（会计学专业论文）控制模式与公司业绩研究.pdf

摘要 摘要 控制权包含两个层面：一是股东会层面控制权，即控股权，通常以表决权 衡量；二是董事会层面实际控制权。近年来，所有权和控制权对公司业绩的影响 是财务学研究的一个热点，这类研究以表决权代表控制权，忽略了控制权的另一 个层面实际控制权，实质上把控股权等同于实际控制权。影响公司业绩的控 制权因素是对公司资源的实际运用和支配，它是控股权与实际控制权两个层面共 同作用的结果。已有研究股东会层面控制权和董事会层面实际控制权对公司业绩 的影响时，仅单独考察其中个层面对公司业绩的影响，或上述两个层面对公司 业绩的独立影响。本文研究在“一股一票”制和“资本多数决”的制度背景下， 第一大股东控股权和实际控制权的不同组合模式对公司业绩的综合效应，并得出 以下结论： 一、控制权的两个层面控股权与实际控制权之间既可能合一也可能分 离，拥有控股权并不必然掌握实际控制权，拥有实际控制权并不一定以控股权为 基础。控股权和实际控制权之问的关系构成四种控制模式：高股权高控制 ( h i h i ) 、高股权低控g i i i ( h i l o ) 、低股权高控制( l o h i ) 和低股权低控制( l o l o ) 。 由于控股权与实际控制权共同决定对公司资源的实际运用和支配程度，从而影响 公司的业绩，控股权和实际控制权对公司业绩的综合效应有别于控股权或实际控 制权对公司业绩的独立影响。 二、中国上市公司第一大股东的控制模式以控股权与实际控制权合一的比例 最高( 即高股权高控制模式) ，其次是不以控股权为基础的董事会层面的实际控 制权模式( 即低股权高控制模式) ，采取高股权低控制和低股权低控制模式的比 例最低。第一大股东为国有性质的上市公司，表决权层面的控制权更具优势，且 更多采用高股权高控制的模式。相比之下，第一大股东为自然人性质的上市公司 在股东会层面的控制权较弱，但对掌握董事会层面实际控制权的动机更强，因此 更多采用低股权高控制的模式。 三、不同控制模式对公司业绩具有显著的影响。从总体来看，高股权高控制 模式具有更高的效率，低股权低控制模式的效率较低。对于国有性质的上市公司， 股权控制对业绩的影响具有正向主导作用，而对于自然人性质的上市公司，掌握 控制模式与公司业绩研究 实际控制权对业绩具有正向主导作用。 四、第一大股东为国有性质的上市公司总体上并不比自然人性质的公司业绩 差， 控股权和实际控制权结合的两种控制模式对不同性质的上市公司表现为类 似的效率特征：即高股权高控制模式效率较高，而低股权低控制模式效率较低。 对于控股权和实际控制权分离的控制模式在不同性质的企业中具有不同的效率： 低股权高控制模式在自然人最终控制的企业中表现为较高的效率，但在国有性质 的企业中效率较低；高股权低控制模式在国家最终控制的企业中表现为较高的效 率，但在自然人性质的企业中则效率较低。 五、在拥有控股权的情况下，国有性质的第一大股东是否掌握董事会层面的 实际控制权并没有给公司造成显著的业绩差异。对于第一大股东为自然人性质的 企业，第一大股东在董事会层面控制权一定的情况下，其在股东会层面的控制权 差异并不导致显著的业绩差异。 本文主要贡献在于： 第一、本文把所有权与控制权分离这一问题从股东会层面延伸到董事会层 面，考察股东会层面控制权和董事会层面控制权对公司业绩的综合效应。上述研 究从所有权、表决权和实际控制权相互作用的视角考察所有权、控制权对公司业 绩的影响，为所有权、控制权与公司业绩的关系提供不同的证据。 第二、从控股权与实际控制权关系的角度，区分第一大股东的四种控制模式： 即高股权高控制、高股权低控制、低股权高控制和低股权低控制。通过考察上市 公司的控制模式，验证了控股权与实际控制权的相互关系：拥有控股权并不必然 掌握实际控制权，掌握实际控制权并不必然以控股权为基础。 第三、应用概率投票模型客观地衡量第一大股东持股比例没有达到绝对控股 时的股东会层面的控制权状态，并量化第一大股东在董事会层面的控制权状态， 首次用实证的方法分析第一大股东控股权和实际控制权结合与分离对公司业绩 的影响。 关键词：控制权；控制模式；公司业绩 a k 啦a c a b s t r a c t c o n t r o lr i g h ti n c l u d et w oe l e m e n t s ：( 1 ) c o n t r o lr i g h ti ns h a r e h o l d e rm e e t i n g , t h a ti s ，v o t i n gc o n t r o l ，w h i c hi sr e p r e s e n t e db yv o t i n gr i g h t ；( 2 ) r e a lc o n t r o li nt h e b o a r d r e c e n t l y , t h ei m p a c to fo w n e r s h i pa n dc o n t r o lo np e r f o r m a n c ei so n eo fs t u d y f o c u si nt h ef i e l do fc o r p o r a t ef i n a n c e i nt h e s es t u d i e s ，c o n t r o lr i g h