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权证上市对标的股票影响的实证研究 摘要 随着股权分置改革的逐步推进，权证作为一种全新的股改对价支付方式引起 了市场广泛关注。权证的复出不仅仅作为非流通股为实现流通的一种对价补偿方 案，更重要的是作为我国资本市场金融工具创新的尝试，是衍生金融产品市场发 展的突破口。作为一种金融衍生工具，权证的上市与交易必然会对标的资产产生 影响。本文的研究目的是运用事件研究法，实证分析我国权证上市对标的股票的 影响。 本文在介绍权证价值构成以及各国权证市场发展情况的基础上，选取截止 2 0 0 7 年5 月3 0 日上市的3 3 只权证对应的2 7 只股票为研究样本，分析了权证上市 日前后各1 5 个交易日相应标的股票收益率、交易量和波动率的变化情况，并根据 上市权证的类型对标的股票进行了分组研究。 我们发现，权证上市前标的股票累计超额收益率先达到峰值，在上市前一个交 易日或第二个交易日会下跌；权证上市后标的股票的交易量上升；标的股票波动 率的上升。分组研究发现，备兑权证标的股票累计超额收益率在权证上市前逐步 上升，而股本权证标的股票累计超额收益率在权证上市前逐步下降：认沽权证标 的股票累计超额收益率在权证上市前逐步上升，而认购权证标的股票累计超额收 益率在权证上市前逐步下降，蝶式权证由于其复杂性，未形成一个统一的结论： 沪市权证和深市权证标的股票的累计超额收益率交化趋势基本相同。 关键词；权证上市；事件研究法；异常报酬率；波动率；流动性 硕士学位论文 a b s t r a c t a l o n gw i t ht h ep r o c e s so f e q u i t yd i v i s i o nr e f o r m , s t o c kw a r r a n t sw e r eb a c ka g a i n a n dc a u s e d w i d e s p r e a d c o n c 锄t h ei n t r o d u c t i o no fw a r r a n t si sn o t o n l y a c o m p e n s a t i o np r o g r a mf o ri n v e s t o r st oa l l o wn o n - l a - a d a b l es h a r e si nc i r c u l a t i o n rb u ta l s o at r yt ot h ei n n o v a t i o no ff i n a n c i a lt o o l sw h i c hw i l lh e l pt h ed e v e l o p m e n to fd e r i v a t i v e f i n a n c i a lp r o d u c t sm a r k e t s a saf i n a n c ed e r i v a t i v e ，t h el i s t i n go fw a r r a n t sw o u l d i n f l u e n c et h eu n d e r l y i n ga s s e t s w i t he v e n ts t u d ym e t h o dt h i sr e s e a r c ha i m st od i s c u s s a n dp r o v et h ee f f e c t so f w a r r a n t sl i s t i n go nu n d e r l y i n gs t o c k s a f t e ri n t r o d u c i n gf a c t o r sa f f e c t i n gt h ev a l u eo fw a r r a n ta n dt h ed e v e l o p m e n to f w a r r a n tm a r k e tb o t hi nc h i n aa n da b r o a d ，t h i ss t u d ys e l e c t s2 7s t o c k sw i t hw a l t a n t s l i s t e do nt h es h s ea n ds z s ea so f3 0 t bm a yi n2 0 0 7a ss a m p l e ，c o m p a r e st h ep r i o e ， r e t u r n ，t r a d i l l gv o l u m e ，v o l a t i l i t yo fu n d e r l y i n gs t o c k s1 5d a y sb e f o r ea n da f t e rt h e w a r r a n t sl i s t i n gg e n e r a l l ya n dt h e na n a l y z e ss t o c k sg r o u p e db yt h et y p