（会计学专业论文）股权激励、技术创新与企业价值——基于中兴通讯和华为公司的案例研究.pdf

股权激励、技术创新与企业价值 基于中兴通讯和华为公司的案例研究 专业名称：会计学 硕士生：华健斌 指导教师：刘峰 摘要 当今世界，科学技术是第一生产力，科技已经成为社会经济可持续发展的推 动器。如何促进公司进行体制创新，为公司可持续发展提供制度保障，已成为学 术界不断探究的课题。为此，本文着重探讨企业微观层面的研发活动，寻求促进 公司不断进行创新的制度保障。 由于代理问题所导致的经理人短视、无所作为等机会主义行为，使得企业不 重视自主研发。这将十分不利于我国企业的长远发展。因此，需要对企业经理人 实施必要的监督和激励，促使他们重视自主研发，加大投资力度。如何使企业成 为自主创新的主体，如何通过股权激励这种重要的公司制度安排来促使企业高管 加大研发投资力度，从而提高企业的价值正是本文的研究重点。 本文在深入剖析中兴通讯和华为公司成功经验的基础上，研究了股权激励政 策缓解企业代理问题，激励公司高管和核心技术人员重视企业的自主研发的作用 机制，并分析了两家公司具有代表性的全球研发活动，最后在实证证据的基础上 提出了深化我国企业自主研发和合理安排股权激励计划的政策建议。 本文所得出的结论将有助于我国企业更好地进行自主创新，更好地使用股权 激励政策，从而高效地提高企业价值。在理论上也丰富了具有中国特色的股权激 励合约的研究，以及企业研发投资策略研究。 关键词：股权激励，研发活动，企业价值 s t o c k r i g h ti n c e n t i v e ，r & da c t i v i t i e sa n df i r mv a l u e ：ac a s e s t u d yo nz t e a n dh u a w e i m a j o r ：m a s t e ro f a c c o u n t i n g n a m e ：h u aj i a n b i n s u p e r v i s o r ：l i uf e n g a b s t r a c t n o w a d a y s ，s c i e n c ea n dt e c h n o l o g yi st h ep r i m a r yp r o d u c t i v ef o r c e s s c i e n c ea n d t e c h n o l o g yh a sb e c o m et h em a i nd e v i c et op r o m o t es o c i a la n de c o n o m i cs u s t a i n a b l e d e v e l o p m e m h o wt op r o m o t et h ei n s t i t u t i o n a li n n o v a t i o no ft h ec o m p a n ya n d p r o v i d et h es e c u r i t yo ft h es y s t e mf o rt h es u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n to ft h ec o m p a n y , w h i c hh a sb e e nt h ec o n t i n u o u s l ys u b j e c to ft h ea c a d e m i a t h e r e f o r e ，t h i sa r t i c l e f o c u s e so nr & da c t i v i t i e so fe n t e r p r i s em i c r o l e v e l a st h ea g e n c yp r o b l e mc a u s e d s o m eo p p o r t u n i s t i cb e h a v i o r so fm a n a g e r s ，s u c ha s s h o r t - s i g h t e db e h a v i o ra n d m a n a g e r sw h od on o t h i n g ，e n a b l i n ge n t e r p r i s e sd on o ta t t a c h i m p o r t a n c e t o i n d e p e n d e n tr e s e a r c ha n dd e v e l o p m e n t t h i sw o u l db ev e r yd e t r i m e n t a lt ol o n g t e r m d e v e b p m e n to fc h i n e s ee n t e r p r i s e s t h e r e f o r e ，i tn e e d ss o m en e c e s s a r yo v e r s i g h ta n d i n c e n t i v e sf o r c o r p o r a t em a n a g e r s t o p r