（会计学专业论文）机构投资者参与上市公司治理惰性问题研究.pdf

摘摘 要要 国际市场上，机构投资者介入持股公司治理的积极股东革命已成一大趋势。 在此背景下，随着中国证券市场中机构投资者也日益成为举足轻重的主导力量， 本文旨在对我国机构投资者在公司治理中行为进行探讨与实证分析， 对机构投资 者的相应行为做定性分析并提出规范化思路。 本文主要基于以下逻辑顺序展开论述： 第一章阐述国内外机构投资者的发展 状况及其参与公司治理的研究成果及研究趋势， 在此基础上提出自己的研究课题 及其意义。第二章对公司治理的传统模式提出质疑，提出新的金融中介参与公司 治理的模式，并基于股市视角对机构投资这公司治理惰性行为进行理论分析。第 三章就国内机构投资者公司治理行为进程与内容，从中解释其惰性化的内在根 源；第四章从我国具体实践出发，从实证角度对我国机构投资者参与公司治理的 行为进行分析， 主要是通过我国机构投资者主力证券投资基金介入公司程度以 及相应公司业绩的表现， 探讨我国机构投资者是否在我国上市公司治理中有发挥 作用，并就实证结果做出解释；最后，在第五章中对于如何才能真正发挥我国机 构投资者在持股公司中参与治理的作用，提出了相应对策与规范化思路。 本文的主要结论是： 我国机构投资者持股与参与公司业绩中并未有强相关性 关系，因此我国机构投资者还未深入持股公司治理中，机构投资者参与公司治理 的惰性化行为在我国成为普遍现象。实施机构股东积极主义，构建机构股东积极 主义为中心的公司治理参与体系，将有利于改善我国公司治理的状况。 本文主要运用实证研究方法，通过现实数据分析和市场剖析对论题进行展 开，对我国机构投资者在公司治理的参与行为方面进行了初步探讨，并希望能通 过对本课题的研究引起学术界对这一问题的关注和思考， 使该领域的研究能得以 推进。 关键词：机构投资者、公司治理、惰性 ii abstract in the global market, there has been a strong trend for institutional investors to be involved in the corporate governance these years. now institutional investors of our country have also developed dramatically and became the backbone of the stock market. the paper is aimed at doing research about the behaviors of institutional investors, especially funds, concerned with the corporate governance in chinese market, with the method of data analysis and case study. additionally, we advance some necessary steps to rectify improper behaviors accordingly. the thesis is based on the following logic to develop the viewpoints. first, we deal with the foreign and domestic research results and the research trend of corporate governance, basing on which i present out my research topic and its significance. in the second chapter we argued against the traditional models for corporate governance, and put forward with a new model for financial intermediate to take a role in corporate governance, basing on the angle of stock market, do the theoretical analysis with the sloth behavior of institutional investors who participate to the corporate governance. in the third chapter, we take a view at the development process of foreign institutional investors shareholder, trying to learn from those experiences. and explain the inside reason of the sloth behavior. furthermore, we launch a home research, studying the behaviors