（会计学专业论文）收益质量与ipo抑价的相关性研究.pdf

原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢的 地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包 含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我共 同工作的同志对本研究所作的贡献均已在在论文中作了明确的说明。 作者签名：虽盔建日期：趔! 年且月丝日 关于学位论文使用授权说明 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有 权保留学位论文，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位论 文的全部或部分内容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论文； 学校可根据国家或我国有关部门规定送交学位论文。 作者签名：曼盘茎导师签名三盟日期：丝业年上月五日 摘要 i p o 抑价是世界各国普遍存在的现象，在中国这个新兴的资本市 场表现尤为突出。以往国内对i p o 抑价的研究几乎没有从财务会计信 息中收益质量的角度来进行研究，本文试图从收益质量与i p o 抑价的 相关性进行探索性的研究。本文结合中国a 股市场2 0 0 6 年i p o 重启 之后的全流通背景进行分析，考察了新股发行公司收益质量与i p o 抑 价的关系，关注广大投资者能否运用公司披露的财务信息，正确对 i p o 公司进行合理定价。 本文首先从理论上分析收益质量对i p o 抑价的影响，并从收益的 成长性、持续性、稳定性、现金保障性和安全性五个方面分析收益质 量各个组成部分对i p o 抑价的影响；其次，建立多元回归模型，通过 对中国a 股市场2 0 0 6 年7 月1 日至2 0 1 0 年1 2 月3 1 日3 9 5 个i p o 公 司样本进行实证检验，全面地考察收益质量及其各组成部分与i p o 抑 价的关系，试图为财务会计信息在i p o 定价中的使用情况和效果提供 更加稳健的经验证据。 本文研究结果表明在其他条件不变的情况下，发行公司收益质量 与i p o 抑价呈负相关关系。这一结果证明企业在i p o 时，广大投资者 能够在平均意义上运用财务会计信息评价i p o 企业的收益质量，对 i p o 企业进行定价，使得高收益质量的公司出现较低的抑价程度，而 低收益质量的公司出现了较高的抑价程度。因此为了降低i p o 抑价程 度，就必须提高公司的收益质量。 本文在考察收益质量的各组成部分与i p o 抑价的相关性时，与之 前的研究成果呈现出一个显著的矛盾，即收益的稳定性与i p o 抑价显 著正相关。这一结果表明投资者非常关注其投资后股本的收益保障 性，投资者并不是以投资公司的立场来进行衡量公司价值，并不注重 收益的成长性和持续性，投资者关心的是自己的利益，短期投机利益。 衡量收益的稳定性的净资产收益率越高，可投机性越强，则投资者对 新股的需求量就会加大，从而加深i p o 抑价程度。 关键字i p o ，i p o 抑价，收益，收益质量 a bs t r a c t r t 啊- 一 上h i ss t u d ye x a m i n e st h er e l a t i o nb e t w e e ne a r n i n g sq u a l i t ya n di p 0 u n d e r p r i c i n ga f t e r 廿1 ei p or e s u m p t i o no ff u l lc i r c u l a t i o nb a c k g r o u n di n t h ec h i n a sc a p i t a lm a r k e ts i n c e2 0 0 6 t h es t u d yc o n c e r n sa b o u tw h e t h e r t h e m a jo r i t y o fi n v e s t o r su s et h e c o m p a n i e s d i s c l o s e df i n a n c i a l i n f o r m a t i o na n dm a k ear e a s o n a b l ep r i c eo ft h ei p oc o m p a n y f i r s to fa l l ，眦ss t u d ya n a l y z e st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ne a r n i n g s q u a l i t ya n di p ou n d e r p r i c i n ga n dt h ee a r n i n g so fg r o w t h ，s u s t a i n a b