t i s ：t o n g r e n t a n gc o i sr e l a t i v e l yu n d e r v a l u e db u tt o n g r e n t a n gt e c h n o l o g i e s c o i sr e l a t i v e l yu p v a l u e db e f o r ee q u i t yc a r v e o u t ，t o n g r e n t a n gc o 1 sa s k e dt o e x p o s em o r ed e t a i lf i n a n c i a li n f o r m a t i o n sb e c a u s eo fe q u i t y c a r v e - o u tw h i c hr e d u c e s i n f o r m a t i o na s y m m e t r y t h ev a l u eo f t o n g r e n t a n gc o i sr e v a l u e da n di ti ss e v e r a l t i m e s l a r g e r t h a n i t ss u b s i d r a r y ，s o t h e n e t r e a c t i o n o f t h e m a r k e t i s p o s i t i v e ，n a m e l y ： d u r i n gt h ea n n o u n c e m e n t so f e q u i t yc a r v e o u t ，t o n g r e n t a n gc o g a i n sr e m a r k a b l e p o s i t i v ec a r ，s oe q u i t yc a r v e o u tl e a d st ot h ee n h a n c e o f t h ep a r e n tf i r m sv a l u e k e y w o r d s ：e q u i t yc a r v e o u t s a s y m m e t r i ci n f o r m a t i o nh y p o t h e s i s d i v e s t i t u r eg a i n sh y p o t h e s i s i i y 1 6 2 5 2 29 声明 本学位论文是我在导师的指导下取得的研究成果，尽我所知，在 本学位论文中，除了加以标注和致谢的部分外，不包含其他人已经发 表或公布过的研究成果，也不包含我为获得任何教育机构的学位或学 历而使用过的材料。与我一同工作的同事对本学位论文做出的贡献均 已在论文中作了明确的说明。 3 舛年；月隅日 学位论文使用授权声明 南京理工大学有权保存本学位论文的电子和纸质文档，可以借阅 或上网公布本学位论文的全部或部分内容，可以向有关部门或机构送 交并授权其保存、借阅或上网公布本学位论文的全部或部分内容。对 于保密论文，按保密的有关规定和程序处理。 研究生签名：夔礁 m 耳年6 月8 日 硕士论文 分拆上市经济动因的实证研究 研究背景 引言 早在2 0 世纪8 0 年代，美国的上市公司就掀起了再分拆部分业务或全资子公司 进行上市的热潮，香港证券市场上的这种分拆上市活动也一直比较活跃，而在我国 的证券市场上，由于种种原因，上市公司能成功运用这种资产重组方式的还很少。 但随着我国创业板建设步伐的加快，尤其是今年5 月2 7 日深交所中小企业板块的 正式启动，创业板建设已迈出实质性步伐，越来越多的上市公司希望通过分拆上市 的方式到创业板筹资。对于分拆上市这种资产重组方式的进一步深入研究也越来越 迫切。 由于到目前为止，上市公司中只有同仁堂一家成功的完成了真正意义上的分拆 上市，因此我国有关分拆上市这种新型的资产重组方式的研究较少，主要都是分拆 上市概念及分拆利弊的介绍，相关的理论也严重缺乏。 研究内容及目的 本文主要利用西方的两大财务假说理论来探讨同仁堂分拆上市的经济动因。本 文的研究目的首先是通过对信息不对称假说理论和剥离价值假说理论的阐述，弥补 目前我国有关分拆上市经济动因理论的缺乏。其次，利用西方的理论，通过对同仁 堂的竞争者的股价对分拆上市宣告反应的实证，找出同仁堂分拆上市的经济动因， 同时也间接的验证了西方理论的正确性，加深人们对分拆上市这种资产重组方式的 理解，从而更理性的去选择适合企业自身的资产重组方式。 