of institutional investors in corporate governance. our research is mainly carried out by figuring out the extent of involvement of intuitional investors in corporate governance, and the relationship between institutional ownership and corporate performance. results suggest that corporate performance is not positively related to the institutional ownership. at the end, we bring forward advises for how to regulate the improper behaviors of institutional investors in china. the conclusion of this thesis is that no strong relationship exists between the corporate performance and institutional ownership, so they have not been deeply involved in the corporate governance. the sloth of institutional investors who participates the corporate governance has been a widespread phenomenon in our country. therefore, carry out the activism of institutional investors set up the participating system as center of the activism of shareholders will be advantageous, and improve the condition of corporate governance. this text mainly use empirical research method, through discovering and analyzing realistic data analysis and the market concern to talk about, make superficial study to the behavior of institutional investors in our country ,and hope this topic of the research causes the attention and thinking in the academic circles, hence to push forward the research of this realm. keywords: institutional investors, corporate governance, sloth i 学位论文独创性声明学位论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除 了特别加以标注和致谢的地方外， 不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的 研究成果。 其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明 并表示了谢意。 作者签名： 日期： 学位论文使用授权声明学位论文使用授权声明 本人完全了解南京财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部 分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵 守此规定。 作者签名： 导师签名： 日期： 南京财经大学硕士论文 1 第第 1 章章 绪绪 论论 1.1 研究主题及其背景研究主题及其背景 1.1.1 问题的提出问题的提出 关于机构投资者的定义，国外将其定义为用自有资金或者从分散的公众手 中筹集的资金专门进行有价证券投资活动的法人机构。在西方国家，以有价证券 投资收益为其重要收入来源的证券公司、投资公司、保险公司、各种福利基金、 养老基金及金融财团等， 其中最典型的机构投资者是专门从事有价证券投资的共 同基金。国内有若干定义，但最为典型的是严杰主编的证券词典中的定义： “所谓机构投资者，又称团体投资者，是个人投资者的对称，是指以自有资金或 信托资金进行证券投资活动的团体。包括投资公司、投资信托公司、保险公司、 储蓄银行、各种基金组织和慈善机构等。其特点是：相对于个人投资者一来说， 一般都拥有巨额资金，收集和分析证券等方面的信息的能力强，能够进行和完成 分散投资。