i l i t y , s t a b i l i t y , c a s hs u p p o r t a b i l i t ya n ds e c u r i t ya n di p ou n d e r p r i c i n gi n t h e o r y t h e nb a s e do nt h ec h i n e s ec a p i t a lm a r k e tb e t w e e nj u l y1 ，2 0 0 6 a n dd e c e m b e r31 ，2 010 ，39 5i p oc o m p a n ys a m p l e sa r et e s t e d p o s i t i v e 1 1 1 es t u d yi n s p e c t st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h eq u a l i t yo f e a r n i n g sa n d i t s c o m p o n e n t sa n di p ou n d e r p r i c i n gc o m p r e h e n s i v e l y , f r o mt h ee a r n i n g so f g r o w t h ，c o n t i n u i t y , s t a b i l i t y , c a s hs u p p o r t a b i l i t ya n ds e c u r i t yi nf i v e a r e a s i t st r i e dt op r o v i d i n gam o r er o b u s t e m p i r i c a le v i d e n c ef o r f i n a n c i a la n da c c o u n t i n gi n f o r m a t i o ni ni p op r i c i n gi nt h eu s ea n d e f f e c t i v e n e s s a f t e r c o n t r o l l i n g o ft h eo t h e r f a c t o r s ，w ef i n d t h a ti p o sa r e u n d e r p r i c e dl e s si nc o m p a n i e sw h e r ep u b l i cf i r m sp r o d u c eh i g h e rq u a l i t y e a r n i n g si n f o r m a t i o n t h er e s u l t ss h o wt h a tw h e nc o m p a n i e si nt h ei p o d i s c l o s et h ef i n a n c i a la n da c c o u n t i n gi n f o r m a t i o n ，e f f e c t i v e l yr e d u c i n g t h ed e g r e eo fi n f o r m a t i o na s y m m e t r y , t h em a j o r i t yo fi n v e s t o r sc a nb e m o r ee f f e c t i v ei n i d e n t i f y i n gi n c o m ei n f o r m a t i o n ，a n du s ef i n a n c i a l i n f o r m a t i o ni nt h ea v e r a g et og i v em o r er e a s o n a b l ed o p r i c i n g ，a l l o w i n g c o m p a n i e si p ot o w a r dar e a s o n a b l ed i r e c t i o n s oi no r d e rt or e d u c e t h ed e g r e eo fl p ou n d e r p r i c i n g ，i ti sn e c e s s a r yt oi m p r o v et h ec o m p a n y s e a r n i n g sq u a l i t y t h ec o n t r a d i c t i o ni st h a tt h e s t a b i l i t y o fr e t u r n sa n di p 0 u n d e r p r i c i n gs i g n i f i c a n t l yc o r r e l a t e d t l l i sr e s u l ts u g g e s t st h a ti n v e s t o r s a r ev e r