o m o t et h e mt o a t t a c hi m p o r t a n c eo f i n d e p e n d e n ti n n o v a t i o na n di n c r e a s er & di n v e s t m e n t h o wt oe n a b l ee n t e r p r i s e st o b e c o m et h em a i nb o d yo fi n d e p e n d e n ti n n o v a t i o n , h o w e q u i t yi n c e n t i v ea r r a n g e m e n t s t op r o m o t em a n a g e r st oi n c r e a s er & di n v e s t m e n ta n dt ot h e r e b ye n h a n c et h ev a l u eo f t h eb u s i n e s sa r et h em a i nr e s e a r c hq u e s t i o n so f t h i sa r t i c l e b a s e do nt h es u c c e s s f u le x p e r i e n c e so fz t ea n dh u a w e i ，t h i sp a p e r i n v e s t i g a t e s t h em e c h a n i s m so fe q u i t yi n c e n t i v ep o l i c i e st oa l l e v i a t ec o r p o r a t ea g e n c yp r o b l e m s ， m o t i v a t ee x e c u t i v e sa n dk e yt e c h n i c a lp e r s o n n e lo fe n t e r p r i s e sa t t a c hi m p o r t a n c et o t h er o l eo fi n d e p e n d e n tr e s e a r c ha n dd e v e l o p m e n t a n dt h i sp a p e ra n a l y z e st h eg l o b a l i i r & da c t i v i t i e so ft w oz t ea n dh u a w e i f i n a l l y , w ep u tf o r w a r ds o m ep o l i c y r e c o m m e n d a t i o n st od e e p e ni n n o v a t i o na n dh o wt om a k ea l le q u i t yi n c e n t i v ep l a no f c h i n e s ee n t e r p r i s e s t h ec o n c l u s i o n so ft h i sp a p e rw i l lh e l pc h i n e s ee n t e r p r i s e sb e t t e ri n n o v a t i o n ，a n d b e t t e ru s eo fe q u i t yi n c e n t i v e st oe f f i c i e m l ye n h a n c et h ef i r mv a l u e t h i sp a p e ra l s o e n r i c h e st h et h e o r yo fw i t hc h i n e s ee q u i t yi n c e n t i v ec o n t r a c tr e s e a r c ha n dc o r p o r a t e r & di n v e s t m e n ts t r a t e g yr e s e a r c h k e yw o r d s ：s t o c kr i g h ti n c e n t i v e ，r & da c t i v i t i e s ，f i r mv a l u e i i i 第1 章绪论 1 1 选题意义 当今世界，科学技术是第一生产力，科技已经成为社会经济可持续发展的推 动器，目前发达国家和新兴工业国家纷纷将发展高科技产业作为本国经济发展的 战略重点。谁在高科技领域抢占了制高点，谁就能赢得主动。2 0 0 9 年我国进入 世界5 0 0 强的内地企业达到3 9 家，这些企业中多数是靠垄断与政府保护堆积起 来的庞然大物，他们与主要靠打拼成长起来的世界5 0 0 强的其他企业相比，素质 上有明显的差距，从科技力量、经验到竞争力都有明显的缺失，呈现大而不强的 特征。由中国企业联合会、中国企业家协会发布的2 0 0 8 年中国企业5 0 0 强数据 显示，中国企业5 0 0 强平均研发费用为5 6 8 亿元，研发费用占营业收入的比例 平均为1 3 2 ，远低于世界5 0 0 强企业研发费用占营业收入平均3 一5 的水 平。