（会计学专业论文）政府干预、负债融资和投资行为研究.pdf

research on government intervention debt financing and the efficiency of investment a dissertation submitted to shihezi university in partial fulfillment of the requirements for the degree of master of management science by wang yan-yan （accounting） dissertation supervisor:bai jun june,2012 石河子大学学位论文独创性声明及使用授权声明石河子大学学位论文独创性声明及使用授权声明 学位论文独创性声明 本人所呈交的学位论文是在我导师的指导下进行的研究工作及取得的研究成果。据我所知，除 文中已经注明引用的内容外 ， 本论文不包含其他个人已经发表或撰写过的研究成果。 对本文的研究 做出重要贡献的个人和集体，均已在文中作了明确的说明并表示谢意。 研究生签名： 时间： 年 月 日 使用授权声明 本人完全了解石河子大学有关保留、使用学位论文的规定，学校有权保留学位论文并向国家主 管部门或指定机构送交论文的电子版和纸质版。有权将学位论文在学校图书馆保存并允许被查阅。 有权自行或许可他人将学位论文编入有关数据库，提供检索服务。有权将学位论文的标题和摘要汇 编出版。保密的学位论文在解密后适用本规定。 研究生签名： 时间： 年 月 日 导师签名： 时间： 年 月 日 摘 要 ii 投资和融资活动是现代企业资金运动中不可分割的两个方面，因此，投融资活动构 成了企业两项基本的财务活动， 融资活动解决的是企业发展过程中资金的来源和构成问 题，而投资活动解决的是企业资源配置效率问题，他们既相互独立，又休戚相关。一方 面，企业进行投资活动时必须充分考虑自身的融资能力，在其融资能力的许可范围内进 行投资决策；另一方面，企业融资的资金成本，要求企业融资必须以投资的有效需求为 依据。 然而一直以来， 人们更多关注的是其相互独立性， 忽视了他们之间的相互依存性。 由于投融资活动在公司金融研究中的重要地位， 很多学者运用了代理成本理论和信 息不对称理论对企业的投资行为进行广泛的研究。 这些理论对企业投资行为的解释不能 脱离其特定的制度背景， 现有研究大多是以西方国家的制度环境与成熟的资本市场为背 景进行的。而我国处于经济转轨时期有其特殊的制度背景，现上市公司大多由国有企业 改制而来，政府与其关系紧密，由此政府干预和最终控制人性质这种现实背景可能影响 企业的投资行为。基于以上逻辑，本文综合研究政府干预、债务融资对企业投资行为的 影响。由于政府对企业的干预普遍存在，本文以 20082010 年我国上市公司为样本， 实证检验了政府干预，债务融资对投资过度和投资不足的影响。研究发现， （1）我国上 市公司存在着债务融资与过度投资正相关，与投资不足有负相关关系，在国有上市公司 中尤为显著。 （2）长期银行借款与过度投资正相关，短期借款与投资不足负相关。这说 明短期借款发挥了债务的治理效应。 （3）政府干预下，在国有上市公司中，债务融资为 企业的非效率投资提供了条件，尤其是加剧了过度投资。在国有、非国有企业中长期债 务加剧了非效率投资，短期债务在非国有企业中抑制了企业的过度投资。 总之，本文在国内外相关研究的基础上，立足于我国上市公司，从政府干预与债务 融资层面来研究公司投资行为，并针对其研究结果，本文对上市公司融资决策提出一些 建议及对该研究提出展望。 关键词：政府干预；负债融资；过度投资；投资不足 iii abstract the financing and investment are the two basic financial activities of a company. the debt financing is the solution to the original and the composition of capital in the development of the company .but investment activity is the solution to the efficiency of the resource allocation in the company. they are both independent and closely related. on one hand, the enterprise should consider their own financing ability when they decide some investment activities, ranging in its financing