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摘要 基于行为公司金融理论的企业集团多元化扩张效率的研究 硕士研究生姓名：丁香导师姓名：陈菊花东南大学 2 0 世纪6 0 年代开始美国出现了大规模的企业兼并，在这一时期我国也基本将发展具有国际竞争力的 大型企业集团作为今后企业改革和发展的重点。到了2 0 世纪7 0 年代，全球兴起了一股多元化浪潮，许多 国际大型企业通过对多元化经营这一战略的成功应用，为企业带来了高速的发展。多元化战略一时成为 企业发展的必由之路。8 0 年代中期中国也开始了组建多元化企业的道路。但是，在多元化扩张的道路上却 不是每个企业都能像美国通用公司那样成功。中国企联在2 0 0 6 年公布的一份关于中国失败企业之原因分 析的研究报告中称，在所搜集的失败企业案例中，绝大多数败于多元化。所以，随着企业集团多元化扩张 的兴盛，研究多元化扩张效率的问题也就应运而生。早期对企业集团多元化扩张效率的研究大多是西方经 典公司金融理论的应用和发展，虽然近半个世纪以来，大量关于公司金融的理论研究都围绕着放松m m 理 论的一系列严格的关于税收、破产成本、信息的非对称等因素的假定，但是这些研究的理论前提仍然是市 场的有效性和行为人的完全理性。而行为公司金融理论将公司金融理论和行为金融理论结合在一起，放弃 了理性人和有效市场的假设，引入了行为冈素的影响，这更加贴近资本市场的现实情况，在一定程度上可 以克服现代公司金融理论的一些弊端。在我国目前所面临的特殊市场环境和公司治理结构的背景下，将行 为公司金融的研究范式引入对企业集团多元化扩张效率的研究之中尤为重要。 首先作为必要的理论准备，本文对行为公司金融理论的研究成果和最新发展做一概述，同时回顾了现 代公司金融理论中对于多元化扩张效率所做的相关研究。在理论准备之后，通过借鉴相关的研究方法和思 维模式，本文基于行为公司金融理论对中国企业集团多元化扩张效率展开探讨，就管理者非理性与多元化 扩张效率的关系提出假设，并利用中国上市公司多元化扩张的相关数据对假设进行检验。最后结合对多元 化扩张的成功案例，本文对管理者理性对扩张的正面影响展开的讨论，期望从中得出有用的结论和政策建 议。 关键词：行为公司金融企业集团多元化扩张效率 a b s t r a c t s t u d ya b o u tt h ee f f i c i e n c yo fe n t e r p r i s eg r o u pd i v e r s i f i c a 丁l o nb a s e do nt h eb e h 4 v i o r a l c o r p o r a r ef i n a n c et h e o r y g r a d u a t e ：din gx ia n gs u p e r vis o t ：c h e nj u h u as o u t h e a s tu niv e r sit y t h et i m eo fc o s m i c a l l yc o r p o r a t i o na n n e x a t i o nb e g a nf r o m18 6 0 si na m e r i c a c h i n aa l s oa t t a c h e dag r e a t i m p o r t a n c et ot h ed e v e l o p m e n to fb i ge n t e r p r i s eg r o u p 、析t hi n t e r n a t i o n a lc o m p e t i b i l i t ya tt h es a m et i m e d u r i n g t h ed i v e r s i f i c a t i o nt i d a lw a v ei n19 7 0 s ，m a n yi n t e r n a t i o n a le o r p o r a t e se a r n e dh i g h s p e e dd e v e l o p m e n tb ym a k i n g u s eo fd i v e r s i f i c a t i o n s t r a t e g y a t t h em i d d l eo f19 8 0 s ，c h i n e s ec o r p o r a t i o n ss t a r t e dt h e p r o c e s s o f d i v e r s i f i c a t i o n b u tn o te v e r ye n t e r p r i s ec a l la c h i e v et h es a m es u c c e s sa sg eh a sd o n e a c c o r d i n gt ot h er e p o r t p u b l i c i z e db yt h ea s s o c i a t i o no f c h i n e s ec o r p o r a t i o ni n2 0 0 6 ，t h em a i nr e a s o nt h a tc a u s et h ef a i l i n