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浙江工业大学硕七学位论文基于宏观经济景气指数的上市公司均值财务预警模型研究 基于宏观经济景气指数的上市公司 均值财务预警模型研究 摘要 随着我国资本市场发展步伐的加快，对于准确预测上市公司财务 危机的发生，是所有利益相关者需要关注的问题。目前国内外学者利 用财务指标预测公司财务危机的研究已比较普遍，但仅依靠公开的财 务报表来判定公司经营的好坏存在一定的局限性，现阶段国内外学者 也开始关注股权结构、管理层结构指标对公司经营情况的预警作用。 当前公司面i 临的外部环境更加复杂更加不确定，宏观经济景气程度将 对企业的生产经营起到重要影响。 故本研究以财务指标为基本变量，引入股权结构和管理层结构指 标，加入宏观经济景气指数来构建财务预警模型，期望能提升模型的 预测准确度。本研究以l o g i s t i c 回归方法分别建立两类预警模型，首 先是运用单一年度资料构建财务危机发生前一至三年的模型，称为单 年度财务预警模型；因财务危机的爆发可能具有累积效果，故将财务 危机发生前两年或三年的数据合并求均值构建模型，称为均值财务预 警模型。 研究结果显示：( 1 ) s t 公司的财务状况整体上明显不如非s t 公 浙江工业大学硕士学位论文基于宏观经济景气指数的上市公司均值财务预警模型研究 司。偿债能力、盈利能力、营运能力和成长能力与财务危机发生概率 负相关。( 2 ) 股权结构指标、董事长与总经理兼任情况指标的差异性 不足以对s t 与非s t 公司的区分产生影响。( 3 ) 宏观经济景气指数仅 在t 一1 年加入模型能够提高其预测准确度，表示该指标仅在近期才具 有改善预测准确率的作用。( 4 ) 单年度财务预警模型的预测准确度在 t - 1 年不如均值财务预警模型高。 关键词：财务危机，股权结构，宏观经济景气指数，l o g i s t i c 回归 模型 as t u d yb as e d0 nm a c r 0 一e c o n o m i c c l i m a t ei n d e xo ff i n a n c i a lc r i s i s p r e d i c t i o nm o d e l so ft h em e a n f o r l i s t i n gc o m p a n i e s a b s t r a c t w i t ht h ed e v e l o p m e n to fc a p i t a lm a n e ta c c e l e r a t i n g ，h o wt oa c c u r a t e l yp r e d i c t t h eo c c u r r e n c eo ff i n a n c i a lc r i s i so fl i s t e dc o m p a n i e sh a sb e c o m e t h ef o c u so fa l l s t a k e h o l d e r s r e c e n t l y ，m o s to fs c h o l a r sa th o m ea n d a b r o a dp r e d i c t e dt h ec o m p a n y s f i n a n c i a lc r i s i sb a s i n go nf i n a n c i a li n d i c a t o r s a l t h o u g ho n l yr e l y i n go np u b l i c f i n a n c i a ls t a t e m e n t st od e t e r m i n et h ec o m p a n y so p e r a t i o nt h a ti sl i m i t e d ，t h es c h o l a r s a th o m ea n da b r o a dh a v eb e g a nt op a ya t t e n t i o nt ou s ee q u i t ys t r u c t u r ea n d m a n a g e m e n t s t r u c t u r et op r e d i c tt h eo c c u r r e n c eo ff i n a n c i a lc r i s i sa tt h ep r e s e n ts t a g e a tp r e s e n tc o m p a n i e sf a c em o r eu n c e r t a i na n dc o m p l e xe n v i r o n m e n t ，s ot h e i r m a n a g e m e n t w i l lb ea f f e c t e db yt h em a c r o e c o n o m i c t h e r e f o r e ，t h i ss t u d yu s e sf i n a n c i a li n d i c a t o r sa st h eb a s i cv a r i a b l e s ，i n t r o d u c i n g o w n e r s h i ps t r u c t u r e ，m a n a g e m e n ts t r u c t u r ea n d m a c r o - e c o n o m i cc l i m a t ei n d e xt o b u i l daf i n a n c i a le a r l y w a r n i n gm o d e l ，h o p i n gt oe n h a n c et h em o d e l sp r e d i c t i o n a c c u r a c y t h i ss t u d yu s el o g i s t i cr e g r e s s i o nm e t h o d t oe s t a b l i s ht w ot y p e so f e a r l y w a r n i n gm o d e l t h ef i r s to n e i st ou s et h es i n g l ey e a ro fd a t at ob u i l dam o d e l ， w h i c hi sc a l l e das i n g l ea n n u a lf i n a n c i a le a r l y - w a r n i n gm o d e l d u et ot h eo u t b r e a ko f f i n a n c i a lc r i s i sm a yh a v eac u m u l a t i v ee f f e c t ，w eu s et w oo rt h r e ey e a r so f d a t a c o m b i n e da v e r a g i n gt ob u i l dam o d e l ，k n o w na st h em e a no ff i n a n c i a le a r l yw a r n i n g m o d e l s t h er e s u l t ss h o w e dt h a t ：( 1 ) s tc o m p a n i e sa r eo b v i o u s l yn o ta sg o o da sn o n s t c o m p a n i e so n t h ef i n a n c i a lc o n d i t i o n t h ep r o b a b i l i t yo ff i n a n c i a lc r i s i sh a san e g a t i v e 浙江工业丈学硕士学位论文基于宏观经济景气指数的上市公司均值财务预警模型研究 c o r r e l a t i o nw i t hs o l v e n c y ，p r o f i t a b i l i t y ，o p e r a t i n gc a p a b i l i t i e sa n dg r o w t ha b i l i t y ( 2 ) 1 1 1 ed i f f e r e n c eo ft h es h a r e h o l d i n gs t r u c t u r eo fi n d i c a t o r sa n dc h a i r m a na n dg e n e r a l m a n a g e rh o l d i n ga c o n c u r r e n tp o s tw e r ei n s u f f i c i e n te n o u g ht od i s t i n g u i s hb e t w e e ns t c o m p a n i e sa n d n o n s tc o m p a n i e s ( 3 ) t h em o d e li n c l u d i n gm a c r o e c o n o m i cc l i m a t e i n d e xw a sa b l et oi m p r o v et h ea c c u r a c yo ft h ef o r e c a s ti nt h ef i r s ty e a rb e f o r e f i n a n c i a lc r i s i s ，i n d i c a t e st h a tt h ei n d e xo n l yr e c e n t l yh a st h er o l et oi m p r o v et h e p r e d i c t i o na c c u r a c y ( 4 ) t h es i n g l ea n n u a lf i n a n c i a le a r l y - w a m i n g m o d e l sp r e d i c t i o n a c c u r a c yi si n f e r i o rt ot h em e a no f f i n a n c i a le a r l yw a r n i n gm o d e l si nt h ef i r s ty e a r b e f o r ef i n a n c i a lc r i s i s k e yw o r d s f i n a n c i a lc r i s i s ；e q u i t ys t r u c t u r e ；m a c r o e c o n o m i cc l i m a t ei n d e x ； l o g i s t i cr e g r e s s i n gm o d e l 浙江工业大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立进行 研究工作所取得的研究成果。