（会计学专业论文）核心竞争力导向下企业并购中的财务决策研究.pdf

i 摘 要 本文以竞争财务理论的核心为出发点，将企业理论、战略管理理论中有关企 业并购中核心竞争力的内容作为文章展开的理论支持，将企业价值评估理论与财 权流的基本理论作为并购财务决策的逻辑依据，以构建完整而科学的企业并购的 财务决策与实施体系为根本目标，在对竞争财务原有理论进行合理评价及适当拓 展的基础上，将企业并购中的财务决策问题纳入到竞争财务的应用体系当中予以 重新探讨，并力图将对并购财务决策不同方面的探讨有机的结合起来，以期对我 国企业并购的实践提供有力指导。由于对并购实施后企业的价值预测不仅是评价 不同并购方案优劣的关键环节，也是整个并购财务决策体系的难点所在，因此， 本文将探讨的重点放在对并购后企业真实价值的衡量上，即根据竞争财务理论的 启示，借鉴有关企业竞争力综合评价的研究成果，设计一种基于核心竞争力预测 并购后企业价值的核心方法，将对并购后企业价值变化的衡量转换为对企业各项 竞争力变化的衡量，从而为并购后的企业价值评价提供一个更为科学而合理的依 据，且使得对并购协同效应的估计与测算隐含在这一评价过程当中，有效改进企 业并购中的财务决策方法。在此基础上，本文对核心竞争力导向下企业并购财务 决策体系的构建及应用进行了初步研究，通过探讨核心竞争力导向下企业并购对 象选择、融资方式选择以及决策过程中对并购实施企业财务整合能力的考虑等问 题，为并购中的战略问题与技术问题的结合提出了有益的建议，并从优势、实际 应用过程中的可能障碍与解决的现实途径、应用前景等方面对所构建的核心竞争 力导向下企业并购财务决策体系进行了综合评价。 关键词：企业并购；核心竞争力；并购价值评估；并购财务决策体系 ii abstract this thesis starts from the core of the competition finance theory, takes the contents about the core competence in the mergers mentioned in the business enterprise theories and the strategy management theories as the theory foundation, takes the valuation theory and the wealth and the power flow theory as the logic base for the financial decisions in corporate mergers, aims at setting up an integrity and scientific system for the financial decisions and implement in corporate mergers, brings the finance decision into the applied system of the competition finance theory on the basis of the reasonable evaluation and adequacy expansion to the competition finance theory, and tries to contact the different aspects of the financial decisions, so as to provide emollient leading to the fulfillment of the corporate mergers in our country. the evaluation of the corporation after mergers is not only the key step in evaluating different merger projects, but also the bottleneck of the whole financial decision system. so we mainly discuss the measurement of the real value of the corporate after mergers, draws lessons from the relevant research on the evaluation of the corporate competition abilities, and designs a method that can predict the value of the corporate after mergers according to the valuation of the core competencies. this method transfers the valuation of the corporate value into the valuation of the core