（会计学专业论文）民营上市公司信息披露问题研究基于公司治理结构和公司特征视角.pdf

i 摘摘 要要 信息披露水平的高低是上市公司发展中的一个至关重要的问题， 近年来信息 披露问题越来越受到监管部门重视， 但是管理者自愿提高信息披露质量的动机并 不是很强，导致我国上市公司整体信息披露质量不高，从而损害了中小股东的利 益。正因为现实意义重大，信息披露问题是近年来研究的热点，同时作者通过文 献的回顾，发现对民营上市公司信息披露研究很少，而民营上市公司的数量近年 来却在迅猛的增长。一方面民营上市公司信息披露的动机较强，但另一方面受其 公司治理结构和公司特征的影响，民营上市公司信息披露的水平并不高，这使得 投资者对其信心不足，很大程度上制约了民营上市公司的发展，所以改善民营上 市公司信息披露水平十分需要。基于以上背景，本文以民营上市公司为视角，探 讨了公司治理结构和公司特征下民营上市公司的信息披露问题， 这对于提高民营 上市公司信息披露水平，改善民营上市公司的治理结构具有积极意义。 本文在规范研究部分，首先对国内外文献加以详细回顾和评述，指出我国目 前对于信息披露问题研究的不足， 接着分析了公司治理结构和信息披露的理论基 础，指出公司治理结构和公司特征对于信息披露产生影响的机制，然后分析了民 营上市公司信息披露的动机和信息披露的衡量方法，引出本文的实证研究部分。 本文的实证研究部分，以我国沪市a股市场上所有民营上市公司为研究对 象，分析了这些公司的治理结构和公司特征对信息披露质量的影响，从而得出结 论：股权集中度、董事长总经理和实际控股股东来源于同一家族、董事会中实际 控股股东家族成员的比例、公司盈利水平和信息披露质量显著负相关；高管持股 比例、公司规模、公司成长性和信息披露质量显著正相关，而独立董事比例、董 事长和总经理是否为同一人担任、 公司的财务杠杆和信息披露质量没有显著相关 关系。 最后，本文在研究结论的基础上，提出了有助于改善民营上市公司治理结构 状况和信息披露水平的建议，指出研究中存在的不足之处，展望进一步研究的方 向。 关键词：民营上市公司；信息披露；公司治理结构；公司特征 ii abstract the level of companies, information disclosure is very important for the development of listed companies, the administration place importance on it recently, but managers dont want to improve the quality of information disclosure, so the level of companies, information disclosure is very poor, and damage the interests of medium shareholders. because of it, many of scholars concern on the level of companies, information disclosure, but little of them concern on the level of private listed companies, information disclosure. the amount of private listed companies increases very rapidly in the recent years. on the one hand, the motive of private listed company is very strong; on the other hand, due to the impact of corporate governance structure and firm characteristics, the level of the information disclosure is low. the investor do not have enough confidence on the private listed companies, and all really influence on the development of private listed companies in the future, therefore improve the level of private listed companies, information disclosure need urgently. so this paper talk about information disclosure based on corporate governance structure and firm characteristics, it has huge value both to raise the level of the private listed companies of the information disclosure and to