（会计学专业论文）房地产上市公司资本结构和公司盈利互动关系的实证研究.pdf

classified index: code: 10075 u.d.c.: no:033779 a dissertation for the degree of m.management empirical study on the interactive relation between capital structure and corporate profit of property listed companies candidate: zhao hailong supervisor: prof. zhao lisan academic degree applied for: master of management specialty: accounting university: hebei university date of oral examination: june，2006 摘 要 i 摘 要 通过对中国房地产上市公司 1998-2004 年非平衡面板数据，使用固定效应模型，并 建立联立方程，从总体负债结构、负债期限结构和负债来源结构检验了资本结构和盈利 的互动关系，研究结果表明，无论从总体负债结构，还是从负债期限结构和来源结构， 房地产上市公司本期和上期的资本结构与盈利之间存在一定互动关系， 不同时期的作用 也不相同。盈利企业因为有充裕的内源资金，会使用更多的负债，但对负债期限结构的 选择是不确定的，对不同的负债来源有不同的偏好。不同负债水平、期限结构和来源结 构对企业盈利的影响作用不同，没有发挥出应有的治理作用。总体负债结构、负债期限 结构和负债来源结构一定程度上受传统的影响， 通过与其它发达国家和发展中国家和地 区同行业比较还发现，我国房地产上市公司负债水平偏高，盈利水平却处于较低水平。 关键词 资本结构 负债期限结构 负债来源结构 公司盈利 联立方程 abstract ii abstract the interactive relation between capital structure and corporate profit is examined through the overall debt structure, debt maturity structure, and debt source structure by using the fixed model and simultaneous equation with the unbalanced data of chinese property listed companies from 1998 to 2004. the result shows the capital structure has the interactive relation with the corporate profit, no matter through overall debt structure, debt maturity structure and debt source structure anglicizing the current or the lagged data of the capital structure. the relation is different in different period. the profitable enterprises use more debt for enough interior funds. the choice is uncertain to the debt maturity, but the enterprises have the different preference to the different source of debt. the differences among debt level, debt maturity, and debt source result in different corporate profit. the government role of capital structure doesnt work as expected. the overall debt structure, debt maturity structure and debt source structure are affected by traditions to certain extent. compared with the same sectors in other developed and developing countries and region, the level of debt of chinese property listed