（会计学专业论文）管理层股权激励与公司绩效的研究——基于高新技术企业上市公司的理论分析与经验证据.pdf

摘要 摘要 股权激励被认为是目前解决委托代理之间矛盾的一个有效的方法。西方发达国家的股 权激励研究已经比较成熟。近些年，我国的政策制定部门也相继出台一系列鼓励上市公司 进行股权激励的制度，希望通过此项制度来改善公司治理结构，提高公司绩效。但是，目 前我国的股权激励实行的时间才不到2 0 年，政策和制度等方面的发展还很不成熟，因此对 我国上市公司股权激励进行研究很有意义。 本文在国内外研究成果的基础上，对股权激励的理论基础进行研究。结合这些理论， 对我国高新技术上市公司的股权激励现状进行全面系统的分析。基于理论基础和对实施的 现状的分析，在实证研究部分，本文以公司绩效为因变量，以股权激励水平为白变量，得 出了股权激励对公司绩效有显著的正向影响的结论。本文还针对我国资本市场的现状，对 提高股权激励的效果提出了建议。本文的创新之处在于，是以高新技术企业上市公司的股 权激励为切入点，进行研究。高新技术属于高成长和知识性人才聚集的行业。在股权分置 改革之后，股票进入全流通状态，对某个特定行业，特别是针对高新技术行业的股权激励 的研究少有人进行，因此针对高新技术企业上市公司的股权激励的研究具有重要意义。 关键词：股权激励；公司绩效；高新技术企业 a b s t r a c t a b s t r a c t s t o c k b a s e di n c e n t i v ei sa ne f f e c t i v ew a yt os o l v et h ep r o b l e mo fp r i n c i p a l a g e n tt h e o r y i n d e v e l o p e dw e s t e r nc o u n t r i e s ，t h er e s e a r c ho f s t o c ko p t i o ni n c e n t i v ei sw e l ld e v e l o p e da n dr e a c h e s m a t u r i t y t h e s ey e a r si nc h i n a ，t h eg o v e r n m e n th a sp u tas e r i e so fm e a s u r e st op r o m o t es t o c k o p t i o ni n c e n t i v eo fl i s t e dc o m p a n i e s ，f o rt h ec a u s eo fi m p r o v i n gt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e s t r u c t u r ea n dc o m p a n yp e r f o r m a n c e h o w e v e r , i nc h i n a ，w eo n l yp u tt h i sw a yi n t op r a c t i c ef o r a b o u t2 0y e a r s ，a n da tt h es a m et i m e ，t h e r ea r eal o to fa s p e c t sn e e di m p r o v e m e n t t h e r e f o r e ，t h e r e s e a r c ho fs t o c k - b a s e di n c e n t i v eo ft h el i s t e dc o m p a n yi nc h i n ai sv e r ym e a n i n g f u l o nt h eb a s eo ft h er e s e a r c hh o m ea n da b r o a d ，t h i sp a p e rs t u d i e st h et h e o r yo fs t o c ko p t i o n i n c e n t i v e c o m b i n i n gt h e s et h e o r i e s ，i td o e st h ec o m p r e h e n s i v er e s e a r c ho fp r e s e n tc o n d i t i o no f s t o c ko p t i o ni n c e n t i v ei n h i g h t e c hl i s t e de n t e r p r i s e s i nt h ee m p i r i c a lr e s e a r c h ，i t s e t st h e p e r f o r m a n c e o ft h ec o m p a n ya sad e p e n d e n tv a r i a b l ea n dt h el e v e lo fs t o c ko p t i o ni n c e n t i v ea sa n i n d e p e n d e n tv a r i a b l e t h ec o n c l u