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上海大学硕十学位论文目标企业并购价值评估及完成成本研究 摘要 企业为适应同趋激烈的竞争，相豆问的并购、重组、股权夏易等产权交易活 动空前活跃，社会的投资意识不断增强，所有这些活动都需要对企业进行价值评 估，其评估的最终目的是确定其交易价格。本文在对目标企业并购价值评估研究 的基础上，分析了并购价格及并购完成成本，提出了并购完成成本管理和控制的 方法。 本文从并购理论、企业价值理论及企业价值评估理论出发。研究了贴现现金 流量法、市场比较法、资产价值评估法、期权定价法等四种价值评估方法，分析 了它们的适用性和局限性。引入了层次分析法用于目标企业价值评估方法的选 择，探讨我国企业价值评估方法的选择问题及影响我国上市公司并购定价的因 素，以期能形成一个指导企业价值评估的理论和方法体系。为体现企业价值评估 方法的实用性，本文将企业价值评估模型应用于公司并购价值的评估案例，评估 了y a h o o 、亚马逊及青山纸业的公司价值。基于应用价值评估模型评估的企业 价值是并购价格的重要基础及参考价格的认识上，在并购价格方面对并购价格的 确定问题进行了分析、讨论了两种支付方式以及对多付风险的财务控制，以求能 指导并购企业合理定价a 作为并购完成成本的重要组成的并购价格是否合理是并 购能否成功和获得收益的关键，基于该认识，对并购完成成本的控制的关键在于 并购价格的控制，而并购价格是与其他并购费用是息息相关的，因此，本文认为 对并购完成成本的管理与控制应借鉴战路成本管理，提出了价值链分析法和成本 动因分析法在完成成本管理上的应用，试图建立一套并购完成成本管理与控制的 方法。 随着我国市场经济的进一步发展，企业价值评估理论和方法将不断创新和完 善。缘于并购研究深入及并购实务的创新，并购完成成本的管理与控制理论和方 法将不断成熟和发展。 关键饲：企业并购；企业价值评估；并购价格；并购完成成本 兰堡查堂堡主堂焦堡塞 旦堡垒些茎堕竺堕塑笪垦塞堕堕查里 a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，t h ee x c h a n g eo fp r o p e r t ys u c ha sm & a ，e n t e r p r i s e r e s h u f f l e s ， s t o c k d e n i n g s i s d e v e l o p i n gp r o s p e r o u s l y t o a d a p t t ot h e i n c r e a s i n g l y h e a t e d c o m d e t i t i o n 。m & ab e t w e e nc o r p o r a t i o n si se x p e r i e n c i n ga nu n p r e c e d e n t e dg r o w t h ， a n dc o n s c i o u s n e s so fi n v e s t m e n ti ns o c i e t yi sr i s i n g a l lt h o s er e q u i r ec o r p o r a t i o n st o a s s e s sv a l u e t h ef i n a lp u r p o s ei ne n t e r p r i s ev a l u ea s s e s s m e n ti s t oc o n f i r mm & a p r i c e o nt h eb a s i so fs t u d y i n go b j e c t i v ec o r p o r a t i o nv a l u ea s s e s s m e n t ，t h i sa r t i c l e a n a l y s e sm &a p r i c e a n dm ac o m p l e t i o nc o s t ，a n dp u tf o r w a r dm a c o m p l e t i o n c o s tm a n a g e m e n ta n dc o n t r o lm e t h o d s t h i sa r t i c l e ，w i t hr e f e r e n c et of u n d a m e n t a lt h e o r ya n de x p e r i e n c eo fc o r p o r a t e v a l u a t i o n ，e x p l o r e st h eb a s i ct h e o r ya n dc o r r e s p o n d e n tm e t h o d s ，a n a l y s e sd i s c o u n t e d c a s hf l o w s ，m a r k e tc o m p a r a t i v em e t h o d ，a s s e t sv a l u a t i o n ，o p t i o np r i c i n g ，d i s c u s s e