（会计学专业论文）股权结构与中小板上市公司成长性相关性研究.pdf

iii 摘摘 要要 自从 2004 年深圳证券交易所推出中小企业板以来，我国中小企业板上市公 司的成长速度惊人，每年的增长速度显著于在我国主板上市的公司。我们知道成 长受到多方面因素的影响，其中公司治理在公司成长历程中发挥着重要作用，中 小企业板的上市公司大部分是家族企业， 公司治理结构对其成长性的影响较主板 上市公司更加显著，因此本文把焦点集中到了中小企业板上。那么如何评价中小 上市公司成长性， 以及公司治理中股权结构与中小上市公司成长性之间有何种关 系，是本文要关注和解决的问题。 本文首先对国内外有关股权结构与公司绩效和成长性的文献进行了回顾， 并 阐述了股权结构与公司成长性的理论基础:公司成长理论、委托代理理论和人力 资本理论。其次，本文通过因子分析法对中小板成长性进行评价，计算得分，本 文选取盈利能力指标、规模扩张能力指标、营运能力指标和公司现金流量增长能 力指标这四个方面来综合评价公司成长性。第三，本文选取 2007 年 12 月 31 日 前上市的 201 家中小企业板上市公司为样本，以其 2007 年的报告数据描述其股 权结构特征，以其 2007-2009 年的经营业绩描述其成长性，实证检验了股权集中 度、国有股、法人股、流通股及高管持股等与公司成长性之间的关系。 通过实证研究我们得出以下结论：国有股与公司成长性负相关，法人股持股 比例、高管持股比例与公司成长性正相关，流通股比例与公司成长性正相关；第 一大股东持股比例与公司成长性并不呈倒 u 型关系，第二大至五大股东持股比 例与公司成长性正相关，股权制衡度 z 与公司成长性不显著。 通过前面的理论分析和实证研究， 我们在提出上述合理结论的基础上为中小 板上市公司股权结构优化，进一步完善公司治理提供政策建议：保持适当的股权 集中度，形成一个有相对控股股东并有其他大股东制衡的股权结构；增加高管人 员持股比例并完善配套政策和措施；降低国有股股东的持股比例，增加法人股股 东的比例，发挥法人股的优势，并积极培育成熟的机构投资者等。 关键词：股权结构；中小企业板；成长性 iv abstract since shenzhen stock exchange launched the sme board in 2004, chinas listed companies in sme board have grown at an alarming rate,which rate was more significant than in the main board, we know that growth is under the influence of various factors, and corporate governance plays an important role in the company growth course, small and medium-sized enterprise board are most family business and corporate governance structure has much effect on the growth of listed company, this paper puts focus on small and medium enterprises board, then how to evaluate the growth of small and medium sized listed companies, what is the relationship between ownership structure and growth, are the main problems that we need solve. this article first reviewed literature of domestic and foreign about ownership structure and corporate performance and growth.then describes theory basis about the ownership structure and corporate growth: the company growth theory, the principal-agent theory, and human capital theory. secondly, the paper adopt the method of the factor analysis to evaluate small and medium board growth, this paper selects company profitability, the company scale expansion ability, company operation ability and company cash flow growth capacity in these four aspects to comprehensively