（企业管理专业论文）股权分置改革、股权结构与现金股利政策研究.pdf

华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 i 摘摘 要要 在股权分置改革的时代背景下，本文以 20032007 年间的上市公司为样本，采 用数据挖掘技术和统计技术，从分红意愿和分红水平两个方面，对股权分置改革前 后我国上市公司的现金股利政策进行了比较分析。 对股权分置改革、股权结构与现金股利政策关系的实证研究表明：股权分置状 态下，非流通控股股东有较强的分红偏好，现金股利政策往往成为大股东继关联交 易之后另一个利益输送“隧道” ； 股权分置改革后，这种强烈的分红偏好，无论是 在分红意愿还是分红水平上都显著下降，从而证实股权分置改革完成后，大股东利 用现金股利政策进行利益输送的动机减弱。 针对股权制衡度与现金股利政策关系的实证研究结果支持多个大股东相互制衡 的假设，不支持多个大股东合谋假设。股权分置状态下，多个大股东制衡的股权结 构有利于抑制控股股东利用现金股利政策侵占小股东利益，股权分置改革完成后， 股权制衡度虽有所提高，但依然处于较低水平，制衡的股权结构尚未完全形成，其 抑制现金股利侵占效应的作用有所提高，但还不够显著。 针对不同股权属性主导子样本的实证研究表明：国有股权主导公司现金股利隧 道效应的减弱程度强于民营股权主导公司，其中地方政府持股比例与现金股利支付 率正向关系的减弱程度强于中央政府，而民营股权持股比例与现金股利支付率的正 向关系在股权分置改革后虽有所减弱，但不显著。 针对控股股东与现金股利政策关系的实证研究表明：股权分置改革后，存在控 股股东的上市公司每股现金股利水平下降，且每股现金股利与控股股东持股比例的 正相关系显著减弱，从而再次证明股权分置改革后现金股利的“隧道”效应减弱。 考虑现金股利政策与成长性的关系后，进一步发现股权分置改革前，公司成长性与 现金股利政策的关系不显著，而股权分置改革后，公司成长性与股权结构的交叉变 量和分红水平显著负相关，说明股权分置改革后，大股东不顾企业长远发展的恶性 分红行为得到有效遏制。 综上所述，股权分置改革后，源于股权结构的优化、大小股东利益基础的统一、 双重代理矛盾的缓解、公司治理结构的完善、资本市场各项功能的有效发挥，中国 上市公司现金股利分配政策的异常现象逐步回归正常，超能力派现行为、融资派现 行为明显减少；股利分配连续性增强；分红意愿上升；大股东利用现金股利政策进 行利益输送的行为得到有效抑制。 关键词关键词：股权分置改革 股权结构 现金股利政策 利益输送 控股股东 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 ii abstract in the context of non-tradable share reform, this article uses the chinese listed companies as the sample, using the data mining and the statistical technology, compares the cash dividends policy during the year of 2003-2007 from the aspects of distribution desire and distribution level to examine how the non-tradable share reform affects the cash dividends distribution behavior of chinese listed companies. the empirical study of the relationship between non-tradable share reform, equity structure and cash dividends policy shows: under the equity split state, the controlling non-tradable shareholders have strong preference for cash dividends, cash dividends policy tend to become another benefit transportation “tunnel” following internal transactions for majority shareholders. after the reform, whether in the cash dividends distribution desire or distribution level, this strong preference has dropped significantly, thereby confirming after the reform, the “tunnel” motivation through cash dividends policy of majority shareholders