yc o n c e m e da b o u tt h eb e n e f i t so fi t si n v e s t m e n ti nt h ep r o t e c t i o n o fc a p i t a l i n v e s t o r sd on o tf o c u so ne a r n i n g sg r o w t ha n ds u s t a i n a b i l i t y i n v e s t o r sa r ec o n c e m e da b o u tt h e i rs h o r t - t e r ms p e c u l a t i v ei n t e r e s t s w h e nt h e r ei sh i g h e rr o e ，t h e r ei sm o r es p e c u l a t i o n ，t h e ni n v e s t o r sw i l l i n c r e a s et h ed e m a n df o rn e ws h a r e s ，t oe n h a n c et h ed e g r e eo fi p o u n d e r p r i c i n g k e yw o r d si n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ，i p ou n d e r p r i c i n g ，e a r n i n g s ， e a r n i n g sq u a l i t y i l i 目录 摘要i a b s t r a c t i i 第1 章绪论1 1 1 研究背景和意义1 1 2 文献综述4 1 3 研究内容和方法7 第2 章收益质量和lp 0 抑价相关理论基础9 2 1 收益质量相关理论基础9 2 1 1 收益的内涵9 2 1 2 收益质量的内涵1 l 2 1 3 国内外学者对收益质量评价体系的研究1 3 2 2ip 0 抑价的相关理论基础1 4 2 2 1 信息不对称理论对ip 0 抑价的解释1 4 2 2 2 财务会计信息与ip 0 抑价的相关研究1 6 第3 章收益质量与ip 0 抑价的理论分析1 8 3 1 收益质量对lp 0 抑价的影响的理论解释1 8 3 1 1 收益质量评价指标2 0 3 1 2 收益质量评价体系构建2 2 3 1 3 样本的选择2 3 3 1 4 收益质量的评价2 3 3 2 收益的成长性与ip 0 抑价的关系2 4 3 3 收益的持续性与ip 0 抑价的关系2 4 3 4 收益的稳定性与lp 0 抑价的关系2 5 3 5 收益的现金保障性与lp 0 抑价的关系2 5 3 6 收益的安全性与ip 0 抑价的关系2 6 3 7 研究假设2 6 第4 章收益质量与ip 0 抑价相关性研究设计2 8 4 1 研究变量定义2 8 4 1 1 主要研究变量2 8 4 1 2 控制变量2 8 4 2 研究方法3 0 4 3 检验模型构建3 0 4 4 样本的选择3 1 第5 章收益质量与ip o 抑价相关性的研究结果分析3 2 5 1 变量的描述性统计分析3 2 5 2 变量相关性分析3 3 5 3 多元线性回归分析3 5 5 3 1 收益质量与ip 0 抑价的相关性分析3 5 5 3 2 收益质量评价指标与ip 0 抑价的相关性分析3 8 5 3 3 控制变量与lp 0 抑价的相关性分析4 3 第6 章研究的结论及展望4 5 6 1 研究的结论4 5 6 2 研究的局限性4 6 6 3 研究展望4 6 参考文献4 7 致谢5 l 攻读硕士学位期间的主要研究成果5 2 硕士学位论文第1 章绪论 1 1 研究背景和意义 第1 章绪论 i p o ( “t i a ip u b l i co f f e r i n g ) 是指股份有限公司在资本市场上首次公开向社会 公众投资者发行股票，进行融资。i p o 公司为了实施公司的各项战略，就会在一 级市场上通过售出自己的部分股权来募集资金。i p o 的成功发行在企业的发展中 具有重大意义。通过企业公开发行股票，发行公司能够在股市上筹集所需的资金， 承销商销售新股获得一部分佣金，而投资人也能通过对i p o 公司进行投资来获 取回报，这样一个发行公司、股票承销商及投资者三赢的局面就此形成。i p o 公 司通过发行新股可以筹集大量的资金，并将资金合理利用，投资新的开发项目， 扩大公司的经营规模，从而使得公司资本结构和公司治理得到极大地改善，达到 公司可持续发展的战略，达到公司目标，实现公司价值最大化。 