go fc o r p o r a t e d e v e l o p m e n ti sd i v e r s i f i c a t i o n s o 丽mt h ef l o u r i s ho fe n t e r p r i s eg r o u p s d i v e r s i f i c a t i o n ，s t u d ya b o u tt h ee f f i c i e n c y o fd i v e r s i f i c a t i o nb e c a m em o r ea n dm o r ei m p o r t a n t e a r l i e r , t h es t u d ya b o u te n t e r p r i s eg r o u p s d i v e r s i f i c a t i o n m a i n l yb a s e do nc o r p o r a t ef i n a n c et h e o r y a l t h o u g hl o t so fs t u d ya b o u tc o r p o r a t ef i n a n c eh a v eg i v e nu pt h e a s s u m p t i o na b o u tt a x ，b a n k r u p e yc o s ta n di n f o r m a t i o nu n s y m m e t r yi nm mt h e o r y , t h ea s s u m p t i o nt h a tp e o p l ei s a l w a y sr a t i o n a l s t i l le x i s t e d b e h a v i o r a lc o r p o r a t ef i n a n c ec o m b i n e dt h ec o r p o r a t ef i n a n c et h e o r yw i t l lt h e b a h a v i o r a lf i n a n c et h e o r y , g o tr i do ft h ea s s u m p t i o na b o u tr a t i o n a lp e o p l ea n de f f e c t i v em a r k e t ，t o o ka c c o u n to ft h e e f f f e c to fp e o p l e sb e h a v i o ra n dm a d et h et h e o r yg e tc l o s e rt ot h er e a lw o r l d t 0s o m ee x t e n tb e h a v i o r a lc o r p o r a t e f i n a n c eh a so p t i m i z e dt h ec o r p o r a t ef m a n c e a p p l y i n gb e h a v i o r a lc o r p o r a t ef i n a n c ei n t ot h es t u d yo fe n t e r p r i s e d i v e r s i f i c a t i o ne f f i c i e n c yi sv e r yi m p o r t a n te s p e c i a l l yi nc h i n at h a tf a c e ss p e c i a lm a r k e te n v i r o m e n ta n dc o r p o r a t e g o v e r n m e n ta tt h i st i m e f i r s t ，t h ep a p e rw i l lm a k eab r i e fs u m m a r i z ea b o u tt h es t u d yr e s u l ta n dl a t e s td e v e l o p m e n ti nb e h a v i o r a lc o r p o r a t e f i n a n c ea n dr e v i e wt h er e l a t e ds t u d ya b o u te n t e r p r i s eg r o u pd i v e r s i f i c a t i o ni n c o r p o r a t ef i n a n c e a f t e rt h i s p r e p a r a t i o nw i t hr e l a t e dt h e o r y , b yu s i n gt h eu s e f u ls t u d ym e t h o da n dt h i n k i n gp a t t e nf o rr e f e r e n c ea n db a s i n go n t h eb e h a v i o r a lc o r p o r a t ef i n a n c et h e o r y , t h ep a p e rd i s