is reduced. the empirical study of the relationship between the degree of equity balance and cash dividends policy supports the hypothesis of multiple large shareholders tend to restriction each other, but does not supports the collusion hypothesis. under the equity split state, the balance equity structure with several large shareholders is helpful to curb the “tunnel” behavior through cash dividends policy of majority shareholders, after the reform, although the degree of equity balance improved, but still at a low level, the balance equity structure has not yet fully formed, its suppression effect of cash dividends expropriation has increased, but not significant. the empirical study of different equity property sub-samples indicates that: the reduced level of cash dividends “tunnel” effect for state-owned companies is stronger than private companies, of which the weakening extent of the positive relationship between local government stakes and cash dividends payout ratio is stronger than that of the central government. the positive relationship between the proportion of private equity and cash dividends payout ratio is weakened after the reform, but not significant. the empirical study of the relationship between controlling shareholder and cash 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 iii dividends policy shows: the cash dividend per share drops in companies with a controlling shareholder after the non-tradable share reform. in addition, the positive correlation between the cash dividend per share and the share-holding proportion of controlling shareholder has weakened significantly, thereby confirming again “the tunnel effect” of cash dividends is weaken after the reform.when considering the relationship between cash dividends policy and companys growth, further research found before the non-tradable share reform, the relationship was not significant, after the reform, the cross-variable of companys growth and equity structure has a significantly negative correlation with cash dividends per share. this indicates after the reform, the malignant cash dividends distribution behavior regardless of long-term development of majority shareholders is