companies is relative high, and the level of corporate profit is relative low. keywords capital structure debt maturity structure debt source structure corporate profit simultaneous equation 目 录 iii 目 录 前 言1 第 1 章 资本结构理论和实证研究文献回顾3 1.1 理论文献回顾 3 1.1.1 基本资本结构理论3 1.1.2 负债期限假说4 1.1.3 负债来源影响因素5 1.2 实证文献回顾6 第2章 我国房地产上市公司资本结构和公司盈利状况分析10 第3章 我国房地产上市公司资本结构和公司盈利关系模型检验14 3.1 研究假设和基本模型建立14 3.1.1 研究假设14 3.1.2 基本模型建立15 3.2 变量选取和说明16 3.3 样本选择20 3.4 研究方法20 3.4.1 联立性检验20 3.4.2 面板数据模型形式判定21 3.4.3 工具变量（iv）检验22 3.4.4 模型效果检验22 第4章 主要结论和建议24 结 语40 参考文献41 致 谢47 前 言 1 前 言 有关公司融资研究自 franco modigliani and merton h. miller1（1958；1963）的开 创性著作以来取得了丰硕成果。在理论方面，形成了比较完善的基于税务平衡和非对称 信息的资本结构模型，近年来，在产品市场理论、公司控制理论等方面又对公司融资行 为提出了新的解释，这些模型的有效性也已被众多学者的经验研究所证实，研究范围覆 盖众多行业，如制造业（titman and wessels2，1988） 、电子公用事业（miller and modigliani3， 1966） 、 非盈利组织 （wedig et al.4， 1988） 、 农业 （jensen and langemeier5， 1996）等，认为行业是影响资本结构的一个重要因素。 在房地产行业，有关资本结构的研究仍然相对较少。在房地产行业独特的市场环境 下，资本结构和盈利的互动关系我们还不能清楚地理解，但有充足证据表明房地产公司 资本结构与其它行业显著不同，howe and shilling6 （1988） 、allen and rutherford 7 （1992） 通过事件研究方法证明美国房地产企业的股票价格对债务发行的反应与其它行 业公司存在明显差异。 有关房地产行业融资研究主要集中在两个方面。 一是房地产项目融资研究， 如： gau and wang8（1990） 的项目融资模型显示房地产行业特征影响投资者选择债务价值比率， 并得到来自1971年到1985年1423个公寓和商业房地产交易样本的经验数据证明； john e mcdonald9（1999） 建立了在不确定情况下房地产项目投资的最优杠杆模型； benjamin c. esty10（2003）经过分析发现项目融资可以通过以下途径创造价值，减少与专有性资 产相联系的代理成本、减少由于杠杆引起投资不足以及财务困境的机会成本。一是房地 产公司融资研究，如：马昕、李慧民、石东11 （2002） 通过对沪深两市房地产公司年 报数据的研究， 提出在最大净资产收益率前提下确定最佳负债率的方法以及影响最佳负 债率的因素， 以此来决定适当的资本结构； maris and elayan （1990） 12、 allen 13 （1995） 认为房地产公司中的免税组织所拥有的资产性质对资本结构有明显影响；barkham14 （1997）检验了融资结构与英国房地产公司特征的关系。 近年来，我国的房地产业发展迅猛，但房地产融资研究却相对滞后，尤其缺少公司 水平上融资的研究。目前研究主要集中在单个项目融资研究上，忽视了企业内各个项目 之间的相互作用和协同作用（williamson15， 1988） 。本文试图在此领域作些尝试，将 河北大学管理学硕士学位论文 2 资本结构理论应用于房地产这个特殊行业。鉴于房地产上市公司负债比率较高、盈利水 平较低，债务期限结构、债务来源结构的选择又与融资决策密切相关。本文拟从三方面 研究资本结构和公司盈利的互动关系，首先研究总体上资本结构和公司盈利的互动关 系，然后分别对负债期限和负债来源与公司盈利的互动关系进行研究。 本论文结构是这样安排的：第二章对理论文献和实证文献进行简要回顾和分析，第 三章描述我国房地产上市公司资本结构和盈利状况并与部分发达和发展中国家进行比 较，然后，通过模型检验我国房地产上市公司资本结构和公司盈利的互动关系，最后， 对研究结果进行分析并提出建议。 