结构安排 全文共分四个部分来研究，第一部分是分拆上市概述，主要解释了分拆上市的 概念、利弊以及目前我国资本市场分拆上市的现状。着重强调了狭义的分拆上市的 概念，指明本文探讨的是狭义的分拆上市这种资产重组方式。第二部分是西方分拆 上市经济动因的主要理论，详细阐述了信息不对称假说理论、剥离价值假说理论以 及两种理论的相关实证研究。第三部分是我国分拆上市经济动因研究现状。第四部 分是同仁堂分拆上市经济动因的实证分析，通过检验母公司的竞争者股价对于分拆 上市宣告的反应，得出了同仁堂分拆上市导致股东财富增加的经济动因。 硕士论文分拆上市经济动因的实证研究 研究方法 本文主要运用事件研究法，以1 9 9 9 年之前在沪深证券交易所上市的中成药类 上市公司为样本，通过运用预期收益率的市场模型以及s p s s 软件，计算出在分拆 宣告期累计的平均c a r 来探讨同仁堂分拆上市的经济动因。 本文的创新 本文的创新之处主要有两点：1 、首次对西方分拆上市经济动因的理论进行详 细阐述。2 、以在沪深证券交易所上市的同仁堂的竞争者为样本，通过检验其在分拆 上市宣告期间的股价反应，探讨了同仁堂分拆上市的经济动因，同时也证实了信息 不对称假说理论更能解释同仁堂分拆上市的经济动因。 硕士论文 分拆上市经济动因的实证研究 1 分拆上市概述 1 1 分拆上市的相关概念 1 1 1 分拆 分拆是使企业规模收缩的资产重组方式，它是指把公司拥有的一部分资产、业 务、子公司、分公司或其它分支机构转移到公司之外，从而使公司的规模变小的经 济活动。分拆的主要形式有：分拆上市( e q u i t yc a r v e o u t s ) 、公司分立( s p i n o f f s ) 、 股本转移( s p l i t - o f f s ) 、资产剥离( d i v e s t i t u r e s ) 等。 1 1 2 分拆上市( e q u i tc a r v e o u t s ) 分拆上市是指一家被母公司全资所有的分部或子公司从母公司中独立出去，且 通过首次公开发售( p o ) 将子公司的部分股票出售给广大投资者。按照分拆的母 子公司是否属于同一行业，分拆上市分为同行业分拆( o w n i n d u s t r yc a r v e o u t s ) 和 跨行业分拆( c r o s s ，i n d u s t r yc a r v e o u t s ) 。在美国，由于税法规定若母公司对分拆出去 的子公司拥有8 0 的股权将享受税收优惠，因此母公司出于税收考虑，一般将子公 司的少于2 0 的股份进行公开发售，即分拆上市后，母公司通常拥有对子公司的绝 对控股权。 分拆上市的概念有广义和狭义之分，广义的分拆上市是指己上市公司或未上市 的集团公司将部分业务或某个全资予公司从母公司独立出来单独上市；狭义的分拆 是指已上市的公司将其部分业务或全资子公司独立出来，另行公开招股上市。本文 讨论的分拆上市都是狭义的分拆上市的概念。 1 1 3 公司分3 立( s p i n - o f f s ) 公司分立是指一个母公司将其拥有的某子公司的全部股份，按母公司股东在母 公司中的持股比例分配给现有母公司的股东，从而在法律上和组织上将子公司从经 营中分离出去，形成一个与母公司有着相同股东的新公司。在分立过程中，不存在 股权和控制权向第三者转移的情况。对于每一个股东，他所持有的原公司股份和新 公司股份占每一公司总股份的比例是一样的。在整个交易中，没有现金的获得，子 公司的资产也不需要进行重估，只是权益在两个独立实体中的划分a 硕士论文 分拆上市经济动因的实证研究 1 1 4 股本转移( s p l i t - o f f s l 股本转移与公司分立比较相似，只是原母公司的股东并不是按比例获得新公司 的股票，而是要用原公司的股票来交换，当然是否交换以及交换多少可由原公司股 东自由决定，因此并不是所有原公司的股东都能成为新公司的股东。 1 1 。5 资产剥离( d i v e s t i t u r e s ) 资产剥离即企业将所属的一部分资产卖给其它公司。这些资产可以是固定资产、 流动资产，也可以是整个子公司或分公司。在这种资产交易中，需要对出售的资产 进行价值重估，不会产生新的法律实体，但能获得资金的流入。 1 1 6 分拆上市与分立的区别 在以上分拆的几种形式中，分拆上市的概念与分立的概念较相似，两者通过分 拆都产生了独立的法律实体，但这两种方式还是存在两个方面的明显区别：( 1 ) 在 公司分立中，子公司的股份是作为一种股票股利的形式按比例分配给原公司的股 东，没有资金的流入。而在分拆上市中，新公司的股票要进行公开市场发售，因此， 使子公司获得新的资金。