evaluate company growth. third, this paper select the 201 sme board listed companies which was listed before december 31th,2007. we use the 2007-data to describe its equity structure characteristics, with its 2007-2009 business performance reflecting its growth, empirically describe the relationship between ownership concentration, the legal person shares, tradable shares ,managementi ownership and growth. by doing the empirical study, we got the following conclusions: while the legal person shares and the tradable shares have positive correlation with the corporates growth, the state-owned shares are negatively correlated with the corporates growth; the holding ratio of the largest stockholder and the second to the fifth largest shareholder are both have a significant positive correlation with the firms growth, while the correlation between the ownership concentration ratio z and the firms growth is not significant. based on this dissertations conclusions of theoretical analysis and empirical research, we proposed several suggestions on bettering both the ownership structure of sme listings and corporate governance as follows: we should maintain an v appropriate ownership concentration ratio which will form an ownership structure with checked and balanced relationship between the controlling stockholders and other large stockholders; we also need to speed up the process of the reform of splitting stocks to realise all stocks tradable; whats more, the supporting policies and measures of improving the management equity incentive are urgent to follow up; at last, we should reduce the stake of state-owned shares and increase the proportion of legal person shares to make full use of the advantage of legal person shares, in additon,we aslo should actively cultivate mature institutional investors, etc. key words：ownership stucture；sme board；growth ii 学位论文独创性声明学位论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。 论文中除 了特别加以标注和致谢的地方外， 不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的 研究成果。 其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明 并表示了谢意。 作者签名： 日期： 学位论文使用授权声明学位论文使用授权声明 本人完全了解南京财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部 分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵 守此规定。 