（会计学专业论文）现金流权、控制权与民营上市公司绩效.pdf

摘要 随着我国民营化改革的不断推进，我国民营上市公司的数量逐年增加。在大 力推动民营化的同时，我们也要看到民营上市公司背后的问题。与东南亚以及西 欧国家相类似，我国民营上市公司绝大多数处于家族的控制之下。这些家族为了 更多的控制资源往往通过金字塔结构( p y r a m i d a ls w a c t u r e ) 、交叉持股 ( c r o s s o w n e r s h i p ) 和双重股权( d u a l c l a s se q u i t y ) 等方式来构建一个复杂的控制 链，从而将其现金流权和控制权进行分离，并通过资金占用、关联交易、对外担 保等利益输送方式侵害中小股东的利益。由于我国目前对中小股东的法律保护还 很不完善，这更加大了控制股东对中小股东剥削的可能性，这也使得我们研究现 金流权与控制权分离下的民营上市公司具有很重要的现实意义。 为了考察控制股东的现金流权与控制权对民营上市公司绩效的影响，本文通 过层层追溯控制链辨认民营上市公司的最终控制股东，采用分区间的实证分析方 法研究了在不同控制水平下，现金流权与控制权同公司绩效的相关关系。发现在 控制水平较低相对控制的时候，现金流权与公司绩效的正相关关系显著，而在控 制水平较高甚至绝对控制阶段两者相关性不明显。在对2 0 0 2 年到2 0 0 5 年民营上 市公司数据的比较中发现，控制股东并不倾向于绝对控制一家上市公司，而以低 比例现金流权控制上市公司的趋势明显加快。 全文共分五章 第一章为绪论。简要介绍了论文的研究背景和意义、研究方法、研究的主要 内容以及国内外的研究现状。 第二章为理论分析。主要介绍了本文涉及的基本理论、现金流权和控制权的 基本定义以及其对民营上市公司绩效影响的理论分析，并在理论分析基础上作出 推测。 第三章为民营上市公司的发展情况分析。主要描述了我国民营上市公司控制 股东2 0 0 2 年到2 0 0 5 年现金流权与控制权纵向变动状况，并以2 0 0 5 年民营上市公 t 司的相关数据进行了横向分析。 第四章为实证分析。通过描述性统计和回归分析等实证分析方法，采用2 0 0 5 年底在深市和沪市上市交易的3 8 1 家民营上市公司的横截面数据验证此前的分析 结果。 第五章为研究的结论、政策建议还有迸一步的研究。 关键词：现金流权控制权分离系数续效 i i a b s t r a c t w i t ht h e d e v e l o p m e n to ft h ep r i v a t i z a t i o n , m o r e a n dm o r ep r i v a t el i s t e d e n t e r p r i s e se m e r g e di nc h i n a a n db e h m dt h ed e v e l o p m e n to ft h e s ef i r m s ，t h e r ea r e m a n yp r o b l e m s w h i c hw em u s tp a ym o r ea t t e n t i o nt o j u s tl i k et h ef i r m si ns o u t h e a s t a s i aa n dw e s te u r o p e ，m o s tp r i v a t el i s t e de n t e r p r i s e si nc h m aa l ea l s oc o n t r o l l e db y f a m i l i e s mo r d e rt oc o n t r o lm o r er e s o u r c e s t h e yc o n s t r u c t e dac o m p l i c a t e ds t r u c t u r e t os e p a r a t et h ec a s hf l o wr i 曲t sa n dc o n t r o l r i g h t sb yp y r a m i d a ls t r u c t u r e ， c r o s s o w n e r s h i pa n dd u a l c l a s se q u i t y , a n dt h e yc a l le x p r o p r i a t et h em i n o r i t y s h a r e h o l d e r st h r o u g hf u n d sa p p r o p r i a t i o n ，t r a n s a c t i o n sb e t w e e nr e l a t e dc o m p a n i e sa n d e x t e r n a la s s u r a n c e t h el e g a lp r o t e c t i o nt ot h em i n o r i 锣s h a r e h o l d e r si sp o o r , s ot h e y a r ei nam o r ed a n g e r o u ss i t u a t i o n i