（会计学专业论文）换股合并中的换股比例与会计方法选择问题研究.pdf

摘要 。：y s 7 3 2 7 换股合并在我国还处于初级阶段，在发展过程中存在着诸多问题，如合并过 程中资产评估、合并程序规范、换股比例、合并的会计方法等。 换股合并的动因主要涉及到两个方面：一是企业为何要合并，这个问题可从 经济、管理和企业发展战略等三个方面来探讨；二是企业为何要采取换股方式， 企业采取这种方式来完成台并主要考虑企业资本结构、融资能力、收益回报、控 制权是否分散及法律法规等方面的因素。 换股比例问题是换股合并中的核心问题。换股比例确定方法包括每股净资产 之比、每股收益之比、每股市价之比和l g 模型法。但这几种方法在我国实际应 用中仍存在不少缺陷，难遂人愿。鉴此结合我国资本市场现状，对每股收益之比 进行修正并以此作为我国确定换股比例方法，其中每股收益只考虑经营性资产所 产生的收益，调整系数可综合考虑非经营性资产和股票可流通性等因素来确定。 这种方法确定换股比例更能体现双方内在价值比，实现双赢。 换股合并会计处理法有购买法，权益结合法和重新开始法三种，重新开始法 在实际当中还没有得到应用。换股合并的经济实质以及我国资本市场公允价值难 以合理确定限制了购买法的优势的现状表明换股合并采用权益结合法是适宜的。 通过对鲁西化工案例分析，得出双方的合并是为了实现经济资源的联合。换 股比例确定时以企业净资产为基础，考虑了太多的表外因素，如企业是否为上市 公司等。对企业资产质量考虑不够，对鲁平化工股东不利。从鲁西化工合并当期 和以后各期的利润等财务指标来看权益结合法比购买法有优势。 关键词 换股合并 购买法 换股比例 权益结合法 a b s t r a c t a c q u i s i t i o nb ye x c h a n g eo fs t o c ki s s t i l la tt h ep r i m a r ys t a g e t h e r ea r em a n y p r o b l e md u r i n gt h ep r o c e s so fd e v e l o p m e n t ，s u c ha s a s s e tv a l u a t i o ni n a c q u i s i t i o n s t a n d a r d so fa c q u i s i t i o np r o c e s s r a t i o nf o rt h ee x c h a n g eo fs t o c ka n da c c o u n t i n g m e t h o d sf o ra c q u i s i t i o n t h ei n i t i a t i v eo f a c q u i s i t i o nm a i n l y l i v e si nt w o a s p e c t s ：f i r s t l yw h y t o a c q u i r e ，t h i s c a nb ee x p l o r e di ne c o n o m i cm a n a g e m e n ta n ds t r a t e g yo fa l le n t e r p r i s e sd e v e l o p m e n t s e c o n d l yw h y a l l e n t e r p r i s ew i l l u s et h em e t h o do fe x c h a n g eo fs t o c k ，t h i sc a nb e c o n s i d e r e di nf o l l o w i n gf a c t o r s ：c a p i t a ls t r u c t u r e ，c a p a c i t yo ff i n a n c i n gc o n s i d e r e di n f o l l o w i n gf a c t o r s ：c a p i t a ls t r u c t u r e ，c a p a c i t y o f f i n a n c i n gr e t u r n i n ge a r n i n g ， d e c e n t r a l i z e dc o n t r o l l i n gr i g h ta n dl a w sa n dr e g u l a t i o n s r a t i o nf o rt h ee x c h a n g eo fs t o c ki st h ek e yp r o b l e mi nt h ea c q u i s i t i o n t h er a t i o c a nb ed e t e r m i n e db yn e ta s s e tp e rs h a r e ，e a r n i n gp e rs h a r e ，m a r k e tp e rs h a r ea n dl - g m o d e l h o w e v e r , t h e s em e t h o da r ed e f e c t i v