（工商管理专业论文）民营企业买壳上市风险控制研究.pdf

iii 摘 要 我国民营企业经过多年的快速发展到 2004 年底其生产总值已占中国 gdp 的 48.5民营经济已经成为促进中国经济持续稳定发展不可或缺的重要组成部分企 业资本运营是实现资本增值的重要手段是企业发展壮大的主要途径但是由于中 国现有的政治与经济体制的原因发展到一定规模的民营企业的资本运作的途径和 方式受到种种限制在目前民营企业直接上市还有诸多困难的时候买壳上市成为 中国民营企业上市的主要选择之一民营企业由于自身的经济实力和管理水平的影 响买壳上市出现了很多问题本文从风险分析的角度就民营企业买壳上市的风 险控制问题进行探讨 本文首先分析了民营企业的历史和现状 民营企业融资困境及其原因, 买壳上市 的概念及壳资源的形成以及民营企业买壳上市的动因在此基础上深入分析了由 此引发民营企业买壳上市出现的问题和风险就风险控制提出了一些可行性建议与 方法 关键词民营企业 买壳上市 风险控制 iv abstract through many years development, total output value of non-government business accounts for 48.3% of our countrys gdp. private economy has already become the indispensable component for chinese rapid and steady developmentcapital operation is the main way for capital gain and enterprise expanding. but because of chinese existing politics and economic system, the way and means of capital operation receive all sorts of restrictions. non-government business face many obstructions in going public directly, purchasing a shell company for joining the capital market is the main choice. many problems have emerged during the operation. from the view of risk analysis, the article discusses a few issues about purchasing shell company for practical carry-out. the paper first sums up the history of non-government, describing the difficulty for financing and investment. then it defined the conception of shell and the motivity for purchasing shell. the thesis goes deep into analyzing the risk from the purchasing public company. in the end, some constructive methods are put forward. key words: non-government business going public through purchasing a shell risk control 1 1 民营企业与买壳上市概论 民营经济的主体成份是非国有企业所以民营企业即指一切非国有企业包括 个体私营企业无上级主管的民办集体企业自然人和法人共同发起的有限责任 公司国家参股不控股的股份有限公司1 我国民营经济伴随着改革开放市场经济的脚步而成长壮大民营企业由上世 纪八十年代初期的一家一户成长为企业企业集团从国民经济的有益补充的 地位成长为我国社会主义市场经济的重要组成部分 1 民营企业的成长壮大极 大地繁荣了我国市场经济为市场经济的良性发展提供了坚实的基础增添了活力 1.1 民营企业的投融资现状 1.1.1 金融体制的偏好与歧视 据政府权威部门对全国民营企业的资金来源调查统计表明:个体劳动经营积累占 56.3%向银行等金融机构和集体借款占 21%向亲友筹资占 13.5, 有近 80%的经 营者的经营几乎无法获得稳定的追加资金2从资金运用的角度来考察目前创造了 30%gdp 的国有企业获得了 70%的银行信贷资金而创造了 70%gdp 的非国有企业 却只获得了 30%的信贷资金, 这与我国民营企业对国家经济发展的贡献率和其所获 得的资金支持是不相称的国有银行贷款和国有企业倾斜的政策以及来自证券市场 的歧视性待遇使民营经济陷入融资困境而间接融资的情况来看2000 年我国国有 商业银行对民营企业的贷款为 17000 亿元 约占国有商业银行贷款的 38%2; 而从直 接融资来看在目前深沪两市 