ti sv e r yi m p o r t a n tf o ru st or e s e a r c ht h ep h v a t e l i s t e de n t e r p r i s e sw h i c ha r ei nas i t u a t i o nt h a tt h ec a s hf l o wr i g h t sa n dc o n t r o lt _ i g h t sa r e s e p a r a t e d i no r d e rt oa n a l y s et h ei n f l u e n c eo f u l t i m a t ec o n t r o ls h a r e h o l d e r s c a s hf l o wr i g h t s a n dc o n t r o l r i g h t s o nt h ep e r f o r m a n c eo fp r i v a t el i s t e d e n t e r p r i s e s ，t h ep a p e r i n v e s t i g a t e st h eu l t i m a t ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e rb yt r a c i n gt h ec o n t r o lc h a i nt of i n d w h oh a st h em o s tv o t i n gr i g h t s ，a n dd i s c u s s e st h ec o r r e l a t i v i t yb e t w e e nc a s hf l o w r i g h t s c o n t r o lr i g h t sa n dt h ep e r f o r m a n c eo fp r i v a t el i s t e de n t e r p r i s e s a td i f f e r e n t c o n t r o ll e v e l s t h ep a p e ri n d i c a t e st h a tt h eu l t i m a t ec o n t r o l l i n gs h a r e h e l d e r s c a s hf l o w r i g h t sa r es i g n i f i c a n t l ya s s o c i a t e dw i t hh i g h e rc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e sa tl o wc o n t r o l l e v e l ，a n dt h ec o r r e l a t i v i t yi sn o ts i g n i f i c a n ta th i g hc o n t r o ll e v e l t h i sp a p e ra l s of m d s t h a tt h eu l t i m a t ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r sd o n tw a n tt oc o n t r o lt h ec o m p a n ya b s o l u t e l y , a n dt h e yc a nc o n t r o lt h ec o m p a n i e sw i t hf e w e ra n df e w e rc a s hf l o wr i g h t sb ya n a l y z i n g t h ed a t af r o m2 0 0 2t o2 0 0 5 t h i sp a p e ra m o u n t st of i v ec h a p t e r s i i i c h a p t e ro n ei s t h ei n t r o d u c t i o n i ti n t r o d u c e st h et h e s i sr e s e a r c hb a c k g r o u n da n d m e a n i n g , e c o n o m i c sf o u n d a t i o na n dm e t h o d ，m a i nc o n t e n t sa n df r a l n e s ，d o m e s t i ca n d i n t e r n a t i o n a lp r e s e n tr e s e a r c hs i t u a t i o n c h a p t e rt w oi st h e o r ya n a l y s e s i ti n t r o d u c e st h eb a s i ct h e o r y ，b a s i cd e f i n i t i o n so f t h ec a s hf l o wr i g h t s ，c o n t r o lr i g h t sa