（会计学专业论文）投资者、管理者情绪交互作用与企业投资行为研究.pdf

杭州电子科技大学硕士学位论文杭州电子科技大学硕士学位论文 投资者投资者、管理者情绪管理者情绪交互作用交互作用 与企业投资行为与企业投资行为研究研究 研研 究究 生生： 黄弦和 指导教师指导教师： 孟晓俊 教授 2013 年 2 月 dissertation submitted to hangzhou dianzi university for the degree of master research on interactive effect of the investor, manager sentiment and enterprise investment behavior candidate: huang xianhe supervisor: meng xiaojun february,2013 杭州电子科技大学杭州电子科技大学 学位论文原创性声明和使用授权说明学位论文原创性声明和使用授权说明 原创性声明原创性声明 本人郑重声明： 所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研 究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人 或集体已经发表或撰写过的作品或成果。 对本文的研究做出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。 申请学位论文与资料若有不实之处，本人承担一切相关责任。 论文作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文使用授权说明学位论文使用授权说明 本人完全了解杭州电子科技大学关于保留和使用学位论文的规定，即：研究 生在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属杭州电子科技大学。 本人保证毕 业离校后，发表论文或使用论文工作成果时署名单位仍然为杭州电子科技大学。 学校有权保留送交论文的复印件，允许查阅和借阅论文；学校可以公布论文的全 部或部分内容，可以允许采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。 （保密论文 在解密后遵守此规定） 论文作者签名： 日期： 年 月 日 指导教师签名： 日期： 年 月 日 杭州电子科技大学硕士学位论文 i 摘 要 投资决策是企业财务决策的重要环节，投资行为决定了企业的生存和发展。在传统财务 理论的框架下，企业投资决策的形成基于“理性人”和“资本市场完全有效”假设。在现实 生活中，人的理性是有限的，资本市场也并非完全有效，为此，行为财务理论放松了传统财 务理论的基本假设，将人的情绪等心理因素引入到资本市场的研究中，从而拓宽了现代财务 理论的视野。 本文是在行为财务理论的研究框架下，以社会影响理论、情绪感染理论等心理学理论为 依据，研究了影响企业价值最大化的两大财务决策主体管理者和投资者非理性情绪 与企业投资行为的关系以及两者交互作用对企业投资行为的影响。 在对国内外前期研究进行梳理和总结的基础之上，本文通过理论分析和推导，提出了三 个待检验假设，以我国 2010-2011 两年全部 a 股上市公司作为研究样本，并按一定的标准对 样本加以筛选和整理，选择动量指标（即上年 12 个月的累计月度收益率之和）作为衡量投资 者情绪的代理变量，选择业绩预告中的预计净利润变动幅度与实际利润变动幅度的差额作为 衡量管理者情绪的代理变量，构建了一系列的交互作用模型，选择企业规模、资产负债率、 现金流量等作为模型的控制变量，实证研究了管理者情绪、投资者情绪以及两者的交互作用 与企业投资行为的关系。实证结果表明： （1）基于情绪与行为“一致性”假说，管理者情绪 对企业的投资行为具有显著的正向影响，这就说明不仅仅是代理问题的存在会对管理者的投 资决策产生影响，管理者自身的非理性情绪也可能是原因之一； （2）虽然投资者情绪对于企 业投资行为的作用比管理者情绪的作用要弱，但投资者情绪对企业的投资行为也存在显著的 正向影响，说明股价偏离其基本价值并不仅仅因为信息不对称，也可能受到投资者情绪的影 响，投资者的情绪进而通过“股权融资渠道”和“迎合渠道”两个方面作用于企业的投资行 为； （3）在投资者情绪感染下的管理者情绪比单纯的管理者情绪对企业投资行为的影响作用 要大，投资者情绪能够正向调节管理者情绪与企业的投资行为的关系。说明通过股价的波动， 投资者的非理性情绪能够感染管理者，从而加剧管理者的情绪对企业投资行为的作用。 对于情绪与企业投资行为的关系，本文仍然属于探索性研究，希望本文的研究结果能够 为管理者和投资者提供有效的自我心理管理途径，为公司改善投资决策制度提供实践价值， 也为完善行为财务理论提供新的经验证据。 