关于i p o 的问题，目前主要存在的三种尚未得到合理解释的异象：第一种异 象是i p o 股票上市后短期间内的市场交易价格一般大于其发行价格，被称为i p o 股票短期内或初始收益率偏高( h i g hi n i t i a lr e t u r n so fi p o s ) ，也叫做i p o 抑价之 谜；第二种异象i p o 表现为在上市后中、长期间内( 比如3 年、5 年、7 年) i p o 股 票的收益率低于市场指数的收益率，也就是说股票的长期收益率或长期报酬低于 市场投资组合的收益率，这种异象称为i p o 长期弱势之谜( l o n gr u n u n d e r p e r f o r m a n c eo fi p o s ) ；第三种异象是指在某一个时期内，许多公司纷纷上 市，即i p o 股票的发行常常是集中在某一段时期内，这种现象称之为i p o “火热 发行 之谜( h o ti s s u e s ) 。大量的学者被这些i p o 异象吸引了，并对i p o 市场进行 了大量的研究。对i p o 抑价之谜的研究是一个逐步发展的过程，经历了很长的时 间，它从发达国家( 如美国、英国等) 的证券市场扩展到一些发展中国家( 如亚 洲、拉丁美洲等) 的证券市场。全世界各国股票市场中i p o 抑价程度虽有不同， 但是均普遍存在着，这是广大学者们实证研究得出的基本一致的结果。表1 反映 了世界各国股票市场不同的i p o 抑价程度，从表中我们可以看出，新兴市场的 新股抑价程度往往大于欧美发达国家成熟市场的新股发行价格，成熟市场的抑价 率一般不超过2 0 ，如加拿大、英国、法国、中国香港、美国等发达国家和地区， 而新兴市场一般都在3 0 以上，诸如韩国达到了7 4 3 、巴西7 8 5 ，而马来西 亚竞达到了1 0 4 1 ，等等抑价程度相对较高。 硕士学位论文 第1 章绪论 表1 世界主要国家( 地区) i p o 抑价的平均超额收益率比较 平均超额 国家或地 研究者 研究区间 仟伞鳅 区 且 收益率 亘 ( ) 加拿大 j o g & s f i v a s t a v a a , k r y z a n 1 9 7 1 1 9 9 95 0 0 6 3 荷兰 w e s s e l s ，e i j g e n h u i j s e n & b 心s 1 9 8 2 1 9 9 91 4 31 0 2 法国 h u s s o n & j a e q u i l l a t 1 9 8 3 2 0 0 05 7 11 1 6 中国香港 m c g u i n n e s s ，l j u n g g v i s t & y u 1 9 8 0 2 0 0 18 5 71 7 3 英国 d i m s o n ，l e v i s ，l j u n g q v i s t 1 9 5 9 2 0 0 13 1 2 21 7 4 美国l b b o t s o n ，s i n d e l a r & r i t t e r 1 9 6 0 2 0 0 1 1 4 8 4 01 8 4 总入不u a r o s i o ，g i u d i c i & p a l e a r i ，c a s s i a 1 9 8 5 2 0 0 1 1 8 12 1 7 新西兰v o s & c h e u n g ，c a m p & m u n r o 1 9 7 9 1 9 9 92 0 12 3 0 德国 l j u n g q v i s t 1 9 7 8 1 9 9 94 0 7 2 7 7 日本 f u k u d a , d a w s o n & h i r a k i 1 9 7 0 2 0 0 11 6 8 9 2 8 4 新加坡 l e e ，t a y l o r & w a l t e r , d a w s o n 1 9 7 3 2 0 0 14 4 12 9 5 瑞典 r y d g v i s t , s c h u s t e r 1 9 8 0 1 9 9 83 3 23 0 5 中国台湾 k a n g ，c h e n ，l i a w 1 9 8 6 1 9 9 82 9 33 1 1 印度k r i s h n a m u r t i ，k u m a r1 9 9 2 1 9 9 39 8 3 5 3 希腊 k a z a n t z i s & t h o m a s , n o u n i s 19 8 7 2 0 0 23 3 84 9 0 韩国 k i m ，k i r i n s k y , l e e 1 9 8 0 1 9 9 64 7 77 4 3 巴西 a g g a r w a l ，l e a l & h e m a n d e z 1 9 7 9 1 9 9 06 27 8 5 马来西亚i s a1 9 8 0 1 9 9 84 0 11 0 4 1 资料来源：r i t t e r , j a yr , d i f f e r e n c e sb e t w e e ne u r o p e a na n da m e r i c a ni p om a r k e t s ，e u r o p e a n f i n a n c i a lm a n a g e m e n t , d e c 2 0 0 3 ，v o 9 , n o 4 ，p p 4 2 1 4 3 4 与各国相比较，中国i p o 抑价程度是最高的，表2 显示了我国2 0 0 1 2 0 1 0 年 的i p o 抑价情况。