（会计学专业论文）基于dcapm模型的折现率确定研究.pdf

学位论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除 了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的 研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明 并表示了谢意。 作者签名：矩 学位论文使用授权声明 本人完全了解南京财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部 分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵 守此规定。 作者签名：导师签名： 日期：越l 幺! 。l 摘要 随着我国市场经济的进一步繁荣和发展，资本市场的进一步活跃和完善，企 业价值评估在经济活动中的作用越来越突出，广泛的应用于企业并购、资产重组 等领域。 在各种企业价值评估的技术方法中，收益法由于是从未来盈利进行企业价值 估算，被认为是最符合企业价值评估理念的方法，并且在企业价值评估指导意 见( 试行) 实行以后，收益法与各种方法已经形成了以收益法和资产基础法两 种评估方法并重，市场法有一定应用的格局，在实务中也确定了收益法的重要地 位。收益法中相关参数对评估结果的影响巨大，作为收益法中最重要的参数，折 现率的影响更是重中之重。目前理论界与实务界对折现率中参数的研究已经有一 定成果，对各主要通用参数的确定原则基本达成一致，评估机构问的结果也有一 定的趋同性，但是仍然存在个别参数的确定没有形成体系，存在较强的主观性， 无法用数据进行验证。 本文以收益法企业价值评估中折现率如何确定为研究目标。首先，从企业价 值评估理论出发，对企业价值评估中对象、价值类型、方法、收益口径进行分析。 其次对折现率进行介绍，从收益口径、企业类型和投资口径考虑折现率确定的不 同，并分析了折现率确定的现状。再次，本文从评估实务出发，以d c a p m 模型 为研究基础，对模型中每个参数确定进行研究，重点研究市场风险溢价和个别风 险调整的确定，本文对五个具有代表性的市场指数进行拟合优度分析，得出沪深 3 0 0 指数具有最高的稳定性，建议在确定市场风险溢价时采用该指数收益率作为 整体市场的收益率；本文采用因子分析法对个别风险进行分析，得出四类风险因 子对企业个别风险的贡献，首次定量分析了企业的个别风险调整。最后，本文利 用一家非上市公司案例具体说明如何确定企业价值评估中的折现率。 关键词：企业价值评估；收益法；折现率；市场风险溢价；个别风险调整 a b s t r a c t a l o n gw i t h o u rc o u n t r ym a r k e te c o n o m y f u r t h e rt ot h e p r o s p e r i t y a n d d e v e l o p m e n t ，c a p i t a lm a r k e tf u r t h e ra c t i v ea n dp e r f e c t ，t h er o l eo fe n t e r p r i s ev a l u e v a l u a t i o ni sm o r ea n dm o r eo u t s t a n d i n gi ne c o n o m i ca c t i v i t i e s ，w i d e l yu s e d i n e n t e r p r i s em e r g e ra n da s s e t sr e o r g a n i z a t i o n ，e t c i na l lk i n d so fe n t e r p r i s ev a l u ev a l u a t i o nt e c h n o l o g ym e t h o d ，i n c o m em e t h o du s e f u t u r ee a m i n g st oe s t i m a t ee n t e r p r i s ev a l u e ，i sc o n s i d e r e dt h em o s ta c c o r dw i t ht h e c o n c e p to fe n t e r p r i s e v a l u ev a l u a t i o n ，a n da f t e r ”t h ee n t e r p r i s ev a l u ev a l u a t i o n i n s t r u c t i o no p i n i o n ( t r yo u t ) i i , i n c o m em e t h o da n dv a r i o u sm e t h o d sh a v ef o r m e da p a i t a l