effectively curbed. summarizing, after the non-tradable share reform, because of the optimization of equity structure, results in: the unification of the interests basis of majority and minority shareholders; the mitigation of dual agency conflict; the improvement of corporate governance structure; a more effective capital market; and the abnormal phenomenon in cash dividends distribution behavior of chinese listed companies gradually returns to normal, furthermore, the phenomenon of distributing cash dividends beyond companies capability and distributing cash dividends for further financing are significantly reduced; the continuity of cash dividends policy is enhanced; and the cash dividends distribution desire is rising. the conclusion is: after the reform, the “tunnel” behavior through cash dividends policy of majority shareholders is effectively curbed. key words: non-tradable share reform; equity structure; cash dividends policy; tunnel; controlling shareholder 独创性声明独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在 文中以明确方式标明。本人完全意识到，本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。 本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密 ，在_年解密后适用本授权书。 不保密。 （请在以上方框内打“” ） 学位论文作者签名： 指导教师签名： 日期： 年 月 日 日期： 年 月 日 本论文属于 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 1 1 导导 论论 1.1 问题的提出问题的提出 美国财务学家莫顿米勒和经济学家弗兰克莫迪格里尼（miller，modigliani 1961）共同发表了题为股利政策、增长和股票价值的论文，提出了“现金股利 政策无关论”的观点，引起了学术界的兴趣。在此以后 40 多年的时间里，西方的许 多学者从不同的角度、运用不同的方法对公司现金股利政策进行了研究，也提出了 各种各样的股利理论。尽管研究者众多，但是对现金股利政策的研究仍然没有达成 共识，著名财务学家布莱克（black，1976）称之为“股利之谜” 。如果说西方股利经 典理论中所指的“股利之谜”是在成熟资本市场基础上对股利理论与实践背离的一 种诠释的话，那么可以说，在资本市场处于发展完善过程中的中国出现了一个与西 方成熟资本市场完全不同的“中国股利之谜” 。 美国上市公司的现金股利政策较规范，既考虑投资者当期回报，保持股价稳定 又考虑自身能力和将来的发展，不分配比例较低。与之相比，我国的股利分配政策 存在很多奇特的派现现象。中国上市公司股利分配存在较多的超能力派现、筹资派 现及大股东恶意套现等非良性派现现象。长期忽视投资者利益，不分配比例较高。 中国的上市公司并没有制定一个既保证企业正常发展又能给予投资者稳定回报的现 金股利政策，管理层推出股利分配方案的随意性较强，往往只照顾到非流通股东的 利益或是融资的需要，股利分配并不反映上市公司长期发展策略，广大公众投资者 无法解读现金股利政策的信息含量，也无法通过股利分配获得较高的股息回报，现 金股利政策不稳定、股利支付随意、缺乏连续性已成为一个普遍性的问题。股利分 配不规范现象客观上造就了一部分投资者在二级市场上以短线投资为主，追求短期 效应而忽视长期效应；另一方面，股利分配比较随意使上市公司并不关心自身的经 营和管理，较少关注投资者的回报，只把证券市场作为一个最好的“圈钱”场所。 造成我国上市公司“异常”股利分配行为的原因是多方面的，包括股权结构不 合理、资本市场不成熟、公司治理机制不完善、政策法规不健全以及缺乏理性的投 资者等等，但追根究底，造成“中国股利之谜”的深层原因还是股权分置流通 股权和非流通股权的分割这一中国上市公司独特的股权结构。 