（会计学专业论文）深圳多层次股票市场股票价格与会计信息相关性比较研究.pdf

一j 学位论文原创性声明 l l u l ll l l l l l l lll l l ll ll li ii i i l l l i 1y 19 0 9 5 7 4 本人所提交的学位论文深圳多层次股票市场股票价格与会计信息相关性比较研 究，是在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的原创性成果。除文中已经注明引 用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的研究成果。对本文 的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中标明。 本声明的法律后果由本人承担。 论文作者( 签名) ：磊弓 甲“年f 月日 指导教师确认( 签名) ： 2 夕年莎新 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解河北经贸大学有权保留并向国家有关部门或机构送交学 位论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权河北经贸大学可以将学位论 文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其它复制手段保 存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在年解密后适用本授权书) 论文作者。签名，：夕垂? 侈 f 1 年厂月7 日 指导教师( 签名 三9 侔钿 摘要 我国多层次股票市场的建立，主要通过主板市场到中小板再到创业板的延伸。主板 市场虽然经历了2 0 多年的发展历史，但资本市场的发育程度仍然脱离不开资金堆积的 投机性因素的困扰。中小板和创业板区别于主板市场的突出特征表现在行业成长性强和 公司股本规模小，这在更大程度上诱发了投机性因素的渗入。在这种背景下，本文针对 股票价格与会计信息相关性在主板市场、中小板市场和创业板市场的不同表现进行考 察，进而发现不同层次市场股票价格对会计信息反映的规律性。 本文运用o h l s o n 剩余收益模型考察了我国多层次股票市场中股票价格对每股收益、 每股净资产等会计信息的敏感系数及层次上的区别，并在此基础上进行扩展引入了反映 公司资本结构的资产负债率指标进行分析，通过实证研究发现：( 1 ) 股票价格对会计信 息的敏感性更侧重于每股收益，而不是每股净资产。股票价格对每股收益敏感系数的显 著性不随样本时期和市场层次改变而改变，而每股净资产敏感性则表现出显著的时期特 征，并且对股票价格的解释程度一致性较差。股票价格对每股收益的敏感程度以创业板 最高，中小板居中而主板最低。拟合优度对比显示，每股收益均值越高，拟合优度越高； 每股收益变异系数越低，拟合优度越高。( 2 ) 主板市场以资产负债率衡量的资本结构平 均水平高，集中程度高；中小板居中；而同期创业板资本结构平均水平最低，且集中程 度最低，最优资本结构现实中没有明确的规律性。资本结构作为投资参考指标具有市场 选择性，主板市场和创业板市场不明显，而同期中小板较为明显，这表明资本结构作为 投资依据的稳定性和可靠程度较弱，多层次股票市场股票价格的信息含量仍集中在每股 收益的主导性上。 关键词：多层次股票市场会计信息含量股票价格资本结构 c o n s i s t e n c ye x p l a n a t o r yp o w e ri sw e a k f r o mt h ep o i n to ft h es e n s i t i v i t yo fp r i c et oe p s ， s e n s i t i v i t yc o e f f i c i e n ti ng e m i st h eh i g h e s t ，t h e ns m a l lb o a r di nt h em i d d l e ，t h em a i nb o a r d l o w e s t b yc o m p a r i n gt h eg o o d n e s so ff i t ，w ef i n dt h a tw h e nt h em e a ne p si sh i g h e ra n dt h e c o f f i c i e n to fv a r i a t i o no fe p sl o w e r , t h ed e g r e eo ff i t t i n gi sb e a e r ( 2 ) 1 1 1 em e a na n d c o n c e n t r a t i o no fc a p i t a ls t r u c t u r ei nm a i nb o a r di st h eh i g h e s t ，m i d d l ea n ds m a l