第 1 章 资本结构理论和实证研究文献回顾 3 第 1 章 资本结构理论和实证研究文献回顾 1.1 理论文献回顾 有关企业融资行为的解释， 不同学者是从不同角度分析的， 由于长期债务和短期债 务的不同选择会直接影响企业的债务成本、债务偿还计划、代理成本和管理者的私人利 益，进而间接影响管理者的经营激励，不同来源的负债对企业的要求和监管作用不同， 负债期限结构和负债来源结构的选择直接影响到企业的融资决策， 以下从基本资本结构 理论、负债期限结构假说和负债来源影响因素分别进行简要回顾。 1.1.1 基本资本结构理论 1.平衡理论 平衡理论认为企业的最优资本结构应取决于税盾收益与破产成本和财务困境成本 的平衡点。负债的使用可以为企业带来节税收益，但同时增加了财务困境和破产的可能 性。因此存在一个最优资本结构的点或区间，在此点或期间，企业能够获得最大盈利。 2.代理理论 jensen and mecking 16（1976）定义了代理成本概念，由于经理的自利性，存在建 立“帝国”的动机，一定的负债可以减少企业自由现金流量，从而减少代理成本，进而 增加企业盈利。 3.信息不对称理论 ross17（1977）和 leland and pyle18（1977）都认为企业资本结构对外部投资人来 说是一个可观察信号。由于存在信息不对称，债权融资向外部投资者传递了利好信息， 盈利较好企业倾向于较高债务比率。 myers and majluf19（1984）提出了著名的融资顺序理论，企业内源融资不足才会 进行债务融资。企业融资顺序是：内部融资、负债融资、权益融资。由于存在融资成本 和信息不对称，企业融资时首先考虑留存收益，因此，盈利高的企业会保持较低负债。 4.治理理论 80 年代末 harris&raviv20（1988）提出了资本结构治理理论。哈特（hart21，1995） barclay and smith(1995)提到学者日益转到从基本杠杆选择到更为细节的融资决策经验研究， 因此本论文此处称基本资本结构理论，因相关文献较多，在此仅作简要的回顾，详细见卢俊（2003） 编译的资本结构理论研究译文集 。 河北大学管理学硕士学位论文 4 卡普兰和斯特伯格（kaplan and stromberg22，2001）认为资本结构治理是一种相机治理 结构。负债不仅是一种融资手段，更是一种公司治理工具，因此，一定的负债可以提高 公司治理水平，增加企业盈利。 1.1.2 负债期限假说 1.契约成本假说 myers23（1977）将股东和债权人之间冲突看作一种契约成本，通过在资本结构中 包括更少的债务、在契约中包括严格的调控、缩短债务的有效期限可以减少契约成本。 myers 注意到如果在公司执行真实投资选择权前，债务到期，引起投资不足的活动将被 消除。stulz24（1990） 、hart and moore 25（1990）认为债务能阻止公司进行不良投资。 2.代理成本假说 jensen26（1986）认为，当管理者存在利用公司自由现金流收益，从事非金钱私人 利益的过度投资、道德风险行为时，短期债务融资有利于削减公司自由现金流量，并通 过破产的可能性，增加管理者经营激励。hart and moore25（1995）认为，短期债务融 资的治理效应主要体现在对公司的清算与约束管理者对自由现金流量的随意决定权方 面，而长期债务融资的治理效应主要表现为防止管理者无效率扩张，因此，具有大量自 由现金流量的公司应发行更多短期债务。 3.信号传递假说 flannery27（1986）认为，当公司具有关于其前景的私有信息时，其所有的证券将 被错误定价。然而，与短期债务相比，长期债务被错误定价的程度要高。如果债务市场 不能辨别公司质量的优劣，价值低估（高质量）的公司就会选择定价偏离程度较小的短 期债务，而价值高估（低质量）的公司就会选择定价偏离程度较高的长期债务。在均衡 中，高质量公司将发行更多短期债务，低质量公司将发行更多长期债务，即高质量公司 偏好短期债务向市场传递其质量信号。除分离信号均衡（公司选择债务期限显示其质量 类型）外，混合均衡也是可能的，在混合均衡中，高质量公司和低质量公司都发行期限 相同的债务。flannery27（1986） 、 barclay and smith28（1995）认为，由于长期债务产 生更大的信息成本， 信息不对称性严重的公司 （如高成长型公司） 更可能发行短期债务。 面临较少信息不对称问题的公司将较少关注其债务期限选择的信号效应， 更可能发行长 期债务，因此，信息不对称程度应与债务期限负相关。 第 1 章 资本结构理论和实证研究文献回顾 5 4.税收假说 债务期限结构的选择受公司应税能力影响， 因为选择长期债务对短期债务产生了回 购或再发行这一债务的纳税时机选择权， 当收益曲线是正倾斜时选择长期债务也能产生 更多的债务税盾，公司的边际税率越高，这些效应越重要。因此，面临更高实际税率的 公司将发行期限更长的债务（mauer 和 lewellen20，1987；brick 和 ravid30，1985） 。 1.1.3 负债来源影响因素 1.