c u s s e dt h ee f f i c i e n c yo fe n t e r p f i s eg r o u p s d i v e r s i f i c a t i o na n d m a k ea s s u m p t i o na b o u tt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ni r r a t i o n a lm a n a g e m e n ta n de m c i e n c yo fe n t e r p r i s eg r o u p s d i v e r s i f i c a t i o nw h i c hw i l lb ep r o v e db yt h ei n f o r m a t i o ng o tf r o mc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s a tl a s t ，b yt a k i n ga c o m p a n yw h i c hh a sm a d eas u c c e s s f u ld i v e r s i f i c a t i o na se x a m p l e ，t h ep a p e rw i l ld i s c u s st h ep o s i t i v ei m p a c to n e f f i c i e n c yo fe n t e r p r i s eg r o u p s d i v e r s i f i c a t i o nw h i c hr a t i o n a lm a n a g e m e n th a v et og e ts o m eu s e f u lc o n c l u s i o na n d s u g g e s t i o n k e yw o r d s ：b e h a v i o r a lc o r p o r a t ef i n a n c e ；e n t e r p r i s eg r o u p ；d i v e r s i f i c a t i o n ；e f f i c i e n c y 1 1 2 0 0 8 东南大学学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。 尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过 的研究成果，也不包含为获得东南大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我 一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 研究生虢 盔日期12 ：! ：垒 东南大学学位论文使用授权声明 东南大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆有权保留本人所送交学位论文的复印 件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人电子文档的内容和纸质 论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括 以电子信息形式刊登) 论文的全部内容或中、英文摘要等部分内容。论文的公布( 包括以电 子信息形式刊登) 授权东南大学研究生院办理。 研究生签名：逝导师签名：j 瓣期：竺2 ：! ：丝 第一章引言 第一章引言 1 1 研究背景 1 1 1 现实背景 2 0 世纪7 0 年代开始，全球兴起了一股多元化浪潮，许多国际大型企业通过对多元化经营战略的成功 应用，让企业得以高速发展。多元化战略一时成为企业发展的必由之路。于是，中国企业也开始跃跃欲试， 8 0 年代初期，湛江电器、深圳宝安、广州白云山制药等企业先行一步，开始尝试多元化发展。9 0 年代中 期开始。在生产力高速发展的基础上，我国的经济形势发生了根本变化：经济短缺现象好转，经济体制、 市场制度和法律规范也逐步完善起来。但随之而来的则是竞争加剧、价格下降，行业利润率不断降低，多 元化经营成为企业追逐利润的重要途径。加上政府对国有企业实施战略性改组，企业兼并与重组成为经济 界热点，于是掀起了以企业兼并为主要手段的企业多元化经营的热潮。 当今世界格局已进入以大型企业集团为中心的时代，以增强核心竞争力为基础，发展具有国际竞争力 的大型企业集团成为今后我国企业改革与发展的重点。但是，在多元化扩张的道路上却不是每个企业都能 像美国通用公司那样，通过涉足光电传媒、电力设备、医疗设备、照明电器、金融等多个行业成长为全球 最大，最成功的企业之一，而成为多元化经营战略的成功典范。中国企联在2 0 0 6 年公布的一份关于中国 失败企业之原因分析的研究报告中称，在所搜集的失败企业案例中，绝大多数败于多元化。德隆系就是一 个典型例子，自1 9 9 2 年以来，德隆通过不可遏制的扩张迅速做大，利用1 2 年时间形成了2 2 0 亿的资产规 模，所进入的产业几乎涵盖国民经济的各个领域，但是在扩张的同时，由于其所迈进的新领域不能迅速获 得可以用来弥补资金缺口的收入，使主业深受其累，终于陷入空前的财务危机，并引发了严重的信任危机， 在短短两个月时间里土崩瓦解，德隆的神话随之破灭。