从表中我们可以清楚的看到，我国新股的平均抑价率都在4 0 以上，其中2 0 0 7 年新股的平均抑价率更是达到了2 3 0 5 7 ，而且更有股票的抑 价程度达到了5 3 8 1 2 ，这是一个惊人的数字，这意味着新股上市首日的收盘价 几乎为发行价的6 倍，这显然是极端不合理的抑价率。我国a 股市场的一个显 著特点就是新股极高的初始回报率，与之紧紧相联系的是巨额的新股认购资金、 极低的中签率、新股上市首日的高换手率等现象，这些都使得我国一、二级市场 出现了高度不均衡的情形，大大降低了市场运行和资源配置的效率。 2 硕士学位论文第1 章绪论 表2 中国的i p o 抑价情况 年度观察值个数均值最小值最大值 2 0 0 12 91 3 8 8 3 0 7 4 3 4 0 1 5 2 0 0 26 11 3 6 3 6 2 4 7 8 4 2 8 2 5 2 0 0 36 07 4 0 0 1 6 4 3 2 2 7 9 9 2 0 0 49 56 9 8 0 9 o o 4 2 3 8 9 2 0 0 51 34 9 6 3 2 7 9 1 3 3 8 6 2 0 0 6 4 1 8 8 2 6 1 1 5 2 3 4 5 7 1 2 0 0 77 1 2 3 0 5 7 5 1 0 2 5 3 8 1 2 2 0 0 84 99 1 4 7 7 5 7 3 5 0 1 6 2 0 0 96 07 6 3 61 9 6 8 2 0 9 7 3 2 0 1 01 8 l4 6 6 6 9 9 2 7 5 3 3 新股的发行能给企业带来很大的收益，但是i p o 抑价却给企业造成了重大 损失。如果股票发行定价定得太低就会对i p o 公司筹集资金的效率产生严重影 响，使得股票发行公司筹得的资金较少，甚至是无法完成公司战略的布局。而在 资本市场上，i p o 抑价发行造成的资金流失会使得其资源配置功能的发挥受到极 大地影响。理论上，根据有效市场理论，市场上是不会长期存在无风险套利机会 的，因为当无风险套利机会在市场上出现时，套利机会会因为众多参与者的套利 行为而迅速消失，从而使得市场重新达到均衡。而i p o 抑价现象的广泛存在极 大地挑战了这一理论，因为它显然与传统的有效市场理论是相矛盾的。 新股抑价的不利影响使得新股的合理定价尤为关键。新股合理定价关系到企 业的合理决策，投资者的长远利益，甚至是整个资本市场的健康发展。中国资本 市场基础制度建设在不断加强，市场监管机构要求发行公司提高信息披露质量， 为推动市场化的i p o 定价方式而努力，并为资本市场创造基础条件，使其能充 分发挥其资源有效配置功能( 中国证监会，2 0 0 8 ) 。我国现有的对i p o 抑价的研究 多是以2 0 0 5 年以前的数据为研究样本，对2 0 0 6 年以来的新上市的样本公司涉及 较少，不能完全反映当前我国证券市场的现状。进入2 0 0 5 年，中国股市进行了 重大的制度创新股权分置改革，同时暂停了i p o 新股发行。直至2 0 0 6 年5 月1 7 日，中国证监会正式颁布并施行首次公开发行股票并上市管理法，i p o 硕士学位论文 第1 章绪论 得以重新启动。在这种新的背景下，新股发行的抑价程度，影响抑价的因素是否 发生变化值得我们深入探讨。2 0 0 6 年股权分置改革基本完成之后，中国证券市 场不存在流通股与非流通股的概念，对于整个i p o 市场而言，新股发行进入了 全流通时代，这是一次重大的变革。 发行公司对外披露财务会计信息及其他相关信息，是否有效地降低了信息不 对称程度? 广大投资者是否能有效地识别上市公司披露的收益信息，并在平均意 义上较好的运用财务信息给予i p o 企业合理的定价，从而使得企业i p o 向着合 理的方向发展? 这些问题仍然没有得到深入的研究与考察。本文试图通过建立回 归模型，研究全流通时代i p o 抑价的影响因素，找出收益质量与i p o 抑价的相 关性，试图解释i p o 抑价过高的原因，本文从收益的成长性、持续性、稳定性、 现金保障性和安全性五个方面，全面地考察收益质量及其组成部分与i p o 抑价 的相关性，试图为财务会计信息在i p o 定价中的使用情况和效果提供更加稳健 的经验证据，从而使得i p o 价格回归合理水平，有利于投资者培养理性的投资 理念，有利于一、二级市场资金的优化配置，有利于促进上市公司质量的改善及 投资银行定价能力的提高，为构建一个健康、有序、稳定的市场提供有力的支持。 1 。2 文献综述 为了揭开i p o 抑价之谜的神秘面纱，2 0 世纪7 0 年代以来，西方许多金融工 作者对这一现象进行了不懈的探索，涌现了大量的研究成果，并提出了多种假说 以期解释这种现象。 i b b o s t o n ( 1 9 7 5 ) t l 】系统的研究了i p o 公司首次对外发行价格与上市首日收盘 价之间的关系，在i b b o s t o n 的研究中，为了解决了样本容量和相互不独立的问题， 他采用了改进的资产定价模型来进行实证的检验，并以1 9 6 0 年1 月到1 9 6 9 年 1 2 月美国新上市公司为研究样本，研究结果显示仍然存在1 1 4 的初始报酬率。 