capability for investment decision; on the other hand, the cost of the capital should according to the investments effective demand when they financing . but people have always been paid more attention to their mutual independence, and neglected the interdependence between them. many scholars use agency costs theory and information equilibrium theory on companys investment behavior in a wide range of researching. but these explanation cannot be separated from companies specific system background. existing studies are mostly under the background of western countries and mature capital markets. however，in the economic transition process, our country has its specific background, many listed companies were restructed from state-owned companies and have close relationships with the government. therefore the government intervention and stateowned properties may affect investment behavior in the realistic background . based on the above logistic, the paper studies that the government intervention， debt financing affect enterprises investment behavior. as the government intervention affecting the enterprises operating activities exists generally, which uses 20082010 listed companies in china for samples. empirically government intervention，debt financing influnces overinvestment and underinvestment, the paper shows that(1)debt financing and overinvestment have a significant positive correlation, debt financing and underinvestment have a significant positive correlation. in the state-owned listed companies is particularly significant.(2)longterm debt and overinvestment have a significant positive correlation ,short-term debt and underinvestment have a significant negative correlation，which show short-term debt have positive effect.(3)under the government intervention, debt financing provide the condition for the non-efficiency, especially influence overinvestment in the state-owned listed companies. long-term debt and non-efficiency investment have a significant positive correlation, short-term debt have positive effects on easing the overinvestment. in a word， on