（会计学专业论文）民营金字塔企业过度投资及其治理研究.pdf

叭jon b y b a j y a o a n dg o v e r n a n c e f i r m s b m ( x i a nu n i v e r s i t yo f f i n a n c ea n de c o n o m i c s ) 2 0 0 7 at h e s i ss u b m i t t e di np a r t i a ls m i s f a c t i o no ft h e r e q u i r e m e n tf o rt h ed e g r e eo f m a s t e ro fm a n a g e m e n t a c c o u n t i n g i nt h e g r a d u a t es c h o o l o f h u n a nu n i v e r s i t y s u p e r v i s o r a s s o c i a t ep r o f e s s o rh ej i n r i n o v e m b e r 2 0 0 9 3 册77，9洲3舢7川_y -l-rl - 幻 一 ， 钮 尹 ， 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所 取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律后果由本人承担。 作者签名：自；益 日期：沁7 年f 月三一e t 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编 入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇 编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“) 作者签名： 白l 毛 导师签名： , 4 臼参移厂 e tg q ：晰，z ，月易日 日期：加哆亭，厶月二 e t 、 o 、 丫， 民营金字塔企业过度投资及其治理研究 摘要 企业投资行为一直是微观经济学关注和研究的重点，但是由于委托代理问题、 信息不对称问题的存在，过度投资或投资不足的非效率投资行为时有发生。如何 有效治理减损企业价值的非效率投资行为，一直是理论界和实务界讨论的热点问 题。在我国，民营经济已成为经济体系的重要组成部分，其投资行为在国家经济 增长中也扮演着重要的角色。但近几年，民营企业出现了一些冲动盲目、低效短 视的过度投资行为。因此，对于民营上市公司过度投资行为的研究，在理论指导 和政策制定等方面都具有深远的意义。 现有文献关于过度投资的研究大多针对股权分散的公司，并且我国学者大都 以国有上市公司为研究对象，其研究结论对主要采取金字塔股权结构的民营企业 可能不适用。鉴于此，本文在大量吸收前人研究结果的基础之上，以股权集中的 民营金字塔上市公司为研究样本，综合考虑了金字塔股权结构、现金股利、债务 融资和公司治理对过度投资的制约作用，做出了一些探索研究。 本文以2 0 0 5 2 0 0 7 年a 股上市的民营金字塔上市公司为研究样本，首先运用模 型筛选出存在过度投资的样本，并考虑了过度投资的制约因素，结果发现控股股 东的控制权、两权分离度会加剧过度投资，独立董事的人数越多、流动负债比例 越高，对过度投资的抑制效果越显著，而产品市场竞争度虽然能抑制上市公司过 度投资，但效果并不显著。针对上述实证研究结果，本文提出了抑制非效率投资 的政策建议：减小控股股东两权分离度、加强立法以加强对控股股东的硬性约束、 加强对公司董事会、高管人员诚信义务的教育、提高独立董事的独立性、加强现 金股利对过度投资的制约作用、充分发挥负债的相机治理作用等。 关键词：金字塔股权结构；过度投资；现金股利；公司治理 、q 。，+0 a b s t r a c t t h ee n t e r p r i s e s si n v e s t m e n tb e h a v i o r sa r ea l w a y st h ef o c u so fm i c r o e c o n o m i c s h o w e v e rb e c a u s eo fp r i n c i p a l a g e n t p r o b l e ma n di n f o r m a t i o na s y m m e t r y , i n e f f i c i e n t i n v e s t m e n t ss u c ha su n d e r i n v e s t m e n ta n do v e r i n v e s t m e n ts o m e t i m e sh a p p e n h o wt o g o v e r nt h