但是这篇文章同时指出，虽然i p o 初始报酬率过高，但是二级市场仍然是有效 地。人们对i p o 抑价现象的研究热情是由这篇经典文献引起的，它也改变了人 们对i p o 抑价现象的看法。此后，学术界一般认为i b b o s t o n 是i p o 抑价研究的 始祖。经过大量学者不断的探索与研究，现在对i p o 抑价主要行成了以下几种 理论解释：信息不对称理论、市场反馈理论、承销商规避风险理论、所有权分散 理论以及行为方法理论。 信息不对称理论。b a r o n 2 对发行人和承销商之间的信息不对称进行了研究 并提出了“投资银行垄断力理论”。他假定在签约新股承销合同之前，发行人和 承销商双方的信息是不对称的，承销商由于其处于特殊的市场地位，导致其能够 很好的掌握市场新股的需求，相对于发行人来说，拥有着更大的信息优势。因此 4 硕士学位论文第1 章绪论 发行人( 委托人) 处于信息劣势，所以在股票发行过程中不能很好监督承销商( 代 理人) 的行为，不仅如此，承销商有可能向发行人提供错误的信息来得到更多的 利益，由于信息的不对称，就会导致最终的定价不是企业真实价值的体现，会低 于或者高于最合理的定价，由因为承销商不愿承担过高的销售风险，所以i p o 定价往往低于合理水平，由此产生了p o 抑价。 r o c k 3 j 的“赢家的诅咒”模型将市场投资者分为信息优势投资者与信息劣势 投资者，这两者之间存在着信息不对称问题。信息优势者在i p o 股票真实的价格 的衡量上拥有更多的信息，如果某一i p o 股票其发行价低于其真实价值，即抑价 发行，那么信息优势者就会增加对这只新股的需求，并获得大量新股，而信息劣 势者就只能获得小部分，假如信息劣势者得到了他们申购的新股，那么说明这只 股票是信息优势者淘汰的，面对这“赢家的诅咒 ，只有当新股发行的抑价率大 到足以弥补信息劣势者承受的损失时，信息劣势者才可能去申购股票，在这种情 况下，为了吸引更多的投资者，发行人往往采取抑价发行的方式来发行股票。 r o c k 的理论得到了b e a t t y 和r i t t e r t h l 的迸一步论证，他们在衡量信息信 息不对称的程度时引入了一个特殊的概念事前不确定性。他们认为，新股发 行的抑价程度很大程度上受到i p o 各参与者事前不确定性的影响。 a l l e n m 的信号传递理论模型认为抑价是对i p o 公司有好处的，是发行公司 向投资者传递的利好价值信息，来表明该公司具有比发行价更高更好的价值。要 是这些信息被投资者接受，首次公开发行中的损失就会从后续增发中得到补偿。 会出现这种情况，比如说有些低价值的公司向高价值公司模仿，则会付出较高的 代价。如果低价值的公司i p o 时采取较低的价格进行募股，那么其较低的实际 价值就会使得其在之后的发行中将得不到补偿，就等于业绩差难以在今后的增发 中得以高价发行。这样i p o 抑价实际上能起到优胜劣汰的作用，只是这一理论 还需要进一步的论证。 市场反馈理论。b e n v e n i s t e 和s p i n d t m 5 j 在其模型中设计了一种机制，这种 机制研究的是如何通过运用低价发行与配售来揭示上市公司的真实信息。比如采 用累积订单询价机制来发行股票的国家( 如美国) ，他们的股票的首次公开发行往 往会伴随着一个询价的过程，即承销商为了得到比较真实的信息，会向上市公司 获取信息，向机构投资者询价，把这些作为i p o 定价的基础。之所以向机构投 资者询价，是因为机构投资者通过各自的渠道能够敏锐的洞察发行公司是否有美 好的前景、证券市场的是否有比较大的需求和竞争者。这就使得承销商必须重新 修订证券发行价格，必须要根据投资机构反馈的信息来进行的。一般来说，承销 商在向机构投资者配售时会采取低价发行的方式，对于那些报出真实信息的机构 投资者承销商也往往会提供更低廉的发售价格和更多的配售机会，来鼓励机构投 硕士学位论文第1 章绪论 资者报出较为真实的价格。这些都是为了使机构投资者揭示出上市公司的真实信 息的。 承销商规避风险理论。承销商的风险包括发行风险，法律风险。承销商在承 销股票的过程中会保证一定的超额认购倍数来确保发行成功。承销商往往倾向于 保守定价，因此造成了新股发行的抑价。从法律风险角度来看，t i n i c 6 】指出，由 于法规没有制定一个明确统一的标准来要求让发行人及其上市的中介商来必须 充分地披露公司相关信息，而且导致监督核查的成本过高而使得难以充分实施， 这就让承销商将承担的风险较高。只有那些在首日公开发行股票投资中蒙受损失 的投资者才会去提起诉讼，因此承销商就会有意识地低估股票的发行价格来避免 上市后股价跌破发行价带来的市场压力。 所有权分散理论。b o o t h 和c 1 1 m r 7 】认为发行公司为了造成投资者对新股的超 额需求，就会故意使得首次公开发行定价偏低。为了防止公司被收购，发行公司 也会制定较低的发行价，会使得公司有大量的小股东参与，来增加公司股票的流 动性。 