l ，t h a ti n c o m em e t h o da n d a s s e tb a s em e t h o da r ee q u a l l yi m p o r t a n t ，a n dm a r k e t m e t h o dh a v ec e r t a i na p p l i c a t i o n ，i np r a c t i c ea l s od e t e r m i n e dt h ei m p o r t a n tr o l eo f t h e i n c o m em e 1 0 d p a r a m e t e r si ni n c o m em e t h o dh a v eah u g ei m p a c tt ot h er e s u l t so f t h e v a l u a t i o n a st h em o s ti m p o r t a n tp a r a m e t e r s ，t h ei n f l u e n c eo fd i s c o u n t r a t ei s p a r a m o u n t a tp r e s e n tt h et h e o r ya n dp r a c t i c eh a v eac e r t a i nr e s u l ti nr e s e a r c ht h e p a r a m e t e r si nt h ec o m p u t a t i o n a lp r o c e s so f d i s c o u n tr a t e ，t h ec a l c u l a t i o np r i n c i p l ef o r m a j o rg e n e r a lp a r a m e t e r sb a s i c r e a c ha na g r e e m e n t ，t h e r e s u l t sb e t w e e nt h ee v a l u a t i o n i n s t i t u t i o n sa l s oh a v eat r e n do fc o n v e r g e n c e ，b u tt h e r ea r es t i l li n d i v i d u a lp a r a m e t e ri s d e t e r m i n e dn o tf o r mas y s t e m ，l a c kt h ed a t at os u p p o r ta n dh a v eah i g h e rs u b j e c t i v i t y i nt h i sp a p e r , t h er e s e a r c ht a r g e ti st oc a l c u l a t et h ed i s c o u n tr a t e f i r s t ，s t a r tf r o m e n t e r p r i s ev a l u ev a l u a t i o nt h e o r y , a n a l y z et h ee v a l u a t i o no b j e c t sa n d v a l u et y p e sa n d m e t h o d sa n de a r n i n g sc a l i b e r s e c o n d t h ed i s c o u n tr a t e sa r ei n t r o d u c e d ，c o n s i d e rm e d i s c o u n tr a t eo fd i f f e r e n td e t e r m i n e df r o me a r n i n g sc a l i b e ra n dt h et y p eo fe n t e r p r i s e a n di n v e s t m e n tc a l i b e r , a n da n a l y z e st h ep r e s e n ts i t u a t i o no fd e t e r m i n i n gt h ed i s c o u n t r a t e a g a i n ，t h i sp a p e r , f r o mt h ep r a c t i c eo fv a l u a t i o n ，b a s e do nm o d e ld c a p m ，t o s t u d ye a c hp a r a m e t e ri nt h em o d e l ，f o c u so nt h em a r k e tr i s kp r e m i u ma n d i n d i v i d u a l r i s ka d j u s t m e n t ，i nt