（会计学专业论文）新股发行机制与定价效率研究.pdf

内容摘要 内容摘要 近几十年来，上市企业首次公开发行i p o ( i n i t i a lp u b l i co 晚l i 蓟问题，一 直备受研究者们的关注这种关注，主要来自i p o 股票的三个“不解之迷”或 异象( a n o m a l i 髓) ：( 1 ) i p o 股票短期内收益率或初始收益率偏高( h i g hi n i t i a l r e t u r n so fi p o s ) ，指i p o 上市后短期间内的市场交易价格一般大于其发行价 格，即i p o 抑价之谜；( 2 ) i p o 股票的长期收益率或长期报酬低于市场投资组 合的收益率，表现为上市后中、长期问内( 例如3 年、5 年) 的收益率低于市场 指数的收益率，即i p o 长期弱势之谜( l 加gr u nu n d e r p e r f o r m a n c eo fi p o s ) ；( 3 ) i p o 发行往往集中在某一段时期内；在这个火热发行期间内，许多企业纷纷上 市，即i p o 热销之谜( h o ti s s u e s ) 针对上述i p o 领域的三个异象，迄今为止国内外学者已构建了很多理论 来进行解释用前研究重点已由抑价现象转向机制研究。i p o 发行机制是事前 将信息非对称条件与承销商对股票的分配权利结合起来，并且考虑投资者行 为的关于i p o 股票定价的一种制度安排。作为一种定价制度，i p o 发售机制 一直是世界各国或地区i p o 制度改革的一个重要内容和重要方面。各国或地 区的政府进行i p o 定价制度的改革，其根本目的在于希望建立i p o 股票的市 场价格发现机制，解决广泛存在i p o 抑价的问题。 2 0 0 5 年1 月起，首次公开发行( i n i 伽p u b l i co f f e r i n g , i p 0 ) 的公司及其保 荐机构应通过向询价机构询价的方式确定股票发行价格。这标志着中国的i p o 定价机制进入询价制阶段。经过一年多的实施，有必要对现行询价制度定价 效率上进行考察。另一方面，国内现有的研究忽视股权分置对定价的重要影 响，以往中国学者的研究，大都采用发行价格和首日收盘价作为价格差异的 测度，因而无法在定价环节把股权分置因素纳入分析视野，而忽视股权分置 现实，或者不适当的修正都将导致偏颇的结论。结合当前我国股权分置改革 取得的阶段性成果，站在“全流通“角度对新股定价进行研究很有必要。正是 新歉发行机镧与定价效事研究 基于以上思考，笔者选择了我国股票市场i p o 发行机制与定价效率作为研究 对象，希望对股票发行效率研究做出一些贡献 本文共包括五部分，结构和内容如下 第一部分i p o 定价机制基本内容。首先对卫p 0 定价机制进行阐述，之 后介绍世界三种主要发售机制：固定价格机制、拍卖机制和累计投标询价机 制；基于承销商对股票的差别分配权利分配权瓤事前非对称信息条件详细比 较分析三种基本i p o 定价机制；对我国i p o 发售机制的历史变迁进行回顾与 思考从股票分配规则、发行价格决定规则、发行数量决定规则三个维度对 现有三种典型发行机制进行了比较研究，并对我国i p o 发售机制的历史变迁 进行回顾与思考，发现累计订单询价机制更有利于i p o 定价效率的实现。 第二部分i p o 定价机制理论研究本部分分析归纳有效i p o 发行机制 应具备的特征，指出数量歧视和投资者的参与数量是诱使知情投资者提供私 有信息，进而实现1 1 0 效率的关键。运用信息经济学构建数理模型刻画累计 投标询价机制，着重比较累计投标制在揭示股票真实价值水平方面与固定价 格、拍卖的差别和优势。最后在以上理论框架下对当前中国新股发行机制进 行分析。 第三部分新股发行估值模型选择与理论价格计算。首先对常用薪股发行 估值模型进行介绍，具体包括1 资本自由现金流贴现模型；2 自由现金流 贴现模型；3 股利贴现模型；4 f e l t h a m - o h l s o n 定价模型；5 但r a ) 估值 定价模型。通过分析，f e l t h a m - - o h l s o n 模型在会计盈余与股价之间建立直接 的理论联系，使得经验性的检验比较容易，并且可以直接使用市场数据，使 估计更加准确。利用该模型，合理结合股权分置改革的研究相关成果，对非 流通股进行合理的折算以推算新股发行理论价格。 第四部分新股发行效率实证分析。本部分实证分为两部分，首先对中国 现行i p o 定价机制效率进行研究，以检验询价制是否是相对更优的定价机制； 其次对影响i p o 定价效率的因素进行分析。不同于以往研究使用新股超额收 益率作为i p o 定价效率的衡量指标，本文将通过运用新股估值模型，结合股 权分置改革的研究成果，推算新股发行理论价格，从“全流通“角度对中国现 阶段推行的累计投标旬价制的效率实证检验。结论表明，询价制在新股定价 效率上较以往发行机制有显著差异。