improve the corporate governance structure. in the normative part of the study, at first, this paper reviews the correlative literatures and papers; indicate the lack of study on information disclosure. at second, this paper analyzes the theoretical basis of corporate governance structure and information disclosure. at last, this paper analyzes the motive of private listed company and the measurement of information disclosure .all those make up of the practical basis. in the empirical study of paper, this paper based on the date of all private listed companies, analyze this companies, corporate governance structure and firm characteristics will have influence on disclosure quality. the results of empirical investigation suggest that the higher the concentration of ownership，ceo and manager and controlling shareholder coming from same family, the proportion of family directors and the extent of the profit of the company are associated with a lower the information disclosure quality, and the higher the ownership of manager, the larger size of company and the higher growth of company with a higher the iii information disclosure quality. we also find the proportion of independent directors, ceo and manager whether the same person and financial leverage will not impact the information disclosure quality. at last, the paper summarizes all the study results and relevant application, bringing up some suggestion on how to improve the private listed companies, corporate governance structure and the level of information disclosure. the paper will also show its shortage in the research, propounding on the aspect which should be researched more in the future. key words：private listed company; information disclosure; corporate governance structure; firm characteristics 学位论文独创性声明学位论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。 论文中除 了特别加以标注和致谢的地方外， 不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的 研究成果。 其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明 并表示了谢意。 作者签名： 日期： 学位论文使用授权声明学位论文使用授权声明 本人完全了解南京财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部 分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵 守此规定。 作者签名： 导师签名： 日期： 南京财经大学硕士学位论文 1 第第1章章 绪论绪论 1.1 研究背景和意义 研究背景和意义 截至2007年底，境内上市公司总数从资本市场建立之初的8家上升到1445 家，总市值超过7.47万亿元，占当年gdp的比重约42。