（会计学专业论文）机构投资者参与公司治理问题研究.pdf

硕士学位论文 摘要 公司治理的实质是保护投资者的利益，处理股东与经营者之问的关系但是 从实践来看，各国公司治理在约束经营者方面并没有表现出令人满意的结果，经 营者损害广大股东利益的行为时有发生。2 0 世纪8 0 年代以来，随着持股比例的上 升，英美等国机构投资者对待公司治理的态度发生了从消极的闻接治理向积极的 直接治理的转变，机构投资者参与公司治理已成为各国公司治理发展的共同趋势。 由于机构投资者能够有效解决公司治理中中小股东监督成本内化和收益外化 的“搭便车”问题，专业化的信息优势也大大降低了信息成本，所以作为外部治 理的一个补充，机构投资者主要以监督者的身份参与公司治理机构投资者的介 入缓解了大股东对中小股东利益的侵害，在一定程度上形成了对经营者的有效监 督，并间接促进了公司业绩的提高。但是作为一个理性的个体，只有当参与公司 治理的收益大于成本时，机构投资者才会采取行动，通过机构投资者与经营者、 中小股东和其他投资者的三方博弈可以得出，影响机构投资者参与公司治理的因 素主要有；持股比例、监督成本和公司价值变化。 转轨经济中，我国上市公司国有股一股独大致使内部人控制问题无法避免， 借鉴发达国家机构投资者参与公司治理的成功经验，不失为解决我国公司股权结 构不合理问题的一剂良药。但是我国的机构投资者队伍尚处于发展阶段，并且相 关法律制度等尚不完善，因此机构投资者参与公司治理仍面临诸多障碍。为解决 这一状况，本文认为应从推进股权分置改革、健全相关法律、完善机构投资者自 身和大力发展机构投资者队伍四个主要方面入手。 关键词：公司治理；机构投资者# 博弈：内部人控制 机构投资者参与公司治理问题研究 a b s t r a c t t h e 船湖c eo fc o r p o f a t eg o v e m 柚c ei sp r o 删n gt l l eb e n e 丘ta fi n v e s t o 侣蛐d d 嘲d i n gw n h 曲er e l a t i o n sb e w 咖曲皿f e h o l d e r s 孤do p 啪t o 硌，b l l ti np i 捌c c ，v a f i o u 8 伽删帕 c 酽c o r p 咄g d v 珂m m c el l a v en o ts h o w n 鲥s 觚o f yr e 叫l t s nr e s 晡c t i n gt h e o p 盯鼬叫岛t h e0 p 廿砌s d a l i l a g i n gt ot h es h 舡e h o l d 哪- m t e f e s t sk l v eo c 吼l 删 丘q u e i i t l ys i n c et 1 1 e1 9 8 0 s ，稍t ht 1 1 ei n c r e a o f p r o p o r 幽no f s i l a 他i t o 埘i n g ，吐旧甜i m d e o fi n s t i t l l n o 越li r i v e s l o r s | ma m e f i c a 、b r i 面na n do i h e r u m e st 0c 0 邝。伯l e g o v 啪l a i i c el l a ”c h a r l g e d 丘- o mt h en e g i v d yi n d i r e c tg 呻咖m e | l tt ot l l ep o 疵i v d y d i r e c t 部啪椰m 哪t h ei n 鲥n m o i l a li n v e 毗o r sp m i c i p a t i r l gi nc o 卿t e 咎0 v 啪n c e h a v eb e c o m ec o m m o nt e n d e n 哆t 0t h ed “e 1 0 p m 咖0 fv “0 u s u 商嚣【p o r 砒e g o v a n c e b e c a u s et 1 1 ei n s t 衲t i o 舱li n v e s t o 玮c a n 碰- 鳅i 、r e l ys o l v et h et r o u b l et h 乱c o no f 吼l r v e i n a 眦ei si n s i d eb u ti n c 0 i mi so u t s i d e ，鲫dt i l e 舢p e d o 血yo fs p e c i a l i z e d i n f o 咖撕a l g r 龃t 坶r e d u c e dt h ei n f b 唧a t i o nc o s t ，私a 跚p p l 啪e i l t oe x t e m l g d v 盯n a n c e ，t h ei n s t i 枷彻a li n v e s c o 幅o f t 跏p a r t i c i p a t ei nt h ec o r p o r a l eg 【v e m 卸鹋a s u p 硎s o fi n t 目、，e i m o no fi n 啦i t i i t