the basis of relevant researches, the paper studies the effects of government intervention and debt financing on listed companies investment behavior, and according to the results, gives some suggestions for listed companies and outlooks for further research. key words: government intervention ;debt financing ;overinvestment; underinvestment iv 目 录 摘 要 . ii abstract . iii 第 1 章 绪论 . 2 1.1 选题背景 . 2 1.2 研究意义 . 3 1.3 文献回顾与述评 . 3 1.3.1 国外文献综述 . 3 1.3.2 国内文献综述 . 6 1.4 研究目标与研究方法 . 10 1.4.1 研究目标 . 10 1.4.2 研究方法 . 11 1.5 研究内容及框架 . 11 1.5.1 研究内容 . 11 1.5.2 研究框架 . 12 1.6 本文可能的创新点 . 12 第 2 章 概念界定及基础理论研究 . 14 2.1 相关概念界定 . 14 2.1.1 政府干预的界定 . 14 2.1.2 负债融资和企业投资的界定 . 14 2.1.3 过度投资，投资不足与相机治理的界定 . 15 2.1.4 产权性质的界定 . 15 2.2 负债融资和投资行为的相关理论 . 15 2.2.1 代理成本理论 . 16 2.2.1 信息不对称理论 . 17 2.3 本章小结 . 18 第 3 章 负债融资和投资行为的研究设计 . 19 3.1 研究假设 . 19 3.1.1 负债总水平与投资行为 . 19 3.1.2 负债期限结构与投资行为 . 20 3.1.3 政府干预、负债融资和投资行为 . 20 3.2 样本选取与数据来源 . 22 3.3 变量的选取与定义 . 23 3.3.1 被解释变量投资效率的估算 . 23 3.3.2 解释变量 . 24 3.3.3 控制变量选择 . 24 v 3.4 模型的建立 . 24 第 4 章 政府干预、负债融资和投资行为实证结果及分析 . 26 4.1 预期投资支出模型分析过程 . 26 4.1.1 描述性统计 . 26 4.1.2 回归结果分析 . 26 4.2 政府干预、负债融资和投资行为实证分析过程 . 27 4.2.1 负债融资和投资行为的描述性统计 . 27 4.2.2 负债融资和投资行为的相关性分析 . 28 4.2.3 实证结果及分析 . 29 4.3 稳健性检验 . 34 第 5 章 研究结论、相关建议和研究展望 . 36 5.1 主要研究结论 . 36 5.2 本文启示 . 36 5.3 本文局限性及展望 . 37 参考文献 . 39 致 谢 . 43 作者简介 . 44 政府干预、负债融资和投资行为研究 2 第 1 章 绪论 投资效率的优化一直都是公司治理领域的研究热点， 本部分主要介绍了选题背景和 研究意义，并对国内外相关文献进行了梳理，分别综述了股东债权人代理冲突和股东 管理者代理冲突对投资行为的影响，以及政府干预下负债融资和投资行为之间的关 系，梳理相关文献部分有助于了解众学者的研究思路和方法，总结他们研究结论共同点 和分歧点，这样有助于理清本论题的研究思路，进而找到本研究的突破口。 1.1 选题背景 投资活动是公司成长的主要动因，同时也是公司未来现金流量增长基础。影响着公 司的盈利水平、经营风险以及资本市场对其发展前景和经营业绩的评价，它是公司财务 决策的起点，并且决定了社会资源的配置效率。 上市公司的投资效率早已成为学者们研究的热点话题， 随着中国资本市场的飞速发 展，上市公司非效率投资现象日趋严重，比如上市公司资金闲置、盲目投资、大量资金 投资于高风险的证券行业、 资金被大股东严重占用和随意的改变投资方向等现象的出现 严重地影响了公司自身的生产营运能力和其利益相关者的利益。在理论层面上，债务融 资活动对企业投资行为的影响有两种相反的作用：一是消极作用。债务融资活动不能有 效抑制过度投资或投资不足。如果经理与股东的利益一致时，经理层将会拒绝那些虽然 能够增加企业的市场价值、但是预期的收益大部分归属于债权人的投资。虽然新增投资 的项目可以增加企业的市场价值，但是增加的部分会先用于偿付债权，使得债权人获得 了投资的大部分收益，而股东的投资则不能得到足额的补偿。在这种情况下，负债在很 大程度上减弱了企业对净现值为正的项目进行投资的积极性（jensen and meckling， 1976）。