（会计学专业论文）汽车金融公司融资方式研究以m公司为例.pdf

f in a n c i n gm o d es t u d yf o ra u t of in a n c e c o m p a n y - - b a s e do nt h ec a s eo fm c o m p a n y 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 孑弓彤久“年月秒日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位论文 的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷 本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采 用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提 供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学校有 权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；学校可以采 用影印、缩印或者其它方式合理使用学位论文，或将学位论文的 内容编入相关数据库供检索；保密的学位论文在解密后遵守此规 定。 学位论文作 导师签名： 交。越年) 7 只巧日 b 伊年月9 日 摘要 汽车金融是支撑汽车厂商、经销商及消费者之间的桥梁，提供着生产、销售 等一系列汽车金融服务。进入二十一世纪后，中国汽车产业不断高速发展，年产 销总量已跃居世界首位，而与困际成熟的市场相比，我国汽车金融产业尚处于起 步阶段。汽车金融产业在中国的起步较晚，目前还不能完全地适应并有效地推动 我国汽车产业的发展，融资问题已经成为我国汽车金融产业发展的主要瓶颈。本 文重点研究汽车金融企业的融资方式问题，这也是汽车金融在发挥其强大推动作 用时所必备的基础。 本文首先对研究背景、意义和主要研究思路进行了概括性描述，并对本篇文 章研究的汽车金融企业的融资理论及相关文献进行完整地阐述；其次根据融资方 式及发展现状，比较中外汽车金融企业的融资状况，接着通过分析汽车金融业融 资方式存在的问题及原因，提出改善融资方式的建议；然后以外资汽车金融公司 ( 简称m 公司) 作为研究背景，介绍和分析m 公司的融资方式及发展现状；最 后对融资方式的问题进行总结，指出汽车金融企业融资渠道的拓宽和国家严格政 策的放宽的必要i 生。 关键词：汽车金融，融资方式，汽车金融公司，融资结构 f i n a n c i n gm o d es t u d y f o ra u t of i n a n c ec o m p a n y b a s e do nt h ec a s eo fmc o m p a n y a b s t r a c t a u t of i n a n c ei st h eb r i d g et oc o n n e c tt h ea u t o m o b i l ee n t e r p r i s e s ，d e a l e r sa n d c u s t o m e r s ，i tp r o v i d e sas e r i e so fa u t of i n a n c es e r v i c e ss u c ha sma n u f a c t u r e ，s a l e sa n d s oo n i nt h e2ls tc e n t u r y , a u t o m o b i l ei n d u s t r yi sr i s i n ga ta na m a z i n gs p e e di nc h i n a ， a n n u a lo u t p u t sa n ds a l e sa m o u n tb e c o m et h en o 1a l lo v e rt h ew o r l d h o w e v e r , c o m p a r ew i t ht h em a t u r ei n t e r n a t i o n a lm a r k e t ，a u t of i n a n c ei n d u s t r yi sj u s ta tt h e b e g i n n i n go fd e v e l o p i n gs t a g ei nc h i n a a si t sl a t es t a r ti nc h i n a ，a u t of i n a n c ei n d u s t r y c a n n o ta d a p tt oa n dp r o m o t et h ea u t o m o b i l ei n d u s t r ye f f e c t i v e l y , a n df i n a n c i