ti sr e p r e s e n t e d o n l yb yv o t i n gr i g h tw i t h o u tc o n s i d e r a t i o no f r e a lc o n t r o li nt h eb o a r d ，v o t i n gc o n t r o l i st r e a t e de q u a l l ya sr e a lc o n t r 0 1 c o n t r o lr i g h tm a ya f f e c tc o r p o r a t ep e r f o r m a n c eb y e x e r t i n gi n f l u e n c eo nt h ed e c i s i o nt ou s eo fc o r p o r a t ea s s e t s ，w h i c hi st h ec o n s e q u e n c e o fi n t e r a c t i o ne f f e c to fb o mv o t i n gc o n t r o la n dr e a lc o n t r 0 1 t h ep r e v i o u ss t u d i e s e x a m i n i n gt h ei m p a c to fc o n t r o lr i g h ti ns h a r e h o l d e rm e e t i n ga n dr e a lc o n t r o li nt h e b o a r do np e r f o r m a n c e f o c u so n eo ft h e s et w oe l e m e n t sa l o n e , o re x a m i n eb o m e l e m e n t ss e p a r a t e l y t h i ss t u d yw i l le x a m i n et h er e l a t i o no fv o t i n gc o n t r o la n dr e a l c o n t r o lb yt h ef i r s tl a r g es h a r e h o l d e r , w h i c hi sd e f i n e da sc o n t r o lm o d e , a n dt h e i m p a c to fc o n t r o lm o d eo nc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e , u n d e rt h ei n s t i t u t i o no f o n es h a r e o n ev o t e a n d m a j o r i t yr u l e t h ec o n c l u s i o n sh a v e b e e nm a d ea sf o l l o w s ： 1 t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nv o t i n gc o n t r o la n dr e a lc o n t r o lm a yb ec o m b i n e d o rs e p a r a t e d f o rt h ef i r s tl a r g es h a r e h o l d e r , v o t i n gc o n t r o li sn o td e f i n i t e l ye q u a lt o r e a lc o n t r o l ，o nt h eo t h e rh a n d ，r e a lc o n t r o li sn o td e f i n i t e l yb a s e do nt h ev o t i n g c o n t r 0 1 t h e r ea r ef o u rt y p e so f r e l a t i o nb e t w e e nv o t i n gc o n t r o la n dr e a lc o n t r o l ：h i g h v o t i n gc o n t r o lw i t hh i g hr e a lc o n t r o l ( h i h i ) ，h i g hv o t i n gc o n t r o lw i t hl o w r e a lc o n t r o l ( h i l o ) ，l o wv o t i n gc o n t r o lw i t hh i g hr e a lc o n t r o l ( l o h i ) ，l o wv o t i n gc o n t r o lw i t h l o wr e a lc o n t r o l ( l o l o ) d i s c r e t i o no nc o r p o r a t ea s s e t si si n t e r a c t e db yb o t hv o t i n g c o n t r o la n dr e a lc o n