（会计学专业论文）终极控股股东与上市公司内部资本市场.pdf

学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作所取得 的研究成果。除了文中已经注明引用的内容外，论文中不包含其他个人或集体已经 发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中 以明确方式标明。本声明的法律后果完全由本人承担。 作者签名：辫送 日期：刀矽年歹月沙日 学位论文授权使用声明 本人完全了解北京工商大学有关保留和使用学位论文的规定，即：研究生在校 攻读学位期间论文工作的知识产权单位属北京工商大学。学校有权保留并向国家有 关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以 公布学位论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存、汇编 学位论文。( 保密的学位论文在解密后遵守此规定) t 学位论文电子版同意提交后，可于闰当年口一年口二年后在学校图书馆 v 网站上发布，供校内师生浏览。 作者徘逛迕导师躲卑眺砷年帅汨 摘要 中国的外部资本市场尚不完善，存在政府对资源配置的限制，资本市场流动性低， 以及严重的信息不对称。在这种背景下，通过发展企业集团，建立内部资本市场成为 企业自发的选择。经过二十几年的发展，通过并购、重组等手段，中国企业集团已经 具备了一定的规模，已经成为国民经济中的重要力量。随着企业集团在中国的迅速发 展，集团总部与其独立经营的成员企业之间的资本配置活动也日益引起各界关注。中 国的公司有着特殊的股权结构，股权集中度较高，存在一个终极控股股东，西方成熟 的内部资本市场理论在中国不一定适用，有必要研究适合中国国情的内部资本市场理 论。 本文从终极控股股东的控制权与现金流权的分离、终极控制权的比例和终极控股 股东性质三个方面，实证检验了终极控股股东对上市公司内部资本市场效率的影响。 实证检验结果表明：( 1 ) 终极控股股东的控制权与现金流权分离与上市公司内部资本 市场效率不相关。( 2 ) 终极控股股东的持股比例与上市公司内部资本市场效率正相关。 ( 3 ) 终极控股股东为国家时对上市公司内部资本市场效率有负面的影响。 与前人相比，本文有以下创新： l 、研究对象的创新。以前对企业集团内部资本市场效率的研究，由于数据的限 制，没有将非上市的企业包含在内，因此并不全面。本文选用上市公司为集团公司的 母子公司为研究对象，解决了非上市公司没有包含在内的缺点。 2 、样本选择的创新。本文选用h 股的多分部上市公司为研究样本，克服了a 股 和b 股上市公司由于分部资料不全无法直接计算上市公司内部资本市场效率的缺点， 就笔者所知，中国尚未有学者采用分部资料直接研究内部资本市场效率。 3 、研究内容的创新。国内对内部资本市场理论的研究最近几年才开始兴起，研 究的学者并不多。其中关于控股股东对内部资本市场的影响的研究就更少，并且大都 集中于研究直接控股股东对内部资本市场功能的影响。笔者尚未发现有从终极控股股 东层面研究内部资本市场效率的文献，本文算是首创。 关键字：终极控股股东；内部资本市场效率；上市公司 a b s t r a c t t h ee x t e r n a lc a p i t a lm a r k e to fc h i n ai sn o tp e r f e c t t h eg o v e r n m e n tp u te m p h a s e so n r e s o u r c ea r r a n g e m e n ta n dt h er e s o u r c eo f c a p i t a lm a r k e ti s n tf u l l yu s e d a tt h es a m et i m e , e x t e m a li n v e s t o r sd o n tk n o wt h ed e t a i l so fc o m p a n y s i nt h i s u n d e r g r o u n d ，m a n y e n t e r p r i s e sc o n s t r u c ta ni n t e r n a lc a p i t a lm a r k e tb ym a k i n gag r o u p a f t e rm o r et h a n2 0 y e a r s d e v e l o p m e n t ，g r o u p sa r eo nas c a l eb ym e r g i n ga n dr e c o n s t r u c t i o n a n dn o wg r o u p s a r ea ni m p o r t a n tp a r to fc h i n ae c o n o m