eo fl i s t i n g w a r r r n t s ，e x p l a i n st h em a r k e tr e s p o n s et ot h ee v e n t ，a n de s t i m a t et h ee f f e c t so ft h e l i s t i n go f w a r r a n t s t h ee m p i r i c a lr e s u l t si n d i c a t et h a tp e a kv a l u eo fc u m u l a t i v ea b n o r m a lr e t u r n o c c u r sb e f o r et h ew a r r a n tl i s t i n g ，a n dt h e nf a l l sb e f o r et h es e c o n dl i s t i n gd a y ：t h e t r a d i n gv o l u m ea n dv o l a t i l i t yo fs t o c k si n c r e a s e sa f t e rw a r r a n tl i s t i n g g r o u ps t u d yf i n d s t h a tc u m u l a t i v ea b n o r m a lr e t u mo fs t o c k sr i s e sb e f o r ec o v e r e dw a r r a n t sl i s t i n g ，a n d h a saf a l le f f e c t sb e f o r ee q u i t yw a x r a n t sl i s t i n g ；c u m u l a t i v ea b n o r m a lr e t u r no fs t o c k s r i s e sb e f o r ep u t t a b l ew a r r a n t sl i s t i n g , a n dh a saf a l le f f e c t sb e f o r ec a l l a b l ew a r t a n t s l i s t i n g ，b u tf o rb u t t e r f l yw a r r a n t s ，t h e r e $ c o n s i s t e n tc o n c l u s i o ns t a t i s t i c a l l y ： c u m u l a t i v ea b n o r m a lr e t u r no fs t o c k ss h a r e dt h es a m et r e n da c c o r d i n gt ow a m m l i s t i n go nb o t hs h s ea n ds z s e k e y w o r d s ：w a r r a n tl i s t ：e v e n tr e s e a r c hm e t h o d ：c u m u l a t i v e a b n o r m a lr e t u r n ： v o l a t i l i t y ；t r a d ev o l u m e h i 权证上市对标的股票影响的实证研究 插图索引 图2 1 认购权证时间价值的衰减 图222 0 0 0 2 0 0 5 1 0 香港权证换手率图 图2 32 0 0 5 年权证换手率图 图2 4 世界主要资本市场权证换手率图 图5 1 总体超额收益率分布情况图一 图5 2 总体累计超额收益率一 图5 32 0 0 6 年1 1 月权证交易行为状况表 图5 , 4 总体交易量情况图 图5 5 股本与备兑累计超额收益分布图 图5 6 股本与备兑上市前五日超额收益率标准差波动图 图5 7 股本与备兑上市后五日超额收益率标准差波动图 图5 8 认购和认沽累计超额收益分布图 图5 9 蝶式超额收益率图 图5 1 0 沪市和深市累计超额收益分布图 v i 3 6 3 7 3 s ，4 1 4 2 m b h h丝凹如” 硕士学位论文 附表索引 表2 ，1 股本权证、备兑权证的主要区别1 2 卯 表22 权证价格与相关因素的关系 表2 3 全球权证市场交易金额( 单位：l o 亿欧元) 表2 4 全球上市权证数量( 单位：只) 一 表2 5 深沪上市权证一览表 表4 i 总体样本描述性统计表一 表5 1 总体均值t 检验结果 表s 2 总体累计超额收益率t 检验结果 表5 3 总体一般波动率检验结果 表5 4 总体k u s 模型波动率检验结果 表5 5 股本与备兑均值t 检验结果 表5 6 股本与备兑双尾t 检验结果 表5 7 认购和认沽均值t 检验结果 表5 8 认购和认沽双尾t 检验结果 表4 9 沪市和深市均值t 检验结果 表5 1 0 沪市和深市t 检验结果 3 3 一3 5 3 7 ，3 9 ，4 1 4 3 n!