1000 多家上市公司中民营企业所占比例仅仅为 3% 左右2000 年 3 月中国证监会宣布取消上市配额制为民营企业通过证券市场获 得长期资本提供了更大的机会然而在目前逐步取消配额制的过渡时期很多原 先在实行配额制时被批准上市的国有企业仍然需要上市这就造成了上市瓶颈阻 碍了非国有企业的上市所以在很大程度上民营企业的融资依赖于企业主民间 借贷能力和企业利润的留存获得资本公积金民营企业的内部融资比例偏高且有 逐渐上升的趋势而外部融资对民营企业来说则是可望而不可求的 2 民营经济的金融困境源于国有金融体制对国有企业的金融倾斜和国有企业对这 种支持的刚性依赖以及由此形成的信贷资本化为了维持国有企业对金融支持的刚 性依赖国有银行便不得不持续处于追求信贷的事后效益的状态1结果大量资 金被就业社会稳定与经济增长等因素所牵扯而失去周转增值的属性在这种情况 下民营经济就难于从国家控制的金融体制中获得金融支持的机会甚而成为一种 其进入行为被竭力限制的因素 国有金融机构很难与民营企业建立稳定普遍的金融联系其一是由于对非国有 部门小规模融资需求要支付额外的信用评估与监督成本因此他们喜好与资本密集 型的大规模信贷需求建立联系并倾向于开展批发业务而漠视中小民营企业的存 在; 其二是国有银行不愿也没有必要因为给民营企业发放贷款而承担额外风险 因为 国有银行与国有企业都姓公贷款放错了是个方法问题而民营企业姓私 贷款放错了是立场问题 于是信贷员会采取多一事不如少一事的作法; 其三是民营企 业位置较为分散贷款笔数多数额少风险大手续繁琐导致银行贷款的管理 成本高 因此银行对民营企业放贷往往采取消极推托态度; 另外目前国有银行关于 贷款必须实行抵押和担保制度造成了创业资本和运营资本相对匮乏市场份额少 资产变现能力弱 不能提供充足资产抵押和难以觅到可靠的机构为其担保; 其四是在 于民营企业本身存在的固有缺陷相对于国有企业而言民营企业更加具有隐瞒真 实信息的偏好由于信息不对称导致的道德风险和逆向选择限制了国有银行对他 们的信贷倾向 1.1.2 证券化融资的限制 国有银行与国有企业的刚性信贷联系导致产生了大量的不良债权随之也积累 了隐性的金融风险国家出于分散风险的考虑开辟了以股票市场为核心的证券市 场希望给国有企业提供一种新的融资渠道借此把原来由信贷市场实现的货币性 金融支持转化为由股票市场实现的证券性金融支持因此民营经济事实上被排斥 于证券市场筹资的行列之外 1) 股市融资壁垒我国政府对民营企业的股票发行和上市虽然没有明文限制 但存在事实上的所有制歧视在额度审核的股票发行机制下民营企业很难从 3 相当稀缺的发行额度中分得一份子而严格的上市条件和审核程序也使民营企业知 难而叹目前国有和国有控股公司上市的数目占到我国上市公司总数的 70以上 市值达 90%左右而非国有公司的上市数目却不到 30%市值仅占 10% 2) 债券市场进入难债券融资作为企业直接融资的一种形式与股票融资相比 具有税收抵扣作用财务杠杆效应不分散企业控制权以及更能解决信息不对称问 题的优点然而在我国与火热的股票市场相比企业债券市场一直很冷清主要 原因是企业债券市场发行管理的计划色彩过浓债券信用评级的可信度较差以及 利率管制混淆了企业债券风险的区别等方面尤其是审批制度隐含着政府以国家名 义保证发债企业还本付息能力的信息使企业债券在某种程度上成为国债的延伸 这种恩赐在赋予国有企业时政府都存有后顾之忧的情况下民营企业更是难以 分享 1.1.3 民营企业的投资障碍 目前我国的民间投资仍然存在些多障碍主要表现在: 1) 政府管理者认识不足尽管国家和地方对启动民间投资十分重视但是在 投资政策上还没有充分体现民间投资是全社会投资的重要组成部分更没有充分认 识到启动民间投资是推动国民经济稳定增长的重要举措因此国家和地方民间投 资的有关政策还不到位限制较多难以真正启动民间投资 2) 所投资领域受限从目前民间投资的结构看第二产业所占的比重过大而 且大多数民营企业仍处于小规模粗放发展的阶段停留在劳动密集型的一般工业品 加工领域由于这一产业的净资产利润率极低同时投资者又面临过度竞争的极大 风险倒闭和新建的频率加快加上受筹资能力经营者素质技术开发能力等限 制产业升级进展缓慢此外民间投资的领域尚未全面放开这也是影响民间投 资增长的主要原因之一 3) 投资政策透明度不高目前投资政策透明度不高收费高于税收严重影响 民间投资的积极性同时现行项目投资审批程序过于复杂审批部门和环节过多 手续繁时间长不利于民间投资发展政府对民间投资管理行为也不规范项目 投资建设过程中不合理负担的现象时有发生权大于法投资环境有待进一步改善 4 1.2 买壳上市基本概念 任何企业发展到一定的规模与阶段都会产生资本运营的动力以利于企业的快 速扩张中国民营企业由于以上的种种限制和障碍选择了买壳上市这种便捷地进 入资本市场的途径 所谓买壳上市是指非上市公司通过收购壳公司获得上市公司的控股权 之后再由被收购的上市公司通过配股等反向收购的方式注入优良资产达 到母公司间接上市的行为3壳实质上是一个公司的上市资格买壳上市实际上 包含了收购和反向收购两大步骤前者为买壳交易即非上市公司通过股票二级市 场或内部协议转让的方式取得上市公司的控股权;后者为资产转让交易上市公司反 