当公司负债比例较高时，股东和经理有动机去选择风险较大但收益较高的投资 项目，一旦投资成功，股东和经理将获得巨大收益，如果投资失败，债权人将承担大部 分成本（jensen，1986）。由于高额的监督成本导致管理层产生以牺牲债权人权益为代 价投资高风险、高回报项目的动机，表现为过度投资。二是积极作用。债务融资能够抑 制过度投资或投资不足。jensen（1986）发现，由于管理者的行为没有办法完全证实， 管理者拥有的自由现金流量越多， 就越有可能从事那些可以为自己赚取私利而对股东无 益的投资。而如果进行了债务融资，就相应的增加了管理者还本付息的压力，同时可以 减少管理者进行无效率投资的资金量， 从而可以抑制企业的管理者进行过度投资或投资 不足的冲动。 在我国特殊的制度背景下，政府与企业的关系十分密切，特别是国有企业和国有银 行的同质性使得国有上市公司能较容易的获得投资所需的自由现金，且融资成本较低， 同时由于国有上市公司存在着投资管理者不清晰，投资主体不明确，委托代理复杂等问 题， 容易导致投资扭曲。 而对于非国有上市公司， 负债的融资条件相对较高， 审批较严， 导致其融资成本较高，因此其投资相对比较谨慎，由此可以看出政府干预影响了企业的 政府干预、负债融资和投资行为研究 3 融资和投资活动，导致了不同性质企业的融资成本不同，致使其投资效率也有差别。 1.2 研究意义 从上面的背景可以看出， 我国上市公司存在着非效率投资， 债权人治理机制不完善， 从而负债融资的治理效应总体上逐渐弱化，股东、债权人、管理者之间的代理问题也就 显得越发重要，因而从理论和实证的角度，探求我国负债融资对投资行为的影响机制和 相机治理机制作用显得尤为紧迫和重要。 （1）负债融资是一种很重要的融资方式，会对企业的投资行为有一定的影响。认清 负债融资和投资行为之间的关系，可以帮助企业合理运用负债，避免投资失误。基于西 方有关负债融资和投资行为之间关系理论的基础上，根据我国特有的产权性质，研究发 现，负债融资和投资行为在不同产权性质的企业中有很大的区别，应深层次的认识不同 企业中的投资和融资之间的关系，为不同产权性质的企业提出合理的建议。 （2）负债融资对非上市公司的治理作用，发挥负债的相机治理机制，对非上市公司 而言更为重要，由于非上市公司不能进行股权融资，对负债融资的依赖性较大，由于代 理成本问题和信息不对称，管理者会任意扩大公司规模，非效率行为会比较严重，但是 本文主要以上市公司为研究样本，说明负债融资对投资行为的影响，那么对非上市公司 而又对负债依赖性很强的企业，负债融资对其非效率的治理作用就显得更为重要了，因 而本文的研究就较有普遍的理论和现实意义。 结合我国现实情况，研究政府干预、负债融资和投资行为具有重要的理论和现实意 义，有利于我国的上市公司合理安排融资结构，进行有效率的投资。 1.3 文献回顾与述评 本文将对相关领域的国内外研究文献进行综述， 着重评述负债融资对投资效率研究 情况，旨在了解该领域的研究现状和研究思路，借鉴前人的研究成果，为本文的研究设 计作理论铺垫。 国外关于负债融资对投资行为的影响研究起步较早， 研究成果较为丰富， 理论模型也趋于完善，为后续研究提供了理论基础和方法借鉴。由于理论和研究方法的 限制，国内关于负债融资和投资行为之间关系研究起步相对较晚，研究成果不如国外丰 富，尚未形成成熟的理论框架和一致的实证研究结论，因此本文从国外、国内两个方面 对负债融资和投资行为之间的关系进行梳理。 1.3.1 国外文献综述 国外主要从以下几个角度来研究负债融资对企业投资行为的影响： 一是基于负债代 理成本，即股东债权人冲突对企业投资行为的影响；二是基于股权代理成本，即负债 融资可以减少股东管理者的冲突所带来的过度投资行为，亦称负债的相机治理作用； 三是负债的期限结构对企业投资行为的影响。 政府干预、负债融资和投资行为研究 4 （1）股东债权人冲突对投资行为的影响 股东与债权人的利益冲突对企业投资行为的影响一直是国外学者的热点研究问题 之一。由于债权人不可能完全监督管理者的经营行为，管理者具有牺牲债权人的利益而 投资于高风险高收益项目的动机，即表现为过度投资。负债增加的同时也增加了股东与 债权人的利益冲突，在负债比例较大的筹资结构中，股东和经理层将具有比较强烈的动 机去实施那些尽管成功概率较小但是一旦成功获利颇丰的投资项目，因为如果投资成 功，他们将获得大部分的收益，而如果他们失败了，则债权人将要承担大部分的成本 （jensen and meckling，1976） 。另一方面，负债融资也会导致投资不足。发行风险债券 会驱使企业不采取最优的投资策略或者迫使企业及其相关债权人产生不采用最优策略 的成本，从而降低了这些企业的目前市值，原因在于那些企业采用风险债券融资后，其 会放弃那些净现值为正的投资机会在某些状态下（myers，1977）。总而言之，当经理 层与股东的利益一致时，发行风险债券融资的企业，其股东、经理层将会放弃那些能够 增加企业的市值但是预期大部分收益属于债权人的投资。