拍汐”勉 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所 取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律后果由本人承担。 作者签名： 枸翘彬日期：w 年i 月丫日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编 入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇 编本学位论文。 本学位论文属于 l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名： 导师签名： 日期：抽7 年f 月巧日 日期：弦年f ，月7 、日 硕士学位论文 1 1 选题背景与意义 第1 章绪论 2 0 0 5 年6 月1 4 日，上海证券交易所制定上海证券交易所权证业务管理暂行 办法，标志着我国证券市场权证业务的重新启动。此次权证的推出，借力于股权 分置改革的契机。国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见中 明确指出：。积极稳妥解决股权分置问题”，“在解决这一问题时要尊重市场规律， 切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”这些是对股权分置改革提出的总 体要求。而引入权证、以实现股市全流通的方案，可以实现流通股权定价的市场 化，减少非流通股在股权分置改革过程中对流通股股东利益的损害，实施风险比 较小，因此受到广大股改公司和投资者的欢迎。虽然。权证目前应用于股改，而 长远来看是发展中国金融衍生品市场的一个重要步骤”。因为衍生品市场的发展是 一个渐进的过程，而权证是所有衍生品里风险比较小，而市场需求又非常大的品 种。在我国内地证券市场发展股指期货、股票期权等金融产品条件还不成熟的情 况下，率先推出权证品种是一种安全、有效和可行的选择。在权证取得成功之后， 中国衍生品市场将按照满足市场需求、结构由简到繁、风险由低到高的原则 逐步推进。” 发展权证类衍生金融产品对我国资本市场具有重要作用：对于投资者而言， 发展权证产品将有利于调动普通投资者参与证券市场投资的积极性，有利于提升 国内投资机构和投资者的风险管理水平，可以为基金等机构投资者提供风险管理 工具，为对冲系统风险提供有效渠道；对于上市公司，发展权证有利于改善上市 公司治理结构，推动市场并购行为，为上市公司债券等探索道路，尤其是这些产 品在海外市场所取得的巨大成功，为我国证券市场发展权证产品可提供良好的借 鉴；权证的推出有利于完善证券市场结构，可有效改善市场微观结构，提高市场 完备性，化解金融风险具体地讲：权证产品的推出有利于提高标的股票的流动 性，有利于降低标的股票波动性，对标的股票的价格也可起到一定的支撵作用。 而发展权证产品还可以提高增发、配股和可转债上市的融资效率，有利于拓宽证 券公司、基金管理公司等机构的业务范围等。其作为股权分置改革支付手段，权 证的推出有利于协调改革涉及的各方面利益，有利于股权分置改革的顺利进行。 然而，由于我国权证的发行与上市是在股权分置改革背景下进行，作为我国发展 衍生金融工具的初探，并没有完全起到其应有的作用。对于投资者而言，对权证 类新兴产品缺乏良好的认识，导致投资过程中的非理性行为，加剧资本市场的异 常波动；对于上市公司而言，权证作为股权分置改革一种对价支付方式，并未要 求上市公司对其发行的权证提供流动性保证；对市场监管而言，由于缺乏权证市 权证上市对标的股票影响的实证研究 场运行实践，相关监管制度与条例尚未完善。未能很好地发挥其监管作用。因此， 我们认为在当前条件下进行权证上市对标的股票影响的研究具有重要意义。从投 资者的角度来看，研究权证上市前后标的股票价格波动的规律，有利于投资者掌 握更多信息，以作出更为理智的投资决策；从上市公司角度来看，可以了解权证 的上市对公司股票价格的影响程度，以利于其今后权证的发行决策等；从整个证 券市场来看，对当前已上市权证的研究，有助于政策制定者和监管当局提高权证 运作效率和公平性，完善证券市场的健康发展有着显著的指导意义，同时也希望 能对即将推出的上证5 0 e t f 备兑权证、可分离债、股指期货等衍生金融工具的运 行提供一些借鉴。 需要说明的是，目前我国资本市场上的权证大多是作为股权分置改革的一种 对价支付手段，因此我们的研究也是在股权分置改革大背景下作出的，我们认为 这样做有其研究价值。一是由于我国权证市场的发展历程比较短，目前尚不能找 到非股权分置改革的权证进行研究；二是由于股权分置改革中的权证作为我国权 证市场发展的一个历史阶段，对其进行研究一方面可以让我们对此阶段权证发展 的特点有一个较为全面的了解，吸取此阶段权证发展的经验教训，以为今后权证 市场的迸一步发展提供借鉴。另一方面也可为今后权证的相关研究提供一个比较 基础。 1 2 文献综述 1 2 1 权证定价理论研究综述 1 9 7 3 年，f b l a c k 和m s c h o l e s 在著名的论文期权定价和公司债务中 提出了期权定价模型，1 9 7 9 年由考克斯、罗斯和罗宾斯坦三位教授相继提出的二 项式模型。