中国企业要做大做强，必须加大研发投入，拥有自主知识产权，在全球范围 内达到资源的有效配置。 我国于2 0 0 6 年明确提出了建设创新型国家的发展战略。高新技术企业的发 展和壮大是构建创新型国家的基础。我国现有的创新研究主要集中在国家宏观层 面，重点研究区域经济和产业经济创新，忽略企业微观层面的科技创新研究，缺 少对企业的现实指导。事实上，企业是国家经济的主要细胞，企业所得税是国家 税收收入的主要来源，深入探讨企业微观层面的研发活动，大力提高企业的创新 能力和技术实力，能够加快实现创新型国家的战略，促进企业的持续发展和国民 经济的长远发展。如何更好地深化我国企业创新，如何更好地提高我国企业自主 创新能力是我国当前需要深入探究的一个重要课题。因此研究我国企业的研发活 动具有重要的现实和理论意义。 信息不对称导致管理层的经营努力程度不可观察，管理层可能存在短视、偷 懒、无所作为等道德风险。管理层的努力程度主要通过当期净收益等刚性指标来 衡量，未来的收益并不能反映在当期净收益中，导致企业管理层反对减少当期净 收益的会计政策。企业的自主研发具有周期长、风险高、投入成本高和见效慢等 特点。无形资产的研发支出在研究阶段全部费用化计入当期损益，开发阶段只有 符合资本化条件的支出才能计入资产成本。净收益和管理层薪酬的灵敏度高，研 发支出会降低当期的净收益，进而减少管理层的收入。经理人出于自利考虑，将 会减少研发支出。核心技术人员在缺乏资金支持的条件下，无法有效开展研究工 作，从而不利于企业的技术创新，降低企业的核心竞争力，影响企业的持续发展。 因此，需要对企业经理人实施必要的监督和激励，促使他们重视自主研发，加大 研发投资力度，提高核心技术人员科研创新的积极性。 股权激励是完善现代企业治理、降低代理成本的重要机制之一。股权激励是 指以本公司股票为标的，对其中高层核心科技、管理人员及其他员工进行的长期 性激励，使其全心全意把心思放在生产经营上，使得公司经营业绩得到实实在在 的提高( 韦敏，2 0 0 8 ) ，是一种高管和核心科技人才分享企业经济利益的长期薪 酬激励制度。股权的价值依赖于公司股票的价格，在管理层薪酬构成中增加股权 激励，有助于拓展管理人员的决策视野，承担足够的风险以激励良好的业绩( 詹 森和墨菲，1 9 9 0 ) ，采取有利于公司长期发展的战略，促使企业高管加大研发投 资力度，增强科研人员的创新动力，进而提高企业的价值。本文得出的结论将有 助于指导我国企业有效地实施股权激励政策进行自主创新，促进企业价值的增 长。 1 2 本文的研究意义和方法 本文所研究的对象分别是中兴通讯和华为两家高科技公司，这两家公司同处 深圳，但是代表两种不同的公司类型，一个是国有民营化的上市公司，一个是私 营非上市公司，在深度分析中兴通讯成功经验的基础上，简要分析华为成功经验， 从而使我们的案例研究更具有普遍意义。两家体制完全不同的企业，都取得了骄 人的业绩，并且在实施股权激励和自主研发方面值得我国其他企业学习借鉴。其 中，中兴通讯公司的股权激励政策是迄今为止覆盖面最为广泛的中国内地上市公 司股权激励方案，总计将有超过3 4 0 0 名中兴通讯管理层和员工由此戴上“金手 铐”，股权激励的覆盖面达到了1 0 ；而华为始终坚持以人为本，积极推行全员 持股。研究中兴通讯和华为公司的股权激励政策和研发活动具有重要的实践指导 意义。 本文的主要思路是在深入剖析中兴通讯成功基础上，并简要分析华为公司经 验，研究股权激励制度如何较好的缓解企业的代理问题，如何激励公司高管和核 心技术人员重视企业的创新行为，积极开展全球性的研发活动，提高研发活动的 效率，并尝试找出企业制度创新( 股权激励) 与技术创新( 研发活动) 的核心纽 带，从而发挥“i + i 2 的作用，支撑企业的长远发展。 本文所得出的结论将有助于我国企业更好地进行自主创新，如何更好地使用 股权激励政策，从而高效地提高企业价值。在理论上也丰富了具有中国特色的股 权激励合约的研究，以及企业研发投资策略研究。 另外，由于本文所研究的股权激励政策和研发活动都属于企业的机密，在资 料数据收集方面遇到了很大的困难，很多资料缺失，所以笔者只能在现有公开的 报表和少量内部资料的情况下展开研究。但是，本文的研究结论仍不失普适价 值。 1 3 研究内容和框架 1 3 1 研究内容 后文的结构安排如下： 第2 章是理论分析和文献综述，分别对股权激励和企业研发投资的相关理论 和实证文献进行回顾总结，并在此基础上提出本文的理论框架。 第3 章是案例介绍，主要介绍中兴通讯和华为公司有关组织结构和创新政策 等方面的基本情况，并做简要的对比分析。 第4 章是案例分析。本章按照前文所提出的理论框架展开案例分析，分别对 中兴通讯和华为公司的股权激励计划、研发活动和两者对企业价值的经济后果进 行对比研究，并在深入剖析案例的基础上论证本文的主要观点。 第5 章是进一步分析，把中兴、华为的模式与同行业和不同行业比较，寻求 中兴华为取得巨大成就的内在动因 第6 章是结论，本章将总结本文的主要论点，并提出深化我国企业自主研发 的政策建议。 1 3 2 研究框架 文章的具体写作思路见图i - i ： o 本文的数据资料未经作者许可不能随意引用。 