与债权人关系 公共债务和私人银行债务（private bank debt）或私人非银行债务在融资过程中区别 主要是贷款人数量不同。而公共债务所有权（ownership）是模糊不清的，而私人债务有 明确的所有者。数量较少的投资者有利于借款人和贷款人之间的联系。如：银行客户关 系使得银行享有优先机密信息（maintain the confidentiality of proprietary information） （campbell31， 1979） ， 监管公司更为便利 （leland and pyle18， 1977； diamond32， 1984） ， 产生可靠公司信息 （campbell and kracaw33， 1980； chemmanur and fulghieri34， 1994） 。 2.融资成本 由于银行储蓄会增加附加的银行借款成本，fama35（1985）指出相对于其他借款 人，银行肯定有特别的借款合约。私债和银行债务的发行成本低于公债的发行成本 （beston and smith36，1976； blackwell and kidwell37，1988） 。大公司享受发行公债 成本的规模经济效益（houston and james38，1996；johnson39，1997） 3.管理成本 johnson39（1997）认为企业债务来源的选择受以下因素影响：监管与信息成本、 无效清算的成本和可能性、借款人是否有动机采取有损债权人的行为。如房地产上市公 司普遍使用的抵押贷款，可以减少债权人管理成本，或在企业破产时加大债务人的破产 成本（barro40，1976） 4.偿还能力 债权人最为关注的是企业的偿还能力， 因此会对企业经营和财产处置及新债务的发 行进行条款约束，以保证本息的偿还。如银行放贷时及放贷后会要求企业的财务指标满 足一定条件。2003 年 6 月 13 日，央行切中要害地发布了关于进一步加强房地产信贷 据本人所阅读的文献，至今还未发现系统全面地对负债来源影响因素分析的文章，这里根据 作者理解总结而成。 河北大学管理学硕士学位论文 6 业务管理的通知 （121 号文件） ， 规定房地产开发企业申请银行贷款时， 其自有资金 （指 所有者权益）应不低于开发项目总投资的 30%。2003 年 8 月 12 日，国务院发出关于 促进房地产市场持续健康发展的通知 ，明确指出加强房地产贷款监管，严禁违规发放 房地产贷款，严厉打击各种骗贷骗资行为。对过去违规发放或取得贷款的项目要求得到 妥善的处理，以控制和化解房地产信贷风险，维护金融稳定。2004 年 9 月，中国银监会 又公布了商业银行房地产贷款风险管理指引 。 以上基本资本结构理论、 负债期限结构假说和负债来源影响因素从不同切入点解释 了企业融资行为，对企业盈利的影响也是不同的，对二者关系也有不同解释，因此，从 理论上讲，对资本结构和公司盈利的关系还没有形成一致的解释。 1.2 实证文献回顾 通过理论分析，我们发现杠杆和盈利、负债期限和盈利、负债来源和盈利关系的理 论预测是不确定的，并且二者之间存在双向作用，实证文献也证明了两者之间关系的不 确定性。 在对总体资本结构影响因素的实证研究中， 具有代表性的拉杰和泽盖尔 （ ragan and zingales41，1995）对 7 个发达国家（美国、英国、法国、意大利、德国、日本、加拿 大）研究表明企业的利润和企业的杠杆率是反方向变化的，但德国的情况却是正向的。 林达等（linda et al.42，1998）对荷兰，yinghong cheng and klaus hammes43（2003） 对丹麦、 瑞典等国家的研究结论和拉杰和泽盖尔的结论非常相似。 布西等 （booth et al.44， 2001）依据资本结构平衡理论、资本结构代理理论和资本结构融资顺序理论，对巴西、 墨西哥、印度、韩国、约旦、马来西亚、巴基斯坦、泰国、土耳其以及津巴布韦这 10 个 发展中国家资本结构作了比较深入的研究， 结果表明企业的盈利和企业杠杆率之间是负 相关的。维瓦塔纳唐（wiwattanakantang45，1999）对泰国的上市公司进行了实证分析 也得出相同的结论。 众多学者曾对我国上市公司资本结构进行了大量的实证研究，陆正飞46（1996）认 为我国企业负债率与收益率是负相关的。 tong liu47（1999） 研究发现 1993、 1994、 1995 年盈利与总负债显著负相关，1996、1997 年不显著，张则斌、朱少醒、吴健中48（2000） 分析 1998沪深663家上市公司从资本结构决定因素得出总资产收益率与杠杆率负相关。 这是银监会成立以来发布的第一个针对行业贷款经营的指引,也是继央行 121 文件后,金融监 管部门发出的又一次加强房地产贷款监管的重要信号。 第 1 章 资本结构理论和实证研究文献回顾 7 而洪锡熙、沈艺峰49（2000）对 1995-1997 年沪市 221 个工业上市公司分析表明，资本 结构与盈利能力显著正相关。 