他们从投资者、保险户、储蓄户等方面吸收大量资金，将其中一部分 投放证券市场，进行投资活动。其包含的机构投资者只是积极的证券组合投资管 理者，而把积极的管理参与者排除在外。在我国，机构投资者目前主具有证券自 营业务资格的证券经营机构，符合国家有关政策法规的投资管理基金等。因此本 文所研究的机构投资者主要是证券公司和投资基金。 在探讨中国机构投资者参与 公司治理这一问题时，首先需要借鉴国外的机构投资者参与公司治理的状况，进 而结合中国实际搞清中国目前机构投资者的市场上执行是否以公司治理的投资 战略为导向。 20世纪80年代以来，美国机构投资者发展迅速，市场份额从1970年的28%上 升到1999年的50%(sias，2004)，作为资本市场主力军的同时，也被视为改善公 司治理的重要力量，表1.1反映了美国机构投资者占企业总资产的比例情况，从 中可以看出机构投资者在美国股票市场所占份额越来越大，致使“华尔街准则” 不再实用。 机构投资者， 尤其是养老基金， 从被动的投资者变为主动的所有者 （如 图1.1）。 南京财经大学硕士论文 2 表1.1：美国机构投资者资产占企业总资产比重 年份 企业资产总市 值 （10亿美元） 机构投资者资产总 市值（10亿美元） 机构投资者占企 业总资产的比例 1960 4212 529 126 1970 8594 1064 124 1980 15347 5199 339 1990 35302 16659 472 2000 14300.0 90090 630 资料来源：conference board ，转引自梁能主编：公司治理结构：中国的实践与美国的经 验，中国人民大学出版社，2003年版。 中国机构投资者的历史很短，在 90 年代后期才获得较显著的发展。近 5 年 来，中国机构投资者在数量和规模上取得了迅猛的发展，中国个人投资者数量增 长迅速，国民理财意识正迅速觉醒带动了基金业的繁荣。2007 年基金半年报显 示，56 家基金公司上半年实现经营业绩 7044.8 亿元，超过了行业过去 7 年的累 计经营业绩总和，但是持有股票市值仅占到股票流通市值的 41，还不到 50%， 这里的第一个问题是中国机构投资者比例的量变是否可以象美国机构投资者那 样最终促使中国上市公司治理结构的质变完成？ 此外，从机构投资者的构成上来看，美国的机构投资者构成上主要以养老基 金和保险基金为主，而我国近年来保险基金和社保基金的比例没有提高，与英美 等发达国家差异很大。 这里的又一问题是对于目前我国类型单一的机构投资者而 言，其能否有效参与上市公司治理？以上问题到目前为止，我们仍所知甚少。在 当前上市公司治理问题突出的情况下， 我国迅速发展的机构投资者究竟是选择成 为消极的资产组合管理者，还是采取更积极的态度参与公司治理，是一个令人关 注的题目，也是本文研究的主旨。 赠赠与与基金基金 银行银行信信托托 其他保险公其他保险公司司 寿寿险险公公司司 共共同基金 地区性 同基金 地区性养养老基金老基金 私人私人养养老基金老基金 图1.1：1990年美国主要大机构投资者的持股份 南京财经大学硕士论文 3 1.1.2 选题目的和意义选题目的和意义 事实上，我国的机构投资者在一定程度上参与公司治理，2000 年大成基金 管理公司旗下三只证券投资基金介入“胜利股份股权之争”事件；2001 年方正 科技收购战以及 2002 年众多的基金公司反对深沪两市赫赫有名的蓝筹股中兴通 讯(000063，sz)增发 h 股方案而引发“中兴事件” ，虽然成效不大，但还是对市 场的有一定程度的影响，这是我国机构投资者的进一步“觉醒” 。从这样的事件 中传递出一个积极的信号：大股东与流通股股东之间的博弈，大股东罔顾小股东 利益的语言方式在中国不再通行无阻，习惯了“用脚投票”的流通股东不再一味 充当中国股市的弱者，机构投资者开始在公司治理中发挥作用。 关于机构投资者与公司治理的研究具有一定的理论意义和实践意义， 主要包 括如下几个方面。 1.理论意义理论意义 在过去的三十年中，全球主要资本市场的机构投资者获得了迅猛的发展，尤 其在英美，机构投资者已成为了资本市场的主导力量，同时在公司治理中正发挥 日益重要的作用。20 世纪 80 年代，公司控制权市场是外部治理的主要机制；进 入 90 年代，机构投资者的监督成为继公司控制权市场之后一个重要的外部治理 机制。机构投资者治理机制已成为公司治理研究中的一个重要分支课题。 然而，对于这一重要的公司治理机制，中国国内的研究还处于较为初级的阶 段。国内对公司治理的研究主要集中于公司内部治理机制，对公司外部治理机制 的研究主要集中在公司控制权市场， 还缺乏对机构投资者治理机制的专门和系统 的研究。但随着中国机构投资者的迅猛发展，在这一领域的研究应该有所加强。 因此，笔者希望通过本文的研究对国内在这一领域的研究起到抛砖引玉的作用。 2.现实意义现实意义 目前，我国资本市场机构投资比重不大，散户是重要的投资者，证券市场股 权流动性分裂、股市内幕交易盛行，市场信息失真，上市公司业绩低劣，资本市 场波动大，投机盛行。经过多年的发展，证券投资基金已经成为证券市场流通股 中最大的投资者。但和成熟的市场相比，无论是机构投资者的规模还是其占上市 公司股份的比例都显的非常小，银行和保险公司不直接持有股份，而信托公司持 有股份的逐渐增加，保险公司间接进入股票市场的金额也还不多。 