ei no u rc o u n t r yf a i l i n gt os a t i s f i e d t h e n e e df o rt h e mt ob e a p p l i e d c o n s i d e r i n g t h ep r e s e n ts i t u a t i o no fo u rc a p i t a lo fm a r k e t ，i t i ss u g g e s t e di nt h i st h e s i sw ea d o p tt h em a r k - o np e r c e n t a g ei sd e t e r m i n e di nt e r m so f n o n o p e r a t i o na s s e t sa n ds t o c k sa b i l i t yt of l o w t h i sm e t h o di nab e t t e rw a yp r e s e n t i n n e rv a l u e so fb o t hs i d e s ，a c h i e v i n gr e c i p r o c i t yi ne x c h a n g e t h e r ea r ep u r c h a s em e t h o d ，p o o l i n gm e t h o da n df r e s h s t a r tm e t h o di na c c o u n t i n g m e t h o d sd e a l i n gw i t ha c q u i s i t i o nb ye x c h a n g eo fs t o c k ，w h e r e a sf r e s h s t a r tm e t h o dh a s n o tb e e ni nu s e t h ee c o n o m i ce s s e n c eo fa c q u i s i t i o nb ye x c h a n g eo fs t o c ka n dt h e u n c e r t a i n t yo f ar e a s o n a b l ef a i rp r i c ei no u rc a p i t a lm a r k e tw h i c hh i n d e r st h eu s a g eo f p u r c h a s e m e t h o dm e a n s a c q u i s i t i o nb ye x c h a n g eo f s t o c ki sa p p r o p r i a t ec h o i c e b ya n a l y z i n gt h ec a s eo fl u ) ( ic h e m i c a li n d u s t r y , w ec a ns e et h e yc o m b i n e di n o r d e rt or e a l i z e dt h ee x c h a n g eo fs t o c ki sd e t e r m i n e do nt h eb a s i so fn e ta s s e t s ，b u tt o o m a n yf a c t o r so u to ff i n a n c i a lr e p o r t ，l i k eb e i n gal i s t e dc o m p a n y , w e r et a k e n i n t o c o n s i d e r a t i o n ，h o w e v e r , n o ta d e q u a t ea t t e n t i o nw a sp a i dt ot h eq u a l i t yo fa s s e t s ，w h i c h l e dt od i s a d v a n t a g e sf o rs t o c kh o l d e r so fl u p i n g a c c o r d i n gt ot h ef i n a n c i a li n d e x ，l i k e p r o f i t ，o fc o n t e m p o r a r yp e r i o da n d n e x tp e r i o d s ，p o o l i n gm e t h o di ss u p e r i o rt op u r c h a s e m e t h o d f k e y w o r d s 】a c q u i s i t i o nb ye x c h a n g e o fs t o c kr a t i o nf o rt h ee x c h a n g eo fs t o c k p u r c h a s em e t h o d p o o l i n g m e t h o d l i 0 1 基本缘起及约定 引言 企业合并是企业迅速成长起来的一种常见捷径。