i 伽a ii n v e 髓o r sa l l e v i a t e 9b e 力e 矗tv i o i a t i o nt h a 士t l l e m a j o r 髓o c k h o i d e r st ot h ei i l i n o r i i ys h a h o i d e 隅f o 眦se 妊融i v c l y 踟r v e i l l a n c ei na “n 既t e n t 卸dp r o m o t e st h e 伽【吐锄d i n g h i 州e m e 毗o ft h ec o m p a n y b u t 辨曩 f a 矗彻a li n d i v i d u a l ，i n 鲥t u d o m 】j n w 髓o r sw o u j dt a k ea c t i o n 叩l yw h 印t h e yt a k ep a r ti n t t l e 叩o f 砒eg o e m 锄c e ，t h eb 朗e m si s 掣把rt l l 蛐t h ec o s t s 1 1 1 】r o u g ht h eg 啪e b e 呐e e ni n s t i t i l 6 伽i a l m v e s t o r s 柚do p e 翰t o f s 、i n 吼i t u t i o n a li n v e s t o r s 锄d 删n o r i t y i i i v e 吐。璐、i 1 1 s t 矗i n i a lj n v e s t o 帏髓c ho t h e tw ek n o wt h 牡t h ef a c t o r st h 砒世b c t m 鼬i n m o n a li n v e 髓。硌t ot a k ep a f ti i lt b ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e 舡e ：t h ef a 矗o no f s l l a r e i l 0 1 d e r 、t h ec 0 蛙0 f 汕砌l a e 锄dt l l e 曲a 驴“m p a n y sv a l u e 砌1 1 9 恤e 协m s 面s s i o ne c o m y ，瓿c e g s i v e l yi l i g h 州衄o f t l l es t m e _ o 啪e ds h a r e l e a d st ot i i ei n s i d 盯伽蜘ip r o b l 哪su 腿v o i d a b ki ti sab e t t e rw a yt o 1 v et h cq u e s t i o n o fo 哪c o u m 呵ss t o c k h o l d 盯s 啦m s 毗m c 时ct h 毗u s i n g 跚c c 郫面le x p e r i 锄o f i n s t i t i l t i o l l a ii n v e s o 培i nc o r p o r 砒eg o v 锄a n c ei 1 1w e s t e r r id e v e l o p e dc o u m 珥b u t b e c 锄o 叫c o u 址哆si n s t j t u t i 伽i a | i “v e s t o r s 缸e 砒t i i ed e v e l o p m 蛐tp l l a s 岛柚dt l l e c o n d a t i o nl c g a ir e g i m ei si m p c 概t l l e r ea r em 锄yo b g t a d 鹤f o ra u rc o u m r y s i n s t i t u 廿o n a li n v e s l o r st 0t a k ep a r ti nt h ec o r p 鲫旺eg o v 伽强n t b i st h e s i sp u t s 酗w a r d 南咐蛐g g e s t i 咄：b o o s ts h 盯eg m l c 帆r e f b 加、p 盱岛c tn i a t e di a w 、c o n 叭m m a t e i n s t i t u n o n a ii n v e s e o 硌t t l e m 辩1 v e s 、肋dv i g d r o u 姐yd w e l o pt 量i et 咖o fi n s t j t i l 廿o n a l 硕士学位论文 k q w o r d ：( 砷。