公司治理问题最早在20世纪60年代末70年代初由美国学者提出， 随后得到世 界各国的普遍重视。但由于各国法律传统和文化背景的不同，有关公司治理的法 律在各国不尽相同，尽管法律传统的差异带来公司治理结构安排上的差异，措词 有所不同， 但各国的公司治理原则就公司治理中最为重要的股东利益的保护等原 南京财经大学硕士论文 4 则来说， 在对持股股东参加股东会、 规范股东会的运作机制的原则上正趋于一致， 并且oecd等国际组织在公司治理原则的国际协调上已有作为。可以预见这种趋 势将会更加得到加强，随着国际资本流动自由化的进一步加大，年金、保险基金 等机构投资者的大量存在曾是英美资本市场的一大特色， 因此英美的公司治理原 则对机构投资者的投票权行使极其重视。 如今这一现象在欧洲大陆也开始大量涌 现。欧盟的研究报告表明，由于机构投资者在欧洲资本市场的崛起，使得欧洲大 陆的公司治理模式向英美模式发展。 也就是说， 公司治理原则的趋同化已有显现。 对我国来说，适值国有股减持阶段性成果推出、资本市场面临重大变革之际，机 构投资者在其中所起的作用，将是方方面面的。因此， 深入研究机构投资者在 公司治理中的作用，以及投资机构化对股权结构的影响，对中国公司治理结构的 改善与国有企业的改革和健康发展，有着极为重要的现实意义。 1.2 相关文献回顾相关文献回顾 1.2.1 国外学者的相关研究国外学者的相关研究 随着机构投资者的不断发展壮大，越来越多的学者将注意力投向了这一问 题。总的来看，国外学术界关于机构投资者及对公司治理影响的研究主要是机构 投资者目的、意愿等，集中在以下几个方面： 1.关于机构投资者资产规模尤其是在上市公司中持股比例方面的数据统计关于机构投资者资产规模尤其是在上市公司中持股比例方面的数据统计 把握机构投资者的数量和规模， 是对机构投资者的发展及其对金融结构与公司治 理影响等进行研究的基础。西方许多学者(如 walker 与 ledford，2000、 glaziers, 2000 等)在这一方面进行了卓有成效的整理统计工作。其中，贡献最 为突出的学者是美国的 bran cato，他多年来一直致力于这一方面的工作，其所 整理并定期更新的一整套关于机构投资者的数据资料， 成为学术界广为引用的权 威数据。 2.关于机构投资者作为大股东对公司治理影响的研究关于机构投资者作为大股东对公司治理影响的研究 首先， 西方许多学者从实证研究角度支持了机构投资者作为大股东对公司治 理的改善。格雷弗斯(graves，1988)实证研究的结果支持机构投资者投资短期行 为的结论；例如，mcconnell and servaes(1990)运用 tobins q 代表公司业绩，研 究表明机构投资者持股与 tobins q 存在正相关关系，证实了机构投资者参与治 理的有效作用。nesbitt(1994)研究了公司业绩与全体机构持股、积极行动的机构 投资者股权间的关系，结果发现在成为机构投资者的目标公司后，公司有显著高 于市场的业绩表现。bethel 、 linebacker 和 cpler (1998)的研究，证实了机构投 南京财经大学硕士论文 5 资者积极参与公司治理有助于提高公司的业绩；hartzell 和 starks ( 2001)通过实 证研究发现，在存在机构大股东的公司中，管理层的收入与业绩优劣更为相关。 agawam 和 mandelker (1990)发现，机构大股东的存在可以减少在公司并购中超 额支付(over payment)的现象；kang 和 shivdasani (1995) ,kaplan 和 milton(1994) 发现机构大股东的存在更便于公司对不称职管理层的替换。 其次机构投资者与公司及管理层之间的关系的研究，庞德(pound，1988)认 为，机构不会对公司行使有效监督；布莱克雷(bricldey，1987，1994)发现，不 同的机构投资者对公司管理层的影响是不同的， 一般的机构投资者对可能损害股 东利益的议案反对最为强烈，对于执行官薪酬、董事股权，施加较大的压力；汉 森(hyson，1992)认为，机构的投资更注重公司的长期发展。 此外，通过比较美英与日德等国家融资方式和股权结构，外国学术界开始反 思高度分散的股权结构对公司治理的不利影响， 以及大股东对公司治理的重要作 用(如：shellfire 和 vishny,1986； adrrati.r .fielder，和 zechner，1993； haddam, 1993； maug, 1998 以及 noel, 1997) 。 总体来看，西方学术界对机构大股东的作用主要有下面两种不同的观点。 第一种观点认为，机构大股东对公司治理有积极作用。以 shliefer 和 vishny (1986)为代表的一些学者认为，机构大股东的存在有利于缓解股权分散所造成的 “搭便车” 问题， 可以在一定程度上强化公司内部的监督机制。 而以 chidambaram 和 john (1997)为代表的学者认为， 机构大股东的作用在于将企业的内部信息传递 到资本市场，即其他的投资者。