作者签名： 导师签名： 日期： 南京财经大学硕士学位论文 1 第一章第一章 导论导论 1.1 研究背景与意义研究背景与意义 在 2010 年，中国资本市场迎来了第 20 个生日，从 1991 年呱呱坠地的弱小 的婴儿到如今的全球的第二大市值市场，短短 20 年间的发展，堪称资本市场领 域中奇迹中的奇葩。我们绝对有理由为我们国家的发展奇迹而感到骄傲与自豪， 如今创业板的推出可以说让我国多层次资本市场形成了完美的闭合， 从此中国的 资本市场可以满足不同层次的投融资者的需求， 针对他们不同的特点实施不同的 管理方式，有效提升了我国资本市场的投融资效率，我国资本市场体系已经内化 为有机整体。回顾 20 年来中国资本市场令人啧奇的发展历程，我们从中可以发 现一些蛛丝马迹，中国的实体经济在这二十年中发展的也最为迅速。换句话说， 中国强劲的经济增长得益于资本市场和实体经济的相辅相成， 多层次资本市场是 中国经济发展中孕育出来的新生事物，其注定了从一开始就有强大的生命力，其 在爆发式发展的同时也在无私的为中国经济发展提供所需“枪支弹药”， 成为助推 中华民族经济腾飞的中坚力量。 在这里我们要重点说一下中小板的情况，因为它是中小企业中的典型代表。 中小企业虽说规模较小，但是容量却很大，我们国家百分之七十的就业机会基本 上是中小企业提供的，它是我们国家吸纳就业人口的主力军，缓解了居民的就业 压力，促进了我国经济发达发展。我国中小企业的发展，很大程度上是依赖金融 机构提供的资金支持，政府对银行进行改革后，贷款收紧，中小企业的融资渠道 受到限制，融资难成为中小企业发展的主要制约瓶颈，其严重阻碍了中小企业的 发展壮大，这对我国市场经济的发展是不利的，因此可以说中小企业板的推出是 千呼万唤始出来，这充分说明了中央对发展中小企业的重视。中小企业板也不负 众望，从 2004 年 5 月份刚推出时的 38 家到 2011 年初的 548 家，总市值从当时 的 413.43 亿元到 35,539.84 亿元，短短几年间中小企业板的成长是惊人的。中小 企业板的迅速发展也从一个侧面反映了中小企业已经成为了我国经济发展的重 要组成部分，中小企业能否健康成长将影响我国经济社会稳定的大局。 中小企业的成长速度惊人，同时也存在着较高的死亡率和淘汰率，其生存和 发展已成为经济发展领域不容忽视的重要问题，尤其是 2008 年席卷全球的金融 危机，使我国沿海地区大量的有着较高外贸依存度的中小企业破产倒闭，宏观环 境的变化我们无法控制，但是在企业的微观层面我们还是可以有所作为的，公司 治理的好坏对企业健康成长有着重要影响， 一个企业良好的公司治理状况可以较 南京财经大学硕士学位论文 2 好应对外部环境的变化，从而使企业在充满不确定性的环境中从容应对，最起码 不至于落得个破产倒闭的境地。 而公司治理机制的核心就是保证决策的科学性和 有效性，这对企业的健康成长无疑至关重要。随着深交所推出中小板以来，中小 板的成长性就受到越来越多的关注，成长性不仅包含当前业绩的提高，而且更着 眼于未来的发展趋势，研究中小板的成长性具有重要的理论价值与现实意义。本 文选择公司治理机制中起着基础作用的股权结构来探求其对中小板成长性的影 响，为中小板公司治理和股权结构优化提供政策建议。 1.2 研究内容、方法及可能的创新点研究内容、方法及可能的创新点 1.2.1 研究内容研究内容 本文的论文结构可以分为七个部分，以下是各个部分的主要内容。 第一章导论首先交代了本文的选题背景与研究意义，引出本文的主题，其次 介绍了本文的研究思路与内容框架，以及本文的研究方法，并对本文研究对象做 一个概念界定和提出本文的创新点。 第二章介绍国内外相关文献，并在此基础上进行总结引出本文的研究对象， 目前股权结构与公司成长性相关性研究的文章乏善可陈， 国内外大量的是关于公 司绩效的文章， 我们认为只有企业的持续成长才能为企业的业绩提供一个很好的 保障，而且成长性更加全面，更能反映企业发展的动态性。由于本文是研究成长 性而不是绩效，国外大量的是关于绩效的文献，因此，在此文中，我们国外的文 献主要是介绍股权结构对公司绩效的影响， 而国内则直接介绍股权结构与公司成 长性的文献。 第三章则是介绍股权结构与中小板上市公司成长性的理论基础， 为论文的研 究提供理论依据。本文有三个理论基础，企业成长理论、委托代理理论和人力资 本理论。 第四章是描述我国中小板发展的现状及现阶段股权结构特点。 第五章是在综合比较中小上市公司成长性评价方法之后， 同时结合现有的成 长性评价研究成果，构建了中小板上市公司成长性评价体系，本文采用因子分析 法对所筛选的样本公司进行成长性评价，得出公司成长性得分。 第六章是本文的实证部分， 基于前面章节的理论基础及对中小板上市公司成 长性进行的评价， 本文运用描述性统计和回归的方法检验并尝试解释中小板上市 公司股权结构与成长性之间的关系。 第七章是在实证部分的基础上得出本文的研究结论， 根据研究结论我们提出 南京财经大学硕士学位论文 3 了相应的对策建议，为完善我国中小板公司治理和优化股权结构建言献策，最后 是本文研究的局限与不足。 1.2.2 研究方法研究方法 本文采用实证和规范相结合的方法，以实证为主。