s t h e i rr e s p e c t i v ea d a p t a b i l i t ya n dl i m i t a t i o n ，c o n s i d e r sh o wt os e l e c ta p r o p e r m e t h o dt o e v a l u a t e c o r p o r a t i o n p r a c t i c a l l y ，a n d a s s e s s e st h e c o r p o r a t i o n v a l u eo ft h r e e c o m p a n i e s i nm & ac o m p l e t i o nc o s t t h ea r t i c l eh a sa n a l y z e dt h ec o m p o s i t i o no fm &a c o m p l e t i o nc o s t ，t h ei n t e r m e d i a r ye x p e n s e sa n dt h eo p p o r t u n i t yc o s t ，a n dh a s e m p h a t i c a l l yd i s c u s s e dt h a ts t r a t e g i cc o s tm a n a g e m e n tm e t h o da p p l i e st om&a c o m p l e t i o nc o s tm a n a g e m e n ta n dc o n t r o l w i t ht h ef u r t h e rd e v e l o p m e n to ft h em a r k e te c o n o m yo fo u r c o u n t r y ，c o r p o r a t i o n v a l u ea s s e s s m e n tw i l lh a v ew i d e d e v e l o p m e n t ，a n dc o r p o r a t i o nv a l u ea s s e s s m e n t t h e o r ya n dm e t h o dw i l li n n o v a t ea n dp e r f e c tc o n s t a n t l y w i t ht h ed e e p e n i n go f m a s t u d ya n dm & a d e v e l o p m e n t o f p r a c t i c e m ac o m p l e t i o nc o s tm a n a g e m e n ta n d c o n t r o lm e t h o d sw i l lp e r f e c t c o n t i n u o u s l y k e y w o r d s ： c o r p o r a t i o l 3 m e r g e r a n d a e q u is i t i o l 3 ： o o r p o r a t i o n v aj u e a s s e s s m e n t ：m p r ic e ：m ac o m p i e t i o nc o s t i i 上海大学硕士学位论文目标企业并购价值评估及完成成本研究 原创性声明 本人声明：所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作。 除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已发表 或撰写过的研究成果。参与同一工作的其他同志对本研究所做的任何 贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名：蛰逖日 弋广一 本论文使用授权说明 期川- d - 口 本人完全了解上海大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留论文及送 交论文复印件，允许论文被查阅和借阅：学校可以公布论文的全部或部分内容。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 掣吼型叫3 上海大学硕士学位论文 目标企业并购价值评估及完成成本研究 一绪论 1 问题的提出 在现代经济企业并购行为十分普遍的前景下，企业价值评估对于企业管理 者、所有者正确分析自身企业和相关目标企业的价值和发展前景，做出并购、 出售等有关资本运营的重大战略决策具有十分重要的意义。在企业并购活动中， 企业作为一个整体，其价值是建立在持续经营基础上的，并取决于企业未来的 获利能力。企业价值评估在本质上是一种主观判断，但并不是意味着可以随意 定价，它是以一定的实务理论和模型以及专业人员深刻的洞察力和丰富的经验 为依据的，价值评估的结果直接关系到并购交易的成败。企业估价问题是产权 交易能否达成的核心问题之一。 并购完成成本的管理与控制首要的是对并购价格的控制，同时也包括并购 费用，并购机会成本等的管理与控制。完成成本管理与控制的有效性将直接影 响企业并购的收益及并购的可行性。 