它促进社会资源重新组台，提 高资源利用效率，从而大大推动了经济发展和科技进步，在社会经济生活当中起着 越来越不可代替的作用。企业合并在国际上和我国发展得如火如荼。到2 0 0 1 年， 我国已成为亚太地区第三大合并市场。 换股合并是以支付股票为支付方式来实现企业合并的一种重要合并形式。它能 突破资金瓶颈，特别是在实现强强联合方面有着不可替代的优势。换股合并在我国 还是新鲜事物，在发展过程中存在较多制度性缺陷，很不完善。其中换股比例和会 计方法是换股合并中的核心问题，在理论界和实务界存在着较大的分歧，一直没有 定论，在实际操作当中很不规范，极大阻碍了换股合并在我国的发展。因此对这两 个问题进行研究是非常必要的。 企业主要包括公司制企业，合伙制企业和个人独资企业等三种类型，其中后两 者组织上较为封闭，涉及合并业务较少也较简单。而公司制企业是一种先进的现代 企业制度，具有治理结构较完善，社会影响较大，业务复杂等特点，是企业合并的 主力军。因此在本文中的企业就是指公司制企业。 企业合并有广义和狭义之分。广义上的企业合并是一种重要的资本运作方式， 它是指两个或两个以上具有法人资格的彼此独立的企业，通过资本纽带关系相互联 合组成一个统一经营管理的企业组合，或一家企业通过一定方式取得对另一家或几 家企业的控制权而形成的一些会计主体变更的经济事项。它可包含企业兼并，收购 等经济业务，被合并的企业的股东可能会失去所有者地位，也可能仍然保持所有者 地位。 狭义上的企业合并是指企业联合起来，共享资源，以便实现共同目标，合并后 的企业股东仍然持有合并后的企业的股份，企业所有者地位没有改变，本文中的换 股合并采用的是狭义上的企业合并定义。 有效市场是指这样个市场，对于一组信息，如果根据该组信息从事交易而无 法赚取到经济利润，那么市场就是有效的。对有效市场的检验通常分为三大类：弱 式检验、次强式检验、强式检验。 换股合并是一项极为复杂的交易。涉及问题较多：如换股合并动因分析、换股 合并过程中国有资产管理、资产评估、换股比例、少数股东权益保护、会计处理等 内容。由于换股比例和会计处理是换股合并过程中两个极为关键问题，一个是合并 过程中的核心问题，一个是合并后急需解决的，在时间和逻辑方面是紧密相连，因 此本文准各对这两个问题进行研究。 0 2 研究思路与框架 本文研究思路遵循事前、事中、事后的基本逻辑。具体如下： 首先对事前的一个前提问题即合并动因尤其是为何要采取换股合并方式进行 分析，然后对事中的关键财务问题换股比例确定进行研究，最后对事后会计方法选 择进行探讨。 论文的结构安排如下： 首先是引言部分，简单介绍了本文的研究背景，研究意义和思路。 第一章首先分析了换股合并的动因，着重分析了为何采取换股合并这种方式进 行。然后结合我国资本市场发生的十起换股合并案例分析了我国换股合并的现状， 指出了阻碍其发展的制度性缺陷，确立了本文所要研究的具体内容。 第二章具体论述了换股比例确定的方法，并对几种确定换股比例的方法进行分 析比较。结合我国资本市场发生的部分换股合并研究了我国换股比例确定的现状， 认为我国目前应用最为广泛的净资产加成法主观性太强，过于简单。同时结合我国 资本市场的具体情况对其它几种方法在我国应用的前景进行了评价，最后对每股收 益之比进行改进并以此作为我国确定换股比例方法的建议。 第三章讨论了我国换股合并会计方法的选择问题，具体包括两种会计方法的历 史演变，两种会计方法的比较，国际和国内对合并会计方法的选择，分析了换股合 并的经济实质和国内资本市场现状限制了购买法的应用，鉴此目前我国换股合并采 用权益结合法是适宜的。 第四章对2 0 0 2 年资本市场上鲁西化工换股合并鲁平化工这一案例中的合并 动、换股比例和会计方法选择等问题进行了分析研究，但由于各方面的限制存在诸 多不足，本章最后指出这些缺陷。 第一章研究背景 1 1 换股合并与其他合并方式比较分析 1 1 1 企业合并的支付方式 企业合并是企业间接获得生产要素来实现扩张和成长的一种方式。但企业在合 并时要付出代价的，代价各种各样，主要包括：股票、现金、承担债务( 替被合并 企业承担全部债务或部分债务；或支付给被合并企业债券) 。现实中，企业合并时 的支付方式可能是其中的一种或几种的混合。 现金支付方式合并指合并企业支付一定数量的现金，以取得被合并企业的所有 权。被合并企业的股东得到了所拥有的股份的现金支付，从而失去了任何选举权或 所有权。 股票支付方式合并( 以下称为换股合并) 指合并企业采取增加发行本企业的股 票，以新发行的股票替换被合并企业的股票。其特点是无需支付现金，不影响合并 企业的现金流状况，同时被合并企业的股东不会失去其股权，只是股权从被合并企 业转到合并企业，但有可能丧失对企业的控制权。 混合支付方式的支付手段包含了现金和证券，其中证券是指债券和股票。 1 1 2 换股合并与现金支付方式合并的比较分析 由于混合支付方式兼有换股合并与现金支付方式的特征，在此不做讨论。下面 主要就现金支付方式合并与换股合并进行对比分析。 ( 1 ) 对合并企业的股价影响不同。经济学家的研究表明，企业合并中采用换股 合并方式宣布时会导致合并企业股价的下跌，而采用现金方式进行合并则导致股价 上升。根据信息不对称理论，如果管理者对企业资产的价值和投资机会有较多信息 时，在新投资者低估企业的投资前景时会制止股份的出售。