( 2 ) 在公司分立中，原公司对于分立出去的部分不再拥有 控制权，只是原公司的股东控制新公司。而在分拆上市中，一般情况下母公司都会 保留对分拆部分的控制权，只将少数的股权公开出售。 1 2 分拆上市的利弊 分拆上市作为一种资产紧缩的实现方式的出现是对混合兼并浪潮的反思。分拆 上市涉及分拆和上市两个方面，因此其既是一种资产重组行为又是一种筹资行为， 这决定了其是种很特殊的资产重组方式。 1 2 1 分拆上市对母子公司的有利影响 ( 1 ) 分拆上市后，如果子公司的上市价格理想，母公司可获得可观的资本溢价， 经营业绩将大幅增长，从而推动股价的上涨。 按照现行的投资准则，上市公司投资所获得的股权投资差额的收益摊销期可超 过1 0 年。这样，只要子公司的上市价格理想，母公司不仅能大幅提升业绩，而且还 硕士论文 分拆上市经济动因的实证研究 可保持一定的稳定性。例如一家a 股上市公司成功的将其一全资子公司分拆到创业 板上市，原始投资额为8 0 0 0 万，子公司的总股本为1 0 ，0 0 0 万股，分拆上市后，母 公司的持股比例为8 0 ，创业板首日交易的平均价为1 0 元，那么母公司若当日全部 变现，可获得投资收益：1 0 ，0 0 0 xl o x 8 0 一8 0 0 0 = - 7 2 ，0 0 0 万，母公司的业绩将出现 激增。2 0 0 0 年1 0 月3 1 日，我国的同仁堂股份公司将其同仁堂科技分拆到香港创业 板上市就是典型的一例，同仁堂科技成功配售7 2 8 0 万股，每股价格3 2 8 港币，共 募集资金2 3 8 7 8 4 万港元。若同仁堂在半年以后( 香港创业板规定发起人股份一般 在半年到两年后流通) 全部出售子公司股份，那按照3 2 8 港元的发行价，同仁堂的投 资收益将超过2 亿人民币，按其2 4 亿股的股本来算，每股收益将增加近1 元。 ( 2 ) 分拆上市可以开辟新的筹资渠道，拓展融资空间和资产经营的运作空间。 对于已经上市的公司而言，业绩欠佳将失去配股资格，而分拆上市具有“一种 资产，两次使用”的特性，因而上市公司将其作为再融资的工具。通过分拆，子公 司可以从外部筹集资本，资本来源将不再仅限于母公司这一渠道，拥有更独立的筹 资与投资权利；通过分拆，使母公司与子公司在资产的转让、注入及融资活动更为 灵活，母公司可通过控股的形式继续保持对子公司的控制权，但子公司的投资风险 将由广大投资者共同承担。 ( 3 ) 分拆上市有利于消除企业盲目扩张所带来的负协同效应，使公司更好的发 展核心业务，实现业务的专业化管理，增强市场竞争力。 目前上市公司普遍存在资本扩张的内在冲动，企业管理者常常自信能在不熟悉 的行业创造奇迹，但事实往往并非如此。管理效率假说也表明，当规模扩张和多元 化经营发展到一定程度时，将会出现一个报酬递减的临界点，这时就会产生一定的 负协同效应。即当企业有限的财力、人力、物力和其它资源不足以满足多元化发展 的需要，有限的资源被过度摊薄，将使企业的所有业务得不到充分发展。通过分拆， 将一些非主营或本身不太熟悉的业务剥离出去，适当缩小企业的经营规模，对于突 出主业，消除负协同效应，改善财务状况，增强企业的竞争力都大有好处。 ( 4 ) 通过分拆，可以完善上市公司的治理结构，更好的解决股东与管理者之间 的委托代理问题。 股东与管理者之间由于追求的目标不一致，常常导致两者之间的代理成本较 高，股权激励在解决管理人员的代理成本问题时是比较成功的，但对于分支机构的 经理，由于股权激励措施是建立在整个企业价值之上的，而与处于分支机构内的经 理的决策或业绩关系不是很密切，因此不能很好的激励分支机构的经理，导致资源 的浪费与效率的低下。通过分拆上市，分支机构的经理可以成为公司的股东，自己 的报酬与公司的业绩更紧密的联系在一起，且他将直接面对市场，接受市场的评估， 更能够激发分支机构经理的创造性和主观能动性，减少股东与管理者之间的代理成 硕士论文分拆上市经济动因的实证研究 本。 1 2 2 分拆上市对母子公司的不利影响 ( 1 ) 分拆上市必然导致一定程度的股权稀释，这些原本被母公司完全控制的业 务单位在分拆成为公众公司后将导致控制权的分散，加大了其被收购的可能性。 ( 2 ) 分拆上市作为一种特殊的资产重组方式，使公司的股权结构和组织架构更 为复杂，而且分拆后，母公司通常拥有子公司的控制权，容易导致母子公司现金流 量的不平衡。 ( 3 ) 分拆出去的子公司由于受到股东和证监会的直接压力，信息披露将会非常 详细和严格，导致信息披露成本的加大。 ( 4 ) 母公司若将分拆上市视为“圈钱”的工具，一味的追求上市融资，而纷纷将 赢利能力较强的资产分立出去，则会降低母公司的资产营运质量和运作效率。 