而b r e n n a n 和f r a n k s s l 通过实证分析证明，i p o 的定价程度越低，股权分散 程度也就越低。通过低价发行使投资者让股票产生过度需求，从而可以避免让少 数人持有上市公司大部分的股票。行为金融理论的兴起为i p o 抑价提供了新的 解释途径。从众理论就是从投资心理学角度来试图解释首次公开发行股票抑价 的。 w e l c h 9 j 认为投资者购买首次公开发行股票股票的行为是一个“动态”调整 的过程，最初股票的认购情况会影响着投资者的购买行为。所谓的“从众”现 象就是说当最初的股票发售出现“热销”的情况时，以后的投资者便会大量认购 此股票，而且不去考虑其自身掌握的有关上市公司方面的信息；同样的，若某一 股票没有人购买时，投资者即使拥有该股票的利好消息，他往往也不去购买此股 票。上市公司有意使得i p o 股票的定价偏低是主要是为了首先吸引少量的潜在 投资者去认购i p o 股票，进而来吸引其他投资者大量的去认购该股票，从而引 起“从众”现象。市场气氛理论也试图来解释i p o 抑价现象。 r i t t e r 等在美国和香港市场进行研究中发现抑价程度和市场气氛之间表现出 某些正相关关系。尤其在市场上涨期间，价格风险较大，会使得市场的先验不确 定性相应的增大，则投资者将更难对企业进行较准确估价。在这种情况之下，承 销商和发起人将会设置相对于其他时期更高的抑价程度来吸引投资者参与i p o 。 d e r r i e n 对投资者情绪是否对i p o 定价影响进行了研究，发现较高的i p o 定 价和抑价是由旺盛的投资者需求所导致的。 g u p t a 和s a m d a n i 为了研究中小型i p o 的定价问题研究了投资者情绪指数。 6 硕士学位论文 第1 章绪论 他们的研究表明，主要原因是由于缺少询价信息，而以往的i p o 抑价与热销市 场的投资者情绪密切相关。 o e h l e r 等发现在解释i p o 抑价时，除了信息不确定和事前不确定等理论外， 抑价主要是受到投资者情绪波动的影响。 c a m p b e l l 等发现信息不对称只能解释估价过低的i p o 抑价，但不能解释过 高的i p o 估价。不难得出，i p o 抑价程度在过高和过低是分别受不同的因素影响， 过低时，投资者情绪正向作用更大；而过高时，市场情绪的正向作用更大。 l o u g h r a n 和r i t t e r ( 2 0 0 2 ) 1 0 在解释i p o 抑价时，是从企业内部来说明的，他 认为企业外部投资者的行为偏差不是引起i p o 抑价的主要原因，引起i p o 抑价 最重要的因素是公司内部的决策层的行为偏差。结合前景理论方式与心理帐户的 观念，他们认为：决策层最初的定价理念是把i p o 注册声明中预计的价格区间 的平均值作为原始价格，并以这个价格当作参考点，来评估i p o 结果的收益和 损失。可能是由于投行通过缩小价格区间的方法来“操纵”决策层的预期，也可 能是由于机构投资者控制期间信息的反应，也有可能是因为假定决策层在i p o 后持有股票，他们把对参考点的修正视做一种财富的收益，但是i p o 的发行价 格一般是不同于上述这个参考点的。与此同时，正的初始收益被视做为一种财富 的损失，而在这个假定下，股票不应该在首次以较高的交易价格被出售。如果可 预计的收益超过抑价所带来的损失的话，那么决策层就会对i p o 承销商的表现 感到满意。 1 3 研究内容和方法 本文试图通过建立回归模型，研究全流通时代i p o 抑价的影响因素，找出 中国i p o 抑价率过高的原因，并使其回归合理水平，有利于投资者培养理性的 投资理念，有利于一、二级市场资金的优化配置，有利于促进上市公司质量的改 善及投资银行定价能力的提高，为构建一个健康、有序、稳定的市场提供有力的 支持。那么发行公司对外披露财务会计信息及其他相关信息，是否有效地降低了 信息不对称程度? 广大投资者是否能有效地识别上市公司披露的收益信息，并在 平均意义上较好的运用财务信息给予i p o 企业合理的定价，从而使得企业i p o 向着合理的方向发展? 这些问题仍然没有得到深入的研究与考察。本文从收益的 成长性、持续性、稳定性、现金保障性和安全性五个方面，全面地考察收益质量 及其组成部分与i p o 抑价的关系，试图为财务会计信息在i p o 定价中的使用情 况和效果提供更加稳健的经验证据。 本文采用理论分析与实证研究相结合的方法。在理论分析部分，以收益质量 和i p o 抑价为研究对象，在界定了收益质量的有关概念后，文章首先运用经济 7 硕士学位论文第1 章绪论 学理论并结合我国上市公司以及资本市场现状，建立收益质量评价模型，并从理 论上分析论证收对i p o 的影响。在实证部分，文章首先利用描述性统计方法和 相关性分析方法对收益质量与i p o 抑价的相关性进行初步判定，然后综合考虑 影响i p o 抑价的其他因素建立多元线性回归模型，利用统计分析软件s p a s s 对 搜集的数据进行回归分析，验证收益质量及其各组成部分与i p o 抑价的相关性。 