其他诸如巨人、太阳神、三九、三株等企业也都在 多元化的道路上付出了巨大的代价。 1 1 2 理论背景 目前，国内外理论界对于企业多元化的研究大多是基于传统的公司金融理论而进行的，但是由于传统 的公司金融理论是建立在一系列严格的假设基础上，即：( 1 ) 有效市场假说，即资本市场上各种有价证券 的价格总是能够充分体现可获得信息变化的影响；( 2 ) 投资者理性，即投资者可以确定每种有价证券的基 本价值，也就是证券未来的现金流入量经风险调整后的净现值( n p v ) ；( 3 ) 资本资产定价模型，这一模型 反映了充分组合情况下风险与要求的收益率之间的均衡关系的基础之上的，其不可避免地具有一定程度的 局限性。对于资本市场以及企业管理中的异常现象，传统的公司金融理论已经不能给与很充分的解释。随 着研究的深入，人们已渐渐发现传统的公司金融理论存在的一些基本缺陷：首先预期效用理论的不完备， 这主要来源于为了对预期偏好进行数学建模需要进行严格的前提限制，例如要求经济主体在任何情况下都 是厌恶风险的，很明显这一假定忽略了在不同条件下经济主体风险偏好的变化性以及不同经济主体风险偏 好的多样性，这使得基于这些严格假设发展起来的一整套体系十分脆弱，经不起现实的考验。其次是贝叶 斯规则的局限，作为解释人们最优决策模型基础的贝叶斯规则包含的一个重要推理是人们会以获得的新信 息对原有的看法进行不断的调整。然而现实情况是人们在进行决策时很难理性地遵循这一规则，即以获得 的有关公司价值的新信息不断调整原有的期望值，这使得以贝叶斯规则为基础的公司金融理论在现实中很 难经得起推敲。第三，套利均衡难以实现。套利均衡保证了在资本市场上投资者竞争的推动下股票价格最 终会同归于公司价值，是公司金融理论的理论基石。但是在现实中股票价格偏离公司真实价值的现象普遍 存在，特别是在某些情况下这种现象是长期存在的。理论基石在现实中的无法实现从根本上影响了公司金 融理论的现实指导性。最后，公司的金融活动会扭曲市场均衡。这是因为资本市场的非理性会被管理者利 用来调整公司的融资时机、结构以及投资决策。另外非理性的资本市场还导致上市公司分配红利的行为得 不到合理的解释。除此之外，管理者的非理性决策行为也会对市场均衡产生干扰( 陈昆玉，王跃堂，2 0 0 7 ) 。 2 0 世纪8 0 年代行为金融学应运而生，在这一理论背景下，人是现实的，具有一定的非理性，他们的 1 东南大学硕士学位论文 心理情绪影响着他们的行为，在进行金融决策时会表现有以下一些心理特点：( 1 ) 过度自信，就是人们在 决策中往往会倾向于高估自己的判断力；( 2 ) 回避损失，虽然趋利避害是人类行为的主要动机之一，但是 在金融活动中决策者们的选择往往表现为首先考虑如何回避损失，其次才是如何获取收益；( 3 ) 从众心理， 人们之间的相互影响会改变人的偏好，特别在金融决策领域人们往往表现出显著的、非理性的群体行为特 征；( 4 ) 减少后悔和推卸责任，人们在进行决策时会采用能最大程度减少因决策错误而产生后悔心情的决 策方式，例如模仿他人的决策行为甚至是委托他人代为决策等等。正是人们在进行决策时会存在上述的这 些心理特点，从而使得他们的实际决策过程偏离了传统的公司金融理论中一系列在“理性”框架下的假设 条件。2 0 世纪9 0 年代后，在行为金融学的启发下，人们开始关注传统的公司金融理论所依赖的“理性” 框架，行为公司金融理论将公司金融理论和行为金融理论结合在一起，放弃了理性人和有效市场的假设， 引入了行为因素的影响，在行为金融的研究范式下探讨资本市场的无效性和公司管理者非理性对企业一系 列金融决策的影响。相对于传统的公司金融理论而言，它的假设更加贴近现实情况，所以在一定程度上克 服了传统金融理论的一些弊端。 1 2 研究意义及论文创新 1 2 1 研究意义 根据上节中对于多元化扩张效率相关研究的回顾，可以看出，目前国内外理论界在这方面的研究大多 是基于传统的公司金融理论而进行的，也就是说这些研究结果都是建立在理性人和有效资本市场的假改前 提条件之上的。但是这种对于人都是理性的和资本市场有效的假设却面临着现实的考验。而行为公司金融 理论将公司金融理论和行为金融理论结合在一起，放弃了理性人和有效市场的假设，在研究中引入了非理 性因素的影响，一定程度上克服了传统公司金融理论的一些弊端，更加贴近现实情况。特别是在我国市场 机制尚不完备，法律体系还未健全，管理者素质参差不齐的特殊背景下，将行为公司金融理论的研究范式 和研究方法引入企业集团多元化扩张效率的研究中就显得尤为重要。所以本文集于行为公司金融理论对企 业集团多元化扩张效率展开讨论，试图在理论上丰富对企业集团多元化扩张效率的研究，在实践上更加贴 近我国企业集团所面临的实际情况，从而使研究结论更加具有现实性，并在此基础上提出支持多元化战略 的可操作性措施，期望能对我国企业集团的多元化扩张实践有所帮助。 1 2 2 论文创新 长久以来，多元化扩张与企业价值的关系一直受到学术界和理论界的关注与探讨。特别是当今世界格 局己进入以大型企业集团为中心的时代，以增强核心竞争力为基础，发展具有国际竞争力的大型企业集团 成为今后我国企业改革与发展的重点，企业集团多元化扩张的效率问题成为学者们研究的重点。