1 3 国内外分拆上市现状 2 0 世纪8 0 年代，西方就掀起了公司分拆的热潮，在美国，许多公司都以分拆 方式使得下属的子公司走向上市，某些集团公司如：热电子公司( t h e t h e r m o e l e c t r o n ) 、安隆( e n r o n ) 、杰衣米( g e n z y m e ) 、舒服佳( s a f e g u a r d ) 、科技( s c i e n t i f i c s ) 以及美国有限( t h el i m i t e d ) 更是将分拆上市视为企业结构转型的准则，其中最典 型的案例就是热电子公司的分拆上市，该公司成立于1 9 5 6 年，1 9 6 7 年在场外交易 市场( t h eo v e r - t h e c o u n t e rm a r k e t ) 上市，第一次分拆是在1 9 8 3 年，其后不断的分 拆子公司，到1 9 9 5 年1 2 月，该公司总共分拆出1 1 个公司，其中有7 个子公司是 由热电子公司直接分拆出去( 第一代分拆) ，还有4 个子公司是由分拆出去的7 个 子公司中的4 个分拆出去( 第二代分拆) ，所有分拆出去的子公司均在美国证券交 易所( a m e r i c a ns t o c k e x c h a n g e ) 交易。1 9 9 6 年，j e f f r e y w a l l e n 专门针对热电子 公司的这种分拆行为写了一篇题为“资本市场与公司结构：热电子公司的分拆上市” ( c a p i r a lm a r k e t sa n dc o r p o r a t es t r u c t u r e ：t h ee q u i t yc a r v e o u t so f t h e r m oe l e c t r o n ) 的 文章，美国公司对于分拆上市这种特殊的资产重组方式的热衷可见一斑。 分拆上市不仅流行于美国等发达国家的证券市场，而且也盛行于香港等一些新 兴而又逐步成熟的资本市场。近两年，不少香港大财团更是将几年前在中国大陆开 发的业务进行分拆上市。“新世界发展”分拆“新世界基建”就是一个经典的案例，还 有李嘉诚的“长江实业”分拆“长江基建”、“长江生命科技集团”都引起了资本市场的 轰动。 硕士论文分拆上市经济动因的实证研究 在我国的证券市场上，尚未上市的企业集团分拆一部分业务、资产或一个子公 司、分部进行上市的资本运作方式已很普遍，但对于已上市公司的分拆上市却很少， 到目前为止只有同仁堂股份有限公司于2 0 0 0 年1 0 月3 1 日分拆同仁堂科技在香港 创业板上市，才算完成了真正意义上的分拆上市第一例也是唯一的一例，究其原因， 主要有以下几点： ( 1 ) 我国上市公司的规模总体来说不大，上市公司更注重规模的扩张而不是 规模的缩减。 ( 2 ) 沪深两地的主板市场进入条件较高，限制了分拆后中小公司的上市。 ( 3 ) 上市资源非常稀缺，市场资金扩容压力较大，使得上市的母公司很难通过 分拆子公司达到上市。 但目前随着我国深交所中小企业板块的启动，创业板建设步伐的加快以及与国 外资本市场联系的日益紧密，具有分拆概念的上市公司越来越多，如中关村、大众 科创、首创股份、申能股份、华北制药、深南玻、清华同方、武汉中商、良华实业 等，而且在主板市场已经形成了分拆上市概念板块。近期拥有分拆上市计划的上市 公司有：三九医药通过关于分拆三九药业( 香港) 有限公司在香港创业板上市的 议案；华联控股将分拆旗下的子公司一波司登股份有限公司到香港创业板上市：复 星实业的下属企业上海克隆生物高技术有限公司分拆上市工作已实质性启动；上海 强生积极投资高科技和高回报领域的优秀项目，尽快形成新的支柱产业，从而为将 来公司分拆业务实现分批上市打下基础；综艺股份欲分拆子公司到美国纳斯达克上 市：北京控股已申请分拆旗下的三元食品有限公司，以便在上海a 股市场上市：t c l 集团分拆t c l 移动等等。 分拆上市虽然目前在我国上市公司的资产重组方式中所占的比例较小，但随着 上市公司对分拆上市模式的不断了解、国内外资本市场联系的不断紧密以及兼并收 购所带来的负协同效应的加深，相信今后越来越多的上市公司会选择分拆上市这种 目前还比较陌生的资产重组方式。 