股权分置时代，我国上市公司股权结构的特点可以概括为“股权分置”和“内 部人控制下的一股独大” 。具体来说： （1）股权设置公私并存，内外有别，形成一种 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 2 国有股、法人股、个人股、外资股杂然并存的格局。 （2）股权集中度过大，控股股 东“一股独大” ，制衡机制难以形成。 （3）流通股比重过小，证券市场对经营管理者 的压力传导机制作用有限。 （4）国有股与国有法人股的非流通性，造成股权的封闭 性和控股权的超稳定性。 （5）国有股比例偏高，持股主体缺位， 法人股东持股比例 低，机构投资者不发育，公司高层管理人员持股比例很低。 正是由于这种特殊的股权结构，使得我国上市公司的代理问题更多的表现为非 流通大股东和流通小股东之间的矛盾。由于股权分置的存在，加上非流通股的控股 地位和低廉的投资成本，使得非流通大股东及其代理人与中小流通股东之间的利益 冲突处于激化状态，又由于外部约束机制失效，上市公司的控股股东及其代理人作 为“内部股东”几乎可以为所欲为，以各种合法但不合理的方式侵占流通股权益， 持有非流通股的控股股东可以左右股利分配政策，使股利分配方式对自己有利，现 金股利政策往往成为非流通大股东侵占中小流通股东的工具。在 2001 年以前主要表 现为低现金股利政策以控制企业资源；2001 年以后，由于受到政策影响，又表现为 “筹资派现”和“恶意分红” ，利用现金股利政策转移上市公司利润。 控股股东制定不分配现金股利政策的动机在于把上市公司在证券市场筹集的资 金占为己有，其所制定长期不分配股利的政策表现了控股股东不愿与流通股股东分 羹的心态。 上市公司大量分配现金股利的动机也并非出于对中小流通股东投资的回报，而 是基于大股东再融资的需要。中国证监会 2001 年发布的上市公司新股发行管理办 法规定“上市公司只有年终分配现金股利，才能在下一年度进行配股和增发” ，一 些控股股东为了使上市公司获得再融资资格而偏好于发放现金股利，发放现金股利 还会减小账面净资产，从而可以提高净资产收益率这个影响配股资格的关键财务指 标，部分上市公司年年分派优厚的现金股利的同时，一旦符合再融资条件就决不放 弃，不断通过配股或增发从股市融资，于是出现了这样一个循环：公司首次上市融 资高比例派现获得再融资资格再融资继续高比例派现。这样一来， 大股东通过超能力派现获得再融资资格，然后在再融资时通过注入劣质资产或弃配， 不断地在资本市场中“圈钱” ，损害中小投资者的利益。 总之，在股权分置导致的不同股东利益倾轧的背景中，无论上市公司采取何种 现金股利政策，广大中小流通股东和非流通股东相比，均处于被忽略、被掠夺的不 公正地位。这也就意味着，如果不改变股权分置状态，不对股权结构进行根本性变 革，即便证券监管当局切实采取强化保护中小股东的措施，完善公司治理结构，进 而强化来自法律与市场对控股股东的双重约束，上市公司的股利分配行为依然是扭 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 3 曲的、不公平的。 2005 年 4 月 29 日，经过国务院批准，中国证监会发布了关于上市公司股权分 置改革试点有关问题的通知 ，困扰中国股市由来已久的股权分置问题最终走到了资 本市场改革的核心。2005 年 6 月 10 日，湖南三一重工股份有限公司股权分置改革方 案获得通过，第一只 g 股由此诞生，证券市场改革取得重大突破。此后，股权分置 改革工作稳扎稳打，在争论和探索中坚定前行，一批又一批企业顺利推出改革方案。 股权分置改革是中国证券市场具有里程碑意义的重大事件，为中国资本市场的发展 打开了希望之门。三年过去了，从改革的进展和证券市场的反馈来看，改革的积极 意义正逐步显现出来。 股权分置改革后，中国上市公司的股权结构将发生根本性转变。股权分置改革 是为了赋予股权应有的流通转让权，体现市场公平原则，从根本上实现同股同权， 使非流通股与流通股股东的目标趋于一致，从根本上减少大股东侵占中、小股东利 益的公司治理问题。股权分置改革后由于股权可以自由流动，改革中非流通股股东 通过送股、缩股、支付对价，将使大股东持股比例下降，同时法人、机构投资者以 及境外投资者对上市公司的逐渐介入及持股比例的提高，会使“一股独大”格局有 所改变，形成多个大股东的制衡局面。 股权分置改革后会逐渐培育一个可以自由竞争的资本市场，形成一个有效的外 部治理环境，资本市场定价功能将正常发挥，资本市场的优化资源配置功能也将能 有效发挥，非流通股股东的剩余索取权可上市出售，这样就可以借助外在资本市场 的接管、竞争机制来监督和限制高层管理人员的相机选择。 综上所述，股权分置改革从根本上解决了中小股东权利保护的机制问题。股权 分置改革完成后，大股东行为将完成从股东之间的内部博弈到市场博弈的转变，相 应的，上市公司的股利分派行为必将发生根本性的转变。 股权分置改革后，上市公司不规范的现金股利分配行为能否得以扭转， “中国股 利之谜”是否会消失，上市公司大股东及高层管理人员的现金股利分配行为是否会 回归常理，大小股东的现金股利偏好是否会发生改变，现金股利政策的信息传递效 应及降低代理成本的作用能否正常发挥，这些问题都非常值得去思考和研究。