本文在借鉴国内外企业价值评估经验的基础上，初步研究了有关影响企业 价值的因素和并购中的企业价值评估方法的基本理论和实践问题，试图寻求一 个能指导企业价值评估的理论和方法体系。并购完成成本作为企业并购的实际 支出，是与企业的并购决策和相关活动直接相联系的，因此从并购企业角度出 发，试图寻求一种有效的完成成本管理与控制方法是本文研究的最终归结点。 2 本文研究的主要内容 本文在研究过程中，按照企业并购概论、企业价值评估理论、企业价值评 估方法，并购价格分析及并购完成成本的逻辑思路展开，分五部分进行了研究， 旨在初步建立企业价值评估的理论和方法以及对并购完成成本的管理与控制方 法的探讨，以促进并购完成成本研究的发展和并购企业对并购完成成本的有效 控制。 第二章对企业并购的定义、目标企业的选择分析和步骤、及并购动机理论 进行了阐述，旨在说明企业并购的关键环节是合理评估企业价值，阐述了企业 上海人学硕士学位论文 目标企业并购价值评估及完成成本研究 价值评估最重要的两个操作步骤，为第四章及第六章( 并购完成成本分析) 提 供理论基础。 第三章探讨了企业价值的概念、目标企业价值评估步骤 因素及企业价值评估理论。影响企业价值的直接因素有两个 流量，另一个是贴现率，对这两个因素进行了分析讨论。 影响企业价值的 一个是未来现金 第四章系统地阐述7 企业价值评估的几种方法及其适用条件，这几种方法 是贴现现金流量法、市场比较法、资产价值评估法、期权定价法等。其中，贴 现现金流量法是最具理论价值和在实务中人们较常采用的一种评估方法，也是 本章研究的重点。我国现阶段市场经济的发展水平不平衡，资产价值评估法仍 是一种重要的评估方法。市场比较法主要用于类似公司或交易的估价，要求有 一个有效的资本市场存在，因此，在我国的实际运用也是很少的。在分析了以 上各种方法后，结合实例说明怎样运用层次分析法从众多的评估方法中选出一 两种实用有效的方法对该目标企业进行价值评估。最后将企业价值评估的方法 应用于实际的公司，对其进行案例分析，评估了三家公司的价值，分别为y a h o o 公司，亚马逊公司及青l h 纸业。 第五章在基于对应用价值评估模型评估的企业价值是并购价格的重要基础 及参考价格的认识上，分析了影响并购价格的因素、并购价格的确定、并购价 格两种支付方式及多付风险的财务控制。 第六章是在基于并购价格是并购完成成本的重要构成的认识上，分析了并 购完成成本构成、中介机构费用、机会成本和或有支付及并购完成成本的管理 与控制。对并购完成成本进行控制是并购中重要的一环，以避免不必要的成本 发生，降低并购成本，在此，把战略成本管理的思想应用于并购完成成本的管 理与控制，试图寻求合理，有效的方法对并购完成成本进行管理与控制。 堂型! 兰堡主塑笙壅 旦堡垒些茎塑塑堕堡竺墨塞堕壁查婴塞 二企业并购概论 l 并购的定义 并购属于市场经济中产权转让机制，具有鲜明的竞争机制特征。并购( m e 唱e 。 a n d8 c q u i s i t i o n ，m8 a ) 首先可理解为收购和合并的简称。其次，收购和合并共 同的特征是获得目标公司的控制权。 1 1 西方关于并购的概念 在西方并购理论中，并购的概念是m a ( m e r g e r a c q u i s i t i o n ) ，即合并 与收购。合并是指两家以上的公司结合成一家公司，原公司的权利义务由存续( 或 新设) 公司承担，其步骤应遵循有关法律进行。吸收合并是指合并的两家公司 个存续下来，另一个结束。新设合并是指合并的两家公司都结束，而另外设立一 家新的公司。 收购是指买方向卖方的企业购入资产、部门或股票，可以是卖方全部或部分 资产或股票。资产收购是指家企业收购另外一家企业的资产或经营部门。股份 收购是指买方直接或间接收购卖方全部或部分股票，从而成为卖方的控股公司。 1 2 我国理论界关于并购的理解 关于并购的概念，中国理论界存在不同的看法，主要有如下几种； ( 1 ) 郑海航等则从企业重组的角度定义企业购并。他们认为企业兼并，就是 通过企业资本所有权的有偿转让，由一个企业对另个企业进行吞并、接收和控 制的企业重组行为。 义狭习分无一腿蜘蝴 碣甜填验糯贿粉觚黝臌 出和 m 戡萤 黜糯 一罐蜡 堰饼 一也峻一一一一 臁煳填任 = 蔓查叁兰堕主兰焦堡皇 旦叠垒些茎堕塑堡塑型塑堕塑塑墅壁堕! 里_ ( 3 ) 中华人民共和国公司法中把并购称为合并：两个以上的公司依照法 定程序变为个公司的行为，分为两种形式，即吸收合并和新设合并。 ( 4 ) 注册会计师考试教材把兼并、合并与收购常作为同义词使用，统称为购 并或并购。 结合我国实际情况及未来的发展，我认为并购的概念可以定义为：在现代企 业制度下，家企业通过收买另一家企业全部或部分股份，从而取得另一家企业 的控制权的产权交易行为。 2 目标企业选择的可行性分析及步骤 在并购过程中，并购程序为并购者提供了可操作的步骤。在并购程序中，选 择目标企业和对目标企业的估价是并购程序中最为重要的步骤。本文关于并购程 序主要介绍目标企业选择和价值估价。 2 1 目标企业选择的可行性分析 目标企业选择的可行性分析在于提高并购的成功率。可行性分析在于利用各 种模型进行淘劣存优，选择目标企业进行并购。主要有如下两种选择模型。 ( 1 ) s w o t ( s t r e n g t h ，w e a k n e s s ，o p p m t t u n i t y ，t h r e a t ) 模型。 s w o t 模型将目标企业相对于竞争者的优势( s t r e n g t h ) 、劣势( w e a k n e s s ) 与经营环境中的机会( o p p o r t u n i t y ) 、威胁( t h r e a t ) 相结合。并购企业通过分析 环境与目标企业自身的状况，一方面了解环境变迁的趋势：另一方面发现目标企 业的优势与劣势。s w o t 模型如图1 1 所示： o ( 机会) 由稳定型 向发展型发展型 i i w ( 劣势) i i i s ( 优 紧缩型多种经营 t ( 融胁) 图1 1s w o t 分析模型 势) 查查堂堡圭堂堡堡苎 旦堡垒些茎堕塑堡塑望竺望墅墅堑壁i 塞 通过对目标企业的s w o t 的分析，选择能适合并购方的战略选择的企业， 如目标企业在第一象限是发展型的，则必须考虑其是否适合并购方，从而选择目 标企业。 ( 2 ) b c g ( b o s t o n c o n s u l t a t i o ng r o u p ) 模型 市高 场 增中 长 率低 2 0 o 2 0 表1 ，1b c g 模型的增长市场占有率矩阵 b c g 模型分析的目的在于把企业中高盈利、低发展潜力的业务的资金投向 有长远发展和盈利潜力的、有吸引力的业务中去。在用于目标企业的选择时，必 须考虑目标企业的发展潜力，是否值得把资金投入到目标企业进行并购 从b c g 中得出的战略方针 市场占有率方 业务类另u业务盈利能力投资需要净现金流 针 接近于0 明星保持或扩大月 r 亩】 或小负数 金牛保持月低大正数 a 扩大a 无或亏损a 很高a 大负数 问题 b 利用或退出b 低或亏损b 回收b 小正数 瘦狗利用或退出低或亏损回收 正数 表1 - 2b c g 模型的战略矩阵 并购企业制定并购战略时，须预测未来的市场变化，制定好并购后产品投资 组合计划，以便尽可能地降低风险。在获得现金收入的时候，需要将获得的现金 投放到明天的“金牛类”产品目标企业上，从而选择该类型企业进行并购1 。 吴晓求等编，公司并购原理，中国人民大学出版社，2 0 0 2 4 ，第6 4 6 6 页 5 土鳖盔兰塑主兰垡堡皇里堡垒兰兰茎堕丝堡! 垩鱼丝塞堕壁查翌! 三一 2 2 目标企业选择步骤 基于以上选择模型的分析，在目标公司选择时，使用合理的选择模型，遵循 一定的科学步骤能确保目标公司选择的正确性和缩短选择时间。考虑我国并购环 境与实际操作情况，我国目标企业选择应遵循的步骤可以细化如下： 第一，对目标企业所在行业进行分析。判断该行业目前竞争状况、未来发展 前景如何，行业在整个国家产业体系中的地位。 第二，分析目标企业的竞争地位。通过对目标企业及其竞争对手分析得出目 标企业在该产业中处于何种竞争地位，目标企业的优势和劣势。 第三，目标企业大致初选。根据并购企业自身竞争实力分析，选择在规模、 技术、经营管理、财务状况等方面与并购企业目前实力相匹配且适合的目标企业 进行并购。该步筛选主要运用目标企业的外部资料。 第四，目标企业细选。对初选符合条件的目标企业进行更深入的分析、调查。 条件许可，并购企业可以直接与目标企业接触，通过实地考察以进一步确认目标 企业的真实状况以确定是否进行并购。 第五，目标企业选择可行性分析。目标企业经过层层筛选之后，并购企业还 必须进行可行性分析以确认并购是否可行。并购目的在于并购企业近期或长期获 益，需将主并企业支付的并购支出与目标企业值、并购收益对比分析确定是否对 选定的目标企业实旋并购决策。 我国并购的买方特征和政府干预使并购企业在实施目标企业选时很难完全 遵照上述步骠进行。并购企业更多是一种被动的选择，以并购企业的自身发展为 目标的并购选择往往被弱化。 3 并购的动机理论 3 1 并购企业的购买动机 关于企业并购的购买动机问题，西方学者一直不断地进行着广泛而又深入 的研究，试图从不同的角度揭示隐藏在大量并购活动之后的真正动机。但迄今 为止，理论界也未能形成一一个比较权威、令人信服的全面解释。目前关于企业 6 上海大学硕士学位论文目标企业并购价值评估及完成成本研究 并购购买动机的理论文献，主要包括如f 八个方向： ( 1 ) 管理协同理论一差别效率假说 从管理协同的角度解释了横向并购的动机问题。该理论认为，如果一家公司 拥有一支高效率的管理队伍，并且其有过剩的管理资源，因此其有并购另一管理 效率低的公司，以使管理能力充分利用。 ( 2 ) 规模经济理论规模效应假说 该理论从规模经济的角度解释了几乎所有类型的并购动机问题。通过实现规 模经济，可以达到降低成本，提高技术开发能力和生产效率的目的。 ( 3 ) 资产组合理论多元化战略假说 该理论借助资产组合假说，认为市场环境是不确定的，为了降低和分散风险， 企业通常采用混合购并的方式，实现多元化经营。 ( 4 ) 财务协同理论避税假说 该理论基于一个有累积税收损失和税收减免的企业可以与有盈利的企业进 行合并，从而实现合法避税的目的。 ( 5 ) 投机理论价值低估假说 该理论认为，当并购公司发现目标公司价值被低估时，就会采取并购手段，取 得对目标公司的控制权。 ( 6 ) 代理成本理论管理主义假说 该理论认为与股东关心企业利润相比，管理者更关心自身的权利、收入、社 会声望和职位的稳定性。