其他的期权定价模型多数都是以b s 模型为基础进行改进或演化。其 中著名的有m e r t o n ( 1 9 7 6 ) 的跳跃扩展模型和h u l l 和w h i t e ( 1 9 8 7 ) 的随机波动率模 型，他们都对b s 模型假设中的恒定波动率进行了修正。后来美国哈佛大学教授 默顿( r o b e r tm e r t o n ) 又将布莱克和斯科尔斯的理论发扬光大，把这一定价模型推广 到适用于支付红利股票的期权定价问题。如今，b s 模型己经被广泛应用于各种金 融衍生工具的定价，如股票指数期权、外汇期权及可转换债券、认股权证等等。 由于他们在期权定价和衍生金融产品研究方面所作的开创性的贡献，斯科尔斯和 默顿被授予1 9 9 7 年度诺贝尔经济学奖。i t l 关于对权证定价的实证研究，n o r e e na n dw o l f s o n ( 1 9 8 1 ) 分析了4 2 只权证， 发现对股利和稀释效应都进行调整会低估价值。f 2 1 f e r r i ，k r e m e r ，a n d o b e r h e l m a n ( 1 9 8 6 ) 通过对5 0 只权证的观察发现调整稀释效应的模型比调整股利和 稀释效应的模型能更好地预测市场价值。没有对只调整股利的模型进行研究的文 2 硕士学位论文 章。对于波动率的估计。f e r r i ，k r e m e f ，a n d0 b e r h e l m a n ( 1 9 8 6 ) 找到了替代恒定不 变的波动率模型。发现运用精确稀释过程并不会导致比运用常量波动率更好的预 测。p l n o r e e na n dw o l f s o n ( 1 9 8 1 ) 的观察也发现对于波动率估计的精炼不会获得 更多信息。 2 1 l i na n dn a k a ( 1 9 9 5 ) ，d u a na n dy a h ( 1 9 9 9 ) 和c b a na n dp i n d e r ( 2 0 0 0 ) 通过实证发现。虽然b s 模型被认为是估计权证价值的最好方法，但是其估计效 果并不相同，往往与预期不一致。出现这种结果的原因一方面在于b s 模型是建 立在一系列假设前提下的，另一方面的原因在于在利用内含波动率对权证进行估 计。而内含波动率代表了未来潜在的变动，不能通过市场直接观察到，通常采用 历史波动率代替i j 礴同 我国国内对权证定价进行研究的主要有周延( 1 9 9 8 ) 1 7 1 、王志诚和何树红( 2 0 0 2 ) 引、祁向前、赵会军、贾利t - 4 令( 2 0 0 2 ) 9 】等。这些研究主要基于b s 模型框架的基础 上加入我国股票市场所特有的国有股、法人股的非流通因素以及股权稀释等因素。 姜诚( 2 0 0 5 ) 提到虽然b s 模型因为其严密的逻辑、形式上的优美及计算上 的简单，使得其在实践被广泛运用，但由于模型本身提出了一些与实际交易环境 不符的假设，导致通过b s 模型计算出的价格与实际价格存在不可忽视的差距。1 1 0 l 1 2 2 权证与标的股票的相关性研究综述 对于期权市场行为对标的股票的影响，现有的研究主要采用事件研究法，并 在不同的市场研究中得到了不同的结论。 o f f i c e ra n dt r e r m e p o h l ( 1 9 8 1 ) 以1 9 7 7 1 9 7 8 年在美国五大证券交易所交易的 1 5 2 只权证为研究对象。利用事件研究法进行研究，发现：在到期日前两天，标的 股票会呈现出显著的向下价格压力，到期日后两天则有显著的正的价格效果。这 是由套期活动以及上市者与投资者进行部位调整的缘故。1 1 1 l c o n r o d ( 1 9 8 9 ) 以1 9 7 4 1 9 8 0 年在c b o e 和a m e x 上市的期权做样本，实证研 究期权的上市与宣告是否对股价造成影响。结果发现，上市期间股价的报酬率有 显著的增加，而且在上市日前3 天到后l 天，增幅最大，c o n r o d 认为，这是因为 投资人在市场上应该知道期权的上市将会对标的股票价格上涨，所以在宣告上市 期权时，投资人就应该会去抢购股票，因而造成股价提前上涨。在宣告日前后， 股价只有小幅增加，说明宣告的影响并不显著。c o n r o d 认为股价的上涨是来自券 商的操作，所以券商的上市宣告( 约在上市前8 天) 并不会对股价造成影响。c o n r o d 的这种解释被称为价格压力学说。【1 2 l d e t e m p l ea n dj 0 f i o n ( 1 9 9 0 ) 以1 9 7 3 1 9 8 6 年在c b o e 和a m e x 交易的期权作为 样本，利用事件研究法进行研究，发现在期权上市期问，期权的上市造成标的股 票股价的上升，股票有正的短期超常回报。【1 3 l h a d d a da n dv o o r h e i s ( 1 9 9 1 ) 研究了股票期权的宣告日与上市交易日对标的股票 权证上市对标的股票影响的实证研究 价格的影响。