ei n e f f i c i e n ti n v e s t m e n t s ，w h i c hw i l lr e d u c et h ee n t e r p r i s ev a l u e ，i sa l w a y st h e h o td e b a t eo f t h e o r ya n dp r a c t i c ec i r c l e i nm yc o u n t r y ，p r i v a t ee c o n o m yh a sb e c a m ea n i m p o r t a n tp a r to fe c o n o m i cs y s t e m a n dt h e i ri n v e s t m e n tb e h a v i o r sa l s o p l a ya n l m p o r t a n tr o l ei nt h ec o u n t r y se c o n o m i cg r o w t h h o w e v e rt h e r ea r eo v e r i n v e s n n e n t b e h a v i o r sd u et ob l i n di m p u l s ea n ds h o r ts i g h t n e s s s ot oa n a l y s et h eo v e r i n v e s t m e n t b e h a v i o ro ft h ep r i v a t el i s t e dc o m p a n i e si ss i g n i f i c a n tt ot h e o r e t i c a lg u i d a n c ea n dp o l i c y d e v e l o p m e n t t h ee x i s t i n gl i t e r a t u r ea b o u to v e r i n v e s t m e n tw e r em o s t l ya b o u tt h e f i r m so f s p e r s e do w n e r s h i ps t r u c t u r e , a n do u rd o m e s t i cr e s e a r c h e r sw e r ef o c u so nt h es t a t e - l i s t e d c o m p a n i e s s ot h e i rr e s u l t sm a yb en o ts u i tt ot h ep r i v a t ec o m p a n i e sw h i c hm a i n l va d o p t t h ep y r a m i d o w n e r s h i ps t r u c t u r e i nv i e wo ft h i s ，t h i sa r t i c l ew h i c hi sb a s e do nt h e p r e v m u sr e s u l t ss e l e c tt h ep r i v a t el i s t e dc o m p a n i e so fp y r a m i do w n e r s h i ps t r u c t u r ea s r e s e a r c hs a m p l e a n dt h i s p a p e rc o m p r e h e n s i v e l yc o n s i d e rs o m ef a c t o r ss u c ha st h e p y r a m i do w n e r s h i ps t r u c t u r e ，c a s hd i v i d e n d ，d e b t sa n dc o r p o r a t eg o v e m a n c eh o wt o e f f e c tt h eo v e r i n v e s t m e n tb e h a v i o r t h i sa r t i c l es t u d yt h e p r i v a t ee n t e r p r i s eo fp y r a m i do w n s h i ps t r u c t u r ew h i c h m s m n ga - s h a r e so n l yi nt h ec i t yo fs h a n g h a ia n ds h e n z h e nf r o mt h ey e a ro f2 0 0 5t o 2 0 0 7 f i r s tw eu s e dm o d e l st o s i f tt h e s a m p l e sw h i c