他们通过并购来扩大企业规模，借此来增加自己的收入 并提高职位的保障程度。 ( 7 ) 市场竞争理论市场势力假说 该理论认为，企业并购的动机是基于市场竞争的需要：方面通过并购活动 可以有效地降低进入新行业的障碍，通过利用目标企业的资产、销售渠道和人力 资源等优势，实现企业低成本、低风险的扩张；另方面通过并购活动，1 , 4 关i i ! 性的投入一产出关系纳入企业的控制范圈，借助并购活动减少竞争对手，从而提 高行业集中度，增强对企业经营环境的控制，提高市场占有率，从而获得长期盈利 的机会。 ( 8 ) 交易费用理论组织替代市场假说 上海大学硕十学位论文 目标企业并购价值评估及完成成本研究 该理论认为企业并购实质上是企业组织对市场的替代，是为了减少生产经营 活动的交易费用2 。 3 2 目标企业的出售动机 目标企业出售的动机在于股东对价格的接受程度、企业未来经营情况的预期 和经营管理者的个人取向。常见的动机主要有j t h t - - 条： ( 1 ) 并购企业开出的价格满足目标企业股东的心理价位，价格范围从很好到 尚可接受。 ( 2 ) 经营管理层或最高管理者准备完全离开企业。 ( 3 ) 企业的发展潜力不好，管理者和股东对未来经营充满悲观的态度3 。 i 瑟、齐丰色秋，“关于企业_ 9 1 句并动机的理论睨，当代财鼽2 0 0 1 年0 7 期，黜 3 约瑟夫克拉林格著，兼并与收购：交易管理，中国人民大学出版社，2 0 0 2 4 , 第5 1 页 上海大学硕士学位论文 目标企业并购价值评估及完成成本研究 三企业价值评估理论 现代经济中的企业价值评估是建立在企业整体价值分析和价值管理的基础 上，把企业作为一个经营整体并主要依据企业未来现金流量来评估企业价值的 活动。企业并购行为十分普遍的背景下，对企业价值进行评估对于投资者正确 分析企业的价值和发展前景，做出并购、出售等有关资本运营的重大决策具有 十分重要的意义。 1 企业价值的涵义 在现代市场经济中，企业作为一种特殊的资产，可以在产权市场上进行交 易，并形成市场交易价格。下面从经济学理论入手，结合企业价值评估的特性 要求，对此加以探讨。 ( 一) 以效用价值论解释企业价值 效用价值论的基本思想是商品的价值由商品为其占有者带来的效用所决 定，效用越大，商品的价值就越高。对于企业而苦，占有企业的效用在于企业 能够带来未来预期收益，所以未来收益的大小决定着企业的价值。未来预期收 益越大，企业的价值就越大。 ( 二) 以古典经济学的价值论解释企业价值 该理论认为商品的价值决定是通过市场作用而形成的均衡价格，均衡价格 是供求均衡时双方都能接受的价格。按照这学说，对企业价值的解释是： ( 1 ) 企业的价值来源于生产和消费两个方面。生产方面主要是指建立企业 所付出的成本，成本越大，价值越高。这些成本是企业进行生产所投入的生产 要素成本。对企业商品的消费实际上就是投资者购买企业的过程，即满足投资 者的投资需求过程。购买方面主要是指企业购买者对企业的主观心理感觉，即 购买者得到的效用水平，效用水平越高，企业价值越大。 ( 2 ) 在市场经济条件下，企业商品的价格由供给和需求双方共同决定。当 市场供给等于市场需求时，市场达到了均衡，此时的价格就是企业商品的价值。 9 圭鱼盔堂堕兰篁丝塞 里塑垒些堑堕竺堕塑堕墨主型型塑望翌l 2 影响企业价值的因素分析 决定企业价值的直接因素是企业的未来现金流量和贴现率，两者是决定企业 价值的“产出因素”，而其它的因素都是通过影响上述两个因素间接地决定企业 的价值，是影响企业价值的“投入因素”。换句话说，企业价值直接取决于企业 的获利能力，而这个能力又是由其它诸多因素所决定的。企业价值评估是综合 分析考虑影响企业价值的直接因素和间接因素的结果，间接因素可分为外部因 素( 环境因素) 和内部因素，现分述如下： ( 一) 直接因素获利能力 获利能力是决定企业价值的直接和最终决定因素。其最直接的表现是企业 的经营现金流量的多少和贴现率的高低，二者共同决定企业的价值。企业未来 现金流量的预钡4 是对历史现金流量的评价及未来发展前景的预期。同样，贴现 率的高低体现了企业未来所面临的风险，也是诸多因素综合作用的结果。所以， 企业价值评估既要考虑现金流量和贴现率，还要考虑它们背后的各种价值驱动 因素。 ( 二) 间接因素 外部因素。企业面临的外部环境包括宏观环境和微观经营环境。 宏观环境因素包括经济环境、政治环境和技术环境等。( 1 ) 经济环境因素 主要有国民经济运行现状及其趋势、利息率、通货膨胀率、汇率等：( 2 ) 政治 环境因素包括国家制定的政策法规、政府制定的经济政策、政府管制措施产生 的影响等：( 3 ) 技术环境因素包括新材料、新设备、新工艺等物质化的技术和 体现新技术的思想、方式、方法，管理思想和方法等。 企业的微观经营环境包括影响行业环境和竞争状况等各种因素，如行业的 经济特征、发展前景、市场竞争力等。( 1 ) 行业的经济特征包括市场规模、竞 争范围、市场增长率、竞争者的数量及其相对规模、顾客的数量及其相对规模、 规模经济状况以及行业的普遍盈利水平等；( 2 ) 市场竞争力包括同业竞争者、 潜在的新进入者、替代产品、供应商、顾客等；( 3 ) 行业的关键成功因素包括 与技术、产品、销售渠道、市场营销、运作技巧等有关的因素。 