十几年来，我国证券 市场的发展对推动国有企业改革、建立现代企业制度、促进经济结构调整、支 持国民经济增长等都起到了十分重要的作用，已成为我国经济生活中的重要组 成部分。从企业方面来说，证券市场的出现为企业推进传统产业升级换代、促 进生产力的迅速提高提供了融资渠道；从居民投资者的角度来说，证券市场的 出现增加了国内居民的投资渠道， 改善了我国的金融结构,对推动当前经济稳定 增长具有十分积极的作用。 在我国证券市场取得巨大成绩的同时，我们也注意到，我国证券市场还很 年轻，还存在诸多问题。我国股市投机成份较重，股市的违规、违法行为使投 资者面临较大的投资风险。 造成这种现象的一个重要的原因就是在股票市场中， 政府与上市公司之间、股东与上市公司经营者之间、机构投资者与中小投资者 之间存在着严重的信息不对称。而信息披露是解决信息不对称的重要手段。所 以为了维护证券市场的公开、公平、公正，营造一个有效的投资环境，监督上 市公司行为，保护投资人利益，各国政府都非常重视规范上市公司信息披露制 度。 我国上市公司信息披露制度建立的时间并不是很长。1992 年，财政部颁布 了股份制试点企业会计制度 ，1993 年 6 月证监会颁布了公开发行股票公司 信息披露实施细则 ，这两个制度颁布标志着我国上市公司信息披露制度的正式 建立。而后随着证券市场发展的需要，中国上市公司信息披露制度得到不断的规 范和补充，证监会在 1997 年发布了公开发行证券的公司信息披露内容与格式 准则第 2 号年度报告的内容和格式 ，1999 年与 2001 年又分别重新修订了 年度披露准则 。2007 年初证监会正式发布了上市公司信息披露办法 ，其 它的政策通告也明确要求“上市公司要切实履行作为公众公司的信息披露的义 务，严格遵守信息披露的规则，保证信息披露内容的真实性、准确性、完整性和 及时性，增强信息披露的有效性。要制定并严格执行信息披露管理制度和重要信 息的内部报告制度，明确公司及相关人员的信息披露职责和保密责任，保障投资 者平等获取信息的权利。公司股东及其他信息披露义务人，要积极配合和协助上 市公司履行相关的信息披露义务” 。由此可以看出近年来，关于信息披露制度的 南京财经大学硕士学位论文 2 制定和执行受到各方面的重视， 上市公司的信息披露制度正经历着一个从不完善 到逐步完善、从强制性披露到自愿性和强制性相结合披露方式的转变过程。但是 从目前来看推动信息披露质量提高的动力主要来自于监管机关和加强投资者保 护的外界舆论，上市公司管理者自身往往缺乏提高信息透明度的动机，常常站在 与监管进行博弈的对立面，这就使得总体信息披露水平的提高受到影响，在很大 程度上制约了中国证券市场健康发展。为了促进证券市场的有效发展，繁荣我国 资本市场，壮大上市公司的规模，建立起良性的市场经济环境，就必须规范上市 公司信息的披露工作。正因为现实意义的重大，近年来研究上市公司信息披露的 文章越来越多，这些文章来源于实践也指导实践，发现了上市公司信息披露中的 问题， 对规范信息披露起了一定的积极作用。 由于对信息披露进行衡量比较困难， 所以以前的文章大多数都是进行规范的研究，或者采用因子分析法，自己构建自 愿性信息披露指数，来研究自愿性信息披露数量，并且以前的文章大多数都是研 究某个行业或者全行业的信息披露问题， 很少有人关注民营上市公司这一上市公 司的重要构成部分。 我国民营经济萌芽于改革开放以后， 是为了适应生产力发展的客观需要而产 生的，属于市场自发的行为。1992 年以后，我国民营经济步入了高速发展的阶 段，尤其是从 1994 年开始，民营企业在企业户数、注册资金、营业额和从业人 员方面发展速度惊人。 2001 年开始民营企业对我国 gdp 增长的贡献已达 65以 上，形成共有经济、外资经济和民营经济三分天下的格局。 2005 年 2 月 24 日 国务院鼓励支持和引导个体私营等非公有制经济发展的 若干意见 （简称“非公有经济 36 条” ）的颁布预示着民营经济的政策环境、市 场环境和社会舆论都将得到跨越性的发展。 在面临众多机遇的同时民营企业自身 素质的提高也迫在眉睫， 民营企业需要进一步发展壮大。 民营企业内部治理的加 强和完善作为民营企业自身素质提升的一种重要表现， 备受理论界和实务界的关 注。 民营上市公司作为民营企业中的 “示范企业” ， 作为面向大众的 “公众公司” ， 它们的发展对整个民营经济的发展至关重要。 而上市公司信息披露的质量是衡量 上市公司内部治理状况的一个重要因素。 如果民营上市公司的信息披露质量提高 了， 那么将极大推动整个民营企业的内部治理状况的发展。 从一方面来说民营企 业自愿性信息披露的动机要强于非民营企业， 因为民营企业上市融资的动机要强 于非民营企业， 越来越多的民营企业希望通过上市融资这种方式来拥有更多的资 金， 但是另一方面从前人的研究结果来看， 民营企业的治理结构不如非民营企业， 主要原因是我国目前的民营上市公司大多数还是采用家族式的管理模式。 在创业 的初期，家族式的治理模式优势非常明显。