（工商管理专业论文）河南省A股上市公司资本结构研究.pdf

摘要 资本结构研究一直是公司财务学和企业理论研究的热点问题，国内外学者 分别从代理成本、破产成本、信息不对称等不同方面研究和解释了资本结构的形 成原因，提出了不少改进建议和优化措施。但是到目前为止，研究区域资本结构 的文献还很少，针对河南省a 股上市公司具体情况进行研究的文献更少。 本文以河南省a 股上市公司为研究对象，以2 0 0 2 至2 0 0 5 年的年报数据为 基础详细分析了河南省a 股上市公司资本结构现状、变化趋势，具体分析了其 资本结构不合理的产生原因，并提出有针对性的优化建议和改善措施，对于优化 河南省上市公司资本结构，节约资金成本，防范财务风险具有重要意义。 本文先对影响中国上市公司资本结构的因素进行了分析，主要包括股权和 债券融资政策、公司资本制度等政策法规因素，经济发展水平、行业特征、资本 成本、融资工具等宏观经济因素，以及盈利能力、公司规模、股权结构等微观经 济因素。随后又对河南省a 股上市公司资本结构进行了分析。分析从两个方面 入手，一是对2 0 0 5 年河南省a 股上市公司静态资本结构进行了分析；二是分析 2 0 0 2 2 0 0 5 年河南省a 股上市公司资本结构的动态变化趋势。我发现河南省a 股 上市公司资本结构存在以下问题：资产负债率偏低；资产负债率的存在较大行业 差异；外源融资渠道单一，主要依靠银行信贷资金；长短期有息负债结构不合理； 外源融资比例大，内源融资比例偏小；民营控股公司比国有控股公司更注重内源 融资；盈利能力强的公司负债率较低等。针对以上问题我提出了优化措施和建议： 加强区域金融中心建设，推进地方金融机构改革；积极进行政策引导，帮助河南 上市公司拓宽融资渠道；培育职业经理人市场，建立高管人员科学的选聘机制。 积极发展机构投资者和私人投资者，优化股权结构；建立长效的高管人员激励机 制，推动高管人员持股；建立有效的内部控制约束机制。增强盈利能力，扩大内 源融资比例，优化资本结构；拓宽融资渠道，促进融资方式多元化；确定适合本 企业的股利分配政策；结合公司的资产构成、资产专用性等来考虑优化公司资本 结构；结合公司实际情况，适当调整不同时期的资本结构和融资渠道。 本文的创新点主要在于用短期有息负债率、长期有息负债率和全部有息负 债率分析河南a 股上市公司资本结构：分析了河南省a 股上市公司内源融资和 外源融资的比例结构；提出了一些优化河南省a 股上市公司资本结构的新措施。 关键词：上市公司资本结构资产负债率有息资产负债率优化措施 a b s t r a c t t h er e s e a r c ho nt h ec o r p o r a t ec a p i t a ls t r u c t u r ei sa l w a y so n eo ft h eh o ti s s u e si n t h ef i n a n c i a lt h e o r ys t u d ya n dc o r p o r a t i o nt h e o r ys t u d y m a n yc h i n e s ea n dw e s t e r n e c o n o m i s t sh a ds t u d i e dc a u s e so ft h ef o r m a t i o no fc a p i t a ls t r u c t u r ef r o md i f f e r e n t a n g l e so fa g e n c yc o s t tb a n k r u p tc o s ta n di n f o r m a t i o na s y m m e t r y ，e t c a n dh a di n d e e d p u tf o r w a r ds o m ea m e l i o r a t i n gs u g g e s t i o n sa n do p t i m i z i n gm e a s u r e s b u tt m n o w ，v e r yf e ws t u d i e s o nd i s t r i c tc o r p o r a t i o n sc a p i t a ls t r u c t u r ea n de v e nl e s sr e s e a r c h s o nh e n a np r o v i n c ea - s h a r el i s t e dc o m p a n i e sc a nb ef o u n d b a s e do nt h ed a t ao fa n n u a lf i n a n c er e p o r t sf r o m2 0 0 2t o2 0 0 5o fh e n a n p r o v i n c ea - s h a r el i s t e dc o m p a n i e s ，t h i st h e s i sa n a l y z e dt h ep r e s e n tc o n d i t i o n so ft h e c a p i t