competencies, so it can provide a more scientific and reasonable basis for the valuation of the corporate value after mergers, through implicating the calculation of the synergetic gains from corporate acquisitions into this evaluating process, valid improving the financial decisions for the corporate mergers. and on this basis, we make some superficial research on the system of the financial decisions for the corporate mergers, put forward some beneficial suggestions for the combination of strategic problem and technique problem in corporate mergers through discussing the topics such as the object choice in merger, the margin method choice and the financial integration ability of the corporations, and comprehensively evaluate the system of the financial decisions for the corporate mergers set up in this thesis from aspects of the advantage, the possible obstacle and realistic path in actual applied process and the application foreground etc. key words: corporate mergers; core competence; valuation in mergers; system of the financial decisions for the corporate mergers 湖湖 南南 大大 学学 学位论文原创性声明学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。 对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版， 允许论文被查 阅和借阅。 本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文。 本学位论文属于 1、保密，在_年解密后适用本授权书。 2、不保密。 （请在以上相应方框内打“” ） 作者签名： 日期： 年 月 日 导师签名： 日期： 年 月 日 硕士学位论文 1 第 1 章 绪论 1.1 研究的背景及意义 1.1.1 研究背景 企业并购在成熟市场经济国家始于 19 世纪下半叶，已有久远的历史，至今， 全球已发生了五次大规模的企业并购浪潮。而在我国，近十年来，企业并购也进 入了初始阶段，据中国证券报公布的数字，1997 年至 2004 年,我国上市公司 收购数量依次为 33 起、70 起、84 起、103 起、119 起、168 起、172 起、160 起。 虽然近两年来收购的数量呈现趋稳态势,但从收购交易金额来看却呈现直线上升趋 势,据统计数据显示,从 2002 年到 2004 年上市公司收购交易金额逐年攀升,分别为 420 亿元、554 亿元、649.5 亿元,平均交易金额分别为 2.5 亿元、3.22 亿元、4.06 亿元。可见，并购已经成为我国企业整合和成长的一种重要方式。 然而，众多研究表明，同国外的情形类似，我国企业并购整合的整体效果也 并不理想，由于企业并购绩效由并购前的决策及并购后的整合密切相关，而并购 财务决策是并购决策的重要环节，因此，企业并购财务决策的科学性及合理性一 定程度上决定了并购的绩效，如何针对我国企业并购整合绩效不理想的现实情况， 有效改进企业并购的财务决策方法，构建更为科学合理的并购财务决策体系，已 经成为急待解决的重要课题。 另一方面，随着经济学理论和管理学理论对企业并购 研究的深入，并购中的 核心竞争能力因素也愈发受到关注，与此相对应，原有的并购财务决策方法已经 不能适应企业战略管理的要求，而现有企业并购中的财务决策虽然已经将并购的 价值评估作为财务评价与决策的重点1， 但却没有考虑到企业各种竞争力因素对并 购后企业价值的综合影响，因而其财务决策缺乏全面性和战略性。而从国内外企 业并购实践来看，虽然企业并购的根本动因都在于创造更大的价值，并且企业并 购的重心和出发点已经转向企业的核心竞争能力，但众多研究表明，大部分的企 业并购在价值创造方面都没有达到预期效果，并购绩效不容乐观2。