n dt h e i ri n f l u e n c eo nt h ep e r f o r m a n c eo fp r i v a t e l i s t e de n t e r p r i s e s f i n a l l y ，i tg i v e st h es t u d yh y p o t h e s i z e s c h a p t e rt h r e ei sad e v e l o p m e n to ft h ep r i v a t el i s t e de n t e r p r i s e s i ti n t r o d u c e st h e c h a n g e so ft h eu l t i m a t ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s c a s hf l o wr i g h t sa n dc o n t r o lr i g h t s f r o m2 0 0 2t o2 0 0 5 ，a n di tm a k e sc r o s ss e c t i o na n a l y s i sb a s e do nt h ep a n e ld a t ai n2 0 0 5 c h a p t e rf o u ri s d e m o n s t r a t i o na n a l y s e s i tv a l i d a t e sh y p o t h e s i z e sa b o v e , b yt h e m e t h o d so fd e s c r i p t i v es t a t i s t i c s ，c o m p a r em e a n sa n dr e g r e s s i o n , d e p e n d e do nt h er e a l d a t ao f t h e3 8 1p r i v a t el i s t e de n t e r p r i s e si nc h i n a c h a p t e rf i v ei sr e s u l t s ，f u t u r es t u d ya n da d v i c e s k e y w o r d s ：c a s hf l o wr i g h t s c o n t r o lr i g h t s s e p a r a t i o nc o e f f i c i e n tp e r f o r m a n c e i 、， 关于学位论文独立完成和内容创新的声明 本人向河南大学提出硕士学位中请。本人郑重声明：所呈交的学住论文是 本人在导师酌指导下独立完成的，对所研究的课题有新的见解。据我所知，除 文中特别加以说明、标注和致谢酌地方外，论文中不包括其他人已经发表或撰 写过的研究成果，也不包括其他人为获得任何教育、科研机构的学住或证书而 段保存、汇蝙学位论文( 纸质文本和电子文本) 。 ( 涉及保密内容的学位论文在解密后适用本授权书) 学1 _ 主获得者( 学住论文作者) 签名：墨圣 2 0 口7 年月o 曰 学住论文指导教师签名 单丛 作 全 家 、 又 校 手 1 1 研究的背景及意义 1 绪论 近年来民营上市公司大量涌现，这与我国目前鼓励民营企业发展的大环境是 分不开的，然而民营企业存在的一些负面问题也越来越引起人们的注意。上海证 券交易所研究中心撰写的中国公司治理报告( 2 0 0 5 ) ：民营上市公司治理得出 结论，我国民营上市公司盈利能力和公司治理状况总体上比非民营上市公司差。 民营上市公司的整体业绩远远落后于非民营性质上市公司的平均水平。2 0 0 4 年， 全部沪市公司加权平均净资产收益率达到了9 5 7 ，每股收益达到o ，2 6 元。而沪 市全部民营上市公司加权平均净资产收益率仅2 3 0 ，每股收益只有6 分钱。尤 其是通过买壳方式上市的民营企业，经营业绩极差，成为拉低民营上市公司整体 业绩的重要原因。 从民营企业上市的三种方式，即新股发行( i p o ) 、买壳( 借壳) 和管理层收购 ( m b o ) 来看，i p o 类民营上市公司盈利能力最强，这与i p o 程序对民营企业具有一 定的筛选作用有关。2 0 0 4 年，以i p o 方式上市的民营企业女a 投平均净资产收益率 为4 6 8 ，每股收益为0 1 3 元，是民营上市公司中最好的，但也只及上市公司平 均水平的一半。g _ b o 类民营上市公司次之。而买壳上市的民营企业整体业绩最差， 已沦为市场的“绩差”群体，买壳上市的民营企业2 0 0 4 年的加权平均净资产收益 率为一3 3 5 ，每股收益为一0 0 6 元，总负债水平也最高，并保持较快的增长势头。 在大力推动民营化的时候我们不得不思考民营上市公司究竟怎么了? 我国 的民营企业没有国有企业普遍存在的所有者缺位这一所有权结构上的缺陷，为什 么这么多民营上市公司的业绩并不令人满意呢? 众所周知，现代公司中普遍存在 着所有权与控制权分离的情况( b e r l e ，m e a n s ，1 9 3 2 ) ，由于两权分离而造成的所 有者与管理者之闻的委托代理关系成为公司治理的研究主流。