n gh a s b e c o m et h e b o t t l e n e c ko fa u t o m o b i l ei n d u s t r yd e v e l o p m e n t t h ec o r eo ft h i sa r t i c l ei s t h ef i n a n c i n gm o d e ，w h i c hi st h ef o u n d a t i o no fa u t of i n a n c ei n d u s t r yt op l a ya n i m p o r t a n tr o l e f i r s t l y , ii n t r o d u c et h eb a c k g r o u n d ，s i g n i f i c a n c ea n dm a i ns t r u c t u r e ，e l a b o r a t e f i n a n c i n gt h e o r ya n dl i t e r a t u r er e v i e w i na d d i t i o n ，1c o m p a r et h ef i n a n c i n gs t a t u s b e t w e e nd o m e s t i ca n df o r e i g na u t of i n a n c ec o m p a n i e s ，o nt h eb a s i so ff i n a n c i n gm o d e a n dd e v e l o p i n gs i t u a t i o n b e s i d e s ，im a k eap r o b i n ga n a l y s i so ft h ef i n a n c i n gp r o b l e m a n dm a i nr e a s o n ，a n dp u tf o r w a r ds u g g e s t i o n st oi m p r o v et h ef i n a n c i n gm o d e m o r e o v e r ，is t u d yo nt h ec a s eo fmc o m p a n y , d e s c r i b ea n da n a l y z ei t sf i n a n c i n gm o d e a n dd e v e l o p i n gs t a t u s l a s tb u tn o tl e a s t ，is u m m a r i z et h ek e yp r o b l e m sa b o u t f i n a n c i n gm o d e ，a n dp o i n to u tt h en e c e s s a r yo ft h ef i n a n c i n gc h a n n e lb r o a d e n i n ga n d r e l a t e dp o l i c yl o o s i n g k e y w o r d s ：a u t of i n a n c e ，f i n a n c i n gm o d e ，a u t of i n a n c ec o m p a n y , f i n a n c i n g s t r u c t u r e 目录 第1 章引言1 1 】研究背景及意义1 1 1 1 研究背景1 1 1 2 研究目的和意义4 1 2 总体思路和内容结构5 1 2 1 总体思路5 1 2 2 内容结构5 第2 章汽车金融企业融资相关理论综述6 2 1 融资结构相关理论综述6 2 2 汽车金融企业的融资形式综述1 0 2 3 汽车金融企业融资方式的影响因素1 0 2 4 国内对汽车余融企业融资方式的一般性研究11 第3 章汽车金融企业融资发展现状，13 3 1 困外汽车会融企业的融资发展现状1 3 | j 2 国内汽车金融企业的融资发展现状。1 5 第4 章我国汽车金融企业融资方式研究16 4 1 我国汽车金融企业融资方式存在的问题16 4 2 我国汽车余融企业融资方式存在问题的原因分析1 6 4 2 1 不完善的法律制度1 6 4 2 2 汽车金融市场的参与主体不均衡1 7 4 3 改善融资方式的建议1 8 4 3 1 完善相关法律制度18 t 1 3 2 火力扶植汽乍金融企业，拓宽融资渠道1 9 第5 章m 公司的融资方式介绍及分析21 5 1 m 金融服务集团及m 公司简介2 1 5 1 1 m 金融服务集团简介一2 1 5 1 2 m 公司简介21 5 2m 公司的发展现状及融资方式2 2 5 2 1 m 公司的汽车金融业务发展现状2 2 5 2 2 m 公司的融资方式2 3 第6 章结论2 5 参考文献2 6 致谢2 9 个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果3 0 i v 第1 章引言 1 1 研究背景及意义 1 1 1 研究背景 2 0 1 1 年中国汽车工业入世已经满十年，十年间汽车工业取得了良好的发展， 汽车销量年平均增长超过2 0 ，远高于全球总体增长水平，中国汽车工业的综合 实力也明显提升。