近年来基 于行为公司金融的企业金融决策的研究成为公司金融领域研究的热点，大部分研究文献的研究对象只是一 般企业。但是相对于一般公司而言，企业集团有其特殊性。所以本文所作的创造性工作主要有如下两点： 1 研究视角创新。本文从行为公司金融的视角出发，抛弃了传统公司金融的理性人假设对多元化扩 张的效率进行研究。 2 研究对象创新。目前行为公司金融的研究对象大多是一般上市公司，对于企业集团这一特殊的组 织形式的研究却不是很多。本文将行为公司金融的研究框架运用到企业集团这一特殊的组织形式当中，针 对集团总部和成员企业在多元化扩张中所扮演的不同角色分别进行了探讨。 1 3 研究思路、方法和内容 1 3 1 研究思路 以投资者和管理者的理性与否是否会对企业集团多元化扩张效率产生影响为线索，本文的研究思路如 图l 所示： 2 第一章引言 是 投资者是否理性 否 管理者是否理性 公司金融理 论研究范畴 否是 管理者是否理性 谁是管理者? li 谁是管理者? 集团总部管理者ii 成员企业管理者ii 集团总部管理者 当外部投资者和总部 管理者均不理性的时 候，以总部为主体的低 效率的多元化扩张发 生的可能性较大 由于总部拥有对 集团资源的控制 权，所以管理者 非理性对扩张效 率影响较小 由于管理者理 性，投资者的行 为因素对企业集 团多元化扩张效 率的影响不大 不论是以集团 总部为主体还 是以成员企业 为主体，发生 低效率多元化 扩张的可能性 均较大 成员企业管理者 由于总部拥有对集团资源 的控制权，所以以总部为 主体的低效率的多元化扩 张发生的可能性较大 图1 论文研究思路 3 东南大学硕上学位论文 1 3 2 研究方法 1 规范研究与实证研究相结合 本文通过实证考察企业集团多元化扩张的效率，揭示了目前我国上市公司企业集团多元化扩张的现 状，结合规范的分析投资者即母公司和子公司管理者的非理性在企业集团多元化扩张中所起到的作用，深 入剖析我国企业集团多元化扩张中的种种异常现象，为提出有效的政策建议打下基础。 2 定性与定量相结合的研究方法 在探讨企业集团多元化扩张效率的过程中，本研究将内部资本市场失效和管理者非理性的定性研究与 财务定量方法结合在一起，辨别两者对于企业集团多元化扩张造成的影响。在此基础上给改善企业集团多 元化扩张效率以有益的建议。 1 3 3 研究内容 首先作为必要的理论准备，本文将对行为公司金融理论的研究成果和最新发展做一概述，接着通过对 基于传统的公司金融理论对企业集团多元化扩张效率研究的同顾，探讨其在面对现实世界中种种异常情况 是的脆弱的不足，即而带来了将行为公司金融引入企业集团多元化扩张效率研究中的必要性。接下来通过 从行为公司金融理论借鉴相关的研究方法和思维模式来对多元化扩张效率的研究进行探讨，建立假设，最 后通过对中国企业集团多元化扩张效率的实证检验来验证假设是否成立并试图从中得出有用的结论和政 策建议。具体章节安排如下： 第一章，引言； 第二章，相关理论回顾和文献综述； 第三章，基于行为公司金融理论的企业集团多元化扩张效率的研究； 第四章，管理者过度自信与企业集团多元化扩张效率的实证研究； 第五章，管理者理性与多元化扩张效率以江苏中南实业集团为例 第六章，结论与展望。 1 4 相关概念界定及文献回顾 1 4 1 相关概念界定 1 企业集团 企业集团是一种常见的企业组织形式，在其内部既有市场价格机制的作用，又有企业组织调控的作用 ( 姚小涛，席酉民，2 0 0 2 ) ，因为结合了两者的特点，所以企业集团在一定程度上可以看作是克服市场失 灵( 交易成本过大) 和组织失灵( 组织成本过大) 的制度性办法( 张富春，冯子标，1 9 9 7 ) 。通常来说， 企业集团都具有如下的一些特征：( 1 ) 大型化，这不仅体现在企业集团所拥有的资本量上，还体现在纵横 的跨度上；( 2 ) 多法人结构，作为一个企业家联合体，企业集团自身并不具备法人资格，而是由多个法人 企业为了共同的利益以各种纽带联合形成的经济组织，通常在这个企业联合体中有一个核心企业起着主导 作用；( 3 ) 多层次结构，企业集团各个成员企业之间按资金联合的不同程度表现为不同的层级结构，即处 于投资和控股中心的核心层、达到控股的紧密层和仅为参股的半紧密层，除此之外还有没有资金联合的松 散层；( 4 ) 多种联结方式，企业界团的连接方式表现多样，在以资本联结为主导的基础上还有其他如生产、 销售和技术等为辅的多种联结方式：( 5 ) 多元化经营，企业集团一般通过横向、纵向或者混合联合形成， 所以其成员企业往往高度专业化，而在集团层面实现多元化经营。 但是对于企业集团现在还没有一个统一的解释。在经济学领域，企业集团被认为是通过权益纽带相互 联系在一起的成员企业的集合体。l e f t ( 1 9 7 6 ) 将其定义为被同一主体控制的一纽公司，有时成员企业之 间也存在交叉持股的关系( w o l f e n z o n ，1 9 9 9 ) 。w o l f e n z o n ( 1 9 9 9 ) 认为企业集团通常采用金字塔控股结构。 他将这种控股结构定义为所有权关系的等级控制链条。这一观点在n i c o d a n o ( 1 9 9 8 ) 和v a nh u l l e ( 1 9 9 9 ) 的研究中也可以得到证实。