a ls t r u c t u r eo ft h e s ec o m p a n i e sa tt h ee n do f2 0 0 5a n di t sc h a n g i n g 骶n df r o m 2 0 0 2t o2 0 0 5 r e a s o n st h a tl e a dt op r o b l e m so fi r r a t i o n a ls t r u c t u r ea r ea l s og i v e ni n t h ep r o c e s so fa n a l y s i s ，a sw e l la ss o m es u g g e s t i o n so nh o wt oo p t i m i z et h ec a p i t a l s t r u c t u r eo fh e n a np r o v i n c ea - s h a r el i s t e dc o m p a n i e s b o wt os a v et h ef l l n dc o s ta n d h o wt oa v o i df i n a n c er ! i s k t h i st h e s i sf h - s t l ya n a l y z e df a c t o r st h a ta f f e c t e dt h ec a p i t a ls f f u c t u r eo fc h i n e s e l i s t e dc o m p a n i e s ，m a i n l yi n c l u d i n gf a c t o r so fp o l i c ya n ds t a t u t es u c ha st h e s t o c k h o l d e r sr i g h t sp o l i c y , b o n df i n a n c i n gp o l i c y , a n dc o m p a n yc a p i t a l s y s t e m ， f a c t o r so fm a c r o e c o n o m ys u c ha st h ee c o n o m i cd e v e l o p m e n tl e v e l ，t h ep r o f e s s i o n c h a r a c t e r i s t i c s ，t h ec a p i t a lc o s ta n d t h e f i n a n c i n gt o o l ，a sw e l l a sf a c t o r so f m i c r o - e c o n o m ys u c ha sp r o f i ta b i l i t y ，c o m p a n ys c a l e ，s t o c k h o l d e r sr i g h t ss t r u c t u r e t h e nt h et h e s i sb e g a nt oa n a l y z et h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fh e n a np m v i n c ol i s t e d c o m p a n i e so na s t o c km a r k e t t h ea n a l y s i sb e g a nf r o mt w oa s p e c t s ：t h ec a p i t a l s t r u c t u r eo fh e n a np r o v i n c el i s t e dc o m p a n i e so nas t o c km a r k e ti nas t a t i c s t a t ea tt h e e n do f2 0 0 5a n dt h ec a p i t a ls t r u c t u r ed y n a m i cc h a n g et e n d e n c yo fh e n a np r o v i n c e l i s t e dc o m p a n i e sf r o mt h ey e a r2 0 0 2t o2 0 0 5 s o m ep r o b l e m si nt h ec a p i t a ls t m c t u r e o fh e n a np r o v i n c el i s t e dc o m p a n i e sa r ef o u n d ：l o wp r o p e r t yd e b tr a t e ，b i gp r o f e s s i o n d i f f e r e n c e se x i s t e di n p r o p e r t y d e b tr a t e ，u n i t a r ye x t r a n e o u ss o u r c e f i n a n c i n g c h a