这无疑从一个 侧面反映了企业并购决策中对企业核心竞争力的把握不甚准确。因此，“基于价 值的管理理念迫切要求一种基于企业核心竞争力的并购财务决策方法的面世”3。 此外，从现阶段我国企业并购的实际情况来看，虽然在融资方式的选择、并 并购是兼并（mergers）与收购（acquisitions）的合称。兼并在权威的大不列颠百科全书中被解释为： “两家或更多的独立企业合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司。收购是指一 家公司通过购买目标公司的全部或部分股份，以控制该目标公司的法律行为，收购对象一般有股权和资产。 从兼并和收购的表现方式来看，它们都是公司重组的一种方式，是公司扩张的一种经济行为，因此人们习惯 上把兼并和收购合称为并购。 核心竞争力导向下企业并购中的财务决策研究 2 购对象的取舍以及并购后的财务整合方面都或多或少的考虑了企业的整体战略以 及并购前后企业核心竞争能力的变化，但却缺乏一个前后统一的理论依据，因此 未能将这三者有机的结合起来，并形成一个比较完整而科学的企业并购的财务决 策体系4。 幸而，竞争力和财务的结合研究及竞争财务理论的及时出现，为企业并购中 的一系列财务问题的重新探讨提供了一个全新的平台，也为企业并购中的财务决 策方法的创新以及财务决策体系的完善提供了理论依据，虽然竞争财务理论本身 尚不完善，但其基本思想足以为核心竞争力导向下的企业并购财务决策研究提供 有益的启示。 1.1.2 研究意义 从竞争财务理论的基本思想出发对企业并购中的财务问题尤其是并购的财务 决策问题进行更深入的探讨，对我国企业并购的实践具有极其重要的意义。 首先，“竞争财务理论以顾客价值为依托，将财务管理的内容拓展到以竞争 力为核心的供应链上企业群的管理上。” 5它从动态和发展的视角开展对企业财务 管理问题的研究，以期对传统财务管理程序和方法进行再造，有助于完善和发展 现代意义上的财务管理理论和方法体系，有助于培育和发展企业的核心竞争能力， 同时也为研究基于核心竞争能力的企业并购的财务决策研究提供了理论指导。因 此，以竞争财务理论的基本思想为依托，重新审视我国企业并购中的现有财务决 策的缺陷和不足，并大胆引进企业核心竞争力研究的现有成果，能够为我国企业 并购中财务决策行为朝着更为科学而合理的方向发展提供理论支持和动力。 其次，在我国企业并购的实践中，企业整体发展战略和企业核心竞争能力已 经成为大多数管理层决策过程中关注的重点，这种倾向在其实际并购行为的各种 细节中也时常有所体现，然而，“大多数管理层的这种对战略的思考和重视并没 有落实到技术层面，其决策行为普遍缺乏一致的逻辑” 6。在具体的财务决策方面 也没有形成一个基于核心竞争能力的固化而易于操作的基本程序，决策方法也尚 未脱离原有的体系，导致其战略思考与财务决策没有有效结合起来，在实际决策 过程中也容易出现相互矛盾的情形。因此，针对核心竞争力导向下企业并购中财 务决策问题进行深入探讨，对重构我国并购财务决策的体系及一般模式具有重要 的指导意义，而对财务决策中具体方法的选择和创新也将带来诸多有益启示。 再次，“通过与企业竞争力的结合，财务理论已经能够突破其原有的研究范 畴，并不断注入新的观念，实现其理论的延伸”7。然而，任何理论的延伸和拓展 必须经过长期的实践检验。而对核心竞争力导向下企业并购中财务决策问题进行 深入探讨，不但能对竞争财务应用理论的完善起到有益的促进作用，而且能为其 提供一个理论检验的有利平台，对财务理论的发展积累素材。 硕士学位论文 3 最后，企业的核心竞争力一直是战略管理理论关注的内容，在财务理论和实 践中涉及较少，其在不同理论中的发展一直处于不平衡的态势。另外，“人们对其 认识也时常出现偏差，在实际决策行为中往往从艺术而不是技术的角度去看待” 8， 因而，本文的研究为战略管理理论与财务理论的有效结合提供了基础，同时也将 促使核心竞争力的艺术管理和技术管理在并购实践中更趋于平衡。 1.2 研究的方法和内容 本文采用规范研究的方法，以竞争财务理论为出发点，对核心竞争力导向下 企业并购中的财务决策问题进行初步研究，在具体方法设计中，为了便于阐述， 本文设定了一个模本企业 a ，从企业竞争力的 3 个指标群中各选择了 3 个有代表 性的指标，并假定该企业整体竞争力仅由这 9 个指标的决定，在对这 9 个指标的 具体情况及它们与 a 企业整体竞争力之间相互关系进行合理假设后，本文以较为 简短的篇幅对该方法的基本应用进行了演示。 从研究的主要内容及文章结构安排来看，本文第一章是绪论部分，主要介绍 了企业并购财务决策在财务理论发展的不同阶段的研究成果以及企业核心竞争力 评价的有关成果，并对文章的研究背景、意义、方法、内容等方面进行了总体说 明。第二章是本文研究的理论依据，包括企业理论、战略管理理论、价值评估理 论、竞争财务理论及财权流理论，其中，竞争财务理论是本文的核心理论依据及 根本出发点，企业理论、战略管理理论中有关企业并购中核心竞争力的内容是本 文展开的理论支持，而企业价值评估理论与财权流的基本理论则是具体并购财务 决策方法设计的逻辑依据。