本文接下来的研究内容如下： 第二章主要论述了收益质量和i p o 抑价的相关理论基础。本章首先对收益、 收益质量的内涵进行了阐述，归纳总结国内外学者对收益质量评价体系的研究， 为本文接下来评价收益质量奠定理论基础；然后，本章论述了收益质量与i p o 抑价的相关理论基础，指出收益质量对i p o 抑价的影响主要是基于信息不对称 理论，为研究收益质量与i p o 抑价的相关性提供理论基础。 第三章主要从理论上分析收益质量及其组成部分对i p o 抑价的影响。通过 第二章对收益质量及i p o 抑价相关理论的综述，借鉴以往学者的研究，从理论 上分析收益质量对m o 抑价的影响，并构建了收益质量评价体系，以此评价收 益质量，为下文研究收益质量与i p o 抑价的相关性提供理论分析基础；本章接 下来从理论上分析了收益质量的五个评价部分( 收益的成长性、收益的持续性、 收益的稳定性、收益的现金保障性以及收益的安全性) 与i p o 抑价的相关性， 为下文研究模型的建立提供理论基础，最后提出了文章的研究假设。 第四章主要是收益质量与i p o 抑价相关性研究的模型的设计。本章主要对 研究的相关变量进行了定义，确定了主要研究变量以及控制变量，借鉴以往的研 究，构建了收益质量与i p o 抑价相关性研究的模型。 第五章主要是根据前文建立的研究模型进行实证的检验分析。 第六章主要论述了本文的结论及展望。 硕士学位论文 第2 章收益质量和i p o 抑价相关理论基础 第2 章收益质量和ip o 抑价相关理论基础 2 1 收益质量相关理论基础 2 1 1 收益的内涵 在一般意义上，收益的概念起源于经济学，会计学作为经济学的一个分支， 其收益概念的形成是借鉴了经济学的收益概念，并从传统的会计收益，发展到今 天的全面收益，经历了一个辩证的扬弃过程。 1 7 7 6 年，亚当斯密( a d a m s m i t h ) 发表国富论 1 1 】，在该书中他最早把 收益定义为“财富的增加”，“那部分不侵蚀资本( 包括固定资本和流动资本) 的可 予消费的数额”。后来大多数经济学家都继承并发展了这一观点。艾尔弗雷德冯 歇尔( a l f r e d m a r s h a u ) 在其著作经济学原理中将亚当斯密的收益概念具体 化并引入企业，并提出了区分实体资本和增值收益的经济学收益思想【1 2 】。2 0 世 纪初，美国著名经济学家欧文- 费雪在其著作价值与资本的性质中从收益的 表现形式上分析了收益的概念，并指出收益具有三方面的涵义：( 1 ) 精神收益 ( p s y c h i e i n c o m e ) 较为抽象，指人的心理需要的满足程度；( 2 ) 真实收益 ( r e a l i n c o m e ) ，是指一定时期公司经济财富的增加；( 3 ) 货币收益( m o n e y i n e o m e ) ， 指货币收入与相应的货币支出的差额。以上三种形态收益中，由于主观性太强， 精神收益无法进行计量，又由于不考虑货币价值的变化货币收益不能反映全部收 益，实际收益【1 3 】才是普通意义上经济学家研究的收益。另一位经济学家林德赫 尔( l i n d e h a l l ) 把收益视为利息，即在不同期间资本物的“增值”。1 9 4 6 年诺贝尔 奖获得者经济学家希克斯【1 4 1 ( j r h i c k s ) 在其著作价值与资本中对经济收益概 念进行了最完整的阐述。他认为计算收益的根本目的是为了让人们知道在不使他 们自己变为贫穷的情况下他们可以消费的金额，因此，收益是“一个人在某一时 期可能消费的数额，并且他在期末的状况保持与期初一样好”。从定义中我们可 以看出，希克斯的收益概念涉及到了资本保持的涵义。希克斯的定义，虽然主要 是针对个人收益而言的，但对企业也同样适用。将希克斯的观点运用于特定的会 计主体，经济收益就是“在保持企业在特定会计期间的期初和期末的经营能力的 前提下，可以分配给所有者的财富总量”。希克斯的收益概念得到了相当广泛的 的认可，在西方经济学中占据了支配地位，因此在现代西方经济学理论中，一般 认为资本保全是经济收益的基础，经济收益是指在某一期间内，企业除了业主投 9 硕士学位论文第2 章收益质量和i p o 抑价相关理论基础 资和派给业主款之外，净资产的增加额。 根据以上经济收益概念的界定，我们可以看出经济收益能使资产负债表准确 地反映企业资产的实际价值，能使损益表全面地反映企业的收益情况，为信息使 用者提供更为相关的信息。然而，由于期初、期末净资产的公允价值充满了主观 性，对其估价难以准确，对经济收益进行精确计量有一定的困难，更进一步，如 果使用未来现金流量折现的计量模型，对未来现金流量的估计和折现率的选择也 充满了主观性，可靠性较差，这些因素大大降低了经济收益的实用性。 对收益的解释，会计上也有很多种不同的说法，但大多数都认为，收益是产 出超出相应投入的那部分金额，即如果投入一笔资本，收益就是超过资本额的报 酬。根据传统观点，会计收益又称利润或盈利，通常是指来自期间交易的已实现 收入