对于企业集团的概念，中国学者( 何晴，2 0 0 2 ) 认为企业集团是建立在法人持 股基础上的关联企业的集团，并且这些关联之间并不是平等的关系，他们之间存在着持股与被持股、控制 与被控制的关系。 但是其他学科领域，例如社会、历史和政治等的研究学者们却对此提出质疑，认为企业集团内成员企 4 第一章引言 业的关系并不仅仅由股权关系构成，连接集团企业的是一些正式和非正式的关系( g r a n o v e t t e l , 1 9 9 4 ) 。 k h a n n aa n dr i v k i n ( 1 9 9 9 ) 在研究了智利公司后发现，就算剔除了纯粹由股权关系产生的协同效应，集团 内企业的收益率仍然呈现出协同变化的迹象。由此他们认为直接或间接的权益纽带只能部分解释企业集团 成员企业间的关联关系。以现有的以股权关系为基础的企业集团研究模型并不是理想的研究框架( k h a n n a , 2 0 0 0 ) 。硒s t e r ( 1 9 9 8 ) 在解释中国企业集团内部关系时引入了裙带关系( s c h o o lt i e s ) 的概念。 虽然对于企业集团现在还没有一个统一的解释，但是在本文中仍然采取经济学家们通常的观点，即企 业集团就是由于股权关系而连接在一起的企业的集合体。并且在本文中作为研究对象的企业集团特指那些 集团内部的股权控制结构为金字塔式的股权结构的企业集团。 2 多元化扩张 g o r t ( 1 9 6 2 ) 将多元化定义为“企业所经营的行业数目的增加”。企业集团进行多元化扩张后便形成 了一个多元化企业集团，也就是一个具有多条商业线的系统性大企业，属于混合型企业集团。在这个企业 集团中，各商业线分别属于不同的产业领域，各个经营单位间没有特别的生产技术上面的联系。企业集团 进行多元化扩张的途径大致可以分为以下两种：一是通过企业集团的混合并购来扩大自己的经营范围：二 是企业集团自己培养新的商业线。所以本文中可以将多元化扩张定义为企业集团为了扩大企业规模和经营 范围而进行的对目标企业的并购或者新设下属公司或者成员企业的行为。 3 效率 要判断企业集团的多元化扩张是否有效率，就必须从其进行多元化扩张的动因，特别是经济上的原因 出发。大型企业走向多元多元化扩张之路其内在的经济原因概括起来主要有：( 1 ) 分散和降低企业风险。 较低的风险水平意味着企业可以具有较大的生存能力。( 2 ) 资源的合理配置。多元化经营的企业集团可以 根据集团内部不同产品和经营单元的未来前景、经济效益和成长性等因素，对集团的资金，人力等资源进 行合理配置，从而追求更大的经济效益。( 3 ) 范围经济。当企业同时经营若干种不同但是彼此相关并且具 有技术上的互补性的时候，就会产生“范围经济”的效果，使得集团的经营成本下降，改善经济效益。不 管是何种原因，其最终的目的只有一个，就是使企业的价值达到最大，所以本文中将企业价值的提升作为 衡量企业集团多元化扩张效率的指标。增加了企业价值的多元化扩张就可以说是有效率的，反之则不是。 1 4 2 相关文献回顾 长久以来，多元化扩张与企业价值的关系备受学术界和理论界的关注与探讨。w e s t o n ( 1 9 7 0 ) 认为多元 化企业可以通过内部资本市场将资金由总部分配剑各经营单元，从而促使资源向效益较高的经营单元转 移。w i l l i a m s o n ( 1 9 7 5 ) 认为，企业通过兼并形成内部资本市场，可以降低企业与外部资本市场之间由于严 重的信息不对称造成的高昂的置换成本。但是他却忽视了在企业集团内部的总部和子公司之间也同样存在 着信息不对称。s c h a r f s t e i n & s t e i n ( 1 9 9 7 ) 填补了这一空白，他们建立了一个两层次委托代理模型，分析了在 多元化企业中子公司如何利用这种信息不对称从总部获取更多的资源，认为由于总部具有外部投资者所没 有的监督职能，并可以有效地激励子公司管理层，所以内部资本市场对增加企业价值和提高资源配置效率 是有积极意义的。作为内部资本市场的拥护者，g i a c h i n t ac e s t o n ea n dc h i a r af u m a g a l l i ( 2 0 0 1 ) 认为相对于 单一企业来说多元化企业更容易获得外部融资，并且由于内部资本市场的资源再配置功能，更容易在产品 竞争领域取得优势。通过进一步的研究，g i a e h i n t ac e s t o n ea n dc h i a r af u m a g a l l i ( 2 0 0 3 ) 发现企业集团通过 由母公司去市场上融资可以减少单一企业在融资时会面临到的委托代理问题。 但是对于多元化的效率问题，也有不少学者持否定的态度。j e i l s 髓( 1 9 8 6 ) 指出，相对于专业化企业， 多元化企业往往不能准确预测和判断新行业和新产品的未来发展状况，因此更容易投资于那些净现金流为 负的项目。s t u l z ( 1 9 9 0 ) 的模型也表明，内部资本市场是无效的，“愚蠢资金效应”( s t u p i d m o n e y e f f e c t ) 使 得企业无法获得最大的经济效益和持续的健康发展。