这十年间经历了世界金融危机，汽车行业当属中国经济从金融 危机中复苏的最具有代表性的行业。中国汽车工业协会于2 0 1 2 年1 月1 2 日公布 的2 0 11 年汽车产销量数据显示：2 0 11 年全年我国汽车产销分别完成1 8 4 1 8 9 万 辆和1 8 5 0 5 1 万辆，我国汽车产销总量继续居全球第一位。我国汽车产业调整 和振兴规划的规划期为2 0 0 9 年至2 0 11 年，三年产销量总目标为1 0 0 0 万辆， 这一目标也早已提前实现。2 0 11 年，虽然受国家宏观调控力度加大，及汽车相关 鼓励政策退出等诸多不利因素的影响，我国汽车产销量结束了连续两年高速增 长，2 0 1 1 年的回落基本符合预期。中国汽车工业协会预计，2 0 1 2 年汽车市场需 求有望高于2 0 11 年，全年产销增速也将快于上年，预计2 0 1 2 年全年汽车销量在 2 0 0 0 万辆左右，增长率为8 。 1 汽车会融发展前景广阔 汽车会融是主要在汽车的生产、流通、购买与消费环节中融通资金的金融活 动，包括资会筹集、信贷运用、抵押贴现、证券发行和交易以及相关保险、投资 活动。它是汽：车制造、流通业、服务维修与金融业相互结合渗透的必然结果。 当今国际上，汽车行业中的价值链已经发生了翻天覆地的改变，作为以前汽 车行业中最具价值的汽车制造行业，其地位也逐渐被汽车金融行业取代。在发达 国家，汽车金融服务机构属于综合金融服务行业的成员之一，会和各种金融机构 一同发展成长。 近三年，在我国汽车销量不断地提升的趋势下，汽车消费信贷业务已经荣升 为商业银行的又一重要零售业务。当前，国内汽车金融服务的提供者包括：汽车 金融公司、银行、厂家财务公司、担保公司和保险公司。表1 1 分别比较了各种 汽车会融服务提供机构的优缺点，可以看出，利率最高的是汽车金融企业，但其 贷款起步要求也最低，办理手续也更为简单。通常，无论是担保公司还是银行， 办理贷款都必须持当地户口本及房产证，除此之外将无法达到贷款审核要求。而 向汽车金融企业申请贷款，既没有户口要求，另外贷款期限也可延长至5 年之久。 j 祥，汽_ ，f ：金融，中因金融版社，2 0 0 4 年 此外，部分汽车金融企业还采用经销商贴息的方式降低了贷款利率，比如一些外 商汽车金融公司会提供“厂商贴息0 利率融资”、“厂商贴息低利率融资”等贷款 优惠政策。 表1 。1 汽车金融服务的各类机构对比 汽车金融公司银行厂家财务公司担保公州保险公r d 多样化，厂商贴息的 零利率、低利率产品， 产品比较单一比较丰富 r 苗一酋一 覆盖汽车生命周期的 产品等 首付2 0 起 3 0 3 0 3 0 起3 0 或更高 期限1 5 年 3 年为主 l 一5 年 3 年为主 2 - 3 钲 介于汽车金融公低利率，高担低利率，高保 价格较i 盎低 r d 与银行之间保费费 利率9 一1 2 6 一8 8 一l o 6 左右6 左右 无或少量手续 其他费用无无1 一3 于续费1 一3 保费 费 汽节销售专业性 专业盹伞面和t l x i l t 专业信贷专业一阵强彳i 专业小专业 l 墨 当地操作，代 依托金融顾问和经销 依托金融顾问 办所有于续， 方便程度商办理手续，比较方和经销商办理一般 客户1 - 1 1 7 方 1 i 方便 使予续，比较方便 便 服务水、f ，-很好一股一般一般 较差 审批难度比较容易一般一般容易困难 效率伙捷比较快捷一般伙捷较慢 目前，在我国汽车信贷市场中国外汽车厂商所属的汽车金融企业扮演着主要 角色。在美国，汽车信贷业务中有4 9 是由汽车厂商所属的汽车金融公司提供， 此外，银行占3 4 0 4 ，信贷联盟占1 7 ；在同本，消费信贷主要依靠信贩公司进行， 其业务量占5 6 ，汽车厂商所属的汽车金融公司占2 0 0 4 ，银行占1 3 。目前，发达 国家汽车厂商所属的汽车金融公司在汽车金融服务方面的收益，已成为本汽车厂 商的重要利润来源。 汽车金融服务在国外己经有百年历史，而我国的购车方式目前仍然是以现金 为主，汽车消费信贷占汽车销售总额的比例低于2 0 ，而在其他发达国家，如美 国的比例为9 3 ，英国为8 0 ，德国为7 5 0 4 ，r 本为4 4 ，即便在经济不发达的印 度，贷款购车比例也达到了6 0 。西方发达国家，汽车贷款大部分是通过专业的 汽车金融企业提供，而在我国8 0 0 4 以上的汽车贷款则由商业银行提供。 随着我国汽车金融服务市场的不断开发，银行和汽车金融公司、外商和国内 企业都同时在紧盯着中国汽车金融服务这块巨大的蛋糕，并形成了互相竞争和合 作的态势。