lb o a r di nt h e m i d d l e ，w h i l et h eg e m w i t hm i n i m u mc a p i t a ls t r u c t u r e ，a n dt h el o w e s tc o n c e n t r a t i o n t h e r e i sn oc l e a rr e g u l a r i t yi nr e a l i t yo ft h eo p t i m a lc a p i t a ls t r u c t u r e c a p i t a ls t r u c t u r ea sa i n v e s t m e n ti n d i c a t o ri ss e l e c t a b l eb ym a r k e t , t h em a i nb o a r da n dg e mm a r k e t si sn o tc l e a r , w h i l et h em i d d l ea n ds m a l lb o a r do b v i o u s ，w h i c hi n d i c a t e st h a tc a p i t a ls t r u c t u r e 笛a i n v e s t m e n tb a s i si so fl e s ss t a b i l i t ya n dr e l i a b i l i t y e p sh a sd o m i n a n ti n f o r m a t i o nc o n t e n ta t t h ee x p l a n a t i o no fs t o c kp r i c e k e yw o r d s ：m u l t i l e v e ls t o c km a r k e ta c c o u n t i n gi n f o r m a t i o nc o n t e n t s t o c kp r i c e c a p i t a ls t r u c t u r e 目录 摘要i l i a b s t r a c t i v 1 绪 仑1 1 1 研究背景及意义1 1 2 文献回顾。3 1 2 1 国外文献回顾3 1 2 2 国内文献回顾5 1 2 3国内外文献评述6 1 3 研究方法与研究内容7 1 4 主要创新点8 2 相关概念界定和理论分析9 2 1 相关概念界定9 2 2 相关理论分析9 2 2 1 有效市场理论9 2 2 2 会计信息观与计量观理论1 0 2 2 3 现代资本结构理论1 3 3 我国股市主要存在的问题与o h l s o n 剩余收益模型1 5 3 1 我国股市的发展现状及主要存在的问题。1 5 3 2o h l s o n 剩余收益模型1 6 4基于o h l s o n 剩余收益模型的实证研究18 4 1 研究假设与模型设计18 4 2 样本选择和变量分析1 9 4 3 股票价格与每股收益及每股净资产相关性的实证分析2 l 4 3 1深圳主板回归分析2 l v 4 3 2 深圳中小板回归分析2 2 4 3 3 深圳创业板回归分析2 3 4 4 多层次股票市场股票价格敏感系数的比较分析。2 4 4 4 1股票价格对每股收益及每股净资产相关性的比较分析2 4 4 4 2 股票价格与每股收益及每股净资产拟合优度比较分析2 5 4 5o h l s o n 剩余收益模型的拓展研究2 5 4 5 1研究思路与研究假设2 6 4 5 2 多层次股票市场资本结构的区间分布2 7 4 5 3 相关性分析2 7 5 研究结论及建议3 0 5 1 研究结论。3 0 5 2 结论解释3 0 5 2 1总体成长性因素3 0 5 2 2 其他因素3 6 5 3 政策建议3 6 5 4 研究不足3 8 参考文献3 9 致谢。4 2 攻读学位期间取得的科研成果清单4 3 v l 1绪论 1 1研究背景及意义 随着我国经济体制的改革，我国资本市场近年来迅速发展起来，取得了很大的成就。 然而由于建立初期经验不足与制度设计等的问题，使得我国资本市场存在严重的局限 性，资本市场层次比较单一、布局和功能定位、市场结构不合理的问题突出，这些问题 使资本市场功能不能充分发挥。因此，当前我国资本市场发展需要解决的一项重要任务 就是培养和完善多层次的资本市场。2 0 0 3 年，中共中央关于完善社会主义市场经济 体制若干问题的决定提出要“建立多层次的证券市场体系”，更是把这一课题从国家 战略高度提上日程。 多层次的股票市场是最有利于实现多层次化的交易市场，我国要建立的是包括多层 次的交易市场、多样化交易品种和多种交易方式等与国际化资本市场相吻合的多层次资 本市场格局。我国多层次股票市场的建立，主要通过主板市场到中小板再到创业板的延 伸。上海证券交易所于1 9 9 0 年l1 月2 6 日成立，深圳证券交易所于1 9 9 0 年1 2 月1 日 成立。