n n e l ( m a i n l yd e p e n d e du p o nt h eb a n kc r e d i tf u n d ) ，u n r e a s o n a b l el o n g - t e r ma n d 2 s h o r t t e r md e b ti nd e b tt h es t r u c t u r e ，b i ge x t r a n e o u ss o n r c ef i n a n c i n gp r o p o r t i o na n d s m a l le n d o g e n ef i n a n c i n gp r o p o r t i o n ，g r e a t e ra t t e n t i o nb e i n gp a i db yt h ep r i v a t e l y o p e r a t e dh o l d i n gc o m p a n i e sc o m p a r e dt o t h es t a t e - o w n e dh o l d i n gc o m p a n i e st o e n d o g e n ef i n a n c i n g e t c i nv i e wo ft h ea b o v ep r o b l e m s ，t h i st h e s i sp r o p o s e ds o m eo p t i m i z i n gm e a s u r e s a n ds u g g e s t i o n t h ef o l l o w i n ga r ei n c l u d e d ：t os t r e n g t h e nt h er e g i o nf i n a n c i a lc e n t e r c o n s t r u c t i o n , t oa d v a n c el o c a lf i n a n c i a li n s t i t u t i o nr e f o r m ，t op o s i t i v e l yc a r r yo nt h e p o l i c yg u i d a n c e ，h e l p i n gh e n a nl i s t e dc o m p a n yt ow i d e nt h ef i n a n c i n gc h a n n e l ，t o c u l t i v a t et h ep r o f e s s i o n a lm a n a g e rm a r k e t , e s t a b l i s h i n gs c i e n t i f i cm e c h a n i s mt o s e l e c ta n de m p l o ys e n i o rm a n a g e r s ，t op o s i t i v e l yd e v e l o po r g a n i z a t i o n a li n v e s t o r sa n d p e r s o n a li n v e s t o r s ，o p t i m i z i n gs t o c k h o l d e r sd g h t ss t r u c t u r e ，t oe s t a b l i s hp e r s i s t e n t e f f e c te n c o u r a g i n gm e c h a n i s mt o w a r d ss e n i o rm a n a g e r s ，i m p e l l i n gt h e s es e n i o r m a n a g e r st ob es t o c k h o l d e r sa n dt oe s t a b l i s he f f e c t i v ei n t e m a lc o n t r o la n dr e s t r a i n t m e c h a n i s m t oe n h a n c et h ep r o f i ta b i l i t y , e x p a n d i n ge n d o g e n ef i n a n c i n gp r o p o r t i o na n d o p t i m i z i n gc a p i t a ls t r u c t u r e ，t oo p e nu pt h ef i n a n c i n gc h a r m 吐m u l t i p l y i n gf i n a n c i n g w a y s ，t oc h o o s es u i t a b l ed i v i d e n dp r o f i ta s s i g n m e n tp o l i c y , t oo p t i m i z et h ec o m p a n y s c a p i t a ls t r u c t u r ec o n s i d e r i n gi t sp r o p e r t yc o n s t i t u t i o na n dp r o p e r t y ss p e c i f i e d 。