向收购非上市公司的资产一般应为有发展潜力和很强获利能力的优质资产即非 上市公司将自己的有关业务和资产注入到上市公司中去同时剥离掉壳公司的不良 资产一般而言收购公司完成买壳上市以后可以自己名称改变原有企业名称或 以双方名称重新命名并获得目标公司的财产权所有权等其它权利 非上市公司收购合并壳公司以获取上市资格剥离壳公司的劣势业务而注入自 身优质业务募集资金为主要目的只要通过购并成为上市壳公司第一大股东有 相对控制权即称为买壳上市3非上市公司当然也可以购并业务规模大股本与流 通量大业绩优良的上市公司但购并成本高购并上市公司以后业务会以原有 业务为主非上市公司合并的自身业务为辅或者两者并举这种购并的主要目的 是购并上市公司业务和资产与非上市公司买壳上市的主要目的较低成本获取上 市资格合并自身业务筹集资金扩大发展不相同 1.3 壳资源的形成根源 壳资源的形成源于两个方面: 一是上市公司成为壳; 二是壳成为一种资 源前者说明了壳存在的现实性而后者明确了壳的稀缺性使之成为了 一种资源成为了一种可供交易的标的在我国部分上市公司成为了壳 4 这 是因为在我国股份制试点较早的地区在当时的制度环境下大多选择了缺乏竞 争力的企业成为现代企业制度改革试点的重点对象其中不少企业通过股份制改造 5 后被逐步推上了股票市场但大部分企业通过改制甚至上市并没有能改变其经营 情况更多的只是积累了大量的经验为后来的企业股份制改造逐步走上规范打下 了良好的基础这一段时期经过股份制改造并逐步上市(包括后来以解决历史遗留问 题方式上市的或以占用额度方式上市的企业)的公司在上市公司中占了不少的比重 这些多是规模较小的上市公司市场竞争力和抵御风险的能力都较弱无法形成市场 竞争优势难以形成地区经济发展的龙头这些公司业绩的每况愈下连年亏损 使其只有通过重组才有转机 买壳上市的主要动机源于壳的稀缺无论是对买壳方还是对卖壳方壳 都是宝贵的稀缺资源迄今为止我国股份制企业已有万家但在深沪两地上市的 只有 1 千多家加之证监会对上市额度的严格限制使得壳资源的供求存有严 重的缺口买壳上市便应运而生 1.4 民营企业买壳上市的积极作用 买壳上市的积极作用概括起来有如下几点: 1对国家而言有利于其实施的国退民进战略性合理配置资源盘活国 有资产公司收购合并使产业资本由一个企业流向另一个企业由一个行业流向 另一个行业从而实现社会生产要素的优化配制这对调整我国严重失衡的产业结 构有着重要的作用对增强企业活力提高企业效益具有强制性作用当前上市公 司中许多夕阳产业将被逐渐淘汰成为壳资源为重组准备了条件 2是对股票市场而言股市健康发展的需要当前二级市场市盈率较高存在 一定的金融风险政府管理层提出对一些业绩差的上市公司要利用资产重组来 改变困境提高业绩 3是对非上市企业而言由于进入市场渠道问题虽然国家有鼓励非国有制企 业进入证券市场的政策倾向但扶持国有大中型企业上市的政策短期内不会有重大 变化因而买壳上市仍是非国有制企业进入证券市场的捷径之一 4是对上市壳公司而言在国有股法人股与个人股同股不同权不能全流通 的限制境况下壳公司本身己经失去在市场上融资的权利通过卖壳这种方式无疑 是其盘活资产的最好途径 6 2 民营企业买壳上市现状与问题 中国证券市场经历了十多年的发展民营企业的上市之路充满坎坷目前深沪 股市民营企业上市公司中的大多数是借壳上市在融资渠道和市场准入制度上民 营企业受到非国民待遇其地位甚至不如外企事实上证券市场的进入意味着民营 企业彻底的股份制改造和现代企业制度的建立是其重要发展途径之一代表着民 营经济的企业制度发展方向 近年来民营企业重组国有上市公司和买壳上市形成潮流民营企业借壳 上市成为 2002 年上市公司股权变动的一个亮点统计数据显示截至 2003 年底 沪深两市共有民营上市公司 194 家占两市上市公司总数的 16%其中直接上市的 民营公司 67 家占整个民营上市公司总数量的 34-54%买壳上市的民营上市公司 127 家占 46-65%5显示民营企业间接上市正在替代直接上市并已渐成趋势 2.1 民营企业买壳上市的动机 民营企业有着通过进入资本市场的强烈欲望但是由于我国的股票发行实行 额度控制在发行额度的分配上国有企业占有明显优势因此民营企业中能获得 额度直接发行股票上市的只能是极少数从 1998 年以来针对目前市场中不少上市 公司业绩欠佳经营不善的情况政府对于上市公司资产重组采取了较为宽松的政 策为民营企业提供了进军资本市场的良好契机以民营经济为背景的上市公司收 购活动频频大批民营企业通过对上市公司的股权收购纷纷进入中国的证券市场 其目的有 1调整资本结构获得低成本融资渠道 首先是通过买壳上市企业可以获得低成本融资的渠道企业可以通过配股向 公众募集企业发展所需的资金其融资成本极低同时公司不必再对外举债而是 利用股东的自有资金但需要申请配股的上市公司一定要满足两个条件一是必须 通过股东大会的批准其次企业净资产收益率必须连续三年平均达到 10 2资本运作战略规模扩张 7 买壳企业为了寻求与壳公司之间的资源协同效应 实现企业的横向或纵向扩张 以期达到规模效应也有一些买壳企业希望通过收购与自己行业不同的上市公司 以进入另一个更有生命力的行业可以避免行业进入的障碍降低进入的成本中 远集团收购上交所上市公司众城实业主要就是为了实现中远集团的发展战略借 