发现，期权的上市交易日标的股票有正的超额回报，这是因为期权 上市交易除了会吸引额外的投资者、增加标的股票的交易量而导致股票产生价格 向上的压力外，投资者会将期权上市交易日视为促进市场效率提高的信号。 1 4 1 w a t t ，y a d a va n dd r a p e “1 9 9 2 ) 以1 9 7 8 1 9 8 9 年在伦敦股票市场上市的3 9 只期 权为样本，以上市日前后l o 日做事件窗口，上市日前2 3 0 天为估计期，实证发现， 上市期权前，股票有超常报酬，在上市日当天，股价有显著负的超常回报，上市 日之后超常回报几乎均为负。【l 习 b a r t u e k ( 1 9 9 6 ) 研究了1 9 7 3 1 9 9 1 美国五家交易所到期的期权对标的股票的影 响。结果发现，期权到期并没有带来显著的负的价格效果。此外，还发现公司规 模对超额回报没有显著的影响。i t 6 1 c h e na n dw e i ( 2 0 0 1 ) 以1 9 8 9 9 1 9 9 7 5 在s e h k 交易的1 2 2 只价内权证和4 3 只价外权证为样本，运用事件研究法进行研究。权证的引入会导致积极而长期的 价格效应，且交易量的变动与股价的变动方向相同。在权证到期时，对于价内权 证来说，到期日时价格上升，到期日后价格下降；对于价外权证来说，到期前会 有负的价格效应，交易量的变化与股票价格的变化紧密相关。1 1 7 1 洪介伟、乐瑞珍( 2 0 0 3 ) 在对台湾股票市场研究中发现，权证上市对标的股 票系统风险的影响因个别股票而异。而股价波动性在权证上市后显著减少。0 6 1 c h i ua n dl e e ( 2 0 0 5 ) 他们发现，认购权证的价格与标的股票的价格之间不是单 向的引导关系，而是双向的引导关系。并且从交易量上看，认购权证的交易量与 标的股票的收益率、波动率之间存在显著的正向关系，标的股票的交易量与认购 权证的收益率、波动率之间也存在显著的正向关系。i l g l m i c h a e la n dr e u b e n ( 2 0 0 5 ) 采用事件研究法，以1 9 9 1 2 0 0 0 4 在a s x 上市的7 0 只权证作为样本实证检验权证的上市及上市是否对股票价格、成交量和波动性 造成影响。结果发现，上市前股票价格并没有明显上涨，说明发行者并没有在上 市前通过购买标的进行风险暴露管理；在上市日标的股票有显著的负的异常收益， 说明权证的引入使那些对标的股票具有消极态度的投资者可以通过权证获利；权 证上市后，股票交易量和价格波动性明显上升，此为发行商在权证上市后的套期 和预期交易者的投资行为所致。1 1 9 j 刘忠海( 2 0 0 6 ) 对香港权证市场的研究中发现，上市日前后，香港市场备兑 权证对标的股票的超额收益率和成交量有显著的正向影响。唧j 目前，国内对权证市场行为与标的股票的相关性研究较少。 金明琦( 2 0 0 6 ) 通过选取截止2 0 0 6 年2 月2 8 日上市的六只欧式权证，进行 权证与标的股票的价值相关性研究，同时，还计算了权证实际价格与理论价格的 偏离度。研究发现除两只权证与对应标的股票价格相关外，其他权证相关性均较 弱，有一只认沽权证与标的股票价格呈较强的正相关，且权证价格存在普遍高估 4 硕士学位论文 的现象。1 2 i i 金立浩和罗凯( 2 0 0 6 ) 选择两个时段的宝钢权证和武钢权证进行分析，发现 标的股票受证券市场整体的影响较强，而受权证的影响相对较小，权证在上市后 由于人为因素其市场价格严重偏离了理论价格，后来市场价值逐步向理论价值回 归，但仍有其他市场因素使权证市价偏离价值；从成交量上看，标的证券的成交 量与权证的成交量相关性较小。并且认为相关性只有在到期时才能体现。1 2 2 1 钟珍( 2 0 0 6 ) 选取上交所和深交所最先上市权证的五只股票作为研究样本， 通过事件研究法，比较权证上市前后l o 个交易日和前后7 0 个交易日标的股票交 易量、价格、收益率、波动率、贝塔值，了解市场对权证上市事件的反应，评价 权证上市产生的效果。通过异常报酬率显著性检验、成交量、收益率均值与方差 齐性检验、市场模、以及含虚拟变量的g a r c h 模型，量化权证上市对标的股票 的影响。实证结果发现：权证上市前后数日会出现标的股票交易量峰值，之后成 交量会回落，但会高于上市前水平；短期内对股价有支撑作用，累积异常报酬率 为正；权证上市收益率非条件方差的影响方向不明确，贝塔值变动方向也不一致； 只有一只股票收益率条件方差显著增加，其余股票无显著变化，因此权证上市对 标的股票风险的影响在统计上未形成一致的结论。田l 杨慧梅( 2 0 0 6 ) 利用协整分析方法分析了宝钢权证的市场价格和标的股票价 格之间的关系，发现二者不存在协整关系。即在市场运行过程中宝钢权证与标的 股票之间分别保持了自己的运动规律。两者在一定的显著水平下不存在价格相互 引导关系，反映了现在的市场环境存在较强的投机色彩。