2 0 0 4 年5 月1 8 日深交所获准设立中小企业板块，经国务院批准，证监会5 月1 7 日正式发出批复，同意深圳证券交易所在主板市场内设立中小企业板块，并核准了中小 企业板块实施方案。作为深圳证券交易所主板市场内一个组成部分，中小企业板块重点 为主板市场拟上市公司中具有较高科技含量和较好成长性的中小企业发行股票和上市 的。2 0 0 9 年5 月8 日深交所发布深圳证券交易所创业板股票上市规则( 征求意见稿) 。 2 0 0 9 年6 月4 日深圳证券交易所创业板股票上市规则发布。证监会于2 0 0 9 年7 月 2 0 日发布创业板的申请文件准则和招股说明书准则，宣布证监会将自7 月2 6 日起受理 创业板的发行申请。创业板于2 0 0 9 年l o 月2 3 日在深圳举行开板仪式。至此，标志着 我国多层次股票市场的全面启动。 近年来，随着我国股票市场迅速发展，上市公司、中介机构等相关利益主体的监管 规则也在逐步规范，投资者对股票投资的风险收益观也在逐渐改变，但股票市场的发育 程度仍然脱离不开资金堆积的投机性因素的困扰，即使在主板市场，市场的非理性程度 依然能够使得股票价格对上市公司的会计信息反映呈现出“脱缰之马 之势，这充分表 现在股票价格的大起大落中。中小企业板和创业板区别于主板市场的突出特征表现为行 业成长性强和公司股本规模小，这在更大程度上诱发了投机性因素的渗入。 股票市场是个信息高度流动的市场，股票价格是投资者对会计信息和非会计信息进 行投资决策优化的结果。当企业进入资本市场后，股票的交易价格就是对企业价值的动 态计量，在股票市场上，股票价格受到很多因素的影响，股票价格对市场信息的选择范 围涉及到宏观方面，如世界经济和国内经济的前景，本国的货币政策和财政政策，上市 公司所处的行业和地位等；涉及到的微观方面，如公司的经营历史和当前状况，公司未 来的成长性，公司对投资者的回报程度等。各种因素的交织最终体现在上市公司的会计 信息和非会计信息上，而广大的投资者能够直接获得和使用的是上市公司定期对外披露 的会计信息，上市公司对外披露的会计信息就成为连接上市公司和投资者的桥梁，会计 信息就成为大多数投资者进行投资决策的主要依据， 在成熟的股票市场上，真实可靠的会计信息必然与股票价格之间存在某种内在的关 系，正是这种内在关系的存在，国际会计准则委员会、美国财务会计准则委员会等西方 会计准则确立机构都实行“投资者导向型”的决策运用观，特别强调在确立会计准则和 信息披露中，会计的目的是要满足资本市场的需要。基于这样的国际背景，立足于我国 的实际情况，通过对我国多层次上市公司会计信息与股票价格之间相关性的实证研究， 具有以下的现实意义： 第一，通过我国不同层次上市公司会计信息与公司股票价格的相关性的研究可以促 进我国股票市场的健康、有序的发展。从会计信息披露制度建设的角度，促进我国股票 市场进一步的完善，使其成为更加开放、更具吸引力和国际竞争力的市场，研究我国股 价和会计信息的相关程度，不仅可以抑制股票价格的过分波动，确保价格系统正常运转。 还可以使股票市场资源配置功能充分发挥。 第二，发现我国不同层次上市公司会计信息与公司股票价格的相关性，引导投资者 作出正确的投资决策，促进企业倡导以价值创造为目标的经营理念。投资者通常根据不 同的投资理念进行投资，运用基础分析的投资者认为企业财务数据与企业价值之间存在 某种函数关系，并且这种关系在一定时间内是趋于稳定，证券价格在偏离价值后经过一 段时间的调整会向价值回归。投资者为了获取高于市场平均报酬率的收益，通常会寻找 并且购买被市场低估了的股票。投资者通过对股票价格和内在价值的分析，可以在股票 价值在被低估时买入该股票，而在股票价值被高估时再卖出。投资者通过关注企业不断 增长的业绩和企业的基本财务状况可以促使投资者作出有利于投资的长线投资，引导投 资者将资金投向盈利能力强、管理水平高、有发展前景的上市公司，进而引导上市公司 提高整体素质，促进上市公司改善经营机制，使我国资本市场真正成为优化资源配置的 2 场所，从而为中国经济的发展创造一个良好的金融环境，促使我国证券市场早日走向规 范和良性发展的道路，推动我国证券市场逐步从新兴走向成熟。 1 2文献回顾 1 2 1 国外文献回顾 2 0 世纪6 0 年代股票价格与会计信息之间关系的实证研究产生于美国。2 0 世纪8 0 年代成为美国会计界研究的潮流。截止到目前，澳大利亚、英国等国家的重要会计学术 刊物也以实证会计为主，实证会计研究也趋于国际化。美国的b a l l 和b r o w n ( 1 9 6 8 ) 用符号检验的方法通过对纽约证券交易所上市的2 6 1 家公司从1 9 4 6 1 9 6 5 年年度会计盈 余信息披露前1 2 个月到披露后6 个月的股价进行实证研究，研究发现：“股票价格变动 与盈余变动具有显著的相关性，如果未预期到的盈余是正的，那么相应的非正常报酬也 是正的，并认同了纽约证券交易所在市场效率实现上的半强势”1 1 1 。