第三章是核心竞争力导向下进行企业并购财务决策的 基本原理与设想，其中，基本原理部分主要是从核心竞争力要素与并购财务决策 的基本关系及决策的基本逻辑两个方面进行阐述。第四章是针对决策过程中核心 方法设计与实施进行的探讨。由于不仅是评价不同并购方案优劣的关键环节，也 是整个并购财务决策体系的难点所在，因此，本文第四章所设计的核心方法实质 上是核心竞争力导向下对并购实施后企业价值的预测方法，即根据竞争财务理论 的启示，将对并购后企业价值变化的衡量转换为对企业各项竞争力变化的衡量， 并在核心方法的设计中借鉴了有关企业竞争力综合评价的研究成果，将特定企业 有关竞争力情况的历史数据及企业价值数据按特定时点归结并进行适当处理，整 理出竞争力财务指标与企业价值的历史数据样本并测算其标准值，并根据具体情 况从该企业竞争力财务指标体系中选取部分指标作为其企业价值的解释变量，从 而形成针对该企业的竞争力企业价值模型，通过对并购后企业各项竞争力数据 的收集和处理以及该模型的测算，为并购后的企业价值评价提供一个更为科学而 本文在具体方法的阐述中之所以选择设定模本企业而不是选择具体的案例，主要是考虑到具体并购案例中 数据收集的困难，企业的公开数据中对有关竞争力水平的非财务数据披露较少。 核心竞争力导向下企业并购中的财务决策研究 4 合理的依据，且使得对并购协同效应的估计与测算隐含在这一评价过程当中，从 而有效改进企业并购中的财务决策方法。在此基础上，第五章对核心竞争力导向 下企业并购财务决策体系的构建及应用进行了初步研究，通过探讨核心竞争力导 向下企业并购对象选择、融资方式选择以及决策过程中对并购实施企业财务整合 能力的考虑等问题，为并购中的战略问题与技术问题的结合提出了有益的建议， 并从优势、实际应用过程中的可能障碍与解决的现实途径、应用前景等方面对所 构建的核心竞争力导向下企业并购财务决策体系进行了综合评价。本文结论部分 在对前面的论述做出简明扼要的总结性概述后，重点提出了本文研究存在的不足 及有待完善之处。 1.3 文献综述 1.3.1 有关企业并购财务决策的研究回顾 国外方面，财务理论研究的不同阶段对企业并购中的财务决策问题都有不同 方面和不同层次的探讨，其研究的侧重点也有所不同。 1、以筹资为主要内容的传统财务理论研究阶段。这一阶段的财务理论主要解 决如何为不断扩大的经营规模筹集资金的问题，其标志是 1897 年美国 green 出版 的公司理财。此时由于企业并购刚刚兴起不久，因此在研究并购财务问题时， 首先关注的是并购的筹资决策问题，如 green 认为，资金筹集是公司并购前应首 先解决的问题，这与当时社会的信用发达程度有很大关系。随着环境的变化，这 一研究逐渐转向了并购筹资中财务安全问题。 2、以财务决策为主要内容的“新财务论”阶段。1950 年以后，财务管理的首 要任务是提高资金的使用效率，做好财务决策。1952 年 h.m.markowetz 发表论文 资产组合选择，认为若干合理假设条件下，投资收益率的方差是衡量投资风 险的有效方法；1959 年他出版了组合选择，通过风险和收益的计量，研究各 种资产之间的组合问题，形成了资产组合理论。这一阶段，对并购财务问题的研 究主要集中在并购对象的选择与取舍方面，并重点关注混合并购对企业风险的分 散效果，如 h.m.markowetz 认为，资产的有效组合不但可以由企业内部投资实现， 还能通过企业的并购来实现，与此同时，在并购的财务效率问题上，主张通过并 购后企业整体的未来现金流减去并购成本来衡量使用资金的财务效率，但其对未 来现金流的测算仍过于简单，对并购可能产生的协同效应也关注较少，仅仅限于 营业收入的增加、产品成本的降低、税收减少及资金成本降低等有形方面，没有 考虑到核心竞争力的移植所产生的更长期的协同效应，而且这一时期对企业价值 评估的手段也极为有限。 3、以投资为重点的财务理论成熟阶段。1964 年 william sharp, john lintner 等 硕士学位论文 5 人系统地提出了资产组合中风险与收益的关系，区分了系统性风险与非系统性风 险，建立起著名的资本资产定价模型。对现代资本结构的研究也出现了许多新的 理论，如破产成本理论、税差理论、市场均衡理论、权衡理论、信息不对称理论 （l.e.stiglitz,1972）、新有序融资理论（梅业斯、迈基里夫）、代理成本理论（詹 森、麦克林、梅耶斯）、财务契约论（史密斯、华纳）、信号模型（罗斯、利兰）、 产业组织理论（邓洛夫斯基、史密斯）、企业治理结构理论（哈里斯、拉维夫） 等等。随着财务管理与资本市场的联系日趋紧密，f.black 等人创立了期权定价模 型（option pricing model），罗斯等人提出了套利定价理论（arbitrage pricing theory）。 这一时期的明显特征是，与资本市场相适应的各种财务理论日趋成熟，使得 资本市场环境下的企业并购研究进入了一个全新的时代。企业的价值评估手段也 更为科学先进，并购绩效的实证研究成为企业并购研究的主流，这些研究多数以 并购前后兼并公司与被兼并公司各自的股价变化为评价标准，使得对企业并购绩 效的关注大为增强， 如 healy 等通过实证研究得到， 大部分的并购并没有在价值创 造方面达到应有的效果9。