3 1 4 研究特色 完善企业股权激励制度、 提高企业研发效率的建 议 图卜1 本文的写作结构图 本文的研究特色主要在于：第一，采用多案例对比研究方法，从多个维度深 入剖析了企业微观层面的股权激励机制对研发活动，以及股权激励和研发活动共 同对企业价值影响；第二，本文的案例选择具有典型代表意义，中兴通讯的股权 激励覆盖面最广，华为积极推行全员持股；第三，本文将股权激励和研发投资有 机结合在一起，探讨两者对企业价值的作用机理。而已有研究割裂分析股权激励 和研发投资对企业价值的影响；第四，本文的研究在理论上也丰富了具有中国特 色的股权激励契约的研究，以及企业研发投资策略研究。 4 第2 章理论分析与文献综述 本章将对企业股权激励和研发投资的相关理论和实证文献进行梳理和总结， 并且在深入分析的基础上提出本文的理论研究框架和思路。 2 1 股权激励的理论分析与文献回顾 经理人激励问题一直是经济学和管理学研究的热门话题。其中，随着信息经 济学、委托一代理理论、组织行为理论、人力资本产权理论等理论的深入发展， 极大地丰富并深化了我们对股权激励的认识。 股票期权是一种与股票增值收益联动的长期激励制度，是全面薪酬体系的重 要部分。股票期权把公司的长期价值与公司职业经理人的经济利益相挂钩，带来 了意想不到的激励效应，逐步成为公司高管最看重的长期激励形式。 我国证监会于2 0 0 5 年1 2 月3 1 日颁布了上市公司股权激励管理办法( 试 行) ，从此我国的股权激励特别是实施股票期权计划的税收制度和会计制度 有章可循，有效地推动了我国股票期权计划的发展。下文将对经营者股权激励 的理论进行简要的回顾和评论。经营者股权激励的理论基础，主要包括委托代理 理论、剩余索取权理论。 2 1 1 股权激励的理论分析 ( 1 ) 委托代理理论 委托一代理理论是上世纪六十年代末七十年代初，经济学家们深入研究企业 内部信息不对称和激励问题发展起来的一个重要基础理论。其核心任务是研究在 委托代理关系下，委托人如何通过设计契约来约束和激励代理人，最大化地减少 两者之间的代理成本。 委托一代理理论指出，由于委托人与代理人之间的信息不对称，从而使委托 人不能完全观察、监督代理人的行为，就产生了所谓的“道德风险( m o r a lh a z a r d ) 问题，即市场的一方不能察知另一方的行动的一种情形( 隐藏行动，公司管理层 的努力程度不可观察，管理层可能存在偷懒的倾向) 。道德风险问题实质上就是 代理问题( 马费成和靖继鹏，2 0 0 5 ) 。由于委托人与代理人的效用函数不一样， 拥有信息优势的代理方会利用信息不对称来谋取自身利益的最大化，从而放弃短 5 期收益较低、长期收益高的研发项目，侵占企业和股东的利益，违背了企业价值 最大化和股东价值最大化的目标。为此，处于信息劣势的委托方，为了尽可能地 减少彼此之间的信息不对称和代理问题，委托人会寻求通过设计合理的契约来约 束并且激励代理人，协调两者的利益函数，降低道德风险，从而实现自身财富的 最大化。 现代企业的所有权与经营权相分离，管理者会偏离股东的利益而采取自利行 为( j e n s e i l 和m e c k l i n g ，1 9 7 6 ) 。j e n s e n 和m e c k l i n g 还指出，随着管理人员股权 份额的增加，他们的利益会与股东趋于一致，其偏离股东利益最大化的倾向就会 减轻。因此，需要通过合理设计契约来约束和激励企业经理人。 此外，股东的短视也会导致经理人的短视，进而造成经理人放弃应有的技术 创新和一些有利于企业长期持续发展的投资行为。经理人会采取迎合投资者偏好 的行为策略来确保自身的地位。委托代理理论指出，代理问题的另一重要表现形 式是经理人无所作为、偷懒和经营短视。其中，美国学者n a r a y a n a n ( 1 9 8 5 ) 研究 发现，经理人会以牺牲股东长远利益为代价而过于关注短期业绩，这在某种程度 上会损害投资者的长远利益，不利于企业的长远发展。 股票期权价值取决于公司的股价( 以市场为基础的业绩计量) ，在管理人员 和核心技术人员薪酬中增加股权激励，能有效拓宽管理层的决策视野，强化技术 人员研究的动力，提高薪酬契约的有效性。笔者认为股票期权激励可以减少上述 的代理问题“道德风险”与“短期行为 。其中，股权激励是将公司长远价 值和股东利益引入了经营者的效用函数，协调了投资者与公司经营者的目标，鼓 励经营者更多关注公司的长远发展和股东的长远利益。由于股权激励的主要对象 是对企业发展产生影响的中高层管理人员和技术人员，所以，笔者认为股权激励 有助于企业的经理人加大对企业技术创新的关注力度，以及有利于降低企业核心 技术人员的道德风险，促迸核心技术人员的研发。 ( 2 ) 剩余索取权理论 股权激励另一重要依据是剩余索取权理论，它是从产权经济学中的权能分 离理论发展而来的。a l c h i a n 和d e m s e t z ( 1 9 7 2 ) 在其名著竞争的经济、法律和 政治制度一书中，从“团队生产 角度阐释了企业管理者的剩余索取权问题。 他们认为，由于团队生产的最终产品是一种共同努力的结果，单个成员的工作 6 贡献是无法精确地观察和估算的，所以产生搭便车问题。为了较好地解决这一 问题，管理者需要用相应的剩余索取权来激励团队中的员工。