因此， 本文拟从现金股利政策的股权结构和代理理论出发，以上市公司为研究对象，探讨 股权分置改革后中国上市公司现金股利分派意愿、分派水平、现金股利支付意愿的 变化及特点，探讨股权分置改革后中国上市公司现金股利分派的影响因素，探讨股 权分置改革后中国上市公司现金股利政策和股权结构的关系，探讨股权分置改革后 规范中国上市公司现金股利政策的对策。 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 4 1.2 研究的理论及现实意义研究的理论及现实意义 本文的研究结果对于丰富股利理论和规范我国上市公司现金股利分配行为和促 进上市公司健康发展都具有较大意义。 “中国股利之谜”一直是学术界和实务界关注的热点问题，近年来越来越多的 学者将中国上市公司股利政策不同于西方成熟资本市场的根源归结为股权分置这一 特殊的制度安排。我国上市公司中不能流通的国有股、法人股占总股本的绝大部分， 并处于控股地位， 股权结构呈现出流通股与非流通股分置， 国有股权高度集中并 “一 股独大”的状态。在这种特殊股权结构下，存在控股股东与管理者、控股股东与小 股东的双重委托代理问题。在双重委托代理框架下，从代理成本的角度分析中国上 市公司现金股利政策的选择机制存在诸多特殊性，从而我国上市公司存在不同于西 方成熟资本市场的“奇特”现金股利分配现象，又由于证监会促进分红政策的影响， 这种“异象”表现为 2001 之前的普遍“不分红”现象和之后逐步呈现出来的“派现 热”现象。相对于基于股权分置条件下的已有研究而言，对中国特殊制度背景下双 重代理问题的分析，并在此框架下研究股权分置改革前后，股权结构的变化对我国 上市公司代理问题及现金股利政策的影响将丰富世界股利理论与实践的文献。 股权分置改革后，上市公司分红意愿和分红水平将会呈现出哪些新的特征？股 权集中度、股权属性、股权制衡度与上市公司现金股利政策的关系将会如何变化？ 国家控股上市公司和民营控股上市公司、中央政府控股和地方政府控股上市公司的 现金股利政策在股权分置改革前后的变化又有何差异？这些问题都亟待解决。针对 股权结构作用于现金股利政策的机理及股权分置改革前后各类大股东现金股利分配 行为动机变迁的研究，对于规范不同股权主导上市公司的现金股利分配行为、制定 更有针对性的证券市场监管制度、保护中小股东的利益均有较大实践指导意义。 对投资者而言，本文的研究可以提高投资者对公司现金股利政策本质的认识， 帮助投资者判断公司股利分配行为的动机、传递的信号，以利于投资者作出理性投 资决策。 对监管者而言，本文的研究有助于监管者深刻理解股权分置改革后，大股东及 公司管理层现金股利分配行为动机的变化，从而进一步完善相关制度与政策，规范 上市公司现金股利分配行为，更好的保护广大投资者的利益，特别是中小投资者的 利益，促进证券市场的繁荣。 对上市公司而言，本文的研究有助于上市公司深入理解在股权分置改革后，现 金股利政策影响因素的变化，制定合理稳定的现金股利政策，为公司提供低成本的 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 5 内部资金来源，树立良好的公司形象，激发投资者对公司投资的热情，从而能使公 司获得长期、稳定的可持续发展机会和条件。 1.3 主要研究思路及结构安排主要研究思路及结构安排 本文的研究思路如图 1-1 所示。 本文的结构安排如下： 第 2 章为文献综述，本文的文献综述部分从三个角度来对相关的研究进行综述。 首先是股权属性与现金股利政策的研究，在相关理论和实证研究中，不同股权持有 者有不同的股利偏好，而股权流通性是决定中国上市公司现金股利政策的关键因素； 其次是股权集中度与现金股利政策的研究，在相关的理论和实证研究中，由于资本 市场制度的不同安排，致使国内与国外的研究呈现出相反的结果。最后，本章对股 权制衡度与现金股利政策的关系进行了总结。 第 3 章为理论研究，首先从西方股利代理理论的发展演进历程出发，阐述了西 方股权结构与现金股利政策的关系。在股利代理理论的基础上，分析了股东与经理 层、股东与债权人、控股股东与中小股东的代理冲突对现金股利政策的影响，重点 分析了股权分置状态下，我国上市公司中存在的双重代理问题。在双重委托代理框 架下，现金股利政策不仅没有起到降低代理成本的作用，反而成为大股东侵占小股 东利益，实施隧道行为的工具。接下来，本章分析了股权分置改革对上市公司股权 结构和现金股利政策的影响。股权分置改革以后，股权结构得到了一定程度的优化， 双重代理问题及上市公司现金股利政策的“异象”有望缓解。最后，本章分析了股 权分置改革后上市公司股权结构及现金股利政策的特征。 第 4 章对股权分置改革对上市公司现金分红意愿的影响进行实证研究。结果发 现，股权分置状态下，现金股利往往成为另一个利益输送“隧道” ，非流通控股股东 有较强的现金股利偏好；这种强烈的分红偏好在股权分置改革后显著下降，从而证 实股权分置改革有利于遏制现金股利的利益输送，保护少数股东的利益。 