实证方法主要是采用因子 分析法对中小板上市公司成长性进行综合评价，最终求得评价得分 g，然后构建 回归模型，对股权结构与成长性得分 g 进行实证检验，在实证检验过程中使用 了 spss、excel 相关软件；规范方法则是用于文献回顾与相关理论分析，为本 文的研究提供理论基础，最后根据实证结果提出了相应的政策建议。 1.2.3 可能的创新点可能的创新点 通过对股权结构与中小企业板成长性的相关性研究， 我们总结出本文可能的 创新点： 1.本文针对中小企业板这个特殊板块，研究股权结构特征对公司成长性的影 响，深入结合中小企业板股权结构的特点，本文在股权结构的分类中加入了高管 持股这一因素，来探求股权结构特征对中小企业板上市公司成长性的影响，而在 以往的股权结构与成长性的研究中，并没有高管持股这一项。 2.在评价中小企业板上市公司成长性时，在相关指标的选取上，本文在借鉴 前人研究成果的基础上，采取了 12 个指标对中小板成长性进行综合评价，而在 以往诸多涉及成长性评价的文献里，采用的仅是单个指标或是个别几个指标，对 企业的成长性评价并不全面。 1.3 相关概念界定相关概念界定 1.3.1 中小企业的界定中小企业的界定 由于各个国家经济发展状况不同，具体国情不同，因此对本国中小企业界定 标准也不尽相同；即便是处于同一个国家和地区，随着经济发展状况的改变，对 于中小企业界定标准和划分也会随之而改变， 不同发展阶段的标准是不完全一样 的；企业的发展也是动态的，也许按照现在的标准其符合中小企业的范畴，但是 随着其发展壮大，也许过不了多久，其就不再符合之前界定的标准了，因此我们 难以找到统一的标准或是指标来界定这一概念。 南京财经大学硕士学位论文 4 1.美欧日台等地区对中小企业的界定标准美欧日台等地区对中小企业的界定标准 表 1.1 中小企业界定标准一览1 区域 最新中小企业界定标准 美国 雇工人数不超过 500 人 欧盟 雇员人数不超过 250 人而且产值需要在 4000 万埃居以下，或报告年度负 债总额在 2700 万埃居以内，并且在企业内大企业持有本企业股权的比例 不得超过百分之二十五;其中雇员少于50人， 且年产值在700万埃居以内， 或在报告年度负债总额在 500 万埃居以下并且有独立法人地位的企业为 小企业 日本 从业人数不超过 300 人或资本额不超过 3 亿日元制造业； 从业人数不超过 50 人或资本额不超过 5000 万日元零售业； 从业人员不超过 100 人或资本额不超过 5000 万日元服务业 从业人数不超过 100 人一下或资本额不超过 1 亿日元批发业； 台湾 经常雇员人数不超过 200 人或资本额不超过 8000 万元新台币制造业； 经常雇员人数不超过 50 人或营业额不超过 1 亿元新台币服务业； 经常雇员人数不超过 200 人或资本额不超过 8000 万新台币矿业与土石 开采业； 2.我国中小企业的界定标准我国中小企业的界定标准 2003 年 2 月，原国家经贸委、原国家发展和改革委员会、财政部、国家统 计局共同研究制定的中小企业标准暂行规定正式发布实施。在该暂行规定中 根据企业职工人数、销售额、资产总额等指标，结合行业特点制定了中小企业标 准，见下表。 1 杨蕾.中小企业板融资效率分析（d）.广州：广东外语外贸大学，2007：5. 南京财经大学硕士学位论文 5 表 1.2 大中小型企业划分标准 行 业 工业企业 建筑企业 批发企业 指 标 从业数 销售额 资产总额 从业数 销售额 资产总额 从业数销售额 单 位 人 万元 万元 人 万元 万元 人 万元 大 型 2000及 以上 30000 及以 上 4000 及以 上 3000 及以 上 30000及 以上 40000 及以 上 200及 以上 30000 及以 上 中 型 300-2000 3000-30000 4000-40000600-3000 300-300004000-40000 100-2003000-30000 小 型 300 以下 3000 以下 4000 以下 600 以下 3000 以下4000 以下 100以 下 3000 以下 行 业 零售业企业 交通运输业企业 邮政业企业 住宿和餐饮业企业 指 标 从业数 销售额 从业数 销售额 从业数 销售额 从业数销售额 单 位 人 万元 人 万元 人 万元 人 万元 大 型 500 及以 上 15000 及以 上 3000 及以 上 30000 及以 上 1000 及以 上 30000 及以 上 800及 以上 15000 及以 上 中 型 100-500 1000-15000 500-3000 3000-30000400-1000 3000-30000 400-8003000-15000 小 型 100 及以 下 1000 及以 下 500 及以下3000 及以 下 400 及以 下 3000 及以 下 400及 以下 3000 及以 下 本文研究的中小企业板上市公司其在 ipo 之初就被定位于各个行业的中小 企业，否则其就不能在中小板上市，因此这些企业都是符合中小企业既定标准的 企业。研究我国中小板上市公司当然是采用符合我国国情的概念，本文对中小企 业的界定采用以上我国中小企业的界定标准。 