凭借血缘、姻缘和相关的社会网络资 源， 可以以较低的成本迅速聚集人才， 同时家族成员更愿意同心同德， 不计报酬， 南京财经大学硕士学位论文 3 克服企业创立初期的种种困难， 帮助企业迅速的发展壮大。 但是随着企业的发展 壮大， 家族制的弊端逐渐的显现出来， 甚至原来一些利于企业发展的积极因素变 成了消极的因素， 某些属于家族系统的特质成为企业发展的障碍。 正是这种传统 的家族治理模式造成民营上市公司存在的治理结构的问题主要表现在以下几个 方面： 1. 所有权与经营权没有分离所有权与经营权没有分离 现代公司制度要求所有权和经营权分离， 公司资本和股东不断社会化和分散 化。所有权与经营权的分离，是一种有效的产权结构形式，具有强大的生命力。 而我国民营上市公司股权集中，股东、经理合二为一，控股股东把持公司实权， 在人事任命、资源配置等方面对公司的干预过多，董事会被架空，使得企业内部 治理机制形同虚设。 2. 缺乏权力制衡机制缺乏权力制衡机制 民营上市公司所有权与经营权不分，股权高度集中，现代公司制度存在的基 石所有者与经营者制衡的机制在民营企业的法人治理结构中形同虚设。 公司 法规定董事会是股东利益的代表者，它是负责监督经营者的行为的；但是，现实 中民营上市公司的董事会成员几乎完全是由“内聘董事”组成，这些负有监督职 责的董事，除了担任董事职务以外，同时也是公司总经理的部下，他们不仅在业 务上要服从总经理的领导，而且在人事方面也要受总经理的控制，因此， “部下” 监督“领导”在民营企业中是不可能的。 3. 独立董事引入不足或者形同虚设独立董事引入不足或者形同虚设 目前， 在大多数民营上市公司中董事会形同虚设， 其职能得不到有效的发挥， 提高董事会的独立性可以防止董事会中家族意识无限制扩大， 所以需要通过引入 独立董事来加强对上市公司董事会的约束。 但是现阶段我国民营上市公司的独立 董事仅仅是为了设立而设立，对董事会的监督作用远远没有发挥。 4. 职业经理层缺失职业经理层缺失 现代公司制度的所有权与经营权的分离需要产生职业经理阶层。职业经营 者所具备的影响力、责任感、素质和能力是民营企业主不一定具有的。由于我国 民营上市公司产权合一，目前上市公司内部有职业经营者的只占很少的部分。即 使有些民营上市公司从外部聘请了职业经理人，但由于职业经理人没有董事会、 监事会的监督， 其所有的经营举措都是在不违背企业主的意志或在其意志下做出 的，这就使即使是高水平的经理人，也无法做出高于企业主的英明决策，因此， 他们为规避决策风险，加上缺乏约束机制，使经理人产生了扭曲的人格，做出损 南京财经大学硕士学位论文 4 害企业利益的行为。 5. 控制权转移的“世袭制”控制权转移的“世袭制” 家族是中国文化一个最重要的基石， 民营企业在某种意义上是创业者个人价 值及创业家族利益的载体。 因此， 民营企业的控制权具有相当程度的不可交易性， 民营企业的创业者在控制权转移问题上往往面临着难以突破的观念障碍。 由于受 到“肥水不流外人田”的意识支配，民营企业往往被局限在“子承父业”的封闭 藩篱中。而且，继承问题引起的控制权转移，极易导致民营企业衰落。 在这种情况下，民营企业虽然披露动机要强于非民营企业，但披露信息的 质量往往比较低，信息透明度很差，这样中小股东的利益受到了影响。基于对 自身弱势地位的充分考虑，资本市场和中小股东对民营上市公司常常抱有消极 的态度，这无疑构成了民营上市公司长远发展的制约。所以民营上市公司必须 加强公司内部治理状况的改善，提高信息披露的质量。本文在通过实际数字比 较民营上市公司和非民营上市公司信息披露质量好坏的基础上，实证检验了民 营上市公司信息披露与公司治理结构和公司特征之间的关系，希望可以找出民 营上市公司信息披露质量较低原因，进而提出政策建议，这对于改善民营上司 治理结构、提高民营上市公司的信息披露质量有重要意义。 1.2 相关概念界定 相关概念界定 1.2.1 民营上市公司 民营上市公司 民营是中国人创造的一个经济术语，一般认为，它是与“官营”或“国营” 相对应的概念，民营化的一般理解就是非国营化。而民营经济往往就被认为私有 经济。2003 年浙江财经学院的教授单东在其主编的浙江非公经济年鉴中曾 比较规范地定义了民营经济概念。他认为民营经济即非国有经济，它是与官营经 济或国营经济相对应概念，在我国社会主义市场经济发展过程中，民营经济是指 除国有经济以外的所有制形式和经营方式总和。 目前国内学者对民营上市公司还 没有统一的认识， 有些学者认为民营上市公司是指境内自然人或非国有法人拥有 控制权的上市公司（彭颖 2004，田昆儒 2003 等），有些学者认为民营上市公司 是境内民营企业或自然人作为第一大股东拥有控制权的 a 股上市公司（鹿小楠， 林乐芬 2004 等）；还有的学者认为民营上市公司是指最终控制人为自然人或家 族； 且该自然人或家族直接或间接地成为上市公司地第一大股东 （苏启林， 2004） 。 综合上面的结论， 本文认为民营上市公司就是最终控制人为自然人或者民营企业 控股的上市公司，而经过研究发现自然人控股和民营企业控股在本质上是相同 南京财经大学硕士学位论文 5 的，绝大多数控股的民营企业背后都可以找到最终的自然人作为实际控制人，所 以民营上市公司最终归结为实际控制人是个人的公司。 