y p e o p l ef o c u so nt h er e s o u r c e sa r r a n g e m e n t b e t w e e ng r o u p sh e a do f f i c ea n di t ss u b s i d i a r ye n t e r p r i s e s ，a st h er a p i d l yd e v e l o p i n go f g r o u p s c h i n ah a sas p e c i a lc e n t r a l i z e do w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dt h ec o m p a n yo f t e nh a sa n u l t i m a t eo w n e r t h es u c c e s s f u li n t e r n a lc a p i t a lm a r k e tt h e o r yn o ta l w a y sa d a p tt oc h i n a s o i ti sn e c e s s a r yt om a k er e s e a r c ho nt h ei n t e m a lc a p i t a lm a r k e tt h e o r ys p e c i a lf o rc h i n a t h i sp a p e rd o e sa ne m p i r i c a lr e s e a r c ho nu l t i m a t eo w n e r sa n dl i s t e dc o m p a n y s i n t e r n a lc a p i t a lm a r k e tf r o mt h r e ea s p e c t s ：t h es e p a r a t i o no fu l t i m a t ec o n t r o lr i g h ta n dc a s h f l o w , t h eu l t i m a t eo w n e r so w n e r s h i pa n dc h a r a c t e r b a s e do nt h ee m p i r i c a lr e s e a r c h ，w e c a ns e e ：1 ) t h es e p a r a t i o no fu l t i m a t ec o n t r o lr i g h ta n dc a s hf l o wh a sn oo b v i o u si n f l u e n c e o nt h el i s t e dc o m p a n y si n t e m a lc a p i t a lm a r k e te f f i c i e n c y 2 ) t h eu l t i m a t eo w n e r sc o n t r o l r i g h th a sp o s i t i v ei n f l u e n c eo nt h el i s t e dc o m p a n y si n t e r n a lc a p i t a lm a r k e te f f i c i e n c y 3 ) g o v e r n m e n t ，a st h eu l t i m a t eo w n e r , h a sb a di n f l u e n c eo nt h el i s t e dc o m p a n y si n t e r n a l c a p i t a lm a r k e te f f i c i e n c y c o m p a r e dw i t hf o r m e rw r i t e r s ，t h i sp a p e rh a st h r e eb r e a k t h r o u g h s ： 1 t h eo b j e c to f t h es t u d y t h ef o r m e rr e s e a r c h e so nb u s i n e s sg r o u p si n t e r n a lc a p i t a lm a r k e te f f i c i e n c yd o n t i n c l u d en o n l i s t e dc o m p a n y s ，s oi ti sn o ta l l - s i d e d w ec h o o s et h el i s t e dc o m p a n ya n di t s s u b s i d i a r yc o m p a n y si ni t sc o n s o l i d a t e