众城实业实现其登陆上海滩的战略 3企业为获得税收及政策方面的优惠 企业通过收购行为冲抵当年利润可以合理避税企业成为上市公司后还可 以在税收上获得优惠比如深圳市规定部分本地公司的所得税率为 15%大大低于 普通的 33%的税率 各地方政府对于本地区的上市公司多多少少都有成文或不成文的优惠政策使 上市公司在资源的利用方面人才运用方面市场的推广方面及资金的筹措等方面 都享有一定的优惠 4广告效应 企业通过买壳上市以后收购事件会作为被收购的上市公司的重大事项在各大 证券报刊上刊登起到广告效应中国证券市场登记注册的投资者已有七干多万 买壳上市是投资者们最热衷的话题七干万人的争相传诵尽显其效 一旦该公司股票在三级市场上脱胎换骨一跃成为高价明星股投资者的积极 参与更会大大提高公司的知名度举例来说收购深锦兴的亿安科技收购五一文 的创智软件公司收购川长征的托普软件公司及收购泰康股份的聚友视讯网络公司 在收购之前都是一些名不见经传的地方性公司一旦更名挂牌后立即声势大异成 为举国关注的知名高科技公司公司的业务量也随之大大提高 5资产变现 一些企业收购上市公司的目的仅限于尽可能多地在上市公司的身上多筹到资 金在这个前提下他们往往会将自有的一些闲置资产卖给上市公司套取现金 用在母公司其它业务的发展上甚至有一些企业将劣质的资产高价变现卖给上市公 司坑害中小投资者的利益99 年起随着证监会对企业年度审计报告的审计标准的 提高这类现象几乎己经绝迹 8 6二级市场炒作 证券法明令禁止利用内幕消息进行证券买卖禁止任何企业或个人利用资 金信息的优势操纵股票价格禁止国有企业或上市公司开设账户买卖股票( 1999 年 9 月 9 日中国证监会又发出通知指出:国有企业国有资产控股企业和上市公司 可以投资于二级市场的股票 但是买卖的间期不得低于 6 个月在这之前国有企业 和上市公司的资金是禁止入市的) 但事实是由于监管力度的不足违规行为内 幕交易比比皆是企业的买壳上市往往会对壳公司股价造成重大影响在二级市 场蕴含着巨大的获利机会这也是买卖双方的高层人员地方政府官员及一些作为 中介的咨询投资机构热衷于促成交易的重要原因因为只要买壳上市操作成功他 们可以利用信息和资金的优势获得巨大的收益 2.2 民营企业买壳上市制约因素 尽管民营企业买壳上市在国家宏观政策上已经没有了限制但是在实际中还存 在诸多的约束主要表现在 1壳公司股权结构不尽合理 壳公司股权结构不尽合理体现在流通股比例偏低和股权过于集中两个方面目 前沪深两地上市公司中非流通的国家股法人股约占 70%,流通股比例低于 15%的上 市公司有 12 家如东方明珠申能股份广电股份等同时除三无概念股外 其余上市公司控股股东基本上均为法人股股东控股股东平均持股在 40%以上受 供求关系的影响壳公司流通股比例偏小其股票市场价格相对较高从而增加了 民营企业的收购成本股份过于集中使得民营企业拟收购的股份来源变少有些 壳公司的原有控股股东所持股份数大于市场流通股总数民营企业即使购买其全部 流通股也不能达到控股地位因此民营企业要想买壳上市就必须从原有控股股 东处受让股份 这也是我国民营企业很少通过流通市场(二级市场)收购上市公司股份 而达到买壳上市的主要原因 2民营企业收购资金实力有限 民营企业通过买壳上市一般要求具有雄厚的资金实力因为买壳上市需要付出 9 几千万甚至上亿元的巨额收购资金这样大的资金需求对我国目前大多数民营企 业来说都是一个比较棘手的难题对 22 家有据可查的买壳上市民营企业统计收购 方的平均收购资金成本为 7840 万元如光彩集团控股南油物业红桃 k 集团入主东 湖高新(600133)直接支出的资金成本分别高达 21621 万元和 14500 万元 由于我国民 营企业发展普遍起步较晚资本积累不足融资渠道不畅因此买壳上市对于一 些发展前景看好但目前资金实力较弱的民营企业而言无疑是可望而不可及 3合适的壳公司数量较少 我国股份制改革尚处在初级阶段由于历史原因上市公司中的股东种类繁杂 从名称而言有国家股法人股转配股职工股流通 a 股b 股h 股等等 这样的投资者结构使得买壳较为困难同时由于许多壳公司的股权结构不尽 合理经营水平和业绩低下加之我国民营企业总体上资金实力不足都导致了适 合民营企业买壳上市的可供选择的壳公司数量较少 4并购市场不发达 并购市场不发达投资银行等中介机构业务水平低下功能不健全等因素都使 得并购双方的信息难以及时准确全面地进行交流加大了并购的难度和风险 另外我国目前并购市场的法规不健全没有专门的收购兼并法规而且主管部门 的执法力度不够几乎每起并购的消息正式公布前股价早已翻番甚至更多利用内 幕消息操纵股市已成为证券市场中的公开秘密 2.3 买壳上市常见问题 2003 年新年刚过广东奥园置业集团斥资 6396 万元从武汉诚成文化投资集团 股份有限公司手中接下了上市公司诚成文化的控制权正式涉足资本市场但到了 2003 年年底 广东奥园置业集团却不得不将已经由 成诚文化 更名为 奥园发展 之后又换名万鸿集团的上市公司拱手让人 短命的奥园发展给董事长郭梓文带来的影响短期内难以消除本想借壳上 市获得资本市场的融资渠道不想却掉入了前大股东留下的担保黑洞最后只得 将上市公司甩给他人像郭梓文这样陷人尴尬的买壳者并不少见买的永远没 10 有卖的精这个道理在壳资源的收购中同样正确; 此外和任何并购交易一样 买壳上市问题不少 1盲目买壳, 壳非净壳 民营企业买壳上市热潮汹涌可是一些民营企业盲目买壳尝到不做预先调查 的苦头例如四川三通花一亿元资金收购四川的上市公司川金路 14%的股权成 为其第一大股东不久却意外地发现川金路实际亏损三亿多元! 