除文中已经加以标注引用的内容外，本论文 不包含其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得浙 江工业大学或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作 出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人承担本声明 的法律责任。 作者签名：墨p 延狙 日期：劫7 年i 硼堀日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权浙江工业大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存 和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密口。 ( 请在以上相应方框内打“ ) 作者签名：并走稚 作者签名：铆疋缅垒 刷程名颥处 日期：知7 年l2 ，月2 宇日 日期： 夕月彳日 j 浙江t 业大学硕十论文基于宏观经济景气指数的卜市公司均值财务预警模型研究 1 绪论 1 1 研究背景与意义 由美国次贷危机引发了2 0 0 8 年世界金融危机，这次金融危机也逐步蔓延和 影响到各国实体经济，许多企业面临生产经营困难甚至是破产倒闭。如美国汽车 业巨头通用汽车公司于美国东部时间2 0 0 9 年6 月1 日向法院申请破产保护，在 政府控制下启动了破产重组程序；国内企业冰s t 华源成为全国央企上市公司进入 破产重整的第一例。随着我国市场经济体制改革的深化、资本市场的快速发展和 国际局势的变化，经济领域中的复杂性、不确定性日益凸显，企业发生财务危机 1 的情况也日益增多，企业的危机管理和风险防范成为社会各界关注的重要课题。 随着我国发展多层次资本市场步伐的加快，越来越多的企业通过资本市场进 行直接融资，而这些上市企业也逐渐成为了公众的企业。若上市公司爆发财务危 机，其影响的层面不单只是企业自身，也极易造成广大投资者、债权者和国家利 益的损失，其连锁反应会影响到资本市场的稳健运行，甚至影响整个金融体系。 因此，建立财务预警模型以有效预测公司财务状况变化，从而防范财务危机的出 现就成为了众多公司利益相关者和政府相关管理部门面临的一项重要任务。 国外关于财务预警的研究非常广泛，且都从不同层面和研究视角来构建财务 预警模型，但中国的上市公司有自己特殊的国情，同时企业面临的宏观经济形势 不断变化，因此应借鉴国内外的相关研究成果，运用统计方法构建一个适合当前 我国上市公司财务预警的模型，在企业财务危机发生之前，有助于对企业可能发 生危机的概率高低进行预测。 建立合适的财务预警模型，正确预测上市公司的财务危机，对于经营者制定 有效的战略计划，防范财务危机；投资者和债权者及早对公司做出正确判断，保 护自身利益；证券监管部门对上市公司进行有效监督，防范股票市场风险；上下 游公司，及时根据其财务状况改变合作策略，避免危机冲击，都是非常有必要的。 总之，对我国上市公司进行财务预警研究不仅具有较高的理论价值，而且为上市 公司各利益相关者的决策活动提供了一个非常实用和有效的工具。 1 财务危机( f i n a n c i a lc r i s i s ) ，又称财务困境( f i n a n c i a ld i s t r e s s ) 、财务失败( f i n a n c i a lf a i l u r e ) ，最为严重的财 务危机就足破产。现阶段我国多数对上市公司财务危机的界定是按照中国证监会公布的上市公司财务状 况异常期间的特殊处理规定，将进入s t 板块的公司定义为财务危机公司。 1 浙江工业人学硕：1 ：论文基于宏观经济景气指数的上市公司均值财务预警模型研究 1 2 问题的提出 财务预警一直是国内外学者的重要研究课题，由于研究目的的不同，对于相 关指标的选择也存在很大的差异性。以往国内外许多学者主要围绕财务指标进行 研究，但l a r r ye i s e n b e r g ( 2 0 0 7 ) 研究表示财务结构、偿债能力、经营能力、获 利能力及现金流量等财务指标已无法有效预警公司的营运情况，因此现阶段的研 究逐步开始关注非财务指标。a l t m a n ( 1 9 9 3 ) 分析了美国1 9 5 0 - 1 9 8 0 年间企业破 产和宏观经济波动情况，结果表明宏观经济波动与企业破产率( b u s i n e s sf a i l u r e r a t e ，b f r ) 之间存在相关性。