另一方面，财务理论的全方位发展、市场信息的完善也 为衡量并购中协同效应创造了条件10。策略规划之父 ansoff.h.igor 于 20 世纪 60 年代首先提出了协同效应的理念，他把协同效应定义为“合并后的企业经营表现 超过原分散企业表现之和”11。之后美国加州大学伯克利分校的 j.fred weston 教 授提出了静态并购协同效应的概念，而美国并购问题专家马克赛罗奥在所著的 协同效应的陷阱：公司并购中如何避免功亏一篑一书中，提出了动态协同效 应的概念：合并后的公司在业绩方面应当比原来两家公司独立存在时曾经预期或 要求达到的水平高，协同效应可表述为：未来的每股收益目前的每股收益目 前的每股收益预期增长协同效应。这一表述强调了只有创造出不在预期之列 的价值，才是真正实现了协同效应。bradley 等人（1988）从计算协同效应值出发， 在并购对涉及企业的债权人的财富没有影响的假设前提下，把协同效应定义为目 标公司和收购公司股东拥有的财富的变化总额，从而为协同效应的计算开辟了一 条思路，也即：总的协同效应目标公司股东的财富变化额收购公司股东财富 变化额。此外，andrei 等人（2003）就并购协同效应建立了一个新的模型，对理 解和计算协同效应提出了一种新的方法，但是如何将模型于实际紧密联系起来从 而准确计算出效应值12。这些研究多数注重对并购是否带来企业绩效增长等实证 内容，对协同效应的衡量也往往采取事后评价的方法，对决策的贡献也仅限于对 整体或行业并购形势的分析和评价，参考价值有限。而对于特定企业而言，在并 购前通过科学估算并购协同效应而正确选择目标公司才是与决策最相关的。对协 同效应的分解只注意到有形的方面，而忽视了产生关键和长期影响的核心竞争能 力因素如企业管理能力协同因素。 核心竞争力导向下企业并购中的财务决策研究 6 可见，对于并购中核心竞争能力的移植问题，由于其直接量化的不可行，其 对企业绩效的贡献也很难与其他协同因素分离，因而该阶段的财务决策研究并未 触其根基，而是趋向于从预期股价变化出发对协同效应进行间接评价，无法在企 业并购事前决策中发挥作用。因此，财务理论由于对精确计量的要求，在其发展 过程中理性地抛开了对企业核心竞争能力的关注，即使在对企业并购财务决策的 研究中，由于量化和评价的困难，也对其敬而远之，“企业的并购决策现实中也 多以战略管理理论作为指导”13。 国内方面，对并购财务决策的研究多为对国外研究成果的借鉴和拓展，如早 期的国内研究中苏罡等在净现金流量法的基础上，将净现金流量细化为基本净现 金流量、规模经济与协同效应所带来的现金流量以及机会净现金流量并分别予以 量化，杨江荔等则直接以介绍杠杆收购为主，并对其在中国的应用前景做了初步 的探讨。而国内近期研究中，王宏利针对目标公司选择问题，从目标公司的一般 特征出发，提出了并购事前决策的一般方法，刘斌红则针对净现金流量法中的折 现率，探讨了折现率对并购中财务价值增量的影响。但当竞争财务理论出现后， 将竞争力管理纳入到企业财务管理范围之内不但成为竞争财务当前研究的热点， 也为核心竞争力导向下的并购财务决策研究提供了有益借鉴。2000 年，郭复初教 授提出了竞争财务的概念“经济全球化趋势的加强，国际国内竞争的加剧，研究 竞争战略条件下的资本运营，增强企业核心能力，为顾客创造价值的竞争财务理 论将会兴起。”14之后，冯巧根在其博士论文竞争财务论中对“竞争财务” 的概念进行了阐释，“竞争财务是围绕企业核心业务，通过发现、培育企业核心 竞争能力，谋求竞争优势，努力为顾客创造价值的一项管理活动。” 15辨析了竞 争财务与相关的概念及其关系，归纳了竞争财务的主要特征和基本观念，围绕价 值链来分析竞争财务活动，并对竞争财务的理论构建及以应用作了基础性的研究。 竞争力与财务的结合研究为从动态和发展的视角开展对企业财务管理问题的 研究，以期对传统财务管理程序和方法进行再造，有助于完善和发展现代意义上 的财务管理理论和方法体系，有助于培育和发展企业的核心竞争能力，同时也为 研究基于核心竞争能力的企业并购的财务决策研究提供了理论指导。首先，竞争 财务理论注重对供应链环节上的企业群的财务管理，而企业并购中的纵向并购正 是针对上下游相关企业而实施的，因此，在这类并购发生之前，拟被并购的企业 就已经在企业的竞争财务管理视野当中了，竞争财务理论的应用使得企业日常的 竞争财务管理与企业并购这种特殊的财务决策行为的有效结合提供了极为有利的 平台。其次，随着竞争财务理论对竞争力与企业价值的研究的深入以及企业对自 身竞争力数据收集与整理的重视，其研究重点必将转向企业竞争力衡量与对企业 价值衡量的衔接上，因为并购财务决策的难点在于对并购后企业价值评价的高度 不确定性，而通过竞争力衡量与企业价值衡量的有效衔接，将对并购后企业价值 硕士学位论文 7 的衡量转换为对并购后企业竞争力的衡量，能够使对并购协同效应的衡量直接指 向并购前后竞争力数据的变化，从而为企业并购的财务决策提供更为科学而合理 的依据。