截止至2 0 1 1 年底，在国内已经获准成立的汽车金融公司有1 2 家，分 别为上汽通用汽车金融有限责任公司、大众汽车金融( 中国) 有限公司、丰田汽 车金融( 中国) 有限公司、福特汽车金融( 中国) 公司、梅赛德斯一奔驰汽车金 融有限公司、东风标致雪铁龙汽车金融有限公司、沃尔沃汽车金融( 中国) 有限 公司、菲亚特汽车金融有限责任公司、东风日产汽车金融有限公司、奇瑞徽银汽 车金融有限公司、广汽汇理汽车金融有限公司、一汽汽车金融有限公司。 目前，国外汽车企业的汽车金融公司利润贡献率平均占到母公司利润的3 0 至5 0 ，而我国的汽车金融行业只是刚刚做到盈利。然而我国的汽车金融企业在 汽车金融市场中也扮演着越来越重要的角色，从图1 1 可看出在我国汽车金融市 场中，已经慢慢开始打破国有商业银行的垄断局面，汽车金融企业己从2 0 0 4 年 底1 6 的低市场份额增长至2 0 11 年底3 3 的市场份额。这证明在汽车金融服务 市场中，汽车金融企业的专业性等优势正日益显现，在消费者中的认知度也逐渐 提高。 豳 国有商业银行股份制商业银行 2 0 0 4 年底 _ 2 0 1 1 年底 二| 城市商业银行汽车金融公司 数j ：| 苦米源：中田人民银行 图1 1 困内符个汽下会融服务机构业务情况 2 汽车金融业务的扩张和发展需要融资支持和推动 上汽通用汽车金融有限责任公司是我国丌业的第一家汽车金融企业，其成立 之后共有11 个汽车金融企业也陆续得到批准丌张营业，然而这并未对汽车金融 “。 “w m m i ： m 蚶 鲫 加 如 蚰 加 加 如 。 业产生较为明显的推进。法律制度等方面是原因之一，但汽车金融企业的融资方 式是主要问题。由于汽车金融企业不能向银行一样吸收存款，其主要资金是从银 行取得的贷款，这就必须受制于银行的信贷政策和信贷人员的主观判断。此外汽 车金融公司把从银行贷到的资金再转给最终消费者，导致贷款利率比银行汽车贷 款要高，融资成本提高，这也不利于汽车金融公司与银行的正面竞争。融资渠道 单一成为汽车金融业发展的软肋，消费者购车和经销商融资存货都没有一个连续 的资金支持，致使汽车金融业发展疲软，一直没能充分发挥对中国汽车产业的巨 大推动作用，汽车金融想要发展的关键是怎样处理好融资渠道狭窄的难题。 1 1 2 研究目的和意义 目前，最新版的汽车金融公司管理办法是在2 0 0 8 年1 月3 0 日，由中国 银行业监督管理委员会颁布的。相对于2 0 0 3 年的旧办法，这一新的办法对融资 渠道进行了放宽，批准汽车金融公司可以通过发行金融债券和从事同业拆借的途 径进行融资，然而却没有对放宽的政策给出详细的操作指南。 依据我国汽车工业协会的分析随着我国汽车产业和汽车消费信贷市场的快 速发展，到2 0 2 5 年，中国汽车金融业将有5 2 5 0 亿元的市场容量2 。汽车会融机构 面临消化这一巨大的市场需求，如何能够在合适的时问，合适的地点，以非常合 适的价格进行融资，的确对汽车会融公司是个挑战，拓宽及改善融资方式也变得 尤为迫切。 在国际上，对汽车工业能够产生强有力的推动者是汽车金融，它也为西方发 达国家汽车公司带来了较为丰厚的利润。然而在国内，汽车金融与突飞猛进的汽 车产业相比，其发展情形仍旧不能适应及对汽车行业产生强大的推进作用。通过 仔细研究分析，汽车金融发展的主要障碍是融资问题。 汽车金融业属于资金高度密集型的行业，因此分析其融资方式对分析陔行业 的发展有着重要的意义。汽车行业的发展、金融市场状况及相关法律政策影向着 汽车金融业对融资渠道的选择。因为国内汽车金融服务的资金来源大致一样，而 且我国也不存在信贷联盟，信托公司不参与汽车金融服务，所以本文主要是对国 内外汽车金融企业的融资方式和发展状况进行比较，目的是研究目前国内汽车金 融企业融资方式的主要形式和发展状况，并总结和借鉴国外汽车金融企业融资方 式多样化的优势，结合中国国内的实际情况，为国内汽车金融业扩宽融资渠道提 出建议，使之获得更长远的发展。 ：数据米源：中罔汽车工业协会汽下行业报告，w w w c a a m o r g c n 4 1 2 总体思路和内容结构 1 2 1 总体思路 本文采用理论分析与案例研究相结合的方法，在回顾现有文献的基础上，依 据汽车金融企业融资方式的相关理论，以外商投资企业m 公司为案例，对其融资 方式进行研究。 1 2 2 内容结构 本文共分为六章，各章内容安排如下： 第一章是引言，对本文的研究背景、意义和主要研究思路进行了概括性描述， 并简要地介绍本文的组成内容和研究思路及对研究的范围进行了界定。 第二章是汽车金融企业融资相关理论综述，对本篇文章研究的汽车金融企业 的融资理论及相关文献进行完整地阐述。主要介绍了汽车金融公司融资结构的理 论基础、汽车金融公司的主要融资形式、汽车金融公司融资方式的影响因素及国 内对汽车金融企业融资的一般性研究等内容。 第三章是研究汽车金融企业的融资发展现状。通过主要融资方式及发展现 状，比较中外汽车会融企业的融资状况。 第四章是我国汽车金融企业融资方式研究。通过分析我国汽车金融业融资方 式存在的问题及原因，提出改善融资方式的建议。 第五童是m 公司的融资方式介绍及分析。以作者所任职的一家外商投资汽车 金融公司( 简称m 公司) 作为研究背景，介绍和分析m 公司的融资方式及发展 现状。 