之后以非流通股比例，髓下配售比例， 2 内容摘要 承销商声誉和发行机帝5 作为控制变量，进一步对影响i p o 定价效率的因素进 行分析 第五部分研究结论及政策建议本部分根据第四部分的实证分析从研究 结论、研究局限和研究政策三方面分别阐述从研究结果可以看出，对于实 施了年多的询价制，在新股定价效率上较以往有显著提高，累计投标询价 机制( 2 0 0 5 - 2 0 0 6 ) 定价效率优于固定市盈率阶段( 2 0 0 2 - 2 0 0 4 ) 并得出结论： 目前中国询价机制主体框架已经和国际一致，并发挥了实质作用。同时根据 以上结论，提出了相关的政策建议，笔者认为在我国新股定价过程中，对于 股票分配和配售对象的选择上，应该赋予承销商更大的权力和灵活性，加快 和完善股权分置改革，降低和消除股权分置对新股发行定价的扭曲。大力培 养机构投资者，有效建立承销商声誉机制，进一步提升新股定价效率 创新与研究贡献 本文主要创新与研究贡献在于首次对定价效率分析中，对定价差异采用 了一种全新的测度模式，考虑我国资本市场非流通股的现实状况，通过选择 合理估值模型，利用市场数据直接计算新股发行前公司价值，对非流通股进 行合理的折算以推算新股发行理论价格，以此为基准，站在“全流通“角度对 中国现阶段推行的发行机制效率进行实证检验。国内现有的研究忽视股权分 置对定价的重要影响，大都采用发行价格和首日收盘价作为价格差异的测度， 因而无法在定价环节把股权分置因素纳入分析视野，而忽视股权分置现实， 或者不适当的修正郝将导致偏颇的结论。 关健词：i p o ，发行机制，累计投标，定价效率 3 i nt h er e c e n ty e a t s 。( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ) i p oi s s u ec o n t i n u o u s l yg e t s a t t e n t i o no fr e s e a r c h e r s t h i sm a i n l yc o m e sf i o mi p os t o c kt h r e ea n o m a l i e s ：( 1 ) i nt h ew o 砒o c ks h o r t - t e r mi 吐u r uo rt h ei n i t i a lh i c o m er a t ei sh i g h ( h i g hi n i t i a l r e t u r n so fw o ) ；( 2 ) t h ew os t o c kl o n g - t e r mr e t u r ni sl o w e rt h a nt h em a r k e t i n v e s t m e n tp m f o l i or 咖r n i , n a m e l yf i d d l eo ft h ei p o l o n g - t e r mu n d e r p e r f o r m a n c e ； ( 3 ) t h ei p oo f t e nc o n c e n t r a t ei n8 0 m es e c t i o no ft i m e s , i nt h i sp e r i o d , m a n y e n t e r p r i s e sg oo nt h em a r k e ti ng r o u p s ，n a m e l yr i d d l eo ft h ei e os e l l i n gw e l l ( h o t i s s u e s ) i n v i e wo ft h ea b o v ei p od o m a i nt h r e ea n o m a l i e s , s c h o t a l sh a v e d e v e l o p e dm a n yt h e o r i e sf o re x p l a n a t i o n , u o w d o m a i ns t u d i e sa l ec h a n g e df r o m u n d e r p r i c i n gp h e n o m e n o n t om e c h a n i s me f f i c i e n c y i n2 0 0 5 ，a l lt h ei n i t i a lp u b l i co f f e r i n g , i nc h i n as h o u l du s eb o o k b u i l d i n gt o d e t e r m i n a t es t o c ki s s u ep r i c e a f t e ri n o g et h a ny e a ro fi m p l e m e n t a t i o n s ，i ti s 玳髓褐a r yt oe x a m i n et h ee f f i c i e n c yo fp r e s e n ts y s t e m o nt h eo t h e rh a n d ，t h e e x i s t i n gd o m e s t i cr e s e a r c h e sn e g l e c tn o nt r a d a b l es t o d 【s i t u a t i o ni nc h i n a , t h u s w o u l