s i o no ft h ee m p i r i c a lr e s e a r c hi st h a tt h el e v e lo fs t o c ko p t i o n i n c e n t i v es i g n i f i c a n t l yi n f l u e n c e st h ep e r f o r m a n c eo ft h ec o m p a n y i nt h ee n d ，t h i sp a p e rg i v e s s o m ea d v i c e st ot h ei m p l e m e n t a t i o no ft h es t o c k - b a s e di n c e n t i v e t h eb r e a k t h r o u g hp o i n to ft h i s p a p e ri st h a ti t i sb a s e do nt h eh i g h t e c hl i s t e dc o m p a n i e s a f t e rt h es h a r es p l i t t i n gr e f o r m ，a l lt h e s h a r e so w n e dt ot h es h a r e h o l d e r sa r et r a d a b l ea n dt h es t o c kc i r c u l a t i o nh a sa ne n o r m o u sr o o mf o r g r o w t h i na d d i t i o n ，t h e r ei sn o tm u c hs t u d ，vw h i c h i sb a s e do nas p e c i a li n d u s t r y , e s p e c i a l l yi nt h e h i g ha n dn e wt e c h n o l o g yi n d u s t r yt h a tn e e d sh i g hg r o w t ha sw e l la sh i g h - l e v e la n dt a l e n t e d p e o p l e ，a sar e s u l t ，t h er e s e a r c ho nt h es t o c k - b a s e di n c e n t i v eo fh i g h - t e c hl i s t e de n t e r p r i s e si s h i g h l ys i g n i f i c a n t k e yw o r d s ：s t o c k - b a s e di n c e n t i v e ；c o m p a n yp e r f o r m a n c e ；h i g h - t e c he n t e r p r i s e s 第一章绪论 第一章绪论 1 1 研究背景 股权激励是让公司的管理人员获得股权性质的选择权或者相关形式的权力。获得了股 权的公司管理层能够以公司所有人的身份更加努力工作，为了提高公司的业绩，为了公司 的长远利益出发，作出有利于股东的管理决策。在有效性比较高的资本市场上，被激励者 为业绩付出的努力会很好的在公司的股价上得到体现，从而使他们获得股权的利益，这就 是一个完整的股权激励的过程。他们与公司的股东们风险共担，利益共享，这能够解决管 理理论界的委托代理问题。 股权激励最早开始于二十世纪5 0 年代初的美国，而后，其他发达国家也纷纷采用这种 方法，股权激励越发受到管理界的重视。到了二十世纪末期，这个数字已经超过了百分之 五十；在世界五百强公司当中，绝大部分的公司的薪酬当中都包括了股权激励计划。可见， 股权激励在西方发达国家的发展由来己久。与西方发达国家资本市场的成熟相适应，他们 的股权激励的理论和实践已经发展到了比较成熟的阶段。 我国的上市公司股权激励的探索阶段是从二十世纪九十年代开始。1 9 9 2 年国家体改委 公布了关于股份有限公司股权制度的相关规定。1 9 9 4 年国家针对员工持股颁发了相关的法 规，这是我国最早的股权激励的行为。1 9 9 9 年9 月，十五届四中全会发布的关于国有企 业改革和发展若干重大问题的决定规定了管理层股权激励制度一些细则和基本原则。2 0 0 6 年新修订的公司法和证券法是对全体实施股权激励的公司在法律方面进行的规范。 在经济法当中这两大法律的地位非常重要，有了法律的保障，就等于有了夯实的基础。随 后，在相关的法律法规方面，我国仍然继续出台适应新问题和新情况的政策。之后的上 市公司股权激励管理办法( 试行) 开始实施，使得我国的股权激励政策逐渐步入了正轨。 上市公司股权激励管理办法( 试行) 是从股权激励的实施方面对公司内部财务管理的规 范。同时也规定了上市公司应当发布关于股权激励相关进程的公告，以示众多的中小股东。 这是从外部对股权激励进行监督。中国证监会分别于2 0 0 8 年5 月和9 月出台了股权激励 有关事项备忘录l 号、股权激励有关事项备忘录2 号和股权激励有关事项备忘录3 号文件，对股权激励中可能出现的问题予以明确的规定与补充。 