他们指出，剩余 索取权会实现资源更大程度的合理分配。 企业中的核心技术人员和经营管理人员是制定和实施技术创新战略的主 体，其创新性人力资本成为创造企业价值的关键资源。笔者认为，一方面股权 激励机制能够通过安排经营者享受公司的剩余索取权使企业经营者与所有者的 利益达成一致，使经营者从公司的长远利益出发实现公司所有者利益即公司市场 价值的最大化，而不是单纯追求公司的短期利益，另一方面股权激励政策相当于 资产市场给予核心员工一笔额外的报酬，调动员工的积极性不断地去进行技术创 新和管理创新。 以上从委托一代理理论和剩余索取权理论对企业实施股权激励进行了理论 阐述，除此之外，笔者认为股权激励是企业留住核心人才的一种有效制度，尤其 是在高科技公司，由于企业面临的风险较大，企业不太可能在创建初期有充裕的 资金支付职工的各种福利，因此，为了挽留核心的技术人员以及管理人员和企业 一起成长，企业实施股权激励计划是必然的选择。 另外，进行技术的创新和研发是一项长期而且复杂的系统工程，需要企业的 研发团队通力合作才行。技术创新的核心是创造新知识，而知识创造的根本出路 在于知识的获取、分享和整合。在目前多变而复杂的环境中，单枪匹马的个人创 造已经让位于团队合作甚至跨组织合作。因此，企业需要有一个相对和谐稳定的 研发团队。高新技术企业的典型特征是凸显人力资本的价值，实现企业的价值最 大化的基础是实现人力资本价值最大化。在竞争激烈的市场中，企业获取可持续 性竞争优势的直接决定因素是有效地开发和运用人力资本。企业研发团队中核心 技术人员的离开将会对企业价值产生致命的打击。 为此，在高科技公司实施相应的股权激励是稳定企业技术研发团队的一种有 效制度。它能给研发人员以美好的憧憬，有效地提高研发团队的创造热情。所以， 笔者认为企业实施股权激励不仅具有激励作用，它还是挽留核心员工，保持组织 和谐稳定，治理企业研发团队的种有效制度。 2 1 - 2 股权激励的文献回顾 7 股权激励的实质是一种产权制度创新，它有效减少了经营者与企业其他利 益相关者之间的利益摩擦，促进企业长期业绩的提高。在回顾了有关股权激励 的文献后，发现相关文献主要探讨股权激励与企业业绩的关系，从实证研究的 角度看，国内外学者对经营者股权的激励效应有着不同的看法，他们对股权激 励存在三种不同观点，现主要归纳如下。 ( 1 ) 股权激励与企业业绩之间的联系非常微弱 j e n s e n 和m u r p h y ( 1 9 9 0 ) 通过研究发现，企业价值和公司高管薪酬激励的 之间存在一种非常微弱的联系，期权股权薪酬政策提供的激励效应和代理理论没 有太多一致的方面，代理理论所阐释的关于股基薪酬的激励效果在现实中并没有 得到太好的实现。魏刚( 2 0 0 0 ) 对1 9 8 8 年8 1 6 家上市公司高管人员持股情况与 公司绩效之间的关系分析表明，两者之间不存在显著的相关关系。李增泉( 2 0 0 0 ) 对1 9 9 8 年度所有上市公司绩效与薪酬、持股的研究，研究结果表明上市公司管 理层人员的薪资报酬、持股比例与公司业绩之间并不具有显著的相关关系。刘善 敏和谌新民( 2 0 0 3 ) 也对三者之间进行了实证研究，也没有发现上市公司管理层 年薪、持股比例与其业绩存在显著相关性。 ( 2 ) 股权激励与企业业绩正相关 h a l l 和b r i a n ( 1 9 9 7 ) 对1 9 8 0 年至1 9 9 0 年4 7 8 家美国大公司的高管的薪酬 和股票市值之间的关系进行了研究，发现高管人员持股比例、股票期权的规模和 公司股东价值之间的关系存在比较显著的正相关。美国机构投资者协会( c o u n c i l o fi n s t i t u t i o n a li n v e s t s ) 对管理层持股和公司业绩之间的关系作了调查，调查中 9 0 的公司数据显示，提高管理层的持股比例能够提高公司业绩。 国内学者刘国亮和王加胜( 2 0 0 0 ) 在此问题上所做的实证检验也同样发现管 理层持股比例与企业经营绩效正相关。邱世远、徐国栋在2 0 0 3 年通过实证的方 法对此问题进行了研究，结果表明高管持股数高的公司的经营业绩比高管持股数 低的公司的经营业绩好，且两者存在显著的差异。 ( 3 ) 股权激励功效双重性 m o r c k , s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 8 ) 提出股权激励的功效有双重性一利益趋同 8 效应和防御效应，即随着高管人员持股比例的提高，会对公司业绩产生两种完全 相反的效应。前者是指持股会使高管人员的利益与股东趋于一致，在一定的持股 比例之内董事股权与公司资产的市场价值之间存在着一种持续的正相关关系，即 利益趋同效应；后者是指如果此比例超出一定的范围，则来自资本市场的监督和 接管的威胁就会变小，管理层所受的压力也变小，业绩与持股比例之间就会呈负 相关，即防御效应。 我国的吴淑琨( 2 0 0 2 ) 对1 9 9 7 至2 0 0 0 年上市公司研究表明，持股比例与公 司绩效呈显著性倒u 型相关关系。由此说明，股权激励不仅具有在正面效应而 且还存在负面效应，股票期权作为一种激励制度的创新也具有两面性，其带来的 负面效应与正面效应共存。 