h i sp a p e r , w er e s e a r c ht h ef i v er e p r e s e n t a t i v em a r k e ti n d e xf o r g o o d n e s s o f - f i t ，g e tt h ec s i 3 0 0i n d e xt h a th a sm eh i g h e s ts t a b i l i t y , w er e c o m m e n d e d t h ei n d e xr e t u r n sa st h eo v e r a l lm a r k e ty i e l d ，i nt h i sp a p e rw eu s et h ef a c t o ra n a l y s i s m e t l l o dt or e s e a r c hi n d i v i d u a lr i s k ，r e a c hac o n c l u s i o nt h a tf o u rt y p e so fr i s kf a c t o r s t h a tc o n t r i b u t et ot h ee n t e r p r i s ei n d i v i d u a lr i s k ，t h i si st h ef i r s tq u a n t i t a t i v ea n a l y s i so f t h ec o m p a n y si n d i v i d u a lr i s ka d j u s t m e n t f i n a l l y , t h i sp a p e r , b yu s i n gap r i v a t e c o m p a n yc a s ei l l u s t r a t e sh o wt o d e t e r m i n et h ed i s c o u n tr a t ei ne n t e r p r i s ev a l u e v a l u a t i o n i i k e yw o r d s ：e n t e r p r i s ev a l u ev a l u a t i o n ；i n c o m em e t h o d ；d i s c o u n tr a t e ；t h e m a r k e tr i s kp r e m i u m ；i n d i v i d u a lr i s ka d j u s t m e n t i i i 目录 摘要i a b s t r a c t i i 第一章绪论。2 1 1 选题背景及意义2 1 2 国内外研究状况2 1 2 1 国外研究状况一2 1 2 2 国内研究状况一4 1 3 研究方法和研究内容9 1 4 创新与不足10 第二章企业价值评估理论与实务1 1 2 1 企业价值评估相关理论1 1 2 2 企业价值评估对象1 2 2 3 企业价值评估价值类型14 2 4 企业价值评估方法15 2 4 1 资产基础法15 2 4 2 市场法16 2 4 3 收益法1 7 2 5 企业价值评估收益口径1 7 第三章折现率理论与实务19 3 1 折现率与收益口径1 9 3 2 折现率与企业类型一2 0 3 3 折现率与投资口径2 1 3 3 1 全投资口径2 1 3 3 2 股权投资口径2 1 3 3 3 适用性分析2 2 3 4 折现率确定现状2 4 第四章股权折现率的确定。2 7 4 1 无风险报酬率的确定2 7 4 2 市场风险溢价的确定2 8 4 3 企业风险系数的确定3 0 4 4 个别风险调整的确定3 1 4 4 1 个别风险调整评价。3 2 4 4 2 样本选择3 3 4 4 3 评分计算3 3 第五章d c a p m 模型的应用。3 8 5 1 评估基本情况3 8 5 2 评估过程3 9 5 2 1 收益期限和自由现金流量的确定3 9 5 2 2 折现率的确定4 0 5 3 评估结论4 2 结束语4 3 参考文献4 4 研究生期间发表的论文4 6 后记4 7 v 原书空白页 不缺内容 南京财经大学硕士学位论文 第一章绪论 1 1 选题背景及意义 中国资产评估行业于8 0 年代末产生，资产评估行业为市场经济提供专业咨 询服务，从无到有，逐步规范，为我国改革发展提供了专业的价值判断。最初的 资产评估目的是防止国有资产流失，以账面值为主要依据的资产加和法能够基本 上站在公正的立场上，科学、客观、公正的反映出资产的市场价值，因此单项的 资产加和方法成为当时的主流方法。随着市场经济的不断深入，我国的资产评估 行业也随之迅速发展，作为经济主体的企业发生企业改制、企业并购、企业上市 等经济活动更加频繁，最初的资产加和方法已经不适应经济的发展；加上美国等 西方国家的产权交易的思想传入我国，企业价值评估理论逐渐在我国落地生根， 并取得了一定的发展。