p u r p o s e o n l ya n ds oo n , t op r o p e r l ya d j u s tt h ec a p i t a ls t r u c t u r e a n df i n a n c i n gc h a n n e la t d i f f e r e n tt i m ea c c o r d i n gt ot h ea c t u a ls i t u a t i o no ft h ec o m p a n ya r ea l s oi n c l u d e d t h i sa r t i c l e si n n o v a t i o nm a i n l yl i e si nt h ea n a l y s i so fh e n a na - s h a r el i s t e d c o m p a n i e s c a p i t a ls t r u c t u r ew i t ht h es h o r t t e r mw i t h i n t e r e s td e b tr a t e ，l o n g - t e r m w i t h - i n t e r e s td e b tr a t ea n dc o m p l e t ew i t h i n t e r e s td e b tr a t e i ta l s oi n n o v a t i v e l y a n a l y z e dt h ep r o p o r t i o ns t r u c t u r e o fh e n a np r o v i n c ea - s h a r el i s t e dc o m p a n i e s e n d o g e n ef i n a n c i n ga n d t h ee x t r a n e o u ss o u r c ef i n a n c i n ga n dp r o p o s e ds o m em e a s u r e s f o rt h e s el i s t e dc o m p a n i e st oo p t i m i z et h e i rc a p i t a ls t r u c t u r e s k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n y , c a p i t a ls t r u c t u r e ，p r o p e r t yd e b tr a t e ，w i t h - i n t e r e s t p r o p e r t yd e b tr a t e ，o p t i m i z i n gm e a s u r e 3 图表目录 表卜11 9 9 5 2 0 0 3 年中国上市公司融资结构的加权算术平均数据0 0 0 10000md 0 1 2 表卜2 中国上市公司1 9 9 5 2 0 0 3 年资产负债率的分布状况1 2 表2 - 1 河南a 股上市公司区域分布表2 7 表2 2 河南省a 股上市公司2 0 0 5 年1 2 月3 1 日资本结构指标3 0 表2 3 河南a 股上市公司2 0 0 5 年资产负债率区间分布3 0 表2 - 4 河南a 股上市公司2 0 0 5 年有息负债率区间分布3 3 表2 - 51 9 9 5 - 2 0 0 3 年中国上市公司资本结构加权平均数据3 4 表2 - 6 中原高速( 6 0 0 0 2 0 ) 公司债券发行前后财务比率比较3 5 表2 71 9 9 8 2 0 0 0 年外部融资来源3 6 表2 - 8 河南省a 股上市公司2 0 0 5 年1 2 月3 1 日内外融资比较3 7 表2 - 92 0 0 5 年1 2 月3 1 日国有、民营控股上市公司资本结构比较3 9 表2 - 1 02 0 0 5 年1 2 月3 1 日国有、民营控股上市公司内外融资比较3 9 表2 - 11 河南a 股上市公司按资产净利率分组表4 2 表2 1 2 河南省a 股上市公司2 0 0 5 年底资本结构一资产净利率排序4 2 表2 - 1 3 河南a 股上市公司2 0 0 5 年资本结构与盈利能力分组对照表4 2 表2 - 1 4 河南a 股上市公司盈利能力与财务杠杆关系4 3 表2 1 5 河南a 股上市公司股票融资和债券融资比较4 6 表2 1 62 0 0 2 2 0 0 5 年河南上市公司资本结构变化趋势5 0 表2 1 7 河南省a 股上市公司资本结构指标变化趋势5 2 表2 - 1 8 河南上市公司内外融资结构趋势5 1 表2 - 1 9 河南省上市公司盈利能力指标变动趋势5 3 表2 - 2 0 河南上市公司平均财务杠杆变化趋势5 4 表3 - 12 0 0 5 年河南省a 股上市公司分类6 