（工商管理专业论文）浙江省中小企业融资的困境及融资模式创新研究.pdf

摘要 经过三十多年的发展，中小企业已经成为国民经济发展的生力 军。事实证明，它们在创造社会财富、解决就业、增加出口和税收收 入、满足居民多样化需求以及技术创新等方面都具有比较优势。但是 在中小企业的快速发展中也存在着一系列有待解决的困难和问题，其 中融资难已成为制约中小企业发展的首要问题。 浙江是中国经济发展最活跃的地方，也是中小企业最集中的省 份。同时，也是中小企业融资难问题表现最突出的。在目前的宏观环 境下，大多数的中小企业，不但缺少直接融资渠道，而且在间接融资 过程，还存在很多障碍，企业资金的供需在总量和结构上处于失衡状 态。浙江中小企业目前的融资现状怎样? 企业融资的影响因素有哪 些? 如何通过融资模式创新来缓解浙江中小企业的融资难问题? 这 些都是现阶段所需要关注的问题。如果不能有效解决中小企业融资难 题，浙江很多的中小企业将难以在全球化的环境下做大做强，最终会 影响到地区经济的持续发展。 本文以信息不对称的企业融资理论为基础，以浙江中小企业的融 资问题为研究对象，通过宏观的统计数据和中小企业及金融机构的调 研数据，对民营企业的融资现状、融资结构和融资的主要影响因素进 行分析。结合浙江中小企业融资的实际情况，从金融市场环境、金融 机构和中小企业自身行为等角度分析企业融资难的原因，探讨适合中 小企业的融资模式创新。最后，提出若干提高浙江中小企业融资效率 的保障措施。 关键词浙江中小企业融资困境融资模式创新 a b s t r a c t a f t e r3 0 y e a r s d e v e l o p m e n t ，s m a l l a n dm e d i u m e n t e r p r i s e s ( s m e s ) b e c o m eaf o r c ei nn a t i o n a le c o n o m y 。i th a sb e e np r o v e dt h a t t h e y h a v e c o m p a r a t i v ea d v a n t a g e s i n c r e a t i n g w e a l t hf o r s o c i e t y , a d d r e s s i n gt h ee m p l o y m e n t ，i n c r e a s i n ge x p o r t sa n dt a xr e v e n u e s ，m e e t i n g t h ed i v e r s en e e d so ft h er e s i d e n t s ，a n dt e c h n o l o g i c a li n n o v a t i o n h o w e v e g i nt h ec o u r s eo ft h er a p i dd e v e l o p m e n to fs m e s ，t h e r ea r eas e r i e so f d if f i c u l t i e sa n dp r o b l e m st ob es o l v e d ，s u c ha s f i n a n c i n gd i f f i c u l t i e s ， w h i c h st h ep r i m a r yp r o b l e m r e s t r i c t i n g1 o fsmeswhich i st h ep r i m a r yp r o b l e mr e s t r i c t i n gt h ed e v e l o o m e n t s m e s z h e ji a n gi st h ep r o v i n c e ，i nw h i c hh a st h el a r g e s tn u m b e ro fs m e s ， a n dw h o s ee c o n o m yi so n eo ft h em o s ta c t i v e l yo n e si nc h i n a h o w e v e g z h e j i a n gi sa l s ot h ep r o v i n c ew h o s es m e s f i n a n c i n gp r o b l e mi st h em o s t s e r i o u s l y i nt o d a y sm a c r o e c o n o m i ce n v i r o n m e n t ，t h em a j o r i t yo fs m e s a r en o to n l yl a c ko fd i r e c tf i n a n c i n gc h a n n e l s ，b u ta l s oi nt h ei n d i r e c t f i n a n c i n gp r o c e s s ，t h e r ea r es t i l lm a n yo b s t a c l e st oe n t e r p r i s es u p p l ya n d d e