总之，外部环境因素是影响企业价值的外因，它可以通过影响企业内部各 圭窒查兰塑圭竺笪丝塞 旦咝堑堕笙焦塑鱼墨塞堕盛奎堕 个盈利相关因素而最终影响企业的获利能力a ( 三) 企! f k 内部因素 企业内部诸因素司以分为三个层次：第一个层次为表层，是企业获利能力 的外部表现，可通过财务指标来衡量：第二个层次为中间层，是企业获利能力 的重要来源，主要从顾客方面、企业内部运作方面以及创新和学习方面来影响 企业的竞争优势和获利能力，主要体现为非财务指标：第三个层次为核心层， 是企业获利能力和竞争优势的真丁f 来源，是企业特有的资源和能力，它不能被 其它企业所模仿，被称为企业核心能力。 ( 1 ) 表层因素是企业经营业绩的财务表现，其主要指标主要为：反映企业 的盈利能力的指标，如总资产报酬率、净资产报酬率、营业利润率等；反映 资产营运能力的指标如应收帐款周转率、存货周转率等；反趺偿债能力指标 如流动比率、速动比率、债务比率、利息保障系数等：反映公司成长能力指 标如资产增长率、资本增值率、销售增长率等。 ( 2 ) 中间层因素主要从三个方面考虑：顾客方面。从市场占有率和产品 品质两方面进行分析，具体的非财务指标有：市场占有率、顾客满意度、顾客 忠诚度、产品退货率、产品返修率等；内部运作方面。主要是从企业生产经 营环节以及销售环节的工作质量两方面来考察的，其中，有关生产环节的非财 务指标包括产品制造周期、产品设计水平、生产利用率、设备利用率以及安全 生产率等；有关销售环节的非财务指标包括产品交送率、售后维修等待时f 刚等 指标；创新和学习方蕊的非财务指标有：员工满意度、员工知识水平、员工 培训次数、新产品开发能力、新产品上市时间、研究开发费用增长率等。 ( 3 ) 核心层因素主要是指企业的核心能力( c o r ec o m p e t e n c e ) 。企业核心 能力是由企业核心技术、核心管理知识和市场知识三个要素构成的。企业核心 技术是指企业内部所拥有的具有鲜明特色和优势的技术，它能使企业的产品和 服务在某些方面处于领先地位，是企业核心能力形成的关键。组织管理知识包 括企业的各项制度、组织结构、战略思想、文化、价值观、社会关系等，它是 使企业能高效有序地运行并实行其核心能力的保证。市场知识是企业所拥有的 与市场有关的无形资产，包括品牌和商标、顾客对企业的信赖度、商誉、销售 渠道、专营合同等，代表了企业在用户心中的地位，它是企业长期以来的综合 圭塞查堂堡主堂焦堕壅 旦堡垒些茎塑堕堡塑堕些至壁壁垒堕壅 表现在人们心目中的印象。可见，企业核心能力正从有形的物质形态转向无形 的知识形态，体现为由核心技术、组织管理知识和市场知识等要素构成的互补 的知识体系。 综上所述，影响企业价值的因素要从企业外部和内部因素去全面考察和评 价，还应注重考察和评价企业的核心能力。既要考察财务指标，也要考察非财 务指标；既要定量分析，也要定性分析。 3 企业价值评估步骤 目标企业的选择和目标企业价值估价是并购的最重要的两个步骤，目标企业 价值估价是建立在目标企业选择以后的并购行为。其步骤为： 首先，应明确被估价的目标。企业价值评估的直接目标是确定持续经营企业 整体的价值。 其次，收集并整理估价期间的外部经营环境资料。重要的有国民经济发展战 略、宏观经济形式及其变化、同行业竞争格局及其变化、国际市场状况等。对企 业的外部经营环境了解不够，会使估价偏离其合理的轨迹。 第三步，分析企业经营战略。经营战略是企业高层管理人员对企业持续发展 的一种长远规划，这是企业展开各方面工作的基本指针。理财人员在进行价值评 估时，必须透彻地了解并领会经营战略及其对理财活动的影响。即在估价中应当 充分考虑经营战略因素。 第四步，预测企业经营绩效的重要指标，如销货额、净收益、现金流量。这 是价值评估过程中最重要、也最复杂的一个环节，其预测的质量将直按决定整卜 估价工作的质量。 最后，选择、运用合适的估价方法，计算企业价值。 必须指出的是，选择的估价方法不同，进行价值评估的程序以及需要的信息 就会有所不同。 4 企业价值评估的内容 从评估意义上看，企业价值大小在于企业未来的利润或现金流量。由于现 金流量不受具体会计方法和会计政策的影响，又能动态地反映资本投入和回收 查盔堂堡堂垡丝塞 旦堡垒些堑堕堕堕塑鱼垦互丝塑壁塑! ! l 过程，具有客观性。因此，在评估领域中，企业价值本质上反映了企业的获利 能力。 企业价值评估是指把一个企业作为一个有机整体，依据其整体获利能力， 并充分考虑影响企业获利能力诸因素，对其整体资产公允市场价值进行的综合 性评估。 价值评估是指买卖双方对标的做出的价值判断，为买卖是否可行提供价格 基础。评估并购企业自身价值、评估目标企业价值与评估并购后联合企业价值 共同构成并购中企业价值评估的主要内容。本文的重点是介绍评估目标企业价 值。 评估目标企业的价值在企业并购活动中非常关键，它是制定收购支付价格 的主要依据之一。在对目标企业的财务状况、所在的产业、经营状况和人事管 理状况进行分析，并据此充分评价实施并购可能带来的各种风险之后，才可对 其进行价值评估。一般情况下，目标企业不会同意接受低于自身内在价值的价 格，并购企业通常应支付一定比例的溢价。因此，并购企业必须事先确定合并 后的企业到底能产生多少济同价值，以及将多大比例的协同价值转移给目标企 业的股东。 