t r o l ，w h i c hm a ya f f e c to nc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e t h ei n t e r a c t i o n e f f e c to fv o t i n gc o n t r o la n dr e a lc o n t r o lo nc o r p o r a t ep e r f o r m a n c em u s tb ed i f f e r e n t w i t ht h ei m p a c to fv o t i n gc o n t r o la n dr e a lc o n t r o lo nc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e s e p a r a t e l y 2 t h ec o n t r o lm o d eb yt h ef i r s tl a r g es h a r e h o l d e ri nc h i n e s el i s t e dc o m p a n yi s d o m i n a t e db yh i 曲v o t i n gc o n t r o lw i t hh i g hr e a lc o n t r o l ( h i h l ) ，t h es e c o n di sl o w v o t i n gc o n t r o lw i mh i g hr e a lc o n t r o l ( l o h i ) h o w e v e r , t h ep r o p o r t i o no fh i g hv o t i n g 控制模式与公司业绩研究 c o n t r o l 丽t hl o wr e a lc o n t r o l ( h i l o ) a sw e l la sl o wv o t i n gc o n t r o l 谢t 1 1l o wr e a l c o n t r o l ( l o l o ) i sc o m p a r a t i v e l yl o w e r t h ef i r s tl a r g es h a r e h o l d e rc o n t r o l l e db y g o v e r n m e n ti sp r e d o m i n a n ti nv o t i n gc o n t r 0 1 a n dm o r el i k e l ya d o p th m im o d e o n t h eo t h e rh a n d ，t h ef i r s tl a r g es h a r e h o l d e rc o n t r o l l e db ye n t r e p r e n e u ri sn o tp r e v a l e n t i nv o t i n gc o n t r o l ，b u th i g h e rm o t i v a t i o nf o rr e a lc o n t r o l ，a n di sm o l el i k e l yt oa d o p t l o h im o d e 3 t h ec o n t r o lm o d eh a ss i g n i f i c a n ti m p a c to nc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e i n g e n e r a l ，h i h im o d ee n j o y sh i g h e s tp e r f o r m a n c eb u tl o l om o d eh a sn e g a t i v ee f f e c t o nt h ep e r f o r m a n c e f o rt h eg o v e r n m e n t - c o n t r o l l e dc o m p a n y , t h e r ei sp o s i t i v ea n d d o m i n a n te f f e c to n p e r f o r m a n c eb yv o t i n gc o n t r o l ，i nc o n t r a s t ，f o r t h e e n t r e p r e n e u r - c o n t r o l l e dc o m p a n y , t h e r e i s p o s i t i v e a n dd o m i n a n te f f e c to n p e r f o r m a n c eb y r e a lc o n t r 0 1 4 t h e r ei sn oe v i d e n c et h a tc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ei ng o v e r n m e n t - c o n t r o l l e d c o m p a n y i sw o r