第 5 章对股权分置改革对上市公司公司现金分红水平的影响进行实证研究。结 果发现股权分置改革后，上市公司现金股利“侵占”效应减弱。接下来，本章将国 有控股样本划分为地方控股、中央控股两个字样本，并与民营控股样本股改前后的 现金股利政策进行了比较，结果发现国有控股公司现金股利隧道效应的减弱程度强 于民营控股公司，国有控股上市公司股改前后的变化主要源于地方控股公司的变化， 而央企现金股利政策没有显著变化，说明地方控股公司的掏空动机最强。 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 6 图 1-1 研究思路 中国上市公司现金股 利分配之谜现象成因 股利政策与股权结构关系 的理论及实证研究 理性现金股利分派行为 中国上市公司 股利分配之谜现象分析 非理性现金股利分派行为 股权分置改革后中国上市公司 股权结构与现金股利政策关系研究 理论分析： 1. 股权分置改革后股权结构 的变化对上市公司现金股 利政策影响的理论预期 2. 对实证分析结果的解释 实证检验： 1. 股权分置改革后上市公司现金 股利分配行为变化特征分析 2. 股权分置改革、股权结构与上市 公司现金股利政策关系的实证 研究 从上市公司、 监管层和投资者的角度提出规范我 国上市公司现金股利分配行为的建议 不同股权结构下现金 股利政策的比较研究 股权分置改革后上市 公司股权结构的变化 股权分置状态下中国 上市公司股权结构的特点 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 7 第 6 章对股权分置改革、控股股东与现金股利支付水平的关系进行实证研究。 结果发现股权分置改革后，控股上市公司的现金股利“隧道”效应减弱，存在控股 股东的上市公司现金股利支付水平显著下降。考虑公司成长性后，进一步研究发现 股改前公司成长性与现金股利支付水平的关系不显著，而股改后公司成长性交叉变 量与现金股利支付水平显著负相关，这意味着股改后，控股股东在制定现金股利时， 考虑了公司未来的发展，股改前那种不顾企业长远发展的恶行分红行为得到有效遏 制。 第 7 章为研究结论与展望。 1.3 主要创新之处主要创新之处 相对于以往的研究而言，本文的主要创新之处主要体现在以下三点： 1）在理论分析层面上，基于我国资本市场独特的制度安排，本文从股利代理理 论出发来研究股权结构与现金股利政策的关系。我国上市公司中不能流通的国有股、 法人股占总股本的绝大部分，并处于控股地位，股权结构呈现出流通股与非流通股 分置，国有股权高度集中并“一股独大”的状态。在这种特殊股权结构下，存在控 股股东与管理者、控股股东与小股东的双重委托代理关系。在双重委托代理框架下， 从代理成本的角度分析中国上市公司现金股利政策的选择机制存在诸多特殊性，从 而我国上市公司存在不同于西方成熟资本市场的“奇特”现金股利分配现象，又由 于证监会促进分红政策的影响，这种“异象”表现为 2001 之前的普遍“不分红”现 象和之后逐步呈现出来的“派现热”现象。相对于基于股权分置条件下的已有研究 而言，本文着重分析了双重代理问题下我国上市公司现金股利政策的演变机制，并 在这一框架下，研究了股权分置改革后，股权结构的变化对我国上市公司代理问题 及现金股利政策的影响。本文对中国特殊制度背景下双重代理问题的分析及股权分 置改革前后的现金股利分配行为变迁的研究将丰富世界股利理论与实践的文献。 2）在实证分析层面上，本文以 20032007 年间的上市公司为样本，采用数据 挖掘技术和统计技术，从股权结构的三大构成要素出发，在分红意愿和分红水平两 个层面上，研究了股权分置改革前后，股权集中度、股权属性、股权制衡度与上市 公司现金股利政策关系的变化。已有的相关研究多从股权结构的某一方面（更多从 股权集中度的角度）入手研究股权结构对股利政策的影响，相对而言，本文的研究 有助于更全面的剖析股权结构与现金股利政策的关系，更深入的理解股权结构作用 于现金股利政策的机理。 3）在上述理论分析和实证研究的基础上，本文进一步比较了国家控股上市公司 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 8 和民营控股上市公司、中央政府控股和地方政府控股上市公司的现金股利政策在股 权分置改革前后的变化，结果发现国家控股公司现金股利隧道效应的减弱程度强于 民营控股公司，其中地方政府持股比例与现金股利支付率正向关系的减弱程度强于 中央政府，而民营股权持股比例与现金股利支付率的正向关系在股权分置改革后虽 有所减弱，但不显著。已有的研究多半针对其中某一类股权主导的样本进行，相对 于单一属性样本的研究，本文的研究有助于更深入的剖析各类大股东现金股利分配 行为的动机，从而为规范不同类型上市公司的现金股利分配行为、制定更有针对性 的证券市场监管制度、保护中小股东的利益提供更准确的决策依据。 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 9 2 文献综述文献综述 对于“中国股利之谜”现象的研究发现，中国上市公司现金股利分配行为所表 现出来的与西方成熟资本市场相异的现象很大程度上源于中国资本市场特殊的制度 安排股权分置。