h h a do v e r - i n v e s t m e n t b e h a v i o r s n e x t ，w ec o n s i d e r e dh o wt og o v e r c et h i si n e f f i c i e n ti n v e s t m e n t a sr e s u i t w e h a v ef o u n dt h a tt h ec o n t r o l l e ds h a r e h o l d e r s v o t i n gr i g h t 、t h es e p e r a t i o no fs h a r e h o l d e r s v o t m gr i g h ta n dc a s hr i g h tw i l l a g g r a v a t et h eo v e r i n v e s t m e n ts i t u a t i o n ；m o r e i n d e p e n d e n ti n d i r e c t o r si nt h eb o a r do fd i r e c t o r sa n dh i g h e rc u r r e n tl i a b i l i t yr a t i oc a n s u p p r e s s e st h eo v e n n v e s t m e n tr e m a r k a b l e l y a l t h o u g ht h ed e g r e eo fp r o d u c tm a r k e t c o m p e t i t i o nc a ni n h i b i tt h eo v e r i n v e s t m e n ti nt h el i s t e dc o m p a n i e s ，t h ee f f e c tw a sn o t s i g n i f i c a n t b a s e do nt h ee m p i r i c a lr e s e a r c hr e s u l t s ，t h ea r t i c l eh a db r o u g h t f o r w a r d s o m eu s e f u ls u g g e t l o n s ：d e c r e a s et h es e p a r a t i o no ft h ec o n t r o l l e ds h a r e h o l d e r s v o t i n g r i g h t a n dc a s h r i g h t ，e s t a b l i s hl a w st or e i n f o r c et h e c o n t r o l l i n go fc o n t r o l l e d s h a r e h o l d e r s ，r e i n f o r c et h ef a i t h f u l n e s se d u c a t i o no ft h ed i r e c t o r sa n dt h e s u p e r i o r i i i t 民营金宁塔企、i p 过度投资及其治理研究 m a n a g e r s ，e n h a n c et h ei n d e p e n d e n c eo ft h ei n d e p e n d e n td i r e c t o r s , s t r e n g t h e n i n gt h e c a s hd i v i d e n d sf u n c t i o no nt h eo v e r - i n v e s t m e n tc o n f r o n t s ，f u l l yd i s p l a yt h ef u c t i o no f t h ed e b t s k e yw o r d s ：p y r a m i do w n e r s h i ps t r u c t u r e ；o v e r i n v e s t m e n t ；c a s hd i v i d e n d ；c o r p o r a t e g o v e r n c e i v r 0 硕士学位论文 f ：l 三王 i ：a 刊k 学位论文原创性声明和学位论文版权使用授权书i 摘要i i a b s t r a c t i i i 插图索引一v i i 附表索引v i i i 第l 章绪论1 1 1 选题背景与研究意义1 1 2 国内外文献综述2 1 2 1 过度投资行为形成机制研究2 1 2 2 过度投资行为衡量研究4 1 2 3 过度投资行为治理研究5 1 2 4 金字塔股权结构下投资行为研究6 1 2 5 国内外研究述评8 