s et h a nt h a tc o n t r o l l e db ye n t r e p r e n e u r h i h ia n dl o l om o d eh a st h e s a m ei m p a c to nc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ei nb o t hg o v e r n m e n t - c o n t r o l l e dc o m p a n ya n d e n t r e p r e n e u r - c o n t r o l l e dc o m p a n y , h i h im o d eh a sp o s i t i v ee f f e c t sb u tl o l om o d e h a sn e g a t i v ei m p a c t s h o w e v e r , l o h im o d eh a sp o s i t i v ei m p a c t so nc o r p o r a t e p e r f o r m a n c e i n e n t r e p r e n e u r - c o n t r o l l e dc o m p a n y b u t n e g a t i v e e f f e c t si n g o v e r n m e n t c o n t r o l l e dc o m p a n y o nt h eo t h e rh a n d ，h i l om o d eh a sp o s i t i v ee f f e c t s o nc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ei ng o v e r n m e n t - c o n t r o l l e dc o m p a n yb u tn e g a t i v ei m p a c t si n e n t r e p r e n e u r - c o n t r o l l e dc o m p a n y 5 w h e nh o l d i n gv o t i n gc o n t r o l ，w h e t h e rt h ef i r s tl a r g es h a r e h o l d e rh o l dr e a l c o n t r o l r i g h t d o e sn o th a v es i g n i f i c a n t i m p a c t s o nc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ei n g o v e r n m e n t - c o n t r o l l e dc o m p a n y h o w e v e r , w i mc e r t a i nl e v e lo fr e a lc o n t r 0 1 w h e t h e r t h ef i r s tl a r g es h a r e h o l d e rh o l dv o t i n gc o n t r o lr i 曲td o e sn o th a v es i g n i f i c a n te f f e c t s o nc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ei ne n t r e p r e n e u r - c o n t r o l l e dc o m p a n y 1 1 1 ec o n t r i b u t i o n si nt h i ss t u d ya r ea sf o l l o w s ： 1 t h i ss t u d ye x t e n dt h ep e r s p e c t i v eo fs e p a r a t i o no fo w n e r s h i pa n dc o n t r o l f r o mv o t i n gc o n t r o li ns h a r e h o l d e rm e e t i n gt or e a lc o n t r o li nt h eb o a r d ，a n de x a m i n e t h ei n t e r a c t i o ne f f e c to fv o t i n gc o n t r o lm a dr e a lc o n t r o lo nc o r p o r a t ep e r f o r m a n c et o a b s l r a c t p r o v i d e d i f f e r e n te v i d e n c ef o rt h er e l a t i o nb e t w e e n o w n e r s h i p ，c o n t r o l a n d p e r f o r m a n c ef r o ma n o t h e rp e r s p e c t i v e 2 b