再次，竞争财务理论的基本思想对企业并购融资方式的选择也将产生一 定影响，因为融资成本和融资效率的差别都会直接影响到并购后的企业竞争力从 而影响企业价值，因此，融资方式差异对企业价值的影响已经不能仅仅由现有可 直接衡量的财务数据测算，而必须融入对企业竞争能力的评价与衡量。最后，由 于“并购的效果甚至成败很大程度上归因于企业并购后的整合质量”16，因而， 必须将并购决策与对企业财务整合能力的评价结合起来，并与并购后以企业竞争 力为核心的财务整合有效衔接起来，才能充分发挥财务活动在企业并购全过程中 的应有作用，而竞争财务理论对企业财务整合方面的研究必将成为企业并购研究 的有力支持。 1.3.2 有关企业核心竞争力及其评价方法的研究成果 从国外的研究来看，著名的美国管理学家麦克尔波特提出了竞争战略理论， 其著作竞争战略（1980）、竞争优势（1985）、国家竞争优势（1990） 在 20 世纪八、九十年代产生了重大影响。1990 年美国著名学者普拉哈拉德与哈默 在哈佛商业评论中发表了企业核心竞争力（the core competence of the corporation） 一文， 认为 “企业战略上的成功来源于它们在发展过程中的核心能力” 17，标志着核心竞争力理论的正式提出，掀起了企业竞争战略理论的变革和新一 轮研究热潮，成为近年来企业理论研究的热点。由于核心竞争力的独特性和不可 模仿性，对其研究主要集中在核心竞争力的内部培育上，而对其延展性关注较少， “只重视核心产品的延展性，忽视了通过企业并购实现其空间上和组织上延展的 可能性。”18 另外，国外对竞争力综合评价方法的研究已趋于成熟，应用于实践的成果包 括：专家评价法（如评分法和排序法）、经济分析法（如费用效益分析法）、多 目标决策法（如目标规划法）、数据包络分析法（dea）、层次分析法（ahp）、 模糊数学综合评判法（l.a.eden,1965）、灰色系统评价法（n.wiener,1945）、以 及数理统计法。 从国内研究情况来看，对企业核心竞争力的研究大多是借鉴国外的成果，并 针对我国企业实际情况进行的探讨，如较早的研究中，于建原基于国外的研究， 对核心竞争力的构成要素做了较为详细的探讨，近期的研究中，黄继刚在对现有 文献综合分析的基础上，提出了对核心竞争力进行动态管理的操作思路，为我国 企业的核心竞争力管理提供了有益的借鉴。 在企业核心竞争力评价的研究方面，国内对企业竞争力评价研究的真正重视 是从 90 年代后期开始的，中国企业联合会从 1996 年开始，专门组织力量研究开 核心竞争力导向下企业并购中的财务决策研究 8 发企业竞争力指标体系，并于 2001 年初完成，主要包括经济效益、财务状况、管 理水平、科技进步几大部分19。肖智、冉松（1999）提出了包括企业总体经济实 力要素、人力资本要素、科技开发要素、经济信息开发利用水平、技术创新能力、 企业偿债能力在内的企业竞争力指标体系20。胡大立（2001）在企业竞争力论 一书中，将竞争力分为显在竞争力和潜在竞争力，并分别设计了企业竞争力的理 论指标体系和实践指标体系21。该体系的建立主要着眼于系统性和完整性，但缺 乏微观基础和财务化路径，而且对显在竞争力评估涉及较多（这部分通过其他财 务评价手段也同样可以达到），在实践指标中甚至很少提及潜在指标。 通过细致的分析和评价，我们发现，对企业竞争力综合评价的研究中，国外 的研究多侧重于对指标的综合评价方法设计方面，并主要集中于指标的估值（如 专家评价法）及各指标权重的确定（如数据包络法和模糊数学综合评价法）上， 而对指标的选择并没有更多论述，相反，国内的研究“主要集中在指标的确定和 选择上，更多的讨论集中在显在指标与潜在指标的平衡上，同时注重指标在实践 中的可得性，对指标的评价方法的研究不多，具体测算上大多借鉴国外的研究成 果”22但是竞争力综合评价方法的研究对评价核心竞争力对企业绩效的贡献提供 了有益的借鉴，并对预测企业并购带来的核心竞争力移植效应带来了诸多启示。 硕士学位论文 9 第 2 章 研究的理论基础 本文研究的理论基础包括竞争财务理论、企业理论、战略管理理论、价值评 估理论及财权流理论。其中，竞争财务理论是本文的核心理论依据及根本出发点， 企业理论、战略管理理论中有关企业并购中核心竞争力的内容是本文展开的理论 支持，而企业价值评估理论与财权流的基本理论则是具体并购财务决策方法设计 的逻辑依据。 2.1 竞争财务理论 2.1.1 竞争财务理论研究现状 2000 年，郭复初教授提出了竞争财务的概念，“经济全球化趋势的加强，国 际国内竞争的加剧，研究竞争战略条件下的资本运营，增强企业核心能力，为顾 客创造价值的竞争财务理论将会兴起。”之后，冯巧根在其博士论文竞争财务 论中对“竞争财务”的概念进行了阐释，“竞争财务是围绕企业核心业务，通 过发现、培育企业核心竞争能力，谋求竞争优势，努力为顾客创造价值的一项管 理活动。” 15辨析了竞争财务与相关的概念及其关系，归纳了竞争财务的主要特 征和基本观念，围绕价值链来分析竞争财务活动，并对竞争财务的理论构建及应 用做了基础性的研究。