第六章是结论。对融资方式的问题进行总结，指出汽车金融企业融资渠道的 拓宽和国家严格政策放宽的必要性。 第2 章汽车金融企业融资相关理论综述 2 1 融资结构相关理论综述 一、m m 理论及其发展 美国学者莫迪格里安尼( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) 于1 9 5 8 年发表了资 本成本、公司财务和投资理论一文，提出了著名的m m 定理，奠定了现代企业 融资结构理论的基石。其发展经历了以下几个阶段： 1 、无公司所得税和个人所得税的m m 理论 假设条件即在不考虑税收的情况下，融资结构不会对企业的总价值产生影 响，即当企业的风险相同而融资结构不同时，其企业的总价值仍相等。此时m m 模型有两个基本命题：第一，公司未来净经营收益的资本化程度决定着公司的价 值，资本化的利率与公司风险类别是相同的。即无论公司有无负债，预期息税前 利润和其风险等级相对应的报酬率决定了公司价值。第二，负债经营公司的权益 资本成本，等于无负债公司的权益资本成本和风险报酬，公司负债的程度决定了 风险报酬的多少。 2 、只考虑公司所得税时的m m 理论 1 9 6 3 年，莫迪格里安尼( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) 在释放假设前提、取 消了无税假设后得出了新的结论：第一，无负债公司价值等于公司所得税后经营 利润除以公司权益资本成本。同时，负债公司的价值等于同类风险的无负债公司 价值与税款减免额价值之和。第二，负债经营公司的权益资本成本等于同类风险 的非负债公司的权益资本成本与风险报酬之和，公司的融资结构和所得税率决定 着风险报酬。 这一模型的结论是：当公司所得税存在时，负债经营对企业会产生税收屏蔽 效应，负债的持续上升可以促使公司的价值不断增长。当企业的融资结构全部为 债务时，企业价值最大，而融资成本最低。 ( 1 ) 同时考虑公司所得税和个人所得税时的m m 模型 在该模型下，有负债的公司价值等于无负债公司的价值与负债所带来的节税 利益之和，节税利益的多少取决于公司所得税率、个人所得税率和债券所得税率。 ( 2 ) 权衡理论 权衡理论对除信息来源一致性以外的m m 理论的假设条件适当放松，首先提 出了企业所得税的影响企业可将对应付债券持有人的利息计入财务成本，从 而减少企业所得税，但由于股息支出属于税前利润不能计入财务成本，故无法享 受税收的减免。因此该理论修正后的结论为：当公司产生负债后，由于负债利息 能够计入成本，因而带来节税利益税盾，税盾提高了公司的收益和价值，当 公司负债越多，其价值也越大。 不少学者也指出( 朱明方，2 0 0 5 ；屈航，2 0 11 ) ，虽然不断修f 的m m 理论 将负债融资的增加和因此产生的税收节约作为提升企业价值的关键性因素，然 而，当企业在进行融资决策时，还应当考虑负债融资所产生的破产成本及财务拮 据成本问题。 二、融资结构选择与信号显示理沦 1 通过负债比例传递有关企业质量的信号 1 9 8 4 年，罗斯( r o s s ) 、梅耶斯( m y e r s ) 和梅杰拉夫( m a j l u f ) 在研究企业 融资结构变化所传递的信息对企业股票价值以及企业内部经营管理者的融资和 投资决策影响方面做出了开拓性的贡献。 罗斯( r o s s ) 是第一个系统地把不对称信息理论带进企业融资结构理论的研 究中，其认为在信息不对称的条件下，企业价值会随负债比率的增长而提高。罗 斯认为，管理者自身就是内幕者，也可以看作是内幕信息的处理者，由于内幕者 会通过适当的企业行为向市场传递有关信号，外部投资者会理性地接受和分析内 幕人的这种行为，因此，管理者会根据情况选择不同的“管理动机同程表”。同 时，指出：“任何公司债务和权益的运用都是与公司动机筹资结构所传递的 信，g , f h 对应的”。 梅耶斯和梅杰拉夫( m y e r sa n dm a j l u f , 1 9 8 4 ) 在吸收代理理论以及信号传递 理论等研究成果的基础上，同时考虑了外部融资成本的情况下，提出了融资优序 理论。该理论认为企业融资顺序应为：先内源融资，之后是发行债券，即企业总 是尽可能地利用内部积累资金来投资，其次是进行债务融资，最后直到因为债券 发行而产生的企业财务风险达到预警区问时，才发行股票。 孙玉霞和靳菁( 2 0 0 6 ) 认为对于那些进入稳定成长期或成熟期的企业来说， 融资优序模型主张的融资次序是可取的，这也许j f 是融资优序理论自产生以来保 持旺盛生命力的原因。 2 通过内部人持股比例传递信号 利兰德和派尔站在企业经营管理者与投资者之问关于企业投资项目预期收 益的信息不对称和经营管理者风险厌恶的角度，分析了融资结构的信息传递机能 的问题。利兰德和派尔证明，在均衡状态下，企业家所相信的项目收益均值将完 全被其所持股份体现。企业家通过调整其在投资项目中的股本，可向市场发送项 目质量的相关信号。利兰德和派尔认为，当企业负债加大、负债率提高时，经营 管理者的持股比率也会相对上升。