2 0 0 5 年开始的股权分置改革对我国上市公司股权激励产生了重大的影响。由于股票价 格在根本i ：取决于公刊经营绩效等因素，在股权分置改革之后，非流通股股东的股权价值 第一章绪论 直接与股票二级市场价格相关，公司经营绩效真正成为了股东的关注点，这为有效实施股 权激励创造了良好条件。非流通股股东所持股权的流动性增强，为引入股票期权激励等机 制奠定了基础。截至目前，股权分置改革已经基本结束。本文就是在这样接近全流通的资 本市场条件下，首先分析了股权激励相关的理论，然后选取特定的行业，即：高新技术行 业，分析这些上市公司的股权激励的实践，结合实证的数据来得出我国上市公司实施的股 权激励和公司绩效之间的关系的一些结论。 1 2 研究意义与动机 1 2 1 研究意义 1 2 1 1 理论意义 管理学界研究的一个核心议题是股东和管理者的委托代理问题，这也是本文研究的中 心所在。虽然企业的发展历史已经非常久远，但是与我们现在经济环境比较接近的现代企 业才是近百年形成的。在这些企业当中，典型的一种经营的方式就是企业的所有者并不直 接管理企业，而是雇佣其他人去承担管理企业的责任。这在小型的企业当中暂时不会产生 太大的问题。但是当公司的规模发展到了一定的阶段，或是业务量加大到了一定的数量， 就容易使得股东和管理者产生分歧，也就是委托代理问题，这甚至会威胁到企业的生命。 这种分歧主要体现在：股东的目标是股东利益最大化，管理人员的目标是获得更高的薪金 和闲暇。他们看待利益的角度根本不同，这是最大的分歧。股东只是公司的所有者，他们 对公司的日常经营没有管理者参与的程度高，对公司的很多内部的技术和财务状况只能通 过管理者去了解。在这其中，管理者的忠诚度和对信息公布的透明度就十分重要了。如果 管理者为了谋求自己个人的利益而产生损害股东利益的行为，那么制定对管理层的激励和 约束就至关重要。股权激励就是解决由于股东和管理人员利益目标不同这个问题的一种手 段，有效的股权激励能够解决企业当中的委托代理问题。 目前对股权激励和企业绩效之间关系的研究，国内外的方法和思路各不相同，研究结 果各异，没有得到统一的结论。我国股权分置改革的完成，标志着股票进入全流通时代。 在这样一个全新的资本市场条件下，我国一卜市公司实施股权激励能否对公司经营绩效起到 促进作用，股权激励措施能否起到让管理者勤勉尽责工作的作用，这需要我们用实际的上 市公司经验数据来进行分析。本文在从股权分置改革开始之后至2 0 1 0 年这样一个特殊的时 问段中，搜集了实施股权激励的高新技术企业上市公司的实证数据，对我国股权激励的研 究有重要的意义。 第一章绪论 1 2 1 2 现实意义 以上是从理论方面进行的分析，那么针对我国股票市场发展的现状来看，西方发达国 家已经进行了几十年的股权激励的探索和发展，在各个方面的发展都比较成熟。西方发达 国家的资本市场的有效性高于我国的资本市场，这是股权激励很重要的外部条件。与此相 比，我国的股权激励年份比较少，资本市场弱性有效，我国股权激励的实施环境与西方发 达国家不同。 我国的证券市场投机行为严重，股价波动较大。本文将在我国具体国情的基础上，通 过分析我国上市公司的股权激励实施情况，通过理论和实证相结合的分析方法，研究股权 激励和我国上市公司的绩效之间的关系。在此基础上，提出适合我国的上市公司股权激励 机制的对策和建议，对我国资本市场的完善和公司治理问题有重要的意义。 1 2 2 研究动机 通过对股权分置改革之后我国上市公司管理层股权激励的实践的分析，对股权激励现 状的各个方面存在的问题进行研究，以得出改进的建议。管理层股权激励机制的目的是关 注企业长期发展，减少短期行为，那么股权激励和上市公司的绩效之间的关系就尤为重要。 通过对管理层股权激励和公司绩效之间关系的实证研究，目的是对目前资本市场条件下的 股权激励效果有更为深入的认识。之所以选择高新技术企业上市公司，原因有如下几点。 首先，在高新技术企业当中，高级管理人才和高级技术人才是他们的核心资产。他们作为 管理者，对于企业内部的研发和经营会在信息方面和股东产生不对称的现象，容易产生委 托代理问题。其次，很多高新技术企业正处在企业生命周期的成长阶段，这一阶段企业的 风险会很大，但是收益通常不会很高。也就是说，股东承担的风险比较大，而管理者获得 的利益又不高。然而企业要想进入成熟阶段，一定要有稳定的和持续性的管理团队作为支 撑。因此制定股权激励制度的目的是让管理者承担股东的部分风险，同时获得所有者的部 分利益，以此作为一种均衡。因此，以高新技术企业作为样本研究股权激励，非常具有代 表性，也很具有实践意义。 1 3 国内外研究现状 1 3 1 国外研究现状 l 世纪九十年代之后，西方发达国家很多知名企业都采用了股权激励的方式。在高管 的薪酬结构中，股权激励越来越占据着重要的地位。当实践发展得如火如荼的时候，对股 权激励的理论研究电展开j 7 激烈的讨论，但是针对股权激励和公司绩效的关系，西方学者 第一章绪论 的研究结论有很大的区别。如图1 - 1 ，把他们的研究结论做总结。 图1 1 国外研究中股权激励与公司绩效之间的关系 资料来源：作者整理 1 3 1 1 股权激励影响公司绩效 与本文出发的角度相同，我们从初步的理解上看，股权激励的实施能够提高公司的绩 效。