1 3 研究框架8 1 4 研究方法与创新之处一9 第2 章过度投资及其治理的理论基础1 1 2 1 委托代理理论1 1 2 2 信息不对称理论1 2 2 3 终极产权理论1 3 2 4 公司治理理论1 3 2 5 信号传递理论1 4 第3 章过度投资行为识别及治理的实证分析1 6 3 1 过度投资行为识别1 6 3 1 1 样本选择和数据来源1 6 3 1 2 过度投资识别模型设计1 6 3 1 3 实证结果分析1 8 3 2 过度投资行为治理2 0 3 2 1 研究假设2 0 3 2 2 治理模型设计与变量解释2 5 3 2 3 治理模型实证结果分析一2 6 3 3 本章小结一2 9 第4 章过度投资治理的相关建议3 0 4 1 减小控股股东两权分离度3 0 v ， 民营金字塔企业过度投资及其治理研究 4 2 加强立法以实现对控股股东的硬性约束3 0 4 - 3 强化公司董事、高管人员诚信义务教育3l 4 4 提高上市公司独立董事的独立性3 l 4 5 培育成熟的产品竞争市场3 2 4 6 强化现金股利对过度投资的制约作用3 2 4 7 充分发挥负债的相机治理作用3 3 结论3 5 参考文献3 7 致谢4 l v l ， 硕士学位论文 插图索引 图1 1 文章研究框架9 民营金字塔企业过度投资及其治理研究 附表索引 表3 1 模型3 1 变量定义一览表1 7 表3 2 模型3 1 变量相关系数表1 8 表3 3 模型3 1 变量描述性统计结果1 9 表3 4 模型3 1 回归系数表2 0 表3 5 模型3 2 变量解释一览表2 6 表3 6 模型3 2 变量相关系数表2 6 表3 7 模型3 2 变量描述性统计结果2 7 表3 8 模型3 2 回归系数表2 9 v i i l 硕士学位论文 1 第1 章绪论 1 1 选题背景与研究意义 投资行为是企业为了获取资源的增值而将其货币资金投资于各种资产的行 为，是公司成长的主要动因和未来现金流量增长的重要基础，直接影响公司的融 资决策和股利政策，从而影响公司的经营风险、盈利水平以及资本市场对其经营 业绩和发展前景的评价。 西方学者对企业投资行为研究起步较早，提出了一些经典投资理论，如：新 古典综合派的企业投资理论、引入托宾q 的投资理论、融资约束假说、自由现金 流假说。这些理论从多方面探讨投资问题的复杂结构，试图弄清楚以下问题：影 响企业投资的因素；投资如何影响企业内外方面；为规范企业的投资，应如何设 计科学的公司治理结构。但上述理论均是以股权分散的公司为研究对象，而s h l e i f e r a n dv i s h n y ( 1 9 9 7 ) 等研究发现从世界范围内来看，公司股权结构不是普遍分散的， 而是相对集中的，并且终极控制人普遍采用金字塔股权结构来实现对上市公司的 控制i l l 。根据传统委托代理理论，在所有权与经营权相分离的情况下，管理者会基 于自己的效用函数，将剩余现金流投资到能构造“经理帝国 的非赢利项目上， 从而导致过度投资。而在股权集中的金字塔公司中，管理者大多由控股股东选择， 按照控股股东的意思行事。在这种情况下，主要的代理问题由管理层与股东之间 的代理问题变成了控股股东与外部投资者之间的代理问题。同时，国内众多研究 也表明，存在控股股东的公司，关联交易发生的金额和概率要多于和高于不存在 控股股东的公司。而控股股东与上市公司进行关联交易的基础，就是上市公司的 控制性资源。控制性资源的获取规模在很大程度上决定着控制权收益形成的价值 水平，而对于控制性资源的获取，主要是通过固定资产投资、股权并购等企业资 本配置决策行为来实现。因此，本文认为，控股股东会利用金字塔股权结构来攫 取外部投资者的利益，过度投资可能就是其获取控制权私利的途径之一。 自改革开放后，我国宏观经济总体表行为经济过热、投资过度。国家统计局 综合司课题组( 2 0 0 5 ) 的统计结果显示，我国的投资率( a n 资本形成支出占国内生产 总值的比率) 自1 9 9 8 年以来在高位上持续提高，至2 0 0 4 年己达4 3 9 。与前一年 相比，2 0 0 5 、2 0 0 6 和2 0 0 7 年全社会固定资产投资分别增长2 6 、2 3 9 和2 4 8 ， 投资过热状况持续存在。在现行体制下，我国存在着五种投资力量：中央政府的 投资、地方政府的投资、外商投资、国有企业投资和民营企业投资。与国有企业 相比，民营企业在投资过程中遇到的问题更加多元、复杂。民营企业自身具有很 高的投资积极性，但是近年来发生了一些不顾自身条件、盲目搞多元化、跨行业 。数据来源于2 0 0 5 、2 0 0 6 、2 0 0 7 年的中华人民共和国国民经济和社会发展统计公报 民营金字塔企业过度投资及其治理研究 投资的冲动行为。 在我国民营金字塔企业表现出投资过热状况时，如何有效治理这一非效率投 资的状况，是本文的研究目的。