yt h ev i e wo fr e l a t i o nb e t w e e nv o t i n gc o n t r o la n dr e a lc o n t r o l ，t h e r ea r e f o u rt y p e so fc o n t r o lm o d e sb yt h ef i r s tl a r g es h a r e h o l d e r ：h i 曲v o t i n gc o n t r o lw i t h h i 班r e a lc o n t r o l ，h i g hv o t i n gc o n t r o lw i t hl o wr e a lc o n t r o l ，l o wv o t i n gc o n t r o lw i t h h i 曲r e a lc o n t r o l ，l o wv o t i n gc o n t r o lw i t hl o wr e a lc o n t r 0 1 t h i ss t u d yt e a st h er e l m i o n b e t w e e nv o t i n gc o n t r o la n dr e a lc o n t r o lb ye m p i r i c a la n a l y s i sa n df i n d st h a tv o t i n g c o n t r o ld o e sn o td e f i n i t e l yr e s u l ti nr e a lc o n t r o la n dt h er e a lc o n t r o li sn o td e f i n i t e l y b a s e do nv o t i n gc o n t r 0 1 3 b ye s t i m a t i n gc r i t i c a lv o t i n gc o n t r o lf o rt h ef i r s tl a r g es h a r e h o l d e rw i t h o w n e r s h i pp r o p o r t i o nl o w e rt h a n5 0 b yp r o b a b i l i t yv o t i n gm o d e la n dm e a s u r i n gt h e r e a lc o n t r o li nt h eb o a r d ，i ti st h ef i r s tt i m et oe m p i r i c a l l ye x a m i n et h ei n t e r a c t i o n e f f e c t so f v o t i n gc o n t r o la n dr e a lc o n t r o lo nc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e k e yw o r d s ：c o n t r o lm g h t ；c o n t r o lm o d e ；c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大 学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电 子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学 校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索， 有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适 用本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( ) ( 请在以上相应括号内打“、，”) 作者签名： 导师签名： 日期：年月日 1 3 期：年月日 肥叨 蕊 第一章导论 第一章导论 第一节问题的提出 影响公司业绩的因素很多。控制权是影响公司业绩的重要方面，控制权影 响公司业绩的机理在于控制权最终体现为对公司资源的运用和支配。控制权具有 两个层面的含义：一是股东会层面的控制权、二是董事会和管理层( 或经营层) 层 面的实际控制权。股东会层面的控制权以表决权比例衡量，当表决权比例达到一 定水平时，代表股东会层面达到控制的状态，即控股权董事会和管理层层面的 实际控制权是对公司资源的支配权和使用权。众多研究表明，不同性质拥有控股 权的股东，由于存在不同的利益动机，导致其对实际控制权掌握动机的差别；即 使是具有相同利益动机的股东，也可能因为不同的企业特征，导致控股权与实际 控制权分离。在现代公司制度下，股东会层面的控制权( 即表决权) 属于法律赋 予的权利，其实际体现为名义控制权，名义控制权不同于实际控制权，前者来源 于规制，后者来自于事实。控制公司的目的是对公司资源的实际运用与支配，股 东对名义控制权的拥有不等于对实际控制权的拥有，只有实现对董事会和管理层 的控制才能达到实际运用和支配公司资源的目的，因此，对实际控制权层面的研 究更具有现实意义。