dc a u s eb i a s e dc o n c l u s i o n s i nt h i sd i s s e r t a t i o n , w e 嘴ab r a n d - n e wr e s e a r c hp a t t e r n 协a n a l y z ep r i c i n g e f f i c i e n c y i nc o n s i d e r a t i o nn o nt r a d a b l es t o c ks i t u a t i o ni nc h i n a , w es e l e c ta r e a s o n a b l ee v a l u a t i o nm o d u l , n s i n gm a r k e td a t at oe v a l u a t ef i r mv a l u ea n dd i r e c t c a l c a l a t ct h et h e o r e t i c a lp r i c ea sb e n c h m a r k c o m p a r i n gd i f f e r e n c eb e t w e e n t h e o r e t i c a la n df i n a lp r i c e ，e x p l a i n i n gf a c t o r sw h i c hd e t e r m i n ei p oe f f i c i e n c y t h i sd i s s e r t a t i o ni n c l u d e sf i v ec h a p t e r s c h a p t e r1 ：t h ec o n c e p ta n d m e c h a n i s mo fi p o i u t r o d u c et h r e ek i n d sp r i c i n g m e c h a n i s m ：t h ef i x e dp r i c em e c h a n i s m , t h ea u c t i o nm e c h a n i s ma n dt h e b o o k b u i l d i n gm e c h a n i s m w et a k es t o c ka s s i g n m e n tr u l e ，i s s u ep r i c ed e c i s i o nr u l e , q u a n t i t yd e c i s i o nr u l ea sd i m e n s i o n st om a k ec o m p a r i n gs t u d y c h a p t e r2 ：t h i sp a r td e s c r i b i n ge f f e c t i v ei p om e c h a n i s ms h o u l dh a v es o m e c h a r a c t e r i s t i c s p o i n t e do u tq u a n t i t yd i s c r i m i n a t i o na n di n v e s t o r sp a r t i c i p a t i o ni s l v i t a lt ol e ti n v e s t o rp r o v i d et h ep r i v a t ei n f o r m a t i o n i nb o o k - b u i l d i n gm e t h o d ，t h e u n d e r w r i t e r 锄c o n t r o lo v e rt h ea l l o c a t i o no fs h a r e s 1 1 i i sc o n t r o lr i g h ta l l o w st h e i s s u e fo gu n d e r w r i t e rt oc o n t r o li n f o r m a t i o nc o s t sa n dt h u st oc o n t r o lt h ed e g r e eo f u n d e r p r i c i n 昏t h u s , u n d e r p f i c i n gi nb o o k - b u i l d i n gm e t h o d i sl o w e r , i nc o m p a r i s o n t ot h eo t h e rt w om e t h o d s i nw o r d s ，a l l o c a t i o no w n e db 3 ru u d e r w r i t e r sg r e a t l y r e d u c e st h eu n d e r p i r c i n gm d r 口o t h i si st h er e a s o nb o o k - b u i l d m gi sar e l a t i v e l y o p t i m a lm e c h a n i