samuel g. h. huang and frank m. song50（2004） 利用 2000 年 799 家中国上市公司数据发现，roa 与总负债显著负相关。于东智51（2003）使用 1998-2001 年数据，从资本结构、公司治理与企业绩效的关系入手，得出负债比例与公 司绩效指标 roa 之间显著负相关。qian sun and wilson h. s. tong52（2003）对中国沪 深 1994-2000 年 634 家公司研究，杠杆与 ros、每股净收益、ebits 均负相关。hongxia li，liming cui53（2003）检验了中国 1999-2001 年 211 家非金融上市公司发现负债较 高的企业盈利较高。jean j. chen54（2003）对中国 1994-2000 年上市公司检验发现盈利 与总负债比例和长期负债比率显著负相关。jean j. chen55（2004）从中国上市公司资本 结构的决定因素出发，通过 1995-2000 年 77 家上市公司研究，结果账面资产负债率与 息税折旧前利润总资产负相关。jean j. chen and yan xue56 （2003）使用 1997-2001 年 729 家中国上市公司数据重新检验， 面板数据模型发现盈利与杠杆负相关。 yan xue ， jean j. chen57 （2004）检验 1992-2004 年中国上市公司数据，使用面板数据模型，显 示盈利与总负债负相关。 在对房地产上市公司资本结构的研究中，joseph ooi58（1999a）分析了英国 1989-1996 年 483 个房地产上市公司样本， 考虑了各种公司特征 （firm-specific attributes） 和宏观经济因素（macro-economic factors） ，发现公司业绩对房地产上市公司资本结构的 选择没有明显影响。mshnus eriksson and johan hede59（2000）对瑞典 3 家负债率高于、 接近、低于行业平均值的房地产上市公司进行案例分析，从公司如何决定资本结构、当 前公司资本结构是否最优以及是否存在改进空间入手， 结果表明企业选择资本结构不使 用数学计算方法，但实际考虑很多重要因素。其中，商业风险和财务风险是最重要的影 响因素，传统似乎是影响管理者的另一个重要因素。piet eichholtz、nils kok and roger otten60（2005）在研究英国房地产上市公司管理者补偿时发现，债权人作为一个有效 的监督者可以增加支付与业绩（pay-performance）的敏感性。杨华、杨琼61（2004）对 2002-2004 年房地产上市公司的资本结构和经营业绩分类对比，发现负债率在 50%-60% 时经营业绩处于最高水平。赵海龙、赵海利62（2005）在对盈利回归发现，资产负债率 与营业利润显著负相关。 在对负债期限结构影响因素的经验分析中， barclay and smith28（1995） 对 1974-1992 年美国工业行业近 40000 个样本研究时， 使用每股盈余作为企业投资机会集 （investment 河北大学管理学硕士学位论文 8 opportunity set）的替代变量，研究发现每股盈余与长期负债比率显著正相关，但认为模 型中每股盈余和非正常收益存在多重共线。sergio schmukler and esteban vesperoni63 （2000） 检验阿根廷、巴西、印度尼西亚、马来西亚、墨西哥、韩国、泰国 7 个发展 中国家上市公司研究发现盈利与长期负债显著负相关。 肖作平64（2005）对我国上市公司债务期限结构影响因素研究，验证了几个假说， 但没有使用盈利指标。在此之前，学者对我国上市公司资本结构的研究中也得出一些负 债期限和公司盈利关系的研究结果。 如： tong liu47（1999） 研究发现 1993、 1994、 1995 年盈利与长期负债显著负相关，samuel g.h. huang and frank m. song50（2004）发现 roa 与短期负债、长期负债显著负相关。jean j. chen54 ，55（2003，2004）的结论是盈 利与长期负债比率负相关。jean j. chen and yan xue56 （2003）认为盈利与短期负债负 相关。 joseph t.l. ooi65（1999b）对英国房地产上市公司的债务期限显示房地产上市公司 使用负债期限来向市场传递信号，与信号假说相符。同时发现大公司、高盈利、房地产 交易公司更多的使用长期负债。证据同样表明负债期限与资产期限匹配，但不是为了减 少代理成本。而且，经验结果表明与传统观念一致，经理会根据预期的利率波动和市场 条件决定长期负债的发行时间。他的结论中 roa 与长期负债比率显著正相关。