此外还可以从安然、世通、施乐、安达信等国际知名公司相继被揭发出假账 丑闻，可见一斑。新近的研究表明，股权激励会诱发管理层的机会主义的盈余管 理行为，甚至引发公司财务丑闻( c h e n g 和w a r f i d d ，2 0 0 5 ) 。所以，股权激励不 是万能的，需要因势利导，有效使用才能发挥作用。 从上述研究分析来看，现有文献主要探讨股权激励与企业业绩的关系，少有 考察股权激励政策与企业高管具体行为，以及企业长期绩效之间的关系。事实 上，股权激励与企业价值之间的关系的是通过企业经理人和核心技术人员来建 立的，如果抛开企业中人的行为是不合理的。真正合理的逻辑是股权激励政策 会激励企业中的人，并且对人的诸如投资、日常经营等行为产生了影响，从而 对企业价值产生了作用。因此，笔者认为有必要探讨不同的股权激励政策对人 行为不同的激励作用，进而探讨股权激励对企业价值的影响。 此外，笔者认为单纯讨论股权激励与企业业绩的关系意义不大，也不完整， 只分析了创新中制度创新对企业业绩的贡献，并未考虑技术创新对企业发展的 作用，割裂了制度创新与技术创新之间的有机联系，事实上制度创新与技术创 新是互相依赖，互为依存的关系。我国的学者刘运国、刘雯( 2 0 0 7 ) 以我国上 市公司为研究对象，发现高管是否持股与r & d 投入显著正相关，说明对高管的 股权激励有利于增加公司的r & d 投入。 近来的研究表明，股权激励是高科技企业发展的一个内生变量，高科技企业 由于其自身的特点，在创建初期无法支付员工大量的现金福利，故会使用股权激 9 励作为延迟支付的手段来挽留核心人才，从而促进企业的壮大。因此，股权激励 是高科技企业制度的一个重要组成部分，股权激励是高科技企业福利政策、财务 政策中的一部分。为此，笔者认为有必要研究股权激励对高科技企业经理人具 体行为的影响，尤其是企业的重大战略投资，和企业持续的研发投入程度，进 而进一步探讨股权激励对企业长远发展的影响。 2 2 研发投资的理论分析与文献回顾 2 2 1 研发投资的理论基础 r & d 是目前国际上关于研发的通用术语，r & d 是英文r e s e a r c ha n d d e v e l o p m e n t 或r e s e a r c ha n de x p e r i m e n t a ld e v e l o p m e n t 的缩写。r & d 最早可以 追溯到1 9 3 4 年，当时美国贝尔实验室首次将其“研究与发展部”简称为r & d 部， 在我国通常译为研究与开发、研究与发展或简称为研发。它是指为进行知识创新 和技术应用而进行的系统的创造性工作，是人们不断探索、发现和应用新知识的 连续过程。 发达国家和跨国公司已充分认识到r & d 研发投入的重要性，并对此展开了 长期、广泛而深入的研究，形成了较为成熟的理论。在回顾了有关研发投资的文 献后发现，研发投资的研究源于宏观经济学中的经济增长理论。当时新古典经济 学理论认为资本和劳动力是决定生产的关键要素，而忽略了科学技术的作用。 美国麻省理工学院的经济学教授s o l o w ，在1 9 5 6 年发表的技术进步与总 生产函数著名论文中率先肯定了科技进步对经济增长的贡献，并对经济增长中 科技贡献做出了估计。这一重大发现正式确立了科学技术在经济增长中的地位， 在经济理论研究中具有划时代的意义。 随后的k a r r o w 的干中学模型( a r r o w , 1 9 6 2 ) 以及r o m e r 的内生技术进步 经济增长模型( r o m e r ，1 9 8 6 ，1 9 9 0 ) 都深化了科学技术对经济增长的认识，尤 其是研究开发对经济增长的贡献，认为技术变革是经济增长的核心，而技术变革 来自于企业在利益驱动下根据市场激励信号所进行的研究与开发活动。 2 2 2 研发投资的文献回顾 回转引自企业研发( r d ) 组织与动态能力研究，王晓光，北京工商大学学报，2 0 0 5 年1 月。 1 0 ( 1 ) 国外相关文献总结 对企业r & d 行为及其影响因素的研究一直是国外文献研究的热点，关于这 一话题研究与开发的研究文献更是层出不穷。 l e v i n 、k l e v o r i c k 和n e l s o n ( 1 9 8 7 ) 通过理论研究与实证分析认为企业股权 结构、激励机制、领导权结构以及企业的学习能力是企业r & d 活动的重要影 响因素。n a k a h a r a ( 1 9 9 7 ) 在研究公司治理结构与研究开发活动的关系时发现， 二者密切相关，其通过实证检验了在促进企业研究与开发的众多因素中，最高管 理层( 即经营者) 对研究与开发强有力的支持是很重要的一个因素。c o h e n 和 l e v i n ( 1 9 8 9 ) 的经验研究发现企业规模和行业结构对企业的r & d 活动有巨大影 响。c o h e n 和k l e p p c r ( 1 9 9 2 ) 开创性地指出企业的r & d 强度( r d 投入与销 售额之比) 与企业特征有关。p i g a 和v i v a r e l l i ( 2 0 0 3 ) 的实证结论不仅支持了前 述学者的已有研究结果，而且又发现了几个影响r & d 活动的新因素，即所有权 集中度、公司间的垂直控制关系以及创新战略。