关键词：行为财务理论，管理者情绪，投资者情绪，企业投资行为，交互作用 杭州电子科技大学硕士学位论文 ii abstract the investment decision is an important part of the enterprise financing decisions, which determines the enterprises survival and development. in the framework of traditional financial theory, the enterprise investment decision is based on the assumption of “economic man” and “efficient market theory”. but in real life, peoples rationality is limited, the capital market is not fully effective, behavioral finance theory introduced the mental, emotional factors into the capital market research, so as to widen the horizon of modern financial theory. from the perspective of behavioral finance theory and taking the social impact theory, emotional contagion theory as the psychology foundation, this paper studied the impacts of the managers and investors, who are the main bodies of enterprise economic activities, irrational sentiment and the both interaction of the influence on enterprise investment behavior. based on sorting the previous study both domestic and overseas, through theoretical analysis and deduction, this paper put forward three hypotheses to be tested, made listed companies in china of a shares between 2010 and 2011 as the research sample and the sample according to certain criteria to be selected. this paper selected lagged period momentum indicator as a proxy to measure investors sentiment, and selected the difference between the actual profit increase and expected profit increase as a proxy to measure managers sentiment, and constructed a series of interaction model, introduced the control variables such as company size , asset -liability ratio, cash flow etc into the model to research the influence of the managers emotional, investors mood and the interaction of both to on the enterprise investment behavior. the empirical results show that: (1) based on the “consistency hypothesis” on emotion and behavior, there was a significant positive correlation between managers sentiment and the level of investment in listed companies. this means not only is the existence of agency problems influence the managers decision, but also their irrational