始于 2005 年的股权分置改革到 2007 年底已基本完成，股权分 置改革统一了不同股份的流通权，改变了上市公司“一股独大”的股权结构，缓解 了上市公司的双重代理问题，也引起了上市公司现金股利政策新的变化。 中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求认为，股权分置问题是中国股市多 年持续低迷的“最根本的原因” ，股改则是中国建立证券市场以来“最重大的制度改 革” ，解决了制约中国资本市场发展的重大制度性缺陷，从根本上使上市公司大小股 东利益趋同，优化了公司治理结构，为中国股市稳定健康发展奠定了良好的基础。 从现有的关于现金股利政策的文献来看，多数研究集中在现金股利政策的影响 因素、选择动因、股利发放先后市场的反应等方面，关于股权结构和现金股利的关 系的研究较少。以往的研究文献中已经发现股权结构与现金股利政策之间存在相关 性，但由于学者研究的切入点不同、样本选择的差异等原因，得出的结论不尽相同。 本文将在现有文献的基础上，在较长的时间范围内从股权结构角度研究股权分置改 革后上市公司现金股利政策的变化。 2.1 股权属性与现金股利政策研究股权属性与现金股利政策研究 国外研究结果表明机构持股比例与股利支付水平正相关，机构投资者偏好高股 利的公司；管理层持股与现金股利政策的关系尚无定论。我国由于机构持股比例和 管理层持股比例较低，缺乏相关研究。我国关于股权属性与现金股利政策关系的实 证研究主要集中在股权流通性上，研究表明我国非流通股偏好现金股利，而流通股 偏好股票股利。 2.1.1 机构持股与现金股利政策机构持股与现金股利政策 根据顾客效应股利理论，由于机构投资者具有税收上的优势，比个人投资者的 税收负担轻，因此机构投资者更可能投资于支付股利的股票。另一方面，相对个人 投资者而言，机构投资者更加成熟并且了解的情况更多，在收集和分析投资信息方 面，机构投资者比散户更有效率，更有能力区分企业质量的高低。而高股利向投资 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 10 者展示了企业质量较高和信息不对称程度较低。因此，机构投资者偏好高现金股利 政策的公司，高股利才能吸引机构投资者，机构持股比例与股利支付率正相关。 franklin allen，antonio e. bernardo and no welch（2000）在基于税收顾客效 应的股利理论一文中指出机构投资者的顾客效应是股利存在的原因。机构投资者 在监督企业或监查企业质量上具有相对优势，支付股利的企业吸引了相当多的机构 投资者并且表现更佳。 amihud and li（2002）认为由于机构持股导致了股利信息含量减少。在机构持 股比例大的企业中，股价对包含信息的股利反应很小，到股利宣布时，它所传递的 信息已经包含在股票价格中。机构投资者利用自己的信息优势在股利增加之前买入 股票，之后卖出股票。 kenneth k，hang 和 dolly king（2002）对 1982-1995 年美国上市公司内部人交 易的研究显示，股利支付率高的公司内部对应较高的机构投资者持股比例。 dhanani，alpa（2005）认为公司机构持股比例较高时，其代理问题和信息不对 称问题较轻，因为机构投资者更善于监督公司的经营活动和获得相关信息。 short helen， zhang hao， keasey kevin （2002） 使用一套 uk 的面板数据和 lintner （1956） ，fama and babiak（1968）建立的模型研究了现金股利政策和机构持股比例 之间的关系，结果表明两者正相关。 2.1.2 管理层持股与现金股利政策管理层持股与现金股利政策 根据代理理论，管理层股票激励有助于管理者和股东目的达到一致，并缓解各 种代理问题，能提高公司股利支付水平。 george w. fenn 和 nellie liang（2001）研究了公司现金股利政策与管理层股票 激励之间的关系。文章通过使用 1993-1997 年标准普尔 1100 多家非金融企业的数据 进行的研究发现，代理问题可能最严重的企业（即管理层拥有的股票较少、投资机 会较少或者自由现金流很多的企业） ，其管理层持股就会与更多的现金股利相联系。 另一方面，管理者拥有的所有权增加时，他就有更大的权力来控制企业，同时 受外界约束的程度减弱。管理层持有的股份越多，企业被购并的可能性就会越低， 控制权市场对管理层的约束力减弱。这时，管理层就可能会更多地追求自身的利益， 而偏离股东价值最大化的目标，通过“帝国创造”和“过度投资”获取私人收益的 动机增强，表现为管理层持股比例越高，股利支付水平越低。 rozeff（1982）选择 64 个行业的 1000 家公司，发现在 1974 年至 1980 年间股利 支付比例与管理层持有公司股份的比例负相关。 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 11 short helen，zhang hao，keasey kevin（2002）研究结果表明股利支付水平与 管理层持股比例负相关。 