在相继发布一系列基本准则和职业道德准则之后，企业 价值评估指导意见( 试行) ( 以下称指导意见) 正式于2 0 0 5 年发布，企业价 值评估成为我国资产评估行业里的一个重要分支。 但是，西方国家企业价值评估理论与我国企业价值评估理论还是存在很大差 异的。在西方国家，企业价值评估是市场经济和现代企业制度相结合的产物，评 估理论和研究相对成熟，另外西方国家完善的资本市场为评估师提供了完善的金 融数据服务，为定价模型中参数的确定提供了稳定的途径，减少了折现率确定过 程中的主观性，因此，西方国家评估师对企业价值进行评估时大多采用收益法。 而在我国，由于历史原因和体制环境使实务中资产基础法却是主流的使用方法， 不过随着指导意见的颁布，其中规定了持续经营前提下的企业价值评估，一 般不能惟一使用资产基础法，这为收益法迎来了实务操作和理论研究的良好契 机。并且随着我国资本市场的飞速发展，不断向有效市场靠近，企业价值评估中 的定价模型的适用性肯定会逐步提高，但是我们不能忽视目前我国企业价值评估 理论研究的不足，以及收益法在进行企业价值评估时存在的难度，因此本文旨在 研究企业价值评估过程中对收益法所选用的折现率的确定，具有重要的理论研究 价值和现实指导意义。本文选择资本资产定价模型评估企业价值，对模型中参数 进行定性和定量分析，以期在评估实务中具有一定的实践意义。 1 2 国内外研究状况 1 2 1 国外研究状况 国外对折现率的确定方法研究相对比较成熟，计算企业全部价值的采用加权 2 南京财经大学硕士学位论文 平均资本成本模型( w a c c ) ，而计算企业权益价值的一般有四种方法：资本资 产定价模型( c a p m ) 、风险叠加模型、股息增长模型以及套利定价模型。其中， 加权资本成本模型以及资本资产定价模型使用最为广泛。 1 9 5 6 年，两位学者f r a n c om o d i g l i a n i 和m e r t o nm i l l e r 合作发表了资本成 本、公司价值与投资理论，在该文献中两位教授研究了公司资本成本与公司价 值的关系，形成了m m 理论，提出在一定假设条件下，企业的资本结构对公司 价值无影响。这样的结论可以推出在m m 理论假设下企业的加权资本成本与企 业的资本结构无关。因此两位学者提出，企业价值评估中的加权平均资本成本模 型，即采用w a c c 作为对企业预期收益进行折现。 1 9 5 2 年学者h a r r ym a r k o w t i t z 在其发表的博士论文投资组合的选择中确 定了最小方差资产组合集合的思想和方法。1 9 6 4 至1 9 6 6 年学者w i l l i a ms h a r p e 、 j o n el i n t n e r 、m o s s i n 相继在h a r r ym a r k o w t i t z 最优资产组合选择的理论的基础上， 共同提出了资本资产定价模型( c a p m ) 。资本资产定价模型强调对权益现金流 量进行折现时，应当考虑企业特定的风险。这几位学者也指出资本资产定价模型 成立的一些假设：没有交易成本；市场完全可分散和可流动等等。 风险叠加模型主要认为折现率应该反映两个方面：一方面是资金的时间价 值，另一方面就是投资所承担的风险。资金的时间价值表现为无风险利率，投资 承当的风险表现为投资所获得的超过资金时间价值的额外的回报。该模型的风险 可以分解为：通货膨胀风险、利率风险、市场风险、企业风险等。这种模型需要 资本市场提供很大支持，参数资料和数据必须要很丰富，国外的资本市场发展时 间较长，资料和数据并不缺乏，使风险叠加模型存在一定的使用空间。 19 6 2 年学者m y r o n j g o r d o n 提出戈登股息增长模型( 单阶段增长模型) ，是 股息增长模型中最基础的一个模型。他认为假若在长时期内公司股息按稳定增长 速度递增，则可选择戈登模型。在戈登模型之后，学者相继提出两阶段股息折现 模型、三阶段股息折现模型、h 模型等等。 1 9 7 6 年美国金融学家s t e p h e nr o s s 提出套利定价模型，套利定价模型被认 为是资本资产定价模型的一种替代方法，即c a p m 的多因素分析( 通常认为 c a p m 是单因素分析) 。他认为，资产的预期回报率必须等于无风险利率加上各 因子与该因子所要求的风险溢价的乘积之和，否则就存在套利机会。在企业价值 评估中认为企业价值由不同因素驱动，需要对每个因素计算p 值。 综上，我们可以看出，国外折现率的确定方法，成型较早，大部分观点形成 与2 0 世纪中叶，经过资本市场几十年的检验，已经成熟，可以作为企业价值评 估的技术参考，不过由于大部分模型成立存在假设条件，确定折现率模型的使用 在我国的资本环境下还是有一定的局限性的。 南京财经大学硕士学位论文 首先，加权平均资本成本模型中假定加权平均资本成本是不变的，而在实际 的企业经营过程中，企业的债务资本和权益资本是处于不断变化之中的，很难保 证两者资本成本加权平均以后不会改变。 