随着对现代公司所 有权结构的深入研究，学者们发现世界上许多国家，即便是在经济高度发达的英 1 美等国家，许多公司的所有权结构也并非像人们通常所认为的那样高度分散，而 是有着一定程度的集中。在这种集中的所有权结构下，所有权与控制权同样可以 是分离的。在所有权集中的情况下，控制股东控制了公司，但是他持有的所有权( 现 金流权) 可以远远低于他所拥有的控制权，因此也会造成两权分离。在这种两权分 离的状况下，委托代理关系实际上可以分为两个层次，第一个层次是控制股东与 管理者之间的代理关系；第二个层次是控制股东与中小股东和债权人之间的委托 代理关系。目前的研究表明公司的主要矛盾和冲突已经主要表现在控制股东与中 小股东和债权人之间的委托代理关系( s h l e i f e r 和v i s h n y ，1 9 9 7 ) 。 现金流权与控制权的分离在我国民营上市公司中也很普遍，比如前面报告中 提出的那些通过买壳( 借壳) 上市的民营上市公司，买壳( 借壳) 迸一步分离了现金 流权和控制权，这种现金流权与控制权的分离很可能是造成我国民营上市公司绩 效比较差的重要原因。因为，现金流权与控制权分离将造成民营上市公司的控制 股东以很少的资金控制该上市公司，这种现金流权与控制权的不对称使控制股东 更有动力损害上市公司的利益。因此考察公司最终控制股东拥有的现金流权与控 制权及其与中小股东之间委托代理问题，对于我国民营上市公司的治理有着非常 重要的意义，国内目前在这方面的研究还很少正处于起步阶段。 本文正是以此为出发点，以我国民营上市公司为样本，沿着控制链层层向上 追溯辨认上市公司的最终控制股东，考察其拥有的现金流权与控制权及其分离程 度对公司绩效的影响，希望能为提高中国民营公司绩效，改善民营公司治理状况 作一些有益的思考。 1 2 文献综述 1 2 1 国外研究现状 股权结构及其集中程度对企业绩效的影响一直是公司治理研究中的大课 题。对于现代公司的角色和功能问题，多数文献都是基于股权高度分散的假设。 2 这种观点最初来自于b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) ，他们在对美国2 0 0 家非金融大公司的 股权结构研究中发现，大部分公司并不是由股东控制的，而是由不持有公司股份 的经理人员所控制，造成了公司所有权和控制权的分离，在股权分散的情况下， 没有股权的公司经理与分散的小股东之间的利益是有潜在冲突的，此类经理无法 使公司的绩效达到最优。 正式的对股权结构与公司绩效关系的研究始于j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) ，他 们对现代公司治理进行了开创性的研究，系统地阐述了委托代理关系，认为股东 和管理层之间的委托代理关系和由此产生的代理成本是现代公司的根本弊病。具 体而言，二者的利益往往不相一致：公司的所有者或者股东很少参与到公司日常 的活动中，而是由经理代替负责。这些经理人员就可能有这样一种动机，那就是 以股东利益为代价采取对他们自己有利的机会主义行为。事实证明，这种情况就 产生了股东与经理之间的利益冲突。根据j e n s e n 和m e c k l i n g 的观点，背离价值最 大化的成本随经理人员持股比例的增加而下降。当经理人员持股比例增加时，他 们需支付大部分背离价值最大化的成本，从而更加不可能浪费公司财富。因此， 根据这种利益趋向假说，公司业绩随经理人员持股比例的提高而增加。随之而来 的2 0 年左右的研究都遵循这一思路，这种利益冲突成为许多公司治理研究注意的 中，5 , ( s t d e i f e r 和v i s t m y , 1 9 9 7 ) 。 然而最新的文献表明，股权分散并非现代公司的普遍特征，股权集中的情况 甚至存在于最大的美国公司( d e m s e t z ，1 9 8 3 ；s h l e i f e r 和v i s h n y ，1 9 8 6 ) ，在其他 的发达国家或者是发展中国家，股权集中程度更高( l ap o r t a ，1 9 8 8 ，1 9 8 9 ) 。世界 上许多国家和地区的公司股权结构都有不同程度的集中。s h l e i f e r 和v i s l m y ( 1 9 8 6 ) 以美国最大的5 0 0 家公司为样本，发现最大股东的持股比例平均为1 5 4 ，并且 在规模较小的公司里该比例更高。l a p o r t a ，l o p e z - d e - s i l a n e s 和s h l e i f e r ( 1 9 9 9 ) 分析 了世界上2 7 个国家中排名前3 0 位的大公司的股权结构，结果发现在除了对投资 者保护很好的国家里股权比较分散之外，其他国家大部分公司股权都很集中，而 且这些集中程度比较高的公司通常是被国家或家族所控制。f a c c i o 和l a n g ( 2 0 0 2 ) 发现在西欧的大多数公司中，有4 4 2 9 的公司都是由家族控制的。而东亚国家比 欧美国家的集中程度更高，c l a e s s e n s ，d j a n k o v 和l a n g ( 2 0 0 0 ) 发现，三分之二以 上的公司被一个控制股东独家控制，并且经营权与控制权分离度不大。