外部宏观经济景气情况往往起到了催化剂的作用， 会加速一个企业发生财务危机的可能性或有效改善企业的生产经营状况，而国内 财务危机的研究很少考虑宏观经济因素。因此本研究在研究变量的选择方面，考 虑加入宏观经济景气指数，以期构建更加适合当前我国现状的上市公司财务预警 模型。 p o m p e & b i l d e r b e e k ( 2 0 0 5 ) 指出公司发生财务危机是循序渐进的过程，并非 突然发生的结果；在公司发生财务危机前，各类财务指标也是逐渐变化的，且其 变化的时间、快慢及大小都不一样。即在不同的时间段，各指标的预警能力是不 一样的。那么使用连续两年或三年的数据求均值来构建一个预警模型( 本文把这 类模型称为均值财务预警模型) ，可以把不同年度出现倪端的指标加总到一个时 间段数据上，这样可以增加或放大单年度数据的区别性指标。而现阶段财务危机 研究构建的预警模型都是用一个年度数据构建一个模型( 本文把这类模型称为单 年度财务预警模型) ，因此本文考虑同时构建单年度财务预警模型和加总财务预 警模型，比较两类模型的预测准确度，从中选择预测能力更高的模型。且两年或 三年的均值财务预警模型的数据是经过先加总再求均值的方法处理，这样与单年 度的数据就具有横向可比性，得出的结论更可靠。 1 3 研究目的 本研究以容易理解、容易获取的公开上市公司财务资料为基础，并考虑股权 结构、管理层结构及宏观经济景气指数，运用l o g i s t i c 模型构建一个较为科学合 理的财务预警模型，帮助各利益相关者合理正确的评价上市公司，及时作出策略 调整，避免重大投资损失。 模型的构建力求结合财务与非财务指标。以财务指标为预警模型的基本引入 变量，检验股权结构和管理层结构指标是否有助于企业的财务预警，判断加入宏 观经济景气指数的预警模型是否能更准确的区别正常企业和危机企业。利用企业 各年度的财务资料，分别建立单年度财务预警模型和均值财务预警模型，判断哪 种数据构建的模型预测准确度更高。通过模型的构建过程，可以找出不同年度对 2 浙江t 业大学硕士论文基于宏观经济景气指数的上市公司均值财务预警模型研究 企业财务危机有显著影响的指标，提醒各利益相关者及早关注。 1 4 本文创新之处 ( 1 ) 加入宏观经济景气指数指标。本文在前人关于财务预警指标的研究基 础上，结合宏观经济景气指数和其他相关财务与非财务指标一起构建财务预警 模型。经济的发展存在一定的周期性，有上升有下降阶段。经济周期波动的扩 张阶段，是宏观经济环境和市场环境日益活跃的季节，收缩阶段刚好相反。企 业的筹资、投资和资产运营等理财活动都会受到这种经济周期的影响。本文纳 入宏观经济景气指数指标构建预警模型，期望能更全面反映公司经营状况，以 提高预警模型的准确性和全面性。 ( 2 ) 利用两类数据分别构建预警模型：第一类是采用单一年度数据构建模 型，即采用危机发生前每年数据构建一个模型；第二类是采用几年均值数据构 建模型，即把危机发生前两年或前三年数据求均值构建一个模型。期望能找出 预警能力更高的建模数据结构。 1 5 研究框架 本文共五章，各章的主要内容如下： 第一章，绪论。在提出了本文的研究背景与意义之后，首先对本文的主要研 究问题和研究目的作简要阐述，接着指出了本文研究中预计的创新点，最后介绍 了本文的研究框架。 第二章，文献综述。从国内外学者对财务危机的基本界定入手，论述了各预 警模型的原理及相关研究结论，最后从财务指标和非财务指标两方面来讨论各学 者选择的研究变量。 第三章，变量选择与命题假设。基于第二章文献综述和企业发生财务危机原 因的分析上，根据财务危机变量选择原则选取了本研究的相关变量，并提出了研 究命题假设及建模方法，最后对本研究样本与数据的采集方法、建模的流程作了 简要说明。 第四章，财务预警模型的构建。先对发生财务危机前三年的单年度变量和均 值年度变量作差异性和相关性分析，筛选得到的变量进入l o g i s t i c 回归分析，构 建六个预警模型。分别选出危机发生前三年各年预测准确度最高的模型，在此基 础上加入宏观经济景气指数指标，比较预测准确度是否有提高，最后用检验样本 检验模型预测的稳定性。 第五章，结论与设想。在前文的基础上针对研究中发现的问题以及对模型的 检验分析，得出结论和相关启示，并对后续研究做了一定设想。 浙江工业丈学硕士论文基于宏观经济景气指数的上市公司均值财务预警模型研究 4 图1 1 研究框架图 浙江工业大学硕+ 论文基于宏观经济景气指数的上市公司均值财务预警模型研究 2 文献综述 企业以追求自身利益最大化为目的，但投入资本、人力、物力等却因外部环 境，以及内部战略决策失误、管理不善、产品无创新等原因，容易引发公司经营 不顺以致于发生财务危机。资本结构理论表明企业需要考虑债务成本、财务危机 和债务代理成本，从而使企业价值达到最高，因此我们需要关注企业的财务危机。 实务界和学术界都对财务危机进行了大量的探索和研究，也取得了重要进展。本 章节就从财务危机及财务预警的界定、财务预警模型及其变量选择三方面对以往 研究成果作简要介绍。 2 1 研究概念的界定 2 1 1 财务危机的界定 正确认识和界定财务危机不仅是对财务危机进行研究的基础，而且也是更好 构建财务预警模型的首要问题，它直接影响着样本的选择和最后的研究结果。