chidambaram 和 john 认为，作为大股东的机构 投资者更便于从管理层得到内幕信息， 这在一定程度上克服了资本市场上的信息 不对称问题，增加了企业的透明度，从而强化了对企业的监督。 第二种观点认为，机构大股东对公司治理有消极作用。反对机构股东积极主 义的学者主要给出了三个原因。首先，他们认为(如 lipton 和 rosenblum, 1991； wohlstetter ,1993)，机构投资者没有管理企业的相关技能与经验，不太可能改进 企业的决策； 其次， 机构投资者存在明显的短视性， 不利于企业长期目标的实现； 最后，他们(如 murphy 和 van nuys,1994)认为，机构投资者的目标与企业价值最 大化的目标并不一致，指出机构投资者的目标常常包含了社会性或政治性的因 素。因此，他们认为机构大股东不但无益于改善公司治理，同时还会对公司治理 带来不利的影响。 3.关于不同的机构投资者参与公司治理的差异性研究关于不同的机构投资者参与公司治理的差异性研究 随着有关机构投资者研究的深入， 一些学者开始注意到不同的机构投资者有 着不同的客户群、不同的偏好与不同的目标。因此，参与公司治理的方式与采取 的手段是存在差异的。 brickley , lease 和 smith(1988)将机构持股者分为 “压力敏 南京财经大学硕士论文 6 感型”（pressure- sensitive)与“压力不敏感型”(pressure- insensitive）。认为“压 力敏感型” 机构投资者更倾向于与管理层保持一致， 其原因是因为 “压力敏感型” 机构投资者与公司有着密切的业务关联， 可以从与管理层保持一致中得到一些来 自管理层所给出的好处。brickley, lease 与 smith(1988)发现，“压力不敏感型” 机构投资者的存在可以增加董事会反对管理层所提议案的数量。 通过对反兼并案 例的研究，borokhovich, brunarski 和 parrino( 2000)得出了与 brickley、lease 和 smith (1988)相类似的结果。此外，bushee(1998) , wahal 和 mcconnell (1999)也 从不同角度研究了不同类型的机构投资者对公司治理的不同影响。 4.关于机构投资者资产流动性与监督控制能力关系的研究关于机构投资者资产流动性与监督控制能力关系的研究 holmstrom 和 tirole(1993)认为，机构投资者持股量的增长减少投资的流动 性，即增加了机构投资者出售股票的交易成本。有许多学者研究了机构投资者投 资流动性与监督控制能力的关系 coffee 、bhide,1994； maug,1998； kahn 和 winton, 1998)。一些学者持流动性与监督控制能力相对立的观点(coffee,1991； bhide, 1994)；而 maug(1998)、kahn 和 winton (1998)以及 noe(1997)认为，流动 性与监督能力不存在对立关系。 maug (1998)认为，市场的流动性可降低大量交 易的成本，因而便于投资者通过积累大量股权，行使监督控制权。他认为，市场 的流动性对股东行使监督权的冲击并不明显。 kahn and winton (1998)强调， 机构 投资者选择参与公司治理还是出售股票的策略，是权衡利弊的结果。 5.关于机构投资者行使股东权利的方式关于机构投资者行使股东权利的方式 一些学者认为(如 monks 和 meow,1995)， 机构投资者应当在传统股东权利行 使方式的基础上进一步发展更加有效率的方式或者途径， 比如发起设立专门致力 于公司治理的子基金、发展专业的股东服务机构、推动机构投资者在股东服务机 构和股东诉讼中发挥更大的作用等等。 6.关于机构投资者自身的治理问题关于机构投资者自身的治理问题 在呼吁机构投资者积极行使股东权利以改进上市公司治理结构的同时， 也有 一些学者提出了机构投资者自身建立良好的治理结构的重要性， 并指出与公司治 理相比，机构投资者在治理方面存在着更大的问题，这将在很大程度上影响机构 投资者股东权利的行使。gorton 与 kahl(1999)认为，由于机构投资者自身同样存 在着治理问题，因而在公司治理中，它很难提供良好的监督作用。 7.关于机构投资者行使股东权利所受法律限制的研究关于机构投资者行使股东权利所受法律限制的研究 一些西方学者，如 coffee,(1991)； poe(1993)认为，在传统的法律框架下，机构 投资者积极行使股东权利会受到诸多法律限制或者说会遇到许多法律风险， 比如 强制性的分散投资要求、对股东之间信息沟通的过分管制、积极行使股东权利与 内幕交易的嫌疑、市场操纵问题等等。poe（1993）认为，机构投资者长期以来 南京财经大学硕士论文 7 在公司治理方面保持消极立场，是与其严格的金融管制立法密切相关的，他建议 应当顺应机构投资者积极主义的发展潮流适时地对现行的法律框架进行必要的 调整。 8.关于机构投资者策略的转变对公司治理的影响， 理论界的研究还处于争论 阶段 关于机构投资者策略的转变对公司治理的影响， 理论界的研究还处于争论 阶段 一些学者(如 michael smith，1996)认为，机构股东有利于强化内部约束机 制， 改善公司治理结构， 从而增加股东的财富。 