掌握优质投资项目的经营管理者可采取加大负 债，提升负债比例的途径，向外部投资者发送其投资项目是优质项目的信息，稳 固投资者的信心，避免投资不足问题的引发。 三、融资结构优化与代理成本理沦 1 资源约束下最小化代理成本的融资结构选择 詹森( j e n s e n ) 和梅克林( m e c k l i n g ) 于1 9 7 6 年联合发表了其经典论文企 业理论：管理者行为、代理成本和所有权结构，在其模型中，代理成本的出现 是因为经理不是企业的完全所有者，不同的融资契约和不同的代理成本相联系， 融资结构的选择是为了使代理成本最小化。 詹森( j e n s e n ) 和梅克林( m e c k l i n g ) 认为，代理成本是企业所有权结构的 决定因素，代理成本的存在源于经营者不是企业的完全所有者( 即存在外部股权) 这样一个事实。在这种情况下，经营者的工作努力可能使他承担全部成本而仅获 得部分收益；同理，当他在职消费时，他得到全部好处却只承担部分成本。其结 果是经营者的工作积极性不高，却热衷于追求在职消费。因此，企业的市场价值 也就低于经营者是完全所有者时的市场价值，这两者之| 、自j 的差额就是外部股权的 代理成本，它是外部所有者理性预期之内必须要由经营者自己承担的成本。让经 营者成为完全所有者可以解决代理成本问题，但是这又受到经营者自身财富的限 制。债券融资可以突破这一限制，但是债券融资可能导致另一种代理成本，即经 营者作为剩余索取者有更大的积极性去从事有较大风险的项目。当然，这种债权 的代理成本也得由经营者来承担，因为债权人也有其理性预期，从而债券融资比 例上升导致举债成本上升。詹森和梅克林在对股权和债权的代理成本进行分析的 基础上得出的基本结论是：均衡的企业所有权结构需要权衡股权的代理成本和债 权的代理成本，企业的最优资本结构是使融资的边际代理成本等于债务融资的边 际代理成本，从而得到最小化总代理成本。 2 企业融资结构的激励理论 激励理论主要研究企业融资结构与经营者行为之问的关系。由于信息不对称 和契约不完备，企业经营者难免会有机会主义行为倾向，负债融资作为一种担保 机制对经营者具有较强的激励作用。 格罗斯曼和哈特的担保模型对此进行了详尽的分析。格罗斯曼和哈特将负债 作为约束管理者的手段，出于对避免企业破产的激励，负债能够促使经理多努力 工作，做出更好的投资决策，从而降低由于所有权与控制权分离而产生的代理成 本，增加公司价值。该模型的要点如下：经理的效用依赖于他的经理职位，从而 依赖二于二企业的生存。理由是，一旦企业破产，经理将丧失他所享有的一切任职好 处，也就是说，经理必须承担破产成本。因此，对经理来说，存在较高的私人收 益流量同较高的破产风险之间的权衡。然而，破产对管理者约束的有效性取决于 企业的融资结构，尤其是负债股权比，破产的可能性同这一比率f 相关。 3 债权融资与管理层的相机决策权 格罗斯曼和哈特的模型假设，经营者被赋予管理上的相机决策权，债务既能 起到信号作用，也能限制经营者的相机决策权。因此，如果债权融资会影响市场 对企业投资质量的判断，而此判断又反映在市场评价的差别上，经营者就可以利 用负债使市场相信，“将追求利润而不是特权”，以便使他们与股东的激励一致起 来。 四、控制权的转移与融资结构 1 剩余控制权的转移 阿洪和博尔顿( 1 9 9 2 ) 最早在企业融资契约的研究中，分析了剩余控制权的 分配问题，并建立了不完备金融契约理论的基本分析框架。阿洪和博尔顿的分析 表明：在契约和信息不完全的市场条件下，融资结构的选择就是将企业的控制权 在不同融资契约所有者之间的分配。 阿洪和博尔顿主要关注债务契约中破产机制的特征。他们证明，在一个多时 期的世界早，当出现不利的、公丌观测得到的收益信息时，将控制权转移给债权 人是最优的，而在企业经营状态较好的情形下，股东应该捌有企业的控制权。这 样，融资结构的选择也就是控制权在不同证券持有人之l 白j 分配的选择，最优的负 债比例是在该负债水平上导致企业破产时能够将控制权从股东转移给债权人。 2 企业控制权竞争中的融资行为 在职经理可以通过改变自己所持股票的比例，操纵或影响股权收购的能力， 相对来说，在职经理股份越大，外部股东的收益就越小，潜在股权收购成功的可 能性就越小。由于在职经理及潜在的股权收购者的能力不同，企业的价值取决于 股权收购的结果，而这种结果反过来又由经理的所有权份额所决定。由于经理的 股份是由企业的融资结构问接决定的，因此，这种控制权之争也成为一种融资结 构理论。 2 2 汽车金融企业的融资形式综述 以下为国际上常用的几种融资形式： 一、汽车金融信贷资产证券化 资产证券化( a s s e t b a c k e ds e c u r i t i e s ，a b s ) 是将缺乏流动性而具有未来现金 流收益的资产进行组合包装构成资产池，并通过结构性重组，将其转变为可以在 金融市场上出售和流通的证券，从而达到融资的目的。