由此看来，管理层持股与现金股利政策不是简单的线性关系。farinha（2003） 使用两个期间（1987-1991 和 1992-1996）六百多家英国公司数据作为样本，检验了 管理层持股影响现金股利政策的程度，研究发现在股利支付和管理层持股之间存在 明显的 u 型关系。当管理层持股占公司全部所有权比重不足 30%时，管理层持股和 现金股利政策呈现负相关关系。然而，在管理层持股比重超过 30%的情况下，尤其 他们持股的增长量会给公司带来更多额外的、掘壕自守（entrenchment hypothesis） 有关的代理成本时，现金股利政策可以成为一种补充（compensating）监督的力量， 即管理层持股与现金股利政策之间呈现正相关关系，管理层持股比重超过 30%或更 多的公司，往往会发放更多的股利。schooley and barney（1994）也发现股利收益率 和 ceo 持股之间存在 u 型关系。 2.1.3 股权流通性与现金股利政策股权流通性与现金股利政策 由于我国机构持股比例和管理层持股比例较低，缺乏相关实证研究。我国关于 股权属性与现金股利政策关系的实证研究主要集中在股权流通性上。 在股权分置下，国家股和法人股不能上市流通，加之低廉的投资成本和高股利 收益率，非流通的国家股东、法人股东偏好派现；而流通股东的投资成本远远高于 非流通股东，其所获取的股票股利可以上市交易，由此获取的资本利得远远大于分 得的微不足道的现金股利,加之我国目前尚未开征资本利得税，现金股利却要缴纳 20%的所得税，故流通小股东偏好股票股利。另一方面，在中国上市公司中，国有股 的产权主体缺位极易导致“内部人控制”状态的出现，因此，国有股比例越高，上 市公司的代理成本越高，越需要较高的股利支付率来降低其代理成本。故在我国非 流通股持股比例与现金股利支付率正相关，与股票股利分配率呈负相关性，而流通 股则相反。 刘星和李豫湘（1998）在调查访问 8 家上市公司的基础上，选择了上海证券交 易所的 30 家公司，运用灰色关联度法对于影响现金股利政策的因素进行了研究，结 果表明国有股比例、法人股比例越高,对股票股利的分配率要求越低。 魏刚（1998）以 1367 个样本公司观察值为基础，采用 logit 多元回归模型分析 上市公司股利分配和股权结构的关系，发现国家股比例和法人股比例越高，上市公 司分配股利的概率越高；相反，国家股和法人股比例越低，上市公司分配股利的概 率越低。 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 12 杨淑娥等人（2000）采用逐步筛选法对 1997 年沪市纯派现的 54 家公司、纯送 股的 16 家公司和纯转增的 20 家公司进行分析时，发现流通股比率越高,派现的可能 性越小，反之，送股及转增的可能性越大。 李志彤，陈敏（2001）采用主成分分析和逐步回归分析法建立并检验上市公司 股利分配模型，结果显示流通性因子与派现呈负相关关系，并且流通性越大，股利 支付水平越低。 吕长江和王柯敏（1999）采用因子分析法在对可能影响上市公司股利分配的 38 个变量进行主成分分析的基础上构造了 8 个与现金股利有显著统计特征的因子，其 中包括股权结构因素，进一步的逐步回归分析表明国有及法人控股比例越低，公司 的独立发展意识就越强，越倾向于将利润留存于未来的发展，公司就越易于采取股 票股利替代现金股利的分配政策。 吕长江，韩慧博（2001）首先提出股利分配倾向概念并分析可能影响股利分配 倾向的各种因素，并引入逻辑斯特（logist）模型用以预测股利分配倾向的高低和由 此所做出的股利分配决策，模型的结果显示流通股比率与发放股利的概率成相反方 向变动，流通股比例越高的公司,越不倾向发放股利；反之，更倾向于发放股利。 武晓春（2003）分析了股权结构对公司现金股利政策的影响，得出了上市公司 的现金股利与国有股的比例正相关的结论。 胡国柳，黄景贵（2005）根据代理成本理论分析提出并证明国有股在公司治理 中扮演着消极的监管角色，加剧了内部人控制，国有股比例越高，企业的代理成本 越高，国有股比例与企业现金股利支付率之间存在正相关关系。 朱明秀（2005）以 2003 年 a 股上市公司为研究样本，对中国上市公司现金股利 政策与股权结构的关系进行了实证分析，结果显示流通股比例与股利支付率显著负 相关，流通股股东的投机行为使其具有资本利得倾向不关心公司现金股利政策。 黄果（2004）通过相关性分析发现不同类型股东对现金股利存在不同偏好，国 家股东偏好现金股利，流通股东则相反。 王望（2003）分析提出中国上市公司的现金股利政策表明中国上市公司的代理 问题相当严重。实证研究结果表明国有股东对现金股利的偏好程度随着国有股比例 的提高而增大；法人控股的上市公司股利支付程度属于中游，其控股股东对现金股 利的偏好不是很明显；流通股股东对现金股利最为淡漠，流通股比例越高的上市公 司，其现金股利的支付水平越低。 曾舸（2004）运用博弈模型分析了股权结构对我国上市公司现金股利政策制定 的影响，结果表明非流通股股东有很强的现金股利偏好。 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位