从这个角度来说，负债融资也 会削弱企业对好项目进行投资的积极性。parrino and weisbach（1999）运用了模拟方法 检验了股东与债权人代理冲突所引起的非效率投资行为。他们发现，股东与债权人的利 益冲突确实是存在的，并且这种利益冲突会随着企业负债水平的上升而加剧。suto （2003）从代理理论的视角发现马来西亚在 1997 前金融危机前负债融资和固定资产增 长呈正相关，原因是在政府的保护下，公司形成了较高的债务水平，加速了过度投资， 加上国家对银行部门的保护，致使银行对企业的监督能力下降，削弱了负债融资在公司 中的治理作用，由此扩大了股东债权人的利益冲突。 经过上述分析，我们可以发现股东债权人的代理冲突导致的过度投资和投资不足， 都是由于股东和管理者的道德风险引起的。股东和管理者在得到债权人的资金使用权 后，由于信息不对称，他们会做出损害债权人利益的投资决策，或者放弃对债权人有利 的低风险项目，或者是使债权人利益减少的高风险项目，不管是何种情形，负债的市场 价值都会降低。brealy and myers（2000）研究表明，对于处于财务困境或临近破产的 企业上述问题更为严重。 此外，由于负债引起的代理冲突很难量化，不少学者也从股东与债权人之间利益冲 突引起企业投资行为扭曲的一些因素进行研究。比如所得税，公司的成长机会和股权结 构等，在考虑所得税情况下，由于债务有税盾的作用，因此负债较高的企业会选择风险 较大或税前利润较低的项目（maksimovic and zechner 1991） 。公司成长机会是公司投资 机会的前提，成长机会较低的企业可选择的投资机会少，外部的监督成本低，不容易发 生股东的资产替代行为（barclay and smith，1995） 。股权结构会影响股东债权人的代 理冲突，家族企业更关注企业的长期发展，体现为公司价值最大化，因而家族企业股东 债权人利益一致，负债融资成本较低（anderson et al.，2003） 。 （2）负债的相机治理机制对投资行为的研究 在现代企业中，由于存在契约不完备和信息不对称性，股东与管理层之间目标不一 政府干预、负债融资和投资行为研究 5 致，不可避免地产生代理冲突。负债融资在增加股东债权人之间利益冲突的同时，也 在监督着管理层的非道德行为， 进而降低了股东与经理层的代理冲突。 由于负债的增加， 一方面负债利息与本金的支付可以减少经理可供自由支配的现金； 另一方面负债致使经 理面临更多的监督，如果企业按期不能偿还债务，则公司的控制权归债权人所有。从这 个角度来看，负债可以防止过度投资的行为，降低股东经理层之间的代理成本问题， 提高投资效率（jensen，1986） 。同时债权人也可以用事前监管，事后监督的方式减少 经营过程中的逆德行为，负债融资能够在事前限制管理者对借款资金的使用，并在事后 进行监督， 减少其控制的资源， 由此起到抑制过度投资的作用 （stulz， 1990） ； 而 heinkel and zechner（1990）从企业最优融资结构出发，通过构建模型并进行分析，得出了同样 的结论。此外，基于奖罚措施角度，债权人的监督在防范内部人控制进而提高企业价值 问题上，不失为一个有效的惩罚和激励机制（aghion and bolton，1992） 。 负债对企业投资的约束作用得到了一系列实证证据的广泛支持，lang et al.（1996） 发现企业投资水平与负债融资规模之间具有显著的负相关关系。mills morling tease （1995）发现负债融资规模越大，企业债务融资规模与投资支出之间的相关度越高。 ho and singer（1984） 、mauer and sarkar（2005）从条件债务契约角度研究了企业投资 问题，并提出了一系列有价值的见解；aivazian（2005）等实证研究发现，企业债务水 平与投资支出之间存在显著的负相关关系，而且这种负相关程度与企业规模成反比； maria-teresa and roberto（2010）使用新的数据从财务弹性的角度对企业负债与投资行 为之间的关系进行了再次检验， 得出了相似的实证结论， iturriaga and crisostomo （2010） 发现，债务能够减少企业所持有的自由现金流水平，对成长机会较小的企业投资行为产 生的约束作用更为显著。总之经验证据支持负债对投资的约束作用。 （3）从债务期限结构的角度来研究负债融资对投资行为的影响 通常来说， 企业除了可以通过在契约中添加更为严格的限制性条款和减少资本结构 中的负债比例等方式来降低股东债权人利益冲突引起的投资扭曲问题外， 另外一种方 式就是缩短负债的期限。短期负债所占的比例越高，由负债所引起的代理成本越小，股 东债权人利益冲突引起的非效率投资就越少。但由于受市场体制、制度背景和统计方 法等多种因素影响，国外关于负债期限结构对企业投资行为的影响尚无一致结论。 