1.2.2 信息披露 信息披露 信息披露是指证券市场上的有关当事人在证券发行、 上市和交易等一系列过 程中，依照法律法规、证券主管部门管理规章及证券交易场所等自律监管机构的 有关规定，以一定方式向投资者和社会公众公开与证券有关的信息的过程。从研 究范围讲，本文只研究上市公司披露的证券信息，证券监管部门、证券交易所或 证券登记结算公司、 证券信息中介机构等提供给投资者的证券信息不在本文的讨 论范围之内。 原因在于上市公司向证券市场提供的证券信息是最基础、 最根本的， 所占比例也是最大的一部分，同时也是最主要的证券信息，是投资者和证券监管 部门关注的重点。而其他证券信息或是政府行为发布的，或是证券市场中介机构 对上市公司披露信息的再加工。而对于上市公司披露的证券信息，本文主要是从 上市公司公开披露的会计报表中查找所需要的信息， 因为会计报表信息都是依据 会计准则进行编制， 同时经过注册会计师的审计， 具有公允性、 一致性、 可比性， 由此得出的结论可信度也比较高。 1.3 本文结构 本文结构 第一部分 绪论 本部分主要提出了文章的研究背景和意义，其次介绍了本文的结构和创新 点。 第二部分 文献回顾 本部分通过对公司治理结构、 公司特征以及公司治理结构和公司特征与信息 披露关系的文献回顾，指出了我国在信息披露领域研究存在的不足。 第三部分 信息披露相关理论 本部分首先从理论上找出了公司治理结构和信息披露的理论基础， 然后分析 了公司治理结构和公司特征对信息披露的影响机制， 指出了民营上市公司信息披 露的动机要强于非民营上市公司，最后介绍了信息披露的衡量方法。 第四部分 研究设计 本部分在研究动机的基础上，提出了研究假设，介绍了样本数据的选择、研 究方法、变量定义，最后提出了本文的研究模型。 第五部分 实证结果与分析 本部分首先用数据对比了民营上市公司和非民营上市公司会计信息披露的 南京财经大学硕士学位论文 6 质量，接着对解释变量进行描述性分析，进行回归模型的检验与分析，最后提出 了本文的政策和建议。 图 1.1 本文结构示意图 1.4 本文创新点 本文创新点 1. 本文首次以民营上市公司作为研究信息披露的对象，分析了民营上市公 司信息披露质量与公司治理结构以及公司特征方面变量的关系。截至到目前为 止，国内研究民营上市公司的文献不是很多，通过实证的方法对其治理结构进行 探讨的文章更加少。本文从根源入手，全面考察了民营上市公司信息披露质量的 影响因素，对于改善民营上市公司的公司治理意义重大。 2. 国内关于民营上市公司的研究主要集中在治理结构等方面，而且以定性 研究为主，单单是提出政策建议说服力不强，从实证研究来看仅有少量的学者研 究了股权结构、独立董事制度、经理层持股等方面对公司绩效的影响。本文不但 研究背景、 研究意义、 本文结构、本文创新 点 国内外文献回顾以及 我国在此研究领域的 不足 治理结构、信息披露的 相关理论与动机分析 以及信息披露的衡量 研究动机 理 论 部 分 假设数据 研究方法 变量定义 模型 描述性分析 实证模型回 归分析政 策建议 实 验 部 分 南京财经大学硕士学位论文 7 考察股权结构、 独立董事制度、 经理层持股、 公司特征等方面对信息披露的影响， 还针对民营上市公司独特的公司治理结构，增加了两个新的解释变量董事 长、总经理与实际控股股东是否来源于同一家族；董事会中控股股东家族成员的 比例来反映民营上市公司治理结构对信息披露水平的影响。 南京财经大学硕士学位论文 8 第第2章章 文献回顾文献回顾 2.1 关于公司治理结构的研究 关于公司治理结构的研究 公司治理结构曾被翻译为公司督导机制，公司治理或公司治理结构，这是一 个关系到理论和实践的重要问题， 虽然不同的学者对于公司治理结构有着不同的 定义，但是通过回顾国内外文献可以看出，对公司治理结构的研究主要还是围绕 着股权结构、董事会、监事会、管理层等方面展开。 三百多年前，亚当斯密就在国富论中提出了股份制公司中因所有权和 经营权分离而产生的一系列问题， 并认为应该建立一套行之有效的制度来解决两 者之间的利益冲突。 公司治理结构的现代理论文献起源于berle and means （1932） 的开创性研究。他们认为，公司的管理者常常追求个人利益的最大化，而非股东 利益的最大化。berle和means所关注的企业的契约性质和委托代理问题，最终推 动了经济学中代理理论（agency theory）的萌芽和发展。berle和means（1932） 通过对200家美国最大的非金融公司的考察， 他们认为在股权极其分散的条件下， 经理实际上已经掌握了企业的控制权。他们认为这是美国企业制度史上的一场 “经理革命”，并创造性地提出了“所有权与控制权分离”的命题。jensen和 meckling（1976）将这种观点进一步发展，提出了公司的代理成本模型，并首次 将人的本性融入到公司行为的综合模型之中，在财务理论界淘汰了将公司作为 “黑箱”进行研究的标准公司经济模型。他们认为由于并不拥有全部股权，管理 者会以牺牲股东利益为代价来满足个人利益，从而形成了由担保支出、监督支出 和剩余损失构成的代理成本。beasley（1996）研究发现未发生财务舞弊的公司 比发生财务舞弊的公司有更大比例的外部董事，董事会的规模越大，公司越可能 发生财务报告舞弊。 