1 表3 2 河南省部分a 股上市公司股利支付率统计表6 3 图卜11 9 9 5 2 0 0 3 年中国上市公司融资结构的加权算术平均数据1 3 图2 1 河南a 股上市公司2 0 0 5 年资产负债率区间分布3 1 图2 2 河南a 股上市公司2 0 0 5 年有息负债率区间分3 3 图2 - 3 中原高速( 6 0 0 0 2 0 ) 公司债券发行前后财务比率比较3 5 图2 4 河南a 股上市公司2 0 0 5 年资本结构与盈利能力分组对照表4 3 图2 52 0 0 2 2 0 0 5 年河南上市公司资本结构变化趋势5 0 图2 - 6 河南上市公司内外融资结构趋势5 3 图2 7 河南省上市公司盈利能力指标变动趋势5 4 7 婀南省a 殴上南公司资本结构研究 1 研究目的及意义 1 1 研究背景 序言 企业的资本结构是企业理论的一个十分重要的方面，它不仅涉及企业的融资方 式、融资成本和现金流量等重大的财务问题，更重要的是企业资本结构的决策会影响 到企业收益的分配、企业剩余控制权以及企业的治理结构等，最终会影响到企业的价 值。 自1 9 5 8 年莫迪利安尼( fm o d i g l i a n i ) _ 手g 默顿米勒( m h m i l l e r ) 提出了现代资本 结构理论的基石m m 定理以来，企业的资本结构就一直是金融经济学和企业理论研 究的一个重点和热点问题。 我国资本市场发展较晚，自9 0 年代初上海证券交易所和深圳证券交易所正式开 业至今，中国资本市场才走过了短短的1 7 年时间。近二十年的发展，中国资本市场 为中国经济的发展做出了巨大贡献，但是我国资本市场离成熟有效的市场还有很大差 距，中国资本市场还有许多问题值得深入研究。中国学术界对公司资本结构的研究尚 处于起步阶段，不少学者从中国实际出发对中国上市公司的资本结构进行理论与实证 研究，总结出了中国上市公司资本结构存在的问题，也提出了不少改进建议和优化措 施。随着中国经济健康稳步的发展、资本市场机制的不断完善和投融资体制改革的逐 步深化，中国的上市公司面临更多的融资渠道选择，对其资本结构的深入研究便显得 特别重要。 1 2 资本结构概念的界定 对资本的理解学术界有两种不同看法：一种认为资本是指企业的长期负债和所 有者权益，不包括短期负债；另一种观点则认为资本是指企业资产负债表右方所列示 的所有负债和所有者权益。由于对资本的理解不同，人们对资本结构所下的定义也有 不同。一种观点认为资本结构是指企业各种长期资金来源的构成和比例关系，即指企 业长期债务资本与权益资本的构成及比例关系。另一种观点认为资本结构指企业全部 资本来源的构成及比例关系，即指资产负债表右边所有负债和所有者权益项目的构成 罚南省a 骏上市公司资本结构研究 及比例关系。由上述资本结构概念的界定可以看出，两个资本结构概念存在包容关系： 前者只反映长期负债与所有者权益的关系，可称之为狭义资本结构。后者则系统反映 了总负债与总资产、总负债与总权益、不同债务之间、不同权益之间的相互关系，可 称之为广义资本结构。 从我国的研究实践来看，沈艺峰和方晓霞( 1 9 9 9 ) 等人采用第一种观点进行研 究，即狭义的资本结构；张维迎( 1 9 9 8 ) 、伍中信( 1 9 9 9 ) 、傅元略( 1 9 9 9 ) 等人采用 第二种观点进行研究。从资本结构研究中对概念的实际运用看，研究人员往往根据研 究目的的需要灵活运用资本结构概念。具体而言，理论研究中往往对负债与权益进行 高度抽象与概括；实证研究则常常将负债与权益经进行适当的划分。 本文的研究中，考虑到我国企业债务资金的来源特点，以及普遍存在的短期资 金长期使用的现象，所以我们采用广义资本结构概念进行讨论，即讨论河南a 股上 市公司所有负债与所有者权益的组成及其相互关系。 1 3 关于资本结构和融资结构的区分 资本结构研究中还会涉及到另外一个概念一融资结构。资本结构和融资结构是 两个既有联系又有区别的概念，前者是企业资本构成的静态反映，是一种存量结构， 它反映的是企业在某一时点资本的存量及其比例关系；后者则是一定时期内企业融资 活动的累积，是一种流量结构。从发展的观点来看，资本结构是企业长期融资活动的 结果。两者的关系是流量与存量的关系，流量结构决定存量结构，存量结构反作用于 流量结构。既定的资本结构反映企业相关利益者的权利义务关系，决定公司治理结构， 并最终影响企业融资行为。 为了研究的方便和简化，本文在研究过程中不严格区分融资结构与资本结构，两 者在本文中相互替代。 1 4 研究目的及意义 在我国，上市公司作为企业制度改革的先驱，首先接受着市场的检验和洗礼， 因而上市公司的管理决策行为备受人们的关注，研究上市公司的行为不仅对于上市公 司的管理具有重要的意义，而且对于整个资本市场的健康发展，对于提高资本市场的 有效性从而充分发挥资本市场的功能具有特别重要的意义。对于上市公司资本结构研 2 涸南省a 段上市公司资本结构研究 究不仅可以系统地了解上市公司资本结构变化的特点，而且还可以挖掘上市公司资本 结构决定的依据，以及影响上市公司资本结构决策的原因，为企业制度的合理设计提 供可靠依据；同时可以进一步优化上市公司资本结构，防范全社会系统性金融风险。 