m a n do ff u n d si nt h ea m o u n ta n ds t r u c t u r ei n a nu n b a l a n c e ds t a t e z h e j i a n gs m ef i n a n c i n gt h ec u r r e n ts t a t u so fw h a t ? t h ei m p a c to f c o r p o r a t ef i n a n c ew h a ta r et h ef a c t o r s ? h o wi n n o v a t i v ef i n a n c i n gm o d e l s t oa l l e v i a t et h ep r o b l e mo ff i n a n c i n gs m e si nz h e j i a n gp r o v i n c e ? t h e s e a r en e e d e da tt h i ss t a g ec o n c e r n s i fy o uc a nn o te f f e c t i v e l ys o l v et h ef i n a n c i n gp r o b l e m so fs m e s ， m a n ys m e si nz h e ji a n g ，i tw i l lb ed i f f i c u l ti nag l o b a l i z e de n v i r o n m e n t ， b i g g e r a n d s t r o n g e r a n d e v e n t u a l l y w i l la f f e c tt h es u s t a i n a b l e d e v e l o p m e n to fr e g i o n a le c o n o m y i nt h i s p a p e r , a s y m m e t r i ci n f o r m a t i o nb a s e do nt h et h e o r yo f c o r p o r a t e f i n a n c et ot h e f i n a n c i n gp r o b l e m so fs m e si nz h e ji a n g p r o v i n c ea st h er e s e a r c ho b je c t ，t h r o u g hm a c r o s t a t i s t i c sa n ds m a l la n d m e d i u me n t e r p r i s e sa n df i n a n c i a li n s t i t u t i o n s ，r e s e a r c h d a t a ，c u r r e n t c o n d i t i o no ff i n a n c i n go fp r i v a t ee n t e r p r i s e s ，f i n a n c i n g s t r u c t u r ea n d f i n a n c i n go f t h em a i ni n f l u e n c ef a c t o r sa n a l y s i s z h e ji a n gs m e f i n a n c i n g w i t ht h ea c t u a ls i t u a t i o ni nt h ef i n a n c i a lm a r k e te n v i r o n m e n t ，f i n a n c i a l i n s t i t u t i o n sa n ds m e sp o i n to fv i e wo ft h e i rb e h a v i o ri sd i f f i c u l tb e c a u s e o fc o r p o r a t ef i n a n c ea n de x p l o r ei n n o v a t i v ef i n a n c i n gm o d e l sf o rs m e s f i n a l l y , t h ez h e ji a n gs m ef i n a n c i n gt oi m p r o v et h ee f f i c i e n c yo fa n u m b e ro f s a f e g u a r d s k e yw o r d s z h e ji a n gs m e ，f i n a n c i n gd i f f i c u l t i e s ，f i n a n c i n g m o d e li n n o v a t io n i i i 硕十学位论文 第1 章绪论 1 1 研究背景及问题的提出 第1 章绪论 浙江是中国经济发展最活跃的地方之一，也是中小企业最集中的省份之一。 