这也是从实践角度上看，众多实施股权激励的企业的最重要的目的。企业的所有者为 了激励管理者，给予他们股权或者期权性质的选择权或所有权。管理人员能够通过自己的 努力，来实现股东财富最大化，从而使自己的激励获得实现。但是从国外众多的实证研究 来看，这种股权激励和绩效的关系并不仅仅是单一的线性关系。由此产生了三种结论： ( 1 ) 股权激励和公司绩效正相关关系 e n s e n 和 i l e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 在“企业理论：经理行为、代理成本和所有权结构”中首 先提出了“利益汇聚假说”。“利益汇聚假说”的核心观点是：管理层之所以做出不利于股 东的行为，是因为他们自身不是企业的投资者，没有公司的所有权。因此要增加管理者在 企业当中的股份，让他们也成为公司的投资者，这样就可以避免他们做卅不利于公司价值 提升的行为。管理层持股能有效降低代理成本，经营者持股与企业价值线性正相关。 ( 2 ) 股权激励和公司绩效负相关关系 f a m a 和j e n s e n ( 1 9 8 3 ) 认为管理层股权激励的程度越高，公r 习的绩效反而会越低， 他们提出了“掘壕自守假说”。通过研究发现，这样的现象源于在内部公司治理的架构当中， 第一章绪论 有其自身的限制和利益大小的合理范围。当高管拥有的股份比例非常高时，可能在公司的 重大决策方面的说服力大于董事会，这样就会使他们越发的能够通过这样的手段控制原有 的投资者来获取私利，反而会使公司受到损失，无益于公司的绩效的提高e 1 。 ( 3 ) 区间效应 支持区间效应的学者认为，高管人员持股比例的提高会对公司绩效产生两种完全相反 的效应。有一种效应是高管人员的持股比例可以对公司业绩产生相同方向的作用，称为利 益趋同效应。也就是说在这种效应之下，股权激励会使管理层和股东的利益产生趋同，也 就是方向上的一致性。另一种效应称为防御效应，指的是管理层的持股比例越高，公司的 业绩越差。股权激励会使管理层和股东的利益产生背离，也就是方向上的不一致性。利益 趋同效应和防御效应不是绝对的存在。前者是在管理者的持股比例在一定范围内产生了正 向的相关关系，当超过这个范围时，防御效应就产生了。原因是持股比例过高会使管理层 自身的压力减小，来各方面的监督会失去应有的作用，从而对绩效产生不利的影响。 m o r c k 、s h l e i f e ra n dv i s h n y ( 1 9 8 8 ) 采用样本的横截面数据，考查托宾q 值与董事 会持股比例的关系。在分段回归后发现管理层股权与公司绩效之间存在显著的非单调线性 关系b 1 ：m c c o n n e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) h 1 ，a k i m o v a 和s c h w o d i a u e r ( 2 0 0 4 ) 隋1 也得到了相 似的结论。h e r m a l i n 和w e i s b a c h ( 1 9 9 1 ) 用托宾q 指标来表示公司的绩效。他们认为公司 的业绩不是单纯随着股权激励的比例单调的上升或下降，而是在某个拐点之前，单调上升， 当过了这个拐点，业绩就随着股权激励的比例单调下降，呈这样一个曲线关系3 。 1 3 1 2 公司绩效影响股权激励 从内生角度研究的m y e o n g h y e o nc h o ( 1 9 9 6 ) 加入了投资水平的因素，对管理层持股、 公司业绩与投资水平进行研究口1 。采用的方法是单方程模型，以m o r c k ( 1 9 8 8 ) 的研究为基 础，使用联立方程模型进行研究，认为股权结构是一个内生变量，即表明公司绩效影响管 理层持股。l o d e r e r 和m a r t i n ( 1 9 9 7 ) 也是使用联立方程模型的方法，在持股比例具有内 生性的假设前提下得出结论是公司绩效影响管理层持股，并且二者负相关8 1 。 1 3 1 3 股权激励和公司绩效相互影响 a g r a w a l 和k n o e b e r ( 1 9 9 6 ) 在加入了更多的解释变量之后，这种相互之问的影响关系 变得1 i 显著了。“。c h u n g 和p r u it t ( 1 9 9 6 ) 是采用联立方程的方法来考察管理层持股与绩 效的关系，用托宾q 值代表公司的业绩。在联立方程模型之中，管理层持股作为门变量， 业绩作为因变量，也就是说认为管理层持股影响公司的业绩，但是实证的结果发现，管理 第一章绪论 层对公司的业绩的影响是双向的n 0 | 。 1 3 1 4 股权激励和公司绩效互不影响 一些学者认为，管理层只有在预期到未来的公司价值高于现有价值时，才愿意持有较 多的股票，因此是企业价值的预期决定管理层的股权水平。公司的所有权结构只受股东价 值最大化的影响，因此所有权结构是被内生决定的，即企业的所有权与价值之间不存在系 统的相关关系。 d e m s e t z ( 1 9 8 3 ) 的研究认为公司的管理层持股比例是由很多内生综合因素形成的，因 此和公司绩效没有显著的相关关系n 1 | 。d e m s e t z 和l e h n ( 1 9 8 5 ) 也是运用联立方程来控制 内生性关系，但是研究表明管理层持股比例不仅仅是由内生因素决定的，公司的外部因素 也对其有很重要的影响n2 l 。