竞争力与财务的结合研究为从动态和发展的视角开展对企 业财务管理问题的研究，以期对传统财务管理程序和方法进行再造，有助于完善 和发展现代意义上的财务管理理论和方法体系，有助于培育和发展企业的核心竞 争能力，同时也为研究基于核心竞争能力的企业并购的财务决策研究提供了理论 指导。竞争财务理论以顾客价值为依托，将财务管理的内容拓展到以竞争力为核 心的供应链上企业群的管理上。我们认为，通过与企业竞争力的结合，财务理论 已经能够突破其原有的研究范畴，并不断注入新的观念，实现其理论的延伸。 把竞争力和财务管理结合起来的研究起步较晚，相关的文献也很少，研究还 处于初级阶段，理论方面的研究尚不完善，应用研究更是存在很多空白，比如， 以财务为基础的竞争力指标体系的建立，以竞争力为基础的财务评价和控制方法 的完善等等，且竞争财务应用理论的研究尚未把企业核心竞争力因素从一般竞争 力中分离出来以解决与之相对应的特定的财务决策问题，如企业并购的财务决策 等。因此，有必要对现有的竞争财务理论研究进行有效整理和拓展，从而使其对 核心竞争力导向下企业并购中的财务问题研究发挥更有力的指导作用。 2.1.2 竞争财务理论有关理念的整理和拓展 竞争财务的根本出发点就是在企业竞争力与企业价值之间寻求客观联系并以 核心竞争力导向下企业并购中的财务决策研究 10 此实现基于企业竞争力的价值管理。我们认为，抛开已有的关于竞争财务的研究 和论述，竞争财务从其研究方向上来看应该有两个基本维度，一是价值衡量维度， 二是价值管理维度。 价值衡量维度，即通过探询企业各项竞争力的变化对企业价值变化的综合影 响，把对企业竞争力的考核与评价纳入到企业价值衡量的轨道上，而不是仅仅停 留在对不同企业的竞争力水平作对比上。 从价值衡量的维度对竞争财务进行研究可能的方向：一是利用统计及主成分 分析等研究手段，建立竞争力财务指标体系，并通过数据检验及指标的修正，力 求该指标体系与真实企业价值之间呈现较为稳定的关系。二是对企业的各项投资 决策进行竞争财务分析，即从评价投资项目对企业竞争力可能产生的影响出发， 判断该投资项目对企业价值所产生的长远影响，以此作为企业投资决策的基本依 据。三是对管理人员绩效评价进行竞争财务分析，即根据在任期间企业价值的变 化及管理人员决策行为对该期间企业价值变化的贡献度，建立更为科学合理的企 业绩效评价体系。而企业竞争力既可以作为企业价值变化的衡量依据，又可以作 为企业管理人员决策行为对企业价值变化贡献度的衡量中介 。冯巧根博士所提到 的根据对企业群整体的财务绩效及企业群供应链的具体情况进行企业绩效评价， 实际上就是试图将绩效评价视野拓宽至企业整体竞争力变化上来。 价值管理维度，即将企业各项竞争力和企业价值的各个方面对应起来，将对 企业的价值管理转化为对企业竞争力的各个方面的管理，这样就把财务管理的内 容拓展到供应链环节企业群的价值管理上，这也是冯巧根博士研究竞争财务的基 本思路。 从价值管理维度对竞争财务进行研究可能的方向： 一是将实现顾客价值引入并作为竞争财务的财务目标，把对财务目标的认识 引入了一个更为本质的领域。冯巧根认为，只有当企业真正为顾客创造价值时， 它才拥有了与众不同的竞争优势，才能够获取战略竞争的能力，因此，实现顾客 价值应作为财务的根本目标。我们认为，将顾客价值作为竞争财务的财务目标能 够体现对财务本质更为深入的理解，即它把企业价值追溯到了企业为外界提供产 品和服务的最终效用（表现为顾客价值）这一基本源泉上。效用是满足人们需要 的功能，是价值存在的前提，企业的价值最终取决于产品和服务的效用，而产品 和服务的效用对应的是顾客价值，顾客价值的实现伴随着财权流入企业并成为企 业各利益相关者分享的基础，从而最终带来企业价值的增加。从这个意义上说， 顾客价值的提升是企业价值提高的源泉，将财务目标定义为努力提高企业顾客价 值不但毫无争议，而且将财务管理的视线扩展到了与顾客价值相关联的各个方面， 管理人员决策行为通过影响企业各项竞争力而影响到企业的价值。 硕士学位论文 11 从而将供应链环节的企业群的价值管理统统纳入到财务管理的范围之内，拓宽了 财务管理的外延。 二是以顾客价值为桥梁，将企业竞争力与企业价值紧密联系在一起。静态来 看，企业竞争力对实现顾客价值具有重大意义，企业竞争力实质上是以顾客价值 为导向的竞争力。同时企业竞争力既然是企业实现更大的顾客价值的能力，也就 必然是实现企业价值增值的能力。动态来看，由于产品的效用会随着市场上其他 替代产品的效用变化及企业竞争力的变化而改变，导致顾客价值和企业价值变化。 三是从竞争财务目标出发，对企业财务能力及供应链环节企业群的价值管理 进行系统研究。 一方面，价值管理维度侧重于将企业各项竞争力和企业价值的各个方面对应 起来，将对企业的价值管理转化为对企业竞争力的各个方面的管理，而首当其冲 的应该是财务能力的管理，冯巧根博士指出，财务能力是企业核心竞争力的重要 组成部分，财务能力是由不同的具有竞争力的财务要素有机联系而成的整体的财 务竞争能力。以建立财务能力为目的的要素整合是对财务能力管理的关键，这就 将重心转移到企业外部与内部重组上。紧跟其后的就是对与实现顾客价值密切相 关的供应链企业群的价值管理，并强调从价值链和信息链系统等不容易轻易模仿 的方面获取竞争优势 。 