硕士论文分拆上市经济动因的实证研究 2 西方分拆上市经济动因的理论阐述 2 1 分拆上市的经济效应- 价值创造 1 9 8 6 年，美国的s c h i p p e r 和s m i t h 以1 9 6 5 1 9 8 3 年分拆上市的7 6 家公司为样 本来研究分拆上市的宣告对母公司的股价有何影响，结果最早发现了在【- 4 ，0 】的5 个事件窗口中，分拆上市公告能够为母公司平均带来1 8 的超额累计投资回报率 ( c a r ) ，这一发现引起了广大学者的兴趣，因为在这之前的许多研究如：d a r m 和 m i k k e l s o n ( 1 9 8 4 ) 、a s q u i t h 和m u l l i n s ( 1 9 8 6 ) 、 m a s u l i s 和k o r w a r ( 1 9 8 6 ) 、 c o o n e y ( 1 9 8 8 ) 、l o d e r e r ( 1 9 9 1 ) 、v a nd r u n e n ( 1 9 9 i ) 等都发现增资扩股( s e a s o n e d e q u i t yo f f e r i n g ) 的公告会带来平均一2 一3 的c a r ，母公司股票对于分拆上市公 告与增资扩股公告的反应是截然相反的。在s c h i p p e r 和s m i t h 的研究基础上，更多 的学者如：1 9 9 8 年美国的a l l e n 和m e c o n n e l l ，2 0 0 2 年美国的v i j h ，2 0 0 0 年德国 的k a s e r e r 和a i d e r s ，2 0 0 1 年德国的e l s a s 和l o f f i e r 等都发现在分拆上市公告期， 母公司获得了显著的正的超额累计报酬率。 在我国，2 0 0 3 年王化成，程小可两位学者通过研究同仁堂分拆上市的案例也证 实了：在董事会决议公告期的 o ，5 】的5 个事件窗口中，母公司获得1 7 9 6 的累计 超额报酬率：在股东大会决议公告的( 2 ，o 】的3 个事件窗口中，母公司获得了7 0 8 的累计超额报酬率。随后，李青原和韩晖( 2 0 0 3 ) 也证实了在同仁堂分拆事件中， 母公司确实能够获得显著的正的累计超额报酬率。 以上种种研究表明：母公司的股票对分拆上市的宣告反应积极，分拆上市确实 能够带来母公司股东财富的增加。下文不再去证实这种经济现象，面是着重探讨导 致这一经济效果的原因，即分拆上市的经济动因。西方对此种现象的解释主要是信 息不对称假说理论和剥离价值假说理论。 2 2 信息不对称假说理论( a s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n h y p o t h e s i s ) 2 2 1 信息不对称假说理论的基本内容 1 9 9 1 年v i k r a mn a n d a 在“分拆上市的利好消息”( o nt h eg o o dn e w si ne q u i t y c a r v e o u t s ) 一文中首次提出了信息不对称假说理论。所谓信息不对称是指完全掌 硕士论文分拆上市经济动因的实证研究 握公司信息的管理者和只能拥有部分公司信息的投资者之间的信息不对等。广义的 信息不对称还包括消息灵通的投资者与消息闭塞的投资者之间的信息不对称。在这 篇文章中，n a n d a 为了分析简便首先建立了一个前提条件即：假设当母公司为一个 项目进行筹资时，不会采用负债筹资，而只能采用权益筹资或放弃筹资。然后通过 扩展1 9 8 4 年m y e r s 和m a j l u f 的优序融资理论( p e c k i n g o r d e r t h e o r y ) ，提出了一个 信息不对称模型，该模型解释了公司在不采用负债筹资的情况下，何时会进行一个 n p v 为正的投资项目以及公司管理者何时会通过增资扩股或分拆上市来筹集资金。 n a n d a 理论的基本思路如下： ( 1 ) 公司类型的分类 根据母子公司资产真实价值的不同，将所有公司分成四大类型即h h 型、h l 型、l h 型和l l 型。具体表示如下表2 1 ： 表2 1公司类型分类表 公司类型分拆前子公司资产 分拆前母公司资产 h h v jv k h l v ：v l l h v 刍v ： l l v iv ： 注：h 、l 分别表示资产真实价值的高与低，l 、2 则分别代表母子公司资产。 从上表可知：h h 型公司即指分拆前母子公司资产的真实价值都很高的公司，h l 型公司即指分拆前母公司资产的真实价值高而子公司资产的真实价值低，其它类型 的公司依此类推。假设母子公司价值以相等的概率被市场高估或低估，即p ( v i 。) = p ( v ；) = 1 2 ；p ( v j ) = p ( v i ) = 1 2 ，且市场对于母公司资产价值的估计与市 场对于子公司资产价值的估计之间没有任何关系。