截至2 0 0 6 年底河南省共有3 3 家公司股票在国内a 股市场上市交易，无论从数 量上还是资产规模上都与河南省在中部地区的地位不相称。与国内其他地区一样，河 南省a 股上市公司大多由原国有企业改制发展而来，与国有企业有很多相似的地方， 在企业发展中也存在很多问题，需要我们在实际工作中认真加以研究，以这些上市公 司为标本，分析本省企业发展中存在的问题，更好地为河南地方经济建设服务。 本文主要研究河南省在国内a 股市场上市公司的资本结构现状及变化规律，通 过静态和动态的分析，剖析河南省a 股上市公司资本结构现状、变化趋势及其产生 原因，并结合本区域实际情况有针对性地提出了改进的建议和措施。对于促进河南省 a 股上市公司进一步优化资本结构、拓宽融资渠道、降低综合资金成本，在适当风险 水平下最大限度的提升企业价值，实现企业价值最大化和股东财富最大化有重要意 义。 2 国内外资本结构理论研究文献综述 2 1 西方资本结构理论的发展 为了权衡融资成本和风险，建立科学的资本结构，确保企业价值最大化，西方学 者对企业的融资行为进行了大量研究，形成了一套较为完善的现代西方融资结构理 论。1 9 5 2 年大卫杜兰朵( d u r a n d ) 在美国经济研究局召开的企业理财学术年会上 提交的学术论文企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题拉开了资本结构理论 研究的序幕。1 9 5 8 年莫迪利安尼( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) 在美国经济评论 上发表的题为资本成本、公司理财和投资理论的经典之作揭开了资本结构理论研 究的新篇章。此后，有关企业资本结构的文章层出不穷，对企业资本结构的研究不断 深入，资本结构问题已成为企业理财的焦点问题之一。 一、早期资本结构理论 大卫杜兰朵( d a v i dd u r a n d ) ( 1 9 5 2 ) 是最早对资本结构理论提出具体看法的学 者，他系统地总结了当时的三种融资结构理论：净收益理论( n o 、净经营收益理论( n 0 0 和传统理论。 3 河南省a 段上市公司资本结构研究 净收益理论认为，公司举借债务可以降低企业的加权平均资金成本，因此企业 利用负债资本总是有利的。依据该理论，企业在融资方式的选择上应当偏好债权融资， 最好能1 0 0 采用债权融资。 净经营收益理论认为，无论企业财务杠杆如何，加权平均资金成本都是固定的。 资金成本相对较低的负债资本会增加公司的风险，会使自有资本的成本提高，二者相 抵后加权平均资金成本不变。依据该理论，公司的资金成本不受财务杠杆的影响，同 时公司不存在最优资本结构，从而根本不存在融资方式的选择问题。 传统理论综合了净收益理论和净经营收益理论两个极端理论的观点。该理论认 为，每个公司都有一个最佳资本结构，可以通过财务杠杆的使用来降低其加权平均资 金成本，并增加公司的总价值。 二、现代资本结构理论 ( 1 ) m m 理论。1 9 5 8 年美国经济学家莫迪利安尼和米勒在著名论文资本成本， 公司金融和投资理论中提出的m m 定理，首次提出了资本无关论，构成了现代融 资理论的基础。m m 理论认为：如果资本市场是个完全有效市场，公司的投资决策和 资本决策是相对独立的，没有公司所得税和个人所得税，没有公司的破产风险，则公 司的资本结构与市场价值无关。 ( 2 ) 权衡理论。“权衡理论”回答了m m 理论与现实不符的问题，既考虑了负债 给企业带来的利益，又考虑到负债带给企业的财务风险和各种费用，在存在财务风险 和破产成本以及代理成本的情况下，探讨企业市场价值与资本结构的关系。 ( 3 ) m i l l e r 模型。m i l l e r 提出了个人所得税作用下的企业负债比例不为1 0 0 的新 观点。 三、新资本结构理论 ( 1 ) 激励理论。激励模型强调的是融资结构与经营者行为之间的关系。该理论认 为企业的资本结构会影响经理人员的工作努力程度和其他行为，从而影响企业未来现 金收入和企业市场价值。 ( 2 ) 信号传递理论。信号传递模型研究和探讨如何在信息不对称条件下，通过资 本结构来向市场传递有关企业价值的信号，以此来影响投资者的决策。 ( 3 ) 控制权理论。企业筹措资本在股权和债务之间的选择，就是决定控制权在股 东与债权人之间的分配。 4 罚南省a 投上市公司资本结构研究 2 2 我国资本结构理论的发展 2 2 1 我国上市公司融资制度发展沿革 我国的企业改革是从国有企业改革开始的，我国国有企业改革经历了几个关键 步骤：扩大企业自主权和增加企业可支配收入的放权让利式改革，赋予企业借贷权 和收益权；实施将国有企业上缴利润改为缴纳税金的“利改税”改革；实施把国 家对企业投资的财政拨款改为由国有银行向国家投资项目贷款的“拨改贷”式改革。 以这些标志性的事件为分水岭，我国企业的融资制度的演变过程大致可以划分为三个 阶段，即计划经济体制下政府主导型融资制度、转轨经济体制下银行主导型融资制度 和市场经济体制下融资方式多元化阶段。 