sentiment does. (2) although investors sentiment play a slighter role on the enterprise investment behavior than managers sentiment, there was also a significant positive correlation between investors sentiment and enterprises investment behavior. it means that the share price deviate from the basic value not just because the information dissymmetry, but the influence of investors emotion. investors sentiment may have an indirect effect on enterprise investment behavior through “equity financing channel” and “catering channel”. (3) managers sentiment under the influence of the investors sentiment had more effect on enterprise behavior than the pure managers sentiment. investors play a positive role on the impact of managers sentiment on enterprise investment behavior. it means that through the fluctuation of the stock price, investors irrational emotional can 杭州电子科技大学硕士学位论文 iii infect managers, thereby increasing the management sentiment to enterprises investment effect. for research on the relationship of sentiment and enterprise investment behavior, this paper more is to use a kind of exploration research form. through this article research results, we hope that we can provide an effective psychological self-management way to both managers and investors, that we can improve the investment-decision system for the company which can create practical value, and that we can also perfect the behavioral finance theory provides with new empirical evidence. keywords：behavioral financial theory, managers sentiment, investor sentiment, enterprise investment behavior, interactive effect 杭州电子科技大学硕士学位论文 iv 目 录 摘 要.i abstract . ii 目 录.iv 1 绪论.1 1.1 研究背景.1 1.2 研究意义.1 1.3 框架结构.3 1.4 研究思路和方法.4 1.5 本文的创新点.4 2 文献述评.6 2.1 投资者情绪与企业投资行为.6 2.1.1 股权融资渠道观 .7 2.1.2 迎合渠道观.8 2.2 管理者情绪与企业投资行为.8 2.2.1 管理者过度自信 .9 2.2.2 沉没成本效应.9 2.2.3 从众效应.10 2.3 管理者、投资者情绪与企业投资行为 . 