在验证了会计盈余 变化与股票价格变动存在内在联系后，1 9 7 9 年b e a v e r 、c l a r k e 和w r i g h t 通过将 1 9 6 5 1 9 7 4 年2 7 6 家上市公司数据分成了2 5 个投资组合，考察各组合会计盈余变动与股 票价格变动的关系，研究发现：“盈余变动百分比和股票价格变动百分比具有显著的正 相关关系，他们验证了会计盈余变动与股票变动不应仅仅存在一种同符号的关系，还应 有比例关系 【2 l 。随后，研究者发现股票价格不仅反映了会计信息，还造成了诸如股票 市场过度反应等异常现象，从而认为股票市场可能没有像人们所假设的那样有效。 对有效市场假设的怀疑，促使人们开始重视股票的内在价值问题，于是会计研究方 法的计价模型观应运而生，通过这一方法，设计一个模型来说明会计信息应该怎样转换 到股票价格中去，同时根据模型所得到的股票的内在价值与实际价值相比较，进而判断 市场是否有效。b e r n a r d 和s t o b e r ( 19 8 9 ) 等对盈余信息、经营现金流量和股票价格的 关系进行了较为具体的研究，研究认为：“从时间角度看，短期内，会计盈余与股票价 格的相关性比经营现金流量与股票价格相关性大，但随着时间区间的延伸，两者股票价 格的相关性趋同，但成长性上市公司的会计盈余与股票价格的相关性比现金流影响程度 要大，对经营周期较短的上市公司，会计盈余对股票价格的影响程度与经营现金流的影 响程度相比没有显著差异：对经营周期较长的上市公司，会计盈余对股票价格的影响程 度要明显强于经营现金流的影响程度”【3 】。b a r t h 、b e a v e r 和l a n d s m a n ( 1 9 9 3 ) 研究发 现：“不但会计盈余信息在股票市场上传递新信息，资产负债表上的相关信息也向股票 市场传递了新信息。股票价格水平与资产具有显著的正相关系数，而与负债具有显著的 3 负相关系数。但这些系数都不为l ，且会因资产和负债账户的不同而改变，【引。1 9 9 5 年 o h l s o n l 5 j 教授提出了市值账面净值的计量模型，该模型将股票价值与股东权益账面价值 和未来盈余结合起来，确立了会计账面价值在股票内在价值中的直接作用，提供了会计 信息计量观的评价标准。o h l s o n 模型为会计信息与股价之间关系的研究开辟了一个崭 新的范畴，为我们提供了为我们提供了一个富有条理、容易理解的股票估价模型，而且 西方国家越来越多专业人员和投资机构正在使用该模型的相关理念和方法。近年来， o h l s o n 模型受到全世界范围实证会计研究者的热烈追捧。b e r n a r d ( 1 9 9 5 ) 对剩余收益 模型进行检验指出：“会计信息可以在相对较短的预测期内反映公司的价值，而股利在 有限期内公司价值的预测并不是非常有用，三年的预测期内解释能力很高，而预测四年 后的盈余和账面价值所带来的收获是很小的 1 6 】。c o l l i n s ，m a y d e w 和w e i s s ( 1 9 9 7 ) 通过分析纽约股票交易所、美国股票交易所和n a s d a q l 9 5 3 年到1 9 9 3 年跨度4 0 年上 市公司的数据，并分别作了截面回归，以r 2 作为判断价值相关性的依据，分别从每股 利润的解释力、每股净资产的解释力以及每股利润和每股净资产的联合解释力来衡量每 股利润和净资产与股票价格的价值相关性。研究表明：“在过去的4 0 多年里，虽然每股 利润的价值相关性随时间的推移呈下降趋势，但是每股净资产的价值相关性却在提高， 而两者的联合的价值相关性也提高了”r 7 1 。他们还就这种价值相关性由利润表向资产负 债表转移的趋势做出了解释。 m a s u l i s ，r o n a l d ，w ( 1 9 8 0 ) 等学者重点研究了资本结构与企业价值相关性，他们所 做的实证研究主要结论是：“企业绩效与企业的负债水平表现出正相关关系；普通股股 票价格的变动随企业财务杠杆水平的变动而变动；介于o 2 3 0 4 5 之间负债水平会对企 业绩效产生影响 1 8 】。s h a hk ( 1 9 9 4 ) 考察了资本结构变动对公司股价的影响。研究发 现：”公司股价随公司财务杠杆的增加而上升，随公司财务杠杆的减少而下降。当企业 的财务杠杆增加时，在资本结构变化宣布的当天，股票价格会大幅度上升；相反，当公 司财务杠杆减少时，资本结构变动的消息一经宣布，则股票价格会大幅度下降”【9 l 。 f r a n k e l 和l e e ( 1 9 9 6 ) 通过对账面价值与股票价格的比率( b v p ) 、市值与股票价 格的比率( m p ) 对未来股票报酬预测的预测能力的研究后发现：“在连续1 2 个月内 与b v p 的股票预测能力基本相同，但如果在连续的3 6 个月内，m p 的股票价格变 动的解释及预测能力明显比b v p 更好 【l o 】。b a r u c h 和p a u l ( 1 9 9 9 ) 通过用“r e t u r n m o d e l 对美国上市公司会计信息价值相关性进行研究，研究表明：“在长达2 0 年的披 露中，会计信息价值相关性呈显著下降趋势，整体拟合优度表现为6 _ 4 的减小趋势 4 上【】。