一、计划经济体制下财政主导型融资阶段( 1 9 8 3 年以前) 在改革开放以前，中国实行的是高度集权的计划经济体制，国内基本上没有真正 意义上的企业，国家在资源配置上主要依靠财政手段以近似于无偿的方式直接进行社 会资金的集中与分配，企业( 基本上是国有企业) 融资主要依靠国家财政拨款。企业 作为政府部门的附庸，在国家吸纳其全部积累包括折旧基金的同时，也享有政府对企 业资金的供给。财政系统支配着整个资金体系，银行业务完全服从计划和财政部门的 安排，并成为财政部门的出纳。 财政主导型融资阶段企业的融资渠道非常单一，投资完全靠国家财政资金的投 入；企业的资金来源是高度的内源性融资，形成了低负债的资本结构，实质上看这一 阶段并不存在真正意义上的资本结构。 二、转轨经济体制下银行主导型的多元化融资阶段( 1 9 8 4 1 9 9 0 年) 自1 9 7 8 年开始，以农村联产承包责任制为起点的经济体制改革成为我国全面推 行经济体制改革的切入点。改革开放使中国由计划经济体制向社会主义市场经济体制 转变，进入了特殊的转轨经济体制时期。中国企业的融资制度也随着经济体制的变革 发生了相应的变化。 从1 9 7 9 年起，国家在部分地区和行业试行国有资产投资由财政无偿拨款改为银 行贷款的办法，俗称“拨改贷”；1 9 8 3 年7 月起财政不再给企业拨付流动资金。这两 次改革打破了原有的单一的财政拨款融资渠道，商业融资、银行融资、证券融资、财 政融资等多种融资方式得以飞速发展，其中尤以银行融资发展迅猛。银行融资在企业 资本结构中的比重大幅增加，致使企业的负债比率和财务风险急剧增大，这一时期， 5 罚南省a 投上南公司资本结构研究 国有企业的负债率达到7 0 8 0 ，企业负债结构中8 5 是银行贷款，可见这一时期企 业的融资结构是以高负债为特征的。 拨改贷改革彻底否定了财政主导型资本生成机制，却并没有适时建立起市场主 导型的资本生成机制。随着国有企业体制转换与结构调整的深入进行及国家投融资体 制改革，一些深层次的矛盾逐渐暴露出来，最突出的是国有企业的资本结构不合理问 题，具体表现在：自有资本严重不足、负债比例过高、债务结构不合理、不良债务大 量存在等，这些矛盾和问题严重影响了国民经济的健康运行和国有经济的发展。 三、市场经济体制下资本市场主导型融资阶段( 1 9 9 0 年以后) 随着改革的推进和深化，特别是从2 0 世纪9 0 年代初，中国资本市场，尤其是 股票市场的兴起，使得我国企业的融资渠道逐步形成银行贷款、股票、债券、商业信 用以及外资直接投资等多种融资方式并存的多元化融资格局。尽管和其他融资方式相 比，银行融资虽仍是主渠道，融资比重大于其他融资方式，但银行融资比重呈逐年下 降趋势。 资本市场的规模迅速增大，截至2 0 0 6 年底在上海和深圳证券交易所上市交易的 a 股、b 股公司共1 4 3 4 家，资本市场的宏观效果逐渐呈现。资本市场的发展有力推 动了市场主体在存在形式、运作方式等方面的变革。资本市场的影响力度不仅深入到 实体经济部门的各个方面，影响到各相关部门的行为和决策，而且也影响了众多的金 融机构，工商企业，城乡居民以及其他主体的行为。在经济运行和经济发展中，资本 市场成为不可缺少的因素和机制。 资本市场主导型融资制度是针对中国目前己经上市的公司而言的，而对于广大 的非上市公司来说，所面对的仍然是以银行信贷资金融资为主导的融资制度。 2 2 2 我国资本结构理论研究的发展 从理论分析角度，我国最早研究资本结构理论的是朱民和刘利利( 1 9 8 9 ) 的企业 金融资本结构之谜：现代企业资产结构理论简析，他们介绍了现代企业资本结构理 论的主要内容及其发展演化过程，但对非对称信息条件下的企业资本结构理论介绍不 多。 随着改革开放的不断深化，社会主义市场经济体制的逐步确立和企业经营机制 的转换，越来越多的经济学家开始关注企业资本结构理论的研究。张维迎( 1 9 9 5 ) 的公 6 翔南雀a 段上索公司资本结构研究 司融资结构的契约理论：一个综述，较详细地介绍了企业融资的激励模型、信号传 递模型和控制模型；傅元略( 1 9 9 9 ) 的企业资本结构优化理论研究对企业如何进行 资本结构的优化进行了研究；沈艺峰( 1 9 9 9 ) 的资本结构理论史较完整地论述了企 业资本结构理论的发展演化历程，是国内对资本结构的理论介绍较为全面的一本专 著，但是该书介绍的理论截至9 0 年代中期，对资本结构的控制权理论以及一些最新 发展介绍的较少；李冈1 j ( 2 0 0 1 ) 企业资本结构选择的转型经济学分析将自然科学中 的耗散结构思想引入到转型经济环境中，构建了转型期间中国资本结构选择的耗散结 构理论模型；田f l f ( 2 0 0 1 ) 转型期中国国有企业资本结构优化的研究，揭示了国有 企业资本结构不合理和资本运行质量下降的成因及诱发性风险；潘敏( 2 0 0 2 ) 的资本 结构、金融契约与公司治理从资本结构和金融契约理论的角度建立了一个研究企业 公司治理问题的理论分析体系，对探讨企业融资行为选择中的代理成本、信息不对称 和契约不完备等问题的相关理论研究成果进行了整理和评价，对很多资本结构的经典 理论模型进行了详细的介绍；朱武祥( 2 0 0 2 ) 指出了国际上对资本结构理论的最新研究 动向。 