在这些股 东控制的公司中，大约有6 0 的管理层与家族有关联。 在对不同国家和地区的公司股权结构进行比较之后，控制股东普遍掌握公司 控制权的情况已被广泛认可，学者们开始从投资者保护角度来开展研究，l ap o r t a ， l o p e z d e s i l a n e s ，s h l e i f e r 和v i s l m y ( 1 9 9 7 ) 在这一领域有了重大进展，他们发现不 同国家的投资者保护状况直接影响到该国资本市场的发达程度，那些对投资者保 护较好的国家特别是普通法系的国家，资本市场的发达程度要明显好于对投资者 保护较弱的国家。他们还发现投资者的受保护程度与公司价值也有着密切的关系， 在投资者保护弱的国家中公司价值也比较低( l ap o r t a ，l o p e z - d e s i l a n e s ，s h l e i f e r 和v i s h n y 2 0 0 2 ) 。l ap o r t a ，l o p e z - d e s i l a n e s ，s h l e i f e r 和v i s l m y ( 2 0 0 0 ) 认为控制股 东对少数股东和债权人利益侵占的行为在许多国家广泛存在，在对各个国家在投 资者法律保护方面的差异进行分析后，认为投资者保护的质量对公司治理的有效 性有重要的影响。j o h n s o n ，b o o n e ，b r e a c h 和f r i e d m a n ( 2 0 0 0 ) 发现管理者与股东 之间的代理问题会使那些法律体系不完善的国家更容易受到投资者信心下降的影 响，这种情况在那些少数股东权利保护较弱的国家中更为明显。在这些国家中如 果投资环境有稍有变化，外部投资者就会调整他们所愿意提供资金的数量。在亚 洲金融危机时，一个国家的公司治理状况，尤其是对中小股东利益保护的质量， 而不是人们通常所认为的宏观经济环境等因素，对汇率以及股票市场的下跌作用 更大。 通过现金流权和控制权来分析公司绩效就不得不提到l ap o r t a , l o p e z - d e - s i l a n e s a n ds h l e i f e r ( 1 9 9 9 ，2 0 0 2 ) ，他们在对2 0 多个国家的大型上市公 司研究后发现，这些公司经常是一些具有金字塔结构的商业集团的一部分，通过 层层向上追溯辨认了这些金字塔公司的最终控制股东，发现最终控制股东主要通 过金字塔式控股及管理层任命的方式来获得超过现金流权的控制权谋取私利，并 4 且在投资者利益保护比较弱的国家，控制股东更倾向于拥有超过现金流权的控制 权。c l a e s s e n s ，d i a n k o v 和l a n g ( 2 0 0 0 ) 考察了东亚九国2 9 8 0 家公司的所有权和 控制权的分离，发现在所有国家中，投票权总是通过金字塔控制结构和交叉持股 超过了现金流权。所有权与控制权的分离在家族控制公司和小公司中更为突出。 b e b c h u k ，k r a a k m a n 和t r i a n t i s ( 2 0 0 0 ) 认为，现金流权与控制权相分离的情 况下，在公司投资项目、公司规模扩张以及公司控制权转移三方面存在代理成本， 控制股东可能为了掠取控制权私人收益对中小股东进行利益侵害。l a p o r t a ， l o p e z - d e - s i l a n e s 和s h l e i f e r ( 2 0 0 2 ) 研究发现控制股东的现金流权与公司价值有着 显著的正相关关系，在那些投资者保护较弱的国家中这种作用更为明显。m a r e h i c a 和m u r a ( 2 0 0 5 ) 发现在英国有超过1 0 的公司通过复杂的结构如金字塔或交叉持股 等方式加大控制权与现金流权的偏离程度，其偏离程度越高，公司的价值越低。 m o r c k 和y e u n g ( 2 0 0 3 ) 认为在家族企业中，管理者只为控制性家族服务，而不是 全体股东。控制性家族用金字塔结构来分离所有权与控制权，其壁垒行为及可掌 握的关联交易极大地损害了小股东的利益。 c l a e s s e n s ，d i a n k o v ，f a n 和l a n g ( 2 0 0 2 ) 通过对东亚1 3 0 1 家上市公司进行实 证研究后发现，公司价值随第一大股东所拥有的现金流权增加而增加，有着激励 效应。而当第一大股东的控制权超过其现金流权时，公司价值反而会下降，存在 着壁垒效应，对于最大股东所有权和控制权之间差别较大的公司这种影响更为严 重。b a e k ，k a n g 和p a r k ( 2 0 0 4 ) 发现在亚洲金融危机时，具有控制权的股东凭借其 拥有的投票权超过其现金流权谋取私人利益，加深对少数股东利益的侵占程度， 使二者之间的代理冲突更加尖锐，从而显著降低公司的投资收益。 w o l f e n z o n ( 1 9 9 9 ) 研究发现终极控制股东的可以利用很少的资源获取公司控 制权，从而降低了侵害中小股东可能带来的对控制权共享收益的抵消作用。 