ds t a t e m e n t s oi to v e r c o m e st h i ss h o r t a g e 2 t h es a m p l eo ft h es t u d y l i s t e dc o m p a n y si naa n dbs t o c km a r k e td o n th a v ed e t a i l e ds e g m e n ti n f o r m a t i o n ，s o w ec a n tu s ei tt om e a s u r ei n t e r n a lc a p i t a lm a r k e te f f i c i e n t w ec h o o s em u l t i p l e - s e g m e n t l i s t e d c o m p a n y si n hs t o c km a r k e ti n2 0 0 7a ss a m p l ea n di th a sd e t a i l e ds e g m e n t i n f o r m a t i o nt om e a s u r ei n t e m a lc a p i t a lm a r k e te f f i c i e n c yi ns a m p l e ss t a t e m e n t a sw e k n o w , i ti st h ef i r s tt i m et os t u d yi n t e r n a lc a p i t a lm a r k e te f f i c i e n c yb yu s i n gs e g m e n t i n f o r m a t i o n 3 t h ec o n t e n t so ft h es t u d y i i k e yw o r d s ：u l t i m a t eo w n e r , i n t e r n a lc a p i t a lm a r k e t se f f i c i e n c y , l i s t e dc o m p a n y i i i ，目录 第一章绪论l 1 1 研究背景。l 1 2 研究的意义。1 1 2 1 研究的理论意义1 1 2 2 研究的现实意义l 。l - 3 研究方法与论文框架2 1 4 论文的创新2 第二章文献回顾及述评4 2 1 文献回顾4 2 1 1内部资本市场的有效和无效4 2 1 2 内部资本市场效率的影响因素5 2 1 3 股权结构与公司绩效7 2 1 4 终极控股股东与公司绩效1 0 2 2 文献述评1 2 2 4 本文研究思路l2 2 4 1上市公司内部资本市场1 2 2 4 2 对控股股东的说明1 3 第三章理论分析及假设提出15 3 1控股股东影响内部资本市场理论分析1 5 3 1 1特殊的双层代理关系15 3 1 2 控股股东对公司治理的影响1 5 3 1 3 控股股东与小股东利益。一1 6 3 1 4 控股股东的影响小结1 7 3 2 研究假设1 8 3 2 1控制权与现金流权分离与上市公司内部资本市场效率1 8 3 2 2 终极控制权比例与上市公司内部资本市场效率1 8 3 2 3 控股股东的性质与上市公司内部资本市场效率1 9 第四章样本设计2 0 4 1 研究对象2 0 4 2 数据来源2 0 4 3 样本选择2 0 4 4 变量设定2 l 4 4 1被解释变量：内部资本市场效率值测度指标2 1 i v 4 4 2 解释变量。j 2 3 4 4 3 控制变量的选用一2 4 第五章实证分析2 5 5 1 描述性统计分析2 5 5 1 1 总体样本描述性统计2 5 5 1 2 分组样本描述2 5 5 2 。回归分析j 一：2 7 5 3 实证结果分析2 9 第六章结论、建议和进一步研究方向3 1 6 1 结j 沦3 l 6 2 建议3 2 6 2 1 推进国企改革，鼓励多种经济发展3 2 6 2 2 全面看待大股东控制3 2 6 3 本文的不足和进一步研究的方向3 3 参考文献3 4 附表3 6 在校期间公开发表学术论文一3 9 致谢4 0 v 迟弧玲：终极控股股东与上市公司内部资本市场效率 第一章绪论 1 1 研究背景 中国的外部资本市场尚不完善，存在政府对资源配置的限制，资本市场流动性低， 以及严重的信息不对称。在这种背景下，通过发展企业集团，建立内部资本市场成为 企业自发的选择。经过二十几年的发展，通过并购、重组等手段，中国企业集团已经 具备了一定的规模，已经成为国民经济中的重要力量。随着企业集团在中国的迅速发 展，集团总部与其独立经营的成员企业之间的资本配置活动也日益引起各界关注。 有不少学者研究了企业集团的内部资本市场效率，如民营系上市公司内部资本市 场的效率，研究各种因素对内部资本市场效率的影响，本文正是在这种背景下研究终 极控股股东对上市公司内部资本市场效率的影响。 