据浙江审计厅2 0 0 9 年6 月1 1 日发布的国际金融危机对浙江省中小企业影响状 况专项审计调查结果显示“2 0 0 8 年未全省中小企业8 9 3 3 万户，其从业人数 1 8 4 6 4 1 力人、增加值1 0 2 0 7 亿元、产品出口额8 0 8 1 6 亿元、上缴税会1 7 2 4 6 9 亿元、利润总额1 7 0 7 4 6 亿元，分别占全省企业总量的9 9 9 8 、9 6 1 l 、4 7 5 0 、8 1 9 7 、9 1 1 6 、8 7 o o 。”中小企业的健康成长对浙江经济发展、财政 收入、劳动就业、出口创汇等方面具有举足轻重地位。 但受经济危机及国家宏观调控政策等诸多因素影响，浙江中小企业的经营 和生存状况蟥忧。据浙江省经济贸易委员会2 0 0 8 年上半公布的上半年工业经 济运行状况和发展趋势报告中显示“2 0 0 8 年上半年浙江规模以上亏损企业有 1 0 7 万家，亏损面达1 9 6 ”。2 0 0 8 年5 月一直被认为是中国制造作的典范 飞跃集团曝出资金链断裂危机，因欠下巨额贷款，加之债权人逼债，使企业陷 入前所未有的困境，成为另一种典范。至此全省各地不断冒出知名企业生存危 机事件。7 月曾作为金华义乌明星企业的金乌集团，由于董事长的突然失踪，众 多情绪激动的借贷人聚集在义乌市区的会乌集团总部上门讨债。这颗昔同之星 陨落。1 0 月曾是中国最大民营印染企业绍兴江龙集团，因董事长夫妇偷渡被抓， 引发供应商追债风暴及相关担保企业的危机，致使江龙“搁浅”。 根据上海证券报记者0 8 年7 月从国家统计局浙江调查总队副总队长洪玉处 采访得知：“浙江省规模以下小企业的数量一直是8 0 力- 家左右，而最新的统计数 据是7 8 5 力家，相比最高峰时减少了1 5 万多家。中小企业数量的减少，缘由 在于融资出现了困难，资金链出现问题，企业被迫停工、半停工，甚至倒闭。” 0 8 年9 月2 8 同，浙江海宁首家小额贷款机构宏达开业，1 0 天内其就向小 企业和“三农i 客户放款5 0 0 0 万元；苍南联信小额贷款股份有限公司( 0 8 年1 0 月1 3 同丌业的温州首家小额贷款公司) 在一个月内发放1 亿多元贷款；永嘉县 瑞丰小额贷款股份有限公司丌业首同放贷2 9 0 0 万。小额贷款机构的贷款速度之 快也说明了中小企业资会缺乏。 鉴于以上的事实可见，融资问题是制约中小企业快速发展的一系列有待解 决的困难和问题中的主要问题。这实际上也反映出中小企业融资的效率十分低 硕十学位论文第1 章绪论 下，中小企业无法根据企业自身发展的需要来筹集资金，难以调整企业的融资 结构。多年来，国家为促进中小企业的健康发展，在法律和政策层面都给中小 企业的发展提供了很大的优惠。国内银行通过上市、重组等改革途径转向了商 业化的经营模式；如期推出企业集合发债，创业板市场等，我国资本市场逐渐 步完善。中国会融业的不断丌放，外资金融机构的进入给中小企业融资带来了 更多的选择。 在现阶段深入探讨浙江中小企业融资困难产生的原因，以及在目前宏观环 境下如何满足中小企业融资的迫切需求，提高中小企业的融资效率显得十分急 迫。因此，总结浙江多年来中小企业融资的经验教训，通过金融创新，积极探 索符合浙江中小企业特点且能提高浙江中小企业融资效率的融资模式，具有非 常重要的现实意义。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 在中小企业融资难的原因上，多数学者主要从信息不对称、银行风险与收 益不对等以及交易成本的角度分析中小企业的融资困境。 s t i g l i t za n dw e i s s ( 1 9 81 ) ( 】关开创性地运用信息不对称方面来研究信贷市 场。他们指出信息不对称是信贷配给产生的直接原因。从信息不完全产生的时 间看，事前信息不完全是信贷交易发生前银行辨识顾客风险状况的充分信息。 这时，如果银行在基础利率上增加“风险补偿费”会使得利率上浮。风险较大的借 款人更愿意接受贷款，比较安全的借款人则更多选择放弃借款申请，即“逆向选 择”；事后信息由于监督成本高昂使得银行难以获得充分的企业资金实际使用情 况信息，接受较高利率的顾客在获得贷款后，必然追逐高风险项目，即道德风 险。由信息不对称所造成的逆向选择和道德风险使银行被迫采用信贷配给而不 是提高利率来使供需平衡。 w h e r e ( 1 9 8 3 ) 1 2 l 指出在借款人风险中性的条件下，银行对抵押品的要求和 利率一样也是导致信贷配给的原因。b e s t e r ( 1 9 8 7 ) 1 3 1 ，通过对企业抵押品数量 变动的敏感度分析来分离贷款项目风险的高低后认为抵押品与利率可作当银行 分离贷款项目风险类型的甄别机制。s c h m i d t m o h r ( 1 9 9 7 ) 指出当借款人为风 险厌恶者时，贷款额也能作业风险甄别变量。 w i l l i a m s o n ( 1 9 8 7 ) 1 5 1 讨论了信贷配给中的监督成本，将银行期望收益与利 率之间的非单调性变化关系归因于信息不对称。s t e e l ( 1 9 9 4 ) 1 6 1 指出由于交易成 2 硕+ 学位论文 第1 章绪论 本和风险、抵押品的缺乏以及历史渊源等，使得小企业在获得贷款时将面临诸 多的限制。 此外也有学者从金融自由化、货币政策、银行业合并及结构调整等宏观经 济政策来研究中小企业融资的影响。 