相反，新股东则增加了 市场上出售高估股票的积极性，结果使新投资者在新股票发行时高估其企业的价 值。因此，新股票价格是总是受市场高估的驱动而上升。 ( 2 ) 影响到合并双方的收益率。有实证研究表明，如果全部采用现金进行企业 合并，那么被合并企业股东的平均收益是3 0 2 ，合并企业股东的平均收益是0 7 ： 如果全部采用股票交换来合并企业，被合并企业股东的平均收益就下降为1 5 1 ， 合并企业股东的平均收益则为一1 1 。由此可见，现金合并方式给被合并企业股东 带来了很大的收益，这也是为什么人们喜欢现金合并方式的原因“。 ( 3 ) 合并成本不同。现金支付方式合并的合并成本相对较低，在现金方式合并 时，只需对被合并企业的价值进行评估从而确定合并所需支付的现金价格，不需要 对合并方企业的价值进行评估，而换股合并需对合并双方的价值进行评估，才能确 定合并双方的换股比例，因而成本相对较高。但现金支付方式合并由于需要现金较 多，往往要发行债券融资，需额外承担一笔较大的利息费用，而换股合并避免了这 一费用。 ( 4 ) 交易规模不同。现金合并所涉及的交易规模通常比换股合并小。现金方式 合并过程中，通常有“以大吃小”的特征；换股合并则可以在一定程度上突破现金 束缚，可以适用于任何规模的合并。如时代华纳与美国在线的合并，克莱斯勒与奔 驰公司的合并。这些跨国巨头之间的合并所涉及的交易规模达到了几百亿甚至上千 亿美元。 ( 5 ) 对合并后企业的股权结构影响不同。现金合并方式对合并企业的股权结构 没有任何影响；而在换股合并时，由于要增发新股，合并双方在新合并企业的股权 结构有可能发生改变，使控制权分散。 ( 6 ) 融资能力要求不同。现金支付方式合并需要较强的融资能力，对企业的偿 债能力要求严格；换股合并不需要支付现金，对此并无要求。 1 2 换股合并动因分析 换股合并的动因主要包括两个方面，企业为何要合并和企业为何要采取换殷合 并方式。下面就从这两方面对企业换股合并动因分别进行探讨。 1 2 1 企业合并动因理论综述 企业合并不是一种简单的资本运作方式，而是一种重新配置社会资源的市场机 制。西方学者对此从各个角度各个方面对企业合并动因作出自己的解释，试图给出 一个完整的解释。但到目前为止，任何单一的理论均无法给人令人信服的解释。这 些企业合并动因理论，从各自出发的角度来看，可将动因归纳为三个方面，即经济、 管理和企业发展战略方面。其中从经济方面来展开企业合并动因解释的理论主要 有：“价值低估说”、“垄断利润说”“3 、财务协同效应理论、管理协同效应 理论”1 、交易费用论”；管理方面主要是代理成本理论：代理理论认为与股东关 心企业利润相比，管理者更关心自身的权利、收入、社会声望和职位的稳定性。他 们通过台并来扩大企业规模，借此来增加自己的收入并提高职位的保障程度。 m u e l l e r ( 1 9 6 9 ) 认为管理者有扩大企业规模的动因，因为管理者的报酬是公司规模 的函数。m a n n eh g ( 1 9 6 5 ) 认为企业的合并对企业管理层产生了一种威胁，这种 威胁有助于管理层提高效率8 1 。此外，还有自由现金流量假说。】矛口罗尔的自负理论 1 叩 西方学者对企业合并动因分析是基于企业合并是企业一种自发的逐利行为这 一前提的。目前我国正处于转型时期，有着自身的特殊之处。国有企业占据了我国 企业大部分，国有企业自身性质决定了其经营目标往往不是利润极大化，而是多元 的，其合并在一定程度上并不是企业自身行为，其中不可避免的带有政府的意志。 有着中国自己的特殊动因。我国学者也主要是从行政、经济、管理、企业的战略发 展等方面开展了对合并动因的研究。 ( 1 ) 行政方面：由于历史的原因，我国政府身兼社会管理者和国有资产所有者 双重身份。因此相对于西方国家而言，我国政府在企业合并中所扮演的角色要特殊 些。从政府的角度去解释企业合并动因的观点主要有以下几种： “消灭亏损企业说”认为，政府为了实现国有企业三年脱贫解困的目标，鼓励 效益好的企业去合并亏损企业“。这一现象在8 0 年代末9 0 年代初较为常见。 “政企分离说”认为，企业合并有利于促进政企分离，使国有企业管理与社会 管理职能分离，使企业真正走上市场“。 “优化产业结构说”认为，我国由于长期实行计划经济，使得我国的产品结构 和产业结构很不合理。而企业合并可以促进资源配置、盘活资产存量，使国民经济 结构得到合理调整n ”。 ( 2 ) 经济方面：相对于西方企业合并动因理论而言，我国企业经济方面也带有 浓重的官方色彩。 “利用优惠政策说”认为，我国政府为鼓励企业合并，制定了若干财税、信贷 方面的优惠政策。一些企业出于利用这些优惠政策的目的，如寻求财政补贴、税收 减免等，进行企业合并的现象也十分常见“。 “控制权增效说”认为，企业合并的动因在于获得公司控制权增效，即通过取 得对公司的控制权，使公司的效率得到改进，效率得到增加“。 “保牌配股说”认为，我国资本市场受政府政策的影响很大。证监会规定上市 企业如果两年连续亏损被特别处理即s t ，连续三年亏损会被摘牌退市。“壳”资源 在我国是稀缺资源，价值不菲，是企业好不容易才争取到的，一旦企业面临退市的 威胁肯定会想尽办法保住“壳”资源，于是合并一些效益好的企业是一条不错的捷 径。