11 3 相关理论分析 .12 3.1 行为财务理论及其基础 .12 3.1.1 有限理性.12 3.1.2 前景理论.13 3.1.3 行为财务理论.14 3.2 心理学理论.15 3.2.1 情绪认知理论.15 3.2.2 社会影响理论.16 3.2.3 情绪感染理论.16 4 研究设计.18 4.1 研究假设.18 4.2 研究模型的构建.20 4.3 研究变量的选取与度量 .20 杭州电子科技大学硕士学位论文 v 4.3.1 情绪的界定和操控性计量.20 4.3.2 企业投资行为的度量.23 4.3.3 控制变量的设计 .23 4.4 数据来源和样本选择.25 4.4.1 数据来源和实证工具.25 4.4.2 样本选择.25 5 实证检验.26 5.1 描述性统计分析.26 5.2 相关性分析.27 5.3 样本的回归结果及分析 .29 5.4 稳健性检验.32 6 研究结论与建议.34 6.1 主要结论.34 6.2 政策建议.35 6.2.1 控制非理性情绪，谨慎投资.35 6.2.2 畅通投资者与管理者的沟通渠道 .35 6.2.3 优化制度机制设计，缩小情绪“横行”空间.36 6.3 研究的局限性.37 致 谢.38 参考文献.39 附录 作者在读期间发表的学术论文及参加的科研项目.43 杭州电子科技大学硕士学位论文 1 1 绪论 1.1 研究背景 企业投资行为的目的在于创造价值，投资的结果决定了企业发展的前景和方向，因此， 投资决策成为财务管理三大决策之首，是统领融资决策、分配决策的基础与核心。 一直以来，关于企业投资行为与决策的研究都是各界学者广泛关注的焦点。传统的投资 理论立足于新古典经济学，基于“有效资本市场”和“理性经济人”假设，把行为决策的主 体看做是理性人，能够按照效用最大化原则进行决策，能够对从资本市场上获得的充足有用 的信息进行正确的加工处理，从而做出正确的投资决策。在此基础上，传统的投资理论分别 从“信息不对称理论”和“委托代理理论”两个视角来解释投资者、管理者与企业投资行为 的关系。 然而，随着现代心理学的发展，大量心理学的实验结果表明，人的行为决策绝不可能达 到完全理性的程度，人们总是存在一定的认知偏差，个人情绪也容易受到外界干扰而影响自 身判断，即使再发达的资本市场也并非完全有效，内幕信息、噪音等都会影响到资本市场的 有效性。因此，人们逐渐意识到，传统财务理论的有效资本市场假设和理性经济人假设过于 理想化，对于一些实际问题的解释显得有些无能为力，因此，它的适用性遭受了很大的质疑。 20 世纪 80 年代以来，鉴于传统财务理论的前提条件与现实条件的不一致性，新兴的行 为财务理论将行为学、社会学和心理学融入到财务理论中去，考虑了人的非理性心理因素对 企业行为决策的影响。行为财务理论认为： （1）资本市场并非完全有效； （2）投资者和管理 者不是“理性人” ，而是“有限理性人” ； （3）个体之间对待风险的态度和行为方式也会因为 情绪认知等心理因素的偏差而千差万别。 诚然，行为财务理论的这一系列假设更加符合实际情况，因此，我们沿袭行为财务理论 的思路，既然人是“非理性人” ，情绪波动可能会影响决策，而投资决策又是企业的重要决策 之一，本文就试图通过理论推导和实证研究相结合的方式，探讨管理者和投资者的情绪波动 是否确实能够影响到企业的投资行为，而管理者和投资者的情绪本身是不是会相互影响，这 种影响又会对企业的投资行为产生什么样的作用。 1.2 研究意义 1.2.1 理论意义 传统的财务理论把人看成是“一系列精妙无比的现代经济学均衡理论框架下的简单、孤 立、扁平的理性人 ，而人的认知、情绪和情感都是与之不相关的东西” 1。这样的理论前 提已经陷入了一个困境，它没有办法解释许多现实存在的、被它称之为“异象”的经济行为。 随着这些“异象”的不断出现，传统财务理论的反映和预测能力越来越力不从心，僵化的假 杭州电子科技大学硕士学位论文 2 设最终和生动的现实渐行渐远。与此同时，行为财务学的产生传达出了一个清晰的信号：财 务学其实也是一门关乎“人”的行为科学。如果我们用行为财务学的角度去分析企业的投资 行为，或许就能够更好地理解企业投资行为背后管理者和投资者的真实动因，投资者的情绪 波动对管理者自身情绪的影响，从而更加合理地解释企业的一系列经济活动和决策过程。 企业内部管理者和外部投资者是影响企业价值最大化的两大财务决策主体，他们的情绪 变化都有可能会影响企业的资本配置和价值创造。现有的文献基于行为财务理论的研究主要 是沿着投资者和管理者非理性情绪两条线索独立展开：一种是强调投资者非理性，将管理者 的投资决策看做是对证券市场上企业价值被错误定价之后的理性决策；而另一种正好相反， 将投资者看成理性人，而着重研究管理者的认知和心理偏差对企业投资决策的影响。然而， 现实情况是，管理者和投资者可能都存在非理性情绪，所以，为了更准确地模拟现实情况， 本文拟将管理者和投资者的非理性情绪纳入同一个模型，以行为财务理论为研究框架，融入 社会影响、情绪感染等心理学理论，分别研究两大主体的非理性情绪对企业投资行为的影响， 进而探讨当投资者情绪高涨或低迷时是否会对管理者非理性情绪与企业投资行为之间的关系 起到调节作用，希望本文的研究结果能够拓展行为财务理论的研究路径，完善企业投资决策 影响因素的研究模型，丰富企业投资行为作用机理的相关文献。 1.2.2 现实意义 当前，我国市场经济体制正处在逐步完善的进程中，企业的财务决策目标也从单纯的追 求利润、业绩最大化过渡到追求企业价值最大化和相关者利益最大化的阶段。