对单纯的买壳上市者而言收购净壳公司是最好的选择但在现实中具 有无负债无法律诉讼无亏损 1等核心特点的 净壳公司并不好找那些 负债小无法律纠纷无违反上市交易规则无遗留不良资产的壳公司都是不 错的选择在中国资本市场中多数壳并购和壳重组的政府主导色彩明显 有些甚至在二级股票炒作者支持之下进行上市公司原股东甩包袱心态严 重很多问题在收购前很多问题被掩盖在净壳之下 没有经过处理的壳公司往往隐藏了债务问题如果买壳方没有对壳公 司历史做出充分的了解没有对债权人的索债请求偿还日期和上市公司对外担保 而产生的一些或有负债等债务问题做出充分调查就会存在债权人通过法律手段取 得上市公司资产或分割买壳方已经取得的股权的风险 2利益输送行为明显 有些民营企业买壳上市后迫不及待地用各种手段向壳公司输血利益输送行 为显得特别急迫这样做的目的主要有两项第一确保当年获得配股资格第二 较快地收回部分收购成本有些壳公司在被收购前已经出现亏损必须等三年才有 可能获得融资机会民营企业买壳公司采取大规模利益输送的手段从账面上提 高壳公司的每股收益利用资本市场的杠杆作用实现市场价值成倍增长通过分 享流通市值膨胀所带来的巨大利润以降低收购成本这种利益输送行为不能使壳 公司进行脱胎换骨的改造对其健康长远发展并无裨益 3无法后续再融资 如果买壳上市成功后无法进行后续股权融资将是买壳方最大的痛苦出现这 种情况一般基于三点原因: 其一 注入的优质资产利润水平不高无法支撑上市后庞大 11 的资产规模; 其二 上市过程中 壳公司遗留问题没有处理干净 还需时间来消除; 其 三收购重组的波动影响正常的业务经营(比如管理层的更换等) 买壳方必须对此有足够的心理和行动上的准备特别是对于上市后再融资的长 期计划要有的放矢不要为短期融资需要而买壳 4过于依靠政府支持 在上市公司经营发生困难的情况下很多地方政府为了使当地上市公司尽快摆 脱困境保壳解决国企困难和安置下岗职工问题往往极力促进买壳上市活动的 发生许诺帮助解决上市公司债务和处理历史遗留问题并开出优惠条件在过去 大部分买壳的企业上市以后通过税收返还一般可将所得税率可以从 33%降至 15%买壳方从中可以获得很大的减税收益此外地方政府往往还会采取措施帮助 上市公司减轻财务负担如对银行贷款采用挂账停息延期支付等方式削减买壳 方利息负担 税收返还和减免减息以及各种政府承诺和优惠措施目前仍旧对很多买壳企 业有相当的吸引力但过多的承诺也意味着风险蕴藏其中随着政府工作规范程度 提高及商业活动更加市场化地方政府不能随便左右当地税务工商等行政机构和 银行来提供非市场化的优惠承诺那么买壳方必将陷入被动 5整合问题处理不当 买卖壳公司之间必然存在技术管理风格文化理念等方面的差异二者合 二为一后就不可避免地会发生各种冲突如果买壳方将生产经营与资本经营相分 离不顾并购后的继续整合忽视产品经营忽视管理的协调忽视企业文化的融 合那么壳公司的经营状况就不可能有实质性的改观例如广东飞龙入主成都联 益后双方在经营管理上一直是各自为政买壳上市乏善可陈 6忽视中介机构的作用 买壳上市是一种专业性非常强的操作行为加之我国市场不完善企业与企业 之间企业与政府之间存在着错综复杂的关系要取得买壳上市成功必须既有专 业知识又掌握充分信息的中介机构的配合然而有些民营企业买壳上市却忽视 了中介机构的重要作用万通集团收购东北华联即属此类万通收购上市公司东北 12 华联 15.63%的股份后发现重组乏力不能达到预期的目的结果只好 2.7 元/股买 入1.9 元/股卖出损失巨大 7投机性色彩过浓 有些民营企业买壳上市并非是对壳公司进行实质性的资产重组注入生机和 活力而是借并购重组的名义吸引投机资金抬高股价赚取短期巨额利润例如 北京和德入主国嘉实业后其股票被炒得疯狂1997 年 7 月国嘉实业的股票价格每 股才 5 元多1998 年 4 月最高竟达 46.88 元 过度投机成为证券市场不稳定的重要 因素 据不完全统计在 2001 年和 2002 年的案例中只有 16%左右的企业买壳上市 后两年内能保持净利润增长;有 67%的企业只是在买壳当年内实现了收益增长而且 这种增长多是通过剥离不良资产 注入优质资产等关联交易形成的; 另外有 21%的企 业则属于完全失败买壳上市后收益反而更加恶化 从评价买壳上市是否成功的主要标准企业效益能否达到长期稳定发展来看买 壳上市的成功率只有 15%完全失败率则达 20%.