另外有的上市公司为了配股也会去寻找一些合意的企业来合并“。 “企业融资说”认为，通过出让一部分国有产权的方式，获得资金，从而缓解 国有企业资金短缺的现状，减轻负债率过高的压力“”。 ( 3 ) 管理方面：管理方面的动因主要是从降低代理成本来解释的。在我国企业 规模与行政级别相联系的制度下，通过合并活动，扩大公司规模，相应也能提升企 业管理者的行政级别。这是一些国有企业合并的另一个重要动因。合并之后，公司 高层管理者的收入虽然变化不大，但是行政级别的提高对其自身利益也有相当大的 影响。这是管理型合并在我国的特殊表现形式。 ( 4 ) 企业战略发展方面：“企业发展战略动因说”认为，根据生命周期理论，每 一个企业的产品都有一个开发、试制、成型、衰退的过程。对于生产某一主导产品 的企业，她一方面可以不断开发新产品来适应企业产品生命周期，另一方面可以制 定比较长远的发展战略，而企业合并就是进行产品转移的一个重要手段。与新建一 个企业相比，企业合并能够绕开“市场进入壁垒”，还可以获得被合并企业的管理 经验m 1 。 企业合并是一种复杂的经济现象。无论在西方还是我国，任何单一的理论均无 法给出令人信服的解释。按照企业合并动因理论的一般思路认为，合并动因具有时 间性、空间性及多元性特征。只不过在特定的时空条件约束下，总有一种动因占主 导位置。现阶段我国企业合并动因中，行政方面占据第一位，是企业最主要的合并 动因；而经济方面则占据第二位，处于较低的经济层次：至于战略方面，在我国还 未能成为一种主流合并动因被广泛使用。而西方发达国家的合并动因正在由经济方 面向战略方面过渡，我国企业在合并动因上与西方发达国家有着较大的差距。但我 们可以预测，基于我国改革过程的不断推进及加入w t o ，行政方面的合并将逐步隐 退，取而代之的将是以经济方面和战略方面为主流的合并，同时，企业合并的动因 将更强的显示多元化的特征。 1 2 2 企业为何采用换股合并方式 在企业合并过程中，合并双方采取何种方式合并通常需视具体情况而定。合并 双方除了要考虑不同的合并方式对企业资本结构、融资能力、收益回报、合并后企 业控制权是否分散等因素的影响。还要综合考虑当时法律法规对合并方式的规定， 资本市场是否成熟等因素。企业合并采用换股合并方式主要是基于以下因素： ( 1 ) 合并企业融资能力。换股合并不需支付大量现金，从而避免了企业面临还 本付息的压力和苛刻债务条款的限制。因此换股合并是成长性企业为扩大自身规 模，壮大自身实力所偏爱的一种合并方式。 ( 2 ) 合并企业是否拥有良好的投资机会。一个前景良好，拥有较多的投资机会 的合并企业，一般倾向于选择股票支付方式。若一家企业的价值过分依赖于未来的 投资机会，而未来是充满着不确定性的，一些无法预测的不利情况将有可能导致预 想的投资方案无法实施，其风险相当大，因而合并企业管理人员为了避免过分的债 务压力，规避风险，倾向于股票支付方式。 ( 3 ) 被合并企业资产的专用性。w i l l i a m s o n ( 1 9 9 8 ) 运用交易成本和资产专用性 分析工具得出结论，即资产专用性较低的投资项目应通过举债方式来融资，资产专 用性高的投资项目股权融资更适宜“”。因此，在资产专用性较高时，合并企业倾向 于换股合并。 ( 4 ) 收购方式。收购方式对支付方式的选择有着重要影响，在敌意收购的情况 下，现金支付可以迅速地接管被合并企业，避免被合并企业管理当局采取防御措旌； 在“善意收购”下，企业往往采用换股方式，大多数的实证研究都支持这一观点。 ( 5 ) 会计方法。企业合并会计方法主要有权益结合法与购买法两种。由于在对 合并当期和以后各期利润影响上，权益结合法比购买法有优势( 这在第三章将重点 讨论) 。因此，一般情况下合并企业管理当局倾向于选择权益结合法。为了获准使 用权益结合法，企业往往选择换股合并。 ( 6 ) 税赋方面因素。国家税务总局关于企业合并分立业务有关所得税的通知 就企业合并业务当事各方涉及所得税作出了如下具体规定： 在现金支付情况下，被合并企业可按公允价值转让处置全部资产，计算资产转 让所得，依法缴纳所得税，被合并企业以前年度的亏损，不得结转到合并企业弥补， 合并企业接受被合并企业的有关资产在计税时，可以按经评估后的价值作为入账价 值。 合并企业支付给被合并企业的收购价格中，若非股权支付额不高于所支付的股 权账面价值( 或支付的股票账面价值) 的2 0 ，可以由税务机关确认，当事各方可按 下列规定进行所得税处理：被合并企业不确认全部资产转让所得或损失，不计算 缴纳所得税，被合并企业以前的全部所得税事项由合并企业承担。被合并企业的 股东以其所持有的原被合并企业的股权( 以下称旧股) 交换合并企业的股权( 以下称 新股) ，不视为出售旧股，购买新股处理。被合并企业的股东换得新股的成本，须 以其所持旧股的成本确定。合并企业接受目标企业的全部资产的计税成本，须以 被合并企业原账面价值为基础确定。 根据以上规定，在现金支付方式下，在合并企业合并当期不免税，但由于被合 并企业的资产按公允值入账( 一般而言，公允价值高于账面价值) ，提高了折旧基础， 在以后各期当中，可以减少一部分所得税支出；换股合并当期是免税的，但由于其 会计处理采用权益结合法，被合并企业资产的入账价值没变，在以后各期当中，企 业要比采用现金支付方式下支付较多的所得税。