1 2 4 l 国内外的研究为我们的研究提供了很好的借鉴，但从目前的研究成果来看， 我们认为尚有以下不足：( 1 ) 现有研究未将权证进行分类研究，而不同类型权证 的上市行为对标的股票造成的影响是不同的；( 2 ) 研究样本仅限于最早上市的几 只权证，样本数量较少、样本特征单一：( 3 ) 研究内容一般注重权证定价的研究， 而较少关注权证行为。本文拟克服以上研究局限，增加样本数量、关注权证上市 行为，并用分类法进行系统研究，以考察权证上市行为对标的股票的影响。 3 、本文的结构安排 本文采用事件研究法，重点研究权证上市对标的股票的影响。通过实证分析 2 7 只股票在权证上市前后的收益率、交易量和波动性的变化情况，了解市场对权 证上市事件的反应，评价权证上市产生的效应。文章结构如下：第一部分绪言， 说明本文的研究背景、研究对象、研究意义以及文献简述；第二部分介绍权证的 基本概念、主要类型、价值构成及其市场发展情况；第三部分阐述权证上市效应 的相关理论；第四部分进行实证研究设计；第五部分实证分析权证上市对标的股 票的影响；第六部分结论是对第四部分实证结果的进一步总结以及对内地权证市 场未来研究方向的展望。本文重点在于第五部分的实证研究，我们对标的股票按 权证上市对标的股票影响的实证研究 照权证的类型进行了分组，以进一步分析权证上市对标的股票的影响。 6 硕士学位论文 第2 章权证的价值构成及其市场发展 2 1 权证的概念 根据2 0 0 5 年7 月1 8 日上海证券交易所和深圳证券交易所发布的上海证券 交易所权证管理暂行办法和深圳证券交易所权证管理暂行办法的定义，权 证是指标的证券发行人或其以外的第三人( 以下简称发行人) 发行的，约定持有人 在规定期问内或特定到期日，有权按约定价格向发行人购买或出售标的证券。或 以现金结算方式收取结算差价的有价证券。权证的本质是权利契约，投资入在支 付权利金购得权证后，有权于某一特定期间或到期日，按约定的价格( 行权价) ，认 购或卖出一定数量的标的资产( 如股票、股指、黄金、外汇或商品等) 。权证的交易 属一种期权的买卖。与所有期权一样，权证持有人在支付权利金后获得的是一种 权利，而非义务，行使与否由权证持有人自主决定：而权证的发行人在权证持有 人按规定提出履约要求之时，负有提供履约的义务，不得拒绝。 权证通常既可由上市公司也可由专门的投资银行发行，权证所代表的权利包 括对标的资产的买进( 看涨) 和卖出( 看跌) 两种期权。因此有时所称的权证是狭义的， 即仅指认购权证，有时是广义的( 即包括认购权证和认沽权证两种) ；而在香港则往 往是指备兑权证。为澄清一些称谓上的混乱，本文首先对权证的种类加以介绍。 2 2 权证的种类 ( 1 ) 认购权证与认沽权证 按照权利内容，权证可分为认购权证和认沽权证两种认购权证，是一种买 进权利，该权证持有人有权于约定期间( 美式) 或到期日( 欧式) ，以约定价格买进约 定数量的标的资产。认沽权证，则属一种卖出权利，该权证持有人有权于约定期 间或到期日。以约定价格卖出约定数量的标的资产。 一 ( 2 ) 美式权证、欧式权证和百幕大式权证 按照权证行权时间的不同，权证有美式、欧式、百慕大式之分。美式权证。 指权证持有人在到期日前，可以随时提出履约要求以买进或卖出约定数量的标的 资产。而欧式权证，则是指权证持有人只能在到期日当天，才可提出买进或卖出 标的资产的履约要求。百慕大权证是行权方式介于欧式权证和美式权证之间的权 证，这种权证可以在事先指定的存续期内的若干个交易日行权。例如，白云机场 推出的权证方案属于美式权证，而鞍钢权证和宝钢权证等则属于欧式权证，万科 推出的权证方案属于百慕大式权证。 ( 3 ) 股本权证与各兑权证 按照发行主体的不同，权证可分为股本权证与备兑权证。股本权证是由权证 7 权证上市对标的股票影响的实证研究 标的资产发行人( 一般为上市公司) 发行，它授予持有人一项权利，在到期日前( 也 可能有其它附加条款) 以行权价购买公司发行的新股( 或者是库藏的股票) 。它有两 个特点：一是期限比较长，可能长达数年；二是如果由公司发行新股支付，这样 每股的权益会被稀释，并且不一定都可以发行交易或自由转让。备兑权证是一般 是与权证本身所涉及证券的发行人等无关的独立第三方，一般是符合一定条件的 证券公司、投资银行等金融机构发行的，其标的资产可以是股票，也可以是债券、 股指、黄金、外汇、一篮子证券等。权证可以用实物交割，也可以用现金交割。 备兑权证是现在国际证券市场的主流权证。一般由证券金融机构的投资银行 发行，发行人发行备兑权证并不是为了融资，而是提供投资者一种管理投资组合 的有效工具。备兑权证所认兑的股票不是新发行的股票，而是己在市场上流通的 股票。发行备兑权证不是上市公司的行为，不会增加相应公司的股本。备兑权证 一般在交易所发行和交易买卖，发行人的责任和备兑权证的条款、操作细则会详 细在备兑权证的发行文件中披露。发行人一般将备兑权证的标的股票或者抵押担 保物存放在独立的受托人、托管人或者存放处，作为发行人履约的抵押。如上海 交易所规定国内权证发行人必须通过专用账户提供并维持足够数量的标的证券或 现金，作为履约担保；并且提供经上海交易所认可的机构作为履约的不可撤销的 连带责任保证人。 