其次，资本资产定价模型、风险叠加模型以及套利定价模型中的相关资料和 数据需要资本市场能够提供，这就需要资本市场的高度发展，而我国资本市场从 1 9 9 1 年建立以来，发展时间为很短的2 0 年，和国外的发展时间还是有很大的差 距，资本市场的完善程度还有待确定，距离有效市场还是有一定的差距，因此评 估师的主观判断对折现率的确定影响很大，所得的结果存在争议性，但是随着我 国资本市场的不断完善，资本资产定价模型会更适用于现实。 最后，股息增长模型的假设是股息增长率在很长一段时间内以一个稳定的速 度增长，并且该增长率要小于企业的股权资本收益率。但是在实际情况中，股息 很长时间稳定增长的公司很少，这样就不适用股息增长模型。而且在中国资本市 场上，上市公司期末连续分发股利的公司并不多，可使用的数据不充分，因此在 企业价值评估过程中的相关参数很难从资本市场上获得，制约了该模型的使用。 1 2 2 国内研究状况 1 、折现率确定方法的选择 国内的学者对折现率方法选择的研究时间不长，文献积累不多，多为对国外 模型的继承和扩展，其中的主要研究思路可以归为两类：静态和动态。 从静态的角度看： 邱；c 云( 1 9 9 8 ) 的观点是应当使用风险报酬调整率法来确定目标企业的折现率， 他认为折现率应当是在无风险报酬率的基础上，考虑与企业相关的风险因素求 得。其中无风险报酬率常选用长期国库券利率，风险报酬率以可比上市公司法计 算求得。叶少锋( 2 0 0 0 ) 也赞成上述观点。 赵强，苏一纯( 2 0 0 1 ) 的观点是，在企业价值评估中与全部现金流匹配的折 现率应当是加权资本成本，它可以选择对比公司加权资金成本的平均值或中间 值。并且指出在实际估算过程中，应当考虑中国目前的国情。 周海珍( 2 0 0 1 ) 认为，现今，以c a p m 模型为参考用现有股票市场确定权益 期望报酬率还不具备充足的条件。同时建议从三个角度考虑折现率：( 1 ) 从投入 角度确定，选用w a c c 模型；( 2 ) 从产出角度考虑，一般采用资金利润率来反映； ( 3 ) 对企业进行风险利率分析，一般认为，折现率包含无风险利率、风险利率和 通货膨胀率。 高波( 2 0 0 3 ) 提出一个观点，根据我国实际情况，折现率应当通过综合杠杆 系数计算，模型考虑到了目标企业的经营风险和财务风险，与企业所在行业进行 4 南京财经大学硕士学位论文 比较，从而作为行业平均净资产收益率调整的依据，考虑到企业的特定风险，是 一种确定折现率的可行方法。 田琦，蒋德锋( 2 0 0 4 ) 指出，由于收入波动性，、经营杠杆、财务杠杆、潜 在竞争者、潜在诉讼等风险因素，评估对象所需的回报率与行业平均水平不同。 应该根据行业平均风险与评估对象的风险的差异，对行业预期收益率进行修正。 邓英( 2 0 0 4 ) 提出，企业的收益额与折现率口径应相互匹配，折现率并不是 企业的实际收益率，而应是客观的，折现率在收益中应当能够补偿或准备补偿企 业承当的风险。 王少豪( 2 0 0 5 ) 认为，随着我国的证券市场的不断发展和完善，资本资产定 价模型中的很多参数获得的条件已经成熟，应该使用该模型确定折现率，但他也 同时指出，采用该模型并不是一个照搬照抄的过程，应当从各个方面进行进一步 判断。 林志伟( 2 0 0 5 ) 认为，国外对折现率的计算主要通过资本资产定价模型，是 因为国外有专门的机构计算每个企业的p 值，而在我国由于中介服务欠缺，企业 的p 值难以取得。他因此在文章中提出用综合杠杆系数来估计p 值。黑粤代表了 ubl h 目标企业的特有系统风险相对于企业所在行业的一般系统风险的比率，与p 值的 定义相符。 谢虹，郑炳南( 2 0 0 7 ) 提出，评估机构作为委托方，选用评估参数应该考虑 委托方的需求，但确定折现率不能以委托方意愿为主。资产所有者为委托方时， 可根据行业平均资产收益率确定折现率；资产购买方为委托方时，可参考资本资 产定价模型和加权平均资本成本模型确定折现率。 中国资产评估协会在编写的注册资产评估师考试教材( 2 0 0 9 ) 中的观点是， 折现率是一种期望投资报酬率，是指投资风险一定时，投资者期望的投资回报率。 并指出折现率的取值由无风险报酬率与风险报酬率加和求得。 康新贵( 2 0 1 0 ) 指出，当评估目的是计算目标公司的全部股东权益价值时， 应当采用无风险报酬率+ 行业平均风险报酬率+ 目标公司特有风险报酬率来作 为评估过程的折现率，并进一步说明，公司特有的风险报酬率的确定应当以行业 或类似相关企业的平均风险报酬率为基准，在对比分析目标公司和行业整体的财 务指标基础上，计算目标公司与行业平均水平的差异，从而得出该特有风险报酬 率。 从动态的角度看： 徐寒( 2 0 0 6 ) 认为资产的寿命期内，资产要经历一个从不成熟到成熟直至退 出市场的过程，由于不同时期实现的收益额和风险不同，应该体现折现率从高到 南京财经大学硕士学位论文 低的取值过程，折现率取值应是变动的。 许人文( 2 0 0 7 ) 和汪永兰，贾思媛( 2 0 1 0 ) 都认为企业的未来各年中的债务 和股东权益在不断变化。