赵海龙、 赵海利62（2005）对盈利回归的结果显示，流动负债比率与营业利润、总资产收益率显 著负相关，与主营业务利润显著正相关，选择不同盈利指标会影响资本结构和盈利之间 的关系。 michael faulkender and mitchell a. petersen 66（2003） 认为以前的经验证据表明企 业是低杠杆的，但这是基于企业现金流的风险和企业特征层面的假设上。通过经验分析 发现，即使控制了一般资本结构决定因素和债务评级因素，能够发放公共债券的公司具 有更高的债务水平，因为在同样市场环境下，企业的杠杆具有相对性，说明不同的资本 来源影响企业的资本结构。houston and james38（1996）对英国 1980-1990 年 250 家上 市公司银行借款研究发现，从一家银行借款的企业成长机会与银行借款比例负相关，而 从多家银行借款的企业成长机会与银行借款比例正相关， 并解释为多家银行关系可以削 弱由于一家银行垄断信息带来的信息不对称和敲竹杠或锁定（hold-up problem or lock-in problem）问题。johnson39（1997） 研究 1989 年 847 家美国企业债务来源选择问题， 检验了公司特征与长期银行借款债务、长期非银行债务和长期公共债务的关系，发现银 第 1 章 资本结构理论和实证研究文献回顾 9 行借款和非银行借款决定的重要区别。尽管不同债权人有不同的债权期限偏好，但认为 负债期限结构和所有权（负债来源）的决策是分离的。 klaus hammes43 （2003）通过回归对过渡经济的匈牙利、波兰的企业净信用（net trade credits）研究发现，留存收益与净信用使用显著负相关。对工业化国家的比利时、 加拿大、丹麦、法国、德国、爱尔兰、意大利、荷兰、西班牙、瑞典、英国、美国 12 个国家的企业研究发现，留存收益与净信用使用的关系因国家不同而不同。将信用债权 （trade creditors）和银行借款同时对盈利回归，12 个国家中，信用、银行借款和盈利 的相关性还是因国家而异。 在交易信用对税前收益回归时， 比利时显著负相关， 加拿大、 爱尔兰、 荷兰、 瑞典、 美国显著正相关， 其余国家符号不确定， 且不显著。 sergio schmukler and esteban vesperoni63（2000） 对 7 个发展中国家研究表明， 盈利与负债中盈余负相关。 joseph ooi67（2000a）分析英国房地产上市公司对银行贷款依赖性，但并没有考虑 盈利因素的影响。 joseph t. l. ooi68（2000b） 对英国房地产上市公司的安全债务 （secured debt）研究，经验结果表明约 3/4 的房地产上市公司的外债属于安全债务。安全债务的 使用与房地产交易和开发活动正相关， 暗示安全债务在减少房地产公司的借款成本和扩 充债务容量方面发挥着重要作用。同样，在对安全债务的回归中，没有直接使用盈利变 量。 以上实证文献回顾发现， 对总体负债结构、 负债期限结构和负债来源结构的研究中， 资本结构和公司盈利的关系是不一致的，并且由于房地产行业研究文献较少且不够全 面，从已有文献上看，房地产上市公司的研究结果与其它文献研究结果也有明显不同。 还缺乏对我国房地产上市公司的系统研究，很有必要在此领域深入探讨。 河北大学管理学硕士学位论文 10 第 2 章 我国房地产上市公司资本结构和公司盈利状况分析 与其他行业比较，我国房地产上市公司负债偏高，仅次于金融业，而盈利状况较差 （赵海龙、赵海利62，2005） 。从表1中可以看到，总体上，资产负债率（tdr）具有逐 年上升的趋势，公司之间差异较大，负债中长期负债比率（ltd）各年均不同，公司间 差异较大，负债中银行负债比率（btd）2002年比2001年有所下降，2003年增长幅度较 快，近2年变化不大，使用银行负债最多的公司银行负债比率占总负债比例的97.5%，商 业信用负债（ctd）虽然平均值不高，但最大值达95%，从2002年转为正值，表明房地产 上市公司占用了较多其他公司资金，预收账款（atd）占总负债的13%，主要是预售收入 和预收物业管理费收入，我国购房一般为按揭贷款，如果按购房款80%为揭贷款计算， 再加上银行借款，可以看到，银行资金占据了负债总量的60%左右。从表2看出，企业的 盈利状况98年最高，以后逐渐降低，且公司间差异较大。 表3是我国房地产上市公司与其它国家和地区房地产上市公司资本结构和盈利状况 的比较，从中可以看出，无论与发展中国家还是发达国家相比，我国房地产上市公司的 负债比率都处于较高水平，而盈利状况，低于发达国家，美国除外，接近于发展中国家 的平均水平，说明尽管我国房地产行业盈利水平低于我国其他行业的平均盈利水平，但 与其它国家的房地产行业盈利水平相比，似乎并不低 。 如果将 roe 折算为总资产收益率，因为我国房地产上市公司负债率较高，总资产收益率也 低于发展中国家和地区同行业盈利水平。 