关于余融抵制和金融自由化的著名理论认为，金融自由化能通过提高利率， 增加储蓄，进而促进投资增加和经济增长。对此，t a y l o r ( 1 9 8 8 ) v l - 去p 指出资金 会随着利率的提高从非正规部门转向f 规部门，但总的贷款量不会增加。 货币政策不但可通过利率调整也能可以利用信贷渠道，来调节经济部门的 实际支出。信贷渠道又分为银行贷款渠道和资产负债表渠道。银行贷款渠道主 要是指紧缩货币减少银行储备，进而减少贷款量。这时企业往往会由于缺乏可 替代性的资金来源而降低真实支出水平。那些依赖银行贷款，同是又缺乏替代 性资金来源的中小企业会受到很大的影响。资产负债表渠道是指货币紧缩使利 率上升从而降低企业抵押品的价值，降低企业信用等级，进而削弱了企业获取 贷款的能力。抵押贷款占有重要地位的中小企业在货币政策调整时受到更大的 冲击。g e r t l e r 和g i l c h r i s t 在对小型制造业企业的经验研究中发现，小型制造业 企业对货币政策十分敏感，而且深受经济周期的影响。 j a y a r a t i n ea n dw o l k e n ( 1 9 9 9 ) 证实那些资产规模小于l 亿美元的中小银行 对中小企业贷款占其全部工商企业贷款的8 0 ，而资产规模大于5 0 亿美元的大 银行这一比例只有1 6 9 。g u z m a n ( 2 0 0 0 ) 通过一般均衡模型来考察银行集中 度对可贷盒数量以及信贷配给问题的影向是发现垄断的银行市场结构更易减少 资本积累，导致信贷配给。尤其在垄断性银行市场结构下信贷配给的后果比竞 争性银行市场结构下更晋严重。 在解决中小企业融资难的办法上，主要是从如何降低信息不对称来构建的。 d i a m o n d ( 1 9 9 1 ) 和p e t e r s e na n dr a j a n ( 1 9 9 4 ) 用模型证明，借款人的利率会随 着银行对借款人信息了解程度的增加而下降。声誉机制同样导致声誉好的借款 人信贷可获得性增加，贷款条件也更优惠。b o o ta n dt h a k o r ( 19 9 4 ) 同样得出 了类似的结论，初期借款人抵押比较多，随借款次数的增加，银行对借款人抵 押要求会减少。 b a n e r j e e ( 1 9 9 4 ) 提出两个具代表性的假说。其一是“长期互动”假说：中小 余融机构一般为地方性金融机构，针对当地中小企业服务。在长期的合作中， 逐渐积累了关于本地中小企业经营状况的信息，有助于解决存在于中小企业与 中小金融机构之间的信息不对称问题；其二是“共同监督”假说：即使中小金融机 构不能真f 了解中小企业的情况，也不能对其进行有效的监督，但为了大家共 硕士学位论文 第1 章绪论 同的利益，合作关系中的中小企业之间会实施监督而且这种监督比金融机构的 监督更为有效。 b e r g e r , u d e l l ( 1 9 9 5 ) 和a n g e l i n i ，s a l v o ，f e 玎i ( 1 9 9 8 ) 研究认为，长期化和交 易对象集中化的关系型借贷能改善中小企业贷款条件和贷款可得性，有助于削 减中小企业的融资困境。 b e r g e r , m i l l e r , p e t e r s o n ，r a j a ha n ds t e i n ( 2 0 0 5 ) 利用美国联邦储备委员会1 9 9 3 年全国小企业调查的数据进行研究，证实了大银更倾向于收集和利用硬信息， 小银行更强调收集和利用“软信息”的优势。 l i n e r t ia n dm i a n ( 2 0 0 6 ) 的数据与l i b e r t i ( 2 0 0 3 ) 通过对银行数据研究证实： 大组织中“软信息”在传递过程中容易损失，因此金融机构的高层贷款官员在审批 贷款的时候，主要是利用企业的“硬信息”，而较少利用企业的“软信息”。 1 2 2 国内研究现状 关于中小企业的融资困境，国内学者虽做了大量的实证研究，但由于可获 数据的有限，国内关于中小企业资本结构或融资选择影响因素通过在较小样本 基础之上进行实证研究的。 林毅夫、李永军【8 1 认为，由于信息的不对称性，使中小企业有利用其信息优 势的激励因素即在事先的签订在契约的过程和事后使用资金过程中损害资金提 供者的利益，导致逆向选择和道德风险。范飞龙【9 l 指出，融资过程中的逆向选择 和道德风险问题归根到底是由于企业信用不足引发的信息不对称。张杰f 1 0 1 认为民 营经济的金融困境是我国金融改革过程中的内生现象，银行与民营经济之间的 横向信用沟通不足以维系对中小企业的金融支持，因而从根本上来说中小企业 的融资困境是一种信用困境。欧阳凌【i l 】等认为由于我国绝大部分的中小企业属于 非国有企业，非国有产权加剧了信息不对称风险，从而导致这些中小企业信用 可获性十分低。因此，中小企业发展过程中的融资困境便成为了一种必然。 徐洪水1 1 2 1 认为我国金融缺口从根本上说是由于金融压抑造成实际利率无法 如实地反映资金供求关系，导致资金的有效供给和过度需求不匹配。由于银行 企业之间信息不对称使得资金有效供给减少，加剧了金融缺口。周业安【1 3 1 实证分 析了我国金融抑制政策对企业融资能力的影响，信贷市场的价格和数量歧视、 利率管制导致了企业的逆向选择现象。