h i m m e lb e r g ，h u b b a r d 和p a li a ( 1 9 9 9 ) 在d e m s e t z 和l e h n ( 1 9 8 5 ) 的研究结果也表明管理层持股比例对公司绩效没有显著影响n3 | 。j e n s e n 和m u r p h y ( 1 9 9 0 ) 认为公司股东利益和管理层的薪酬激励之间的关系不是很显著n 4 | 。 1 3 2 国内研究现状 1 3 2 1 股权激励与公司绩效线性正相关 邱世远，徐国栋( 2 0 0 3 ) 通过实证分析得出，持股数量高的管理者所在的公司绩效显 著高于持股数低的公司n 引。何庆明( 2 0 0 7 ) 是通过对股权激励在我国和国际的有效性的比 较分析，认为它不仅能够解决股东和管理者的利益不一致的问题，还能为公司所有者创造 价值，并指出了在不同阶段采取什么样的措施才能取得最好的效果n6 | 。胡阳，刘志远，任 美琴( 2 0 0 6 ) 是从财务控制的角度出发，认为重要的不是管理层持股的多少，而是管理者 持股的部分占其薪金的比重，这个比重越大，激励的效果越好n7 | 。周建波，孙菊生( 2 0 0 3 ) 的实证研究表明，处于成长阶段的仑业，公司的股权激励越强，经营状况越好，有显著的 正向关系。因此，成长型的企业应该大力采用股权激励的方式n 引。 1 3 2 2 股权激励与公司绩效曲线相关 吴淑琨( 2 0 0 2 ) 通过实证分析，研究的结果表明，股权集中度、内部持股比例与公司 绩效均呈显著性倒u 型相关关系。其中第一大股东的持股比例越大，公司的绩效越好n 。1 。 孙堂港( 2 0 0 9 ) 在股权分置改革的背景下的研究表明股权激励确实对公司经营绩效产生了 显著性的影响，期权比股票效果更好，公司经营业绩与股权激励程度的相关关系存在区问 效应陀。曲亮，任国良( 2 0 10 ) 基于1 9 9 8 年到2 0 0 8 - 1 i 上市公司的面板数据，实证发现高 管薪酬对企业价值有非线性的“u ”型影响。但高管持股比例对企业价值只有线性i e 向影响 第章绪论 【2 lj 黄桂田，张悦( 2 0 0 8 ) 首先以2 0 0 2 2 0 0 4 年的数据为基础，从内生性方面验证了中国 管理层持股的特征，并确认了管理层持股对公司绩效有着f h l 线的影响。这个曲线是倒u 字。 在证监会颁布上市公司股权激励计划管理办法之后，在新的股权激励政策条件下，以 2 0 0 7 年数据进行实证分析，不仅进一步考虑了股票期权的影响，还使用非参数的m a t c h i n g 方法对股权激励方案的有效性做了进一步的检验，认为股权激励和公司绩效有正相关关系 心2 | 。王华，黄之骏( 2 0 0 6 ) 也是从内生性特征出发，采用了高科技企业作为研究的样本， 认为经营者股权激励和企业价值之问也是存在显著的区间效应，和黄桂田，张悦( 2 0 0 8 ) 得出的曲线关系一致瞳3 。李丹( 2 0 0 8 ) 也通过内生性视角得出公司高管持股比率与公司的 业绩存在倒u 型关系呛4 j 。 1 3 2 3 股权激励与公司绩效关系不显著或不相关 李斌，孙月静( 2 0 0 9 ) 认为经营者的股权激励与约束水平对公司业绩的影响不显著心5 j 。 于东智，谷立日( 2 0 0 1 ) 认为在中国，上市公司高管人员持股比例起不到应有的激励效果， 上市公司应结合各企业自身实际情况制定最优的持股权合约2 6 o 常健( 2 0 0 3 ) 也认为彳i 同 治理类型的公司，其管理者报酬对业绩的决定机制有所不同心7 | 。 杨梅( 2 0 0 4 ) 采用利益趋同假说和掘壕自守假说的观点，结果表明上市公司的管理层 持股和企业价值( 以托宾q 衡量) 之间呈非单调关系，结果不显著。徐义群，石水平( 2 0 1 0 ) 的研究结果也表明，上市公司的经营业绩与用于激励的股本比例存在区间效应，但其相关 性随着持股比例的上升而下降汹1 。 陈勇，廖冠民，王霆( 2 0 0 5 ) 认为在不考虑股权激励形式的差异时，实施股权激励后 上市公司的业绩虽然有所提升，但是实证的效果不显著；还分析了股权激励的形式对效应 的影响，认为期股的效应高于期权的效应，但是实证的结果不显著b0 | 。顾斌，周立烨( 2 0 0 7 ) 曲和杨贺，柯大钢，马春爱( 2 0 0 5 ) b ：1 的研究也认为，高管股权激励和我国上市公司的绩 效没有显著的相互影响的关系。 俞鸿琳( 2 0 0 6 ) 是从内生性角度出发，认为在所有的上市公司和非国有的上市公司当 中，股权激励和公司价值没有显著的正向关系，但是在国有上市公司当中，两者却有显著 的负相关关系。认为在我国的国有企业当中的股权结构不合理，股权激励没彳丁起到预想的 效果i 。卜。， j 3 2 4 股权激励效果的影响因素 第一章绪论 陈笑雪( 2 0 0 9 ) 的研究表明，调节总经理和董事会的相互独立性、公司规模、控股股 东性质等影响因素，会对股权激励的效果产生显著影响b 引。何凡( 2 0 0 8 ) 认为激励股权分 布结构是除激励股权绝对数量之外另一个影响股权激励绩效的重要因素。我国上市公司趋 向选择平均的激励股权分布结构；激励股权分布结构形成的主要影响因素是公司规模和股 权集中度b5 | 。