作者通过对价值相关性的下降与经济环境变化之间关系的研究，认为经济环境 的变化增加了无形资产比重，但信息披露的方式并没有变化，从而造成会计信息价值相 关性的降低。 1 2 2 国内文献回顾 在我国，直到2 0 世纪9 0 年代中期实证会计研究才开始出现。赵宇龙( 1 9 9 8 ) 采用 事件研究法对会计盈余披露的信息含量研究指出：“股票非正常报酬率与未预期到的会 计盈余有统计意义上的显著相关，这支持了会计盈余数据的披露具有信息含量的说法 1 1 2 】。研究中作者提及证券市场对理性投资力量的接受能够减少过多的投机成分。实证数 据表明股票价格对预期的利好消息存在过度反应，而对预期的利空消息存在反应不足。 陆宇峰( 1 9 9 9 ) 运用c o l l i n s ( 1 9 9 7 ) 几乎完全相同的方法，检验在中国证券市场上会 计信息是否具有价值相关性。是否与国外存在相同的现象，研究发现：“在我国资本市 场上，每股收益和每股净资产二者联合对股价的解释能力呈逐年增强的趋势，会计盈余 信息对股票价格的解释力度逐年增强，成为股票价格的主要解释能力，但每股净资产对 股票价格的解释能力在这段期间里却并没有增加 l l 3 1 。 陈晓、陈小锐和刘钊( 1 9 9 9 ) 对会计盈余有用性的研究中指出：“发达股票市场上， 尽管投资者对了解企业经营状况的渠道广泛，但盈余报告仍对投资者决策有不可替代的 作用；盈余数字对股票投资在新兴股票市场同样具有很强的信息含量，1 1 4 l 。在对沪深反 应的系统性差异检验中，作者认为给定风险的变化，超额回报与公司规模负相关，解释 能力表现在上海交易所平均规模大于深圳证券交易所的平均规模。陆静、孟卫东和廖刚 ( 2 0 0 2 ) 对会计盈余与股价的研究中指出：“每股收益能够较好地解释股票价格，相关 系数最大且统计性显著，但市场上充斥的其他因素消息时，公司业绩与股价往往脱节， 现金流与股价的负相关表明市场价格未充分吸收现金流信息，投资者对上司公司价值判 断往往基于每股收益，而疏于对每股净资产等其他财务指标的利用”【l 习。 陈信元、陈冬华和朱红军( 2 0 0 2 ) 通过研究上海证券市场1 9 9 5 1 9 9 7 年度的数据， 使用了修正的o h l s o n 模型从每股净利润、每股净资产、企业规模和企业流通股比例等 方面研究与股票价格的相关性。研究表明：“每股净利润、每股净资产、企业规模和企 业流通股比例都具有价值相关性1 1 6 】，这一结论都与o h l s o n 模型预测的结果一致。他 们还对会计信息的解释能力做了年度检验，发现1 9 9 6 年的解释能力最强。党建忠、陈 军和楮俊红( 2 0 0 4 ) 研究的对象更为广泛，他们从会计收益、净资产、公司盈利能力成 长性、核心资产盈利能力、公司规模和流通股规模等方面研究我国证券市场1 9 9 3 2 0 0 1 年的数据，研究表明：“这些因素都对股票价格有解释能力，而资本结构虽然与股票价 格存在相关关系，但并不显著”1 1 7 】。肖作平( 2 0 0 6 ) 通过对资本结构与公司绩效之间的 相互关系研究，发现：“财务杠杆与公司的价值存在显著的负相关关系，但这些结论明 显与最近几年的资产负债率逐年上升的趋势并不一致”【l 引。黄宪( 2 0 0 9 ) 以汽车行业板 块和电力行业板块为样本，对2 0 0 4 2 0 0 6 年连续三年上市公司经营绩效与资本结构进行 的实证研究，发现：“上市公司股权结构与公司绩效呈正相关关系，债权结构与公司绩 效呈负相关关系，虽然一次函数虽通过t 检验但拟合优度并不理想，没有证据表明最优 资本结构区间的存在”1 1 9 1 。 许丽娟( 2 0 0 8 ) 在对中小企业上市公司股票价格和会计信息研究中指出：“股票价 格与每股收益相关性较高，与每股净资产相关程度居中；成长性指标与股票价格之间的 相关性表明市场不仅认同了公司目前的经营业绩，且对上市公司的成长能力作出反应， 每股收益、每股净资产和净资产与股票价格相关性呈现逐年下降的特征郴0 1 。刘岩( 2 0 0 9 ) 对股票价格与会计信息研究中指出：“剩余收益与净资产具有价值相关性，相比剩余收 益，净资产的增量价值相关性更大，反映了投资者对每股净资产具有更好的信任度”【2 l 】。 研究结论认为净资产对股票价格的解释能力主要体现在股票市场估值的萧条时期，当每 股收益对股票价格的解释能力不足时，每股净资产往往成为支撑股票价格的另一道“防 线”。信息产业定价系数高于制造业表明投资者认同公司较高的增值潜力。股票价格与 会计信息之间的关系存在比较明显的阶段性特征，剩余收益指标在证券发展阶段更为敏 感；在股票价格大涨时期，剩余收益与股票价格相关性往往较低，反映了股票市场定价 脱离了公司的内在价值。