从 国内外关于财务危机概念的界定上看，大致可以归为以下四类： 一是从企业破产和无力偿还债务作为评价标准静态的来定义财务危机。最早 由b e a v e r ( 1 9 6 6 ) 将企业无法履行任何类型的财务义务，包括巨额银行透支 ( o v e r d r a w i n gb a n ka c c o u n t ) 、未能支付优先股股息( n op a y m e n to f p r e f e r r e ds t o c k d i v i d e n d s ) 、未能偿还到期公司债券( b o n dd e f a u l t ) 、宣告破产( b a n k r u p t c y ) 列 为财务危机。之后一段时间的研究都集中于破产或无力偿还债务的情况。国内学 者吴少平和李小燕( 2 0 0 0 ) 也把财务危机定义为企业无力支付到期债务的一种情 况。 二是从动态视角来界定财务危机，认为财务危机的发生不能简单的进行失败 与正常的二分法，而是一个动态渐进的过程。l a u ( 1 9 8 7 ) 把企业财务危机划分为 五个阶段：财务稳定阶段、不发或减少股利支付阶段、技术性失败或贷款违约阶 段、受破产法管理对象保护阶段、法院宣告破产或清算阶段。吕长江，赵岩( 2 0 0 4 ) 将企业的财务状况分为五类：财务闲置、财务充盈、财务均衡、财务困境和财务 破产。 三是根据研究需要来评判财务危机的不同情境。r o s s ( 1 9 9 9 ) 从四个方面定 义企业的财务危机：一是企业失败，即企业清算后仍无力支付债权人的债务；二 是法定破产，即企业和债权人向法院申请企业破产；三是技术破产，即企业无法 履行债务合约还本付息；四是会计破产，即企业的账面净资产出现负数，资不抵 债。傅荣、吴世农( 2 0 0 2 ) 则认为对上市公司经营失败的界定可以根据研究目的 浙江工业人学硕士论文 基于宏观经济景气指数的上市公司均值财务预警模型研究 不同分为：( 1 ) 无力付息还本的企业；( 2 ) r o e 低于银行利率的企业；( 3 ) s t 企 业；( 4 ) p t 企业。 四是依据证交所规定来界定财务危机。s h u m w a y & t y l e r ( 2 0 0 1 ) 把由证交所 除名且除名后5 年内即宣告破产的公司定义为财务危机公司。z e i t u n ，t i a n & k e e n ( 2 0 0 7 ) 把证交所除名公司或遭清算公司定义为财务危机公司。目前由于我国 上市公司的财务数据相对容易获取且较为客观准确，因此国内对财务危机的界定 大多以上市公司中被证交所s t 的公司为对象展开( 王智宁，2 0 0 9 ；朱发根，2 0 0 9 ) 。 中国证监会于1 9 9 8 年3 月颁布的关于上市公司状况异常期间的股票交易 的特别处理方式的通知，要求沪深两个证券交易所应对“状况异常 的上市公 司实行股票交易的特别处理，简称s t 。“状况异常 具体是指“财务状况异常” 与“其它状况异常 。上市公司出现以下情况之一的，为“财务状况异常： ( 1 ) 最近两个会计年度审计结果显示的净利润为负值； ( 2 ) 最近一个会计年度的审计结果显示其股东权益低于注册资本； ( 3 ) 注册会计师最近一个会计年度的财务报告出具无法表示意见或否定意 义的审计报告； ( 4 ) 最近一个会计年度经审计的股东权益扣除注册会计师、有关部门不予确 认的部分，低于注册资本； ( 5 ) 最近一份经审计的财务报告对上年度利润进行调整，导致连续两个会计 年度亏损； ( 6 ) 经交易所或中国证监会认定为财务状况异常的。 2 0 0 3 年4 月，上海和深圳证券交易所又发布了关于对存在股票终止上市 风险的公司加强风险警示等有关问题的通知，对存在股票终止上市风险的公司 股票交易实行“警示存在终止上市风险的特别处理”，是在特别处理中增加的一 类特别处理，在公司股票前冠以“* s t 9 9 。 本文综合上述观点，将首次因“财务状况异常”而被s t 或* s t 的上市公司作 为财务危机公司。理由如下： 1 、因为我国证券市场发展还不成熟，我国企业的破产还带有一定的行政色 彩，其本身的“壳资源 炙手可热，所以即便有上市公司处于破产的边缘，也会 有其他公司对其进行购并，并通过转嫁亏损资产，注入优质资产等重组手段恢复 正常的经营能力，以避免破产。即使有破产的公司，在一定时间内破产企业的数 目总是有限的，不足以构成一个可使用的样本。而s t 股票大多是由于连续两年亏 损或股东权益低于注册资本，且s t 是一个客观发生的事件，有很高的可度量性， 比较容易确定样本。 2 、企业陷入财务危机是一个渐进式的累积过程，大多数企业的财务危机都 是从财务状况正常到逐步恶化，最后发生财务危机或破产。因此，财务危机的出 6 浙江工业大学硕士论文基于宏观经济景气指数的上市公司均值财务预警模型研究 现是有先兆是可以预测的，其中首次s t 是最为显著的标志。 3 、要摘掉s t 的帽子，大部分公司是通过大规模的资产重组进行的，这说明 s t 公司在一定程度上确实陷入了财务危机之中。 2 1 2 财务预警的界定 财务预警是以财务及非财务信息为基础，通过设置并观察一些敏感性预警指 标的变化，对企业可能或者将要面临的财务危机所实施的实时监控和预测警报。 