第 2 章 我国房地产上市公司资本结构和公司盈利状况分析 11 表 1 资本结构描述性统计结果 1998 1999 20002001200220032004 98-04 n 19 24 2637394242 229 tdr mean 0.449 0.486 0.462 0.516 0.521 0.555 0.582 0.526 median 0.472 0.476 0.466 0.518 0.539 0.568 0.614 0.526 maximum 0.709 0.708 0.656 0.781 0.793 0.807 0.781 0.807 minimum 0.187 0.230 0.243 0.062 0.152 0.067 0.092 0.062 ltd mean 0.076 0.066 0.087 0.114 0.113 0.120 0.153 0.111 median 0.028 0.039 0.047 0.093 0.0380.088 0.117 0.061 maximum 0.662 0.330 0.357 0.431 0.680 0.629 0.463 0.680 minimum -0.007 -0.008 -0.006 0.000 0.000 0.000 0.000 -0.008 btd mean 0.473 0.483 0.466 0.509 0.486 0.534 0.532 0.503 median 0.490 0.499 0.476 0.523 0.511 0.564 0.562 0.523 maximum 0.832 0.942 0.946 0.906 0.906 0.975 0.875 0.975 minimum 0.000 0.051 0.042 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 ctd mean -0.157 -0.286 -0.093 -0.014 0.157 0.215 0.208 0.048 median -0.050 -0.164 -0.006 0.127 0.196 0.242 0.265 0.154 maximum 0.296 0.601 0.685 0.761 0.867 0.944 0.692 0.944 minimum -1.165 -1.775 -1.070 -5.518 -1.302 -0.787 -0.563 -5.518 atd mean 0.095 0.117 0.148 0.114 0.129 0.142 0.172 0.135 median 0.098 0.081 0.088 0.073 0.096 0.107 0.124 0.089 maximum 0.271 0.729 0.574 0.434 0.502 0.512 0.732 0.732 minimum 0.001 0.000 0.001 0.000 0.000 0.001 0.000 0.000 河北大学管理学硕士学位论文 12 表2 盈利状况描述性统计结果 19981999 20002001200220032004 98-04 n 1924 2637394242 229 ebit mean 0.077 0.066 0.057 0.048 0.051 0.040 0.043 0.051 median 0.067 0.055 0.057 0.045 0.052 0.038 0.043 0.049 maximum 0.249 0.191 0.150 0.190 0.220 0.164 0.091 0.249 minimum -0.188 -0.052 -0.088 -0.125 -0.070 -0.062 -0.061 -0.188 ebidt mean 0.077 0.067 0.063 0.053 0.053 0.038 0.046 0.054 median 0.072 0.058 0.062 0.050 0.054 0.038 0.047 0.051 maximum 0.250 0.191 0.150 0.214 0.219 0.164 0.107 0.250 minimum -0.190 -0.035 -0.088 -0.133 -0.066 -0.130 -0.063 -0.190 btpr mean 0.065 0.055 0.047 0.037 0.041 0.032 0.035 0.042 median 0.058 0.046 0.045 0.035 0.040 0.034 0.034 0.039 maximum 0.219 0.185 0.147 0.184 0.213 0.157 0.087 0.219 minimum -0.213 -0.066 -0.096 -0.154 -0.089 -0.085 -0.074 -0.213 atpr mean 0.050 0.045 0.038 0.028 0.029 0.021 0.024 0.031 median 