本文将金字塔股权结构的特点控制权与现金 流权分离纳入模型，考虑了两权分离度对过度投资的影响，并通过实证研究的方 法检验了现金股利、债务治理和公司治理对过度投资的制约作用。最后，针对前 面章节的实证研究结果，对过度投资行为的治理提出了切实可行的政策性建议。 1 2 国内外文献综述 过度投资( o v e r i n v e s t m e n t ) 是指企业将自由现金流投资于负n p v 值项目。关 于过度投资行为的研究，国内外学者研究的重点是如何有效衡量过度投资、过度 投资产生的原因及治理等。关于过度投资行为的研究，早期具有代表性的是j e n s o n 提出的自由现金流理论，后来很多学者以不同国家样本、不同方法从实证方面支 持了这一理论。但早期的研究均以股权分散的公司为研究对象，而s h l e i f e ra n d v i s h n y ，l ap o r t a 等人研究发现世界范围内大部分国家公司股权结构相对集中，并 且终极控制人主要利用金字塔股权结构来实现控制权，并利用金字塔股权结构的 特点来攫取外部投资者的利益。在金字塔股权结构出现后，学者们也开始研究金 字塔股权结构如何影响企业投融资行为。 1 2 1 过度投资行为形成机制研究 国内外的大量研究均表明过度投资普遍存在着。对于过度投资产生的原因， 委托代理理论和信息不对称理论分别从不同方面进行了分析。 根据传统委托代理理论，过度投资源于委托人( 股东) 与代理人( 经理) 之 间目标不一致。其中最具有代表性的研究是j e n s o n ( 1 9 8 6 ) 提出的自由现金流理论。 该理论将自由现金流定义为超过所有净现值为正的投资项目所需资金的那部分闲 置资金，并认为当企业拥有过多现金流时，与股东利益和目标偏离的经营者不会 将多余的现金用于支付股利或是回购债券，而是将多余现金投资到能扩大企业规 模的非赢利项目上，从而导致投资过度问题【2 1 。因此，管理者与股东之间的诸多利 益冲突如：管理者的壕沟防御、建造公司帝国的偏好、过度自信等均可能导致过 度投资行为的产生。s h l e i f e ra n dv i s h n y ( 1 9 8 9 ) 指出：企业管理者偏好净现值为负 的项目，是为了提高自身的人力资本，使公司的行为无法与其个人能力分离，进 行管理层壕沟防御1 3 1 。b e r g e ra n do f e k ( 1 9 9 5 ) 从管理壕沟防御理论出发解释了公司 为什么会进行多元化和过度的扩张1 4 l 。艾健明和柯达钢( 2 0 0 7 ) 则从我国上市公司 进入新行业的视角验证了管理壕沟防御假说【5 l 。s t u l z ( 1 9 9 0 ) 在研究融资政策对经理 层的限制作用时，指出经理人在自由现金流充足时倾向于过度投资，当自由现金 流不足时则投资不足【6 i 。c o n y o na n dm u r p h y ( 2 0 0 0 ) 研究表明了管理层对建造公司 2 硕士学位论文 帝国的偏好。其研究表明管理者的私人收益是企业规模的增函数，往往规模大的 公司管理者收益要高于规模小的公司管理者收益。所以，管理者会选择增加自身 财富而非对投资者最优的投资项目【7 l 。管理层的过度自信表现在投资决策方面则是 管理者对其控制下资产的前景倾向于过度的乐观。因为过度自信，经理人不能仔 细评估投资项目中所有的不确定性，难以察觉到真正的风险，因此，有可能在购 买时支付过高的价格，也可能对项目优势和项目收益过于乐观。s t e i n ( 2 0 0 1 ) 认为 尽管经理人的诚信度很高，并以股东价值最大化为目标，但不可避免地会过高估 计自己的能力和实力，或者对无法真正获得正的净现值投资项目过于乐观，认为 管理者的过度自信可以解释其在收购过程中的过度支州引。郝颖等人( 2 0 0 5 ) 对我 国上市公司高管人员过度自信的现实表现及其与企业投资决策的关系进行了理论 分析和实证检验。结果表明在实施股权激励的上市公司中，四分之一左右的高管 人员具有过度自信行为特征；同适度自信行为相比，高管人员过度自信行为不仅 与投资水平显著正相关，而且投资的现金流敏感性更高，并且过度自信高管人员 投资的现金流敏感性随股权融资数量的减少而上升【9 1 。谢海东( 2 0 0 6 ) 基于过度自 信理论，通过一简单模型对高管人员的过度自信如何影响公司购并行为和购并效 率进行分析表明，高管人员的过度自信可部分地解释中国上市公司购并事件的频 发以及购并效率的低下之原因l 1 0 1 。 非对称信息是指某些参与人拥有另一些人不具有的信息，不对称信息在投资 决策中的作用在m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 的理论研究中打下了基础。m y e r sa n d m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 认为当企业外部投资者和内部经营管理者之间在有关企业现有资产 价值或企业投资项目的预期现金流收益方面存在信息不对称时，企业为实施投资 项目所发行的融资证券有可能在资本市场上被投资者高估或低估，企业融资证券 的高估或低估会导致企业投资决策中的过度投资或投资不足行为的发生i l 。 