我国早期对公司治理结构的文献主要侧重于理论分析，费方域（1996）对公 司治理进行了这样的定义，公司治理结构是一套制度安排，它给出公司各利益相 关者之间的关系框架，对公司目标、原则、剩余索取权和剩余控制权的归属定下 规则。实质上是对内部人事加以控制、监督、激励和约束，核心是要解决谁根据 什么评判经营者，并在代理成本较高时用更好的经营者代替次好的经营者。何俊 （1998）以截至1998年底的沪深两市全部530家公司为样本，分不同行业对我国 上市公司的治理结构进行了分析。他的研究成果表明，股权结构的畸形、国有资 本主体地位的缺位、 股东控制权残缺和经理人员约束机制不健全是我国上市公司 治理结构的主要问题。 南京财经大学硕士学位论文 9 我国证券市场的迅速发展使得从实证角度对公司治理结构进行分析成为了 可能。孙永祥、黄祖辉（1999）对公司治理结构的重要组成部分股权结构与 公司业绩的关系进行了实证研究，他们发现第一大股东的持股比例与公司的 tobins q值之间是一元二次的回归关系， 而第一大股东持股比例与公司的净资产 收益率之间呈现出的是一种线性回归关系。许小年、王燕（1998）从公司治理的 角度研究了公司的所有制结构是否影响它们的业绩， 结果发现股份集中程度及其 构成对公司业绩有很大影响，具体表现为股份集中程度与公司效益正相关，法人 股比例对公司业绩有显著的正面影响，国有股对公司业绩有负面影响，个人股份 对业绩无显著影响。徐晓东、陈小悦（2003）对第一大股东性质对公司治理、企 业业绩的影响进行了实证分析。 他们以1997年以前上市的508家上市公司为样本， 发现上市公司第一大股东的所有权性质不同，其公司业绩、股权结构和治理效力 也不同。而李维安（2004）研究发现，民营上市公司的董事会由大股东控制，未 能形成健全独立的董事会，其职能的行使程度比国有上市公司要差。 2.2 关于公司特征的研究 关于公司特征的研究 公司特征是公司固有的基本结构， 从以前学者的研究来看主要可以分为结构 特征、业绩特征、市场特征三类。结构特征一般比较稳定，一般不随市场状况的 改变而变化，主要包括公司规模、负债比率等；业绩变量描述了公司特定时期的 经营状况，会随时间的波动性较大，主要包括盈利能力、公司成长性、流动性； 市场变量是定性的分类变量，既具有相对的稳定性也能随时间的变化而变化，既 可能受公司的控制也可能不受公司的控制，代表公司和市场上其它公司的关系。 主要包括行业类型、异地上市、审计机构的权威性。以往学者往往把公司特征和 公司转型联系到一起，王德鲁等（2007）研究发现选择强相关型转型和弱相关型 转型的企业在转型前公司特征存在显著差异，公司业绩越好、规模越大、经营风 险越小越有可能进行强相关型风险转型；把公司特征和股权激励结合起来，杨照 江（2008）对2006年实行股权激励的43家上市公司分为主板市场和中小板市场的 公司特征进行研究发现， 主板上市公司中实施股权激励的公司具有较明显的公司 特征，而实施股权激励的中小板上市公司的公司特征在市场中并不显著；把公司 特征和财务困境联系到一起，例如，章之旺等（2008）研究发现，资产流动性、 债务融资能力和财务困境成本负相关，资产的专用性、债务结构的复杂程度、成 长性和财务困境成本正相关。可见对公司特征的研究并不是一个新的课题，只是 因为研究需求的不同，研究公司特征和不同问题的关系。 南京财经大学硕士学位论文 10 2.3 公司治理结构和公司特征与信息披露关系的研究 公司治理结构和公司特征与信息披露关系的研究 2.3.1 国外研究状况 国外研究状况 1. 公司治理结构和信息披露的关系 公司治理结构和信息披露的关系 国外在研究公司治理结构对信息披露行为的影响时， 大多从公司董事会中独 立董事比例、董事长和总经理是否由一人担任、审计委员会的设置以及公司的股 权结构几个方面来进行研究： （1）独立董事比例 ）独立董事比例 独立董事的作用是为了行使其监督职能。 独立董事制度通过对董事会的内部 机构适当地外部化，形成独立董事对内部人的外部监督制约机制。独立董事在一 定程度上能够比较公正和客观地发表意见， 有助于保证董事会运作的公正性和透 明性，从而在一定程度上维护和保障股东的权益（fama and jensen，1983； rosenstein and wyatt，1990）。在公司董事会组成中，较高的独立董事比例能更 好地监视董事会的行动，进而限制经理层的决策活动。因此，人们常常认为，较 高的独立董事比例有助于公司提高自愿性信息披露的水平 （fama,1980； fama and jensen,1983）。forker（1992）对多伦多证券交易所上市的80家最大的公司进行 实证研究，结果发现独立董事比例和信息披露质量呈正向相关，但是并不显著， 他认为这可能是有的公司没有披露独立董事的信息。chen和jaggi（2000）以香 港87家上市公司为研究样本， 发现公司的独立董事比例与公司的财务信息披露正 相关，即董事会中独立董事比例较高的公司在信息披露方面比较全面，信息失真 的可能性较小。 chen 和jaggi（1998）在考察香港上市公司后发现，独立董事占董事会的比 例与公司的财务信息综合披露水平呈正相关关系。forker（1992）的研究表明： 独立董事比例与公司的信息披露质量呈正相关关系， 他还更进一步论证了公司的 内部控制，例如，审计委员会的设置具有加强公司财务信息披露的作用。