s ma m o n ga b o v e t h e r eb a s i cm e c h a n i s m s ， c l m p t e r 3 ：口o f i r me v a l u a t i o nm o d e ls e l e c ta n dt h e o r e t i c a l p r i c e c a l c u l a t i o n p o i n t e do u tt h a tf e l t h a m - o h l s o nm o d e le s t a b l i s h e sd i r e c tr e l a t i o n s h i p b e t w e e ne a r n i n g sa n dt h es t o c kp r i c e ，e v a l u a t i n gt h e o r e t i c a lp r i c ee a s i l ya n d a c c u r a t e l yb yu s i n gt h em a r k e td a t a c h a p t e r4 ：融p a r t o fe m p i r i c a ls t u d yd i v i d ei n t ot w op a r t s 。f i r s tw eh a v e ae m p i r i c a ls t u d yo np r e s e n ti p 0m e t h o di nc h i n a , d i f f e r e n tf r o mo t h e rr e s e a r c h ，a b r a n dn e wv i e wo fc o n s i d e r a t i o nw i t hn o nt r a d a b l es t o c ks i t u a t i o ni nc h i n a 1 1 也 c o n c l u s i o ni n d i c a t e dt h a tt h ei p 0m e t h o dw h i c hi m p l e m e n t e sn o wi sl n o r e e f f i c i e n tt h a nb e f o r e ；s e c o n dp a r ta n a l y z i n gf a c t o l 葛w h i c hd e t e r m i n ew o s e f f i c i e n c ya n dg i v i n gp r o p e re x p l a n a t i o n c h a p t e r5 ：r e s e a r c hc o n c l u s i o na n dp o l i c ys u g g e s t i o n a c c o r d i n gt ot h e f o u r t hp a r t , a tp r e s e n tf 3 m l e w o r k so fi p 0m e c h a n i s mi nc h i n ai sc o n s i s t e n tw i t h i n t e r n a t i o n a li m p l e m e n t a t i o na n dh a sp l a y e dt h es u b s t a n t i v er o l e 口om e t h o d w h i c hi m p l e m e n t sn o wi sm o r e ：e f f i c i e n tt h a nb e f o r e f i n a l l yp r o v i d es o r n e s u g g e s t i o n s t oe l a b o r a t ei s s u em e t h o d m a i ni n n o v a t i o na n dc o n t r i b u t i o no ft h i sd i s s e r t a t i o nl i e si nt h ef i r s tt i m e s i n gab r a n d - n e wr e s e a r c hp a t t e r nt oa n a l y z ep r i c i n ge f f i c i e n c y i nc o n s i d e r a t i o n n o nt r a d a b l es t o c ks i t u a t i o ni nc h i n a , w es e l e c tar e a s o n a b l ee v a l u a t i o nm o d e l ， u s i n gm a r k e td a t at oe v a l u a t ef i r mv a l u ea n dd i r e c tc a l c u l a t et h et h e o r e t i c a lp r i c e a sb e n c h m a r k g e tv a l u a b l ec o n c l u s i