1 2 研究的意义 1 2 1 研究的理论意义 关于内部资本市场的效率问题，学术界一直有争议。支持的一方认为，与外部资 本市场相比，内部资本市场中公司总部具有剩余索取权和信息优势，因而能缓解融资 约束，更有效的监督和激励管理者，进行“胜利者选拔”活动，从而将资金配置到边际 收益最高的部门。反对的一方认为，内部资本市场在缓解融资约束的同时，经理人获 得了更多的现金流，从而更容易导致过度投资，同时出现了内部资本市场中低效率的 交叉补贴现象。 由于中国上市公司特殊的股权结构，普遍股权比较集中，存在控股股东，有不少 学者研究了股权结构对内部资本市场效率的影响。由于缺少分部数据无法直接计量内 部资本市场效率，这些研究大多是通过间接方式，事先假定内部资本市场效率与公司 价值之间存在某种关系，通过研究股权结构对公司价值的影响来推断股权结构对内部 资本市场效率的影响。 本文通过直接度量内部资本市场的效率，研究终极控股股东对上市公司内部资本 市场效率的影响，减少了中间过程，从理论上增加了准确度。 1 2 2 研究的现实意义 上市公司是国民经济的重要组成部分，上市公司内部资本市场的资金配置效率对 宏观经济有重要影响。国外关于上市公司内部资本市场的研究已经有了比较成熟的理 论，但由于中国特殊的股权结构，特别是上市公司股权集中，存在一个最终的控制人， 许多公司具有国有背景，这点与英美国家分散的股权特征及大多数公司的私有化很不 迟亚玲：终极控股股东与上市公司内部资本市场效率 同，因此前人基于其他资本市场提炼的比较成熟的内部资本市场理论在中国不一定适 用。研究适合中国特殊国情的内部资本市场理论具有必要性。本文正是基于中国内部 资本市场股权结构的不同特征，考察了终极控股股东对上市公司内部资本效率的影 响，进而为政策的制定提供建议。 1 3 研究方法与论文框架 本文主要采用实证研究的方法；检验控股股东对上市公司内部资本市场效率的影 响。 本文共六部分，各部分的主要内容如下： 第一部分为绪论，共4 部分内容。首先介绍了研究的背景，其次提出了研究的理 论和现实意义，再次阐明了研究方法和论文的框架，最后介绍了论文的创新点。 第二部分为文献回顾和述评，主要有3 部分内容。首先是相关文献综述，介绍了 本文研究领域的相关文献，其次是对文献的述评，分析相关领域文献研究的特点，最 后提出了本文的研究思路。 第三部分为理论推导和假设提出，主要有3 部分内容。首先是控股股东影响上市 公司内部资本市场的理论分析，主要介绍了存在控股股东时内部资本市场特殊的双层 代理问题和控股股东对公司治理机制的影响，其次是根据理论分析提出了本文的研究 假设。 第四部分为研究样本设计，主要有2 部分内容。首先介绍了本文的研究对象、数 据来源和样本的选择，其次是变量的定义。 第五部分为终极控股股东对上市公司内部资本市场效率影响的实证分析，主要有 2 部分内容。首先是描述性统计分析，其次是回归分析从终极控股股东控制权与现金 流权的分离、终极控股股东的控制权和终极控股股东的性质三个方面检验了终极控股 股东对上市公司内部资本市场效率的影响。 第六部分为结论、政策建议和进一步研究方向，主要有3 部分内容。首先是对前 文得出的结论进行总结，其次是根据研究结论提出相应的政策建议，最后是本文的不 足之处和今后的研究方向。 1 4 论文的创新 本文从终极控股股东的控制权与现金流权分离、终极控制权比例和终极控股股东 的性质三个方面讨论了终极控股股东对上市公司内部资本市场效率的影响。论文主要 有以下创新点： 1 、研究对象的创新。以前对企业集团内部资本市场效率的研究，由于数据的限 制，没有将非上市的企业包含在内，因此并不全面。本文选用上市公司为集团公司的 2 迟弧玲：终极控股股东与上市公司内部资本市场效率 母子公司为研究对象，解决了非上市公司没有包含在内的缺陷。 2 、样本选择的创新。本文选用h 股的多分部上市公司为研究样本，克服了a 股 和b 股上市公司由于分部资料不全无法直接计算上市公司内部资本市场效率的缺点， 就笔者所知，中国尚未有学者采用分部资料直接研究内部资本市场效率。 3 、研究内容的创新。国内对内部资本市场理论的研究最近几年才开始兴起，研 究的学者并不多。其中关于控股股东对内部资本市场影响的研究就更少，并且大都集 中于研究直接控股股东对内部资本市场功能的影响。笔者尚未发现有从终极控股股东 层面研究内部资本市场效率的文献，本文算是首创。 3 迟旺玲：终极控股股东与上市公司内部资本市场效率 2 1 文献回顾 第二章文献回顾及述评 2 1 1 内部资本市场的有效和无效 2 1 1 1 内部资本市场的有效 内部资本市场与外部资本市场相比是有效率的主要体现在一下几个方面： 缓解了融资约束。m y e r s 和m a j l i f ( 1 9 8 4 ) 认为，由于企业和外部投资者的信息不 对称，企业会因为无法按照合理的成本筹措到足够的资金而不得不放弃一些具有正的 净现值的投资项目，这一融资约束问题在内部资本市场中可得到缓解。