秦艳( 2 0 0 9 ) 对股票价格与会计信息相关性研究中指出：“在 短时间跨度和长时间跨度的收益模型研究中，上市公司股票价格与会计信息具有显著的 正相关关系，这种正相关关系在上证交易所较深证交易所更为显著，正相关关系随着上 市年限的增加而得到改善，上交所和深交所对单独年度测试反应效果不同”【2 2 1 。 1 2 3 国内外文献评述 针对本文研究范围，从以下几个方面综合评价国内外研究现状： 1 在研究方法上，集中通过回归模型将股票价格与会计信息中的指标进行关联分 析。以股票价格作为因变量，相关财务指标作为自变量的回归分析主要侧重研究股票价 格对会计信息的敏感性，从而确定会计信息价值含量。 2 研究样本空间和时期上，国内外研究主要集中于单层次资本市场研究，单一的样 本空间可能出于研究目的和政策建议方面的考虑。确定研究样本市场后，围绕市场层次 6 上的上市公司进行统计分析，对上市公司的样本选择上服务于特定的研究目的，例如通 常考虑资产负债结构和经营业务特殊性时，将金融类行业与非金融行业区分研究。研究 时期的选择较为主观，动态分析、比较动态分析和静态分析对时阳j 要求的苛刻程度不同， 国外研究时期跨度动辄1 0 年、2 0 年甚至4 0 年，而限于我国股票市场发育程度，研究 主板市场、中小板市场和创业板市场的时期数据都非常有限。 3 研究结论上，无论国内还是国外，股票价格集中对每股收益指标反映最为敏感， 且这种敏感性时期特征较弱，即无论市场高涨还是低落，每股收益都是能够解释股票价 格分布的重要因素。这也在国内外主流评级机构的投资建议中得到印证，通常会将股票 价格与每股收益结合的市盈率作为投资判断的依据。股票价格对其他会计信息如每股净 资产、现金流量、公司规模等反应不足，即使股票价格对这些因素的反应从统计意义上 具有显著性，研究结论也都指向解释能力具有明显的时期特征、市场特征、行业特征等， 且结论不具有一致性。 基于上述分析，以往的研究成果注意集中在单层次资本市场上，而不同层次的资本 市场由于股本规模不同、成长能力的差异以及风险分布等不同均可能导致不同层次的股 票市场股票价格与会计信息的相关性表现出差异。那么，如何帮助投资者关注不同层次 股票市场的会计信息，做出正确的投资决策，提示其留意资本结构对股价的影响，以达 到规避财务风险的目的，已成为当务之急。 1 3 研究方法与研究内容 本文以翔实的数据资料为基础，使用规范研究和实证研究相结合的研究方法，在文 献回顾及评述、理论分析、研究结论和结论解释及建议等方面使用规范研究方法；在对 样本的统计性描述、股票价格与会计信息性关系分析时主要采用回归模型分析、相关性 分析、统计和比较分析等实证方法对我国多层次股票市场股票价格和会计信息相关性进 行研究。 本文针对以上研究成果，从有效市场理论、会计信息观和计量观理论、现代资本结 构理论出发，并在对我国多层次市场上市公司发展阶段表现出的差异进行比较分析的基 础上，考察了股票价格与每股收益和每股净资产的关系，并侧重比较敏感性和拟合程度 在不同市场层次下的异同；同时，从资本结构角度对多层次股票市场股票价格与每股收 益和资产负债率的相关性进行分析，其中涉及到资本结构区间分布，股票价格与资本结 构的实证研究，从而得出本文的结论并在此基础上给出解释，提出了相应建议。 7 1 4 主要创新点 中小企业板年n f i , l 业板的推出完善了我国多层次股票市场，与主板市场共同为投资者 提供了更富选择性的投资平台，这突出表现在不同层次市场投资标的的风险和收益的配 比度上。主板市场、中小企业板和创业板市场市场发育程度的不同导致股票价格对会计 信息的反映程度不一。在此背景下，本文与国内相关研究相比，创新点集中在以下2 个 方面： 1 研究角度的创新：针对市场效率的差异，本文从深证主板市场、中小板市场和创 业板市场体系入手，通过实证研究横向和纵向对比会计信息与股票价值的关联性的变化 规律，分析不同股票市场结构和投资环境下投资者对会计信息的价值取向特征。 2 研究变量的创新：由于目前国内的研究会计信息价值含量多采用会计盈余信息， 但中小企业板和创业板不同于主板，不仅具有高成长性的特点，而且具有高风险性的特 点，本文从股票价格对每股收益和每股净资产相关性分析入手过渡到股价对每股收益和 资产负债率分析，即关注并分析了企业的风险因素，不仅仅在于比较投资者会计信息选 择的主观性和侧重点，提醒投资者更加关注企业的风险，更重要在于说明信息披露过程 中，通过投资者教育，以股票价格发行机制方式，从外部对公司治理形成制约，从而有 助于提高公司财务资源利用效率的重要性。 8 2 相关概念界定和理论分析 2 1 相关概念界定 1 会计信息 会计信息是指会计主体通过财务报表或附注等形式向投资者、债权人或者其他利益 相关者反映会计主体某一特定日期的财务状况和某会计期问的经营成果、现金流量等信 息文件。在成熟的股票市场中，投资者做投资决策的重要依据便是上市公司公开披露的 会计信息，真实可靠的会计信息与股票价格之间存在着某种内在的关系。上市公司对外 披露的会计信息中，会计盈余信息通常处于核心地位，它代表了最典型的会计确认和计 量，是会计信息使用者评价一个公司业绩的最重要、最综合的信息。