然而，在实践 中，以价值创造为目的的企业投资行为，仍频繁受到非效率的困扰。概括起来，主要存在两 种情况：一些企业管理者在股价被高估的情况下，产生过度乐观的心理，滥用现金流，盲目 投资，造成投资过度，最终损害企业价值；而另一些企业由于股价遭到低估，管理者情绪低 落，融资困难，资金成本过高，良好的投资机会也可能就此错过。 我们不难看出，产生这些非效率投资行为的主要原因还是在于决策者本身，通过研究管 理者和投资者的心理特征，分析情绪波动对于企业投资决策的作用，我们就能更好地了解企 业投资决策背后的两大主体行为的真实动因，也有助于认识复杂多变的资本市场运作过程， 从而改善资本配置效益，提高投资决策的效率。同时，基于中国特殊的资本市场制度环境， 研究投资者和管理者情绪的交互作用，也有助于构建一个宏观经济与微观主体之间的传导机 制，使证券市场（投资者）与企业（管理者）之间形成良好的互动关系，也能为未来的资本 市场制度设计提供现实依据和发展方向。 杭州电子科技大学硕士学位论文 3 1.3 框架结构 图 1.1 本文的框架结构图 文 献 综 述 理 论 分 析 实 证 研 究 结 论 绪 论 研究设计 实证检验 结论及建议 企业投资行为 行为财务理论及其基础 理论基础 心理学基础 有 限 理 性 前 景 理 论 行 为 财 务 理 论 情 绪 认 知 理 论 社 会 影 响 理 论 情 绪 感 染 理 论 文献综述 绪 论 管理者情绪与企业投资行为 投资者情绪与企业投资行为 信息披露 股票价格 管理者非理性情绪 投资者非理性情绪 杭州电子科技大学硕士学位论文 4 1.4 研究思路和方法 本文由六个部分构成： 第一部分为绪论。首先介绍本文的研究背景和研究意义，从而引出本文的研究对象 情绪与企业的投资行为，然后叙述全文的写作思路以及在此基础上构建的框架结构、研究方 法和可能的创新点。 第二部分为文献述评。该部分对本文主要研究的两大主体投资者和管理者情绪 影响企业投资行为的文献分别进行回顾。投资者情绪影响企业投资行为按作用机理不同，可 以分为“股权融资渠道观”和“迎合渠道观” ；而管理者情绪对企业投资行为的影响，研究文 献主要集中在管理者过度自信、沉没成本效应和从众效应这三个方面，同时研究两者非理性 情绪与企业投资行为的文章很少，这也成为本文行文的主要切入点。 第三部分为相关理论分析。该部分介绍了作为本文研究背景的行为财务理论和与研究假 设赖以支撑的相关心理学理论。然后通过逻辑分析的方式阐述了投资者情绪、管理者情绪以 及两者的相互作用是如何影响企业投资行为的。 第四部分为研究设计。运用第三部分的理论分析进行逻辑推导，提出本文待检验的三个 研究假设，根据假设构建交互作用模型，对情绪进行界定，并且在比较情绪的不同操控性指 标计量方式的基础上，确定本文的研究变量，选取符合条件的样本进行实证研究。 第五部分为实证检验。运用数据分析软件执行研究设计，并对实证结果进行描述性统计 分析、相关性分析和回归结果分析，以检验本文的假设是否正确。通过替换被解释变量的方 式进行稳健性检验。 第六部分为研究结论和建议。根据理论分析和实证研究得出结论，在此基础上提出相应 的建议，并指出本文研究的局限性。 本文主要采取的是规范分析与实证研究相结合的方法。文献回顾和相关理论基础之上的 理论推导和模型构建属于规范研究方法；在理论基础上，利用计量统计方法对我国上市公司 的相应数据进行分析属于实证研究方法；本文的结论以及政策建议仍属于规范分析的范畴。 1.5 本文的创新点 行为财务理论框架下的企业投资决策研究沿着投资者和管理者非理性情绪两条线索独立 展开，而现实中，两者的非理性情绪往往是共存的，现有文献很少考虑将两者结合起来研究。 鉴于此，本文可能的创新之处在于： （1）将管理者和投资者非理性情绪纳入同一个框架，试图证实在我国的资本市场上，管 理者情绪和投资者情绪都会对企业的投资行为产生影响。 （2）运用情绪感染理论分析管理者和投资者情绪之间的关系，通过构建交互效应模型， 探讨投资者情绪是否起到“中介变量”的作用，受到感染后的管理者情绪能否对企业投资行 为产生更大的影响。 （3）在管理者情绪计量指标的选择上，本文提出了“利用业绩预告中的预计净利润变动 杭州电子科技大学硕士学位论文 5 幅度与实际利润变动幅度的差额”作为管理者情绪的代理变量的方法，运用该方法衡量管理 者情绪，既可以反映出情绪变化的幅度，也可以反映情绪的方向，可能会比之前学者采用虚 拟变量的计量方式更加准确可靠。 杭州电子科技大学硕士学位论文 6 2 文献述评 在行为财务理论框架下，投资决策研究主要关注的是管理者和投资者非理性情绪对企业 资本配置行为的影响，分别按照两条线索独立展开：一种是强调投资者非理性，将管理者的 投资决策看做是在证券市场上企业价值被错误定价后的理性决策；另一种是将投资者看作理 性人，而着重研究管理者的认知和心理偏差对企业投资决策的影响。下面笔者主要就这两方 面对国内外的相关文献进行回顾和梳理。 2.1 投资者情绪与企业投资行为 股票价格一直被称为国民经济的“晴雨表” 。