s t u l z ( 1 9 9 0 ) 指出，由于多元化经营企业创造了一个很大的内部资本市场，它将有效地解决上述企 业投资不足问题，使多元化经营企业比单一化经营企业能更多地利用净现值为正的投 资机会，从而提高企业的价值。 有效的监督和激励。g e r t n e r ，s c h a r f s t d n 和s t e i n ( 1 9 9 4 ) 认为，在内部资本市场上， 出资者企业总部是资金使用部门资产的直接所有者，并拥有剩余控制权，拥有剩余控 制权的企业总部能更有效地监督、激励部门管理者及更好的进行资本配置。 在组织内部更有效的配置资金。s t e i n ( 1 9 9 7 ) 认为，企业总部由于拥有剩余控制权， 有更大权力并且比外部投资者更了解项目的有关信息，能够将有限的资本分配到边际 收益最高的部门，因而提高了资金的利用效率。 2 1 1 2 内部资本市场的无效 在出现内部资本市场之前，存在外部投资者和单个企业的管理者之间的单层委托 代理问题。内部资本市场产生之后，产生了新的代理问题，出现了双层代理问题。第 一层次的代理是外部投资者和和企业总部管理者之间的代理，第二层次的代理是总部 管理者和分部管理者之间的代理问题。不少学者正是基于内部资本市场的双层代理模 式指出内部资本市场的无效率。 第一层次的代理问题：过度投资。根据j e i l s e i l ( 1 9 8 6 ) 的“自由现金流理论”，经 理人有对剩余现金流进行过度投资的倾向，内部资本市场放松了企业的融资约束后， 企业总部管理者获得更多的自由现金流，从而更容易导致过度投资。s t e i n ( 1 9 9 5 ) 指 出，剩余控制权与收益权的分离，使得总部具有一种“帝国扩张”的偏好，这将导致它 们对企业进行过度投资。 第二层次的代理问题，部门事前激励的降低和资本配置的扭曲。b r u s c o 和p a n u n z i ( 2 0 0 0 ) 则研究了部门的激励问题，他们将s t e i n ( 1 9 9 5 ) 模型拓展到多期后指出，挑选 胜者活动剥夺了各级部门对本部门自产现金流的控制权，而部门管理者的私人收益是 4 迟玲：终极控股股东与上市公司内部资本市场效率 与其所掌控的资金正相关的。于是内部资本市场会降低他们寻求投资机会以及制造现 金流的事前激励，因为该期创造的资金很有可能在下期被重新调配给其他部门，并将 最终影响“挑选胜者”的效果。s h l a f f s t e i n 和s t e i n ( 1 9 9 6 ) 用双层代理模型分析了大企业 内部存在着一种“社会主义”的现象，即对于相对好的投资项目投资不足，而对于差的投 资项目却投资过度。关于“公司社会主义”的现象产生的原因，s c h a r f s t e i n 和s t e i n ( 2 0 0 0 ) 继续分析认为这是由于部门经理人的寻租行为。r a j a n ，s e r v a e s 和z i n g a l e s ( 2 0 0 0 ) 建立了资本扭曲模型，模型的结论是总部有一种在企业内部搞“平均主义”的倾向。他 认为，总部也意识到寻租对企业价值的影响，于是就对各部门采取一视同仁的态度； 总部这样做的初衷是要将资本配置作为一种激励计划，鼓励部门经理们进行合作以追 求联合利益的最大化，而不是去寻租以求私人利益最大化，然而却导致了平均化的资 本配置扭曲。 2 1 1 3 发展中国家的研究成果 对发展中国家企业内部资本市场的研究更多的是从实证的角度研究企业集团的 内部资本市场在经济发展中作用，其中包括正面效应及负面效应。 正面效应是提升了多元化企业集团内公司的绩效。f a u v e i h ，h o u n s t o n 和 n m a n j o ( 1 9 9 8 ) 的研究发现在资本市场及法律制度落后国家的多元化公司的业绩表现 较好，认为这是内部资本市场面对外部资本市场不健全时的有效替代。k h a n n a 和 p a l e p u ( 2 0 0 0 ) i ：l 较了印度以及智利上市公司中隶属于集团的公司与非隶属于集团的公 司之间的业绩，发现虽然低水平多元化集团内公司的业绩要差于独立的公司，但在高 度多元化的大型企业集团内，其下属公司的业绩要好于独立公司。z e i l e ( 1 9 9 6 ) 也发现 在韩国由于市场的不完善而广泛存在着附属于集团的子公司，c h a n gc h o i ( 1 9 8 8 ) 通 过实证数据比较确定附属于集团的公司具有提升绩效的效应。 负面效应是影响公司治理。内部资本市场对公司治理的影响主要表现在控股股东 对小股东的利益掠夺问题。因为内部资本市场的存在为集团内母子公司间非公平关联 交易提供了便利。世界银行的c l a e s s e n s 等( 1 9 9 9 ) 选取了中国香港、印尼等九个亚洲国 家和地区1 9 9 1 1 9 9 6 年的1 2 0 0 家上市公司，发现其中7 5 的公司是附属于集团的公 司，且这些公司业绩要低于非集团附属公司三个百分点。