strickland、 wiles 与 zinner (1996) 通过实证研究，得出了这样的结论：机构股东的监督有利于提高公司的绩效。持 有类似观点的还有 bizjak ,marquette, carlet on、nelson、weirsbach、del guerin、 hawkins、 cpler 等。 他们从不同的方面肯定了机构股东积极参与公司治理的作用。 但也有不少学者通过实证研究发现， 机构投资者积极参与治理公司对公司绩 效没有显著的正面影响， 甚至有些学者发现了机构股东的提案对公司股票市值有 较弱的负面影响。sunil wahl (1996)在研究中发现，养老基金积极参与公司治理 的效果并不明显， 即实证的结果没有证明养老基金的积极参与可以改进公司的绩 效。 karp off mal a test 与 walk ling(1996)研究了股东的提案与公司市值的相关性， 结论是股东提案与公司市值不存在显著的相关性。类似结果的有 murphy(1994) 以及 woods (1996)。 虽然理论界的相关争论还在继续， 但是机构投资者策略的转变已经是不争的 事实。那么，究竟是什么原因使得机构投资者从一个消极的观望者，转变成为一 个积极的参与者?机构投资者积极参与公司治理的效果如何？机构投资者积极主 义是像 drunker 所认为的将会破解 “伯利米恩斯难题” ， 还是 murphy 等人所认 为的，只会对公司治理造成干扰呢?不同类别的机构投资者对治理结构有着怎样 的不同影响和采取什么样的治理主义？这一系列问题随着机构投资者的兴起， 以 及其在世界范围内扩散，显得越发重要。 在西方发达国家中， 机构投资者股东积极主义的兴起引起学术界的广泛关注 是在 20 世纪 70 年代。1974 年美国学者 peter drunker（1974）在其看不见的 革命养老基金社会主义是如何进入美国的一书中，分析了以养老基金为代 表的机构投资者迅速发展所带来的通常不易觉察、但却是革命性的变化。格雷弗 斯(graves，1988)实证研究的结果支持机构投资者投资短期行为的结论：庞德 (pound，1988)考虑了机构投资者面临的激励问题，他提出了关于机构投资者股 权与公司绩效关系的三种假说：1.有效率监督假说(efficient-monitoring hypothesis)，2.利益冲突假说(the conflict-of-interest hypothesis)，3.战略同盟假说 (the strategic-alignment hypothesis)。根据有效率监督假说，和分散的小股东相比， 机构投资者有更多的专业知识而且监督经理人员所花费的成本也较低。 此假说预 南京财经大学硕士论文 8 言， 公司绩效与机构投资者持有的股权比例间有正相关关系。 利益冲突假说认为， 机构投资者和公司间存在着其它有盈利性的业务关系， 因此他们被迫投经理人员 的票。战略同盟假说则认为，机构投资者和经理人员发现他们之间进行合作对双 方来说是有利的。 这种合作降低了机构投资者监督经理人员所产生的对公司价值 的正效应。因此，利益冲突假说及战略同盟假说都预言公司价值和机构投资者持 有的股权比例间存在着负相关关系。 lease、 brickley 和 smith （1988） 以及 pound （1988）等提供了关于机构投资者在监督经理人员方面所扮演之角色的经验证 据。brickley 等人提供的证据表明，机构投资者比其它股东对公司反对接管的修 正案更加积极地投赞成票。 另外， 机构投资者更加积极地反对看来对股东有害的建议。 (brickley， 1987， 1994)发现，不同的机构投资者对公司管理层的影响是不同的，一般的机构投资 者对可能损害股东利益的议案反对最为强烈，对于执行官薪酬、董事股权，机构 投资者可以对管理层施加较大的压力；carleton，nelson and weisbach(1998)通过 45 个公共养老基金和投资的私人调查发现机构投资者同目标公司能够达与协议 的案例超过 95%，并且至少 87%的案例目标公司随后采取的活动遵循这些协议。 guercio and hawkins(1999)通过对 5 个活动最积极的养老金组织的研究发现，机 构投资者提出股东议案后， 目标公司会显著地增加治理活动并且会发生较大的变 化，表明股东议案对其他治理机制起到了很好的补充作用，机构投资者提交的股 东议案在公司治理中发挥了有效的作用。 gillian and starks(2000)考察了机构投资 者和个人投资者积极行动的效果， 发现机构投资者提出的建议比个人投资者获得 更多的支持，表明机构投资者能够对公司管理施加压力，对公司治理产生积极的 效果。hartzell and starks(2000)通过机构投资者所有权与执行费用间的关系，均 认为机构投资者在监督管理层方面发挥了监管作用。当然，由于基金管理者同公 司管理层间的私下谈判不可观察，可能低估了机构投资者参与公司治理的程度。 parrino、sias and starks(2003)总结了机构投资者积极参与公司治理的方式： 包括在公司股东会上提出议案， 与公司管理者沟通， 通过媒体公开对公司的目标。 