而资本市场的行政管制则增加了企业的 直接融资成本。 张捷1 1 4 l 手旨出我国这些年的金融业改革使银行贷款决策权上移，不利于丌展基 于“软信息”的关系型借贷。同时不完善的信用担保体系，更加突显出中小企业融 资难的问题。白钦先f 1 5 1 指出由于我国长期实行赶超战略，强调规模经济，忽视了 4 硕十学位论文 第1 章绪论 中小企业在经济发展中的重要性，这种认识上的差距导致中小企业融资难的问 题长期没有得到较好的解决。 钱海章f 1 6 j 针对中小企业尤其是科技型中小企业从企业生命周期的角度分析 各发展阶段的风险特点和融资需求，指出高新技术中小企业在不同的发展阶段 应该选择不同的融资对象，采取不同的融资方式进行融资。 关中企业融资渠道的选择的研究。陈晓红( 2 0 0 4 ) u 7 1 在中小企业融资一 书中，对国内外中小企业融资从直接融资和间接融资两个方面进行了系统的比 较，论述了许多中小企业可借鉴采用的融资方式，且提出应尽早建立国内中小 企业信用担保体系的建议。 林毅夫f 8 】等从我国资本稀缺、劳动力丰富的要素禀赋出发分析发现，从企业 的技术类型看，中小企业以劳动密集型为主。企业规模的限制和公开财务报表 的编制决定了采取上市要承担巨大的信息成本，使得中小企业进行直接融资的 成本较高。而解决中小企业融资难唯一的方法是发展中小金融机构。贺力平f 1 8 】 认为，妨碍我国银行机构对中小企业放贷的主要因素是盒融机构缺乏足够的企 业风险相关信息，不能做出适当的风险评级，并提供相应的信贷服务，但通过 发展非国有金融机构和转变国有金融机构的经营方式可以解决中小企业与银行 贷款之间信息不对称问题。 张杰【l o 】认为民营经济的金融困境源于我国金融体制对国有企业的金融支持 和由此形成的信贷资本化使得国有企业对这种支持的刚性依赖。解除民营企业 金融困境的根本出路在于营造促进内生性金融制度成长的外部环境。罗正英【1 9 1 认为中小企业摆脱融资不利地位的重要途径之一是调整财务信息结构、建立“大 企业监督式财务制度”，并最终形成大企业与中小企业的信誉链结构。 张捷【2 0 l 提出我国中小企业融资难问题是一种转型经济和市场经济的矛盾混 合体，是一个庞大的系统问题，它牵涉到金融体制的方方面面，需要整体性的 解决方案。张静【2 1 1 认为中小企业融资难问题是涉及多个方面的系统性问题，解决 中小企业融资问题必须通过建立内部各要素的不断自我完善和相互协调促进中 小企业融资改善的融资系统。 吴铭( 2 0 0 8 ) 1 2 4 研究了一种“集合发债”的新模式。即由一家机构作为牵头人 统一组织、申请及冠名，然后各发行人以其融资金额分别承担债务，并由相关 机构统一对集合债券担保，提升信用等级，最后集合发行。徐洁勤( 2 0 0 3 ) 2 5 1 提出了一种通过融资公司融资的策略。即设计一类专门从事中小企业产权投资 的中介机构，充当将信贷资金转化为产权资本的“桥梁”，并由他们向中小企业注 入资会，从而拥有企业部分产权，并且提供人才支持。而这个金融公司通过向 硕十学位论文第1 章绪论 银行借款，将信贷资金与自有资金结合在一起投入其选择的中小企业，实现金 融资源由商业银行向中小企业的流动。同时政府对这类中小企业融资公司提供 以信用担保形式的担保，由于这类中小企业融资公司对企业发展和管理拥有足 够的发言权的股东，并拥有精通企业管理和财务的专家，就监督企业使用资金 而言，处于比企业债权人更有利的位置，从而能提高信息的有效性。 1 2 3 对现有研究的评述 这些由信息经济学和合约理论、博弈论等不对称信息研究理论发展而来的 信贷配给理论解释了我国中小企业融资获得信贷支持的一些原因。主要可以归 结为三方面政府政策性支持不够是造成中小企业融资难的原因之一；现行 银行体制的缺陷提高了中小企业信贷的门槛；中小企业自身的特点使其在银 行信贷中处于不利地位f 2 2 l 。 部分学者通过对发达国家中小企业的融资体系和融资模式的比较研究，提 出我国市场经济起步晚，目前针对中小企业融资的法律、法规和融资政策并不 完善；专门针对中小企业融资服务的金融机构、专项基金、信用评级担保机构 刚刚起步，资本市场还不建全。现阶段的中小企业受融资渠道的限制，现有融 资结构是企业被动选择的结果。我国的市场机制还不够完善，中小企业难以准 确提供数码式信息，比如企业和个人的信用查询体系不完善，企业信息披露机 制不健全，企业财务报表不真实，税务系统不完善等。而关系型融资理论强调 软信息对缓解中小企业的融资具有一定的指导意义。由于软信息相对比较容易 获得，如利用一些不易标准化和量化的信息进行判断，企业家和高层主管的个 人素质、品格、技能水平，企业员工的文化学历水平，上下游企业的信用情况， 企业产品的市场状况。解决我国中小企业融资问题的对策和建议，主要可概括 为以下几个方面加强和完善社会征信体系建设；建立专门为中小企业服务 的中小银行；培育完善资本市场，放宽创业板上市条件；建立以政府为主 导的中小企业融资信用担保体系；发展风险投资基金、创业投资基金【2 3 】。 由于数据获得受限，统计数据的缺乏，实证研究基本都是建立在较小样本 基础之上的。不能很好地结合我国不同地区中小企业的发展特点和金融环境的 不同点分析各地区企业在融资过程中的影响因素以及具体的解决途径。