产生折价的原因，c l a e s s e n s 等学者认为，集团附属公司现金流分配权与控股权的不对称而产生的“利益掠夺”风险 是导致折价的重要因素，因为在样本中，现金流分配权与控股权不对称程度越高公司 的折价率也越高，且控制了“利益掠夺”这一变量因素后，其它因素对多元化折价率并 没有显著影响。这种利益掠夺大部分是通过集团内部资本市场进行公司资金、资产的 转移行为，这意味着发展中国家企业集团内部资本市场的功能已异化，危害着集团公 司的治理。 b 2 1 2 内部资本市场效率的影响因素 5 迟亚玲：终极控股股东与上市公司内部资本市场效率 内部资本市场是从公司组织结构发展到m 型结构时开始产生的。当企业拥有多 个业务分部时，各分部之间为了争夺资源展开内部竞争，特别是各分部之间拥有相应 的投资机会时，公司总部为了实现整体利益最大化，需要将现金流集中起来，根据不 同部门的投资机会，将现金流分配给盈利性最好的部门，以提高内部资本配置效率。 这种资金再分配使企业内部实际上形成了一个资本市场，a l c h i a n ( 1 9 6 9 1 、 w i l l i a m s o n ( 1 9 7 5 ) 称之为内部资本市场。此后学者围绕着内部资本市场的效率。经济 后果等展开了研究。对影响企业内部资本市场效率的研究，归纳起来主要有以下几类： 代理问题。r a j a h 、s e r v a e s 和z i n g a l e s ( 2 0 0 0 ) 认为总部经理与分部经理的代理冲 突导致总部在资本配置过程中偏离效率点；a x e l g a u t i e r 和f l o f i a nh e i d e r ( 2 0 0 1 ) 认 为分部经理对总部重新分配资金的预期产生了联合企业中新的代理成本，进而导致了 经理激励的变化；o z a b a s ( 2 0 0 3 ) 认为代理链的延长和层级的增多会导致公司内部信息 传递不畅、信息失真等。这都降低了内部资本市场的效率。 分部经理的寻租行为。m e y e r ( 1 9 9 2 ) 认为分部经理通过影响活动来向公司总部争 取更多的资源或权力；s t e i n ( 2 0 0 0 ) 分析认为由于部门经理人的寻租行为，大企业内部 存在着一种“社会主义”的现象，即对于相对好的投资项目投资不足，而对于差的投资项 目却投资过度；邹薇、钱雪松( 2 0 0 5 ) 分析了引入融资成本因素后，企业内部经理寻租 行为降低了内部资本市场的配置效率。 控股股东对中小股东的利益掠夺。l i n s 和s e r v a e s ( 1 9 9 8 ) ，c l a e s s e n s e ta l ，( 2 0 0 2 ) 认为公司所有权高度集中时，大股东与中小股东之间的冲突，企业集团附属公司现金 流分配权与控制权不对称是控股股东对中小股东的利益掠夺的动机。j o h n s o n ( 2 0 0 0 ) 等提出了“隧道”效应( t u n n e l i n g ) 的概念，他们认为股权集中会造成大股东倾向于利用 自己手中的控制权，通过一种地下隧道的方式从上市公司转移资产和利润，造成对中小 股东的侵害。最终结果是资金没有流向投资回报率高的子公司或业务部门，从而降低 内部资本分配效率。 管理层激励。r a j a n 、s e r v a e s 和z i n g a l e s ( 2 0 0 0 ) 认为当企业的高层管理者拥有较 少的股票时，公司“平均主义”交叉补贴现象越严重；p a l i a ( 1 9 9 9 ) 证实当支付给部门经 理的激励补偿与公司的绩效不能直接相关时，跨部门交叉补贴的现象就比较严重，降 低了内部资本市场的效率。 多元化及多元化程度。r a j a n 、s e r v a e s 和z i n g a l e s ( 2 0 0 0 ) 认为企业总部对缺乏发 展潜力的部门进行补贴的目的是为了激励部门经理采取总部价值最大化的行为但 是当各分部面临不同的投资机会时，容易出现“交叉补贴”现象，反而损害公司的整体 价值。k h a n n a 和t i c e ( 2 0 0 1 ) 通过对d a y t o nh u d s o n 公司的案例研究表明，如果公司从事 相关多元化经营，内部资本市场的优胜者选拔功能将会运作得更有效率。l a m o n t 和 p o l k ( 2 0 0 2 ) 研究发现多元化公司折价随着公司投资机会的多元化而增加，即投资机会 6 迟亚玲：终极控股股东与上市公司内部资本市场效率 的差异将导致内部资本无效配置。 内部资本市场规模。不少学者认为内部资本市场的规模影响内部资本市场的效 率，存在一个最优的内部资本市场规模。s t e i n ( 1 9 9 7 ) 则指出内部资本市场规模取决于 两方面的权衡：放松信用约束、灵活运作资本所增加的收益与信息不对称、代理、评 估误差等所加重的管理成本之间的权衡。