y a s u d a 和t a k e h i k o ( 2 0 0 5 ) 则 以日本制造业企业的数据证明了公司规模、年龄与公司成长中的r & d 行为存在 着确定性影响。 国外关于研发投资的另一重要研究领域是研发的效果研究。g r i l i c h e s ( 1 9 8 1 ) 运用1 5 7 家美国企业样本，首次发现了r & d 投资以及专利数量能提升企业价值， 其对企业的t o b i n sq 值有显著作用。g r i l i c h e s 的研究具有开创性价值，他的经 验证据在一定程度上证明了熊彼特创新理论的正确性。 ( 2 ) 国内相关文献总结 目前，国内学者也积极开展了有关企业研发投入效应的研究。梁莱馨、张焕 凤( 2 0 0 5 ) 研究结果表明r & d 投入强度与主营业务利润率显著正相关，与公司 后续产出效应也有显著的强关联性。周国红、陆立军( 2 0 0 2 ) 通过问卷调查与分 析，对江浙科技型中小企业进行研究，结果发现r & d 投入水平与强度和主要产 品的市场接受程度、主要产品的技术水平、拥有专利程度、技术创新新颖程度、 对企业发展战略需要的满足程度、企业发展的顺利程度都呈现显著或极显著的正 相关性。 另外，薛云奎、王志台( 2 0 0 1 ) 结合西方关于无形资产的研究的最新成果， 并根据1 9 9 6 年1 9 9 9 年沪市的经验数据，验证了无形资产对企业经营业绩的贡献 要高于固定资产。刘星和魏锋( 2 0 0 3 ) 从国有企业内部治理机制方面通过实证的 方法检验了我国国有企业内部治理机制对企业技术创新活动的影响，结果表明我 国国有上市公司资产收益率和领导权结构对企业技术创新有显著的正影响，国有 上市公司高层管理人员持股比例对企业技术创新没有影响。 从上述的国内外的研究现状来看，大多数的研究比较单一的探讨了企业研发 投资对企业价值或投资者回报之间的关系，虽然得出一些有价值的结论，但是并 没有很好地结合我国的实际，从企业中人的角度来深入剖析研发投资对企业长远 发展的作用。另外，从目前的研究来看，主要还是大样本的实证研究，而这些大 样本的公司真正具有核心竞争力，拥有自主知识产权和全球竞争力的企业少之又 少，造成实证研究结果差强人意。这就需要在研究过程中从企业实践出发，对有 关股权激励、研发投资与企业价值之间关系进行具体案例研究。 此外，高科技企业具有较高的风险，其中主要有技术风险、商业风险和经营 管理风险三大方面。笔者认为技术风险和经营管理风险又是相互影响的。技术风 险是由开发新产品过程中存在的不确定性所导致。一般来说，高科技企业的产品 开发是一个探索的过程，能否成功具有很大的不确定性。加之，高科技产品技术 发展速度非常快，其产品开发的技术生命周期很短，时常出现短时间被新技术所 代替的现象。而高科技企业的知识密集度高，知识工作者众多，这就决定了对高 科技企业的经营管理会更加复杂，从而产生了经营管理风险。 如果不能针对高科技企业的特点加以有效的经营管理，则会导致企业停滞发 展甚至夭折。一般来说，高科技企业经营管理风险包括资金不足、人才流失、创 新周期过长、缺乏团队和谐等诸多风险。其中人才流失和团队缺乏和谐的经济后 果会显得尤为突出，核心人才的流失会造成企业技术风险的进一步加大。 如何保持企业研发团队的和谐，如何挽留住企业核心技术人才是企业经营管 理所要解决的重要问题。笔者认为，股权激励是减轻高科技企业技术风险和经营 管理风险的重要手段。为此，有必要从企业中人的角度出发，以案例研究着重探 讨股权激励对企业高管研究投资的影响，以及对核心技术员工行为的影响，并进 一步研究两者共同对企业价值和股东财务的影响。 2 3 本文的理论研究框架 1 2 在前文较详细阐述了有关企业股权激励和研发投资的理论和实证研究的基 础上，并依据熊彼特的创新理论，提出以下理论研究框架( 见图2 1 ) 。 以委托代理、人力资本产权理论和剩余索取权理论为基础的制度创新，以及 以经济发展理论为基础的技术创新，两者都是企业长远发展和股东财富最大化的 实现途径，而且他们两者之间也存在有机的联系，即股权激励是高科技企业促进 管理层和核心技术人员进行创新研发的制度安排。股权激励不仅具有激励作用， 它还是挽留核心员工，保持组织和谐稳定，治理企业研发团队的一种有效制度。 而过去有关研究却忽视这一要点，将其割裂开来，没有进行统一地研究，显得不 够完整。而本文则在前人的基础上，将两者有机结合在一起，探讨股权激励和研 发投资共同对企业价值以及股东财富的作用机理。并进一步探析了股权激励能否 有效的促进技术创新关键在于股权激励制度的安排，是否将股权激励政策拓展到 核心人力资本的人员，而非仅仅解决委托代理问题，真正实现“i + i 2 ”的成效。 企业价值的最火化与股东财富的最火化 唏0 度创新基础 委托代理理论 人力资本产权论 剩余索取权理论 制度创新 i 股权激励高管和技术人员进行创新 技术创新 ( 股权激励政策) i 保持研发团队和谐稳定( 企业研发活动 本文的理论框架图 图2 - i 本文的理论框架图 正如图2 - i 所示，制度创新和技术创新共同支撑起企业价值最大化和股东财 富最大化的目标，并且作为企业重要制度创新的股权激励会对技术创新的研发活 动产生积极影响，股权激励会激励企业的管理层和技术人员，刺激他们加大对企 业技术创新的关注力度，从而重视企业的研发投资，并挽留住企业核心人才，保 下图是在参考借鉴了唐清泉j 徐欣和曹嫒( 2 0 0 9 ) 的理论模型的基础上改画而成。 