3 二、无形资产资本化 汽车金融服务公司在进行融资时，可以充分利用自己的无形资产，使其价值 化、资本化，这是汽车金融服务公司在资本运营过程中可供利用的重要战略手段 之一。 三、特许经营融资战略 特许经营方式是实现资本扩张和市场拓展的一种比较好的方式，在服务业包 括汽车金融服务业应用广泛。汽车金融服务的特许经营主要有以下几种类型：汽 车金融服务产品特许经营、汽车金融服务的经营模式特许经营、汽车金融服务网 络特许经营、汽车会融服务品牌特许经营等。 四、项目融资战略 由于汽车金融服务涉及到许多基础建设方面的投资，如汽车品牌专卖店、汽 车金融服务超市的硬件投入等，需要占用较大数额的资金，而且占用时间一般在 半年以上，不利于资会的流动。2 0 世纪7 0 年代石油危机以后，国际金融市场推 出一种为大型工程项目筹措资金的新型融资方式一项目融资( p r o j e c t f i n a n c i n g ) ，汽车金融公司可以将其引入并适当加以变通，成为一种新的融资形 式。 2 3 汽车金融企业融资方式的影晌因素 1 政策法规。汽车金融企业融资的相关政策法规，以及政府部f 7 x , 7 政策法规 掌握的弹性是对汽车金融企业产生影响的重要因素。政府会根据经济周期的变 化、行业发展前景、投资项目特点、公司具体情况等方面对汽车金融服务的政策 法规进行调整，不同时期采取相应的政策。 2 资金需求情况。当汽车金融企业紧急需要资金时，可以选择手续简便的发 行债券和银行贷款。在相关条件满足时，企业还可以选择发行股票进行融资。 3 融资成本和风险。这两项因素是汽车金融企业融资方式选择的关键。债务 1 沈沛主编，资产i f 券化研究，海灭版朴，1 9 9 9 3 融资成本虽低，然而需要还本付息，在企业经营不善的情况下，会引起财务危机 或生存危机。但如果选择发行股票，就不存在这种风险，即使企业经营不善，也 仅会损害企业的市场形象和股价，大多数汽车金融企业融资时都会趋向于选择股 权融资。 4 回报期。融资时应当将预期产生效益的时间作为考虑项目。在没有利润或 利润较小的情况下，由于无按时偿还利息的负担，此时适合于选择股权融资。在 资金利用效率不高且企业不紧急需要资金的情况下，则可按照其他因素和条件再 选择合适的融资方式。然而在企业大量需要资金时，则适合选择增发新股。 5 资产负债率。适当增加资产负债率有利于降低融资成本和改善企业的资本 结构，有助于实现企业股东财富最大化，所以维持适当的资产负债率对汽车金融 企业十分重要。汽车金融企业需要参考本身的资产负债率，选择融资结构。资产 负债率不高的企业需要适度增加债务融资比率，可以选择企业债券和银行贷款等 债务融资方式。 6 公司的资信形象。资信水平和企业形象是影响汽车会融企业融资方式选择 的关键因素，较高的资信水平，良好的企业声誉及形象，有助于拓宽企业的融资 方式。 2 4 国内对汽车金融企业融资方式的一般性研究 由于我国汽车金融行业发展较晚，所以理论研究也刚进入起步阶段。2 0 世纪 9 0 年代末彳。引入了汽车金融的概念，之后的几年罩都主要在呼吁重视对汽车余融 的发展及对专业汽车金融企业的建立，也没有系统的理论总结研究，直到王再祥 博士在汽车金融( 2 0 0 4 ) 一书中对汽车金融的战略发展、盈利模式、信用管 理、融资结构、产品开发、营销管理等诸多方面都进行了较为深入的研究和分析， 为后人研究汽车金融的各个方面提供了系统的理论根据和参考。可以把我国对于 汽车金融融资问题的研究划分为以下三个时期： 第一个时期，在我国汽车金融刚刚起步时期，对新事物发展的前景预测中体 现资金方面的关注。黎希宁( 2 0 0 3 ) 在我国汽车金融起始阶段，对幽外的融资结 构进行了大致介绍，令后人有了初步的研究框架。江南在论文中指出：在融资方 面，汽车会融企业将采取向商业银行同业拆借形式，银行向汽车会融公司提供的 主要是短期贷款，而汽车金融服务向消费者提供的是f 1 长期贷款。因此，即使商 业银行不再涉足汽车消费信贷业务，它也会以资金提供者的身份f | 现在汽车会融 服务领域，而且汽车金融的发展和壮大，绝大部分将珥义决于商业银行对汽车金融 资金支持的力度有多大。4 这深刻地揭示了目前汽车金融融资的矛盾。资金来源的 问题钟恬( 2 0 0 4 ) 也有所提及，他认为虽然刚获批的大众、丰阳等汽车金融公司 实力雄厚，但他们的钱是# t - j ，e ，而在中国开展业务需要人民币。即使拿5 亿元人 民币的最低注册资本进行兑换，也不足以支撑买卖多少车，他们还要面对汇率和 利率的风险，所以融资本土化是非常重要的。 第二个时期，是在汽车金融发展几年后，学者丌始对汽车金融发展中存在的 问题进行总结。李江天、林家华( 2 0 0 7 ) 在回顾汽车金融在我国的发展状况时， 指出融资渠道单一，资金成本较高是首要问题。在西方发达国家，汽车金融比较 成熟，汽车金融公司可以通过各种渠道融资，比如发行公司债券、以应收账款抵 押向银行借款，开展购车储蓄等。在我国，由于汽车金融企业的接受度还不高， 其信誉比起类似政府信誉的银行实在差得太多，发行公司债的话市场不是很大。 另外，银行作为汽车金融企业车贷业务的主要竞争对手，直接向银行借款的各方 面成本都很高。