此外，资本结构的相关著作还有：方晓霞( 1 9 9 9 ) 中国企业融资：制度变迁与 行为分析、张昌彩( 1 9 9 9 ) 中国融资方式研究、杨亚达和王明虎( 2 0 0 1 1 资本结构 优化与资本运营；万解秋( 2 0 0 1 ) 企业融资结构研究；李维安( 2 0 0 2 1 现代公司治 理研究一资本结构、公司治理和国有企业股份制改造；孙永祥( 2 0 0 2 ) 公司治理结 构：理论与实证研究；于东智( 2 0 0 2 ) 转轨经济中的上市公司治理；王智慧( 2 0 0 2 ) 上 市公司治理结构与战略绩效研究、李义超( 2 0 0 3 ) 中国上市公司资本结构研究。这 些著作的出现在很大程度上推动了我国关于资本结构的理论研究。 从实证角度展开研究最初始于1 9 9 4 年。当时为了解决企业长期以来形成的高资 产负债率现状，国家在株洲等1 8 个城市进行优化资本结构试点，主要集中在如何解 决企业单一的债务融资渠道和如何解决企业不良债务上面。2 0 世纪9 0 年代末以来， 随着中国企业陆续按现代企业制度的要求进行公司制改造，越来越多的股份制公司登 记挂牌，上市公司越来越多，所有这些均为中国进行真正意义上的融资行为以及资本 结构研究提供了可能。 陈小悦和李晨( 1 9 9 8 ) 选取了1 9 9 3 年3 月2 1 日以i j 在沪市上市的a 股，并以1 9 9 3 年7 月至1 9 9 4 年3 月作为分析时间段，通过计算各参量问的相关系数以及进行多元 7 洞南省a 骏上市公司资本结构研究 线性回归后，获得结论：上海股市收益与负债权益比率、公司规模负相关，与贝塔 系数正相关。 陆正飞和辛宇( 1 9 9 8 ) 对沪市1 9 9 6 年上市公司以控制行业因素选取了机械及运输 设备业的3 5 家上市公司进行多元线性回归分析，得出三点主要结论：不同行业的资 本结构有着显著的差异；企业的资本结构与获利能力显著负相关；规模、资产担保价 值、成长性等因素对资本结构没有明显的影响。 洪锡熙和沈艺峰( 2 0 0 0 ) 以1 9 9 5 1 9 9 7 年间在上海证券交易所上市的2 2 1 家工业类 公司为样本数据进行了检验后获得结论：企业规模、盈利能力对企业资本结构有显著 影响；公司权益和成长性这两个因素都不影响企业资本结构：行业因素不因企业资本 结构的不同而呈现差异。 冯根福、吴林江和刘世彦( 2 0 0 0 ) 运用主成分分析和多元回归分析相结合的方法 对资本结构形成的可能影响因素加以实证检验和分析，他们的研究结论则认为，我国 上市公司独特的股权结构是企业资本结构的重要影响因素之一，而企业财务状况的影 响作用却相对较弱。 吕长江、韩慧博( 2 0 0 1 ) 发现行业特点是影响企业资本结构的因素之一，但同行 业的企业不一定具有相似的资本结构：s t 公司的负债率较高；在企业的债务资金来 源中，短期债务占主要比重。对资本结构影响因素的回归分析表明：企业的获利能力、 流动比率、固定资产比率与负债率负相关；公司规模、公司的成长性和负债率正相关。 肖作平和吴世农( 2 0 0 2 ) 把1 9 9 6 年1 月1 日之前在深市上市的1 1 7 家公司作为样 本，以1 9 9 6 1 9 9 8 年年报数据为基础，选用了9 个影响上市公司资本结构的变量，利 用多元统计回归分析的方法具体分析它们在1 9 9 8 年1 2 月3 1 日的资本结构情况。他 们发现我国资本市场发展的过程存在着许多与国外不同的特征，上市公司资本结构与 现代资本结构理论存在着相悖之处。 刘志彪等( 2 0 0 3 ) 是国内最早将产业经济学与资本结构研究相结合的，他们检验 了公司的资本结构决策和其在产品市场上的竞争战略之间的关系，得出结论：企业的 资本结构与其所在的产品市场上的竞争强度之间具有显著的正相关关系。 2 3 河南省a 股上市公司资本结构文献综述 目前对河南省a 股上市公司资本结构的研究很少，只有郑州大学吴尚宗在对 8 婀角省a 骏上市公司资本结构研究 企业资金结构决策理论的新看法( 2 0 0 3 ) 和企业资本结构评级和优化问题研究 ( 2 0 0 6 ) 中提出用杠杆收益率作为评价指标分析河南省a 股上市公司资本结构，指 出河南省a 股上市公司资本结构存在的问题：资产负债率偏高；少数企业资产负债 率偏低；部分企业负债经营效益不高，杠杆收益率低，少数企业杠杆收益率为负等， 并结合实际情况进行原因分析，提出了优化资本结构的对策。但是，他在研究资本结 构时没有区分有息负债与无息负债对资本结构的影响，也未考虑内源性融资和外源性 融资对资本结构的影响；由于其研究数据是基于某一时点，不能动态反映资本结构的 变化趋势并寻找原因。 由于理论界对我国上市公司资本结构的研究主要是借鉴西方研究成果，利用其 数学模型和统计分析方法来研究我国的上市公司资本结构。在理论和方法上还存在不 足之处，具体表现在：理论基础是充分有效资本市场融资行为；研究方法以一般 统计为主，缺乏理论模型及有理论依据的是实证检验；未考虑产品市场竞争情况等。 针对河南省a 股上市公司资本结构研究较少且不系统，因此给本文的研究留下了空 间。本文在国内学者大量理论与实证研究的基础上，运用最新报表据从静态和动态两