因此，若从税收角度看，两种方式 在税收上均没有差别，只是在换股方式下企业的股东可以获得推延纳税好处。 ( 7 ) 经济周期方面。经济周期会影响企业合并支付方式的选择，若整体经济较 好，则合并企业采用换股合并的可能性较大。合并企业在经济繁荣时期，企业剩余 现金流相对比较短缺，而发行普通股也比较容易得到被合并企业的认同。因此，合 并企业也比较乐意采用股票支付方式。反之，在经济萧条时期，合并企业愿意采用 现金支付方式。 1 3 换股合并在各国的发展 1 3 1 换股合并在国际上的发展 西方企业在历史上经历了四次合并浪潮。每一次合并浪潮都使各国的经济制度 和企业组织形式作出了重大调整来适应变化着的世界竞争。在第四次合并浪潮中， 合并方式发生了重大的变化，股票和现金方式收购取代单纯的举债现金收购。据有 关资料统计，在美国，现金支付比重由1 9 7 6 年的5 2 下降到1 9 8 6 年的4 2 ，到1 9 9 5 年为2 7 ：股票支付方式所占比重由1 9 7 6 年2 6 上升的到1 9 8 6 年3 4 ，又增长到 1 9 9 5 年的3 7 。1 9 9 6 年，美国企业合并交易的支付结构为现金3 3 ，股票支付3 9 ， 混合支付2 8 。而在英国，支付方式也发生了巨大的变化。在1 9 7 2 年，现金支付 1 9 ，股票支付5 8 ，1 9 8 3 年，现金支付为4 4 ，股票支付为5 4 ；到了1 9 8 7 年， 现金为3 5 ，股票为6 0 ；9 0 年代有所下降，1 9 9 2 年i 现金支付为6 3 ，股票支付 为3 6 ，但9 0 年代未股票支付又有所回升。”。由此可见，换股合并在西方已占据 了重要位置。 1 3 2 换股合并在我国发展及现状 我国企业合并是在改革开放以后才出现的，经历了三个阶段。换股合并是我国 上市公司资产重组的新生事物，一直到我国企业合并发展到第三阶段才出现。1 9 9 8 年1 0 月清华同方与鲁颖电子宣布换股合并拉开了中国上市公司换股合并的序幕， 之后陆续发生了新潮实业与新牟股份、华光陶瓷与汇宝集团等换股合并，直到目前 不久的山东鲁西化工股份有限公司采取换股的方式吸收合并山东鲁平化工股份有 限公司为止。中国资本市场一共发生了十余起换股合并案例( 见表1 ) ，这些换股合 并大多属于试点性质，主要在上市公司和非上市公司之间进行。期间原水股份曾与 另一家上市公司凌桥股份洽谈吸收合并事宜，但最终由于换股比例难以平衡各方利 益而告落空。 表1 我国部分上市公司换股合并情况基本表 被合并合并换股合并合并 合并企业规模比 企业基准日比例双方地域类型 清华同方 ( 6 0 0 1 0 0 ) 鲁颖电子1 9 9 8 0 6 ，3 01 2 _ 3 1 8 ：1北京山东纵向 新潮实业 ( 6 0 0 7 7 7 ) 新牟股份1 9 9 8 0 8 ，3 1 8 1 3 ：1 山东山东混和 正虹饲料 ( 0 0 0 7 0 2 ) 湘城实业1 9 9 8 0 6 3 01 0 6 3 ：1湖南湖南 横向 华光陶瓷 ( 0 0 0 6 5 5 ) 山东汇宝1 9 9 8 1 2 3 12 2 6 1 2 9 ：1山东山东 混和 大众科技 ( 6 0 0 6 3 5 ) 无锡大众1 9 9 8 1 2 ，3 13 5 1 1 2 5 ：1上海肛苏 横向 青岛双星 ( 0 0 0 5 9 9 ) 华青股份1 9 9 8 0 9 3 01 5 3 1 ：1山东山东 纵向 龙电股份黑龙江，黑龙 ( 6 0 0 7 2 6 ) 华源电子1 9 9 8 1 拍11 3 5 1 5 ：1 纵向 江 宁夏恒力 ( 6 0 0 1 6 5 ) 虎山粮油1 9 9 | c ) 0 6 3 08 6 8 1 ：1 6宁夏山东 混和 甘肃亚盛 ( 6 0 0 1 0 8 ) 龙喜股份1 9 9 9 1 2 3 12 0 3 1 2 5 ：1甘肃山东纵向 同济科技 ( 6 0 0 8 4 6 ) 山东万鑫1 9 9 8 1 2 ，3 11 7 8 0 6 1 ：1上海山东 横向 资料来源：上市公司资讯网( w w w c n l i s t c o m ) 由表1 可知，我国换股合并有如下的特点： ( 1 ) 合并企业与被合并企业规模相差悬殊，且涉及资产较小。在我国发生的十 余起换股合并中，除了新潮实业与新牟股份相差不是很大以外。大部分被合并企业 不足合并企业规模的2 0 ，且涉及资产仅在l 亿元左右。而在西方，换股合并一般 都是强强联合，涉及资产上百亿美元。如奔驰公司和克莱斯勒公司之间的换股合并 是典型的强强联合。奔驰公司和克莱斯勒公司都是当今世界举足轻重的汽车工业 “巨人”。奔驰公司1 9 9 7 年销售额达到1 2 4 0 亿马克，1 9 9 9 年有员工3 0 万人。长 期以来，奔驰公司的业绩一直非常优秀。克莱斯勒公司是美国仅次于通用和福特的 第三大汽车制造商。1 9 9 7 年的销售额为1 0 6 0 亿马克，1 9 9 9 年有雇员1 2 8 万人。 ( 2 ) 被合并企业大多数是位于山东境内。