b e r t r a n d ，m e h t a 和m u u a i n a t h a n ( 2 0 0 2 ) 发明了一种间接的方法来测量印度金字塔 结构下公司的利益输送程度，研究发现最终所有者有动机从处于金字塔较低层公 司转移资源到较高层的公司，并且最终所有者的现金流权越低这种动机就越强烈。 1 2 2 国内研究现状 国内关于上市公司所有权结构与公司绩效关系的理论以及实证研究起步较 晚，而且由于国内经济体制处于转轨时期，对研究所有权结构与公司绩效的问题 常常会出现许多性质独特的困难。但这并没有降低学者们对中国上市公司所有权 结构与绩效关系的关注，其中以许小年、孙永祥、魏刚、陈小悦等人的研究为代 表。徐小年( 1 9 9 7 ) 对沪、深两市上市公司的实证研究表明，国有股比例越高的 公司，绩效越差；法人股比例越高的公司，绩效越好；流通股比例与企业绩效基 本无关。孙永祥、黄祖辉( 1 9 9 9 ) 的研究表明随着第一大股东所持股权比例的增 加，公司价值先上升，当第一大股东所持股权比例达到5 0 后，公司价值开始下 降。魏刚( 2 0 0 0 ) 的实证研究表明，公司高级管理人员的持股数量与企业绩效不 存在区间效应，高级管理人员的报酬水平与企业规模存在显著的正相关关系，与 其所持股份存在负相关关系，并且受所处行业景气度的影响。陈小悦、徐晓东 ( 2 0 0 1 ) 的实证研究表明，在公司治理对外部投资者利益缺乏保护的情况下，流 通股比例与企业业绩之间负相关；在非保护性行业第一大股东持股比例与企业业 绩正相关，法人股比例与企业业绩之间关系不显著。张华和张俊喜( 2 0 0 3 ) 对我 国上市公司的研究发现，对于国有上市企业而言，大股东持股比例与企业价值成 正u 型关系；而对于民营上市企业，大股东持股与企业价值的关系不显著。 最近几年学者们从现金流权与控制权分离角度的研究也逐渐增多。唐宗明、 奚俊芳、蒋位( 2 0 0 3 ) 认为大股东主要通过金字塔式控股结构和交叉持股两种途径 来实现控制权与现金流权的分离，使大股东能够以较少的现金流权来获取更多的 控制权私人收益。控制权与现金流权的分离造成了大股东的掠夺行为，分离程度 越高，大股东实施掠夺行为的动力就越强。叶勇、黄雷( 2 0 0 4 ) 通过分析大股东对 小股东利益侵害程度的传统计算方法，提出了最终控制股东对小股东侵害度的计 算模型。刘峰、贺建刚、魏明海( 2 0 0 4 ) 以五粮液为具体案例研究了大股东侵害中 小股东利益行为的利益输送行为。苏启林、钟乃雄( 2 0 0 5 ) 发现中国民营上市公司 的最终控制人或家族倾向于利用股权割裂制度以及渐进式转轨经济特征攫取外部 6 流通股东的利益，形成了所有权层面与所有权与控制权层面的双重代理冲突，导 致企业价值下降。刘芍佳、孙霈和刘乃全( 2 0 0 3 ) 根据最终控制股东的概念比较了 政府直接控股与政府间接控股；国家控制的实业公司控股与政府独资的投资管理 公司控股；专业化经营的公司控股与多元化经营的公司控股；整体上市的公司与 部分上市的公司这四对不同控股类型的绩效进行比较，得出所有权结构与公司绩 效有着密切关联的结论。张志刚( 2 0 0 5 ) 通过模型分析认为投资者投资金字塔结 构母公司的激励一方面来自组建或收购子公司后被最终所有者盘剥程度可能减少 的“转移效应”；另一方面则来自子公司高的资产回报率所带来的正常投资回报增 加的“增长效应”。 在实证方面苏肩林、朱文( 2 0 0 3 ) 对2 0 0 2 年在上海、深圳证券市场上公开交易 的1 2 8 家家族类上市公司的研究中，发现中国资本市场上的控制性家族导致的代 理问题刚刚开始出现，家族类上市公司中既存在所有权层面的控制权与现金流权 分离所形成第一重代理关系，也存在家族企业主与非家族雇员在管理层面形成的 第二重代理关系，研究发现前者对家族类上市公司价值具有负面影响，而后者则 具有双面的影响。苏启林( 2 0 0 4 ) 对2 0 0 2 年的部分民营上市公司进行了实证研究， 结果发现金字塔式控股以及控制权与现金流权偏离引发的代理冲突在民营上市公 司中刚刚浮现；上市公司最根本的代理冲突是流通股与非流通股的割裂导致的控 制性个人或家族股东与外部股东的代理冲突。 张华、张俊喜、宋敏( 2 0 0 4 ) 研究发现我国家族上市公司的现金流权与公司 绩效显著成正相关关系。相反谷祺、邓德强和路倩( 2 0 0 6 ) 关于我国家族上市公 司现金流权与控制权分离的实证研究发现我国家族上市公司的公司价值与现金流 权比例显著负相关，认为这可能与我国家族上市公司控制股东的掠夺性分红行为 有关：我国家族上市公司的公司价值与控制权比例显著负相关，说明控制股东的 控制权越大，公司价值越低。王鹏、周黎安( 2 0 0 6 ) 则发现私人控制的上市公司控 制股东现金流权并未体现出激励效应，现金流权与控制权的分离在某些区间上， 反而提高了公司绩效。邓建平和曾勇( 2 0 0 5 ) 对家族控制的上市公司股利政策进 7 行了研究，他们发现我国家族上市公司的控制权与现金流权的分离程度较高，持 有不同的现金流权和控制权结构，控制性家族会制定不同的利益分配方案。韩志 丽( 2 0 0 6 ) 对我国金字塔结构下民营上市公司的治理结构特征进行了描述。 1 2 3 国内外研究现状的评述 国外学者对现代公司中现金流权与控制权分离现象的研究多侧重于投资者保 护的角度，认为投资者保护的质量对公司中现金流权与控制权的分离有着密切的 联系，并进而影响着公司绩效。