麦2l 殷本权证，备兑权证的主要区别【2 5 】 各兑权证股本权证 发行人券商、投资银行等第三方发行机构标的证券发行公司 标的证券 已流通的股票 未来上市的股票 发行目的为投资者提供避险工具为筹资或激励高管人员 行权结果不造成股本增加和权益稀释股本增加、权益稀释 期限 3 2 4 个月i 5 年 结算方式股票给付或者现金给付股票给付 在我国，随着股权分置改革进行而出现的权证并非严格意义上的备兑权证， 一是其发行方并非券商、投资银行等第三方发行机构，而是上市公司本身；二是 其发行权证的标的不是标的上市公司己流通的股份，而是大股东占有的非流通股 份。 ( 4 ) 价内权证、价外权证和价平权证 依履约价格，权证可分为价内权证、价外权证和价平权证三种。标的资产市 价高( 低) 于履约价格的认购( 沽) 权证为价内权证；标的资产市价低( 高) 于履约价格 的认购( 沽) 权证为价外权证；标的资产市价等于履约价格的认购( 沽) 权证为价平权 证。 8 硕士学位论文 ( 5 ) 特种权证 它属于衍生权证的一种，是专为不同投资人和不同投资目的而设的附带特别 条款的特种权证，诸如知足回报权证、锁定回报权证、定点权证以及盈息证等。 其中知足回报权证，实为。长短合一”的投资组合，和期权中的牛市跨期和熊市 跨期组合类似。锁定回报权证，则是由六份不同期限的欧式期权组成，期限可长 达1 8 个月，只要日后标的股票市价超过了行使价，便能锁定该权证的利润；定点 权证，目前主要是恒指产品，其回报计算简单，只要认购( 沽) 证结算价等于或高( 低) 于行使价，便可行使获利。盈息证是将股息计入回报的一种权证。 ( 6 ) 其它权证分类 依据标的资产，权证又可分为个股型权证、组合型权证以及指数型权证三种。 个股型权证，就是以单一股票为标的资产的权证；组合型权证则是以一篮子不同 类别的股票、股指或其它资产组合为标的的权证；而指数型权证的标的资产则为 股价指数。 按照结算方式，权证可分为证券给付型、现金结算型以及可选择支付方式型 三种权证。证券给付型权证的持有人依行权价支付后，权证发行人须将标的证券 交付给权证持有人，即实券交割；现金结算型的权证在履约时，则是由权证发行 人根据权证持有人提出履约要求的当日的标的证券收盘价与行使价之间的差额， 以现金方式向权证持有人结算差价。可选择支付方式型权证，则是根据权证的规 定由权证发行人或持有人选择前述两种方式之一进行履约结算。 2 3 权证的价值构成 权证价值由内在价值和时间价值两部分组成。权证的内在价值，又叫内含价 值，即指权证中约定的行权价格与标的资产价格的差额，由于权证对持有人来说 是一种权利而非义务，故其价值不可能低于0 。权证的时问价值为权证价格与内在 价值两者之差。即指若不立即履约，未来的时间里标的股票价格就仍有上涨( 下跌) 空间，认购( 沽) 权证变为价内的机率也就越大。时间价值主要与权证有效期的长短 以及标的股票价格的波幅有关。一方面，权证的时间价值随着权证到期日的临近 而趋向于零。时间价值反映的是标的股票价格在到期日前向有利于投资者的方向 变动的机率。另一方面，如果标的股票价格波动幅度越大，则权证变为价内而能 被执行的机会也就越大。即离权证到期日越远，标的股票价格波动幅度越大，那 么行权时标的股票市价高( 低) 于认购( 沽) 权证行使价的概率就越大。权证持有人转 让或行使权证时可获价差空间也就越大。很显然，随着到期日临近，这种可能性 会变得越来越小，因而时间价值会逐渐消失。因此，一般来讲，即使权证的内在 价值保持不变，随着时间的推移，权证价格亦会逐渐降低。在下图中，这一过程 表现为权证价格曲线向内在价值曲线靠拢。 9 权证上市对标的股票影响的实证研究 0 时间价值 内在价值 图2i 认购权证时间价值的衰藏 具体地，权证的价格与下列因素有关： ( 1 ) 标的股票市价 由于权证是由标的资产为基础衍生而来的，标的股票价格成为确定权证发行 价格及其交易价格走势的最主要因素。通常，权证发行时的标的股票价格越高， 认购( 沽) 权证的发行价格也就越高( 低) 。类似地，权证发行后随着标的股票价格的 上升( 下跌) ，认购权证的二级市场交易价格相应上升( 下跌) ；而认沽权证的交易价 格走势则刚好相反，随标的股票价格的上升( 下跌) 认沽权证的交易价格相应下跌 ( 上升) 。 ( 2 ) 权证有效期 权证的有效期越长，认购( 沽) 证变为价内的机率就越大，权证价格通常也就越 高。而随到期日的趋近，该机率逐渐变小，权证价格则相应下降。 ( 3 ) 权证行权价格 权证条款中的行权价格越高，意味着该行权价格可能与认购( 沽) 权证上市或交 易时的标的股票市价之问的价差空间越小( 大l 则该权证持有人未来行使权证认购 ( 售出) 标的股票所获利润空间越小( 大) 。故行权价格越高的认购( 沽) 权证，其价格 往往越低( 高) 。 ( 4 ) 标的股票波动率 标的股票价格波动性越大，无论对于认购权证还是认沽权证，都意味着权证 变为价内的机率就越大，因而认购( 沽) 权证的上市或交易价格都会越高。 ( 5 ) 市场利率 市场利率的高低，决定着标的股票投资成本的大小。