导致了目标企业预测其内的资本结构是处于不断变化之 中的，折现率确定应当考虑这种变化，资本结构的变化必然导致了企业的权益资 本成本和加权资本成本的变化，因此预测期内的折现率也是变化的。 通过阅读国内相关文献，笔者发现大部分学者都强调要注意折现率与收益口 径的一致问题，计算全部现金净流量时应当参考w a c c 模型，计算权益现金净流 量时，大部分学者的观点都是参考资本资产定价模型，部分学者对这个模型进行 了适当修正，高波( 2 0 0 3 ) 通过对比企业和行业的综合杠杆系数来替代c a p m 模 型中的1 3 系数，解决了d 系数难以确定的一个技术问题。也有学者( 田琦、蒋德锋， 2 0 0 4 ) 建议采用行业预期收益率并进行修正后作为折现率。 2 、资本资产定价模型有效性和适用性的研究 国内首次对资本资产定价模型的适用性进行研究的是施东辉( 1 9 9 6 ) ，作者 以1 9 9 3 年4 月2 7 日至1 9 9 6 年5 月3 1 日的沪市a 股为研究样本，研究结论显示样本股 票的系统性风险平均比重达到8 0 以上，远高于西方国家，认为沪市的投资总风 险中，系统风险占很大比例，并且其投资风险收益关系并不符合c a p m 的结论。 李博、吴世农( 2 0 0 3 ) 以沪市a 股为研究样本，以2 0 0 0 年2 月1 8 日至2 0 0 1 年6 月8 日的周收益率为样本数据，研究股票组合收益率与各种风险度量指标之间的 关系，得出结论，在沪市a 股市场，暂没有充分证据支持c a p m 的有效性和适用 性。 程崇祯、章婷( 2 0 0 5 ) 认为由于中国证券市场存在的信息公开化程度低和股 市没有相当的规模等现状，因此c a p m 模型在我国资本市场上适用性不强。 李罗、赵霞( 2 0 0 8 ) 选择1 9 9 6 年1 2 月3 1 日之前在沪市和深市上市并处于正常 交易状态下的a 股为研究样本，实证结果表明，c a p m 模型仍不适用于中国的股 票市场，但若加大样本，延长样本周期，适用性会有所提高。 高亭亭、苏宁( 2 0 1 0 ) 以沪市a 股为样本，以2 0 0 7 年1 月1 日至2 0 0 9 年1 1 月3 1 日为研究期间，对数据进行时间序列回归、横截面回归和假设检验，研究结论表 明，c a p m 有一定的解释能力和适用性，与前期学者研究结果比较表明其适用性 有所提高。 朱顺泉( 2 0 1 0 ) 以随机选取的沪市a 股股票为研究样本，研究结果显示沪市 股票组合的系统风险对平均超额收益率有正向影响，c a p m 模型对近几年上海资 本市场研究具有良好的适用性。 方成( 2 0 11 ) 以金融危机后2 0 0 9 年1 月之2 0 1 0 年1 2 月沪市股票为样本，实证 结果表明沪市股票的平均超额收益率与系统风险存在正相关关系，c a p m 适用于 6 南京财经大学硕士学位论文 沪市的应用。 通过对前人研究文献的介绍，我们可以发现，对资本资产定价模型适用性的 研究广泛且深入，并且由于每个学者的研究对象的差异，以及研究期间的不同， 得出的结论也都各有千秋。但我们可以看出研究结论显示c a p m 模型的适用性在 我国大致处于这样一个过程：不适用到具有一定的解释能力再到适用性不断提 高。因此大部分学者都认为随着资本市场的不断发展完善并趋于成熟，运行机制 和政府的监管能力不断完善，流通性和投机性不断趋近模型的假设要求，资本市 场可以提供足够长的时间系列数据，模型的市场适用性会不断提高。 3 、资本资产定价模型参数的研究 ( 1 ) 无风险报酬率的确定 廖理、汪毅慧( 2 0 0 3 ) 的观点是无风险利率应该是违约风险越小、流动性越 好。同时其应该是市场化的，不存在严重的市场分割问题。认为国债回购利率和 银行存款利率适合作为无风险利率，国债由于市场化不足，其收益率不符合无风 险利率的要求。 宋健( 2 0 0 4 ) 认为我国还没形成全社会投资者参与的统一的债权市场，并且 指出我国国债存在利率风险、购买力风险、变现力风险和再投资风险，因此将国 债利率套为无风险利率不妥；同时认为银行间拆借利率和债券回购利率缺乏无风 险特征，因此也不适合；最后提出可以采用银行的三个月整存整取的年利率作为 无风险利率，同时认为随着国债市场的规范和发展，国债收益率可以作为无风险 利率。 李胜坤( 2 0 0 6 ) 认为银行利率由于存在尚未完全市场化以及银行利率是浮动 的等因素，其不适合用作无风险报酬率，同时也说明国债市场虽然有待完善，但 国债的收益率比银行利率更能反映无风险报酬率。其在文章中也指出由于长期国 债本身已经包含了通货膨胀预期，建议选择与资产寿命期限相当的长期国债到期 收益率作为无风险报酬率。 马军、余芳( 2 0 0 6 ) 认为相应期国债存在流动性不够、期限结构不合理、不 具有市场性等原因，其利率不适合作为无风险报酬率；国债回购存在流动性不足 和期限结构不合理，并且操作性不强，因此也不适合；银行存款的安全性无法保 证，因此三个月期银行存款利率不符合无风险报酬率的条件；银行间拆借利率由 于包含银行自身的经营风险，也不适合作为无风险报酬率。