o n sb yc o m p a r i n gd i f f e r e n c eb e t w e e n t h e o r e t i ca n df i n a lp r i c ea n dse x p l a i nf a c t o r sw h i c hd e t e r m i n e 口0e f f i c i e n c y 2 k e y w o r d s ：i p o , p r i c i n gm e c h a n i s m s ，e m p i r i c a ls t u d y 1 导论 1 1 研究背景与研究目的 1 导论 上市企业首次公开发行( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ) i p o ) 问题，近几十年 来，一直备受金融研究者们的关注。这种关注，主要来自i p o 股票的三个“不 解之迷”或异象( a n o m a l i e s ) ：( 1 ) i p o 股票短期内收益率或初始收益率偏 高( h i g hi n i t i a lr e t u r n so fi p o s ) ，指i p o 股票上市后短期间内的市场交 易价格一般大于其发行价格这种现象，即i p o 抑价之谜：( 2 ) i p o 股票的长 期收益率或长期报酬低于市场投资组合的收益率，一般情况下，表现为i p o 股票上市后中、长期间内( 例如3 年、5 年) 的收益率低于市场指数的收益率， 即i p o 长期业绩低迷，或i p o 长期弱势之谜( l o n gr u nu n d e r p e r f o r 毋a n c eo f i p o s ) ：( 3 ) i p o 股票的发行往往集中在某一段时期内：在这个火热发行期间 内，许多企业纷纷上市，即i p o “火热发行”之谜( h o ti s s u e s ) 。 针对上述i p o 领域的三个异象中，迄今为止国内外学者们已开发了很多 理论来进行解释。丑前研究重点已由抑价现象转向机制研究。 i p o 发售机制是事前将非对称信息条件与承销商对股票的差别分配权利 结合起来，并且考虑投资者行为的关于i p o 股票定价与出售的一种制度安排。 近几十年来，作为一种定价制度，i p o 发售机制一直是世界各国或地区i p o 制度改革的一个重要内容和重要方面各国或地区的政府进行i p o 定价制度 的改革，其根本目的在于希望建立i p o 股票的市场价格发现机制，解决诸如 i p o 抑价等广泛存在的问题。 中国股票市场从无到有已经发展了十几年，目前市场的规模己经相当庞 大，截至2 0 0 6 年1 2 月，沪深股市的上市公司已达到1 3 5 7 家，市价总值已达 1 彼得纽曼等：新怕尔格雷夫货币与金融词典第一卷，北京：中国经济出版社，2 0 0 4 年，第3 5 5 页。 1 新股发行机制与定价效率研究 5 0 4 1 7 4 2 亿元，其中沪深两市的流通股市值达1 5 8 5 5 9 4 亿元1 股票市场在 筹集资金、促进经济发展等方而的作用越来越明显，理论界和实务界都对股 票市场给予高度的关注，并进行了大量深入的研究股票发行市场是股票市 场的重要组成部分，发行市场是一级市场股票供给的来源，在股票市场中位 于基础地位。股票发行市场的健康发展是股票市场健康发展的基础。 在西方发达国家的股票市场中。经过近百年的实践，股票发行定价的机 制、方法较为成熟，发行市场具有较高的市场效率，发行市场的相关理论研 究也早已开始并且对发行定价的实务及发行市场发展起到了很大的指导作 用。反观我国股票发行市场，虽然发展速度很快，但由于发行市场的目标定 位、制度安捧及发行定价的机制、定价方法上存在重大问题，使股票发行市 场缺乏效率，股票发行市场也不能有效的起到资源配置作用。中国股票市场 建立至今，中国i p o 定价制度的改革大致经历了五个阶段： 第一阶段，固定市盈率定价。股票市场建立以前，中国的公司股票大部 分按照面值发行，定价没有制度可循。股票市场建立初期，j 即2 0 世纪9 0 年 代初期，公司在股票发行的数量、发行价格以及市盈率方面完全没有决定权， 基本上由证监会确定，大部分采用固定价格方式定价。在这个阶段，发行价 格的估价方法主要采用市盈率倍数法，价格的形成实际上没有包含投资者的 需求信息，实践中往往采用固定价格公开发行方式。 第二阶段，相对固定市盈率定价证券法实施以前( 1 9 9 6 - 1 9 9 9 年) 。 i p o 股票发行定价使用的是相对固定市盈率定价方法。i p o 股票的发行价格根 据企业每股税后利润和一个相对固定的市盈率水平来确定。在此期问，由于 股票发行方式和发行价格均带有明显的行政色彩，发行市盈率与二级市场的 平均市盈率脱节，造成股票发行价格和二级市场交易价格之间的巨大差异， 使新股风险加大，新股一进入二级市场市盈率就较高，持股风险加大 第三阶段，网上和网下累计投标定价1 9 9 9 年颁布的证券法规定， 股票发行价格由发行人和承销商协商后确定。这表明我国在证券市场的价格 机制上，向市场化迈进了一大步。