而且，罗富碧等( 2 0 0 8 ) 从内生的角度研究上市公司高管股权激励和投资的 关系，认为两者有内生关系，投资也对高管人员股权激励有显著的正向影响b6 i 。另外，夏 纪军，张晏( 2 0 0 8 ) 认为，中国上市公司大股东控制权与管理层股权激励之间存在的冲突 是中国上市国有企业中股权激励效果不显著，甚至出现负效应的原因b 7 | 。 针对股权激励方式，徐宁( 2 0 1 0 ) 运用s p e a r m a n 相关性分析与l o g i s t i c 回归进行了 实证研究，结果表明企业成长性、企业规模与控殷股东性质是影响其股权激励方式选择的 显著性因素b 引。针对激励对象，张萍( 2 0 0 6 ) 认为激励对象的选择影响了股权激励的效果。 董事会成员除独立董事外，经理人员应该成为股权激励的主要对象，而监事会、独立董事 只有在真正发挥作用时方可成为股权激励的对象哆9 | 。 1 3 2 5 股权激励与股权分置改革 周群华( 2 0 0 5 ) 认为股权激励机制的最终建立与完善取决于我国资本市场的发展与公 司治理机制的有效性。股权分置改革有助于股票定价机制的理性回归，可与股权激励机制 形成良性互动0 | 。杨亮( 2 0 0 7 ) 认为股权分置改革之后，关于股权激励的相关方面的法律 法规正在逐步的完善当中，国家的政策也倾向减少对股权激励的制约，股权激励对上市公 司有很重要的意义，而且也有法律上的保障1 。程仲鸣，夏银桂( 2 0 0 8 ) 认为对国有企业 的经理人实行股权激励能提高公司价值，并且股权分置改革这种制度变迁进一步改进了原 有的激励效果h2 】。胡铁军等( 2 0 0 8 ) 研究认为，在股权分置改革之后，上市公司治理结构 逐步完善，在这种环境下对高管进行股权激励，能够提高公司的绩效 4 3 | 。 1 3 3 对现有研究的评价 ( 1 ) 西方发达国家的资本市场比较完善，对经营者进行股权激励的开始时间比较早， 这为研究股权激励与公司绩效的关系提供了良好的市场背景和丰富的样本。但是我国资本 市场还有很多不完善的地方，政策法规还很不健全。我国股权激励的公开披露最早是在1 9 9 7 年，大大晚于欧美发达国家。i 为此，列j 二国外的这方面研究不适合我国的经济情况，我们 可以学习借鉴，但是不能照搬。 ( 2 ) 图内的学者关于股权激励和公，j 绩效的研究的结论还存在着争议。这可能是由卜 第一章绪论 研究选取的样本不同，时间点不同，代表的指标不同造成的。而且很多学者跨越了股权分 置改革这样一个特殊的时间点，把股改之前和股改之后的样本放在一起研究，也可能会造 成一定的偏差。 本文是在股权分置改革之后，以2 0 0 5 年开始的上市公司的股权激励行为作为研究对 象，针对中国现实的资本市场状况，以高新技术企业实施的股权激励为核心进行研究。本 文以产权理论、最优契约理论、人力资本理论和委托代理理论为理论基础，全面分析我国 高新技术企业的实施现状，对实施股权激励之后的3 年数据分别进行实证分析。并为高新 技术上市公司的股权激励提出了良好的改进建议。 1 4 论文的创新点和难点 1 4 1 论文的创新点 ( 1 ) 本文选取在股权分置改革之后的2 0 0 5 年到2 0 1 0 年这6 年的股权激励数据资料作 为样本。本文搜集样本公司开始实施股权激励之后第1 年、第2 年和第3 年的财务报告数 据。由于股权激励属于长期激励的一种，从本质上来说股权激励的效果应该有相对的滞后 性，因此本文把数据分成3 组来分别研究实施了1 年、实施了2 年和实施了3 年股权激励 的公司，它们的股权激励水平和公司绩效的关系，以此来对股权激励的实施效果进行横向 和纵向的分析。本文从股权分置改革之后开始分析，使得样本具有可比性，也可以看出股 权激励的长期效应。 ( 2 ) 本文选取高新技术企业上市公司的经验数据作为实证研究的样本。目前少有研究 是采用股权分置改革之后的数据对高新技术企业的上市公司进行研究。只有叶建芳和陈潇 ( 2 0 0 8 ) 选择高科技行业为研究对象得出高管持股比例对企业价值有正方向影响的结论。 但是他们的研究的数据是截止于2 0 0 5 年，他们的研究结论认为“这个问题如果结合股改之 后的数据进行研究可能意义更加重大”1 。因此，本文在股权分置改革后的最新资本市场 环境下进行研究。 1 4 2 论文的难点 ( 1 ) 股权激励在我国正式实施的时间还不长，实施股权激励的上市公司数量比较少， 加上我国资本市场的不完善，一些上市公司存在着公司治理题，因此在研究股权激励的 过程中，口j 能会受到一些上市公司短期化行为的干扰。 ( 2 ) 在实证研究部分，高新技术企业样本的选择和股权激励相关公告的发布等数据需 要手工搜集， ：作量比较大。 第二章股权激励的理论基础 第二章股权激励的理论基础 2 1 产权理论 产权理论的创始人是科斯，这个理论的核心观点被称为“科斯定理”。在“科斯定理” 当中，中心的概念是对交易费用的分析。在市场中如果没有交易费用的产生，资源会不受 到最初的产权的界定的影响，通过市场的调节，就会使配置达到最优的状态。但是，在市 场中如果有交易费用的产生，那么产权就会影响到资源的配置能否达到最优。产权的界定 不同，资源的配置效率就不同。