对此，l a n g 和s t u l z ( 1 9 9 4 ) 进行了实证检验，他们 利用1 9 7 8 1 9 9 0 年间c o m p u s t a t 纽约证券交易所和美国证券交易所的上市公司数据，通过经营单元数和销 售额h e r f i n d a h i 指数衡量多元化程度，在控制住规模、行业、股利政策和研发投入等影响上市公司价值的 因素后，发现上市公司存在多元化折价现象，即多元化企业相对于专业化企业具有较低的托宾q 。对于这 一现象产生的原因，目前主要有两种解释。其一是由于内部资本市场失效，企业集团无法实现资源在部门 间的优化配置。l a m o n t ( 1 9 9 7 ) 对美国石油业多元化上市公司的研究很好的证明了这一点。r a j a n 等( 2 0 0 0 ) 的理论与实证结果显示，当经营单元之间的资源差距扩大到一定程度时，c e o 会把资金从投资机会较好的 5 东南大学硕士学位论文 部门转移到较差的部门，而这一过程导致了企业价值的缩小。此外，由于契约设计和治理机制不完善，c e o 谋求自身利益的动机导致了代理成本的产生一定程度上也破坏了企业价值。m a t a s u s a k an a n d a ( 2 0 0 2 ) 认为负责资源融通和配置的企业总部可能会受个人利益和偏好的影响，或被错误信息误导而做出错误的投 资决策，造成对企业价值的损害。另一种解释是研究样本选择偏差、企业决策时效不到位或生产过程的阶 段性规模不经济也可能导致多元化折价。如c a m p a 和k e d i a ( 2 0 0 2 ) 以及g r a h a m 等( 2 0 0 2 ) 发现，如果 考虑剑样本选择偏差并控制住影响多元化决策的内生性因素，多元化折价便消失了。b u t c h 和n a n d a ( 2 0 0 3 ) 发现多元化程度和行业水平的度量误差影响实证结果。g o m e s 和l i v d a n ( 2 0 0 4 ) 的动态经营战略模型也表 明，当生产规模过大，产出边际下降时，企业必然寻求新的投资机会，此时多元化经营往往伴随着企业价 值的减小。然而通过提高各经营单元的生产效率，多元化最终可以达到创造企业价值的目标。 国内学术界对于多元化效率的研究多集中在对组织结构和治理结构的探讨上，如郝旭光( 2 0 0 0 ) 认为， 多元化经营要想获得成功，必须提高经营决策水平、加强主营业务并完善企业内控机制。易行健等( 2 0 0 3 ) 认为股权结构不合理导致了多元化企业主营业务利润比重下跌且公司业绩下滑，因此必须逐步实现国家绝 对控股向法人相对控股模式的转变，才能促使多元化企业提高其核心竞争力。也有一部分学者基于内部资 本市场对企业多元化进行了一定程度的研究。如邹薇，钱雪松( 2 0 0 5 ) 借鉴s c h a r f s t e i n & s t e i n ( 2 0 0 0 ) 的 分析模型，并引入了企业从外部资本市场的融资成本因素，分析了融资成本高低对子部门经理是否实施寻 租行为的影响，发现当外部融资成本偏高的情况下，企业内部管理者寻租的激励下降，内部资本市场对资 源的配置作用相对充分，但是在这种情况下，企业正常的融资要求也不会得到很好的满足，必然会对企业 价值的增值产生不利影响。 2 0 世纪9 0 年代后。伴随着行为金融学的崛起，人们开始关注在公司金融理论中一直没有被放松过的 假设条件，即资本市场的有效性。行为公司金融正是公司金融理论和行为金融理论相融合的产物，这一概 念由b a r b e r i s 和t h a l k e r ( 2 0 0 1 ) 提出。这一理论的实质是在行为金融的研究范式下来研究外部资本市场的 无效性和内部管理层的非理性对企业的融资、投资、资本结构、股利政策和兼并收购等方面的影响。s h e f r i n ( 2 0 0 1 ) 提出在公司价值最大化过程中存在两种行为障碍：公司内部障碍和公司外部障碍。内部障碍是由 于管理者的认知非理性和决策的情绪驱动引起的，而外部障碍则是投资者和分析家的行为错误，导致市场 价格和基础价值偏离，管理者因此无法确定如何将这种行为错误考虑进他们的决策中。基于这两种障碍， 形成了相对应的研究体系。 一是认为投资者非理性。从公司的融资行为来看，比较有影响力的是s t e i n ( 1 9 9 6 ) 提出的“市场时机 假说”，该假说关注资本市场条件对于企业融资决策的影响，即企业与资本市场的博弈，认为当市场上投 资者的非理性行为使股票价格偏离了其基本价值时，股权融资成本相对于其他形式的融资成本发生了变 化，以公司价值最大化为目标的理性的管理者会充分利用这种成本优势进行融资或同购。b a k e r 和w u 唱l e r ( 2 0 0 2 ) 在此基础上进一步发展出了市场时机理论框架下的资本结构理论，即一个公司的资本结构是该公 司历史融资决策的累积效应的结果。具体来说，如果公司过去m b 比率较高，说明当时公司的股价被市场 高估了，理性的管理层可能会趁机进行股权融资，那么公司现在的资本结构中债务的比例会较低，反之， 如果过去的m b 比率较低，则现在公司资本结构中债务的成分就会较大。从投资行为米看，s t e i n ( 1 9 9 6 ) 指出，对于股权依赖型公司，投资者非理性可以在极大程度上影响公司的资本配置。当投资者过度悲观时， 股票严重低估，外部融资成本过高导致公司不得不放弃好的投资机会。二是认为管理者非理性。