一般来说，股票走势在一定程度上反映了宏 观经济的发展趋势。 但是， 纵观这 10 年来的经济运行情况与股票价格的关系， 我们不难发现， 无论是市场经济高度发达的美国，还是在逐步开放、稳定发展的中国，金融市场并非完全有 效（图 1.1 和图 1.2） 。特别是在我国，近几年来，实体经济对股票价格的控制力好像越来越 弱，股票价格甚至出现了某种独立的走势，系统地偏离了它本该依托的实体经济。 图 2.1 股票价格与实体经济的相关性（美国） 图 2.2 股票价格与实体经济的相关性（中国） 0.00 100,000.00 200,000.00 300,000.00 400,000.00 500,000.00 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 0.00 1000.00 2000.00 3000.00 4000.00 5000.00 6000.00 gdp（亿元）上证指数 0 50000 100000 150000 200000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 gdp（亿美元）道琼斯指数 杭州电子科技大学硕士学位论文 7 随着行为财务理论的产生和发展，投资者情绪以及由其导致的股票“误定价”的观点已 经得到了实务界和理论界的普遍认同（baker & wurgler，2006) 2。stein（1996）将投资者情 绪定义为“投资者在非理性心理因素的作用下对证券价格的高估或者低估，使证券价格偏离 其基本价值，它是对未来预期的系统性偏差 3” 。现有的文献对于投资者情绪影响企业投资行 为的研究基于投资者非理性而管理者理性的假设前提，将企业的投资行为看作是管理者对于 股票“误定价”的理性反应，由于对投资者情绪影响企业投资行为作用机理的理解不同，逐 步形成了两种观点：股权融资渠道观和迎合渠道观。 2.1.1 股权融资渠道观 早在 1936 年，经历了 20 世纪 20 年代的大萧条之后， keynes 就在其著作上提到了投资 者情绪与企业投资行为的关系。他认为，股票的价格包括了基本价值和非理性因素两方面， 正是因为这些非理性因素，才导致了股权融资和其他融资方式的不同，它能够通过影响股权 融资成本和股权融资方式进而影响企业的投资行为 4。这就是投资者情绪影响企业投资行为 的“股权融资渠道观”的雏形。 后来，经过不同时期学者的补充和完善，在 1996 年，stein 提出了一个“股权融资渠道” 的基准模型，他认为投资者情绪通过影响股票价格进而引起资本市场上融资成本的变化，但 是理性的管理者可以用择机发行或股票回购的方式降低融资成本或者避免受到更大的损失， 因此，企业的投资决策是不会受到影响的。但是，stein 的研究有一个隐性前提，那就是企业 没有股权融资的约束。那么，如果存在融资约束呢？baker，stein，wurgler（2003）放松了 stein（1996）模型的前提条件，根据 kaplan，zingales（1997）设计的股权融资约束指数，按 企业的股权融资依赖程度进行分组，通过实证研究发现，股价与企业的投资水平存在显著的 正相关关系，而且股权融资的依赖程度越高，企业的投资水平对于股价的波动就越敏感 5。 他们对这种现象的解释是：如果企业对股权融资的依赖程度很高，投资者过分悲观的情绪会 导致企业的股票被严重低估，企业的权益融资成本会变得相对较高，这时候即使存在一些良 好的投资机会，管理者也不得不放弃，可能会造成企业的投资不足。反之，vishny（1990） 的研究结果表明，当投资者情绪高涨导致股票价格被高估时，由于股权融资成本的降低以及 传递出经济态势良好的信息可能会造成企业投资过度 6。gilchrist，himmelberg 和 huberman （2005）以分析师盈余预测的离差作为投资者情绪的代理变量，他们发现当投资者情绪高涨 时，企业可以通过发行新股的方式降低融资成本，从而扩大企业的投资水平 7。 刘端，陈收（2006a）运用因子分析法界定股权融资的依赖程度，他们发现，股价与企业 的长期投资行为具有显著的正相关关系，并且企业对股权融资的依赖性越大，企业长期投资 水平对股价波动的敏感性越强 8。因此，他们的研究结果证明了中国的资本市场也存在着投 资者情绪影响企业投资行为的股权融资渠道。汪强，林晨，吴世农（2008）认为，在总体水 平上，股权融资约束高的企业有更高的投资-现金流敏感性，如果将公司治理引入到模型中， 公司治理水平较高的企业上述结论仍成立；但对于公司治理水平较低的企业，股权融资约束 杭州电子科技大学硕士学位论文 8 程度与投资-现金流敏感性呈 u 型 9。 2.1.2 迎合渠道观 “股权融资渠道观”的作用机理可以概括为：投资者情绪影响股价，进而通过市场择机 影响企业的投资行为。这是一种间接作用。倘若企业拥有充裕的内部现金流和强大的借债能 力，那么投资者情绪是否还能对企业的投资行