在产权的配置过程中，我们要注意到产权的概念中的一些 特殊性。首先，产权的排他性说明了这种权利不能够由多个主体同时共享。其次，它是一 种人获得的权利，反映了人之问的相对关系。另外，通过产权可以激励内部人员。契约的 不完全性产生了“剩余控制权 问题。剩余权利是指契约条款中尚没有明确规定的权利。 在1 9 3 7 年，科斯在企业的性质文中提出了交易费用理论。交易费用包括企业交易 的全过程发生的成本h5 | 。在交易的初期，会通过调研等手段确定交易对象的时候发生的成 本；在交易的中期，会和交易的对象针对合同的具体事项进行沟通、洽谈和实施，会发生 成本；在交易结束之后，成本可能发生在对合同后续的维护和监督检查、后续调研等方面。 为了减少交易费用的产生，企业应运而生。企业的产生就是要把相关的主体进行整合，把 外部的交易费用内部化。企业可以代替市场，同时可能减少高昂的交易费用。但是我们应 当考虑到，企业在减少外部交易费用的同时，内化市场交易也会产生管理费用，当内部的 管理费用和较少的外部交易成本相等时，这就使企业的边界达到了均衡。 通过以上对交易费用的分析，我们了解到，市场交易和企业的内部交易本质不同。这 体现在，市场交易的主体各方都想获得更大的利益，在自由市场当中各方的地位被视为是 平等的。但是，企、i k 内部交易和市场交易在这方面恰好相反。仓业的内部主体，主要是管 理人员和员工，他们都是有着相近或相同的目标，那就是企业的向前发展，但是显然企业 当中的各个主体地位并不相同。企业的产生使得原本是市场主体之间的交易，变成了企业 内部的交易；企业的产生使得市场中不稳定的的关系变得具有稳定和权威性。原本在市场 中的众多矛盾在企业中变得更为简化和明晰，那就是激励和监督。如果通过给予管理人员 公司所有者的部分权力，他们就会认为自己是公司的所有者的一份子，这样就会使被委 托的地位转变为委托人的地位，通过激励，可以提高企业的经营效率。 第二章股权激励的理论基础 2 2 最优契约理论 最优契约论由科斯开创，它是关于管理层薪酬的经典模型。在这个理论中，管理层薪 酬是为了解决企业所有者和管理层之间的委托代理问题而设计的最优契约。其主要内容有： 激励和风险的权衡、业绩评价的标准、依据的信息量原则。 新制度学派的中心观点认为，企业是由各种契约组成的，企业即契约。在这个契约当 中，各种要素的所有者都有其各自的利益和共同利益，企业的各方要素所有者要追求其共 同的利益作为企业的利益，而不是只有股东才能参与。科斯提出了企业是一个由人力资本 和非人力资本共同订立的特殊的市场合约。企业的剩余索取权和剩余控制权应该是一致的， 股权激励可以做到这一点，应该使股东与管理层之间分享剩余。因此，企业剩余索取权的 分配应该按契约的规定进行。但完美的契约是不存在的。产生不完全契约的原因首先是信 息不对称。其次是由于存在交易成本，从契约的谈判、签订到履行、实施、处理突发事件， 这些环节都会发生交易成本。另外，是由于有限理性的存在。人都是有限的理性人，不能 预料到有关契约的所有情况。不完全契约的存在导致的“灰色地带的剩余索取权掌握在 股东手里，然而剩余控制权却掌握在管理层手里。 最佳契约论认为，薪酬可以部分程度上解决代理问题。通过建立健全的股权激励机制 可以有效的解决代理问题。股权激励可以从某种程度上解决企业存在的“灰色地带”问题， 使得原本只掌握在股东手里的剩余索取权，现在可以让管理层掌握。当两者在某种程度上 都由管理层掌握，原本存在的委托代理问题得到了解决。通过股权激励的方式给予管理层 股票的选择权，管理层既掌握剩余控制权，也承担企业的风险并拥有剩余索取权。在企业 管理层的努力不可能准确观测的情况下，让部分管理者变成监督者，来监督其它的人员。 股权激励的实施解决了所有权与控制权不一致的问题，能够对人力资本进行估价，也有效 解决了管理层的监督问题，可谓一举多得。 2 3 人力资本理论 人力资本理论由 9 7 9 年诺贝尔奖获得者西奥多w 舒尔茨构建。他解释了许多用传 统的经济理论无法解释的经济增长现象，提出了在当今时代促进国民经济增长的主要动力 是人力资奉。人力资本理论认为公司资本中最重要的是人力资本，它在企业财富增k 和社 会经济发展的过程中发挥的作用远远大于其他的物质资本。 舒尔茨认为，人力资本是劳动者身上的种资本，它体现在劳动者的数量和质量j ：_ “。 第二章股权激励的理论基础 人力资本是一种以人的素质为基础的资本，它和企业的其他物质资产一样，是企业的重要 资产，在现代企业当中尤其重要。它的内涵包含了人身的各种能力。例如，企业所需要的 人才是在专业方面有较熟练的技能，需要有较强的学历背景的知识积累，有需要的专业资 格，需要有健康的体格等等。本文研究的管理层人力资本指的是各个级别管理人员所拥有 的、能够对企业资源进行创造性经营并获利、提高企业的经营效率和资源价值、最终为企 业和社会创造财富的能力。虽然人力资本也是企业的重要资本，但是由于其从属于自然人 的一部分，还有其自身的特征。人力资本与物质资本相同点是：两者都属于资本，都能带 来收益。不同点是：二者的收益率不同。因为随着社会的发展，经济全球化和知识经济的 到来，哪些公司在技术上占领先地位，哪些公司最先研发出新的产品并投入市场，哪些公 司就容易在市场上获得主动地位。这些技术的创新最主要的是要靠人才的合理培养、运用 和配置。 