管理者知道公司价值的确切信 息，而投资者仅知道公司价值或高、或低的可能性，即：投资者对母公司资产价值 的估计为( v j + v ：) 2 ，对分拆子公司价值的估计为( v2 + v i ) 2 。 投资者除了知道以上信息外，还知道母公司有一个正准备进行的n p v 为正的新 的投资项目，且假设：v ：v ：= v ；v t - - u ，这意味着市场对分拆子公司资产估价 与母公司资产估价的信息不对称程度相等，同时用r 来表示母公司资产市场价值与 子公司市场价值比率，即r = v 1 h v 奋= v ：v ：。 ( 2 ) 可能的均衡 在不采用负债筹资的情况下，管理者有三种措施可以选择：o ：不发行股票， 9 硕士论文 分拆上市经济动因的实证研究 放弃该投资项目。s ：发行子公司股票，即实行分拆上市。c ：发行母公司股票，即 增资扩股。管理者采用何种措施主要取决于股票发行是否能提升公司的权益价值。 用w x y z 来表示四种公司类型下管理者可能采用的措施。由于w ，x ，y ，z 都有三种方案可选择，因此从数学上来看应有34 = 8 1 种不同的均衡出现，但通过简 单的分析便可排除很多可能性，首先l l 型公司肯定会选择该项目即肯定会选择s 或c ，因为它的真实价值最低而该项目的n p v 值为正，进行该项目可提升公司的 价值，同样的，h l 型公司至少会选择方案s ，这样可以以一个合理的价值将子公 司权益卖出。因此，o 和”o 型就不可能达到均衡，此时剩下的可能均衡为： 3 * 2 + 3 4 2 = 3 6 种，而在这3 6 种可能性中，若i - i h 型公司选择了该项目，那么其它类 型的公司一定也会选择该项目，因为h h 型公司拥有最大的真实价值，即它的价值 被市场严重低估了，如果它认为该项目能够提升公司的价值，那么毫无疑问，该项 目肯定能提升其它类型公司的价值，即若h h 型选择s 或0 ，则可能的均衡有： c ：2 + 2 2 = 1 6 种，若h h 型公司放弃该项目即选择o ，则可能的均衡有：2 3 2 = 1 2 种。 因此通过以上的简单分析排除了5 3 种可能，再利用c h o k r e p s 的直观标准 ( i n t u i t i v ec r i t e r i o n ) 国进行分析，最终确定在剩下的2 8 种可能性中只有五种情况才 能达到真正的均衡，即c s c c ，s s c s ，o s c c ，o s o c 和o s o s 。 ( 3 ) 市场价值的修正 母公司的分拆宣告向投资者传递了资产价值的更详细的信息，因此市场就会对 母子公司的价值估计进行重新的修正。 表2 2母子公司市场价值修正表 母公司资产价值分拆子公司资产价值 均衡分拆宣告后市场市场价值的修分拆宣告后市场市场价值的修正母子公司修正价值总 状态重估价值正值重估价值值 和 c s c c v j( v ；- v ：) 2v ：( v 备v ：) 2( r - i ) ( v 备v2 l m s s c s ( 2 v ：+ v ：) 3( v ；v ：) 6( v ；+ 2 v i ) 3一( v ；v 2 l ) 6( r - i ) ( v 备v i o s c c v _( v k v ：) 2v ： ( v ；v 。2 ) 2( r - 1 ) ( v vl 2 雎 o s o c v _( v - v 1 l ) 2v ： ( v 备v2 l ) 2( r - i ) ( v v ：心 o s o s ( v k + v ：) 2 o v ：( v ；v ：) 2( v ；v ) 2 。c h o 1 蛳i n t u i t i v ec r i t e r i o n 是纳什均衡概念的精炼，它被用来决定在信息不对称情况下。当发生一个打破均 衡的行为时，是否备选豹均衡是最优的，即通过剔除更多的劣战略的办法来缩小均衡数量。 硕士论文 分拆上市经济动因的实证研究 表2 2 反应了分拆宣告导致母子公司市场价值的修正的预测值，以s s c s 来看 上表的计算过程，分拆宣告后，由于分拆向市场传递了更多的公司价值信息，因此 市场可知道公司类型可能是h h ，h l 或l l 型，那么在分拆宣告后，市场对于母公 司剩余资产价值的估计为( 2 v ：+ v ：) f 3 ，而在分拆宣告之前，市场对于母公司剩 余资产价值的估计为( v l + v ：) ，2 ，因此市场对于母公司剩余资产价值估计的修正 值为( 2 v ；+ v ：) 3 一( v h l + v ：) 1 2 = ( v b - v ：) 1 6 ；同理，分拆宣告后，市场对于 子公司的估价为( v 备+ 2 v ；) 3 ，分拆前市场对于子公司资产价值的估计为( v ；+ v i ) 2 ，因此市场对于子公司资产估价的修正值为( v 备+ 2 v ：) 3 - ( v ；+ v ：) 2 = - ( v 。