除了公开提案外，机构投资者也可以通过私下谈判在幕后积极影响公司治理，甚 至机构投资者选择卖出股票而不是努力改变公司也能影响公司治理： 由于供需关 系造成了向下的价格压力，给其他投资者价格信号，改变股权结构、提高公司融 资成本从而对管理者形成约束。 1.2.2 国内学者的相关研究国内学者的相关研究 随着西方国家投资机构化的发展以及机构投资者积极主义在世界范围内的 南京财经大学硕士论文 9 扩展，国内学者也开始涉足有关这一问题的研究。国内学者的研究主要涉及以下 几个方面： 1.介绍和评论西方国家投资机构化及机构投资者积极主义的发展趋势介绍和评论西方国家投资机构化及机构投资者积极主义的发展趋势 发达国家投资机构化及机构投资者向积极主义的转变， 引起了国内学术界的 极大兴趣。许多学者撰文对这一新的发展潮流进行评述，包括对机构投资者由消 极主义向积极主义进行转变的内在动因、机构投资者参与公司治理的方式和途 径、机构投资者参与公司治理所面临的制度环境的制约，等等。仲继银(2000)认 为， 机构投资者积极参与上市公司治理的行为将是英美国家资本市场和公司治理 的发展趋势，这一发展潮流将逐步改变英美国家上市公司传统的“管理者控制” 的权力格局。李向前(2002)通过建立模型，分析了机构投资者参与公司治理的动 机与影响因素。 2.从政治经济学的角度对机构投资者积极主义所带来的影响进行评价从政治经济学的角度对机构投资者积极主义所带来的影响进行评价 何自力等(2001)通过对美国机构投资者积极主义潮流的观察，对学术界传统 的关于上市公司控制权格局的理论划分进行了进一步发展，即在家族资本主义、 金融资本主义和管理人资本主义的基础之上， 进一步提出了机构投资者资本主义 这一新的发展阶段。王斌、袁琳(2002)提出，以机构投资者“补位”建立一种具有 竞争性的股权结构。 3.提出在中国证券市场上发展机构投资者的制度建议提出在中国证券市场上发展机构投资者的制度建议 在中国证券监督部门提出“超常规、创造性地发展机构投资者”的政策思路 之后， 国内学术界开始对如何培育和发展中国证券市场上的机构投资者进行了制 度上的探讨和设计，包括如何进一步推动开放式基金的发展，关于社会保障基金 入市的方式、途径，关于保险基金入市的方式、途径，关于企业年金进入证券市 场进行投资以及如何进一步发展专业的投资管理公司，等等。武志(2001)认为， 中国机构投资者的发展与完善也是一个渐近的过程， 必须有计划、 有步骤地进行。 陈国力(2001)通过对公司所有权结构的历史考察和公司治理结构的国际比较，认 为中国机构投资者的培育将对公司治理结构的完善起到重要作用。王斌、袁琳 (2002)提出，以机构投资者“补位”建立一种具有竞争性的股权结构。另外，针对 证券投资基金在实践中所发生的一些违法、违规的事件，也有一些学者就如何规 范证券投资基金的运作，尤其是规范投资基金管理公司的行为，提出了若干制度 建议，比如扩大基金管理公司发起人的范围、在基金管理公司中增加独立董事， 等等。从国内研究成果来看，国内机构投资者参与上市公司治理处于条件缺失状 况是大家普遍认同的。 南京财经大学硕士论文 10 1.2.3 对相关研究的基本评价对相关研究的基本评价 可以看出， 国内外有关机构投资者的兴起与机构投资者股东积极主义的研究 已经比较丰富，但是就一些相关的重要问题，学术界仍然没有达成共识，尤其是 有关机构股东积极主义的效果问题(或者说机构投资者积极参与公司治理的影响 如何)，无论是在理论层面还是在实证层面，都没有统一的定论。同时，既有的 研究有以下两点不足之处： 第一、 既有的研究过多地分析了机构股东积极主义对股权分散条件下管理者 与股东之间代理问题的影响， 而忽略了不同的机构股东公司治理主义因其投资风 格而各有差异；其次，美国式的机构股东积极主义已经在世界范围内蔓延，因而 其必然会对其它类型的公司治理模式产生影响， 但关于这方面的研究却是一个空 白。 第二，既有研究的另一个不足之处是，将注意力更多的集中在“动机”的 治理，而对“能力”的治理认识不足。正如 pound 所指出的：在很多公司中，公 司的管理者并不缺乏激励，而缺乏的是选择更优策略的能力，在现实中，公司陷 入危机更多是缘于公司管理者错误决策而不是管理者的机会主义。在发达国家， 公司治理结构已经相对完善，许多管理者并不缺乏努力工作的动机，而是缺乏做 出正确决策的能力。但关于机构投资者对公司治理影响的研究，仍然集中在“动 机”的治理，而缺乏其对“能力”治理影响的研究。 1.3 论文的框架安排及主要内容论文的框架安排及主要内容 本文的写作思路，共分五章，具体内容安排如下： 第一章， 绪论。 本章节主要阐述国内外机构投资者的发展状况及其参与公司 治理的研究成果及研究趋势，在此基础上提出自己的研究课题及其意义。同时对 该论文的章节安排、主要内容，主要创新以及研究方法进行说明。 第二章，机构投资者与公司治理关系概述。在这一章节里，对公司治理的传 统模式提出质疑，提出新的金融中介参与公司治理的模式，并基于股市视角对机 构投资者公司治理惰性行为进行理论分析。 针对上一章节机构投资者参与公司治 理的最新研究进展，从中找出其机理并予以论述。 第三章，我国机构投资者公司治理惰性化现状分析。就国内机构投资者公司 治理行为进程与内容，解释惰性的含义，并分析惰性化的金融学背景，阐述惰性 化的表现，从中解释其惰性化的内在根源。 