最后提出央行票据的 收益率作为无风险报酬率的可行性。 边静慧( 2 0 0 8 ) 提出随着我国银行真正商业化、银行的经营风险变大，银行 利率不在适合作为无风险报酬率；另一方面，她认为由于在市场经济下，国债的 利率在金融市场上作为确定市场利率的基准利率，各类债券和金融资产都以国债 南京财经大学硕士学位论文 利率为基础，随国债利率的变动而变动，因此确定无风险报酬率时应选择国债利 率。 ( 2 ) 风险系数b e t a 的确定 袁煌在( 2 0 0 7 ) 认为p 系数可以用公式计算，同时提出采用市场模型回归得 出d 系数，两种方法实质上是相同的。 沈越火( 2 0 0 8 ) 指出由于我国市场的客观原因，采用c a p m 模型回归p 系数 说服力不强，应当采用市场模型确定p 系数，将市场收益率和证券收益率回归即 可。 徐海成、白武钰( 2 0 1 0 ) 在文章中分别运用公式法和线性回归法测算企业所 在行业p 系数，得出结论两者的优劣不明显，不过公式法计算过程简单，公式法 应该成为首选方法。 ( 3 ) 市场风险溢价的确定 廖理、汪毅慧( 2 0 0 3 ) 在文章中以全样本股票流通股价加权平均并考虑红利 再投资的月收益率计算的市场收益率减去无风险利率作为风险溢价，同时采用公 式对美国风险溢价进行调整，得出我国的风险溢价。 石一兵( 2 0 1 0 ) 认为我国的市场风险溢价应当对比成熟市场的风险溢价进行 调整，计算方法为： 市场风险溢价= 成熟股票市场的基本补偿额+ 国家违约补偿额( 搬票徊债) ， 同时说明收益率采用算术平均数或几何平均数都可以，要视实际情况而定。 徐爱农、葛其泉( 2 0 1 0 ) 指出目前评估实践中确定市场风险溢价主要有三种 方法：市场股权风险溢价、行业股权风险溢价和以行业净资产收益率为基础计算 的市场风险溢价。前者由于选取的时间段不长，造成溢价包含了偶然性因素，后 两者的使用都潜在的限制了投资者的投资范围，与市场价值不符，因此都不适用。 最后作者建议从实体经济着手，通过投入产出分析计算出行业风险系数，进而得 到行业风险溢价，再通过调整经营杠杆和财务杠杆，得到企业风险系数，进而得 到企业股权风险溢价。 ( 4 ) 企业特定风险系数的确定 目前国内文献暂没有对企业特定风险系数确定的研究。 通过梳理文献，我们可以得到，在确定无风险报酬率的研究中，各位学者都 有一家之言，说明了国内对其研究没有趋同，理论研究并没有给评估实务带来可 操作性。在确定风险系数的研究中，学者主要观点是公式法和回归法，但是其依 旧没有考虑到实务过程的操作性。对于确定市场风险溢价的研究，存在的分歧也 较大，基本都是各有所长。总的来看，国内对参数确定的研究文献不多，大多数 南京财经大学硕士学位论文 立足于财务领域，对评估实践指导性不大。 1 3 研究方法和研究内容 本文以应用研究为主，结合理论分析，立足于资本市场对非上市公司收益法 企业价值评估中折现率进行分析，旨在找到一种在实务操作性上可行，结果客观 合理的确定方法。 本文所运用的研究方法有：( 1 ) 理论分析与实践数据相结合，强调理论分析 在评估实务中的作用；( 2 ) 定性描述与定量分析综合运用，通过定性描述折现率 的确定在收益口径与投资口径方面的不同，通过定量分析折现率参数的确定。 本文的研究共分为五部分。 第一部分为绪论，作为本文的开篇，首先提出了选题的背景与意义，并回顾 了国内外对企业价值评估折现率确定的研究文献，其中国内文献部分对资本资产 定价模型有效性和适用性的研究文献和资本资产定价模型参数的研究文献也做 了回顾。接着提出了本文的研究方法和内容，以及创新与不足。 第二部分为企业价值评估理论与实务，本部分从企业价值评估理论出发，阐 述了企业价值评估对象、价值类型、方法以及收益口径。 第三部分为折现率理论与实务，本部分从收益口径、企业类型以及投资口径 分析了折现率确定过程中需要考虑的因素。 第四部分为折现率的确定，此部分为本文研究重点，根据d c a p m 模型逐步 确定参数，其中对如何选取市场指数和确定企业个别风险调整进行了深入研究。 第五部分为d c a p m 模型的应用，此部分案例为本文作者在实习期间经历的 一次企业价值评估，是为了更好说明如何使用d c a p m 模型进行客观合理的确定 折现率。 本文研究框架如下： 绪论 企业价值评估理论与实务 折现率理论与实务 股权折现率的确定 d c a p m 模型的应用 图1 1文章结构图 9 南京财经大学硕士学位论文 1 4 创新与不足 本文在前人研究基础上，有以下可能的创新之处和现实意义： 1 、本文计算市场风险溢价时，需要选择市场指数来计算市场整体收益率， 我们采用拟合优度指标对五种可以代表市场整体收益的指数进行分析，得出拟合 优度最高的沪深3 0 0 指数最适合代表整体市场。 2 、本文采用因子分析法对企业个别风险调整进行分析，试探性对企业个别 风险调整进行定量分析。 