n a r a y a n a n ( 1 9 8 8 ) 做了深入分析，他认为：当信息不对称只涉及新项目的价值时， 会发生投资过度现象，即n p v 小于零的项目也可能被实施。其原因是通过项目的 n p v 将所有公司进行完全分离是不可能的，形成的市场均衡是包含许多具有不同 的以平均价值估价发行股票的净现值项目的混合均衡，项目的n p v 较低的企业可 以从发行被高估的股票中获利，企业从发行被高估股票中所获得的收益可能会弥 补n p v 小于零的项目所造成的损失。当企业以n p v 为依据选择项目时就会存在一 个n p v 为负的取舍点，企业将会接受所有n p v 大于这一负取舍点的投资项目，发 生投资过度现象i l 引。 在综合考虑委托代理理论和信息不对称理论的基础之上，我国学者针对我国 的实际情况，对过度投资的产生进行了探讨。胡建平，干胜道( 2 0 0 7 ) 通过对2 0 0 6 年制造业6 3 3 家上市公司的横截面数据的分析，发现过度投资与自由现金流量显著 正相关，而且自由现金流为正的公司更可能发生过度投资1 1 3 1 。唐雪松( 2 0 0 7 ) 研 民营金字塔企业过度投资及其治理研究 究认为经理机会主义引发了企业过度投资行为，支持了委托代理理论i l 引。潘敏、 金岩( 2 0 0 3 ) 运用包含有信息不对称和我国现有股权制度安排下的股东目标差异 等因素在内的股权融资投资决策模型，分析了我国上市企业股权融资偏好下过度 投资的形成机制。分析结果表明，即使不考虑信息不对称因素，我国上市企业同 股不同权、流通股比例偏低的股权制度安排也会导致股权融资下的过度投资行为 发生；在同时考虑信息不对称和我国上市企业特殊股权制度安排的情况下，与仅 考虑信息不对称因素的成熟证券市场上同股同权企业股权融资下的投资行为相 比，我国上市企业股权融资下过度投资发生的可能性要大得多，支持了信息不对 称理论【1 5 j 。盛明泉，李昊( 2 0 0 8 ) 研究发现，在预算软约束的情形下，上市公司 普遍存在着过度投资现象，并且股权融资与过度投资显著正相关i l 引。 1 2 2 过度投资行为衡量研究 在经验研究中，如何衡量公司的投资效率一直是一个较为困难的问题，其衡 量模型经历了一系列的改进，迄今为止尚未得出一个一致统一的方法。j a m e s t o b i n ( 1 9 6 9 ) 提出了著名的t o b i n q 理论，该理论认为，如果q 值( 公司的市场价值 与重置成本之比) 高，说明企业的市场价值高于资本的重置成本，这种情况下，公 司发行较少的股票就可以买到较多的投资品。因此，公司的投资支出应该增加。 如果q 值低，即公司市场价值低于资本的重置成本，它可以通过购买其它较便宜的 企业而获得旧的资本品而不投资于新的资本品，这样公司的投资支出将会降低i l 。 该理论提出可以用t o b i n q 值来衡量公司的投资机会，公司的投资支出应该与 t o b i n q 正相关，这样投资才具有效率。 f a z z a r i 、h u b b a r da n dp e t e r s e n ( 1 9 8 8 ) 以股利支付率代表企业面临的信息不对称 程度，将样本公司分为低、中、高股利三组，分组估计投资现金流敏感系数。结 果发现，在控制了投资机会对投资的影响后，低股利组的投资一现金流敏感系数最 大，中等股利组的系数次之，高股利组的系数最小。因此，他们认为可以用投资- 现金流敏感性来衡量企业面临的融资约束程度【1 8 l 。在f l i p 的投资现金流敏感性模 型出现后，众多学者在该模型的基础之上，分别采用不同的分组标准不同的样本 验证了上述结论。但是，由于分组标准的随意性，企业投资现金流敏感性原因的 多样化，使得该模型的运用存在很大争议。 随后，v o g t ( 1 9 9 4 ) 构造了一个包含投资机会、现金流及其交乘项在内的计量模 型，该模型克服了f l i p 模型无法检验投资现金流敏感性的动因的缺陷i l 引。v o g t 模型认为，当企业投资机会较多的时候，投资机会与现金流的交叉项系数如果为 正，则表明投资对现金流的敏感性源于投资不足；当企业投资机会较少时，交叉 项系数如果为负，则表明投资对现金流的敏感性源于过度投资。v o 譬模型受到众 多学者的追捧，但是该模型无法准确衡量每一个企业的非效率投资状况。 4 硕士学位论文 r i c h a r d s o n ( 2 0 0 6 ) 提出的投资预期模型能有效衡量单个企业在每一年的非效 率投资情况【2 0 1 。该模型将净投资分解为由企业成长机会、融资约束、行业及其他 因素决定的预期投资和非预期投资两部分，而非预期投资则为实际投资与预期投 资之间的差额，即投资模型的残差。