预警就是指事先知道并发出警示，以避免或尽可能降低可能的损失( 张鸣，2 0 0 4 ) 。 财务预警要求管理人员依据相关指标的变化来预测企业财务即将呈现的问题，及 时向利益相关者提出警示。建立预警体系可以提醒、预防或指导人们应该怎么做 或应该采取什么态度去应付和处理这一突发事件，从而减少因盲从、跟风或不知 所措带来的被动和不必要的损失。 财务预警首先就是要明确预警的对象，本文的预警对象是指上市公司被s t 或* s t 的风险；然后确定风险产生的警源，可以根据各种可能产生警情的迹象对 警源采取相应的监控措施，从而保证各项指标的正常运行，达到防患于未然的目 的；接着是寻找警兆，即警情的先导指标，本文选取各类财务与非财务指标为自 变量，从企业的偿债能力、盈利能力、营运能力、成长能力、股权结构、管理层 结构及宏观经济景气指数方面选取了最能反映企业经营状况的指标，应用 l o 酉s t i c 模型建立我国上市公司的财务预警模型；最后根据模型得出公司陷入财 务危机的可能性预先发出警告，提醒信息使用者尽早做好准备，采取对策，避免 潜在的风险演变成现实的损失，防患于未然。 2 2 财务预警模型的研究综述 财务预警模型是借助公司财务变量与非财务变量，来识别公司财务状况的模 型。目前对财务预警的研究方法层出不穷，构建的模型按研究方法大致可以分为 判别模型、回归模型、神经网络模型以及其它研究模型这四类。 2 2 1 判别模型 ( 一) 单变量模型 单变量分析法是最早应用于财务预警模型中的方法，其主要思想是将某一项 财务指标作为判别标准来判断企业是处于破产状态还是非破产状态。先将预测样 本按照选定的某个指标进行排序，然后选择判别阀值点，使得两组的误判率达到 最小。 浙江工业大学硕：t 论文 基于宏观经济景气指数的上市公司均值财务预警模型研究 b e a v e r ( 1 9 6 6 ) 选取了五个财务比率，按不同年度将各样本企业的财务比率由 大到小排列，再采用二分类检定法( d i c h o t o m o u sc l a s s i f i c a t i o nt e s t ) 来寻求最佳 分界点，使错误分类的概率降到最低。研究显示现金流量总负债是最佳的预测 变量，在企业失败前一年的预测率为8 7 9 6 ，其次为资产收益率( 净收益资产总额) 和资产负债率( 债务总额资产总额) 。 国内研究者构建单变量判别模型进行财务危机预警的不多。其中，陈静( 1 9 9 9 ) 在单变量的分析中发现资产负债率、流动比率、总资产收益率、营运资本比率对 企业财务危机反映较为敏感。进一步研究得出，资产负债率与流动比率在宣布前 一年的误判率最低( 为0 ) ，而在稍远的时间段，总资产收益率的误判率则表现良 好。 王征森、张瑞稳( 2 0 0 2 ) 运用传统的财务指标体系对上市公司的财务状况进行 了分析，结果表明单变量判别模型对企业财务状况的预测效果不佳。 至今各学者基本一致认为：单变量判别模型反映内容有限，无法全面揭示企 业财务状况；对于同一公司，运用不同的比率可能预测出不同的结论。因此，各 位学者普遍将单变量判别模型作为比较基准来说明其他模型的更有效性。 ( 二) 多元线性判别模型( m u l t i p l ed i s c r i m i n a n ta n a l y s i s ，m d a ) m d a 是基于多元线性判别法建立起来的模型，其基本原理是通过统计技术 筛选出那些在两组间差别尽可能大，而在两组内部的离散度最小的变量，从而将 多个变量在最小信息损失下转换为分类变量，获得能有效提高预测准确度的多元 线性判别方程。其判别方程的形式为z = v 1 x 1 + v 2 x 2 + + v 。x n 。其中，v i 为权数， x i 为各种财务比率。判别方程通过降维技术把单个企业的各财务比率转换成单一 的判别评分z 值，以最终计算的z 值来判定企业类别的归属。 a l t m a n ( 1 9 6 8 ) 认为企业经营状况的表现是多方面的，使用任何单一财务指 标均无法充分了解企业的整体情况。a l t m a n 是首位将m d a 应用在财务预警研究 中的学者，他将2 2 个财务比率分成流动能力、获利能力、财务杠杆、偿债能力 和周转能力五大类，经过数理统计筛选得到五个最具预测能力的财务比率建立了 z 模型。其模型在破产前一年预测正确率高达9 5 ，但随着时间拉长，其预测能 力明显下降。 a l t m a n h a l d e m a n & n a r a y a n a n ( 1 9 7 7 ) 提出了一种更能准确预测企业财务危 机的新模型z e t a 模型，其构建指标为经营收益总资产、收益稳定性、利息保障 倍数、留存收益总资产、流动比率、普通股权益总资本与普通股权益总资产。 研究结果表明z e t a 模型用于预测五年和一年之后的财务危机企业精确度分别为 7 0 和9 1 。同时对z 模型使用相同样本进行计算，结果表明z e t a 模型明显优 于1 9 6 8 年a l t m a n 发明的z 模型。 由于我国市场环境有其本身的特殊性，再加上z 模型的形成是a l t m a n 以美 8 浙江工业大学硕七论文基于宏观经济景气指数的【：市公司均值财务预警模型研究 国机械行业为主体的样本进行分析的结果，有其行业背景，不适合我国直接拿来 运用。