本文还有以下问题有待探索： 1 、本文在分析个别风险调整时，只考虑了企业规模风险、企业产品阶段风 险、企业经营风险和企业内部治理风险四个可以量化的风险因子，而没有对企业 产品和地区分布、管理人员的经验和资历等较难量化的因子做出研究。 2 、本文在选择最适合的代表指数时，选择的样本与本文案例企业有相关性， 可能在其他行业进行研究时，不一定能够得出相同的结果。 3 、本文在研究选取可比公司时，提到需要考虑流通性折扣，但由于篇幅有 限，难以进行深入探讨，这是本文研究的一个遗憾。 1 0 南京财经大学硕士学位论文 第二章企业价值评估理论与实务 企业一词源于英文中的“e n t e r p r i s e ”，“e n t e r p r i s e ”原意为“雄心勃勃且具危险性 的事业”。经过长期的发展演变，现在意指企业组织。本文旨在对资产评估中企 业价值进行分析，所考虑的企业是指现代企业。在我国通常认为企业是负有一定 的社会责任的法人单位，它以盈利为最终目的，实行独立核算、自负盈亏、自我 约束、自我发展，从事生产经营或提供劳务的经济单位。其是市场经济的产物， 并成为市场经济的主体。 因此企业应当具备盈利性，企业是一个盈利性的经济组织，企业的经营目的 就是盈利。企业应当将其拥有的各类资产有机组合，形成具备盈利的功能。企业 的另一特征是整体性，整体性是企业区别于其他资产的一项重要特征，各类单项 资产具有不同的性能和用途，经过整合形成企业后，资产相互之间可能产生互补， 由此产生一个具有良好整体功能的资产综合体，即企业。 预期效用理论认为，企业的价值在于预期企业未来所能够产生的收益，因此， 企业价值本质上是企业未来盈利的折现值。企业的投资者包括股东和债权人等， 因此企业价值分为企业整体价值和企业权益价值。资产评估中界定企业价值主要 考虑以下三个方面： 1 、盈利能力决定企业价值 创立或收购企业的目的并非是为了企业的实物资产和具体产品，而是为了获 得企业的盈利能力并取得该盈利。因此没有盈利能力就谈不上具有企业价值。 2 、持续经营为确定企业价值的基础 资产评估的假设之一是持续经营价值，持续经营既说明了企业所面临的市场 环境，也说明了企业的存续状态。当企业持续经营的假设不成立时，企业作为一 个整体资产丧失了持续的盈利能力，因此，非持续经营下的企业价值不具有通常 意义上的企业的价值。 3 、公允市场价值由企业价值体现 企业价值评估为交易双方提供拟交易企业的价值认知，从而为企业产权交易 提供服务，基于这个目的，企业价值揭示的应该是公允市场价值，该价值有别于 企业的账面价值和公司市值。企业的账面价值会计计量的历史成本；公司市值是 上市公司全流通股股票的市场价值之和，而在我国目前的资本市场上，非流通股 大量存在，不适合将公司市值直接作为资产评估中的企业价值。 2 1 企业价值评估相关理论 企业价值评估理论是市场经济体制结合现代企业制度而产生的。随着经济的 南京财经大学硕士学位论文 发展，创造价值的主体随之变化，逐步形成了劳动价值论、资本价值论、客户价 值论和效用价值论等企业价值理论，这些理论奠定了企业价值评估理论的基础。 1 、劳动价值论 劳动价值论认为商品的价值由成本价格和利润组成，任何商品的价值都由生 产该商品的社会必要劳动时间决定，企业作为一种特殊的商品，其价值也体现在 企业所生产的产品之中，把所有凝聚在企业的单项产品中的价值汇总计算出企业 价值，实际是是资产加和发。劳动价值论诞生与物质短缺时代，商品供不应求， 企业价值完全取决于产品价值，以劳动价值论为基础的评估方法是适用的；进入 过剩经济时代，劳动己不是创造价值的主要来源，企业的无形资产、企业文化、 销售网络、人力资本等等都可以增加企业的价值，因此，现代企业已不再适用以 劳动价值论为基础的价值评估方法进行企业价值评估。 2 、资本价值论 资本价值论的核心思想是劳动能够创造价值，资本也能创造价值，随着经济 的发展，出现了除实物资本之外的无形资本、智力资本等等。实物资本是最基础 的生产要素，通常被应用于生产环节进行价值创造。无形资本包括无形资产、商 誉、企业文化等，虽然部分无形资本在会计中不能在报表中体现，但是资产评估 过程中认为，这些资本在部分企业中所创造的价值比其他资本创造的价值要高。 3 、客户价值论 客户价值是从客户的视角来衡量产品的价值，从而体现企业的价值。该理论 认为企业价值不是由企业决定，而是有客户所感知的，客户不但关心企业提供的 产品和服务，还关心与企业间的整体关系，所以企业价值不仅取决于产品与服务， 更重要的是整体关系的处理与维护。 4 、效用价值论 效用价值论认为，价值是人们对商品效用的主观评价，只有人们主观上认为 有用的商品，才拥有价值；效用和稀缺性是价值形成的两个条件，商品只有效用 受到某种限制时( 即出现稀缺性) 才会出现价值。效用价值论为企业价值评估提 供了新的思路，尤其是在无法确定成本时。 在不同的历史时期，企业价值的来源或者构成企业价值的主体完全不同，上 述几种价值理论长期并存，但是随着经济的发展和科技的进步，进行企业价值评 估时，基于的价值理论由劳动和资本创造价值论越来越多的转向效