同时， 缺乏对不同成长阶段的和不同行业中小企业的融资需求、融资约束及其融资结 构变化的理论和经验研究。 1 3 本文的研究思路与结构 6 硕十学位论文 第1 章绪论 中小企业是浙江经济高速成长的最主要的支撑力量。长期以来，浙江省中 小企业融资情况一直受到学者们的关注。从国内学者的研究来看，浙江省中小 企业融资在融资模式、方式走在全国h i j n 。浙江中小企业融资具有较明显的多 元化特征，间接融资与直接融资、正规金融与民间金融互为补充，共同支持了 中小企业的发展( 国家计委经济政策协调司赴江、浙调研组，2 0 0 3 ) 。本文将 通过详细剖析浙江中小企业融资的现状，找出浙江中小企业融资难的原因，并 立足浙江实际，介绍一些能提高浙江中小企业融资效率的融资创新模式，以期 为解决浙江中小企业融资难、融资效率低下问题提供一些建议和对策。 第1 章为绪论部分，主要阐述了本文的研究主题和研究意义，点出了本文 所要解决的问题和达到的目的，在文献综述部分简要回顾了有关中小企业融资 的相关理论和国内外学者的研究观点。在对国内外研究现状综述与评价的基础 上，指出本文的研究方法。 第2 章为中小企业融资的理论基础。主要是信息不对称、信贷配给理论、 关系型融资理论的简要介绍。 第3 章为现状分析部分，从宏观的角度分析了浙江中小企业发展和融资的 总体情况，通过对浙江地区中小企业的调研，进一步分析了企业的融资模式的 特征与主要困境。 第4 章主要分析影响浙江中小企业融资的主要因素，从内部因素与外部因 素两大方面进行分析。 第5 章是分析近来浙江中小企业融资创新，主要分析用桥橙模式、应急互 助基金、“信贷工厂 模式等解决中小企业融资难题的问题，总结出应用经验。 第6 章为浙江中小企业融资模式创新的保障措施，在前文分析影响因素分 析的基础上，借鉴国内外中小企业融资的成功经验，提出了相应的保障措施。 第7 章为结论部分，总结本文研究的主要结论，指出研究存在的不足和进 一步研究的方向。 硕士学位论文第2 章中小企业融资的理论基础 第2 章中小企业融资的理论基础 2 1 非对称信息理论 非对称信息( a s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n ) 是指参与同一博弈的各方中，某些参 与人拥有但另一些参与人不拥有的信息。 在中小企业融资市场中，假设作为资金使用者的中小企业在企业经营方面 比资金的提供者如银行掌握更多的信息。由于双方的效用函数不一样，资金的 提供者追求的是自己的财富最大，而中小企业主追求自己的收入、奢侈消费和 闲暇时间最大化，在没有有效的制度安排下代理人，他们就有可能利用这种信 息优势在事先谈判，合同签订或事后资金的使用过程中损害资金提供者的利益， 使资金的提供者承担过多的风险。即逆向选择和道德风险问题。 逆向选择( a d v e r s es e l e c t i o n ) ：指金融市场上那些最有可能造成不利( 逆 向) 结果( 即造成违约风险) 的融资者，往往就是那些寻求资金最积极而且最 有可能得到资金的人。 道德风险：从事经济活动的人在最大限度地增进自身效用的同时做出不利 于他人的行动。指当签约一方不完全承担风险后果时所采取的自身效用最大化 的自私行为。 一般认为由于中小企业规模小，经营时间短，缺乏历史信用记录，信息的 透明度较差或信息不公开，企业的财务经营状况和未来发展前景不好判断。为 了防止逆向选择资金的供应者需要在贷款前，耗费大量的时间、人力、物力来 调查企业的财务和信用状况。为了防范道德风险，可以采取二种方法，一是基 于贷款人的绩效的激励机制，即将投资者与中小企业的利益相挂钩。二是，加 强对中小企业的监督力度。那么在中小企业融资过程中，主要的信息不对称有 那些呢7 让我们借用法国经济学家让梯若尔的固定投资模型来看一下影响信息不对 称的主要因素【2 6 1 ：假设现在假定企业家有一个项目，项目需要投资i 。企业家拥 有初始资产a ，且a o ) 。开h 的概率p 受道德风险的约束，这里假设取决于企业 家的努力程度。如果企业家尽职，则p = p h ，且企业家得不到私人收益。如果企 8 硕+ 学位论文第2 章中小企业融资的理论基础 业业主卸责，则p = p l ，且企业家得到私人收益b 。b 可以解释为努力的负效用， 由于企业家卸责而得以保留。投资者和企业家都是风险中性的，假设没有时间 偏好，设投资者预期收益率为o 。且借款人受有限责任的保护，因此他的收入不 可能为负。 我们在信号显示出来以后，最终利润实现之前引入清算的权利。清算的产 出为l ，它可以完全抵押给投资者。并假设丫h r l 札r 。使得当且仅当信号显 示为坏的时候，清算是有效的。另外假设p r o h i h ( 1 一p h ) l i ，就是意味着项 目的净现值为f 。图2 1 显示的是行动时序。 首先假设丫是可验证的，其次，当且仅当丫1 l 时，资产清算是最优的。因 此，定义期望利润为：r s 哪h r 和烈兰l 。这里，成功( s ) 表示一个好信号，失 败( f ) 表示一个坏信号，r s 和r 5 表示相应的持续经营的利润。 令r l 为好信号( 丫= 丫h ) 时企业家的报酬，0 为坏信号时企业家的报酬。