1 9 9 8 年前，除上市公司股票在深、沪 交易所上市交易外，还有一些公司的股权证在一些地方产权交易中心挂牌进行柜台 交易，出现了一些违规行为。国家为了规范国内资本市场，整顿非法场外交易，1 9 9 8 年国务院颁布了国务院办公厅转发证监会关于清理整顿场外非法交易股票交易方 案的通知，通知要求暂停各地方产权交易中心挂牌的股权流通，并鼓励上市公司 与那些行业相同或相近、资产质量较好、有发展前景的柜台挂牌企业实施吸收合并。 由此可见山东企业产权交易所的关闭只是时间问题。为在这里挂牌交易的股票寻求 出路，自然是企业管理当局和政府必须要考虑的事情，而能够被上市公司换股合并 自然是一种上佳选择。 ( 3 ) 上市公司吸收合并非上市公司。由于上市公司“壳”资源在国内资本市场 上具有较高的价值，新设合并后，合并存续公司作为新公司要想获j ! 导上市地位还需 符合有关公司法、证券法的规定，所以上市公司与非上市公司合并时都是上 市公司吸收合并非上市公司。通过吸收合并( 与新设合并相比) 可以减少合并过程中 有关手续的办理，保留上市公司经营相对持续与稳定，保留在资本市场直接融资的 能力，同时被合并方的非上市公司还可达到借壳上市的目的。 ( 4 ) 政府介入力度仍然较大。企业合并在理论上讲是种市场化行为，政府影 响本应是有限的。但我国由于特殊的国情，政府主导型合并较为常见。谭劲松、犁 文靖和谭燕( 2 0 0 3 ) 通过对我园资本市场上发生的十起换股合并的动因进行分析。认 为其主要动因是在于中央政府的政策变更、地方政府的推动和国有企业各产权主体 的利益博弈，政府在企业合并中仍然扮演着重要的角色。“。 1 4 我国实行换股合并的制度性缺陷 加入w t o 后我国企业面临着激烈的市场竞争，如想与国外的跨国巨头争得一席 之地，如何做大做强成了我国各个企业的首要任务。从现阶段我国企业的实际情况 来看，资金缺乏是最大障碍。由前一节可知，换股合并对于现金匮乏而发展前景良 好的企业来说，其优势是不言而喻的。从这一点来看，我国企业若想在较短的时间 内做大做强，换股合并绝对是首选。但从我国实际情况来看，换股合并表现得并不 是令人鼓舞。至今还只发生了十余起，且其规模，应用程度及范围与西方国家相比 是不可同日而语的。究其原因，主要是我国资本市场存在着较多的不规范因素，这 些因素制约了换股合并在我国的发展。 1 4 1 相关的法律法规体系不健全 目前在我国的法律体系中，尚无关于企业合并的专门法规。仅有公司法、 证券法、关于企业兼并的暂行办法、上市公司章程指引等法律法规相关章 节对企业合并作了相关规定，并且一般是对企业合并的有关问题进行原则性、概括 性的规定，相当简单，缺乏实际操作性。主要表现在： 1 0 ( 1 ) 对如何维护不赞成合并方案的少数股东的合法权益问题尚无明确规定。新 潮实业与新牟股份合并后，新潮实业就合并后股份变动情况发布公告时有这样段 文字：“本次吸收合并换股登记手续已于1 9 9 9 年6 月2 8 日至7 月1 9 日在山东证 券登记有限责任公司进行集中办理，尚未办理换股手续的个人股东，视为同意换股。 该部分股东可到山东证券登记有限公司办理换股手续。”。显然如果不同意换股的 将被强制换股，少数股东的权益在此没有得到合理的解决。海外较成熟的有关合并 的法规就如何保护少数股东权益都做了明确的规定。如台湾企业法第3 1 7 条规 定，“股东在股东大会就合并事宜以书面表示异议，或以口头表示异议的经记录者， 如放弃表决权，可请求企业以当年公平价格加以回购”。 ( 2 ) 对换股合并中涉及到的有关合并企业增发新股问题缺乏法规规范。企业换 股增发时在法规上缺乏透明度，不符合资本市场上“公开、公正、公平”原则。容 易造成“黑箱操纵”。理论界早就有人指出，国内的公司法、证券法都对增 发新股作出了较为严格的规定。而采用换股合并则可绕开这些壁垒，实现扩大股本 规模的目的。 ( 3 ) 有关配套法规不健全。通过合并，企业一方面可以扩大自己的规模，提高 市场占有率；另一方面也容易形成垄断，影响市场自由竞争，抑制该产业健康发展， 造成社会福利损失，损害消费者的利益。西方国家企业能否合并成功的一个重要因 素在于判断合并后是否会在行业内形成垄断格局，所以反垄断法是有关合并一 个重要的配套法律法规。而我国在这方面还是一片空白。 1 4 2 国有股、法人股不能上市流通 由于历史的原因，我国资本市场中存在着一个奇特的现象，股票被人为的划分 成国有股、法人股和社会公众股等三大块。规定国有股、法人股不能上市流通，且 国有股比重过大。这无疑给我国换股合并带来了一些人为的障碍。主要表现在： ( 1 ) 不同性质的股份合并后性质如何界定缺乏规范性认定。就目前已有的换股 合并案例来看，基本上遵从身份不变的原则。即被合并企业中原来是国有股、法人 股合并后仍然是国有股、法人股，不能参与流通。被合并企业中的社会法人股在合 并后仍然是社会法人股，并且规定在合并日后期满三年可在二板市场流通。这一原 则对于上市企业合并非上市企业而言问题不大。但对上市企业合并上市企业情形就 不样了。例如一家全流通的上市企业像民营企业通过二板市场去合并另一国有控 股企业，根据二板市场的交易规则。二板市场定向增发新股交换被合并企业中的国 有股、法人股、社会公众股、新增发的新股也可在二板市场流通。这样，必然造成 了主板市场上国有股、法人股的变相流通。 ( 2 ) 上市企业国有股所占比例过大，给企业合并带来了两个严重的经济后果。 上市企业的合并行为表现为一种政府行为，而不是市场行为。政府往往根据自身 对地区产业结构的布局与规划，对上市企业的合并行为进行行政干预，而达到其短 期被合并。不合理的企业治理结构，导致上市企业缺乏主动的战略性合并。 1 4 3 换股合并过程中缺乏相关的规范 ( 1 ) 换股比例确定的依据不充分，缺乏定量规定。从我国已有换股合并案例情 况来看，换股比例确定主观性较强。其主要原因有：目前我国对换股比例问题还 缺乏具体切实可行的规定。只有1 9 9 7 年7 月国有资产管理局和体改委联合颁布的 股份有限公司股东行使股权行为的规范意见规定：“转让股份的价格必须依据 共识的每股净资产、净资产收益率、实际投资价值( 投资回报率) 、近期市场价格以 及合理的市盈率等因素来确定，但不得低于每股净资产”。由于我国不规范的法 人治理结构和股权结构，在确定换股比例时“同股不同权”制约了合并双方对换股 比例的价值判断，直接导致换股比例与净资产比价间的倒挂。以企业内在价值为 基础来确定换股比例的方法，需要对企业未来收益进行预测。构建一个收益模型， 用以对合并进行评估。由于缺乏有效的评估手段，以及我国资本市场目前的市场化 程度不高的情况下，致使有关计算指标的有效性失真。在我国资本市场建立一个具 有广泛应用的定价模型是不切实际的。 ( 2 ) 合并会计处理缺乏明确的规定。目前我国对企业合并会计处理的规范主要 有：合并会计报表暂行规定( 1 9 9 5 ) 、企业兼并有关会计处理问题暂行规定 ( 1 9 9 7 ) 、关于股份有限公司有关会计问题解答( 1 9 9 8 ) 等有关规定。随着我国合 并的规模日益增大，这些规定已不能满足经济形势的需要。具体而言，这些规定还 存在以下几个方面的不足：会计方法比较混乱；缺乏统一的合并理念；规范 不严密，为企业管理层提供了操作空间啪1 。 1 4 4 合并中的相关信息披露不充分 合并双方应及时充分披露与合并有关的信息，保证披露信息的真实完整，及时 准确，防止合并过程中出现内幕交易行为，损害中小股东的利益。合并双方应从合 并之初及时充分披露有关合并的进展情况，告诉投资者目前的合并状况与注意事 项。从我国已有的换股合并案例来看，信息披露仍然存在严重不足，部分信息披露 甚至带有误导性。主要表现在： ( 1 ) 合并的真实背景没有充分披露，存在着误导性。 ( 2 ) 换股比例的确定及相关信息披露，在已有公开披露的信息来看，没有一份 公开报告详细介绍换股比例的确定过程和相应依据。 ( 3 ) 会计方法选择必要依据和理由没充分披露。 换股合并换股合并涉及问题较多，还有其它一些很重要的问题，像换股合并过 程中的国有资产管理、合并过程中资产评估、合并程序规范、换股合并双方财富变 动等问题值得进一步探讨规范。限于本文的立题，本文只探讨换股合并中换股比例 的确定和会计方法选择这两个问题。 第二章换股比例确定方法选择 换股比例是换股合并中的核心问题，在资本市场上一些未能成功的换股合并案 例中一个关键的原因是合并双方未能就换股比例达成一致，如原水股份与凌桥股份 就因换股比例问题而夭折。一般而言，换股合并双方对换股比例的期望是不一致的。 对合并企业而言，换股比例( e r ) 越小越好；而对被合并企业，换股比例( e r ) 则越大 越好。如何缩小二者的差距，确定一个双方都能接受的换股比例的过程是换股合并 双方讨价还价的过程，是双方利益博弈的过程。 2 1 企业价值表现形式 换股比例确定过程实质上是对合并双方企业价值对比的过程。因此在理论上换 股比例确定需建立在企业价值基础之上，根据双方的价值评估制定恰当的换股比例， 才能保证双方的股东均能从合并中获得比较满意的回报，实现双赢；另外建立在双方 认可的企业价值基础上的换股合并也能保证对双方股东的平等一致。 相对于市场价格而言，价值是人们对一物所值的主观评价。不同的人使用不同的 标准对企业价值的概念和定义会有所不同。一般来说，企业价值有内在价值、账面 价值、市场价值和清算价值之分。 ( 1 ) 内在价值。企业的内在价值是指一家企业在其存续的期间内可以产生的现金 的折现值。企业的内在价值概念和评估方法在金融学上沿用已久，j h o nb u r r w i l l i a m s 早在其投资价值理论( 1 9 3 8 ) 中有系统的论述。他指出，今天任何股票、债券或 企业价值，取决于在资产的整个剩余期间所能产生的，以适当的利率折现的现金流。 这种评估企业内在价值的方法被称做“现金流量折现法”。企业内在价值对于投资者 而言是一个非常重要的概念，在理论上它应是评估企业价值的唯一的逻辑手段和标 准。但确定其价值的两个关键变量，即未来的现金流量和折现率在实践中则很难估 算和选择。它们需要在对企业经营、管理、财务特点等作全面了解、分析的基础上， 通过各种假设对企业的长远发展前景作出判断才能得出。 ( 2 ) 账面价值。账面价值是一个以历史成本为基础进行计量的会计概念。财务报 表是以交易为基础的，资产计价是建立在历史成本方法上的。因此账面价值具有客 观性和谨慎性两大优点。但是账面价值仅能反映企业为其资产付出了多大的代价， 而与企业未来的获利能力关联性不大，有时与企业的