0.050 0.038 0.037 0.029 0.027 0.024 0.024 0.030 maximum 0.188 0.158 0.132 0.144 0.125 0.109 0.083 0.188 minimum -0.214 -0.070 -0.096 -0.155 -0.089 -0.087 -0.075 -0.214 第 2 章 我国房地产上市公司资本结构和公司盈利状况分析 13 表 3 中国与部分国家（地区）房地产上市公司资本结构和盈利比较 中国 新加 坡 香港 马 来 西亚 菲律 宾 日本 英国 香港 英国 美国 澳 大 利亚 法国 泰国 英国 香港 英国 year 98-04 94-04 94-04 94-0494-04 94-04 94-04 87-00 87-00 87-00 87-0087-0096 89-9693-00 89-95 n（全部样本）（229） 14 53 45 14 28 29 42 62 157 60 19 27 (483)18 (366） tdr 1* 0.526 0.409 0.262 0.371 0.325 0.770 0.409 tdr 2 0.2 0.39 0.48 0.25 0.38 tdr 3 0.472 tdr 4 0.44 tdr 5 0.37 btd 6 0.503 0.53 roe 1 0.062 0.046 -0.008 0.018 0.033 0.032 0.080 rce 2* 0.0513 0.077 0.069 0.031 0.067 0.052 ebit 4* 0.051 0.069 数据来源： 1. kim hiang liow69(2005) 2.dirk brownen & piet eichholtz70(2004) 3. wiwattankantang45(1999) 4.joseph ooi58(1999a) 5.chiang yat hung，chan ping chuen albert& huichi man eddie71(2002) 6.joseph ooi67(2000a) *经换算数据 *ebit/net capital，net capital 为总资产-无形资产-递延收入，美国的数据为营业利润/总资产,我国数字为 ebit/（总资产-除土地使用权 外的无形资产） *ebit/total assets 河北大学管理学硕士学位论文 14 第 3 章 我国房地产上市公司资本结构和公司盈利关系模型检验 3.1 研究假设和基本模型建立 3.1.1 研究假设 根据平衡理论，企业负债越多，带来的节税收益越高，但同时也增加了企业破产风 险。 只有在最优资本结构范围内， 企业负债才能带来收益。 而盈利企业也倾向于高负债， 因为盈利企业降低了破产风险，可以充分享受税收边际收益。代理理论认为企业负债可 以抑制经理的自利行为，缓解投资不足，减少代理成本，同时增加盈利。治理理论也将 负债作为一种公司治理工具。myers and majluf19（1984）认为企业融资时首先考虑留 存收益或者是以前累积利润，因此盈利企业将使用较少的外债。在我国上市公司中，代 理成本占据企业可挖掘利润潜力的相当部分，尤其在国有企业（平新乔等72，2003） ， 在房地产行业上市公司中， 流动负债比例约 90%， 而长期负债比例偏低， 在流动负债中， 企业往来账款占一定比例，大大削弱代理成本的约束作用。由于银行债务比例较低，并 且银行防范风险仅仅被动地限于保证债务偿还，没有主动参与到公司治理中去，企业的 破产退出机制未真正执行，债务相机治理在我国尚未形成。我国上市公司特有的融资顺 序（黄少安、张岗73，2001）中，对于股权融资的偏好主要由于股权融资成本低于债务 融资成本以及制度因素、银行财务约束（financial constraint） ， （jean j. chen55，2004） ， 负债比率的增加不能有效作为减少不对称信息的信号。况且，企业融资结构和企业经营 绩效相互影响的传导机制在我国实际上是失效的， （谢敏莉、张本照74，2003）因此提 出假设： 假设 1：房地产上市公司资产负债率与盈利负相关；盈利与资产负债率负相关。 根据税收假设，长期负债能为企业带来更多节税收益，但长期负债的风险金（risk premia）对风险高的企业更陡峭（steeper） ，如 bbb 级信用企业比 aaa 级企业的短期负 债要多支付 50 基点（basis point）的风险金（wall and pringle75，1989） 。因此高风险企 业会不自觉的选择长期负债，但也必须考虑长期负债的高利息是否值得支付（与短期负 债的再融资成本和清算风险比较） 。实际中，风险金对盈利企业更为扁平（flatter） 。与 长期负债相比，短期负债的定期还本付息，以及增加企业破产清算的可能性，可以增加 对管理者的经营激励。我国房地产上市公司负债中绝大部分是短期负债，但短期