我国学者冼国明、杨锐( 2 0 0 1 ) 借鉴s t e i n 的成果研究了跨国公司中内部资本市场的规模，认为内部资本市场的最优规模是信用 约束与监督激励间的权衡。p e y e r ( 2 0 0 2 ) 认为测度内部资本市场的最优规模包括三 个基本方面：第一，公司中不同分部的数量；第二，不同分部之间投资机会的相关性； 第三，不同分部之间规模的差异。t r i a n f i s ( 2 0 0 4 ) 把内部资本市场视为一种提供了投 资灵活性的实物期权，内部资本市场理论上的最优边界应当是其带来的边际成本与边 际收益相等点。 2 1 3 股权结构与公司绩效 自从b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 的现代公司私有财产问世以来，学术界开始关注 企业的所有权和控制权与公司绩效的关系。研究的关注点主要集中在两个方面：一是 股权集中度亦即股东的控制度与公司绩效的关系；二是控股股东的类型与公司绩效的 关系。 2 1 3 1 股权集中度与公司绩效 关于股权集中度与公司绩效的关系主要有三种观点，分别是：股权集中度与公司 绩效正相关，股权集中度与公司绩效不相关，以及股权集中度与公司绩效之间具有曲 线关系。 2 1 3 1 1 股权集中度与公司绩效正相关。 关于公司股权结构与绩效关系的研究，最早可追溯到b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) ，他 们研究发现，公司绩效与股权结构的分散度呈负相关关系，股权越分散公司绩效越差， 也即与股权集中度呈正相关。 j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 正式对公司价值与经理所拥有股权之间关系的研究。他 们将全部股东区分为对公司的经营管理有投票权的内部股东和没有投票权的外部股 东，并得出了公司的价值则取决于内部股东所占有的股份的比例，内部股东持股比例 越高公司价值越大的结论。 l e v y ( 1 9 8 3 ) 等人的研究发现，美国公司的股价和股权集中度之间存在正相关性。 s h l e i f e ra n dv i s h n y ( 1 9 8 6 ) 的研究表明股权高度集中可以激励大股东对管理层进行 监督和约束，有利于减少代理成本，防止“搭便车”现象；此外，大股东所施加的潜在 接管威胁也构成一种有效的监督机制。因此，股权集中度高的公司会有更好的绩效表 现和更强的盈利能力，大股东的存在对公司价值有正效应。 c l a e s s e n s ( 1 9 9 7 ) 对捷克上市公司的研究表明，股权集中度和该公司的盈利能力 7 迟亚玲：终极控股股东与上市公司内部资本市场效率 及在二级市场上的表现之间存在正相关性。 s h l e i f e ra n dv i s h n y ( 1 9 9 7 ) 认为，股权相对分散时，“搭便车”的行为更为普遍，如 果提高大股东的持股比例以使股权相对集中，就可以激励大股东监督管理层，因而大 股东的存在有利于公司价值的增加。 c l a e s s e n s 等( 1 9 9 8 ) 对东亚以及l i n s ( 1 9 9 9 ) 对1 8 个新兴市场国家的研究均发现，股 权集中度与公司的价值正相关。 s t e mp e d e r s e n 和t o r b e nt h o m s e n ( 1 9 9 9 ) 对1 2 个欧洲国家的4 3 5 家大公司进行实 证分析，得出的结论是股权集中度与股东财富( 以权益市值与权益账面值之比来衡量) 与公司业绩( 以净资产报酬率来衡量) 是显著正相关的。 p e r d e r s o n 和t h o m s e n ( 1 9 9 9 ) 考察了欧洲1 2 国4 3 5 家大公司，认为公司股权集 中度与公司净资产收益率呈显著正相关。 j a i na n dk i n i ( 1 9 9 4 ) 证明美国公司的股权集中度与公司长期市场收益率显著正相 关。k a p l a na n dm i n t o n ( 1 9 9 4 ) 与k a n ga n ds h i v d a s a n i ( 1 9 9 5 ) 研究了日本的公司后发现， 大股东的存在使得企业绩效与经理层的变动频率正相关。 b o u b a k r i 等( 2 0 0 5 ) 研究发现在投资者保护较弱的国家，股权集中度对公司价值的 正面效应更强。 许小年，王燕( 1 9 9 7 ) 最先利用沪深两市上市公司数据对中国上市公司股权集中 度与公司绩效的关系进行研究，得出股权集中度与公司绩效正相关。 张红军( 2 0 0 0 ) 对1 9 9 8 年的3 8 5 家上市公司的实证分析表明：股权集中度与t o b i n s q 呈显著的正相关关系。 