哺t eg o v e r n a n c e ；l n s t i t u t i o n 羽i n v 鹤t o 曙；g a m e ；h s i d e rc o n l m l 坠塑鍪至重茎量竺望望矍堡矍至窒 插图索引 图2 1 利益相关主体子集与企业的关系1 2 图3 1 机构投资者与经营者静态博弈支付矩阵2 3 图3 2 机构投资者与中小股东静态博弈支付矩阵2 3 图33 机构投资者之间静态博弈支付矩阵2 4 图4 i 日本公司治理结构3 4 图42 德国公司治理结构3 5 硕士学位论文 附表索引 表2 1四大类博奕问题的特征 表4 ，l1 9 9 2 年美国上市公司股权结构( ) 表4 2 美国机构投资者投资数额占企业总资产的比例， 表43 德国银行在l o o 家大公司互派监事的情况( 1 9 9 0 年) ， 表4 41 9 9 4 年日本公司中机构投资者规模与美国的比较( ) 表4 5 英美模式与日德模式的比较 表5 1 中国投资基金的发行规模及结构( 1 9 9 7 年之前) v 1 7 3 0 3l 3 6 3 7 3 8 4 0 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所 取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律后果由本人承担。 作者签名：王苈日期：d d 5 年i f 月g 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编 入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇 编本学位论文。 本学位论文属于 l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“”) 日期：动口( 年f 月f 口日 日期：2 卯年j f 月涫日 硕士学位论文 第l 章绪论 1 1 选题背景及研究意义 1 1 - l 选题背景 公司作为现代市场经济中最活跃的市场主体在社会中发挥着越来越重要的作 用。随着社会化大生产的发展以及公司所有者和经营者的分离，建立完善的治理 结构对保障公司所有者的利益，促进公司制度的完善显得尤为重要。基于不同的 公司治理实践和法律文化基础，西方国家形成了两种类型的公司治理模式：以英 美为代表的股东主权加活跃的法人控制权市场的外部治理模式和以德日为代表的 内部治理模式。虽然两种治理模式基本适应了各自国家的情况，但随着经济全球 化背景下竞争的加剧也不可避免的暴露出定的缺陷。2 0 世纪8 0 年代后，在以美 国为代表的西方国家，机构投资者对待公司治理的态度发生了显著的变化从 消极的间接治理向积极的直接治理转变，即从。用脚投票”向。用手投票”转变。 西方学者将此称为机构股东积极主义的兴起。机构投资者作为当今资本市场一个 比较活跃的市场主体，已不再局限于传统的依靠股票和证券买卖差价的盈利模式， 而是开始通过改善上市公司治理，进而提升公司的业绩和核心竞争力来获取收益 英美机构投资者通过维护股东权利，改革董事和经理不合理的薪酬，加强董事会 的独立性等治理行为，既强化了股东对董事和经理层的监督，有效缓解了“内部 人”控制问题，同时其自身也在参与公司治理过程中进一步得到壮大，获得了“双 赢”的结果。作为治理机制的一个创新，机构投资者对原有的治理机制起到了补 充和完善的作用，在一定程度上降低了两权分离产生的代理成本，并缓冲了其它 外部治理机制对公司管理层形成的短期压力。荚美的实践证明机构投资者能够对 公司治理发挥积极的影响，这一浪潮甚至影响了德日这些传统的内部公司治理模 式国家，引起了人们对世界范围内公司治理模式趋同态势的思考。 在我国国有企业的改革过程中，由于改革的路径依赖和改制对观念的束缚， 使得我国公司的股权结构呈现出公有产权占主体的特征，国有股一股独大以及对 国有资产缺乏约束和监督机制等，导致了严重的内部人控制现象的出现。目前国 内关于公司治理的研究主要集中于公司内部治理机制，对公司外部治理机制的研 究叉主要集中在公司控制权市场，还缺乏对机构投资者治理机制的专门和系统的 研究，同时，在实践中，与发达国家相比，我国的机构投资者除规模较小之外， 一个重要的区别就是内部机制不健全，参与公司治理的能力有限。在机构投资者 参与公司治理成为各国公司治理发展的共同趋势这一国际背景下，随着未来将有 更多类型、更大规模的机构投资者进入市场，如何使机构投资者发挥积极作用以 机构投资者参与公司治理问题研究 改善中国上市公司的治理水平是一个具有前瞻性和实践意义的研究课题。 因此，本文选择“机构投资者参与公司治理问题研究”为题，旨在通过对影 响机构投资者参与公司治理的因素、机构投资者参与公司治理的方式及其对公司 治理的影响等进行深入研究和分析，强调引入机构投资者参与公司治理的必要性 和积极作用。在借鉴西方发达国家机构投资者参与公司治理的先进经验的基础上， 改善和优化目前我国机构投资者的存在状态，从而希望能对目前我国存在的内部 人控制现象的解决有所启示。 1 1 2 研究意义 本研究的理论意义在于，通过对机构投资者参与公司治理的理论基础和参与 公司治理的原因等的深入系统分析，在理论上论证了机构投资者有动力并且有能 力参与公司治理，从而对如何在公司治理中引入机构投资者，以及对完善国有企 业治理结构，解决公司内部代理问题等提供了理论上的支撑。 本研究的现实意义在于，机构投资者通过持有公司的大量股份对公司的管理 层膪加影响，加大对管理者的监督力度，所以借鉴国外机构投资者参与公司治理 经验，尝试用机构投资者。补位”，弥补国有股退出的空间，可以在一定程度上缓 解由于国有股。