圭童叁堂堡主堂垡坠塞 旦堑垒些茎堕竺堕堡笪墨塞堕堕查至堕 四目标企业并购价值评估模型分析及应用 企业价值评估方法是企业并购中的核心内容。企业价值评估存在着多种估 价方法，每一种特定的方法适合于某一种特定的情况下使用。本章主要以并购 活动中对目标企业的价值评估来介绍几种目前国际上通用的评估技术。 1 目标企业价值评估模型分析 1 1 贴现现金流量法 贴现现金流量法( d i s c o u n t e dc a s hf l o w ，d c f ) ，是指将企业的未来预期现 金流量按照一定的资本成本率贴现，折算为并购交易时点的现值以评估企业的 价值的方法。据统计，大约有一半多的有并购意图的企业主要采用贴现现金流 量技术对目标企业进行评估。绝大多数的文献表明，赔现现金流量法是最科学、 最成熟的种价值评估方法。 1 1 1 贴现现金流量法的基本原理 贴现现金流量法从现金和风险的角度来评估企业的价值。在风险一定的情 况下，目标企业未来能产生的现金流量越多，企业的评估价值就越高，企业内 在价值与未来现金流量成j 下比，而在现金流量定的情况下，企业的价值与风 险成反比。 ( 一) 现金流量( c f ，) 的定义与衡量 自由现金流量f c f ( f r e ec a s hf l o w ) 是估算企业价值的一个重要变量。 在企业价值评估中现金流量被界定为由企业经营产生的现金流量，与经营无关 的非营业现金流量不能包括在现金流量的构成之中。自由现金流量是指企业通 过持续经营业务产生的并满足了企业再投资需要之后的现金流量。 自由现金流量可用如下公式得出： f c f = e b i t ( i t ) + d 一, d w c i 。( 4 - 1 ) 式中：t 一所得税税率 上海大学硕士学位论文 目标企业并购价值评估及完成成本研究 d 一折旧和无形资产摊销及任何其他显著的非现金费用 z ) w c - - 为该年增加的营运资本投资 i 一为该年的总投资额( 包括投资在固定资产、无形资产和其它 长期资产上的长期支出) ( 二) 企业价值的计算公式 企业惜喜器+ 志z ， 式中：c f ，一目标企业第t 年的自由现金流量的预测值 k ，一第t 年的贴现率 t v - - 第n 年末目标企业的终值( 连续价值) n 一预测期间 1 1 2 贴现现金流量法的步骤及参数估计 t 一) 分枘。历史绩效 通常包括对企业的财务状况、经营管理、人事组织、市场竞争等情况进行 评价。 ( 二) 预测未来现金流量产生的期间 一般的做法是逐期预测，直到其不确定的程度使管理部门难以作更进一步 的预测时为止，在预测期以后的现金流量就不再作具体的估计。预测期间应当 随行业背景、管理部门的政策和并购环境的不同而不同，但在很多情况下，人 们一般将预测期定为5 i 0 年。预测期间的选择基于下述情况：( 1 ) 预测的市 场情况、被评估企业的增长率和竞争强度；( 2 ) 被评估企业的市场份额和为竞 争而拟定的战略和投资；( 3 ) 预计企业将经历快速增长或不均衡增长的年数； ( 4 ) 预计企业利润提高或下降的年数：( 5 ) 能够合理估计资本支出的年份。最后 还要考虑分析人员对被评估企业未来各年财务和业绩表现所作的预测的自信 度。 在实践中把预测期分为两个时期，一是明确的预测期( 如1 0 年) ，另一是 企业以后的年限( 从第1 1 年开始) 。对第一个明确的预测期进行详细的预测。 上海大学硕士学位论文 目标企业并购价值评估及完成成本研究 它应为一段足够长的时间，使企业在预测期末时达到一个稳定的状态。如果对 预测期末的稳定状态有疑问，应将预测期延长，而不要缩短。如果企业属于周 期性行业，预测期应为一个完整的周期。对以后周期的现金流量，可采用终值 计算公式确定。 ( 三) 估计未来现全流量。 它包括独立企业的未来现金流量与并购后协同效应带来的未来现金流量。 对现金流量进行预测，通常是根据未来经营状况合理估计出来的，这在很大程 度上取决于对年销售收入的预测。预测出未来各年的销售收入或其变化，很容 易估算出自由现金流量。估计未来现金流量的方法主要有财务预测法，回归分 析法等。 ( 四) 估计贴现率 贴现率是以投资者投资于别的风险相同的项目可望获得的报酬率( 机会成 本) 为基础的。因此，并购企业要求的投资于别的项目可望获得的最低收益率 也就是该项投资的资本成本，即贴现率。投资风险越大，贴现率越高。这里的 资本成本是并购企业投资于目标企业的资本的边际成本，而不是并购企业的资 本成本。以下是资本构成中普通股、优先股及付息债务各自的资本成本的确定 方法。 ( 1 ) 普通股成本 估算普通股的资本成本有资本资产定价模型、股利增长模型等方法。其中 资本资产定价模型( c a p m ) 从理论上讲是最完善的，它经过了风险调整，而且 考虑到了预期的通货膨胀。 资本资产定价模型 资本资产定价模型认为股本的机会成本等于市场无风险收益率加上企业的 系统风险d 乘以市场风险收益率( 即市场风险溢价) 的和，用公式表示为： k ，2 r f + b ( r 一rf ) ( 4 3 ) 式中：k 。一普通股股本成本 r 一市场无风险收益率 r 。一平均风险股票的必要收益率 上海大学硕士学位论文目标企业并购价值评估及完成成本研究 ( r 。一r ，) 一市场风险溢价 b 一企业的系统风险 使用资本资产定价模型时，需对r ，r 。