许多会计学者研究 证明了会计盈余对股票价格的影响，并将研究的重点逐渐扩展到资产负债表上的信息。 本文结合国内外研究成果，会计信息选取了代表了公司价值增量的基本每股收益和代表 了公司价值存量的每股净资产为研究对象。拓展研究选取了可以反映企业财务风险的资 产负债率指标为研究对象。 2 企业价值与股票价格 企业价值是指企业的内在价值，假设企业在未来可预见的期间内可以持续经营下 去，企业价值是该企业选择的资产和投资所形成的预期自由现金流量加权平均资本成本 为贴现率折现的现值，它体现的是企业的未来盈利水平，体现了企业资金的时间价值、 风险以及持续发展能力。对上市公司而言，公司股票价格是对企业价值的动态计量，它 是投资者进行投资决策优化的结构优化的结果。 3 价值相关性与会计信息含量 股票价格借助上市公司披露的会计信息可以揭示企业未来的价值。投资者进行投资 决策的主要依据便是上市公司对外披露的会计信息，如果市公司对外披露的会计信息能 够引起股票市场股票价格对该信息的反映，则认为会计信息向市场传递了投资信号，这 就说明了会计信息具有价值相关性。会计信息价值相关性包括相互关系的性质和相互关 系的程度。本文中的会计信息价值相关性、价值相关性与会计信息的信息含量同义。 2 2 相关理论分析 2 2 1 有效市场理论 1 9 6 5 年由芝加哥大学著名金融学家尤金法玛在j o 啪酊o f b u s i n e s s ) ) 上发表的一 篇题为证券市场价格行为的论文。法玛于1 9 7 0 年于深化并提出有效市场理论。1 9 6 5 9 证券价格与市场信息的关系以及信息种类，提出了股票市场效率假说。 究的主要是股票市场的外在效率，在市场上表现为股票价格对相关信息 度。法玛提出有效市场需满足四个条件：“信息公开的有用性；信息从 公开到接受的有用性；信息接受者对所获信息作出价值判断的有用性；信息接受者利用 信息进行投资的有用性”。在完全有效证券市场里，证券价格永远等于投资价值。 罗伯茨( 1 9 6 7 ) 根据证券价格对不同信息反映程度将股票市场有效性分为三个不同 层次：“弱势有效市场、半强势有效市场及强势有效市场”【2 4 】。 1 在弱势有效市场中，证券价格充分反映了历史上一系列交易价格和交易量中所隐 含的信息，从而投资者不可能通过分析以往价格获得超额利润。也就是说使用当前及历 史价格对未来做出预测将是无用的。但寻求历史价格信息以外的信息是可以取得超额回 报的。 2 在半强势有效市场中，在半强势有效市场不仅反映了所有的历史信息，而且也反 映了了所有公共信息，这些信息包括宏观经济形势、公司价值、和证券价格序列等信息。 如果市场是半强势有效的，那么以历史信息和公开资料为基础的分析将不能获得超额利 润，因为当前的价格针对当前已对外公开的资料信息是合适的，而未来的价格的变化却 依赖于新的公开信息，因此在这种市场中，投资者只有那些利用内幕才可以获得非正常 的超额回报【2 3 1 。 3 在强势有效市场中，证券价格总是可以及时充分的反映全部相关信息，这些信息 包括所有历史信息、公开的信息和私人信息。任何人都无法在通过对历史信息、公开信 息或内幕信息的分析来获取超额收益。 有效市场理论是关于股票价格在何种程度上以何种速度反映市场信息的假设。市场 有效时，信息的传播速度就快，股票价格反应的信息量越大。有效性假说通过信息这个 纽带，将股票价格与信息有机结合起来，研究者通过研究股票价格与相关信息的反应程 度，以使研究股票市场风险和收益达到配比。有效市场理论强调了信息的有用性，只有 有用的信息才会影响到投资者预期和投资判断，会计信息是市场信息的重要组成部分。 2 2 2 会计信息观与计量观理论 1 会计信息观理论 由于股票具有能够满足投资者所要求的某种属性，例如对未来股利的要求权，所以 股票具有价值，通行的财务理论认为，上市公司的股票价格是由其未来的现金流量的现 值决定的，即股利按一定的贴现率进行折现现值。会计信息在这其中的作用就是通过改 l o 变投资者对未来股利支付能力的预期进而改变股票价格，这就是信息观。信息观认为如 果会计信息导致股票价格显著的变化，那么会计信息就具有信息含量。以会计数据与其 他数据解释股票价格变化的潜在逻辑在于：如果市场是有效的，股票价格就是公司价值 的最好估计；会计信息披露会导致投资者对公司价值判断得改变；投资者采取行动时股 票价格会发生变化。 b e a v e r f 2 5 1 ( 1 9 9 9 ) 在对会计信息观的阐述中指出：“会计信息具有主观性特点，可 以不同方式影响利益相关者，但不会直接向投资者提供经济利益本身，会计数据向投资 者传递某种有助于判断和估计经济收益的信号。信息观强调的是会计信息的传递能够改 变投资者预期，进而影响投资者判断和市场定价。b e a v e r 主张“三级关联假说 将会计 信息与市场股票价格联系起来： 一级关联是现行会计盈余与未来会计盈余的关联性。会计盈余信息是使用者最关心 的信息，被认为是会计信息中最重要的信息，会计信息使用者会根据上市公司当期对外 公布的会计信息中的会计盈余信息作出判断。 