一股独大”所造成的“内部人控制”现象。另外，机构投资者队 伍的壮大和投资行为的日益规范，也将有利于我国证券市场的稳定和完善。一方 面可以满足股市扩容的需要，因为证券市场的稳步扩容仅靠个人投资者是难以承 受的，受居民个人投资水平，时间，兴趣，基础设施的影响，股市扩容所需的增 量资金主要还是来源于机构投资者。另一方面也有利于转变投资理念。遏制做庄 和操纵股价等现象的出现，进而促进证券市场的稳定和发展。 1 2 研究回顾 1 2 1 国外学者的研究回顾 在西方发达国家中，机构投资者股东积极主义的兴起引起学术界的广泛关注 是在2 0 世纪7 0 年代1 9 7 4 年美国学者p e i 盯d m 心日在其看不见的革命养 老基金社会主义是如何进入美国的一书中，首先分析了以养老基金为代表的机 构投资者迅速发展所带来的通常不易觉察、但却是革命性的变化随着机构投资 者的发展壮大，越来越多的学者将注意力投向了这问题。总的来看，国外学术 界关于机构投资者及其对公司治理影响的研究主要有关于机构投资者资产规模尤 其是在上市公司中持股比例方面的数据统计，关于机构投资者作为大股东对公司 治理影响的研究，以及机构投资者自身的治理问题等。其中，对于机构投资者参 与公司治理，在理论界还存在着较大的争议。因此，也就形成两种正反不同的观 2 硕士学位论文 与公司治理，在理论界还存在着较大的争议。因此，也就形成两种正反不同的观 点，即赞成机构投资者参与公司治理和反对机构投资者参与公司治理的观点。 1 2 1 l 赞成机构投资者参与公司治理的观点 在理论上。以s l i l e i f 打和v i s l l n y ( 1 9 8 6 ) 为代表的些学者认为，机构大股 东的存在不仅可以减轻股权分散所造成的“措便车”行为对公司治理的损害，还 有利于公司并购活动的顺利进行，从而增加公司价值哆g i l l 蛐和s t a r k s ( 2 0 0 3 ) 认为由于机构投资者在金融市场中的地位越来越重要，大量机构投资者日益成为 公司治理的重要组成部分，正积极投身到公司治理中来( 2 l 。p a n o ，s 勰和s 恤b ( 2 0 0 3 ) 则提出机构投资者积极参与公司治理的方式：包括在公司股东会上提出 议案，与公司管理者沟通，通过媒体公开对公司的目标f 3 l 。 一些学者从数理角度进行的研究也表明，机构投资者积极参与公司治理后对 公司治理的改善和公司业绩的提高都产生了有利影响。m c c 伽m n 和s e r v s ( 1 9 9 0 ) 运用t o b i n i sq 代表公司业绩，研究表明机构投资者持股与t o b i n sq 存在 正相关关系，证实了机构投资者参与治理的有效作用h 。n e s b 舐( 1 9 9 4 ) 研究了公 司业绩与积极行动的机构投资者股权间的关系，结果发现在成为机构投资者的目 标公司后，公司有显著高于市场的业绩表现阿。k a p l 和m j m o n “9 9 4 ) 发现机 构太股东的存在更便于公司对不称职管理层的替换【“。b e i h e l ，l i 曲e s l 【i n d 和o 口l e r ( 1 9 9 8 ) 的研究，证实了机构投资者积极参与公司治理有助于提高公司的业绩1 7 】。 b u s h ( 1 9 9 9 ) 根据公司所有机构持股总和与r & d 投资间的关系嘲，m r t z e n 和 s t a r l c s ( 2 0 0 0 ) 通过机构投资者所有权与执行费用问的关系”，均认为机构投资者 在监督管理层方面发挥了监管作用。g i l l i a l l 和s t 训s ( 2 0 0 0 ) 考察了机构投资者 和个人投资者积极行动的效果，发现机构投资者提出的建议比个人投资者会获得 更多的支持，表明机构投资者能够对公司管理施加压力，对公司治理产生积极的 效果1 1 0 】。 l2l 。2 反对机构投资者参与公司治理的观点 l 啦o n 和r o s e n b l l l m ( 1 9 9 1 ) 和w b l l l s t 础日( 1 9 9 3 ) 研究认为，机构投资者没 有管理企业的相关技能与经验，不太可能改进企业的决策。m u r p b 和、，柚n u y s ( 1 9 9 4 ) 认为，机构投资者的目标与企业价值最大化的目标并不致，并指出机 构投资者的目标常常包含了社会性或政治性的因素【1 “。另外有些学者开始注意到 不同的机构投资者有着不同的客户群、不同的偏好与不同的目标。因此，参与公 司治理的方式与采取的手段是存在差异的。比如b r j d ( 1 e v ，l e a s e 和s m i t h ( 1 9 8 8 ) 将机构持股者分为。压力敏感型”( p f e s 鲫峥咖s i i i v e ) 与“压力不敏感型” ( p s i n n s “i v e ) ，认为“压力敏感型”机构投资者更倾向于与管理层保持一 机构投资者参与公司治理问题研究 致，其原因是因为。压力敏感型”机构投资者与公司有着密切的业务关联，可以 从与管理层保持致中得到一些来自管理层所给出的好处。相反，“压力不敏感型” 机构投资者的存在可以增加董事会反对管理层所提议案的数量u 刁。