1.3.2 股权结构股权结构 股权结构是指不同的持股主体或者说是不同类型的股东及其所持股份占总 股本的比重构成的公司股权的分布状态。 它包括质的规定性和量的规定性两个方 南京财经大学硕士学位论文 6 面。 1.股权结构质的规定性股权结构质的规定性 股权结构质的规定性主要是指股东类型，它可以有多种划分标准。在我国上 市公司中，按照持股主体可分为国家股股东、法人股股东、社会公众股股东、内 部职工股股东和外资股股东等，从 2001 年 11 月 25 日起，我国上市公司股权结 构中将不再有内部职工股。 在我国按照股东持有的股票是否可以在二级市场上流通分为流通股股东和 非流通股东。这种股东类型是针对股东所持股票的市场流动性而言的，如果股东 所持的普通股股票可以在二级市场上自由买卖，则该股为流通股，否则，该股为 非流通股，该股东为非流通股股东。流通股股东和非流通股股东实际是股东的一 种市场身份，按照有关规定，国家股、法人股和内部职工股是不能在二级市场上 流通的，只有社会公众股可以在二级市场上流通，所以我国的非流通股股东又主 要是国有股股东和法人股股东。 另外按照股票发行和交易地点还有境内上市的人民币普通股（简称 a 股） ， 境内上市的外资股（简称 b 股） ，香港上市的外资股（简称 h 股）等。与之相对 应的分别成为 a 股股东、b 股股东和 h 股股东等。 2.股权结构量的规定性股权结构量的规定性 股权结构量的规定性是指股权份额在持股主体间的分布状态与分布特征， 它 可以用一下几种指标来表述。 (1)股权集中度股权集中度 股权集中度是指股东所持股份的比例，是分析股权结构特征的主要依据，通 常主要是指前几大股东的持股比例， 或者第一大股东与其他大股东的相对持股比 例。大股东持股比例状况在很大程度上决定了公司的股权结构特征。 (2)z 指数指数 z 指数一般用来表示股权制衡度， 是指第一大股东和第二或第二至第 n 大股 东所持股份比例的比值。实际上，它反映第二大股东或第二至第 n 大股东能否 对第一大股东形成制衡状况的指标。一般认为，该指标等于 1，表明第二大股东 或第二至第 n 大股东能够对第一大股东形成有效的制衡。显然，如果 z 值越小， 则表明其他股东对第一大股东的制衡程度就越大，第一大股东并不拥有“拍板 权”；相反，如果 z 值越大，则表明其他大股东形成对第一大股东的制衡程度就 越低。如果 z 值趋近于 1，则表明第一大股东与第二大股东在某种程度上可以形 成分庭抗礼之势。 本文在界定股权结构时，将其分为股权结构类型和股权集中度两部分，股权 南京财经大学硕士学位论文 7 结构类型有国家股比例，法人股比例，流通股比例、高管持股比例等，股权集中 度则有第一大股东持股比例，第二至第五大股东持股比例和股权制衡度 z（第一 大股东与第二至第五大股东所持股份比值） 。 1.3.3 公司成长性公司成长性 “成长”(grow up or grow to maturity)一词源于生物学，是指动、植物由小变 大，由弱变强，直至成熟和衰老的过程。后来人们将“成长”一词广泛用于可以拟 人或物的演化过程。本文涉及的成长性就是其中的范例。关于企业的成长，学者 们从不同的角度和各自的理解表达了各自不同的看法， 至今仍然没能得到一个统 一的说法。 1. 国外学者对企业成长性的定义 在古典企业理论中，企业成长不仅仅意味着企业数量的增多，还包括单个企 业规模的扩大，而剑桥学派创建人马歇尔无疑是该领域的先行者，他在研究企业 的成长过程中最先将该概念用于其中；在新古典理论中，企业成长就是企业调整 产量达到最有规模水平的过程，由于学者认为企业存在着规模经济，因此他们倾 向于将企业的成长定位于企业向着最优规模迈进的过程； 而到了新制度经济学家 那里，尤其是以科斯（coarse）为代表人物，在他的企业的性质一书里，科 斯认为企业是一系列契约的组合，企业存在的目的就是为了节约市场交易费用。 因此新制度经济学派认为企业的成长就是企业边界扩大的过程， 企业边界的极 限就是市场。 2. 国内学者对企业成长性的定义 毛蕴诗从企业与市场的关系角度（2005 年） ，认为企业的成长可以是企业为 节省市场交易成本，为获取更大的利润而努力的结果。这一理解对企业成长评价 有一定的启示，即企业成长性的表现首先应该是企业的盈利性，但这还不够。企 业正是通过一系列的支配市场、创造市场、替代市场等的行动而获得成长与发展 的。而陈高林的观点更具代表性，他把企业成长解释为“在企业核心意识指引下， 不间断地积累企业发展的功能，推动企业从无到有、由小到大、循序渐进的有机 发展过程”。他还从三个方面进行了阐述： （1）企业也有生命周期，而企业成长 则处在生命周期的上升阶段，企业并没走向下坡路，企业一直会朝着百年老店的 目标前进。对于企业延长自己生命的过程我们称之为“做长”； （2）企业成长可以 表现为企业经营规模的扩大和势力范围的扩张，就是企业“做大”的过程； （3）企 业成长不仅表现为规模的扩大， 其不是简单的“1+1=2”， 而是“1+12”， 即“做强”， 成为企业所在领域的龙头。这一理解非常通俗，也非常实用。 