此后，1 9 9 9 年颁布的关于进一步完善股 票发行方式的通知，对新股发行定价的市场化作了进一步的明确规定，要求 1 根据中国证券监督委员会2 0 嘶年公告整理 2 1 导论 发行人和承销商在协商定价时，机构投资者也要参与定价：定价的最终结果， 需要通过证监会的审核 第四阶段，控错市盈率定价2 1 年下半年，股市大幅下挫，一些按照 上述类似统一价格接卖机制定价的i p o 股票，由于发行价格定价非常高，导 致股票上市后的价格下跌情况严重，使投资者承担了高价发行的巨大风险 这种现象引起了管理层的注意，并于2 0 0 1 年下半年，在首发新股中重新采用 控制市盈率的做法与原有传统的市盈率定价方式相比，新方法在两个方面 作出了调整：一是发行价格区间的上下幅度约为1 0 ；一- - 是发行市盈率不超过 2 0 倍。券商和发行人只能在严格的市盈率区间内，通过累计投标询价，决定 股票的发行价格，因此也可称其为“半市场化”的上网定价发行方式从发 行市场的实际运作情况看，首次公开发行的市盈率基本保持在1 8 倍左右。 第五阶段，2 0 0 4 年1 2 月1 0 日，中国证监会发布关于首次公开发行股 票试行询价制度若干问题的通知 。规定从2 0 0 5 年1 月1 日起，首次公开发 行( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ，i 咖股票的公司及其保荐机构应通过向询价 机构询价的方式确定股票发行价格这标志着中国的i p o 定价机制进入询价 制阶段。 以上是对中国资本市场各个阶段i p o 定价机制( 或方式) 的划分和描述。 显然，i p o 发售机制是影响股票一级市场效率的重要因素。国际上，发达国家 成熟股票市场有什么经验可以借鉴? 询价制在经过一年多的实施，是否是相 对更优的定价机制? 本文研究的基本目的就是通过经验研究总结和理论分 析，希望能对这些问题进行思考和探索，为我国股票发行制度的改革提供有 益的结论和建议 1 2 研究思路、内容、方法与结构 1 2 1 基本思路和基本研究内容 ( 1 ) 基于承销商对股票的差别分配权利分配权和事前非对称信息条件比 较三种基本p o 发售机制即固定价格、拍卖以及累计投标的基本机理。 3 新股发行机制与定价效事研究 ( 2 ) 运用数理模型描述累计投标询价机制的特征，着重分析累计投标在 揭示股票真实价值水平方面与固定价格、拍卖的差别和优势 ( 3 ) 不同于以往研究使用新股超额收益率作为i p o 定价效率的衡量指标， 本文通过运用新股估值模型，结合股权分置改革的研究成果，对非流通股进 行合理的折算以推算新股发行理论价格，从“全流通“角度对中国现阶段推 行的累计投标旬价制的效率实证检验 i 2 2 研究方法与创新 本文将采用综合研究法，对国际主流i p o 发行机制的演进做历史和制度 的比较分析：运用信息经济学构建数理模型刻画累计投标询价机制的特征； 利用回归方程与统计检验方法对我国实行累计投标询价制发行效率进行实证 分析。 本文主要创新与研究贡献在于首次对定价效率分析中，对定价差异采用 了一种全新的测度模式，考虑我国资本市场非流通股的现实状况，通过选择 合理估值模型，利用市场数据直接计算新股发行前公司价值，结合当前股权 分置改革的成果最新成果，对非流通股进行合理的折算以推算新股发行理论 价格，以此为基准，站在“全流通“角度对中国现阶段推行的发行机制效率 进行实证检验。以往中国学者的研究，大都采用发行价格和首日收盘价作为 价格差异的测度，因而无法在定价环节很好地分析股权分置因素对定价效率 的影响，而忽视股权分置现实，或者不适当的修正都将导致偏颇的结论。 i 2 3 文章结构安排 根据本文的研究思路与基本研究内容，本文共有五部分： 第一部分：国际主要i p o 发行机制概述：该部分介绍了世界主要三种发行 机制：固定价格机制、拍卖机制和累计投标询价机制：基于承销商对股票的 差别分配权利分配权和事前非对称信息条件对以上发行机制进行比较分析； 对我国i p o 发行机制的历史变迁进行回顾与思考。 第二部分： p o 定价机制理论研究。本部分分析归纳有效 p o 发行机制 4 1 导论 应具备的特征，指出数量歧视和投资者的参与数量是诱使知情投资者提供私 有信息，进而实现口o 效率的关键运用信息经济学构建数理模型刻画累计 投标询价机制的特征，着重分析累计投标在揭示股票真实价值水平方面与固 定价格、拍卖的差别和优势 第三部分：新股发行估值模型选择与理论价格计算首先对新股发行前 公司价值评估方式分析与选择，利用合理模型。结合股权分置改革的研究相 关成果，推算新股发行理论价格 第四部分：新股发行效率实证分析。本部分实证分为两部分，首先对中 国现行i p o 定价机制效率进行研究，以检验询价制是否是相对更优的定价机 制；其次对影响i p o 定价效率的因素进行分析 第五部分：研究结论及政策建议本部分根据第四部分的实证分析得出 研究结论。同时根据以上结论，提出了相关的政策建议。最后指出本文的创 新之处，并对本文的不足进行分析，以便将来进一步完善 i 股发行机翻与定价效率研究 2 i p o 定价机制基本内容 2 1 世界主要i p o 发行机制概述 所谓i p o 发行机制，是指关于获准首次公开发行股票资格的上市公司与 其承销商在事前( e xa n t e ，或上市前) 确定股票发行价格并出售给投资者的一 种制度安排。