第四章，我国上市公司治理中机构投资者行为的实证分析。从我国具体实践 南京财经大学硕士论文 11 出发，从实证角度，主要是通过我国机构投资者主力证券投资基金介入公司程 度以及相应公司业绩的表现， 就机构投资者未能改善公司业绩这一实证结果做出 解释，并分析和评价机构投资者参与公司治理的能力。 第五章，发挥我国上市公司治理中机构投资者行为的思路。对于如何才能真 正发挥我国机构投资者在持股公司中参与治理的作用， 提出了相应对策与规范化 思路。 1.4 论文的主要研究方法和可能的创新论文的主要研究方法和可能的创新 1.4.1 主要研究方法主要研究方法 本文主要运用了以下的研究方法： （1）历史与逻辑相统一的研究方法。证券投资基金与上市公司作为社会经 济系统演进过程中的两种经济组织形态， 自然具有着与其所依附的经济系统共生 互动的生命色彩特征。 一种关于证券投资基金与上市公司治理内在关系的分析脉 络和解释经纬，既要能自成一体地满足自身思维演绎和逻辑推理的需要，更要能 够反映既存的真真切切的历史历程和经济组织的生命进程。从方法论来说，这就 是历史与逻辑相统一的研究方法。 （2）实证研究与规范研究相结合、历史方法与比较方法相结合的研究方法。 具体来说，本文在考察机构股东持股比例对公司绩效影响方面，主要运用了实证 研究方法， 在机构股东公司治理惰性方面及如何改变惰性治理模式的思路建议方 面，主要运用了规范研究方法。 （3）理论实证与经验实证相结合的研究方法。理论实证与经验实证是实证 分析方法的两种类型。 本文关于证券投资基金与上市公司治理之间内在关系的逻 辑推演就是一个理论实证的过程， 本文第四章就是理论实证与经验实证相结合的 研究方法的运用， 在分析机构投资者持股状况及参与公司治理程度方面运用经验 分析，同时在其参与公司治理效率方面采用理论实证。 1.4.2 主要创新主要创新 本文的创新主要表现在： （1） 对证券投资基金与上市公司治理二者的内在联系进行较为深入地探究， 提出证券投资基金对于解决当前公司治理核心问题中小投资者利益保护问题 具有积极的意义。 南京财经大学硕士论文 12 （2）在完善我国上市公司治理的思路探究方面，提出由证券投资基金充当 治理主体的观点。 （3）在健康发展我国证券投资基金的指导思想方面，借鉴美国经验，提出 有效保护基金持有人利益与构建机构投资者股东积极主义为中心的公司治理参 与体系的建议。 南京财经大学硕士论文 13 第2章第2章 机构投资者与公司治理关系概述机构投资者与公司治理关系概述 2. 1 公司治理经典难题公司治理经典难题 公司治理的经典定义为以股东利益为宗旨，对公司行为进行导向和控制的 制度安排。而其最核心的内容就是要使得董事会对公司的治理负责。一直以来存 在于公司治理的经典难题就是公司所有权与经营权一旦分离必然造成公司所有 者与经营者的利益冲突。一方面，经营者作为所有者的财产经营受托人，必须以 追求公司和股东利益最大化为己任；另一方面，经营者作为自然人，又在追求自 己利益的最大化。当经理人员的目标偏好与股东的目标偏好不一致时，不能简单 地假设公司管理层会自动自觉地维护股东利益， 而要考虑到经理人员对公司决策 的控制将招致代理成本。 经济生活中经理人主导的股份制公司己经逐渐取代了初 期的私人股东主导的小公司， 公司治理中的代理人问题也随之成为了理论界重要 的现实课题， 如何设计出适当地制度安排以确保企业的决策效率和稳定持续发展 成为现代公司治理研究的焦点。 为了解决这一利益冲突，保护所有者利益，公司法赋予公司所有者股东 以最终控制权(ultimate control)来监督经营者。 但现实情况表明最终控制权这一设 计，仍无法解决公司所有与经营分离所带来的利益冲突问题。因为绝大多数公司 中能持有大比例股份的股东非常少，股份处于分散状态，公司的所有权被授予了 许多小股东，他们无法对董事进行任何控制。对于小股东而言，他们微弱的力量 不可能对公司的经理人构成影响。这些小股东也缺乏应有的知识、精力、时间对 公司董事实施有效监督。此外，一个小股东在公司的利益与有效监督公司董事所 花成本相比相对较小，更何况他们还可以将手中的股份卖掉来躲避公司的风险， 减少自己的损失。简言之，公司治理中股东最终控制权存在的问题在于一下几方 面：1.理性冷漠(the rational apathy problem)：当一个股东在投票决定对公司决 策的赞成与否之前，为做出理性判断而获得信息的成本，要大于因此投票而获得 的利益。2.免费搭车问题(free rider problem )：在股权分散，股东各自独立的情 况下，每一个股东都希望其他股东积极行使监督权而使自己获利，其结果是无人 行使监督权。3.公平问题(fairness problem)如果某些股东为自己的利益积极行使 了股东权，那么因此获利的将是全体股东，积极行使股东权的股东为此耗费自己 的成本， 而使另外一些股东不劳而获， 这种不公平也妨碍了股东积极行使投票权。 南京财经大学硕士论文 14 2.2 公司治理之金融治理传统模式公司治理之金融治理传统模式 公司治理可通过金融市场进行，即所谓金融治理(financial governance)。一般有四种模式：通过权益证券的市场控