然而， 在forker随后的研究中，并未发现独立董事比例与公司的信息披露质量呈正相关 关系， 他把这个缺乏实证证据支持的结论归因于一些上市公司随意地披露有关独 立董事的信息。而l.l.eng 和y.t.mak（2003）在以新加坡的158家上市公司为样 本进行实证研究时发现,独立董事比例与公司的自愿性信息披露水平呈负相关关 系。 这似乎表明作者所选取样本公司的独立董事比例与信息披露水平之间并不存 在一种稳定的正或负相关关系。 （2） 董事长、总经理二职合一 董事长、总经理二职合一 代理理论提倡董事长与总经理两职分离， 因为作为代理人的总经理不一定总 南京财经大学硕士学位论文 11 是从股东的利益出发披露信息，因此需要单独设立董事长加以监督。如果二职合 一，则总经理倾向于对外隐瞒不利的信息。forker（1992）认为二职合一对监控 质量造成了一定的威胁，二职合一与自愿披露信息之间存在显著的负相关关系。 ferdinand a.gul 和sidney leung（2003）在对香港的385家上市公司研究时也发 现，二职合一会降低上市公司的自愿披露水平。 （3） 股权结构 ） 股权结构 jensen 和meckling（1976）的代理成本理论发现，管理层持股比例与会计信 息披露水平之间存在着一种负相关关系。由于代理成本的增加，投资者认为对管 理人员进行监督有很大的必要， 通过要求更多的信息披露以便于更好地了解公司 的治理情况，因此，代理成本越高的公司将披露更多的信息以满足投资者对信息 的需求。同时，kaplan和minton（1994）认为大股东持股能够帮助减轻代理问题。 在股权集中度与信息披露水平的相关性研究方面，ei-gazzar（1998）研究发 现，股权越集中,自愿性信息披露的水平越高。然而hossain等（1994）研究却发 现，当公司前十大股东持股比例增加时，公司的信息披露程度将降低。此外，在 国家持股比例与自愿性信息披露水平的相关性研究方面，l.l.eng 和y.t.mak （2003）对新加坡的158家上市公司进行实证研究时发现二者之间存在着正相关 关系。该研究以有政府投资的企业为研究对象，这些企业的经营方式与私有企业 一样，不同的是公司在实现利润最大化目标的同时，还必须考虑到国家的目标， 而这些目标的实现则会与公司的商业目标相冲突。此外，由于政府是一个长期的 投资者且政府对这些企业的管制不严， 因而这些企业的管理人员就有与企业的少 数股东更多沟通的必要，少数股东为减少公司的代理成本，也必然要求更高的自 愿性信息披露水平。 2. 公司特征和信息披露的关系 公司特征和信息披露的关系 国外在研究公司特征和信息披露的关系时，主要从公司规模、盈利能力、负 债程度、成长性等方面进行展开： （1）公司规模 ）公司规模 chow和wong-boren（1987）的研究发现，相对于规模较小的公司而言，规 模较大的公司需要筹集更多的外部资金，因此为了获得投资者的青睐，大公司有 动力更多地披露信息，以减少由于信息不对称而产生的代理成本。craswell 和 taylor（1992）、lang和lundholm（1993）以及 l.l.eng和y.t.mak（2003）的实 证结论也支持了这一结论：上市公司的规模与自愿信息披露水平正相关。然而， robets（1992）的研究却发现，公司规模与自愿信息披露之间并不存在显著的正 相关关系， 在某种情况下甚至是一种弱的负相关关系。 chow&wong-boren （1987） 南京财经大学硕士学位论文 12 和l.l.eng & y.t.mak（2003）等的研究发现，公司规模与信息披露质量存在显 著地正相关关系；大公司更加注重公司的“社会形象”和“信誉资本”，以自愿 披露为手段和投资者进行沟通是塑造“社会形象”和增值“信誉资本”的有效手 段。lang和lundholm（1993）表明小公司发布信息的成本相对要高，原因在于 媒体更愿意发布大公司的信息， 同时小公司更可能感到更多信息披露削弱了他们 的竞争力。 （2）公司盈利水平 ）公司盈利水平 bowman和haire（1975）以五年的平均净资产收益率为指标衡量公司的财务 业绩与自愿信息披露质量的关系，发现二者显著正相关。skinner（1995）以1981 年至1990年期间nasdaq上市公司为样本，实证检验发现自愿披露能够提高上 市公司财务信息的完整性及可靠性。grossman和hart（1980）的研究发现，绩效 较好的公司将愿意更多地披露信息，以使市场正确评价其盈利水平，从而吸引更 多的资本或避免公司股票的价值被市场低估。此外，lang和lundhokm（1993） 发现在公司盈利的会计期间， 财务分析师能够更多地获得该公司披露的用于财务 分析的信息。 （3）公司负债程度 ）公司负债程度 jensen（1986）研究发现，公司负债率的提高可能会降低自愿信息披露的水 平，因为财务杠杆有助于控制自由现金流量问题，并使负债的代理成本通过债务 条款而非年报中的信息披露得到控制。ferguson等（2002）的研究结果发现，随 着公司资本结构中负债比例的提高，公司财务失败的风险将大大提高，公司为了 增强股东和债权人的信任，会自愿提供更多的信息以及时反应公司的财务状况。 