利率水平越高，投资标 的股票的成本越大，因而认购权证变得较具吸引力，而认沽权证的吸引力则相应 变小，故认购( 沽) 证的价格就会越高( 低) 。 ( 6 ) 预期股息 般而言，由于权证无法享有现金股利，因而预期股息越高，对认购权证越不 利，对认沽权证则越有利，因而认购权证价格就越低，认沽权证的价格就越高。 1 0 硕士学位论文 但根据我国上海证券交易所权证管理暂行办法和深圳证券交易所暂行办法 的规定“标的证券除息的，行权比例不变，行权价格按下列公式调整：新行权价 格= 原行权价格( 标的证券除息日参考价除息前一日标的证券收盘价) ”。经过这 样的调整，预期股息的高低对权证价格的影响就不是很大。 此外，权证的价格往往还要受权证的市场供求、上市公司业绩等因素影响。 表2 2 权证价格与相关因素的关系 因素认购权证价格认沽权证价格 标的股票价格越高越高越低 权证有效期越长越高越高 到期日越近越低越低 行权价格越高越低越高 标的股票波动率越大越高越高 利率水平越高越高越低 预期股息越高越低越高 2 4 权证市场的发展情况 2 4 1 海外权证市场的发展( 包括港台地区) 从权证的发展历史看，先有股本权证，后有备兑权证。股本权证最早由美国 电力公司在1 9 1 1 年发行。但如今在国际市场上占主导地位的是备兑权证，发行的 备兑权证超过权证总数的五分之四。在海外市场，权证不但交易规模庞大，而且 发展速度迅猛。2 0 0 4 年全球权证交易总额超过1 9 0 0 亿美元，比2 0 0 3 年的1 2 3 0 亿 美元上升了5 0 多根据国际交易联合会伍i b 0 2 0 0 3 年3 月的一项抽样调查，其 5 4 个会员交易所中已经有8 3 ( 4 5 个1 推出了权证交易，这一比例仅次于股票( 9 5 ) 和企业债( 8 8 ) ，位列所有交易品种的第三位。陋j 从地区分布来看，无论是挂牌数量还是交易金额，欧洲是最主要的权证市场， 其中以德国市场最多，其次为意大利、瑞士和奥地利，澳大利亚的权证市场也具 有一定的规模。在亚太地区，香港权证市场最大，新加坡和台湾的权证市场具有 一定的规模，并处于迅速发展之中。 表2 3 全球权证市场交易金额( 单位：1 0 亿欧元) 市场1 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 4 香港1 0 0 01 2 0 02 40 21 44 l1 22 l2 71 65 4 1 3 德国 2 l8 52 3 0 04 0 4 4 2 45 6 3 l6 44 93 55 20 0 意大利 2 5 1 42 03 li2 00 81 79 3l o7 71 25 6 瑞士 3 80 0 3 40 04 21 23 50 01 40 21 2 2 797 l 台湾 0 3 2 l ，5 9 03 9 0 ，6 9 18 22 9 07 9 6 法比荷交易所联 l5 357 61 03 9 25 2 4 7 734 045 7 壑至圭里翌堡竺墼墨墅堕竺壅垩! 茎 盟( e u r o n e x t ) 西班牙02 60 2 009 01 0 7 l2 31 6 l32 5 澳大利亚35 73 4 327 97 1 366 ll4 721 8 瑞典 10 01 8 535 9i4 507 5l1 8l5 3 新加坡 000000 0 l0 7 2 英国00 00 0 00 l 06 4 南非 0 1 90 2 208 21 6 71 0 302 60 4 3 卢森堡 00o0000 50 0 9 奥地利 000 00 l 0 0 6o0 3 0 0 3 汇总7 92 29 62 51 5 661 0 869 20 】1 1 041 4 98 资料来源：全球证券交易所联会 表2 4 全球上市权证数量( 单位：只) 年份 1 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 l2 0 0 22 0 0 32 0 0 5 德国4 ，3 5 15 , 3 0 6 5 7 s 7 6 ，6 3 91 1 , 3 1 02 1 , 0 2 92 3 1 3 3 2 6 7 7 92 3 2 8 32 7 工9 7 法比荷交易所 联盟 1 , 0 2 32 , 4 7 54 , 0 4 66 , 0 1 44 ，3 6 93 , 7 04 ，9 9 1 t e u r o n e x t ) 瑞士 5 2 74 3 37 8 4 1 ，0 9 5l 0 8 7 2 , 4 4 94 , 0 7 0 4 2 6 1 2 , 4 9 93 ，6 8 2 意大利 3 63 52 71 5 2i 5 9 l 3 ，1 3 05 , 8 6 6 3 5 7 l 2 ，3 8 93 , 0 2 l 卢森堡oo000 1 7 9 52 , 4 1 4 澳大利亚 4 2 34 4 34 6 4 l ，0 7 1i 2 0 l1 ，3 9 5 1 7 7 i 瑞典1 0 52 7 2 l ，0 7 81 6 9 61 , 5 7 9l ，3 3 21 , 4 9 l 西班牙 4 9 1 9 94 1 l9 7 0l ，6 0 6 l ，1 6