i p o 发行机制是一级市场效率的主要决定因素根据：1 ) 承销商 ( 或发行人) 在i p o 股票发行价格确定前是否获得并充分利用投资者对i p o 股 票的价值判断与需求信息，以及2 ) 承销商是否拥有i p o 股票的差别分配权利， 或对投资者实行差别分配股票的自主权，全球一级市场存在三种主要的i p o 发行机制：固定价格机制( f i x e dp r i c e ) ，拍卖机制( a u c t i o n ) 和簿记机制 ( b o o k - b u i l d i n g ) 。以及累计投标( b o o k - b u i l d i n g ) 。具体的划分标准参见 袭l 麦1 ：不同i p o 发行机镧 发行价格决定规则 发行数量决定规则分配规则 累计订单 信息收集后确定信息收集后确定( 通常承承销商拥有完全 询价机制销商还可以行使绿 分配权 鞋期权，从而使得发行数 量可以更好的反映市场 需求) 固定价格信息收集前确定信息收集前确定承销商无分配权 机制( 通常情况) 拍卖机制信息收集后确定信息收集前确定承销商无分配权 1 杨丹稀茂i p o 发售机制、短期抑价和长期弱势现象的理论综述2 0 0 5 - r 作论文 6 z 口o 定价机翻基本内容 冀辩来一：赵林茂、张小：。i 置售帆翻的援选趋势及比较分析投叠与证秀( 人大量印曩辩 2 0 0 4 0 3 1 2 3 一l ( 1 ) 固定价格机制 固定价格机制是指在i p o 股票公开发行之前，承销商与发行人事前通过 协商确定一个固定的发行价格，然后根据该确定的发行价格出售股票。进一 步，固定价格又分为允许配售与不允许配售两种方式。其中，前者是指在股 票定价时，承销商拥有自由分配股票的权利，即承销商可以对一些机构投资 者实行配售，其代表为美国的尽力承铕( b e s te f f o r t s ) 方式，承销商拥有分配 股份权利的固定价格机制，发行公司和承销商在制定价格的同时确定i p o 的 最小出售量和最大出售量，在出售期内( 一般为9 0 天) 如果承销商的销售量 小于协议的最小出售量，则发行失败并向投资者退款。因此，在美国这种固 定价格尽力承销方式主要用于发行规模小、投机性强的i p o 发行( r i t t e r ， 1 9 9 8 ) 。后者是指不实行配售，针对全体投资者的公开发行( p u b l i co f f e r ) ， 比如欧洲、亚洲的许多国家( 包括2 0 0 4 年以前的中国) 曾经或正在使用固定 价格方式大多属于公开发售方式。 i p o 实践中，固定价格定价机制下发行价格的确定往往根据的是诸如市盈 率等财务指标，而非依赖于投资者实际提供的关于公司股票价值判断以及需 求的信息，尽管承销商在制定发行价格时可能会基于某一先验概率事前估计 一投资者的需求信息以及投资者对股票价值判断的信息。除此以外，固定价 格定价机制( 主要是指公开定价机制) 一般还具有以下特点：( 1 ) 从承销商确定 价格、投资者申购到i p o 真正上市交易之间，往往有几周的时间差：( 2 ) 出于 对中小投资者的保护，一般并不遵循“同样规模的申购获得同样股份的权利”， 往往对申购数量上限的实行限制。保证中小型投资者获得股票 固定价格发行机制最主要的问题，在于承销商和发行入在定价时未能充 分获取来自投资者方面的需求信息。 ( 2 ) 拍卖机制 拍卖机制是指承销商根据投资者的竞标结果确定股票的发行价格。进一 步，拍卖定价又分为两种基本类型1 ：( 1 ) 统一拍卖定价( u n i f o r ma u c t i o n s ) 。 1 r i t t e r , j a yr ，a n dl v ow e l c h ，2 0 0 2 , ar e v i e wo fi p oa c t i v i t y , p f i c n g , a n da l l o c a t i o n s ， j o u r n a lo f f i n a n c e5 7 ，1 7 9 5 1 8 2 8 7 新股发行机镧与定价效率研究 在这种定价方式中，投资者以不低于承俏商或发行人事前宣布的竟标底价， 申报申购价格( 或投标价格) 和申购数童：申购结束后，承销商根据投资者提供 的申购价格从高到低进行排序，累计申购数量，直到累计申购数量达到新股 总的发行数量。以累计申购数量达到新股总发行数量时的申购价格为界限， 规定等于这个申购价格之上的价格为有效申购价格：然后，承销商确定上述有 效申购价格的底价( 价格界限) ，即累计申购数量达到新股总发行数量时的申 购价格为i p o 股票最终的统一发行价格，并根据这一统一价格，出售股票绘 投标价格为有效申购价格的投资者( 2 ) 差别拍卖定价( d i s c r i m i n a t i o n a u c t i o n s ) 。这种定价方式与上述统一拍卖定价的竞价过程基本相似，唯一的 区别在于，投标价格为有效申购价格的投资者必须以自己申报的申购价格( 或 投标价格) 来购买i p o 股票。 