通过对反兼并 案例婀研究，b o r o l d l 0 、祀h 、b r u n 越s k i 和p a 耐n o ( 2 0 0 0 ) 得出了与b r j c k 岍、i 舶s e 和s m i t h ( 1 9 8 8 ) 相类似的结果旧。从实证研究的角度，也有学者得出了机构投资者 不适合参与公司治理的观点。比如，g r a v e ( 1 9 8 8 ) 实证研究的结果支持机构投资 者投资短期行为的结论。p o u n d ( 1 9 8 8 ) 认为机构投资者不会对公司行使监督1 1 4 j 。 契约经济学家j e n 涮l ( 1 9 8 3 ) 认为，机构投资者的介入并不比公司控制权市场对公 司管理层的约束力强，而公司控制权市场这种传统的治理方式才是约束公司管理 层的有效选择l l 。 1 2 2 国内学者的研究回顾 随着西方国家投资机构化的发展以及机构投资者积极主义在世界范围内的扩 展。国内学者也开始涉足有关这一问题的研究，并提出在借鉴西方发达国家经验 的基础上，大力发展机构投资者以解决我国上市公司治理闯题。但由于我国证券 市场建立和发展的时间还不长，对机构投资者参与公司治理的作用及其角色还认 识的不够，因此，目前国内学者的研究主要集中在两个方面： 1 2 2 1 介绍和评论西方国家投资机构化及机构投资者积极主义的发展趋势 发达国家投资机构化及机构投资者向积极主义的转变，引起了国内学术界的 极大兴趣，许多学者攥文对这一新的发展潮流进行评述：何自力( 1 9 9 7 ) 最早对 美国机构投资者的崛起进行了介绍，。二战”后以年金基金、保险公司、共同基金 等机构投资者为主体的机构法人，逐渐取代个人或家族股东而成为目前美国大公 司的主要持股者法人大股东基于长期而又稳定的持股，积极地参与公司的经营 决策，严格监督和制约经理，从而形成了新型的公司治理结构，使业已分离的所 有权与控制权重新趋于合一【l q 但是何自力的介绍是从法人大股东的角度进行的， 王信( 1 9 9 8 ) 则分析了美国机构投资者表现出“关系型投资”的趋势，即进行长 期投资，并监督企业的经营管理，在公司治理结构中发挥积极作用。这意味着美 国的投资模式和公司治理结构模式发生了重要变化，这一点在养老基金上表现得 最为明显i ”。仲继银( 2 o ) 则主要分析了美国的机构投资者参与公司治理的原 因和机理及其对我国的启示，他认为影响美国的机构投资者从传统的被动投资、 用脚投票。向积极参与和改进公司治理的转变的主要因素可以概括为套牢之后必 然开口说话，而其代表c a i p e r s 参与治理的具体方式是每年把其投资组合中那些 业绩不良、公司治理质量低劣的公司纳入黑名单，并着手对其进行改进，并且他 认为对于我国的机构投资者( 主要是证券公司和投资基金) 而言，一个值得探讨 4 硕士学位论文 钟建军( 2 0 0 4 ) 认为大力培育机构投资者是解决内部人控制问题的最有效途径， 也是整个资本市场发展的大势所趋l l ”。张清，严清华( 2 0 0 5 ) 指出以美国机构投 资者为代表的机构投资者的深入参与，在推动了公司治理领域的投资人资本主义 的同时，也促进了公司治理的良性发展，给其它国家的公司治理提供了许多有益 的借鉴【2 0 】。 l2 2 2 提出在我国证券市场上发展机构投资者的意义和建议 范学俊( 1 9 9 8 ) 指出西方国家证券市场发展的历史表明，机构投资者对证券 市场的成熟具有不可低估的促进作用，在我国由于证券市场的投机性太强，所以 相当多的人士提出要加快培育机构投资者。如今我国证券基金管理办法已正 式颁布，它标志着机构投资者的地位和作用得到了确认，然而不难看出，政策当 局对机构投资者的作用认可是有限的，我国把组建投资基金作为引进新的投资需 求主体、平衡证券市场供求、激活证券市场的一个措施，而对机构投资者的行为 会对上市公司产生什么影响似乎并未深究1 2 ”。随后范学俊( 1 9 9 9 ) 又提出在我国 股份制改造过程中，应着力培育具有监督潜力的机构投资者，而组建一种公司型、 封闭式、属于长期性、风险性的权益资本基金国企改革投资基金，是一种较 好的选择此外还必须对机构投资者实行有效的激励与约束并创造一个适宜机 构投资者发挥作用的环境阱l 。方赛迎( 2 0 0 0 ) 从机构投资者优于个人投资者的特 点，以及其介入公司治理结构的积极影响入手，提出只要不断克服和限制机构投 资者自身的局限性和不足，充分发挥他的作用，通过立法不断完善、创造条件使 之积极介入公司治理，在现阶段不失为解决公司治理结构危机的一种有效可行的 办法，并对进入攻坚阶段的我国国企改革极具借鉴意义p i 。张小蒂，李风华( 2 0 0 1 ) 认为为了改变我国上市公司中严重的内部人控制现象，需要在坚持实施股权多 元化的同时，继续大力发展投资基金、养老基金等机构投资者，提升外部人在上 市公司治理中的地位与作用刚。谢魁星，吴姚东( 2 0 0 2 ) 则分析了发展我国机构 投资者的意义。他们认为大力发展我国的机构投资者队伍，不仅是改善上市公司 的股权结构和治理结构的重要途径，而且从股票市场的发展现状来看，机构投资 者价值投资取向也为他们参与公司治理创造了可能性1 2 ，- 。