南京财经大学硕士学位论文 8 吴世农、李常青和余玮(1999)提出，判定上市公司是否具备成长性要满足一 个标准，即需要两个条件同时符合：一是加权平均资本成本要小于要股东权益报 酬率，这样股东投出去的资金才能得到应有的回报，对于公司才有利可图，进而 才能做大做强;二是公司本年的经营成果也就是净利润与上年相比要有稳定的增 长；惠恩才(1998)认为上市公司的成长性可以这样来判断，国家大力扶持该公司 所处的行业， 给予政策性优惠和信贷资金支持， 公司产品的市场占有率不断提高， 规模不断扩大，业绩稳步增长。 从以上对成长性的定义中我们可以看出，成长性是企业发展壮大的客观反 映。只有当企业在各个方面如未来生产能力、资产规模、市场份额以及利润保有 等各方面均保持一定程度的整体增长时，才可以视该公司具有成长性。如果一个 企业单单是营业收入或利润出现了增长，而生产能力、资产规模等其他方面并未 发生相应增长，则并不能构成严格意义上的成长型企业。也就是说对企业成长性 的评价就是对其成长特征的评价，而最终的特征都将是通过财务指标表现出来， 这些指标应该能够分别表明企业的盈利状况、企业运行的稳健性及企业成长态 势。 本文认为， 企业成长性并不等同公司绩效， 不能用简单的个别指标进行衡量， 它是企业综合发展能力的体现，绩效是企业的业绩水平，绩效优秀的公司可能是 成长中的公司，也可能是步入成熟期的公司， 该时期企业的战略就是防守型策 略，也就是说企业的成长性有所放缓，靠着明星产品所占的市场份额来增加公司 的现金流。因此将公司成长性和企业绩效区分开来，有助于我们准确分析企业的 整体发展能力，事实上成长性也可以是企业绩效的一个很好的替代，而且我们评 价的成长性指标从财务指标角度来说也更全面。 南京财经大学硕士学位论文 9 第二章第二章 文献综述文献综述 本文从国内外两方面来汇总股权结构与公司成长性方面的文献，国外学者由 于大部分用公司绩效来衡量公司成长性， 因此国外的文献基本上是以股权结构与 公司绩效的关系为主，而国内的文献则采用动态的指标来衡量公司成长性，而不 再单单用公司绩效这一静态指标来表示公司成长性， 因此国内的文献直接是股权 结构与公司成长性的关系。 2.1 国外研究现状国外研究现状 2.1.1 股权集中度与公司绩效股权集中度与公司绩效 股权集中度与公司绩效正相关。berle 和 means(1932)提出股权越集中，公司 绩效越好。他们认为，股权结构越分散，经理层受到股东监督的能力就越弱，经 理 层 就 越 可 能 为 了 追 求 自 己 的 利 益 而 损 害 股 东 的 利 益 。perderson 和 thomsen(2001)通过对欧洲 12 国的 435 家大公司的调研， 得出公司净资产收益率 与股权集中度呈正相关关系的结论。vishny 和 shleifer (1986)对此也持同样的看 法，他们认为保持适度的股权集中度在公司经营过程中是很有必要的。大股东有 较大的激励去监督管理层，其与中小股东利益保持一致，而且可以避免股权高度 分散带来的中小股东“搭便车”行为。 股权集中度与公司绩效不显著。 demsets 和 lehn(1985)考察了 1981 年的 511 家美国上市公司，这些公司涵盖了金融机构、公共事业、大众传媒业、体育娱乐 业等众多行业，通过对这些公司股权集中度和会计利润率关系的实证分析，发现 股权集中度和公司绩效关系并不显著。 2.1.2 内部人持股比例与公司绩效内部人持股比例与公司绩效 jensen 和 meckling（1976）认为公司由于委托代理问题的存在会导致代理 成本的产生， 而内部人持股比例的增加有助于减轻这一代理成本， 提升公司业绩。 经理层持股比例越大，他们与股东的利益就越趋于一致，由此双方会同舟共济， 共度难关，这就无形中减少了内耗的成本，从而提升公司价值。makhija 和 spiro(2000)通过对刚刚完成私有化的 988 家捷克企业的研究， 发现公司股价与内 部人持股比例、外国投资者呈正相关关系，因为他们较个别投资者更拥有信息优 南京财经大学硕士学位论文 10 势去发现有价值的公司，他们还发现，公司价值与基金持股比例关系并不显著， 公司价值与外部股东的身份有关。 然而， fama(1980)认为公司价值并不受内部股东持股比例多少的影响，企 业并不存在最佳股权结构，代理问题的解决，必须借助外部市场机制的配合，如 产品市场和劳动市场的供需，才能提高公司价值。stulz(1988) 引入接管市场因 素进一步证明，公司价值与内部股东持有的股权比例之间存在着倒 u 型关系， 即公司价值最初会随着经理人员持股比例增加而增加， 当持股人员比例达到一定 程度后，却随着经理人员持股比例增加而下降。her-jiun sheu and chi-yih yang(2005) 通过对 333 家台湾电子上市公司 1996-2000 年的四年面板数据的研 究发现，公司价值与内部人持股呈 u 型关系，即企业业绩随着内部人持股先下 降后上升。 2.1.3 外部机构持股比例与公司绩效外部机构持股比例与公司绩效 关于机构投资者持股比例与公司绩效关系研究的文献，到目前为止，仍然乏 善可陈。 brickley， lease 和 smith(1988) 以及 pound(1988)等提供了这方面的经 验证据。pound(1988) 提出了关于机构投资者股权与公司绩效关系的三种假说： 有效率监督假说、利益冲突假说、战略同盟假说。