g r i c e & i n g r a i n ( 2 0 0 1 ) 研究表明a l t m a n 的z 模型已经不适合现阶段的破 产预测，而且也不适合非制造业公司的预测。 杨淑娥、徐伟刚( 2 0 0 3 ) 在z 模型的基础上，运用统计学中的主成分分析法， 提出了y 分数预警模型，并用建立模型的1 3 4 个原始样本进行回代，其判别准确 率为8 6 6 。 孟庆华( 2 0 0 7 ) 认为上市公司的经营业绩中不可避免地含有一定比例的水分， 其财务报表往往不能客观准确地反映其经营业绩，而根据这些公司财务报表计算 出来的z 值其实是被人为地提高了。因此，财务危机公司的z 值标准应有所提高。 2 2 2 回归模型 ( 一) 多元逻辑( l o g i s t i c ) 回归模型 l o g i s t i c 模型是对基于多元逻辑回归方法建立起来的模型的统称，其目标在 于寻求观察对象的条件概率，从而判断观察对象的财务状况和经营风险。模型的 参数估计采用极大似然估计法，通过假定临界值作为事件发生与否的标准。这一 模型建立在累计概率函数的基础上，不需要自变量服从多元正态分布和两组间协 方差相等的条件，它的适用范围较为广泛。但由于模型中对参数的估计要用到极 大似然估计法，使得计算程序相对复杂；分界点的决定也会影响到模型的预测能 力；计算过程中有很多近似处理，所以预测精度会有所降低。 c o l l i n s & g r e e n ( 1 9 8 2 ) 将判别模型和l o g i s t i c 回归模型作一比较分析。以 1 6 1 家公司为样本来建立预测模型，其研究结果指出l o g i s t i c 回归模型比判别模 型效果好。 a n d r e w s & e v i ( 2 0 0 4 ) 研究表明，l o g i s t i c 回归模型和神经网络模型均可用于 预警，但l o g i s t i c 回归模型稍优与神经网络模型。 近年来越来越多的国内学者开始运用多元逻辑回归方法进行财务预警研究。 马辉( 2 0 0 7 ) 运用主成分分析筛选出一致的指标，分别构建了l o g i s t i c 回归 模型和多元线性判别模型，结果显示l o g i s t i c 回归模型的整体预测精度最高，能 够更准确的判断企业的财务状况，对于进行宏观调控的一些管理机构使用该模 型，则对整个市场走势的把握会更加准确。 王凤洲( 2 0 0 7 ) 通过对国内外财务预警模型的比较，运用多元l o g i s t i c 回归 方法构建了电子商务环境下企业财务危机的预警模型。测试结果表明，模型对建 模样本的准确率为9 2 9 ，对检验样本的准确率为8 1 2 5 ，说明了该模型具有较 好的预警能力，且预警效果具有一定的稳定性。 岳意定( 2 0 0 8 ) 对2 0 0 3 2 0 0 5 年间有代表性的4 q 家s t 公司的财务状况进行 分析，构建了l o g i s t i c 回归模型，从结果来看，l o g i s t i c 回归模型对上市公司财 9 浙江工业人学硕上论文基于宏观经济景气指数的上市公司均值财务预警模型研究 务危机的判断上具有预测率高，关键预测变量选取准确的特点。 综合国内外研究的结果，可以看出l o g i s t i c 模型具有良好的预测能力，越来 越多的学者采用l o g i s t i c 模型进行预警研究。该方法逐渐替代单变量和多元线性 判别分析，成为财务预警模型研究的主流。 ( 二) 多元概率( p r o b i t ) 回归模型 p r o b i t 回归模型假定企业破产的概率为p ，并假设企业样本服从标准正态分 布，其概率函数的p 分位数可以用财务指标线性解释。其计算方法、判别规则和 l o g i s t i c 很类似。但与l o g i s t i c 方法的不同之处在于：一是关于参数的求解方法 不同，l o g i s t i c 采用线性回归方法求解，而p r o b i t 采用极大似然函数求极大值的 方法求解；二是求破产概率的方法不同，l o g i s t i c 采用取对数的方法，p r o b i t 采 用积分处理的方法；三是p r o b i t 方法是以累计标准正态分布进行变量转换，而 l o g i s t i c 方法是以l o g i s t i c 分布进行转换。由于累积标准正态分布计算较为复杂， 而l o g i s t i c 分布转换较为直接简单且快速，所以实证研究中大多使用l o g i s t i c 模 型进行预警分析。 2 2 3 神经网络模型 人工神经网络使用大量简单的相连人工神经元来模仿生物神经网络的能力， 强调自我学习、推理联想、归纳判断、积累经验。其首先应界定神经网络的结构 及计算方式，再用建模样本训练这个神经网络，使不同的输入向量得到相应的输 出值，当误差降到一个指定的范围时，神经网络所持有的那组权数值就是网络通 过自我学习得到的权数值，即完成了神经网络的自我学习过程。对训练结果进行 检验，看模型的稳定性和抗震荡性如何。最后输入测试样本的数据，让训练好的 神经网络输出企业财务状况的标志( 0 或1 ) ，即实现神经网络的财务预警操作。 