王曦，齐欢( 2 0 0 3 ) 通 过对上市公司2 0 0 0 2 0 0 2 年数据的实证分析得出，境外机构投资者对企业的盈利 水平有显著的正向影响，中国的证券市场应以引入q f 为契机，大力培育机构投 资者，促进公司治理的优化和企业绩效的提高1 2 6 l 。冯新炜( 2 0 0 4 ) 认为要有效的 发挥机构投资者的作用，可以从建立类别股东、表决制度、构建多层次、多品种 的证券市场体系，积极促进多种性质类型的机构投资者的发展等方面努力田】。蔡 玉龙( 2 0 0 5 ) 则认为，从长远来看推动机构投资者参与公司治理应逐步实现国有 机构投资者参与公司治理问题研究 股和法人股这类非流通股的上市流通i 嚣】。郭银华( 2 5 ) 在对近年来日本公司治 理改革的分析与研究基础上，提出我国在推进公司治理改革过程中，应将产权改 革和培养机构投资者结合起来，在董事会模式的选择上，应与企业实际情况相结 合讲究效率1 2 9 l 。 另外，在国内少有的几篇实证研究中也证明了基金持股与公司业绩之间的相 关性胡旭阳，吴秋瑾( 2 0 0 4 ) 研究了1 9 9 9 年 2 0 0 2 年间我国证券市场基金持般 与上市公司股利政策之间的关系，表明基金持股对上市公司盈利政策具有显著的 正相关性，但作者认为这是由于基金公司对上市公司股利政策的关注，并以此作 为选择股票投资组合的依据。而不是积极参与公司治理的结果p d 】娄伟( 2 0 0 2 ) 对1 9 9 8 吨0 0 0 年连续三年的证券投资基金在上市公司中的持股比例与上市公司业 绩表现之间的关系进行了回归分析，研究表明证券投资基金持股比例与上市公司 业绩呈明显的正相关性p ”邵颖红( 2 0 0 2 ) 通过实证研究发现基金持般比例与上 市公司业绩之间具有统计上的正相关关系，因此认为我国机构投资者对上市公司 治理具有积极的影响l ，z 1 从以上的文献回顾可以看出，不论在理论上还是实践中，我们都肯定了机构 投资者参与公司治理的重要意义，但是对于机构投资者在公司治理中所处的地位， 促使他参与公司治理的因素，以及机构投资者参与公司治理对我国当前上市公司 治理结构的完善等研究还不系统和深入，而这些也正是本文写作的出发点和立足 点。 1 3 研究思路与结构安排 本文选择以“机构投资者参与公司治理问题研究”为题，在分析了机构投资 者参与公司治理的理论基础后，对机构投资者参与公司治理的原因以及参与之后 对公司治理的影响等进行了详细深入的阐述，并结合对发达国家机构投资者参与 公司治理的比较与经验借鉴，提出应该引入优秀机构投资者参与我国公司治理， 并且对于如何加强我国的机构投资者参与公司治理提出了一些想法和建议。 第1 章是绪论部分，分别介绍了本文的选题背景、研究意义，相关文献综述、 本文的研究框架以及对有关概念的基本约定等几个方面。 第2 章是机构投资者参与公司治理的理论基础分析。机构投资者参与公司治 理的理论基础主要有：委托代理理论利益相关者理论，成本收益分析理论和博 奔理论 第3 章机构投资者参与公司治理的系统分析本章主要介绍机构投资者在公 司治理中的角色，机构投资者参与公司治理的行为博弈，及其参与公司治理的方 式和效应 6 硕士学位论文 第4 章首先分别介绍了以美国为代表的外部监控型公司治理模式和以德日为 代表的内部监控型公司治理模式，和他们各自国内机构投资者的发展及参与公司 治理的状况，最后通过比较得出，机构投资者参与公司治理已经成为各国公司治 理发展的共同趋势 第5 章主要分析了我国机构投资者参与公司治理的实践。本章首先介绍了我 国机构投资者的发展过程及其现状，然后通过对我国机构投资者参与公司治理的 几个实际案例的分析得出，影响我国机构投资者参与公司治理的障碍主要是股权 结构不合理、机构投资者自身治理结构不完善和相关法律的欠缺。 第6 章主要针对我国机构投资者参与公司治理所存在的障碍，探讨相应的对 策和建议，从而提高我国机构投资者在公司治理中作用的发挥。 1 4 相关概念及其约定 1 4 1 机构投资者的约定 1 4 1 1 机构投资者的定义 在证券市场上，凡是出资购买股票、债券等有价证券的个人或机构，统称为 证券投资者。依照不同的投资群体，资本市场的投资者可分为个人投资者和机构 投资者两大类。 所谓个人投资者是指以自然人身份从事有价证券买卖的投资者。而机构投资 者作为相对于个人投资者而言的一个概念尽管被广泛使用，但迄今为止其定义仍 较为模糊。如布朗卡托在1 9 9 1 年时提出的关于机构投资者的定义中认为，“所谓 机构投资者，是对应或有别于个人投资者，总体上基于这样的事实而存在，即资 金由职业化人员或机构管理，广泛投资于不同领域。管理的资金种类主要包括私 人养老金、国家和地方退休金、共同基金、封闭性的投资信托基金、人寿保险公 司、财产和意外伤害保险公司、银行管理的非养老基金或捐赠基金”这一定义狭 义的反映了机构投资者的范围，而在投资领域通过创新金融技术丽筹集运作资金 未包括在内p ”美国学者玛格丽特布莱尔( 1 9 9 9 ) 则具体列举了哪些机构属于 机构投资者，她认为，机构投资者包括银行和储蓄机构、保险公司、共同基金、 养老基金、投资公司，私人信托机构和捐赠的基金组织p 4 1 总的来说在西方发达 国家，机构投资者有广义和狭义之分。