而现行制度下，汽车金融公司还不能开展购车储蓄等业务，再加 上各种汽车母公司对汽车金融公司的支持力度有限，且仅仅限于本品牌的营销推 广，远远不能促进整个汽车金融业的发展，以上原因严重削弱了汽车金融公司专 业化的优势。李永钧在汽车金融起伏不定的思考中，直接指出我国汽车金融业务 与国外相同会融机构相比，存在融资方式少、盈利渠道窄和风险高三大先天不足， 这是导致汽车金融业务难以丌展的根本原因。 第三个时期，是近两三年来，随着国内金融创新的活跃，很多学者对我国汽 车金融存在的问题进行了深入的研究，也提出了一系列有针对性的解决方法。不 再停留在宏观大方向的把握，而是进行实践性的研究。李丽在保护汽车金融资金 链的文章中提出了汽车会融融资的具体建议：首先可以发行金融债和以应收贷款 质押向银行借款，其次吸收民问资本，再次就是汽车贷款的资产证券化。6 李丽虽 然提出了融资的渠道设想，但并没有就具体的形式进行研究。大众汽车金融( 中 国) 有限公司总经理薄科满在接受某网站专访时也表示“我们也打算从今年开始 做更多的业务，比如说我们已经确定了今年我们会有一些保险产品。当然了，如 果我们的政策法规在将来更加丌放的情况下，我们更愿意把车贷产品做一个打 包，我们去跟客户推销一个整体产品，而不是一个贷款”。i 4 江南汽1 ：余融公td 弩陆，理财，2 0 0 4 年9 门，l8 - 2 1 贝 5 拿永钧，汽下会融载沉载浮，i ：海经济，2 0 0 8 年2 厂 ，7 0 7 l 贝 6 拿丽，汽下令融：f 泶护资金链，汽下脱察，2 0 0 9 年7 门，1 0 0 1 0 1 负 7 薄科满，多方向扶持汽下会融，h t t p ：a u t o s o h u c o m 2 0 1 0 0 2 2 3 n 2 7 0 3 7 1 5 3 4 s h t m l ，2 0 1 0 ! 2 3 第3 章汽车金融企业融资发展现状 3 1 国外汽车金融企业的融资发展现状 在国外，汽车金融企业的资金来源通常包括：发行商业票据、公司债券、吸 收购车储蓄、以应收账款作为质押向银行借款、商业银行等机构的投资者出售应 收账款、应收账款证券化等方式。其中，发行商业票据、公司债券及吸收购车储 蓄等方式，由于融资成本较低，故普遍被采用。 国外汽车金融企业的融资方式经历了一系列的演变过程。二十世纪初至4 0 年代的美国，金融市场落后并且工具单一，金融资源相对匮乏，此时的汽车金融 企业主要依靠内部融资，即积累资会主要依靠自身的盈利。 1 9 5 0 年至1 9 8 0 年问，随着经济的增长、金融制度及金融市场的不断发展和 完善，金融资本变得充裕起来，汽车金融企业开始转向通过外部融资方式来扩大 金融服务的规模。在国际上，汽车金融企业的主要外部融资方式有四种：( 1 ) 普 通股份融资；( 2 ) 债务融资；( 3 ) 优先股融资；( 4 ) 通过发行能够转换的债券融 资。 1 9 8 0 年之后，汽车金融服务机构逐步发展壮大，演变为以集团为模式的大规 模经营状态，这也逐渐放丌了其业务范围，在会融市场上处于举足经重的低位。 汽车金融服务规模不断扩张的主要驱动力是对利润的追求和激烈的竞争，但仅仅 通过内部资源的融资或外部资源的融资都不足以达到其对资金的需求，另外金融 市场高度发达，金融衍生产品丰富多样，因而汽车会融服务企业走上了内部资源 融资与外部资源融资相结合、资本积聚与资本集中相结合的融资道路，最有代表 性的当属大规模的汽车金融服务信贷资产证券化。由于期限短、贷款本金少，利 率的变动对汽车信贷不会产生较大的影响。起初，汽车信贷证券最大的购卖者是 商业银行和金融机构，之后投资者转变为养老金公司、保险公司等机构。在运作 方式与思路上，汽车贷款证券化与住宅抵押贷款是一致的，都是采用盘活自身资 产、获取新的资金来源的手段。在整个汽车销售市场中，汽车金融企业拥有超过 7 5 的信贷应收账款并将其证券化，为发行公司创造最优的成本收益。汽车信贷 资产证券化对汽车金融企业的融资方式具有重要意义，在美国，证券化前基本上 大多是由信贷机构提供汽车贷款的资金，而现在信贷机构提供的汽车贷款仅占据 四分之一，其余的四分之三则依靠发行资产支持债券( a s s e t b a c k e ds e c u r i t i e s ， 简称a b s ) 来提供。这表明，当今美国所有的汽车金融信贷资产中，有四分之三 的部分都进行了资产证券化，汽车金融信贷资产证券化现己成为重要的融资方 式。 汽车信贷资产支持债券主要有两大优点：( 1 ) 发起人既可以获得服务费，同 时又可抵消资产与负债之间的不对称；( 2 ) 在可预期的时间( 约两年) 与有限的 风险之内，投资者获得的收益率比国库券更高。 国际上，在汽车金融方面进行了信贷资产证券化的案例如下： 1 9 8 5 年上半年，所罗门兄弟( s a l o m o nb r o t h e r s ) 的投资银行公司从曼瑞恩 中部银行( t h em a r i n em i d l a n db a n k ) 购买了两千