如果买壳上市失败企业的前期投 入不但成了流水还会背上沉重的包袱要想摔掉包袱还要付出额外的成本可谓 得不偿失 买壳上市尽管存在着诸多好处但是由于民营企业买壳上市存在许多的问题 使中国民营企业买壳面临巨大的风险问题与风险相互作用问题由风险而生忽 视风险反之加剧问题的严重性民营企业需要采取措施减少买壳上市的负面影响 有效地规避风险促进民营企业的快速发展 13 3 民营企业买壳上市风险分析 任何一项投资活动都必然存在着投资风险投资风险在经济学中是指不能达到 预期收益的可能性即收益的不可能性一个企业进行某项投资活动时其目的当 然是要获得回报但由于运作过程中诸多复杂因素的作用企业可能实现不了预期 的收益目标这种可能性表明投资风险是客观存在的这种可能性越大投资风险 就越大6 投资风险在经济学中还指对于投资结果的无法预测性也就是说投资决策做 出时收益结果是不那么清楚的是不确定的企业在投资决策与管理中经常面 临收益不确定性的问题由于事先不能预知决策的所有可能的结果或者虽然知道 却不知道这种结果出现的概率因而无法把握其最终的结果7 非上市公司通过买壳的方式上市是一种高风险投资行为其操作程序非常复杂 民企的投融资渠道的狭窄决定了买壳市场的火爆况且壳资源的质量低劣卖壳 的企业揣着各种目的千军万马过独木桥的风险之高不言而喻民企在买壳上市的 操作过程中由于民营企业的管理者对买壳上市风险的忽视和操作经验的欠缺只 关注到买壳上市的美好钱景,而忽视了投资的风险使买壳的风险有加大的趋势 风险识别是企业投资并购风险研究过程的第一步 也是最基础的一步 只有全面 正确的认识和把握企业并购过程中所面临的各种风险以及产生这种风险的主要成 因才有可能采取有效的措施防范和规避风险1作为一种特殊的投资形式民营企 业买壳上市的风险分布于整个投资的全过程 民营企业买壳上市的风险分为两类系统风险和非系统风险 3.1 系统风险分析 系统风险即所有买壳上市的企业都要面临的环境风险包括有法律风险体 制风险 1法律风险 为了维护中小投资者的利益各国关于公司并购重组在法律上均有非常详细 14 的规定从而增加了收购的成本和操作难度也使得买壳上市过程面临更大的法律 法规方面的风险 如在我国目前的要约收购中 要求收购方持有一家上市公司 5%的股票后即必须 公告并暂停买卖 以后每增加 5%就要重复该过程持有 30%股份后即被要求进行全面 要约收购这套程序造成的买壳成本之高风险之大可向而知 2体制风险 壳资源在我国不仅是企业的资源而且也是当地政府的资源一般来说地方 政府对本地宝贵壳资源都希望能由当地企业去实施重组购并为了防止壳资源 的外流地方政府常常介入买壳上市政府介入买壳上市可能会使买壳发生的费用 相对较低还可使企业享受一些政府的优惠政策的支持;而且地方政府会更多地从扶 持上市公司今后发展角度出发去关注有关重组方案对重组之后上市公司高级管理 人员人事安排下岗人员分流产业结构调整往往会通盘考虑处理方法也会较为 温和但从市场运行的公平性和效率性来看政府介入会使买壳上市偏离资产最优 化方向而且由于地方保护主义使买壳上市受到条块分割体制的牵制难以超越 资本市场行业地区范围限制了资源的流动大大降低了买壳上市的效率由于 我国上市公司中绝大多数公司的国有股是第一大股东在买壳上市的操作中政 府拉郎配行为将壳公司和买壳企业硬性搓和在一起买壳上市的行政行为替代 了市场行为壳公司的选择由主动变为被动使买壳上市存在潜在的风险 3.2 非系统风险分析 非系统风险即与买壳上市企业自身特定的投资行为有关的风险包含有信息 风险融资风险反收购抵制风险投机失败风险整合风险 1信息风险 买壳公司在进行壳公司选择时分析评判的主要依据的是壳公司提供的信息 资料壳公司选择的风险主要来自买壳企业的买壳预期与壳公司实际情况存在差异 的风险而导致差异形成主要是由于在对壳公司进行选择时壳公司的信息失真由 于买卖双方的利益不一致壳可能有意隐瞒对自己不利的信息同时中国许多上 15 市公司财务制度不规范相当多的财务信息没有入账而会计师事务所为了自身的 经济利益也放松了对上市公司财务的审核从而造成报表不实比如壳公司可 能有意对其债务进行隐瞒有些壳公司提供的财务信息存在着许多未列入资产负 债表的债务买壳企业据此进行的决策会导致买壳的最终失败这一方面是因为 我国许多国有上市公司的财务制度尚不规范不少债务并未入账另一方面是因为 存在信息不对称壳公司比买壳企业了解更多未披露的信息因双方利益不一致 壳公司趋于隐瞒许多对己方不利的信息如对可能存在的大量或有负债(未决诉讼 担保责任等)不加以披露又比如壳公司可能对利润进行包装现行法规制度对上 市公司的两个财务指标做出了明确规定上市公司连续 3 年发生亏损应暂停其股票 交易; 上市公司的配股条件之一是近 3 年的净资产收益率应在 6%上这两个硬性指 标促使上市公司为保住壳资源或配股资格而进行利润包装买壳企业如果没有注 意这一点常常会产生买壳预期与实际的差异产生买壳风险 信息风险规避措施: (1) 加大信息的收集和分析力度 (2) 为信息错误的补救埋好伏笔 在买壳合同中设立保证条款十分重要保证条款是买卖双方从法律上界定被购 企业资产的最主要内容也是卖方违约时买方权利的最主要保障目的是买卖双方 都明确地知晓交易的标的为何物即其在法律上所定义的财务经营和资产范围 所包含的权利和义务是什么6并购合同中应用最直接合理科学专业和没有歧 义的语言使买卖双方达成共识以减少今后的纠纷误解和矛盾 2融资风险 由于壳资源的稀缺性和人为的干预壳的价格非常昂贵在买壳过程中需支付 的大量费用如股票交易税转让费管理费上市公司出售者的超额利润谈判差 旅费产权变更费等等再者如果买壳企业需在二级市场收购时引起了被收购方 的反收购在恶性的股价大战中更要消耗巨额资金这就要求买方必须充分估计到 