由于所有权最终是控制权的基础，实际控制权是公司所有权 人股东的共同让渡，因而对实际控制权的研究又不能脱离所有权或表决权 研究控制权与公司业绩的关系，如果只考察表决权对公司业绩的影响，其实际反 映的是股东名义控制权对公司业绩所起的作用，而股东名义控制权并不意味着股 东对公司资源达到实际支配的程度；如果只从实际控制权层面研究其对公司业绩 的影响，则忽略了是否以所有权( 或表决权) 为基础的实际控制权之间的差异。 因此，对公司资源的支配和运用，从而对公司业绩最终造成的影响，是股东会层 面控制权与董事会管理层层面实际控制权共同作用的结果。 中国上市公司股权集中o ，据上海证券交易所的调查显示，2 0 0 1 年底，中国 a 股上市公司第一大股东的持股比例平均在4 4 2 6 ，4 0 以上的中国a 股上市 。奉文研究的过程中，耽搁已久的股权分置改革正在有序地进行。根据中国证券懿督委员会颁布的- ：市 公司股权分置改革管理办法 对原非流通股股东转让股权的规定和已有对国自i 股权转让的限制，第一大股 东持股集中的情况存今后相当长时期内依然存在以上是考虑规制的影响，从史长时期看，投资者法律保 护对控制权私下收益的影响也会造成股权集中 1 控制模式与公司业绩研究 公司第一大股东的持股比例超过5 0 。在截止2 0 0 3 年6 月2 0 日已披露2 0 0 2 年 年报的7 3 4 家上市公司中，2 0 0 2 年底第一大股东持股比例高于5 0 0 的公司占总 数的4 0 9 ，介于3 0 和5 0 之间的占总数的3 2 8 ，第一大股东居控股地位的 上市公司占总数的7 3 7 。在目前公司法执行。一股一票制”和“资本多数 决”的制度背景下，上市公司股东的股权比例与其在股东会层面的表决权比例相 当受上市公司改制及成立方式的影响，上市公司董事会人员构成要么来自股东 单位，要么来自企业原来的领导班子，董事会要么受大股东控制，要么受经营层 控制。近年来，发生违规占用上市公司资金或关联交易转移上市公司资源，以及 通过盈余管理欺诈外部投资者，侵害广大中小投资者利益的众多事件，导致上市 公司业绩大幅度下降，甚至危及上市公司可持续经营。上述现象与对公司资源的 实际支配权具有更直接的关系，但是，人们通常把上述有损上市公司利益的行为 归结为。一股独大”和“内部人控制”，前者通常是指大股东凭借其股权比例而 在股东会层面形成的控股权导致，后者是指管理层或董事会成员的实际控制权导 致。然而，大股东在股东会层面的控股权不等于实际控制权，管理层或董事会成 员的实际控制权也可能是以控股权为基础。如果大股东仅把权力限于股东会层 面，那么，大股东在公司资源的运用和支配方面就会受到限制，导致大股东的意 愿在经营决策层面得不到有效实施。相反，如果管理层或董事会的实际控制权是 以大股东的控股权为依托，结果可能导致管理层或董事会成员在支配和运用公司 资源时具有更大的任意性。因此，有必要同时从两个层面考察控制权与公司业绩 的关系。 对于不同性质的产权，国有产权的公共利益导致国家作为控制性股东时，其 持股动机完全不同于私有产权，如上国有产权不同于私有产权的代理链条，可能 形成国有产权和私有产权在掌握实际控制权动机和积极性上存在差别。因此，对 于不同性质的控制人，他们在股东会层面的控制权与董事会层面实际控制权可能 存在不同的组合模式，而且，相同的组合合模式对于不同性质的企业来说可能具 有不同的效率国。从公司所有权层面看，控制权通常与第一大股东相联系，从现 代公司内部分工和授权情况看，第一大股东控制董事会是掌握实际控制权的关 键。本文从第一大股东的视角解答以下问题：第一大股东的控股权是否必然导致 。本文所指“效率”，是从股东角度对公司的评价，与下文公司业绩，公司价值具有相同的含义 2 第一章导论 其对董事会层面的控制? 第一大股东掌握对董事会层面的控制权是否一定以控 股权为基础? 中国上市公司第一大股东控股权和实际控制权的结合与分离对上 市公司业绩存在怎样的综合效应? 上述问题对于不同性质的上市公司，是否存在 不同的答案? 第二节研究现状及存在的问题 一，研究现状 ( 一) 股东会层面控制权与公司业绩 股东在股东会上行使权利的依据是其所拥有的股份比例o ，第一大股东对公 司重大决策的影响力取决于股权结构，即股东拥有的股权比例、其他股东的股权 分散程度和所有权、表决权的分离。在股东会层面，股权结构既反映股东分割企 业剩余的比例格局，也反映了股东之间意志相互作用的格局。股权结构本身不能 对公司业绩产生影响，但是，股权结构从根本上决定了股东之间的利益分配，从 而决定了股东之间的控制权分配，股东之间的控制权分配格局不仅决定了控制权 在股东内部的归属，同时也影响到拥有控制权的股东行使控制权的方式和程度。 股权结构对公司业绩的影响正是通过控制权行使这一传导机制而发挥作用的 股权比例与公司价值的关系存在两种完全不同的假说，一是利益趋同假说， 另一个是利益侵害假说。利益趋同假说认为当股东对企业拥有较高的股权比例 时，意味着该股东占有企业利益的大部分，这将促使该股东更有动力去搜集企业 的信息和监督管理者，选择有利于企业长远利益的经营决策，同时避免搭便车问 题大股东因较高的所有权比例而积极行使其所掌握的控制权，由此所带来的效 应不仅有利于公司整体价值的提升，而且也使众多拥有较少所有权份额的股东也 从公司整体价值提升中获益，即控制权的共享收益。