为了 防范道德风险，就要使用绩效的激励机制使投资者与中小企业的利益相容，企 业家尽职，项目就具有正的净现值，即p h y h r + ( 1 一p h ) l i 0 。如果企业家卸 责，即使包括了借款人的私人收益，项目仍然具有负的净现值，即p 吖h r + ( 1 - - p h ) l + b i b 或( a p ) r 企b 从这一激励相容约束可以推出，在不损害借款人激励的情况下，项目的净 现值为u = - - p h t h r + ( 1 - - p h ) l i 。可保证收入为p - - p h y h r + ( 1 - - p h ) l - - p h b ( p ) 要想融资可行就要求个人理性约束( 也叫做“收支相抵约束”或“参与约束”) ： a a 兰i p = i p h 丫h r 一( 1 - - p h ) l + p h b ( p ) 从激励相容约束( p ) r 金b 和个人理性约束a a 三i p = i p h r 一( 1 一 p h ) l + p h b ( p ) 可以看出，中小企业融资成功主要关键因素为：企业家拥有 的初始资产a ；企业家的私人收益b ，以及企业家尽职带来的项目成功率的提高 系数p ；项目失败可变现资产l ，也可以认为是可抵押的资产；项目的风险丫 及项目可能带来的预期收入r 。 罔2 1 涮! 资行动i l 、j 序 9 硕十学位论文 第2 章中小企业融资的理论基础 2 2 信贷配给理论 如果想借款的人即使愿意支付放贷者所要求的利率，甚至愿意支付更高的 利率，但是仍然不能借到他所需要的数额，我们就说这个借款人受到了配给的 限制。现实中，这种信贷配给很常见：一些借款人受到固定贷款额度的制约， 在任何情况下，贷款都不能超过这一额度；另一些人则根本得不到贷款。这一 配给现象不止是短期的不均衡调整所带来的暂时结果。事实上，它们在贷款市 场似乎已经根深蒂固。以上这段话是贝斯特尔和赫尔维格( b e s t e ra n d h e l l w i n g ，1 9 8 7 ) 【2 7j 对信贷配给之谜的恰当描述。同时这段话也能很好地描述当下 中小企业银行信贷的困境。 在银行与中小企业的信贷关系中，中小企业都可能随时全面了解和掌握银 行的信贷制度、信贷政策、信贷监管等信息。而中小企业由于经营管理随意性 大，而且中小企业往往出于生存和竞争考虑，具有强烈隐瞒信息的偏好。企业 的全部信息，包括生产经营情况、资金运用情况、现金流动情况、企业获利能 力和偿债能力、企业发展规划和前景等全部风险信息，银行却不可能拥有和掌 握。加之在经济体制转轨过程中，企业融资多元化，资金流向多变、隐蔽，更 增加了银行了解企业信息的难度。银行只能根据市场的平均风险来做贷款决策。 由于道德风险和逆向选择的存在，使得银行放贷的平均风险上升。银行宁可选 择相对较低的利率，拒绝一部分他认为风险较大的贷款要求，由于中小企业普 遍投资风险较高，而且缺乏足够的资产进行抵押，所以成为信贷配给的最大受 害者。 信贷配给问题可以用图2 2 r 来说明。图中，横坐标q 表示 资金需求( 供给) 量，纵坐标 1 7 i r 表示利率，r m 为瓦尔拉斯均衡 利率。当实际的均衡利率为r 乖， ， q 。 ( l + d ) 由于有了第四方的承诺，使得贷款的还款来源不再单一，担保的加度大大 增强，中小企业的贷款质量得到保证，增加了银行的信贷额度。 其次，由于第四方的介入，银行将发掘和变现违约企业的潜在价值的任务 分割出来，并打包给第四方。第四方的专业能力可提高企业价值潜力变现概率， 最终降低了银行坏帐损失率的发生。 另外，第四方业界投资者有专业优势，无论贷前还是贷后，都可以替代担 保公司和银行对中小企业进行审查和监督，大大降低了贷款前后的审查和监督 成本。由于增加了第四方这条“第二道风险控防线”，能有效降低银行的交易成本 和风险，总体上减少了银行放贷的单位贷款成本，使得银行增大了对中小企业 的贷款数额，不再惜贷。 对于企业来说，“桥隧模式”是一个很好的创新，有效解决了一系列中小企业 在实现贷款的过程中存在的问题，如资信太低，抵押物不足，无形资产的估价 不高等等，有效的提高了企业的价值传化，从而使得中小企业获得银行贷款的 可能性大大增加。 同时，在“桥隧模式”的框架下，只要企业的现金流没有出现异常，则其可以 实现在不稀释股权的同时获得企业发展所需要的债务融资。而当企业的现金流 出现了未预期的变动，从而使企业的生死存续受到资金短缺的考验，企业面临 无法偿付银行贷款而破产清算时，第四方的介入确保了企业的持续经营，从而 最大可能的保留了企业的潜在价值。保证了创业者对中小企业的日常运作、经 营决策和发展战略的全权负责，有利于中小企业按照预期的发展规划成长。而 代价是创业者丧失部分股权，或失去了控股权。 对于第四方来说，“桥隧模式”的实施同样也减少了第四方的风险。在“桥隧 模式”下，第四方获得了进入具有高价值潜力和高成长潜力的中小企业的期权。 这样使得第四方可以进一步对企业及行业进行观察，以便决定在企业清算时， 要不要接手，从而降低风险。另外通过与担保公司的合作，可以降低寻找优质 潜力企业的搜寻成本。并以较低廉的价格获得目标企业的权益份额的机会这样 一个期权。