收购中的各种可能支出准备好充分的资金显然买壳所需资金仅靠买壳企业的 自有资金是难以支持的需要融通资金满足买壳的需要在我国不允许通过发行 16 在西方并购常用的垃圾债券来筹资融资渠道较少和融资渠道不畅都给买壳上 市中的融资带来巨大风险 关于融资风险的规避至少应注意如下两个问题: (1) 买壳上市前做出尽量详细的企业资金计划 在编制资金计划时至少应考虑如下一些因素的影响:并购动机以及目标企业并购 前资本结构的不同会造成并购所需的长期资金与短期资金自有资本与债务资金 投入比率的差异: 融资方式是否适应买壳动机(暂时持有还是长期拥有)现金支付是 否会影响企业的正常生产经营等 (2) 充分估计入主上市公司后可能出现的潜在支出 一般来说买壳后新公司相比原来壳公司有钱而原先不出现的债权人和职工 一看到好不容易来了个有钱的主自然不肯放过了在政府方面由于情况的变化 会有不同程度的干扰原来讲好的现在都不作数了工商税收土地环保等 各种行政机关的费用和税收都冒了出来加上企业原来欠的水费电费煤气费 电话费等(可能账上都没有的)也会出现 3反收购抵制风险 在通常情况下被收购壳公司的实际控制层对收购行动持不欢迎和不配合的态 度在面临敌意收购时更是如此他们可能会宁为玉碎不为瓦全不惜一切代 价布置反收购行动其反收购措施可能是各种各样这些反收购行动对收购方构成 相当大的风险如我国证券市场 2001 年裕兴电脑及 6 家关联企业联合狙击方正 科技遭到方正科技的第一大股东方正集团的顽强抵抗采用增持股票控制董事 会等手段进行反收购最终使得裕兴的收购计划流产 作为应对反收购风险最为有力的措施是和壳公司的实际控制人搞好关系争取 在友好协商的基础上买壳; 其次 在买壳之前认真研究壳公司的公司章程等组织文 件十分重要如 (1) 章程中有无反合并条款如绝对多数条款董事会轮选制公平价格条款 多级权益结构条款 (2) 持股状况; 如大股东保持控股关联企业相互持股职工持股是否有降落 17 伞措施高级人员的巨额退休金中层干部的保证金普通员工的遣散费; (3) 有无毒丸措施; (4) 反垄断诉讼的可能性; (5) 法律允许其在多少范围内回购股份; (6) 争取友好收购的可能性; 4投机失败的风险 有些买壳上市是虚假的往往以买壳上市为手段进行投机的目的买壳上市 的投机主要有两方面: 一是证券市场的投机买壳企业为寻求投机常常与庄家联手 操作利用壳公司让壳所产生的良好预期在证券二级市场炒作但是在运作过程 中一旦对形势估计错误入市时机不利或不能形成市场效应等都可能导致投机失 败二是壳资源投机壳资源投机是利用买壳上市之名吸引投机资金抬高股价 经过包装与炒作后再将壳以更高价格卖出买壳和卖壳的价格差即为投机利润 壳资源投机方式虽有可能使买壳企业在短期内取得巨额利润但也有可能因买壳企 业判断失误壳转让不顺而产生风险 5整合风险 成功的买壳上市买壳不过是一种手段其目的在于通过买壳对壳资源进行有 效的重组以求得更大规模的发展通过对壳公司的整合使壳资源实现价值突变 由于买壳企业和壳公司是两家不同的企业必然存在不同的技术管理风格和文化 理念将两者合二为一后就不可避免会发生各种冲突如果买壳企业将产品经营与 资本经营相分离忽视并购后的继续整合忽视产品经营忽视企业文化的融合 忽视管理的协调使壳公司的经营状况无实质性的改观无法提升壳公司的经营业 绩不能恢复壳公司的配股资格则买壳上市的真正目的就不能实现具体来讲 壳公司的整合风险主要来自以下几方面: (1) 技术整合风险:相比较而言技术整合风险是比较直观的对企业效率的影 响是能够观察甚至计算的但如果事先没有一定的规划事中没有严格的控制就 很容易给新企业的正常运营带来很大的风险 (2) 组织整合风险:主要表现为由于并购涉及到并购双方人事安排及双方利益的 18 调整容易在组织中形成一种人人自危的气氛不满情绪也可能会空前高涨从而 不利于公司员工能力的发挥 (3) 管理整合风险 主要表现为由于并购前双方企业在管理体制上存在一定的差 异有的实现分权分管有的则实行严格的集中型管理并购后必须对双方原有 的管理体制重新做出安排这一磨合过程可能会很长而且磨合的效果也存在很大 的不确定性 (4) 文化整合风险主要表现为每个企业都有自己独特的企业文化它体现在分 配制度激励制度对内外变化的反应机制资源配置管理理念技术特性等所 有因素中企业文化一旦形成就有一定的稳定性和惯性对外来文化的冲击很自 然地做出抵御性反应在文化整合的过程中可以说是充满了矛盾和冲突任何一 个细节都有可能造成很严重的后果 (5) 整合成本加大的风险买壳上市中的整合成本不仅表现为巨大的资金投入 而且表现为时间和精力的消耗由于在整合过程中许多不可预料因素的影响导 致整合过程中的整合成本可能会比预想的大得多从而给买壳上市带来不可预计的 风险 (6) 不良资产剥离不利的风险买壳上市的初衷是剥离壳公司的不良资产使壳 公司获得生机但买壳企业或因另有它图(如套现获利)或因无消化吸收能力无法将 壳公司的不良资产剥离出去包袱沉重导致整合失败 (7) 市场恶化的风险买壳企业买壳以后因注资重组整合不利经营业绩 没有实质性改变投资者对其信心不足致使徒然获得控制权而未能充分利用壳资 源致使壳公司的市场形象进一步恶化 19 4 买壳上市风险控制策略与方法 