r o l l ( 1 9 8 6 ) 提出了狂妄自大假说并用以解释在并购中出现的并购方出价过高现象。他认为管理者的过度自信使其高估 了井购所带米的收益，从而导致公司并购活动后价值下降。m a l m e n d i e r 和t a t e ( 2 0 0 4 ) 通过对1 9 8 卜1 9 9 4 年间美国的公司数据进行实证研究，发现过度自信是导致并购行为，特别是降低企业价值的多元化并购行 为的重要因素之一。在投资决策方面，h e a t o n ( 2 0 0 2 ) 指出过度自信的管理者会离估公司项目获取现金流 的能力，因此常常会将自有现金流投资于原本净现值为负的项目，造成投资过度。 6 第二章相关理论回顾和文献综述 第二章相关理论回顾和文献综述 2 1 行为公司金融理论综述 传统公司金融理论建立在三个严格的假设之上，即理性人假设、资本资产定价模型( c a p m ) 和有效市 场假设。但是2 0 世纪9 0 年代后，伴随着行为金融学的崛起，人们从心理学角度对公司金融理论中一直没 有被放松过的假设条件提出了质疑：心理因素是决策者不能完全理性行事；证券的风险溢价不能完全由p 决定；市场价值常常偏离基础价值( s h e f r i n ，2 0 0 1 ) 。在从行为金融学的角度对企业管理者的决策行为进 行研究之后，b a r b e r i s 和t h a l e r ( 2 0 0 1 ) 提出了行为公司金融理论。这一理论是行为金融理论与公司金 融理论相结合的产物，其实质是在行为金融的研究范式下来研究外部资本市场的无效性和内部管理层的非 理性对企业的融资、投资、资本结构、股利政策和兼并收购等方面的影响。 s h e f r i n ( 2 0 0 1 ) 指出，在公司价值最大化的过程中存在着两种行为障碍，即公司内部障碍和外部障碍。 内部障碍是由于管理者的认知非理性和决策的情绪驱动引起的，而外部障碍则是投资者和分析家的行为错 误，导致市场价格和基础价值偏离，管理者冈此无法确定如何将这种行为错误考虑进他们的决策中。基于 这两种行为障碍，行为公司金融理论形成了两种基本的研究方法和相对应的研究体系，其一是认为投资者 非理性；其二是认为管理者非理性。 2 1 1 投资者非理性 这一方法基于两点假设：( 1 ) 证券市场有限套利：( 2 ) 管理者知道定价错误。在此假设的基础上，s t e i n ( 1 9 9 6 ) 指出，管理者拥有三个目标：一是使公司基础价值最大化，这意味着其投资选择必须能够增加未 来现金流的风险修正现值；二是使公司股票价格最大化；三是为了股东利益而充分开发当前市场对公司的 错误定价。这三个目标相互冲突，但是管理者必须在其中寻找合适的平衡点，于是在此理论框架下，形成 了关于投融资及并购行为的一系列结论。 1 投资者菲理性对融资决策的影响 在这一方面，行为公司金融考察了面对非理性投资者时，以公司价值最大化为目标的理性管理者会作 出怎样的融资决策。s t e i n ( 1 9 9 6 ) 指出，当投资者的非理性行为使股票价格偏离了其基本价值的时候， 相对于其他融资形式，股权融资具有了一定的成本优势，理性的管理者会充分利用这种优势。也就是说， 当公司股价过高时，管理者应利用投资者的投资热情发行更多股票；而当股票价格被低估的时候则应该回 购股票。这也就是“市场时机”理论的主要思想。b a k e r 和w u r g l e r ( 2 0 0 2 ) 对_ 西方企业的融资行为和资 本结构进行了观察和实证研究。他们发现，当股市低迷的时候，全体新发行证券中新股发行，也就是股权 部分所占份额较低；而当总体股价高企时，新股发行所占的份额较高。这表明公司会根据资本市场对股票 的股价情况而做出相应的融资决策，从而验证了s t e i n 的“市场时机”理论。很多来自于调查的证据也同 样支持这一理论。g r a h a m 和h a r v e y ( 2 0 0 1 ) 对3 0 0 多家美国公司的c f o 进行了问卷调查，结果是有6 7 的人认为，在发行普通股时，市场对公司股价的高估或者低估是他们重要的考虑因素。 由于通过“市场时机”理论可以预测公司的融资模式，b a k e r 和w u r g l e r ( 2 0 0 2 ) 发展出了在这一理 论框架下的资本结构理论，即公司的资本结构是历史融资决策的累积效应的结果。具体来说就是如果公司 过去的市净率( 市值账面价值) 较高，说明公司的股价被高估，理性管理者会利用这一时机进行股权融 资，于是公司资本结构中的债务比例会降低。反之，若过去公司市净率较低，则现在公司的资本结构中的 股权比例就较少。 ( 1 ) 投资者非理性对投资决策的影响 在s t e i n ( 1 9 9 6 ) 的基准模犁中，投资者的非理性不会对企业的投资行为产生影响。这是冈为当公司 股价铍高估时，意味着投资者认为公司拥有很多净现值( n p v ) 为正的投资项目，但是能可能事实并不是 这样，而理性的管理者应该清楚这一点，所以他们不会将新获得的资本投入剑新项目中去，而是以现金或 其他正确定价的证券形式持有这些新获资金。反之，若公司股票价格被低估，理性的管理者也不会缩减对 7 东南大学硕士学位论文 好的项目的投资。但是，这只是用于非股权依赖型公司( n o n - e q u i t yd e p e n d e n tf i r m s ) ，因为这些公司 拥有