舒尔茨的人力资本理论包括以下方面。首先，一切资源之中，最主要的资源是人力资 源。其次，经济发展的过程中，人力资本发挥的作用要大于其他物质资本的作用。另外， 人力资本的核心是提高人口的质量。人力资本的再生产不能仅仅被消费，而是一种投资。 并且，这种投资的经济效益远大于其他物质投资产生的经济效益。较高技术知识程度的人 力资本带来的效益，要明显高于低技术的程度的人力资本带来的产出。最后提出，教育投 资要以市场供求关系为主，要以人力价格改变作为其衡量的符号。 人力资本属于拥有人力资本的人的一部分，这是很好理解的。当企业实际上只需要一 双手和一个头脑的时候，他们必须要雇佣整个人。企业投入人力资本是离不开人的整体的。 而且人力资本还具有专用性。人力资本的专用性指的是，在一个企业中的人才，他的能力 是由其自身的素质和企业环境、个人在企业的工作经历等等共同塑造的。当人才转移到另 一个企业，往往会由于企业的环境、工作的熟悉程度和积累的人脉、客户资源、组织环境 等综合冈素，可能不被重用，或者起不到在原来企业的作用。人力资本不能够像其他物质 资产一样随意的转移。 企业结构的变迁是辩证的发展过程。，氽业由传统资本相比较于人爿来说占主动地位， 到现在的人才在企业中占支配地位。仓、j k 的变迁和发展为企业的股权激励制度打下了基础。 公司的要素、所有者的地位的变迁，决定厂公司是一个由人力资本与非人力资本汀立的特 殊市场契约，它属于“相关利益主体”，i f | i 仅仅属于股东。这在理论卜为股权激励行为提 供了基本的依据。即箭理层可以凭借其n ：介、i k 中的人力资本，取得剩余索取权( 【! j 获得激 第二章股权激励的理论基础 励股权) ，可以参与公司的利润分配。处在当今知识经济的现代化企业，管理层可以计划、 组织、指挥、协调和监督企业的资源。优秀的管理层不仅仅具有良好的经营管理能力，还 能够为企业的生产经营提供特殊的人力资本。企业高级管理层掌握着企业的重大经营决策 权和管理权n7 | ，而企业的中层管理人员和业务技术核心骨干是直接为企业创造价值的人员， 他们的努力水平和创造力的发挥对企业绩效的提高有重要的作用，因此，应该让他们的责 任与企业的剩余索取权挂钩。 企业股权激励能够激发企业的人才勤勉尽责的为企业的长远发展而努力工作。管理层 的股权激励能够使公司管理者获得股权，这是对公司管理层的人力资本价值的肯定。这种 长期化的薪酬激励机制，能够吸引并保留住公司优秀的人才，这在知识经济时代是尤为重 要的。 2 4 委托代理理论 委托代理理论是解释股权激励原因的基本理论。在现代企业当中，企业的所有者和经 营者通常分配给不同的人员。企业的所有者和经营者的目标不同，于是产生了委托代理关 系的利益冲突。在所有权中，股东是财富的所有者，企业管理人员是资产的管理者。管理 人员的所得以薪酬的方式来给予。 委托代理关系起源于“专业化”，代理人由于有相对优势而代表委托人行动。在这种 关系中，股东的目标是利润最大化，而高管人员的目标与之不同。他们的目标是获得更高 的薪酬和福利，获得更多的闲暇时间。委托人和代理人对风险所持的态度也不相同。从风 险的角度看，代理人没有相应的利益或利益相对固定，所以不愿意冒风险，企业的委托人 是公司的所有者，他们面对的风险对应着很高的利益。因此，他们委托代理人去冒很大的 风险，来实现个人利益最大化目标。 委托代理理论中的最佳契约理论认为，经济契约的不完全和信息不对称这两大特点， 会导致道德风险和逆向选择。特别在知识型的企业中，如高新技术企业，核心技术和管理 机密通常被少数管理人员和高级技术人员所掌握。这样，代理风险发生的概率更大，企业 所有者可能蒙受的机会损失更高，因此需要以股权激励的方式对公司治理结构进行重新设 汁。 公司所有人( 包括股东和债权人) 不直接经营企业，他们会通过契约形式把管理企业 的权利委托给公司的管理层，即代理人。所有者不涉及企q p 的日常管理。委托人监督、控 制并j 7 解代理人，会发7 三高昂的代价，即代理成本。代理成本包括：委托人的临督成本、 第二章股权激励的理论基础 担保成本、剩余损失。即使这样，委托人也不可能完全观察到代理人的行为。尤其是代理 人的工作效率和努力程度是不能通过表象观察到的，只有代理人他们自己清楚自身的努力 程度如何。 因此最佳契约论认为，应该通过激励机制尤其是以股权激励的方式解决委托代理的冲 突。原因是多方面的。首先，股权激励机制促进了剩余索取权和剩余控制权的一致。委托 人可以通过分享剩余索取权形成激励机制，克服代理人的偷懒行为。股权激励就是希望通 过把股东和管理层的利益捆绑在一起，能够使经营者参与到剩余权益的分配中，缓解这个 矛盾。构建企业激励机制和约束机制，这个激励机制的作用就在于控制代理风险，从而降 低代理成本，提高股东盈利和公司业绩，从而使股东价值最大化。 其次，股权激励还可以降低信息的不对称性。在代理活动中，代理方拥有信息优势， 所以委托人的风险随时可能出现。要想避免让代理人的行为产生这样的风险，就要解决信 息不对称的矛盾。和委托人相比，代理人在经营的过程中会掌握企业的全面信息，他们在 信息上更有优势，他们为了自己的利益最大化，会用这种信息不对称损害委托人的利益。 h o l m s t 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