，b 做出估计。 确定市场无风险收益率r ，。基于假设，市场无风险收益率是指无风险情况 下的证券或有价证券投资组合的收益率，而且它与经济中其余任何收益率完全 无关。通常使用中长期国库券的利率作为市场无风险收益率。 确定市场风险溢价( r 。一r ，) 。市场风险溢价是平均风险股票的必要收益 率与市场无风险收益率之间的差额，其中平均风险股票的必要收益率即是市场 全部有价证券投资组合的预期收益率。 估算企业系统性风险b 系数。有两种方法估算b 值： 一种方法是为了使模型具有实用性，可以假定目标企业的b 值在未来将是 持续不变的。对大多数挂牌上市的企业来说，日值可以从有关的资料库中得到： 另一种是根据历史统计数据和经验概率用数理统计方法测定。 风险溢价法 根据某项投资“风险越大，要求的收益率越高”的原理，普通股股东对企 业的投资风险大于债券投资者，因而会在债券投资者要求的收益率上再要求一 定的风险溢价。 k 。一k 6 十r p ， ( 4 4 ) 式中：k 。一债务成本： r p 。一股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价。 可以用企业债券的平均到期收益率作为债务成本( k 6 ) ，风险溢价( r p ，) 可以凭借经验估计，一般认为，某企业普通股风险溢价对其自己发行的债券来 讲，大约在3 5 之间。 投资者所实现的平均收益率 这种方法是使用历史上投资者对这一企业或行业所要求的投资收益率。该 收益率可以以市场或帐面收益为基础来计算。 股利增长模型 圭塑查堂堡主堂焦堡奎 旦堡垒些堑堕堕堕翌里垫堕墅墅塑奎! ! ! l 此方法是依照股票投资的收益率不断提高的思路来估算股本成本。 一般假定收益率以固定的年增长率递增。 k ，= 鲁+ s ( 4 - 5 ) 式中：d 。一预期年股利额 p ，一普通股市价 g 一普通股股利年增长率 从上面对几种普通股成本的分析方法，可以根据具体情况选择其中一种方 法或对这四种方法各自的结果比较后估算出普通股资本成本。在估计普通股资 本成本时应考虑到总体股票市场的不确定性水平对它的影响，同时，还必须与 该企业所在行业的其它企业相比较，以确定对普通股资本成本的取值是否适当。 ( 2 ) 优先股成本 优先股股利通常是固定的，因此，可以将优先殷成本看作是固定收入债券， 但它的股利支出没有抵税作用，优先股成本可按下式计算： k p = dp po ( 4 6 ) 式中：d 。一优先股股息 p 。一优先股的市场价格 ( 3 ) 债务成本 债务成本表示为借入长期资金所负担的税后资本成本，其成本计算如下： k 。= r6 ( 卜t ) ( 4 7 ) 式中：r 。一借款利率 t 一企业所得税税率 债务成本的高低与企业资本来源的变化有关，随着负债比率的提高，企业 财务风险随之增大，债权人所要求的利率也越高，故债务成本也上升。 ( 五) 估算企业在预测期末的终值 企业的会计核算是建立在持续经营假设的基础之上的，因此，从持续经营 看，投资的生命期是永远的，有必要计算企业的终值，它表示未来某一时点对 上海人学硕士学位论文目标企业并购价值评估及完成成本研究 企业的估价。有如下三种计算终值的方法 ( 1 ) 固定增长模型 这种方法假定从计算终值的那一年起 增长的。企业终值( t v ) 的计算公式为： t v ：盟 七一耳 自由现金流量是以固定的年复利率 ( 4 - 8 ) 式中：c f ，一计算终值那一年的自由现金流量 k - - 自d 权平均资本成本 g 一计算终值那一年以后的现金流量的预期增长率 ( 2 ) 价格收益比率法 价格收益比的大小代表了投资者对该企业盈利能力及盈利增长的预测，因 此在具体分析中，常用一个适当的价格收益比与预计终值那年的净收入的乘积 来估计企业的期末价值。 t v = 价格收益比目标企业预测期期末的净收入 选择恰当的价格收益比对企业终值的确定有很大影响，因此应当精心选择 个能表示所在行业和企业特性的比率倍数。 ( 3 ) 账面价值法 该方法是通过构造预测期的最后一年的资产负债表，并得出那时的所有者 权益账户的账面价值，即预测期期末的最终账面价值，将其作为企业的终值。 但这种方法缺陷较大，不经常使用。 ( 六) 将预计的未来现金流量及企业的终值，一并贴现为现值，即为企业 的价值 1 1 3 拉巴波特模型 这一模型由美国西北大学的阿尔弗雷德拉巴波特( a l f f e d r a p a p o r t ) 提出 的，他认为有五个重要因素决定目标企业价值：销售和销售增长率、销售利润、 新增固定资产投资、新增营运资本、资本成本率。该模型对目标企业估价的主 要步骤有： ( 1 ) 预测未来现金流量的产生期问 上海大学硕士学位论文 耳标企业井购价崮评估及完成成本研究 ( 2 ) 估计预测期内自由现金流量； 企业自由现金流量是指目标企业被并购以后，预期每年能产生的净现金流 入，其数值应大于被并购前企业独立经营时创造的现金流入，这是由于企业并 购所产生的协同效应造成的。拉巴波特建立的自由现金流量预测模型为： c f ，= s 。( 1 + g ，) p ，( 1 - t ，) 一( s ，一s h ) ，+ w ，) ( 4 - 9 ) 式中：c f ，一自由现金流量： s 一年销售额； g ，一销售额年增长率； p ，一销售利润率