2 一 v ；) 6 。使用规模比率r ，则整个市场对于公司资产的修正值为：( v ：一v ：) 6 ( v2 。一 v ：) 6 = ( r - 1 ) ( v2 h v i ) 6 ，依此类推，c s c c 、o s c c 、o s o c 类型的市场价值的 修正值均为 ( r - 1 ) ( v 备v ；) 2 ，在o s o s 均衡下，市场可知道公司的类型是h l 或l l 型，市场价值的修正为( v 备v ；) ，2 ，市场对于分拆宣告的反应消极且与r 无 关，因为分拆宣告仅导致了子公司资产价值的修正而没有对母公司剩余价值进行修 正。 假定分拆子公司的资产只占母公司资产的小部分，即认为r l 。那么在此假 设下，五种平衡中的四种都暗示着分拆宣告能够带来正的超额回报，在第五种情况 即o s o s 型中，超额回报为负，但n a n d a 认为这种情况极少发生。 总之，分拆宣告对于子公司资产来说是消极信息，而对于母公司剩余资产来讲 是积极信息，如果母公司资产的价值比子公司资产价值大时，那么市场的净反应为 正。即当r 1 时，市 场反应积极，且这种反应随着r 的增加而增加。 ( 4 ) 研究结论 n a n d a 通过以上的分析得出结论：只有那些母公司整体价值( 或者母公司所处 行业的整体价值) 被市场相对低估，而子公司价值被市场相对高估时，母公司管理 者才会采取分拆上市的方式来筹集资金，相反当母公司整体价值普遍被市场高估 时，母公司管理者则会采用增资扩股的方式来筹集资金。因为分拆上市这一筹资决 定不仅要求分拆的子公司披露详细的成本和利润信息，而且还导致母公司的业务更 加单纯，主业更加突出，这样增加了信息在母公司的投资者之间的传递，有利于投 资者更好的理解母公司的价值。亦即分拆上市还传递了母公司的价值信息。如果母 公司的整体价值被市场低估( 或至少相对于子公司的价值而言) ，而子公司的价值 被市场高估时，这对于母公司的投资者来说是个好消息，因为母公司的规模通常比 分拆子公司的规模大很多，这样对于母公司资产价值的利好消息要大于对于子公司 资产的利空消息，因此市场的净反应是积极的，分拆上市必然导致母公司股价的上 涨和股东财富的增加。 硕士论文 分拆上市经济动因的实证研究 n a n d a 仅为分拆上市的溢价反应提供了一种可能的解释，并没有通过实证来证 实这种理论的正确性，而且在一些情况下，选择分拆上市可以允许企业去进行本来 或许放弃的项目，但n a n d a 也没有对于这种决定所带来的解决投资不足问题的整体 效应进行阐述。 2 2 2 信息不对称假说理论的进一步完善 1 9 9 6 年e a s l e y , k i e f e r 和0 h a r a 建立了“连续交易微观结构模型”( as e q u e n t i a l 订a d em i c r o s t r u c t u r em o d e l ) ，该模型提出了以交易为基础的信息风险衡量参数一p i n ( 信息交易的可能性) ，这一参数不仅能研究分拆上市后信息不对称程度的变化， 而且也能研究影响信息不对称程度的因素。这为信息不对称假说理论的实证提供了 有力的工具，完善了n a n d a 提出的信息不对称假说理论。具体的分析如下： ( 1 ) 模型的基本假设 该模型的基本假设为：在股票交易市场有三种类型的交易者：知情投资者、不 知情投资者和券商。所有参与者都是风险中性的，他们有无限财富，没有交易成本， 交易者之间没有折扣，投资者与券商之间进行单一风险资产和资金交易，i = l 2 i 表示交易日期，在任一交易期内，时间是连续的，表示为t ( o ，t ) ，券商随时准 备以要求价和竞标价买入或卖出股票，因为假设市场是完全竞争的且所有参与者都 是风险中性的，因此券商提出的要求价和竞标价是站在券商信息角度确定的资产期 望价。 ( 2 ) 模型的建立 在每一交易日之前，信息交易的发生是随机的，假定信息披露事件发生的概率 为口，则无信息事件发生的概率为1 - 口，若信息披露事件发生，则这一事件为利好 消息的概率为1 - 万，为利空消息的概率为占，每一交易日只可能发生以上三种情况 的一种，则在利好消息的刺激下，有占+ 比例的投资者购买股票，而有比例的投 资者卖出股票；在利空消息的刺激下，有占+ 比例的投资者卖出股票，而有s 比例 的投资者购买股票：在无信息披露事件发生日，只有不知情的交易者买卖，其达到 的均衡买卖比例为占。 