陈小悦、徐晓东( 2 0 0 1 ) 对深交所1 9 9 6 1 9 9 9 年除金融性行业以外的上市公司的 实证分析表明：在非保护性行业，第一大股东的持股比例与公司绩效( 资产收益率、 主营业务利润率、现金流资产收益率) 显著正相关。 2 1 3 1 2 股权集中度与公司绩效之间具有曲线关系。 m o r c k 等( 1 9 8 8 ) 的线性回归检验支持了d e m s e t z ( 1 9 8 3 ) 的观点，但是分段回归 却为发现股权结构与公司绩效之间存在单调的相关性。按管理持股比例分组后，股权 结构与公司绩效分别呈现正相关、负相关、负相关，呈现一个倒u 型。 m c c o n n e l ls e r v a s ( 1 9 9 0 ) 认为公司价值是公司股权结构的函数，他们通过对1 9 7 6 年1 1 7 3 个样本公司，以及1 9 8 6 年1 0 9 3 个样本公司t o h i n sq 值与股权结构关系的实 证分析，得出一个具有显著性的结论，即q 值与公司内部股东所拥有的股权之间具 有曲线关系。当内部股东所拥有的股权从0 开始增加时，曲线向上倾斜，至这一股权 比例达到4 0 一5 0 之间时，曲线开始向下倾斜。但是，m c c o n n e l l 和s e r v e s 没有对 这一结果进行理论解释，只是提供了一个经验性结论。 m y e o n g h y e o nc h o ( 1 9 9 8 ) 利用幸福杂志5 0 0 家制造业公司的数据，采用普通 8 迟玲：终极控股股东与上市公司内部资本市场效率 最小平方回归的方法，得出了股权结构影响公司投资、进而影响公司价值的经验结论。 他认为，在公司股权结构的不同区间上，即内部股东拥有股权在o 至7 ，7 至3 8 ， 以及3 8 至1 0 0 z - 个区间上，公司价值分别随内部股东拥有股权比例的增加而增加、 减少和增加。另外，他还得出了公司价值影响公司股权结构的经验证据，因而认为股 权结构是一个内生变量。 孙永祥、黄祖祥( 1 9 9 9 ) 以1 9 9 8 年底沪深两市的上市公司为样本，研究了t o b i n s q 与第一大股东持股比例的关系- 得出倒u 型关系。 王斌( 2 0 0 1 ) 研究了1 9 9 9 年深交所上市的4 3 3 家公司，发现前五大股东持股比例 之和与公司绩效呈倒u 型曲线关系，在该比例小于6 0 时，公司绩效随持股比例增 加而增加，在6 0 到7 0 达到最高，然后开始随之递减。 吴淑煜( 2 0 0 2 ) 对1 9 9 7 2 0 0 0 年的数据的实证分析表明：股权集中度、内部持股 比例与公司绩效( 总资产收益率) 呈显著倒u 型关系，施东晖( 2 0 0 3 ) 用不同的样 本进行研究，得出了相同的结论。 2 1 3 1 3 股权集中度与公司绩效不相关。 d e m s e t z ( 1 9 8 3 ) 股权集中度与公司绩效的相关性提出质疑，他认为公司股权结 构是一个内生变量，是股东为实现利润最大化目标而进行交易决策的结果。股权结构 无论是集中的还是分散的，都应该与股东的利润最大化利益相一致，因此，在股权结 构与企业绩效变动之间不应该存在系统的相关性。 h o l d e r n e s 、和s h e e h a n ( 1 9 8 8 ) 贝j 通过对拥有绝对控股股东的上市公司与股权非常 分散的上市公司( 最大股东持股少于2 0 ) 业绩的比较，即它们的托宾( t o b i n ) q 值与会 计利润率的比较，发现它们之间的业绩没有显著的差别，因而认为公司的股权结构与 公司绩效之间无相关关系。但这种只比较股权结构极端状态的研究是存在缺陷的。 m e h r a n ( 1 9 9 5 ) 的研究表明，股权集中度与托宾q 值和资产收益率均无显著相关关 系。 y o s e r 等( 2 0 0 5 ) 的研究表明，加拿大的股权集中度虽然很高，但是业绩与股权集 中度之间的相关性很微弱。 l s k a v y a na n ds p a t a r e a n u ( 2 0 0 6 ) 对英国、捷克和波兰的公司股权集中度与公司价值 关系进行了实证研究，结果显示，一个国家无论其市场监督机制强还是弱，股权集中 度对公司价值的影响都不显著。 2 1 3 2 股东性质与公司绩效的关系 目前比较流行的股权分类方式是国有股、法人股、职工股与流通股，对这些不同 种类的股权与公司绩效关系的研究主要有以下文献。 周业安( 1 9 9 9 ) 对1 9 9 7 年随机抽取的1 6 0 家上市公司分析认为，国有股、法人 股、a 股均对净资产收益率有显著的正面影响，b 股和h 股有显著的负面影响。 9 迟亚玲：终极控股股东与上市公司内部资本市场效率 张红军( 2 0 0 0 ) 对1 9 9 8 年的3 8 5 家上市公司的实证分析表明：法人股比例与t o b i n s q 呈显著的u 型关系，而国有股、a 股与t o b i n sq