然而最近l.l.eng和y.t.mak（2003）的实证研究却发现二者存在显著的负相关关 系。 （4）公司成长性 ）公司成长性 研究发现，成长性较好的公司由于存在更大的信息不对称和委托代理成本， 因而相对于成长性差的公司而言， 他们更愿意为投资者披露更多信息 （smith and watts，1992）。 2.3.2 国内研究状况 国内研究状况 国内关于公司治理结构、 公司特征和信息披露关系研究的文献近年来也越来 越多， 尤其是讨论公司治理结构、 公司特征和自愿性信息披露的关系问题， 例如： 1. 公司治理结构与自愿性信息披露的相关性研究 公司治理结构与自愿性信息披露的相关性研究 大多数学者的研究都证明了自愿性信息披露与公司治理、 竞争环境均有显著 南京财经大学硕士学位论文 13 性相关关系（张宗新&郭来生&廖士光，2004；王惠芳&原改省，2006）。股权分 散度、独立董事比例、董事长总经理两职合一也对自愿性信息披露产生影响（崔 学刚，2004；乔旭东，2003；钟伟强&张天西&张燕妮，2006）。但是，也有一些 学者的通过实证检验发现：中国上市公司董事会中独立董事的比例、董事长与总 经理是否两职合一与自愿信息披露指数的关系并不显著， 即公司治理指标对公司 自愿信息披露指数的解释效果很弱（李豫缃&付秀明&彭聪&李黎明，2004）。 2. 公司绩效与自愿性信息披露相关性研究 公司绩效与自愿性信息披露相关性研究 这方面，大多数学者采用roe作为绩效的衡量指标。研究结果证明上市公司 自愿性披露程度与公司盈余业绩成显著正相关关系。（张宗新&郭来生&廖士光， 2004；诸葛栋，2005；张静，2006；殷枫，2006）。 3. 公司规模和自愿性信息披露相关性研究 公司规模和自愿性信息披露相关性研究 公司的规模越大，自愿性信息披露的程度越大。规模大的公司具有比其他公 司更强的动机和优势进行自愿性信息披露（王咏梅，2004；崔学刚，2004；乔旭 东，2003 ；肖华芳&袁建国，2007）。 4. 盈利预测信息与公司治理方面的实证研究 盈利预测信息与公司治理方面的实证研究 把自愿性信息披露中有关盈利预测信息项目提出来作为研究对象， 研究公司 治理方面因素与盈利预测信息项目的关系（王惠芳，2005）。 但是这些学者在做实证研究时都是自行建立自愿性信息披露指数， 主观性较 强，很少有人对信息披露的质量进行衡量，而现在国外对于信息披露的研究已经 不仅仅停留在数量阶段逐步转向研究信息披露的质量来衡量信息透明度。 我国目 前刚刚开始有学者关注到信息披露的质量问题，例如，黄志良、刘志娟（2007） 研究了股权结构、公司治理、财务状况和信息披露质量的问题，胡延杰、刘洋对 hattacharya 等（2003）首次提出“收益不透明度”的模型在中国的可信度进行了 检验。 南京财经大学硕士学位论文 14 第第3章章 信息披露的相关理论信息披露的相关理论 3.1 相关的理论基础 相关的理论基础 3.1.1 公司治理结构的理论基础 公司治理结构的理论基础 从经济学角度考察公司治理结构的理论基础主要可以从“古典管家”理论、 “契约理论”、“委托代理理论”、“利益相关者理论”角度进行考察。在新 古典经济学的背景下，公司治理的理论基础是古典管家理论；在现代企业理论背 景下，公司治理的理论基础是“契约理论”；在信息经济学下理论背景下，公司 治理的理论基础是“委托代理理论”；在组织行为理论下，公司治理的理论基 础是“相关利益者理论”。 1.“古典管家”理论 “古典管家”理论 企业是被看成具有完全理性的经济人，这是新古典经济理论的一个重要假 设，与此相对应的是古典管家理论。该理论是基于信息完全的假设，认为所有者 和经营者之间是一种无私的信托关系。该理论与公司治理有关的观点有：在新古 典关于信息完全的假设下，经营者不可能违背所有者的意愿去管理企业，因此， 在新古典框架下，不存在经营者和所有者利益冲突的代理问题；在完全信息假设 下，公司治理模式不再重要，基于完全信息假设下的“古典管家”理论对现代公 司治理基本没有任何意义， 它仅仅代表， 公司治理理论的一个萌芽， 在此意义上， 股东主权至上，以信托为中心的股东与董事会、总经理之间的关系，使经营者会 按照股东利益最大化行事。 2. 契约理论 契约理论 前面提到新古典经济学认为企业是完全理性的经济人， 即企业被简单看作是 追求利润最大化的经济个体,一方面从要素市场上获得生产要素；另一方面向产 品市场上输出商品和劳务。 企业的所有行为全部融入一个抽象的和基于特定形式 生产函数的产出最大化问题,仿佛市场中的每个企业都是一个“黑箱”,能够毫无 差异地完成投入产出的最优化问题。 至于企业如何将各种投入有效率地转化为产 出，为什么市场的资源配置功能不能代替企业，企业内部如何具体运作,不同企 业间为何效率存在差异等问题，则是新古典经济学家所不能解释的。现代企业理 论正是通过对这些疑问的突破而逐渐形成的， 它突破了新古典理论将企业简单视 为一个生产函数的认识，为深入分析企业作为组织存在的性质、结构和功能提供 南京财经大学硕士学位论文 15 了科学的和新的理论工具。 现代企业理论和公司治理相关的研究可以追溯到科斯的 “契约理论” 。 coa