在每一个交易日结束后，信息的价值在资产价值中完全实现。以( ) 表示每 一交易日结束时资产的价值，i _ 1 ，2 i ，以k 表示第i 天在利好消息的情况下资产的价 值，同样，以矿表示在利空消息下资产的价值，当没有信息披露时，资产的价值表 硕士论文 分拆上市经济动因的实证研究 示为v ：，显然，堡 矿： m a x v ( t ) b e 一7 ”，0 根据b l a c k - s c h o l e s 的期权定价模型，公司在t 时的股权价值为 e ( t ) = v ( t ) n ( d 1 ) b e 一7 “n ( d2 ) 其中，d 。、d2 、n ( d ) 为： d l = 1 n v ( t ) b + 盯2 2 ) ( t - t ) 】盯打j d ：= d ，盯打j n ( d ) = ( 1 历) e 。，2 d x 盯表示企业价值的变动率，它衡量了总资产的风险程度。 ( 三) 母公司股权的分拆溢价效应模型 假设公司在0 时刻分拆一全资子公司，该子公司在t 时刻的资产总额为v ( t ) ，分 拆后子公司要承担原属于母公司的一部分债务，面值为b ，该债务在t 时刻的价值 为d ( t ) ，t 时的权益价值为e ( 0 ，且d ( 0 = b ，由于分拆只影响资本结构，而公司的总价 值只与未来的现金流相关，与资本结构无关，可以合理假定分拆使得公司总价值分 布函数没有发生变化。那么分拆对母公司股东财富的影响如下表3 1 表3 1 t 时刻母公司股权价值的状态分布 t 时刻条件状态不分拆分拆后分拆净增效应 状态1 ： o0o v c r ) _ b - b - v ( t ) ，v ( t ) b 状态2 ： o v ( d - v ( 0 0 3 - b )v ( t ) - ( b - b b - b - v ( t ) v ( t ) b ，v ( t ) b ，v ( t ) bv ( t ) 一bv f r ) - b 0 从该表中可以看出：在状态2 、3 下，分拆所导致的净增效应都是大于零的， 而其它状态下不产生分拆溢价效应，因此在t 时刻，分拆导致的股东价值的总体增 量效应在理论上应为： a e r = 眠州r ) 1 觚v ) 孵) 一b + 6 _ v ( t ) d v d v + f f 妒( y ，v ) 6 _ v ( t ) d v d v ( 1 ) 硕士论文 分拆上市经济动因的实证研究 其中，f ( v ，v ) 为t 时刻母公司价值与子公司价值的联合概率密度。至此， 母公司股东在t 时刻的财富溢价可通过公式( 1 1 定性的计算出来。 ( 四) 母公司股权价值的分拆溢价效应简化模型 通过公式( 1 1 ，假如能够得出联合概率密度函数，就能够比较准确的度量出分 拆上市的t 时刻权益增量效应值，通过折现也能计算出期权的初始价即分拆对现在 时刻( 0 时刻1 股东财富影响值。但计算联合概率密度是实物期权定价领域的难题， 因此，王化成简化了分拆过程，并在此基础上构建了分拆对母公司殷权价值的溢价 效应简化模型。 ( 1 ) 简化表述的分拆过程 王化成在承认新期权对原有期权没有交叉影响的基础上，将分拆上市的过程简 化的表述为：“母公司的股权可看作是一项以母公司资产为标的资产，执行期限为t ， 执行价格为b 的买方期权；分拆上市等于为公司创造了一项新的期权，该期权以予 公司的资产为标的资产，执行期限为t ，执行价格为b 的买方期权。”当然这种简化 是有现实依据的：由于一般公司分拆出去的资产往往占公司总资产的- - d , 部分( 在 美国，出于避税的考虑，一般分拆的资产不超过总资产的2 0 1 ，因此可以合理假 定分拆为母公司多创造了一项新的小标的期权。 ( 2 1 分拆溢价效应简化模型 根据期权理论，欧式买卖期权存在的平价关系如下： c + x e ”_ p + s 其中，c 为买权价值，x 为期权的执行价格，r 为无风险利率，t 为期权的有效 期限，s 为标的资产价格，p 为卖权的价值。 由此可推倒出分拆之后子公司股权价值的关系为： e + b e 一7 = p + v 其中，e 为予公司权益现在的价值，b 为子公司的零息贴现债券面值，v 为子公 司的价值，t 为债券期限，p 是标的资产为子公司资产v 、执行价格为b 、执行期限 为t 的卖方期权。分拆后予公司的股权价值为：e = ( v - b e “。) + p 一般情况下，母公司分拆的予公司的资产占母公司资产的比