正残差表示实际投资超过预期投资的部分， 即过度投资，而负残差则为实际投资低于预期投资水平的部分，即为投资不足。 1 2 3 过度投资行为治理研究 当过度投资行为普遍出现后，如何解决这种减损公司价值的投资行为成为研 究的重点，学者们普遍从发放股利、负债融资和公司治理等方面进行探讨。发放 股利和负债融资均可以减少企业自主支配的现金流，减少企业过度投资的机会。 而良好的公司治理，可以减少代理成本，加强对控股股东和经理层的激励与监督， 保护外部投资者利益。 在发放股利对过度投资的制约作用方面，j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 从股东一经理人冲突 角度指出，经理人有可能将自由现金流投入到损害公司价值的项目中或盲目扩大 组织规模，而较高的股利支付率能够减少经理人控制的自由现金流数量，在一定 程度上限制了经理人从事净现值为负的项目的机会，从而降低了企业代理成本和 过度投资风险【2 1 。l l s v ( 2 0 0 0 ) 指出，发放现金股利可以减少大股东的控制权私 有利益，从而对大股东的“利益输送”( t u n n e l i n g ) 行为起到约束和限制作用【2 。 我国学者唐雪松( 2 0 0 7 ) 研究结果也表明现金股利能有效制约过度投资【l 钔。闫华 红( 2 0 0 9 ) 在研究我国国有上市公司股利政策和过度投资问题时发现，我国国有 上市公司的委托代理问题引发比其他公司更为严重的投资过度问题，并在股权越 集中的国有上市公司投资过度性越加普遍和严重。研究同时发现现金股利的发放 可以缓解投资过度现象【2 2 】。由于负债能减少经理层或控股股东自由支配的现金流， 并使企业面临更多的监控和破产风险，故负债融资能缓解过度投资行为。 j e n s o n ( 1 9 8 6 ) 认为举借负债可以作为发放股利的替代方法对经理任意利用现金流 损害股东的行为加以有效的限制【列。童盼、陆正飞( 2 0 0 5 ) 在考察负债融资及负债 来源对企业投资行为的影响时，发现负债比例越高的企业，企业投资规模越小， 且两者之间的相关程度受新增投资项目风险与投资新项目前企业风险大小关系的 影响低项目风险企业比高项目风险企业，投资额随负债比例上升而下降得更 快。负债比例越高的企业，企业投资规模越小1 2 3 1 。而朱磊、潘爱玲( 2 0 0 9 ) 在以 我国制造业上市公司为研究样本时发现，由于负债“硬约束 功能没有发挥，以 及资产期限结构与负债期限结构存在着的错搭风险，使得负债融资与负债融资期 限结构不能抑制企业的非效率投资行为【2 训。 公司治理机制是一系列的制度安排，其目的在于保护处于信息劣势的外部投 资者的利益不受内部控股股东或管理人员的侵害，从而能够得到应有的投资回报。 民营金字塔企业过度投资及其治理研究 公司治理机制可分为内部机制和外部机制：内部机制包括董事会、监事会、股权 结构等；外部机制通常包括公司控制权市场、经理人市场、产品竞争市场。j e n s e n a n dm e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 指出由于信息与激励缺陷的存在，使得企业的治理结构直接影 响企业的投资决策【2 5 1 。h a r t ( 1 9 8 3 ) 更进一步指出公司治理就是为解决代理问题和 契约的不完备性而存在的，良好的公司治理机制可以有效地约束经理人追求私利 的“败德 行为，从而降低企业的过度投资【2 6 1 。r i c h a r d s o n ( 2 0 0 6 ) 的研究结果一 方面表明通常过度投资主要集中在自由现金流充足的公司，另一方面也验证一定 的公司治理结构( 如积极的股东的参与) 可以缓解自由现金流的过度投例2 0 j 。因 此，我们认为积极有效的公司治理机制能有效缓解过度投资现象。国内学者唐雪 松( 2 0 0 7 ) 研究表明上市公司存在过度投资行为，现金股利、举借债务是过度投 资行为的有效制约机制，公司治理机制在制约过度投资行为中基本有效，但是独 立董事并未发挥作用1 1 4 j 。梅丹( 2 0 0 8 ) 以国有上市公司为研究样本，实证分析了 公司治理机制的股权结构、董事会和产品市场竞争对过度投资的制约作用，结果 表明：国有股比例的增加使国有公司过度投资水平更高；股权制衡对投资过度有 制约作用；地方控股较中央控股国有公司，过度投资水平更高。产品市场竞争对 过度投资有制约作用，但不显著。董事会特征与过度投资之间无显著关系f 2 刀。刘 昌国( 2 0 0 6 ) 从自由现金流量的角度研究了上市公司的过度投资行为，并探讨了 独立董事、机构投资者持股和经理人员股权激励三个治理机制抑制自由现金流的 过度投资行为的有效性。