对包括发达国家和发展中国家范围内的实证研究 有很多( l ap o r t a l o p e z d e s i l a n e s ，s h l e i f e r 和v i s l ：1 n y ，1 9 9 8 ，2 0 0 2 ；l ap o r t a ， l o p e z - d e - s i l a n e s 和s h l e i f e r ，1 9 9 9 ；f a c c i o 和l a n g ，2 0 0 2 ；m a r c h i c a 和m u m ，2 0 0 5 ： s h l e i f e r 和v i s h n y ，1 9 9 7 ；c l a e s s e n s ，d j a n k o v 和l a n g ，2 0 0 0 ；b a c k ，k a n g 和p a r k ， 2 0 0 4 ；k i m 和l e e ，2 0 0 3 ；c l a e s s e n s ，d j a n k o v ，f a n 和l a n g ，2 0 0 2 ；c h u n g 和k i m ， 1 9 9 9 ；w i w a t t a n a k a n t a n g ，2 0 0 1 ，b e r t c a n d ，2 0 0 2 ；m i t o n ，2 0 0 2 ；j o h n s o n ，2 0 0 0 ， 2 0 0 2 ) ，但是对我国特别是中国大陆的研究却比较少见。 最近几年国内学者从现金流权与控制权分离的角度研究我国上市公司的成果 逐渐增多( 苏启林、朱文，2 0 0 3 ；张华、张俊喜、宋敏，2 0 0 4 ；邓建平和曾勇， 2 0 0 5 ；张志刚，2 0 0 5 ；王鹏，周黎安，2 0 0 6 ；韩志丽，2 0 0 6 ；谷祺、邓德强和路 倩，2 0 0 6 ) 。对现金流权与控制权同公司绩效的研究还很少，而且得出的结论也不 尽相同，张华、张俊喜、宋敏( 2 0 0 4 ) 以2 0 0 2 年沪深两市中1 1 2 家民营上市公司 为样本，研究发现现金流权与公司绩效显著成正相关关系，表明现金流权的监督 作用明显；而谷祺、邓德强和路倩( 2 0 0 6 ) 同以2 0 0 2 年1 2 1 家民营上市公司的数 据为样本进行研究，发现现金流权与公司绩效显著成负相关关系。 本文认为，金字塔结构、交叉持股以及双重股权导致的现金流权与控制权的 分离将迸一步激化公司内部控制股东与外部中小投资者之间的冲突，加大公司的 代理成本。在我国对投资者保护还很不完善的情况下，现金流权及其与控制权的 分离程度对公司绩效的影响可能更加复杂，不能一概而论。目前的研究一般以现 金流权代表大股东的激励效应，现金流权与控制权的分离程度代表大股东的壁垒 效应对公司续效进行回归分析，这样傲是值得商榷的，因为现金流权在不同控翩 阶段表现出来的性质可能完全不同，比如邓建平和曾勇( 2 0 0 5 ) 就发现，现金流 权越高，控制股东公司越倾向于分发较高比例的股利，非理性分红的欲望也越强。 说明现金流权越高并不一定意味着控制股东的利益与公司的利益就趋于一致，这 是在有很好的法律环境保护，或者董事会有效制约的情况下才会发生，如果控制 股东的控制权不受任何制约，或者制约力度比较小的话，更高的现金流权也许意 味着更大的灾难。本文以2 0 0 2 年到2 0 0 5 年中国民营上市公司作为样本，沿着每 一家公司的控制链层层向上追溯，辨认最终控制股东，考察最终控制股东拥有的 控制权与现金流权及其偏离的状况，对比分析了民营上市公司在不同控制权水平 下，现金流权与公司绩效的相关关系。 1 3 研究方法及主要创新之处 本文在西方现有研究的基础上，结合国内的研究发现，采用理论分析和实证 分析相结合，以实证研究为主线，运用委托代理理论等相关理论及方法进行分析 研究。在对我国民营上市公司的具体分析中，结合纵向分析和横向分析，比较清 楚详细的给出我国民营上市公司最终控制股东现金流权与控制权的分离情况。最 后采用横截面数据分析的实证研究方法对假设进行检验。本文主要创新之处； ( 1 ) 在不同控制水平上，分析了控制股东的现金流权及其与控制权的分离程度同 公司绩效的相关关系，发现在控制水平较低相对控制的情况下，现金流权及其与 控制权的分离程度同公司绩效正相关关系比较显著，而在控制水平比较高甚至在 绝对控制阶段，相关性不明显； ( 2 ) 以2 0 0 2 年到2 0 0 5 年间民营上市公司的数据为基础，对比分析了民营上市公 司的现金流权与控制权的发展状况，发现控制股东并不倾向于绝对控制一家上市 公司，而以低比例现金流权控制上市公司的趋势明显加快。 9 2 1 4 大股东激励与壁垒效应 大股东的持股比例同公司绩效有着明显的相关关系，目前的研究认为当公司 存在大股东时，大股东有着较强的动机最大化公司的价值以及收集信息，监管管 理阶层，从而有助于克服现代公司中存在的委托代理问题，即股东和管理人员之 间的利益冲突问题。大股东也有着较强的动机给管理层施压，甚至解雇他们。因 此大股东很重视代理问题，他们有着使利润最大化和控制足够多公司资产的利益 驱动，以保证他们的收益，现在的研究一般称之为激励效应。 