二级关联是未来会计盈余与未来股利相关联。未来会计盈余仍是影响未来股利众多 因素中的一个重要因素。一般情况下，企业的未来会计盈余和未来股利之间是具有相关 关系的。最普通假设之一便是企业未来会计盈余和未来股利是通过一个不随时间变化而 变化的股利支付比率联系起来的。有些专家认为，企业未来会计盈余可以反映出企业的 未来股利支付能力，有关研究也显示出盈余变动和股利变动是相互关联的。企业的未来 会计盈余与未来股利具有一定程度的相关性是不容质疑的，即使企业的未来股利和企业 所采用的股利支付政策具有很大的联系。 三级关联是未来股利与现在股票价格相关联。股票计价模型把未来股利与股票价格 联系起来。通行的财务理论认为，上市公司的股票价格是由其未来的现金流量按一定的 贴现率进行折现现值决定的。因此，股票价格可以被看成是未来股利预期价值的一个函 数。 现行会计盈余不仅可以影响企业预期未来会计盈余，而且企业未来会计盈余又可以 与企业未来股利相联系，企业未来股利又直接与企业股票价格相联系。因此，企业现行 股票价格就与企业会计盈余具有了紧密的联系。在信息观下，对会计信息与股票价格之 间的关系所进行的验证均是围绕着会计信息特别是会计盈余信息的发布或变动在何种 程度上会导致股价也发生同方向变动而展开的。 2 会计计量观理论 信息观只研究了会计信息在股票价格中是否得到反映以及相关程度，但没有考虑会 计信息是如何对股票价格产生作用的，信息观产生之后，数十年中始终在证券市场研究 中始终占据主流地位，然而到了2 0 世纪8 0 年代末9 0 年代初，学者发现股票价格在反 映信息的同时还反映了噪音交易者的噪音，证券市场并不像人们认为的那样有效，股票 市场还存在着反映过度等异常现象。对市场有效性的怀疑促使人们更加重视股票的计价 模型，于是计价模型观便应运而生。 计量观理论通过模型设计直接把股票价格与会计信息结合起来，研究会计信息在股 票定价中的作用，这一点与信息观下研究会计信息与股票价格之间的关系并不相同。同 时，在计价模型观下，通过对该计价模型计算所得的股票价值与其实际市价相比较，便 可以发现股价是否被高估，进而判断会计信息是否有用以及市场是否有效【2 6 j 。o h l s o n ( 1 9 9 5 ) 剩余收益模型将损益表和资产负债表中的盈余和净资产作为股票价格变量考虑 到估价的模型中，此模型也被称为会计基础股价模型。在剩余收益模型中会计信息作为 定价变量而非定价信号，从而在会计数据与权益价值间建立了直接联系。剩余收益模型 通过账面价值和气超常净收益就可以概括出市场价值，具有明显的概括性和简单性的特 点，并且可以应用于任何符合净收益关系的会计系统。 信息观中会计信息只是一种信号( s i g n a l ) ，这种信号只有通过股利才能与股票价格 建立联系，这主要遵循“财务信息公布一实际股票价格变化”的思路展开研究；计量观 强调了股票价格与会计信息的直接联系，主要遵循“财务信息计量模型一股票价值内 在变动一实际股票价格变动 的思路展开研究。两种观点根本区别在于市场效率假设不 同，信息观以市场有效为前提，而计量观对此要求较低。信息观认为合理准确的股票价 格能够评价财务会计信息的作用；计量观理论认为会计信息与股票价格是相关的，利用 会计数据可以测算股票内在价值，从而验证股票定价在实际中是否合理。如果市场是有 效的，计量观与信息观的基本立场则是一致的。 信息观和计价模型观作为研究股票价格与会计信息之间的关系的两种最基本的理 论，正是在此基础上，我们相信考察会计信息对股票市场作用的问题，信息观和计量观 是两种最基本的理论。长期以来，在这两种理论影响之下，对股票价格与会计信息之间 的关系所进行的检验通常是以历史成本会计数据为输入参量的。因此，当历史成本会计 数据本身存在问题时，则无论何种理论之下在对股票价格与会计信息之间的关系进行检 验时得出的结论通常会让人十分满意。但是，虽然人们对在成本会计模式中逐渐引入公 允价值计量属性不再反对，但在如何引进、引进哪些内容、引进多少，都还存在很大争 1 2 议。这是因为，公允价值计量属性虽然在一定程度上可以很好地满足相关的要求，但这 在一定程度上又可能会削弱会计信息的可靠性，可靠性的下降又直接会削弱会计信息的 有用性。因此，我们必须在引入公允价值计量属性的同时，还要以信息观和计量观所形 成的研究方法为指导，重新对股票价格与会计信息之间的关系进行检验。对于实证会计 理论界来说，今后在计量观理论的指导下重新验证会计信息与股票价格之间的关系将成 为一项重要的工作。 2 2 3 现代资本结构理论 1 m m 理论 莫迪格利亚尼和米勒( 简称m m ) 创立的资本结构理论建立在完美股票市场假设 条件下：“投资者和企业能够以竞争性的市场价格买卖同一集合的证券，竞争性的市价 等于证券产生的未来现金流量的现值；没有税负、交易成本和与证券交易相关的发行成 本；企业的筹资决策不改变投资产生的现金流量，也不会揭示有关投资的新信息 【2 7 1 。 m m 理论论证思路：若没有税