a t i y a ( 2 0 0 1 ) 指出人工神经网络最大的好处是对模型不需做任何假设，较为 方便，但缺点为不能够看出各变量之间的显著性，且中间的计算过程由电脑内部 完成，无法客观的观察；而且要求训练样本大，训练时问长。 运用在财务金融领域最具代表性的是倒传递网络模型，其理论简明且学习精 确度很高。o d o m & s h a r d a ( 1 9 0 0 ) 是将倒传递神经网络模型应用在破产预测研 究中最具代表性的学者，其研究以1 9 7 5 - 1 9 8 2 年间6 4 家失败企业和6 4 家正常企 业作为研究对象，并以z 计分模型使用的五个财务比率为输入变量，建立失败前 一年的预测模型，并与判别模型作比较。实证结果发现判别模型的正确率为 8 6 8 4 ，倒传递神经网络正确率可达1 0 0 ，可见类神经网络的预警效果较佳。 v i r a g & k r i s t o f ( 2 0 0 5 ) 利用匈牙利破产数据验证了人工神经网络模型具有 比判别模型和l o g i s t i c 回归模型更好的预测度。 在国内的研究中，章忠志( 2 0 0 3 ) 利用人工神经网络的研究方法，构建了商业 1 0 浙江工业大学硕士论文基于宏观经济景气指数的上市公司均值财务预警模型研究 银行信用风险模型。研究结果表明，从训练、测试和应用来看，判断准确率达 9 0 以上，判断率高的原因之一是神经网络具有很好的知识发现和特征抽取能力。 杨素娥、黄礼( 2 0 0 7 ) 应用b p 神经网络对上市制造业公司财务危机预警的实 证研究表明，在危机发生前两期，模型表现出十分良好的预测能力，且其预测能 力并没有随着预测期间的提前而迅速衰退，b p 神经网络更适合针对企业做中长 期预测。 2 2 4 其他模型 近年来，各国学者尝试使用新的方法对财务危机预警进行研究，以提高预警 的准确性和可使用性。 支持向量机s v m 是一种通用的前馈网络类型，主要思想是建立一个超平面作 为决策曲面，使得正例和反例的隔离边缘最大化。张根明( 2 0 0 7 ) 运用支持向量 机建立了上市公司财务预警模型，通过与神经网络模型的比较，证实了该方法用 于财务预警的有效性及优越性。 l a n e & w a n s l e y ( 1 9 8 6 ) 是最早将统计存活分析中的c o x 模型应用于财务预 警的研究中，其最大特点除了能预测企业存活的概率，还能预测其能够继续经营 的时间。以美国商业银行为研究对象，分析预测银行的财务危机及失败时点，结 果显示c o x 模型的预测能力高于多变量判别模型。 c u s u m 是一种采用累积观念的统计模型，此模型最初被应用在品质管理 上，用来检测生产过程中的品质变化。t h e o d o s s i o u ( 1 9 9 3 ) 是最早将c u s u m 应 用在财务危机预警的研究上，其主要观点为财务危机的恶化为长期累积而来，因 此可应用c u s u m 模型来检测企业财务状况的恶化。 c h a r i t o n & t r i g e o r g i s ( 2 0 0 0 ) 使用期权定价模型研究了1 9 8 3 1 9 9 4 年中1 3 9 对 美国企业，结果发现到期债务面值、企业资产的当期市价、企业价值变化的标准 差等期权变量在预测破产方面作用显著，当这些期权变量与盈利能力、现金流的 流动性、利息相关变量综合运用则效果更好。 高艳青、奕甫贵( 2 0 0 5 ) 运用模糊综合评价法构建财务预警模型。在对某一事 务进行评价时常会遇到这类问题，由于被评价对象是由多方面的因素所决定，在 对每一因素做出单独评价的基础上，如何考虑所有因素而做出综合评价，这就可 以使用模糊综合评价法来处理。 遗传算法( g e n e t i ca l g o r i t h m ，g a ) 是利用模仿自然界生物遗传进化规律在大 量复杂概念空间内的随机搜索技术。其以财务比率为基础提取i f t h e n 判别规则 建立的预警模型，结构清楚而且容易理解，同时还能对定性变量进行规则提取。 粗集方法( r o u g hs e tt h e o r y ，r s t ) 被证明是能够运用一组多价值属性的变量 描述多个对象的有效工具，可以用来揭示相互关联的财务特征与企业失败风险之 浙江工业大学硕士论文基于宏观经济景气指数的上市公司均值财务预警模型研究 间的关系。r s t 能够发现隐藏在数据中的重要事实，并能用自然语言表达成一组 决策规则，每个决策规则都有案例支持；能结合使用定性变量和定量变量，无须 统计约束和模糊隶属度评价。由于不同样本与决策者知识会产生不同的决策规则 组，因此研究结果并不具有通用性。 联合预测模型是运用企业模型来模拟企业的运作过程，从而动态地描述财务 正常企业和财务危机企业的特征，然后根据不同的特征和判别规则，对企业样本 进行分类。其最大优点是克服了财务预警模型只运用财务指标的片面性，能够动 态模拟和反映企业经营过程中的方方面面。 经过上述国内外财务预警模型的文献探讨，我们大致可以看出整个研究发展 的趋势，先由国外发展起来，再由国内学者引进、加以修正后应用于国内，并据 以建立符合我国上市公司经营特征的财务预警模型。 上述国内外构建的财务预警模型文献的主要研究方法，由于各有其应用上的 假设条件与优缺点，现整理如下表。 表2 1 常见的财务预警模型构建的统计