在对企业并购的各种风险进行了分析和识别之后便可根据得出的结果有针对 性地进行相应的重点风险控制 并购方企业在进行风险控制时 要注意克服两个 误 区一个是对各种并购风险进行全面的重点的控制以便最大程度地降低并购的 风险;另一个是对各种并购风险采取完全放任的态度以便节约费用支出7在上述 两种做法中前一种风险控制重点不突出容易导致风险控制成本超过现有风险所 带来的损失; 后一种虽然可以节约有关成本 但却要承受并购风险可能带来的巨额损 失其后果往往不堪设想 在进行并购风险控制时并购方企业需要将经济性原则与适用性原则结合以 最小的成本调整可控因素 最大限度地实现风险控制的目标7民营企业管理层要对 风险有深刻的认识和充分的重视这是企业成功实施买壳上市的必要前提公司的 各级经理要树立正确的风险意识既要勇于承担风险又要善于防范风险始终把 风险思维贯穿于企业资本经营的全过程只有管理层充分重视风险及其防范工作 企业才有可能在并购活动中在充满风险的条件下保证企业的收益和价值 4.1 买壳上市风险控制策略 1明确买壳目的 买壳方对买壳结果的期望值高低直接决定其对买壳上市成功与否的判断期望 越高则结果负向偏离的可能性就越大对买壳者而言希望落空的可能性也越大 即失败的风险越大8所以买壳者应注意确定自己的期望水平尤其是那些希望通过 买壳上市大捞一把把买壳上市看作是投机而不是投资行为的购买方尽管目前 买壳上市的相关法律法规还不健全证券市场还不完善投资者也还不成熟纯粹 以投机为目的的买壳上市还有一定的活动空间但是毕竟监管部门的监管力度在 加大证券市场在逐步完善投资者也在日益成熟通过买壳上市进行投机以牟取 暴利的风险已经是越来越大了所以买壳方买壳上市的目的应该从增发圈钱为最 终诉求转变为以经营的发展壮大以及对某一个产业领域的进入为主要诉求收购的 20 对象也应从纯粹的壳资源转变为上市公司所拥有的企业资源和产业资源在这样一 种指导思想下建立的预期才可能是合理的预期对于非投机的买壳企业而言买壳 是因为要注重其买壳后公司的长远发展所以选择壳公司应主要考虑以下几方面的 内容: (1) 巩固主营业务买壳企业在自己擅长的领域获得成功可能性才大买壳企 业买壳后只有巩固主营业务才能减少摩擦获得共同发展 (2) 选择有潜力的发展方向壳公司的主业是夕阳买壳企业买壳后整合发展 重心应是选择新的主业 (3) 注入资产加强买壳企业的主业通过注入与整合相结合完成壳公司发展 的定位 2正确认识自身的实力 民企正确认识自己的实力是为了防止由于对自身盲目乐观而对买壳上市寄予 过高期望也是为了确定合理的预期水平因为壳资源的利用需要大量的人力资 金管理和时间而且在此过程中还要面对外部环境的变化因此民企买壳公 司应拥有大量的人才和管理优势才能对壳公司的经营产生积极的作用从而改变 壳公司的管理并有效地缓解入驻壳公司带来的冲突降低交易成本缩短磨合时间 买壳公司自身应具备较强的实力才能向目标公司注入优质资产才能给壳公司带 来配股和增发新股的可能同时壳公司的利用是一个漫长的过程其间为获得控 股权还需要巨额资金控股后还要不断投入才能维持壳公司的运作民营企业买壳 方对此应有足够的认识 3正确评价和选择壳公司 要降低不确定性就要在风险控制中要努力探索和控制各种客观结果发生的相 关环境和条件使之尽量向着期望的方向发展 为此民营企业买壳上市前应对目标公司进行深入细致的调查研究对其行业 情况财务状况经营手法资产质量技术水平设备状况组织结构人员构 成产品需求状况股票二级市场表现等都要进行认真周详的分析决策时应 着重考虑以下几点: 21 选择与买壳企业兼容的壳公司杜绝买壳企业和壳公司不相容的风险买壳企 业应对壳公司全面分析评价其主要内容包括: (1) 所选公司必须是重组盈利前景最为广阔而当前收购成本最小的公司 (2) 壳公司具有股本扩张能力 (3) 壳公司无重大债务法律纠纷买进壳公司能集中精力于生产经营 (4) 要尽量选择与自身业务相近具有互补作用的企业以便减少摩擦与分歧 缩短磨合期 (5) 目标公司和壳公司在管理及人力资源和综合竞争力优势上可以互补和相互 提高促进 为了防止目标企业隐瞒债务买壳企业一方面可以聘请中立的权威的会计师 事务所对壳公司进行财务审计因为专业的会计师可以弥补买壳企业信息上的缺陷 而且一旦出现差错合伙制的会计师事务所要承担无限责任缓解买壳企业的风险; 另一方面可以在产权交易合约中列明买壳企业对壳公司债务的承担范围接管后对 超出范围的债务不负责任 4多渠道筹措调度资金为买壳上市提供资金保障 买壳上市需要大量的资金投入资金问题在买壳上市中没有得到合理的解决 发生买壳风险是不可避免的因为买壳上市最终完成将是一个长期的过程其间为 获得控股权要付出巨额资金控股后还要不断投入才能维持壳公司的运营保持和 提高其业绩而且还要承受经济波动对双方的共同影响没有足够的资金实力是难 以承受这一长期而复杂的过程的针对买壳上市中的大量资金要求除尽力多方筹 措外还可以考虑以下几种缓解压力的方式: (1) 尽量选择有配股资格的壳公司在买壳交易达成后可在较短的时间内从股 市筹资减轻资金负担 (2) 以资产置换方式进行收购即将买方企业的优质资产注入壳企业将壳公司 的不良或闲置资产置换出来因为是物物交换, 可以减少对现金的需求量 (3) 用先注资再收购的方式进