除此之外，第四方还可向企业提供理财、市场营销、人力资源等管 3 9 硕士学位论文第5 章浙江中小企业融资模式创新研究 理咨询服务，以获取收益。 对于担保公司来说“桥隧模式”第四方的导入，使得担保公司的贷款担保风险 得到有效的分散，第二道“风控防线”的架筑使得贷款的回收概率大幅提高，特别 是贷款企业在发生财务危机而无法按期还贷时，第四方以股权投资等形式注资 违约企业，有力的降低了担保公司的代偿风险。使得被银行认可程度大大增加， 使原本难以实现的担保收入得以实现。此外由于担保公司所承担的或有风险水 平大幅下降，使得担保公司所面临的环境将大有改变，担保公司的银行资信随 之提升，从而有利于担保公司扩大业务量，提升利润空间。银行对担保公司放 大倍数的要求亦将放宽，保公司等量的担保资金开展更多的业务，提高了担保 资金的运作水平，从根本上改变担保行业“风险与收益不匹配”的现状。 表5 - 2 “桥隧模式”中各方的“风险收益”分析表 市场主体风险收益 风险经营模式的转变，凼扰银行的 银行聚集原来难以操作的优质客户资源 担保代偿风险有效改善 避免火幅稀释股权并获得低成本融 企业经营风险 资；获得辅导 风投机构或一般1 年期，贷款额约8 0 的或有低成本期权选择权，成为企业潜在 业界相关者补偿风险 股东 收益风险率极大改善，临界代偿 担保机构保费基本不变 率由传统的1 3 0 提高至l 6 桥隧融资模式在一定程度上解决了产业升级中的浙江中小企业的融资难的 情况。从目前的推行情况来看整个模式成败关键是能够成功引进第四方的参加， 这就要求中小企业必需有一定的核心优势。而这就要求浙江省中小企业要有创 新性，这个自主创新能力没有标准，也没有事先的框架，可以是对业务执着追 求所体现的业务发展能力与支撑一种特色业务的技术和技术创新的能力或者企 业家拿着这个技术和业务能够创造出具有特色的管理机制，他在管理上和诸多 方面都有他创新之处，只要这一创新优势能成功吸引到第四方的加入。另外， 我国风险投资的发展状况，以及是否在具备比较成熟的股权转让市场，放便第 四方风险投资的退出，也是这融资模式进一步推广的重大影响因素。 硕+ 学位论文 第5 章浙江中小企业融资模式创新研究 5 2 “应急互助基金融资分析 5 2 1 应急互助基金的产生背景 浙江中小企业贷款结构性矛盾突出，据浙江审计厅的实地调查2 1 0 6 户企业 发现：中小企业短期贷款约占贷款额的8 6 左右，中长期技改贷款只占8 左右。 这种短期贷款长期使用会带来二个明显的问题。首先，大量的短期贷款，使得 中小企业还贷的压力比较，由于中小企业本身贷款比较难，一旦国家收紧银根 就会出现还贷后，无法续贷的可能。其次，由于长期长资金的不稳定，使得企 业技术改造资金明显不足，企业转型升级困难。例如2 0 0 5 年，在诸暨周围的县 市，发生了多起企业无法按期归还银行贷款，导致资金链断裂，并波及担保企 业的案例。 另外，由于浙江省中小企业的生产经营特点，一旦有了市场机遇，就要马 上组织生产，其对融资要求向来以“短、频、快”。而现有的贷款模式，对企业的 尽职调查比较慢。常常使得当贷款批下来时，市场机遇已经过去，使得中小企 业很难发展壮大。 通过对美国、德国、同本等发达国家的融资模式构建“企业会员+ 基金管理 公司+ 政府支持”的应急互助基金信用贷款模式是一个很好模式。 5 2 2 应急互助基金基本介绍及案例 应急互助基金的资金由政府支助一部分，其余由企业认缴。企业在认缴一 定的资金后成为基金的会员。基金由专业人员以“救急不救穷”为原则，兼顾申请 企业的实际需要、资令投放能力和规避风险三个方面来管理。当会员企业急需 资金时，基盒管理层提出。基金管理层在对该会员企业做出评估后，在一至二 天内做出贷于不贷的决策。同时为防止部分企业主长期占用资金的情况，还建 立了递增式的贷款利率。 2 0 0 6 年3 月，由诸暨市财政部分出资1 0 0 0 万，会员企业共出资4 0 0 0 万元， 探索建立全国首家企业应急互助基金，尝试以企业互助方式帮助企业化解资金 风险。该基金由会员按5 0 万和1 0 0 万的额度认缴基金，投放额度按认缴资金投 入规模一般控制在2 0 0 0 万元以下，资金占用期最长不得超过15 天。同时还得 向“互助基金”缴纳比中国人民银行贷款基准利率高70 的利息。如有逾期，则 按每同千分之一的利率加收逾期利息，相关企业在1 年内不得再次使用基金。【3 4 】 以基金的发起人之一“国申”公司为例：国申公司每年向非洲出口数亿元的面料， 净利润率达到令人吃惊的2 5 。在整个行业普遍不景气之际，他f 在新建全新 的厂区，计划增加1 0 0 0 台织机。但由于金融危机，非洲的货币贬值了3 0 以上， 硕士学位论文第5 章浙江中小企业融资模式创新研究 国申的利润率降到1 0 左右。更让俞国胜苦恼的是，非洲的货款回收比过去更 不规律，而国内的原料采购基本上回到了一手交钱一手交货的原始状态，要同 时应付正常生产和新厂区的投资，他的资金链陡然有些吃紧。于是向“企业应急 互助基金”申请不高于2 0 0 0 万元的紧急贷款，贷款使用时问在1 5 天内。通过1 5 天的调整，国申公司的部分国外贷款到位，这样就使得国申避免了信用危机。3 年来，企业累计使用基金4 3 次，余额累计达到3 8 8 亿元，帮助企业解决燃眉之 急，全市规模以上企业未发生一起资金链断裂事件