上述两种基本拍卖方式之外，还有一种比较广泛被使用的拍卖方式，即 “肮脏拍卖”( d i r t ya u c t i o n s ) ，是指发行人在拍卖对至少有时选择一个严 格上低于出清价格的价格，j 由此产生一个人为的抑价这一方式在比利时、 法国和英国等国比较普遍，仅仅只在i p o s 拍卖中使用，对于s e 0 1 、拍卖一般 不采用。另外，智利在交易所使用的是一种类似英式拍卖方式的机制：以色列 和新加坡则分别采用了两种不同的两阶段统一价格拍卖。另外，在一些国家， 竞标申购也存在与固定价格定价类似的申购上限限制，体现对小投资者的政 策倾斜：或者通过剔除过高的申购而限制“免费搭便车”现象的出现。 一般来看，拍卖定价方式最主要的特点是：价格是市场出清的结果，因此 也被认为是市场化程度最高并且相对公平的定价机制在拍卖定价机制中， 价格的确定是在收集信息之后进行的，同时股票数量的分配也根据事先确定 的规则，并在现有的投标结果基础上进行，发行公司和承销商既没有决定售 价的权利，也没有决定投标人和分配股票的权利。因此承销商和发行人的影 响力在三种定价机制中是最小的 ( 3 ) 簿记机制。 簿记机制即累计投标，与其他各种类型发行机制的承销过程一样，均大 1 s e o ( s e c o n d e q u i t y o f f e r i n g ) 即公司上市以后的权益融资 2 假定市场里有拥有信息的投资者和不拥有信息的投资者在信息不占优的竞价过程中，小投资者最佳 镱略是通过高报价获得一部分机构投资者的配售。 8 二叼定价机制基本内容 致包括如下一些基本步骤：一上市公司和承销商的相互选择、尽职调查( d u e d i l i g e n c e ) 、编制募股文件与中请发行上市、组建承销团与确定承销报酬、 路演( r o a ds h o w ) 确定发行价格、发布墓碑广告和清算承销费用等在美国融 资额大于千万美元的i p o 普遍使用包销承诺( f i r mc o m m i t m e n t ) 方式，而 且使用簿记机制来确定i p o 的出售价格和股票分配( r i t t e r ，1 8 ) 上世纪 9 0 年代以来，簿记正在取代固定价格和拍卖而成为全球i p o 发行机制的主流。 以美国的簿记方式为侧，本质上是一个新股价值发现的过程，目的是使 i p o 股票的价格更合理或更趋近于股票的真实价值，从而有效地保护投资者和 发行人的利益1 一般而言，其定价过程具体分为三个阶段：l ，按照某一新股 发行定价方法确定新股询价范围；2 ，路演询价；3 ，确定最后的发行价和分 配股票 第一阶段，承销商对拟上市公司进行尽职调查，确定一个新股发行的询 价范围：与此同时，承销商还要确定哪些投资者可能申购新股。尽职调查，是 指投资银行等中介机构以行业公认的业务标准和道德规范，对股票发行入及 市场的有关情况及有关文件的真实性、准确性、完整性进行核查验证。尽职 调查的对象是发行人的财务、经营、债权债务等各个具体细节，它是保证拟 上市公司信息完整、准确披露盼基础，也是解决发行人、承销商、投资者三 者之问信息不对称的有力手段 i p o 实践中，对公司股票估价方法主要有：可比公司法、现金流量贴现法 以及经济收益附加值法( e 、a ) 和o h l s o n - f e l t h a m 模型估值法。可比公司法 ( c o m p a r a b l ef i r m sa n a l y s i s ) 是通过将耳标公司与具有相同行业和财务特征 的上市公司进行比较，来对公司市场价值进行估值的方法可比公司法还可 以进一步进行分类，其中较为常用的是市盈率倍数法，该方法适用于发展比 较成熟行业的估值，也是目前全球范围内新股发行普遍采用的方法现金流 贴现法是通过预测公司未来的盈利能力，并按一定的贴现率进行折算，从而 确定股票发行的价格。国际上一般对一新上市公路、港日、桥梁、电厂等基 建公司的估值和发行定价采用现金流贴现法，因为这类公司的特点是前期投 资大，初期回报不高，上市时的利润一般偏低，如采用市盈率法进行定价则 1 胡缝之。海井主要证券市场发行制度中量金融出版社2 1 。 9 新殷发行机镧与定价效率研究 会低估其真实价值，而对公司未来收益( 现金流量) 的分析和预铡则能反映公 司的整体和长远价值。o h l s o n - f e l t h a m 模型有效揭示了会计收益和净资产与 股票价格之间的关系，研究发现中国上市公司会计收益、净资产对股票价格 具有一定的解释能力和增量解释能力实践中，承销商( 或投资银行) 根据不 同公司的特点而采用不同的估价方法。 在对i p o 股票进行估价之后并在投资者报出申购价格之前，承销商一般 要给出一个指导性的初始询价区间。一般来看，这一范围只是指导性的，最 后的新股发行价格仍可能在此范围之外，当然这种可能性并不是很大 第二阶段，开展由承销商、发行人和机构投资者共同参与的路演( r o a d s h o w ) 路演是i p o 股票发行过程中一项于分关键的推销活动，通过承销商 对上市公司的全面推介，发行人能够有机会与投资者( 机构投资者) 进行沟通 交流，使得投资者对发行人有一个全面的了解。在参考询价区间并对新股进 行估价的基础上，投资者报出新股申购的价格以及在相应的价格下愿意申购 的新股的数量。承销商在对新股迸行最后定价之前，通常要建立一个账簿 ( b u i l dab o o k ) ，这在美国已是一个标