1 3 持企业技术创新团队的稳定和谐，这样就形成了制度创新( 股权激励) 和技术创 新( 研发活动) 之间的有机联系，两者共同实现企业的长远发展和股东财富的最 大化。后文将在此理论框架下展开相应的案例研究。 1 4 第3 章案例介绍 3 1 中兴通讯公司简介 中兴通讯股份有限公司( 以下简称中兴通讯) 是于1 9 8 5 年成立的一家综合 性通信制造业企业。先后于1 9 9 7 年在深圳证券交易所上市，于2 0 0 4 年1 2 月中 兴通讯作为中国内地首家a 股上市公司成功在香港上市，经过2 0 多年的发展， 中兴通讯现在已成为全球领先的综合性通信制造业企业和通信解决方案提供商 之一。 在国内，中兴通讯是中国电信市场的主导通信设备供应商之一，分别与中国 移动、中国电信、中国联通等中国主导电信运营商建立了长期稳定的合作关系； 在国外，已向包括法国电信、英国电信、沃达丰、澳大利亚电信全球1 4 0 多个国 家和地区的5 0 0 多家运营商提供优质的、高性价比的产品与服务，因而在国际电 信市场也享有盛誉。 3 1 1 中兴通讯公司的股权结构 中兴通讯公司的最大控股股东是中国西安的中兴新公司，而中兴新公司又是 由西安微电子公司、深圳航天广宇工业集团公司( 航天广宇) 和中兴维先通公司 三方股东联合组建而成，其中这三家公司分别持有中兴新公司3 4 、1 7 和4 9 的股权( 股权结构见下图) 。 另外，中兴新公司现有董事9 名，其中西安微电子公司推荐3 名、深圳航天 广宇工业集团公司( 航天广宇) 推荐2 名，中兴维先通公司推荐4 名，分别占中 兴新董事会的3 3 3 3 、2 2 2 2 和4 4 4 5 。 由此可见，无论是在股权比例上或是董事会结构上，中兴新公司的任何股东 均无法控制中兴通讯公司的经营和财务决策，因此，中兴通讯公司不存在实际控 制人，这为中兴通讯公司顺利实施股权激励和自主研发创造了有利条件。 西资料来源于中兴通讯公司网站，作者进行了相应整理。 o 资料来源于中兴通讯年报。 1 5 图3 一l 中兴通讯公司的股权结构图 3 1 2 中兴通讯公司的组织结构 中兴通讯的组织结构中设有董事会、总裁、7 大体系和3 大部，分别是研发 体系、财务体系、物流体系、产品市场体系、销售体系、人事行政体系和手机体 系，3 大部分别是企业发展部、审计部和质量部。其中，研发体系是作为一个独 立的业务体系，这反映出中兴通讯公司对产品研发的高度重视。 1 6 图3 - 2 中兴通讯公司的组织结构图 中兴通讯公司的股权激励政策是迄今为止覆盖面最为广泛的中国内地上市 公司股权激励方案，总计将有超过3 4 0 0 名中兴通讯管理层和员工由此戴上“金手 铐”，其股权激励的覆盖面达到了1 0 ，与已经公布的其他国内公司的激励计划 相比，公司的激励范围相对较大，并且股权激励是以研发市场人员为核心，能起 到很好的效果。在3 4 0 0 名激励对象中，具有技术背景的核心骨干占6 0 ，董事 和高管获得的标的股票占总标的股票的4 2 9 。 3 1 3 中兴通讯公司的创新政策 ( 1 ) 体制创新 开创国有民营化经营方式，中兴通讯积极探索、锐意创新，创造出“国有控 股，民营经营”为核心内容的混合所有制模式，实现了公司管理模式创新和事业上 的全面发展。中兴通讯坚持研发投入，拥有自主知识产权，成为我国通讯设备研 制骨干企业和国家重点扶持的企业集团。中兴人经过2 5 年的艰苦奋斗，中兴通 讯从一个原始投资只有3 0 0 万元的小企业发展成为一个总资产超过6 0 0 亿元、年 销售额达到7 0 0 亿元的行业领先企业。“中兴模式”受到了党和国家领导人的充分 肯定，为国有企业改革和探索公有制的有效实现形式提供了有益的启示。“中兴 模式”的体制创新，为中兴通讯走出国门，充分参与世界范围内竞争提供了制度 和体制保障，也同时带动了企业的科技创新和经营管理创新，造就了高素质的企 业经营管理者队伍 。 ( 2 ) 技术创新 确立“自主创新”发展战略。中兴通讯在发展历程中始终面临跨国公司的强大 竞争，为了在竞争中求生存和发展，不断加大公司的研发投入，依靠技术创新和 差异化的战略，在国际市场上不断取得骄人的成绩。中兴通讯先后在深圳、南京、 上海、北京、西安等地和美国、欧洲、东南亚设立多个研究机构，高素质的研发 队伍超过2 2 万人，此外中兴通讯坚持走产学研相结合的发展道路。中兴通讯发 起成立的业内最大产学研合作组织成员包括北京大学、清华大学、北京邮电大学 。资料来源于中兴通讯公司年报。 圆资料来源于证监会公布的中兴通讯公司股权激励政策方案。 2 0 0 1 年9 月深圳商报 深圳市委书记张高丽撰文谈中兴通讯混和所有制新模式。 1 7 等1 9 所高校，以及工业信息化部电信研究院和中国移动、中国电信、中国联通 三大运营商的研究院。这个组织将充分调用各地科研资源，加快技术创新，实现 科研成果向市场的快速转化，提升我国通讯产业全球竞争力。根据中国专利保护 协会发布的2 0 0 9 年专利申请数量排名，中兴通讯以5 7 1 9 件专利申请量首次占据 国内企业专利申请榜首