另一方面，大股东很在意他们自身的利益，它不一定与公司其他投资者、雇 员和经理的利益相一致。在取得公司控制权的情况下他可能为了自己的利益通过 更换管理层、资金占用和关联交易等方式掏空上市公司，损害中小股东的利益， 并最终影响上市公司的价值，这种现象一般的研究称之为壁垒效应。 综上，我们可以看到公司治理，就是用来处理企业这组契约中不同要素所有 者之间责、权、利关系的一系列制度安排。从狭义来看，公司治理是指有关公司 董事会的功能、结构、股东的权利等方面的制度安排。从广义看是指有关公司的 控制权和剩余索取权分配的一整套法律、文化和制度性安排。这些安排决定公司 的目标，谁在什么状态下实施控制，如何控制，风险和收益如何在不同成员之间 分配等问题。无论广义还是狭义，公司治理在于如何进行有效的契约设计使投资 方确信其能够从投资中获得相应的收益( s h l e i f e r 和y i s h n y ，1 9 9 7 ) 。也就是说， 通过这一机制，筹资方能够对投入的资金进行合理、有效地运用产生高的回报， 以吸引外部投资者。 2 2 控制股东的现金流权与控制权 2 2 1 现金流权与控制权的定义与计算方法 现金流权( c a s hf l o wr i g h t s ) ，也称现金流量权是指上市公司股东通过付 1 2 出的现金流而取得的权利，有的文献也称现金流权为所有权( o w n e r s h i p ) ( l a n g ， 2 0 0 4 ) 。控制权( c o n t r o lr i g h t s ) 是与投票权( v o t er i g h t s ) 相对应的，有多 大的投票权就有多少控制权( 包括直接控制权和间接控制权) 。沈中华( 2 0 0 2 ) 对现 金流权和控制权的概念解释得非常清晰，他举例说，当一位股东实际持有某一家 银行股票，这可称之为“直接持股”，但如果这个股东转投资另一家公司，而这 个公司又再投资银行，这部分就形成了“间接持股”，也就是“直接持股”是直 接登记在控制者名下的股权，“间接持股”是登记在第三者名下，但其实也是受 同一个控制者所控制的股权。我们可以称此同一控制者为控制股东。由于控制股 东通常会经由好几家公司对这银行持股，所以间接持股的计算方式是先计算各条 间接持股链中最小的股份，在将这些最小的股份加总起来。而现金流量则是股东 对其投资公司所要求的股利，在间接持股中，现金流量是股份相乘的观念，这是 股东实际可以得到的权利，但换句话说，这也代表股东实际投入的资金，也就是 他实际拥有的股份。所以l ap o n a ，l o p e z - d e s i l a n e s ，a n ds h l e i f e r ( 1 9 9 9 ) t 9 提到的“一 股一权”中的“股”是控制股东资金投入后所取得的实际股份，以现金流量为代 表。“权”是实际的投票权，包括经由“直接持股”与“间接持股”取得的投票权， 我们称之为最终的控制权。 我们根据l ap o r t a , l o p e z d e s i l a n e s ，a n ds h l e i f e r ( 1 9 9 9 ) 提出的方法，举例计算 控制股东的现金流权和控制权，假设控制人a 直接持有上市公司b 的1 5 的股份，那 么a 对上市公司b 的现金流权和控制权都是1 5 ，两者之间没有偏离。如果a 除了直 接拥有上市公司b 1 5 的股份外，还拥有上市公司c 3 0 的股份，而上市公司c 又拥有 上市公司b i o 的股份，那么控制入a 拥有的上市公司b 的现金流权为1 5 + 3 0 x 1 0 = 1 8 ，而拥有的控制权为1 5 + m i n ( 3 0 , 1 0 ) = 2 5 。如图2 - 1 所示： 1 5 图2 1 持股示意图 在分析了股东的现金流权与控制权之后，下面我们就要来分析哪些公司是属 于股东控制的公司，哪些公司是广泛持有的。控制权的集中非常重要，当达到一 定标准时，它能够使拥有者具有决定公司重大决策的能力，包括制定经营方针、 投资策略、股息政策和人事任命等。l a p o r t a ，l o p e z d e s i l a n e s 和s h l e i f e r ( 1 9 9 9 ) 按照控制链层层追溯，确定最终控制股东( u l t i m a t es h a r e h o l d e r ) ，并根据最终 控制股东所拥有的控制权的集中程度，将公司分为广泛持有型( w i d e l y h e l d ) 和最 终控制型( w i t hu l t i m a t ec o n t r o l l e r ) 。广泛持有型是指公司中没有任何一个股 东取得对公司的显著控制权，而最终控制股型则是按照一定标准，可以找到公司 控制链上的最终控制者。划分广泛持有型和最终控制型公司的标准不是绝对的， 目前的研究p a l o ，2 0 和4 0 为标准的都有。如果最终控制者拥有的控制权在给定 的标准之下，那么这家公司就被定义为广泛持有型；反之，如果在给定标准之上， 就划为最终控制型。 还用前面的例子，假设在上市公司b 中不存在比控制人a 持有更多股份的股东， 如果以1 0 为划分广泛持有型和最终控制型的标准，那么，无论是哪种情况上市公 司b 都是属于最终控制型的，因