myers（1977） ，bamea et al.（1980）等都对短期负债在减少资产替代、投资不足等 问题方面的作用进行了论述，并且得到了众多学者的认同，johnson et al.（2003）进一 步证明了短期贷款对投资不足的抑制作用， 并且指出了短期贷款带来的流动性很大的问 题，他的研究结果表明短期贷款可主要运用于投资不足和流动性风险之间的权衡，也就 是说短期负债在抑制投资不足的同时也会通过降低财务杠杆比率来降低流动性风险。 billet et al.（2007）发现高成长性企业中股东债权人代理冲突更加严重，而短期负债 能明显减轻股东债权人代理冲突，可有效抑制投资不足。此外，childs et al.（2005） 认为短期负债由于对公司价值变化更不敏感并能经常对债务重新定价， 所以既能减少投 资不足动机也能减少过度投资动机。iannariello et al.（2007）以泰国非金融类上市公司 政府干预、负债融资和投资行为研究 6 为样本，专门针对固定资产投资展开研究，发现债务期限影响固定资产投资，固定资产 留存率随短期债务增加而降低，同样证实了债务期限与投资负相关。但是也有相反的观 点，即长期负债能抑制投资不足，短期不能抑制投资不足。lyandres and zhanov（2005） 表明长期负债能抑制投资不足，但短期负债对抑制投资没有明显作用，由于短期负债的 高比例使得企业提前对投资机会进行实施，主要是为了规避破产风险。 scherr and hulburt（2001） ，stohs and mauer（1996） ，antoniou et al.（2002）怀疑 负债期限结构与投资机会之间并没有显著的负相关关系， 他们认为之前的研究没有考虑 到财务杠杆对期限结构的影响，而只是考虑到了投资机会与负债的期限结构之间的关 系，因为投资机会中有比较多的增长型期权的企业，他们的杠杆率是较低的，因此，他 们很少会有动力通过改变企业的负债期限结构来降低由于行使期权所引起的利益冲突； 所以实证结果的差异性是由多方面的原因造成的，控制变量、研究方法、以及样本公司 的选择都会在某种程度上影响实证研究的结果，所以，对于长、短期负债的代理冲突引 起的代理成本是否存在差异这一问题尚有待进一步的实证检验。 （4）从政府干预角度对投资行为的研究 政府干预公司的投资活动主要是源于市场失灵， 表现为在一定程度上对市场资源配 置失灵的调节。但是，政治市场的效率是会直接影响政府行为的特征，从而就会导致不 同的政府行为对公司投资活动的影响存在差异。然而近年来，政府干预对公司投资活动 的影响受到众多学者们的关注与重视，其中，最常用的方法是研究政府干预、政治关系 与公司价值的关系，从而就可以间接地检验政府干预对公司投资行为的影响。johnson and mitton（2003）对金融危机中的马来西亚政府为其关联公司提供的补贴事件进行了 深入的探讨和研究， 最后他们发现这些公司约1/3的价值增长与其政治关系是密切相关。 而 faccio et al.（2006）的研究则表明，与政治关系相关联的政府干预则降低了资源的配 置效率。由此可见政府干预对企业的投资效率的影响是不确定的。 （5）国外研究成果总结 从国外的代理理论可以看出负债融资企业中主要存在着两种代理关系： 股东债权 人之间利益冲突所引发的代理问题和股东经理人之间利益冲突所引发的代理问题。 负 债融资对企业的投资活动的影响是具有两面性的： 一方面是负债的存在加剧了股东债 权人之间的利益冲突； 另一方面负债的存在又会在缓解股东经理人冲突方面具有一定 的积极影响。 但是这些研究成果都是以西方发达国家相对成熟，比较完善和规范的市场制度和资 本市场为基础进行研究得来的。但我国的研究环境与西方国家有很大的差异，比如我国 的法治环境不健全，资本市场不发达以及公司治理结构不完善，政企关系比较紧密等， 所以有必要立足我国的现实背景，实证检验负债融资和投资行为之间的关系。 1.3.2 国内文献综述 国内学者对这一问题研究较晚，基本上是借鉴国外学者的理论，从代理成本和信息 政府干预、负债融资和投资行为研究 7 不对称角度对负债融资和投资行为进行分析，主要是从股东债权人代理冲突，负债的 相机治理机制和负债的期限结构进行梳理，并结合我国的现实背景，政企关系，本文也 从政府干预这一角度进行文献综述。 （1）负债融资引起的股东债权人代理冲突 由于我国债权人监督约束机制并不完善，在缺乏严格约束和有效监督的情况下，企 业的内部管理者追求成本最小化和自身利益最大化是导致过度投资和资本配置效率低 下的原因（杨兴全，2002） 。伍利娜和陆正飞（2005）采用实证研究的方法验证股东 债权人的利益冲突对企业投资行为的影响程度， 通过实证回归发现资产负债率与投资不 足和过度投资均呈正相关关系。 他们研究结果表明股东债权人冲突可能发生投资不足 和过度投资行为。江伟、沈艺峰（2005）也从负债的代理成本角度研究了我国对债