根据有效率监督假说，相对于 分散的小股东，机构投资者拥有更多的专业知识而且与所获收益相比，监督经理 人员付出的成本也较低，因此，机构投资者持股比例和公司绩效呈正相关关系； 利益冲突假说认为，机构投资者和公司间还存在着其他间接利益关系，他们有时 候必须要站到经理人员的一边，也就是说他们既存在着斗争的一面，也存在着合 作的一面；战略同盟假说则认为，经理人员和机构投资者发现只有合作才会产生 共赢的局面，合作给他们自己带来了利益却给公司带来了损失。因此，根据战略 同盟假说和利益冲突假说，机构投资者持股比例和公司价值呈负相关关系。 mahmood osman imam 和 mahfuja malik(2007)则用 tobins q 和收入来衡 量公司的成长，通过外商控股对公司业绩影响的研究，发现外商控股有助于公司 的成长，同时，机构投资者持股比例越高，其参与公司治理的意愿越强，则其业 绩越好，分红也越多。panayotis，kapopoulos， sophia lazaretou (2009)根据对 跨国公司数据的研究， 试图找出股权结构与公司外部成长的关系， 研究结果表明， 机构投资者持股比例的增加似乎并没有提高公司业绩。 南京财经大学硕士学位论文 11 2.2 国内研究现状国内研究现状 王俊峰、赵晓涛(2005)抽样选取 2003 年底沪深股市房地产类和电力类上市 公司共 160 家，研究股权结构与公司成长性之间的关系，研究结果表明房地产类 上市公司第一大股东持股比例与公司成长性显著负相关， 而电力类上市公司的结 果在统计上并不显著。 谢军和曾晓涛 （2005） 调查了 763 家上市公司， 对股权结构与企业成长性(用 市净率表示)的关系进行实证分析，研究表明不同类型的股东具有不同程度的治 理动机，其参与公司治理的激励也不同，研究认为法人股东具有最强的激励去改 善公司的经营绩效，流通股股东参与公司治理的激励最弱，国家股的参与治理激 励介乎于二者。 研究还认为股权能否灵通并不能从根本上影响我国上市公司及其 成长性，股权属性才是影响股东治理激励的关键因素。因此，对于单单靠股权分 置改革就能一劳永逸地解决上市公司所有问题的观点无疑是痴人说梦;但是国家 股的减持有助于公司治理的完善，对于公司业绩的提高是有利的。 朱德胜、刘晓芹(2006)以山东省 2000 年底前上市的 60 家上市公司为样本， 通过主营业务收入增长率将公司分为成长性好的和成长性差的两组样本， 考察了 01-04 年间股权结构与公司绩效的关系，研究表明第一大股东持股比例和对第一 大股东的制衡度在成长性差的公司里与公司绩效显著负相关； 国家股和法人股持 股比例在两组样本中都与公司绩效负相关； 高管持股在两组样本中与公司绩效关 系并不显著；基金持股与公司绩效在两组样本里呈正相关关系。 曾江洪、李莹(2007)选择了 110 家中小上市公司作为样本，考察股权集中度 度与公司成长性的关系，研究结论表明股权集中度与公司成长性正相关。 曾江洪和丁宁（2007）选取了 111 家 a 股中小上市公司，研究股权结构中 第一大股东对中小上市公司成长性的影响， 作者选用净资产增长率作为公司成长 性的衡量指标，通过对样本分组回归分析，得出的结果表明第一大股东持股比例 与公司成长性负相关，而当第一大股东为国有控股或是个人控股时，第一大股东 持股比例的多少对公司成长性影响并不大，当第一大股东为法人股时，第一大股 东持股比例与公司成长性呈负相关关系。 陈晓红、王小丁和曾江洪(2007)选取了 118 家中小上市公司为样本，通过 04-05 年数据的考察研究了高管薪酬和公司成长性之间的关系，得出了高管持股 与公司成长型正相关的结论，同时非国有控股上市公司与成长性也呈正相关关 系，研究表明股权结构对公司成长性影响很大。 向云云(2008)以机械仪表制造业上市公司 00-04 年沪深上市的面板数据为样 本，将并将样本分为成长型和非成长型两类，研究发现在成长型企业里，股权集 南京财经大学硕士学位论文 12 中度、国有股、法人股、流通股持股比例均与企业成长正相关，管理者持股与企 业成长呈负相关关系，但在非成长型企业中，股权结构对企业成长的影响并不明 显。 2.3 小结小结 本章节主要是从国内外两方面进行了文献回顾。 国外关于股权结构与公司绩 效的文献、国内关于股权结构与公司成长性方面的文献。 （1）国外的关于股权结构与公司绩效的文献分为三个部分，通过股权集中 度、内部人持股比例、外部机构投资者持股比例等因素来研究公司绩效，当然国 外的研究是建立在发达的证券市场的前提下， 有效市场假说在某种程度上是成立 的， 因此可以用托宾 q、 每股收益 eps 等指标来衡量绩效， 这具有一定的合理性。 国外学者通过对股权结构的研究，分别得出各个方面不同的结论，并没有达成一 致的意见，这可能与各位学者采用的实证模型和选取的样本差异有关，样本数据 来源不同，样本就缺乏可比性，实证方法不同，构造出来的模型就会出现差异。 （2）由于我国股权结构特点与西方国家有明显的不同，因此我国学者在对 股权结构的研究时就采取了不同于西方国家的研究方式，我国由于体制上的原 因，股权结构表现出明显的国有股占主导地位的股权结构特点，这与西方国家是 明显不同的， 因此我国学者在研究时基本上将股权结构分为股权结构属性和股权 集中度两个类型， 股权结构属性就是国有股、 法人股、 流通股等所占的比例构成， 我国学者在研究时同样得出了不同的结论，一方面可能如国外学者一样，采用的 实证模型和样本数据不同，导致的了结论的不一致性。另一方面由于我国证券市 场并没有达到有效市场的程度，而且盈余管理和财务欺诈层出不穷，照搬国外的 业绩指标进行衡量就会出现误差。 当然国外研究方法也为我们研究提供了很好的 借鉴。 （3） 我们发现目前关于股权结构与公司成长性相关性研究的文章乏善可陈， 国内外大量的是关于公司绩效的文章， 我们认为只有企业的持续成长才能为企业 的业绩提供一个很好的保障， 而且成长性更加全面， 更能反映企业发展的动态性， 在股权结构与公司成长性的已有研究中，并没有高管持股对公司成长性的研究， 因此本文在研究股权结构时加入这一因素， 而且国内一些学者在研究股权结构与 公司成长性的关系时采用的是较单一的指标来衡量公司的成长性， 本文采用了更 加综合的指标通过因子分析法来提取对成长性有较大影响的因素， 通过计算得分 来衡量公司的成长性。 南京财经大学硕士学位论文 13 第三章第三章 理论基础理论基础 本文对对股权结构与中小板上市公司成长性的研究涉及到企业成长理论、委托代 理理论和人力资本理论，这里面既有经济学的内容也有管理学的内容，我们融合 了多种学科的知识试图对其研究做好理论基础， 当然，国内外学者对这方面的 研究也是沿着这一思路展开的，我们只是在此基础上做了进一步的改善，扩展。 下面是我们对这些理论的一些回顾。 3.1 企业成长理论企业成长理论 3.1.1 基于规模经济的企业成长理论基于规模经济的企业成长理论 据经济学的解释，规模经济是指在技术不变条件下，假设企业只拥有劳动和 资本两种生产要素，企业在生产过程中，成本会随着规模的增大而递减。新古典 经济学认为由于存在着规模经济 （economics of scale） ， 因此企业应选择在最优的 生产规模上进行生产，降低成本，提高效益。在该理论的指引下，在竞争日益激 励的今天，降低成本是企业在市场中取得一席之地的必要法宝，企业要想在该行 业中胜出，成本降低是一条有效途径。企业要想发展壮大，那它就有足够的理由 去选择一个最优的生产规模，随着企业规模的不断扩大，企业也在不断成长，所 以，企业成长的过程也可以被理解为寻求最优规模的过程。 企业追求最优生产规模可以归结为以下几个主要原因： 一是劳动分工可以提 高效率进行专业化生产，在专业化生产的过程中企业就可以采用大机器设备，当 然前提是企业需要有一定的规模。二是技术设备、营销渠道、财务以及研发的不 可分性。 三是广告价格不会因为企业规模大小而变化。 企业为了打开一定的市场， 提升自己的知名度，广告是必不可少的，而随着企业规模的扩大，在广告费用一 定前提下，单位产品所负担广告费用就会降低。四是企业规模扩大而带来的大批 量购买的经济节约性。一般来说，企业大批量的购买可以享受到供货商一定的折 扣，而且这也可以减少购买次数，节约谈判费用、运输费用等，这无疑为企业降 低了成本。五是范围的规模经济性。如果企业涉足多个行业，实行多元化战略， 比如说供产销一体化，这就是通常所说的纵向一体化，那么供产销之间的交易就 是内部交易，与正常的市场价格相比，内部交易当然可以享受低价格的。 南京财经大学硕士学位论文 14 3.1.2 基于内部资源企业成长理论基于内部资源企业成长理论 彭罗斯认为企业在成长过程中内生资源是非常重要的，人、财、物是企业经 营过程中最基本的三种资源，其发挥的作用显而易见，但是我们也不能忽视对企 业同样重要的技术、企业家才能、品牌、口碑等“无形资产的非物质资源”，无形 资产的价值有时候比有形资产更加重要，更能为企业带来较大的盈利能力。彭罗 斯无非是要告诉我们企业成长并不仅仅依靠物质资源，无形资源也非常重要，他 认为企业家的管理才能也是企业一项重要资源， 企业现有的资源不仅推动着企业 向前发展壮大，为其提供物质载体，而且资源同样制约着企业的发展壮大，制约 着企业的成长，毕竟资源在某个时期是有限的。在彭罗斯看来，企业单单依靠兼 并或是收购的方式来扩张其势力，扩大其规模，而并没有进行实质上的重组，也 就是说资源并没有被有效整合，合并后的企业并不能发挥“1+12”的效果，而这 需要发挥企业的管理优势，企业的现有管理能力制约着企业的整合效果。显而易 见，企业如果想要发挥资源的最大效用，就需要彻底、充分地利用现有的资源， 不要造成现有资源的闲置， 这无疑是巨大的浪费， 一般可以通过两条途径来达到： 一条重要的途径是扩大现有的生产规模，充分利用闲置的资源，另一途径是采取 多元化战略，在本行业中形成一条产业链或是涉足其他行业，这种成长方式被称 之为“成长经济”。彭罗斯理解的成长是一个动态的过程，它可以这样表述：企业 在平衡内部资源的利用过程中而实现企业的成长， 企业的成长又会产生新的未被 利用的资源，这就打破了原有的不平衡，由于平衡不断的被实现，同时又不断的 被打破，因此企业的成长过程将会永远进行下去。 3.1.3 基于生物学派的企业成长理论基于生物学派的企业成长理论 物竞天择，适者生存，是自然界的不二法则，优