b e r l ea n dm e a n s ( 1 9 6 8 ) 认 为股东通过几乎完全所有权的控制，所有者和管理者合一，不存在因所有权和控 制权分离而产生的代理费用，因此，这种控制模式导致的效率损失最低，公司价 值最高。s h l e i f e r a n d v i s h n y ( 1 9 8 6 ) 的研究表明拥有较高比例所有权的大股东， 在其没有参与公司管理的情况下，具有监督公司内部管理层的能力和积极性，从 而有效解决所有权分散时小股东对管理层监督不足的问题，有利于提高公司的价 。本文如此阐述是摹于一股一票制和资本多数决的假定，如果存在发行不同投票权种类的股票或表决权代理 制时，股东行使权利的依据应该按表决投比饲，而币是股份比例。 3 控制模式与公司业绩研究 值。l l s v ( 2 0 0 2 ) 、f a e c i oe t a 1 ( 2 0 0 2 ) 及c l a e s s e t t sc t a 1 ( 2 0 0 2 ) 以现金流 量权代表所有权，研究结果均表明，所有权比例越高，越有利于公司价值的提高 利益侵占假说认为，控制性股东的利益并不完全与其他股东的利益一致，当 拥有一定所有权份额的股东获得的控制权能够达到控制公司的程度，只要不是百 份之百拥有所有权，该控制性股东就有谋取个人利益而不惜以损害公司其他股东 的利益为代价的动机和能力。当控制性股东获得超过其所有权比例的控制权时， 将在更大程度上强化其掠夺其他股东利益的行为。控制性股东利用控制权获取私 利的结果直接损害公司的价值。l l s v ( 2 0 0 2 ) 对全球2 7 个最富裕国家的研究以 及c l a e s s e n se t a 1 ( 2 0 0 2 ) 对东亚国家的研究，均以表决权代表控制权，控制性 股东拥有的表决权比例越高，越不利于公司价值的提高。同时，以上两个对不同 地区的研究都证实了，控制性股东通常采取诸如发行不同表决权的股票、交叉持 股、金字塔结构和亲自担任高层管理人员的手段，尽可能以较少的所有权获得最 大比例的控制权，而且所有权和控制权的分离程度越大越不利于公司价值的提 高。t s u n - s i o u l a n d y m - h u a y e n ( 2 0 0 4 ) 对台湾地区的研究表明，当以表决权 代表的控制权与现金流量权存在偏离时，大股东对小股东的利益侵占提高了公司 破产的可能性。 国内对第一大股东持股比例与公司业绩关系的研究具有不同的结论，孙永祥 和黄祖辉( 1 9 9 9 ) 的实证研究表明，第一大股东持股比例与公司的t o b i n s q 值 呈倒u 型关系。与此相反的是，白重恩等( 2 0 0 5 ) 的研究认为，第一大股东持 股比例与公司价值呈u 型关系施东辉( 2 0 0 0 ) 以第一大股东持股比例大于第 二至第十位股东的持股比例判断为存在控股股东，研究结果发现，控股股东的存 在对公司业绩具有负的效应，这一研究结果说明了股权分散型公司的业续好于股 权集中型。陈小悦等( 2 0 0 1 ) 的研究发现，第一大股东持股比例与企业业绩之间 的关系应随行业的不同而变化，在非保护性行业，两者存在正相关，但在保护性 行业，这一关系不存在。余明桂( 2 0 0 4 ) 以3 0 持股比例界定控股股东的存在， 研究发现，有控股股东的企业的市场价值显著地小于无控股股东的企业，且控股 股东持股比例越大，企业价值越小，说明控股股东对上市公司的控制越强，小股 东越可能受到控股股东的侵害。蒲自立( 2 0 0 4 ) 通过概率投票模型计算股东会层 面控制权，以此确定控股股东的存在，其研究结果认为，股东会层面控制权有利 4 第一章导论 于企业绩效的提高。徐莉萍等( 2 0 0 6 ) 的研究发现，第一大股东持股比例达到绝 对控股的公司业绩较好，且第一大股东持股比例与公司经营绩效之问具有显著的 正向线性关系徐晓东和王霞( 2 0 0 6 ) 的研究认为。第一大股东持股比例与公 司业绩的关系之问存在较为显著的“m ”型。区间效应”，股权分散的企业业绩 和价值都比较差，只有当第一大股东的持股比例达到优势表决权和绝对控股之 后，企业的业绩和价值才较好。李增泉等( 2 0 0 4 ) 以我国a 股上市公司2 0 0 0 - 2 0 0 3 年的关联交易数据为基础，对所有权结构与控股股东的掏空( t u n n e l i n g ) 行为之间 的关系进行了实证分析，结果发现，大股东占用的上市公司资金与其持股比例之 间存在先上升后下降的非线性关系，说明当第一大股东拥有的股权比例较低而又 能达到对上市公司进行控制时，大股东有充分的激励从上市公司转移资源，而当 大股东的持股达到一定比例时，大股东转移上市公司资源的成本随之增加，大股 东对上市公司利益侵占的激励减弱。由于我国公司法尚不允许上市公司通过 发行不同类别表决权的股票来分离所有权和表决权，通过严格意义上的金字塔结 构或交叉持股方式分离所有权与表决权的行为尚不普遍( 刘芍佳等，2 0 0 3 ；自重 恩等，2 0 0 5 ) ，目前的研究是以拓展后的金字塔持股结构来考察所有权与表决权 分离对企业价值的影响。赖建清( 2 0 0 5 ) 的研究表明，对于国家最终控制的上市 公司，其所有权与表决权的分离程度低于东南亚国家，且所有权和表决权的分离 情况对公司绩效没有影响；对于非国家最终控制的上市公司，其所有权和表决权 的分离程度高于东南亚国家，且所有权和表决权的分离在一定程度上降低了公司 绩效。 ( 二) 董事会层面控制权与公司业绩 在现代公司制度下，董事会是获取实际控制权的关键。无论是内部管理层还 是大股东，要想取得对公司的实际控制权，就必须首先控制董事会，如占据董事 会优势席位或亲自担任董事长一职。 在股权分散的情况下，管理层凭借其对董事会的控制而取得对公司的实际控 制权。受管理层控制的董事会，可能更大程度地发挥决策效率，但其监督能力就 母按照l ap o r t ae t a j 0 9 9 9 ) 的界定，一个以2 0 或1 0 0 4 的表决权比例为控制标准的金字塔结构戍满足以下条 件：( i ) 处于最下游的上市公司具有一个终极所有者；( 2 ) 奄少有一个卜市公川存在十下游卜市公司与其 终极所有者之间的以2 0 或l 懈决权为基准的控制权链条中，这意味着在控制权链条中的公一j 为1 fl 市 公司，则小披认为是舍宁塔结构拓展后的金字塔结构是指放松了条件( 2 ) ，即把控制链条中的公司为非 上市公司也作为金字塔结构。 5 控制模式与公司业绩研究 有可能受管理层的控制而削弱。因此，董事会独立于管理层是董事会履行监督职 能的前提，董事会监督有效性是独立性的函数( h e n n a l i na n d w e i s h a c h ，1 9 9 8 ) 而在管理层具备控制董事会的动机和能力的情况下，为确保董事会的独立性必须 保证一定数量的外部董事( f a m a ，1 9 8 0 ；f a r m j e n s e n ，1 9 8 3 b ；j e n s e n ，1 9 9 3 ) ； 同时，董事长与c e o 应该两职分离，以利于董事长履行监督的职责，降低代理 费用( j e n s e n , 1 9 9 3 ) 。目前大多数国家都在致力于提高董事会的独立性，对董事 会独立性设定最低要求。倡导外部董事对管理层的监督作用，其前提假设是不依 赖于管理层的外部董事能够做到维护股东的利益。但是，对于外部董事是否能够 起到预期的作用，至今还没有取得一致的结论。尽管以代理理论的观点，提高董 事会的独立性，减少管理层对董事会的控制程度，有利于提高公司的价值，但是， 董事会独立性与公司价值之问关系的经验研究却没有得出一致的结论 ( r o s e n s t e i na n dw y a t t ，1 9 9 0 ；h e r m a l i na n dw e i s h a c h , 1 9 9 1 ；b h a g a ta n db l a c k , 2 0 0 2 ) 。h e r m a l i na n dw e i s h a c h ( 2 0 0 1 ) 回顾了近年来关于董事会的研究，众多的 结果表明，董事会构成与公司业绩之间不存在相关关系；但从董事会的行为来看， 以外部董事为主导的董事会更可能因为业绩的原因而解雇总裁。相比之下，以内 部董事为主导的董事会，总裁的变动与公司业绩之间不相关，这说明了以外部董 事为主的董事会在监督c e o 方面做得更好( w e i s h a c h , 1 9 8 8 ) 。此外。当董事长 和c e o 两职合一时，c e o 更替对公司业绩的敏感度明显更低( g o y a la n dp a r k ， 2 0 0 1 ) 在股权集中的情况下，大股东通常亲自担任董事长或总经理和占据董( 监) 事会一定比例的席位来强化控制权。l a p o r t a e l ：a 1 ( 1 9 9 9 ) 对全球2 7 个国家的研究 发现，在家族最终控制的企业中，控制性家族担任公司c e o 、董事长、名誉董 事长或付董事长的比例达到6 9 。这一比例在东亚九个国家平均达到5 7 1 ，在 印度尼西亚、韩国和马来西亚更高，达到8 0 以上( c l a e s s e n se t a 1 ，2 0 0 0 ) 。f a c c i o e t a 1 ( 2 0 0 2 ) 针对欧洲五国共3 7 4 0 家上市公司的研究也获得类似的证据。在具有 控制性股东的公司中，较少出现控制性股东与决策管理权分离的情况。大股东参 与决策管理，一方面能够尽可能地体现大股东的决策意愿和经营理念，提高决策 效率，同时能够有效避免管理层对股东利益的侵害；另一方面，受大股东控制， 董事会作为内部监督机制的作用受到缺乏极大的限制，导致大股东和小股东之间 6 第一章导论 的代理问题。y m - h u ay e l le ta l ( 2 0 0 1 ) 以r o a 、t o b i n q 作为业绩指标，对 台湾地区家族控制型企业的研究表明，控制性家族在董事会中所占据的席位比例 越高，公司业绩越差；而当控制性家族在董事会中的席位比例小于5 0 0 , 6 时，公司 业绩较好。y m - h u a y e h t r a e i e w o i d t k e ( 2 0 0 4 ) 对台湾上市公司的研究发现， 控制性股东为了谋取私利，更可能向董事会和监事会派出与自己有关联关系的人 员，以减少董事会( 监事会) 对其行为的监督作用，因此导致董事会中与控制性 股东有关联关系的董事所占的比例越高，市场对其评价越低。 中国上市公司股权集中，几乎每家上市公司都有一个控制性股东，以政府直 接或问接控制的上市公司占绝对的比例