广义的机构投资者不仅包括各种证券中介 机构、证券投资基金、养老基金、保险公司，还包括各种私人捐款的基金会、社 会慈善机构甚至教堂宗教组织等，内涵十分广泛而狭义的机构投资者不包括使 用自由资金的法人机构，而只包含代理小投资者管理他们的储蓄并在可接受的范 围内使收益晟大化的特殊金融机构，主要包括养老基金、保险公司和共同基金等 7 机构投资者参与公司治理问题研究 明。 在我国鉴于各种基金会、社会慈善机构并不普遍，因此本文研究对象中的机 构投资者主要指具有证券自营业务资格的证券自营机构，符合国家有关政策法规 的各类投资基金等。 l4 1 2 机构投资者股东与一般法人股东的区别 机构投资者从众多的顾客手中聚集资金后，既可以在股票市场从事投资交易， 也可以在债券市场和其它市场进行投资活动。当机构投资者在股票市场活动时， 他们就是机构投资股东，那么这些机构投资者作为公司的法人股股东与其他的法 人股股东( 以下我们简称其为一般法入股东) 又有什么区别呢? 一般法人股东和机构投资股东在广义上是同一的，但是从狭义的方面来讲， 一般法人股东是指以法人身份持有股份的工商企业，其本身有产品经营业务，为 了实现经营战略目标一般法人股东充分运用参股、控股等资本经营手段，将特 定企业的经营纳入到自己的势力范围内，以求获取经营的一体化协同效应。对于 机构投资股东而言，作为投资代理，他必然要满足委托人的投资利润以及其它诸 如资产安全性和流动性的要求。因此与法人持股不同，机构投资者并非股票的最 终所有人，而真正的股票所有人是基金所有人【3 6 1 。所以，一般法人股东与机构投 资股东之间的区别主要在于：第一，就追求股份的属性而言，机构投资股东更偏 好股份的收益性，一般法人股东则钟情于股份的支配性p 1 ；第二，就能动性而言， 机构投资股东般是被动型股东，一般法人股东往往是主动型股东；第三，就行 使股权之“手”而言，机构投资股东通常采用适度方式参与特定公司治理，而且 是适时才为之，一般法人股东基本上是主动采用积极介入方式实质性干预公司治 理。 1 4 2 公司治理的约定 。治理”之英文为“g o 咖”( 动词) 、“g o v e m a e ”( 名词) ，它源于拉丁语 “g i i b e m a r e ”意为“统治”、“掌舵”。在希腊文中与“舵手”是同义词。无论是一 个国家( 地区) 、一个团体，还是一家企业，部需要治理。所谓治理，就是运用权 力去指导、控制以及用法律来规范和协调影响人们利益的行为。然而对于公司治 理的定义，国内外学者似乎并没有达成共识，只是从不同的角度或方面回答了什 么是公司治理这一问题。 本文采用布莱尔( 1 9 9 5 ) 对公司治理内涵的解释：公司治理是指有关公司控 制权或剩余索取权分配的一整套法律、文化和制度性安排，这些安排决定公司的 目标，谁在什么状态下实施控制，如何控制，风险和收益如何在企业不同的成员 之间分配这样一系列问题p q 。这一定义阐明了公司治理所具有的制度内涵，而且 3 硕士学位论文 阐明作为制度，公司治理不仅包括正式的制度，而且包括非正式的制度。结合本 文的研究范围，我们对公司治理的外延做如下界定：公司治理规范的是股东与经 营者的关系，因而公司治理的目标是实现股东利益的最大化。因此，本文采用的 公司治理的定义可以概括为：公司治理是一组联系各相关利益主体的正式和非正 式的制度安排，其根本目的是通过这一制度安排来支配公司股东与经营者之间的 关系，以达到各个利益主体之间的权利、责任和利益的相互制衡，从而实现股东 利益的最大化。 另外，严格来说，公司治理同公司治理结构的内涵并不完全相同，前者可翻 译为c o r p o r 咖g o v ，后者则是g o v m n 髓n l c h l r e ，但为了避免歧义，同 时也接受大多数学者的观点，本文对二者不加区分，即“公司治理”与“治理结 构”两者可替代使用。 机构投资者参与公司治理问题研究 第2 章机构投资者参与公司治理的理论基础 作为企业的法人股东，为降低由于代理问题对其利益造成的损失机构投资 者应该积极介入公司治理，另外，企业是由多方关系所组成的一个契约网，只有 当其他利益相关者的利益得到满足时，作为股东的所有者们才可以保证其自身利 益的实现和长久，出于这一点考虑，机构投资者会选择介入公司治理。所以委托 代理理论和利益相关者理论共同构成了机构投资者参与公司治理动机的理论基 础。但是从成本收益分析理论的角度出发，机构投资者作为个理性的经济人， 只有当其参与公司治理的收益大于成本时，他才会采取行动，那么影响这一决策 行为的具体因素又是什么，这正是我们运用博弈论的知识所要解决的问题。因此， 成本收益分析理论和博弈论又共同构成了机构投资者参与公司治理决策的理论基 础。 2 1 机构投资者参与公司治理动机的理论依据 2 1 1 委托代理理论 2 1 i 1 委托代理理论概述 委托代理理论是研究存在于各种层次管理活动中的委托代理关系的理论，这 一理论针对委托者与代理者之问的信息分布不完全或不对称的特征，提出了一套 原理和方法，用以指导委托者设计最优机制，即以契约表现的最优规则谋求期望 效用的最大化，其目的是设计一种机制，能给代理人提供某种激励，使之按有利 于委托人的目标努力工作呷】。 