结果发现：我国上市公司较大程度地存在自由现金流量 的过度投资行为；从总体上来说，我国上市公司治理机制抑制自由现金流量的过 度投资行为的功能较弱；法人控股公司的经理人员股权激励机制抑制自由现金流 量的过度投资行为比国有控股公司的相应机制更有效；机构投资者持股机制不仅 没有发挥公司治理的作用，反而加剧了上市公司自由现金流量的过度投资行为1 2 引。 程宏伟、刘丽( 2 0 0 9 ) 分析了产品市场竞争度作为外部公司治理机制对过度投资 的制约作用，结果发现产品市场竞争对过度投资具有显著作用，即产品市场竞争 越激烈，公司的投资规模越小1 2 引。 1 2 4 金字塔股权结构下投资行为研究 金字塔股权结构是一种类似于金字塔式的纵向层级控股方式，控股者位于金 字塔的顶端，由其控股第一层级公司，再由第一层级公司控股第二层级公司，第 二层级公司再控股第三层级公司，依此类推。l ap o n a ( 1 9 9 9 ) 等人通过追溯企业所 有权关系链，发现金字塔股权结构是终极控股股东实现对上市公司控制的主要方 式之一【3 例。随后，c l a s e s s e n ，d j a n k o v a n dl a n g ( 2 0 0 0 ) 进一步研究发现在东亚九国 有3 8 7 的上市公司处于金字塔股权结构的控制之下，并且控股股东通过金字塔股 权结构获得了相对集中的控制权，使得控股股东有足够的影响力去干预公司的决 6 硕士学位论文 策行为，进而谋取控制权私利，但仅就其持有的较低的所有权比例部分承担因谋 取私利而带给上市公司的损失【3 l j 。f a n g ，w o n ga n dz h a n g ( 2 0 0 5 ) 首次对中国金字塔 所有权结构的成因进行了分析，研究认为国有企业金字塔结构形成的主要原因是 为了实现对国有企业管理的政企分开，提高国有企业的自主决策权。而私营企业 形成金字塔股权结构的主要原因是融资的制约，而金字塔股权结构可以形成内部 资本市场，实现对成员企业的资金支持【3 2 1 。 在金字塔股权结构出现后，该结构如何影响企业的投融资行为成为理论界研 究的重点。e r i c k s o na n dw h i t e d ( 2 0 0 0 ) 的研究均表明，融资制约较低的企业对投资 现金流的敏感程度较高，但在金字塔所有权结构中，内部融资成为主要方式，由 于存在对内部现金流的控制权杠杆效应而使内部权益资金的成本较低，因此金字 塔结构内成员企业相对于非成员企业具有更高的投资现金流敏感性p3 。h o l m e n a n dh o g f e l d t ( 2 0 0 4 ) 在分析金字塔结构时认为金字塔结构的最终目的在于可以获得 无成本或低成本的内部融资而又不必直接面对外部资本市场。金字塔结构不仅使 控制性股东具有窃取公司资源的可能性，而且融资成本低以及投资回报的软约束 会导致过度投资，因此金字塔所有权结构内的企业具有较高的投资现金流敏感性 和过度投资的行为1 3 剞。 我国专门以金字塔企业为研究样本分析投资行为的文献较少，大部分从控股 股东的角度出发进行研究。梅丹( 2 0 0 9 ) 从终极控制人视角研究了控制人属性、 私人收益动机对非效率投资的影响【35 1 。宋小保、刘星( 2 0 0 7 ) 通过建立模型发现， 在无负债情况下，控股股东与小股东之间的信息不对称造成了企业过早及高风险 的投资，而在负债融资的情况下，股东与债权人之间的信息不对称是资产替代发 生的根源1 3 引。安灵、刘星和白艺昕( 2 0 0 8 ) 运用门槛面板模型研究了股权制衡度、 终极所有权性质与上市公司非效率投资行为的关系，研究发现第一大股东对上市 公司的实际控制度与上市公司的非效率投资行为表现为一种非线性关系，并且不 同的终极所有权性质对上市公司资源配置会产生不同的影响【3 。江伟、沈艺峰 ( 2 0 0 5 ) 则从资产替代的角度出发，研究发现大股东进行资产替代的行为与其持 股比例呈现倒“n ”型的非线性关系【3 引。俞红海、徐龙炳、陈百助( 2 0 0 8 ) 以终极 控制权理论为基础，通过建立模型与实证分析发现自由现金流与过度投资有正向 关系，终极控股股东控制权水平加剧了过度投资。且当控股股东为个人时，过度 投资更严重，而外部治理环境、独立董事人数等能在一定程度上抑制过度投资p 引。 韩志丽、杨淑娥和史浩江( 2 0 0 9 ) 以民营金字塔企业为研究样本，发现在存在融 资约束的情况下，终极所有者会出现投资不足现象；在无融资约束情况下，终极 所有者会基于控制权私利进行过度投资，并且终极所有者的现金流权比例与过度 投资正相关【加l 。艾健明( 2 0 0 6 ) 从我国上市公司的所有权结构出发，分析了我国 上市公司在股权融资偏好下过度投资行为普遍发生的形成机制，并分析股权融资 7 民营金字塔企业过度投资及其治理研究 资金配置效率低下的成因，结果发现集中的所有权结构为控股股东攫取控制权收 益创造了条件，只要上市公司能够以较高的价格发行股票，其就可能发生实施净 现值为负的投资项目的过度投资行为f 4 1 1 。郝颖，刘星，林朝南( 2 0 0 6 ) 基于