另一方面，从顾客价值出发，针对核心产品进行财务整合，将企业竞争优势 转化为市场优势。即从财务整合的角度进一步提高对供应链环节企业群的价值管 理的要求，并使其在企业顾客价值的引导下实现动态优化。 通过深入分析可以发现，竞争财务两个基本维度之间存在着密切的联系。 价值衡量维度研究的可能成果能将价值管理维度上的研究引入更为广阔的领 域。如果通过探询企业各项竞争力的变化对企业价值变化的综合影响，把对企业 竞争力的考核与评价纳入到企业价值衡量的轨道上，就不仅仅能对企业的投资和 并购决策产生深远影响，而且为在价值管理维度上把对企业竞争力的管理全面展 开奠定基础，即竞争力与企业价值的定量研究将使得对企业竞争力其他方面的管 理纳入到财务管理的范围之内。 价值管理维度的研究在企业财务能力的培养及针对核心产品的财务整合方面 的可能成果将对企业投资及并购的动力和时机提供更为深入的解释，并对投资及 并购决策之后的整合活动提供有力指导，这将为价值衡量维度的研究提供一个有 效的修正手段，并最终形成一个完整的投资及并购体系。 从以上竞争财务研究两个基本维度的探讨中，我们可以发现，冯巧根博士对 竞争财务的理解与评述主要是从价值管理的维度展开的，从顾客价值这一财务目 由于对企业竞争力其他方面的管理很难归属于财务管理的范畴，因而在冯巧根博士的竞争财务体系中没有 提及。 核心竞争力导向下企业并购中的财务决策研究 12 标为根本出发点，在将企业竞争力与企业价值紧密结合的同时，根据价值管理 竞争力管理这一潜在思路，把财务管理的内容拓展到财务能力管理及供应链环节 的企业群的价值管理，并试图实现其在顾客价值导向下的动态优化。 而在价值衡量维度，冯巧根博士仅仅在企业绩效评价方面做了初步分析，并 未触及到价值衡量的主体部分，即企业在投资决策方面把竞争力衡量纳入到价值 衡量的路径上。 从价值管理的维度出发对企业投资及并购重组方面的思考主要集中在增强企 业财务能力及针对核心产品的财务整合方面，且其侧重点在整合与重组的必要性 及动力等方面，对具体决策方面的指导不强。 因此，必须从价值衡量的维度进行研究，从评价投资项目对企业竞争力可能 产生的影响出发，判断该投资项目对企业价值所产生的长远影响，以此作为企业 投资决策的基本依据。 2.2 企业理论 企业理论中的不同观点对企业并购动因有着不同的理解，并对并购中企业核 心竞争能力有着不同的关注，其中对核心竞争力导向下的并购财务决策研究有借 鉴意义的主要有两大理论。 一是x效率理论。 20世纪60年代中期由莱宾斯坦提出的 x效率理论认为， 企业并不是像新古典理论所假设的那样是内部效率的，相反，常常是非效率的， 因为只要作内部组织的简单变动，原来的企业就可以增加产出，并且由于组成每 个企业的管理层（代理人）不同，每个企业的管理效率也是不同的。于是，并购 动因的“效率理论”就应运而生，该理论中，有效的管理被认为是“合理”并购 的一个重要条件，只要优势企业的管理能力优越于目标企业，就能将本企业的管 理效率 “输出” 到目标企业， 该项并购就具有了效率动机。 x效率理论从效率 “输 出”的角度分析了管理能力通过并购从优势企业“移植”到劣势企业所产生的管 理协同效应，在一定程度上体现了企业核心竞争力在并购决策中的应用。 二是新制度经济学派的企业理论。由科斯开创的新制度经济学派的理论框架 中，企业被理解为一系列契约的集合，建立在经济均衡、交易成本、产权等基准 概念上，并且以产权方法为统一的分析工具。科斯认为，“企业的显著标志是对 价格机制的替代， ” 企业制度与市场制度是 “两种可相互替代的协调生产的手段。 ” 科斯的这一思想，确认了现代经济生活微观基础的两个基本方面，即企业制度与 市场制度，确认了两者的替代性与相容性，标志着企业理论独立地位的确立。但 是，科斯的这一思想长期处在被搁置的状态，直到 80 年代，企业理论才有一个实 质性的发展，张五常(steven chang. 1983)在他 1983 年有名的论文中指出，企业并 不是用非市场方式代替市场方式来组织分工，而是用劳动市场代替中间产品市场。 硕士学位论文 13 按张五常的企业理论，只有中间产品的交易费用高于用来生产此种中间产品的劳 动交易费用时，企业才会出现。此外，威廉姆森(williarnson.1981.)钱德勒(de alessi.1983)也对现代企业理论做出了贡献。现代企业理论的核心概念是关于劳动 分工、产权与交易成本的概念。通俗地说，产权就是财产权力，是对财产的占有、 使用、处分、收益的权力，包含着财产的制度安排与法律规定。经济生活的基本 内容就是产权的界定、运用、交换与实现;交易成本就是在界定、运用、交换与实 现产权过程中的各种费用，是运用市场交易规则的代价。 新制度经济学为人们分析企业并购问题提供了一个全新的视角。企业并购动 因的“市场缺陷论”以新制度经济学中的交易费用理论对并购动因进行了阐述， 企业并购被认为是减少企业交易成本的一种手段，企业以内部组织替代市场的根 本原因在于内化了原本属于市场范畴的交易成本。虽然新制度经济学派的研究思 路决定了没有从企业的异质性出发研究不同企业并购中的交易费用节省的构成， 不能解释具体并购决策的特定动机，而且它仅