所有权与经营权的分离是现代公司制企业的一个重要特征。随着企业规模的 扩大和每个企业所有者人数的增加，所有者直接管理企业成为一种成本高昂的行 为，同时由于个体之间存在着能力的差异，所有者未必是合格的企业家，因此从 市场上选择一个善于经营的人代表所有者管理企业就成为所有者的一个理性选 择这些经营者不是公司的股东，而是受股东委托代表股东对公司的资产进行经 营管理，公司股东只保持剩余索取权、经营者选择权和重大决策权，由此也便导 致了所有权和经营权的分离。可以说两权分离是股份制发展的必然结果，这种结 果又必然伴随着另一种制度选择一般东和经营管理阶层之问形成于授权基础上 的委托代理关系p i 随着委托代理关系的出现，由于信息不对称和契约不完备的原因。在委托人 和代理人之间便产生了所谓的代理问题。代理问题包括两个方面，一方面由于信 息双方总是处于非均衡状态，委托人对代理人的行为决策并不十分清楚，代理人 硕士学位论文 的行为选择往往会偏离委托人的目标，甚至会严重损害委托人利益。一般认为， 掌握控制权的经营者( 经理) 会采取偏离股东利益的行动。他们往往努力不够， 比如在外部活动上耗费更多的资源，只是为了方便而使企业人浮于事。忽视内部 控制等，或者通过构建企业帝国，享受奢侈品等来获得个人利益的满足，甚至可 能通过贪污养老金、向关联方支付不恰当的转移价格、参与内部交易等手段来为 个人牟取私利。另一方面为了防止或限制代理人损害委托人的利益，委托人可以 采取两种办法：其一是给代理人设立适当的激励机制或是对代理人偏离行为进行 监督；其二是要求代理人保证不采取损害委托人利益的行为或在代理人采取这种 行为时给予委托人必须的补偿这两种行为都会产生监督成本和约束成本，即代 理成本o 。这样，存在委托代理关系的企业就需要建立一套既能有效地监督约束代 理人的行为，又能激励代理人按委托人的目标和为委托人的利益而努力工作，从 而得以降低代理成本的制度安排。 委托代理理论的核心问题就是如何保证经营者的行为与所有者的利益最大限 度的一致，而由于委托代理关系而引发的公司治理便正是解决这一问题的有效机 制这一机制主要包括两个方面= ( 1 ) 内部机制。通过设计代理契约来明确代理 人的责任和义务，并给代理人最佳的行为激励和约束。它通过所有者、董事会、 监事会，职工和相应的制度安排来促使代理人的行为目标与委托人目标接近，进 而减少代理人的机会主义行为；( 2 ) 外部机制。主要通过代理人市场在代理人之 间引入竞争机制以及法律机制、中介机构、新闻媒体、公众舆论、社会道德等。 2 1 1 2 委托代理理论对本文研究的指导意义 根据委托代理理论，交易中掌握内部信息的一方为代理人，不掌握内部信息 的一方为委托入委托人与代理人之间存在信息不对称，如果代理人不受到有效 的监督，就可能滥用手中的权力，损害委托入的利益，委托人必须采取有效的约 束措施来约束代理人的行为。机构投资者作为企业权益资本的投入者，就相当于 委托代理关系中的委托人，而所投资的企业的经营者就是代理人，两者之间同样 存在信息不对称和利益冲突因此，机构投资者以委托人的身份介入公司治理， 就是要缓解由于两权分离所产生的委托代理问题，机构投资者作为外部治理机制 的一种补充，在公司治理中扮演着监督者的角色，他们以相机治理的方式监督和 约束着公司经营者的行为，从而维护其自身利益不受侵害。 m 代理成本分为三个部分；监督成本、保证支出成本、剩余损失。监督成本和剩余损失是在委托人这一方发生 的l 保证成本是在代理人选一方发生的。监督成本既包括对代理人的监察、考察和约束费用，也包括对代理 人的激勖费用t 而剩余损失是指在委托人监督不了，而代理人又不能自律的情况下或者在委托人的擞励约 束不足以抵挡某种诱船时代理人的行为给委托人造成的利益损失比如高额职位消费，采购圊扣等 机构投瓷者参与公司治理问题研究 2 1 2 利益相关者理论 21 2 1 利益相关者的含义 利益相关者是指在某一企业里享有一种或多种利益关系，或者其利益受到企 业活动的影响，与企业活动存在一定关联的个体或群体i 帅l 。弗里曼( f r m a m1 9 8 4 ) 从所有权、经济依赖性和社会利益三个不同的角度对利益相关者进行了分类；( 1 ) 对企业拥有所有权的利益相关者有：持有公司股票的经理人员、持有公司股票的 董事和所有其他持有公司股票者等；( 2 ) 与企业在经济上有依赖关系的利益相关 者主要有：在公司取得薪酬的所有经理人员、债权人、内部服务机构、雇员、消 费者、供应商，竞争者、地方社区、管理机构等；( 3 ) 与企业在社会利益上有关 系的利益相关者：主要有特殊群体、政府领导人和媒体等。各利益相关主体子集 与企业的关系如图2 1 所示； 图2i 利益相关主体子集与企业的关系 2 1 22 利益相关者理论概述 利益相关者理论是2 0 世纪6 0 年代左右，在美国，英国等长期奉行外部控制 型公司治理模式的国家中逐步发展起来的。自2 0 世纪8 0 年代至今，美国已有2 9 个州修改了公司法，新的公司法不仅是为股东的利益服务，而且也应该