（会计学专业论文）管理层薪酬与公司多元化价值.pdf

executive teams compensation and the excess value of diversification a dissertation submitted to shihezi university in partial fulfillment of the requirements for the degree of master of management science by liao ying-zi dissertation supervisor: prof. yang xing-quan june，2012 石河子大学学位论文独创性声明及使用授权声明石河子大学学位论文独创性声明及使用授权声明 学位论文独创性声明 本人所呈交的学位论文是在我导师的指导下进行的研究工作及取得的研究成果。据我所知，除 文中已经注明引用的内容外 ，本论文不包含其他个人已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究 做出重要贡献的个人和集体，均已在文中作了明确的说明并表示谢意。 研究生签名： 时间： 年 月 日 使用授权声明 本人完全了解石河子大学有关保留、使用学位论文的规定，学校有权保留学位论文并向国家主 管部门或指定机构送交论文的电子版和纸质版。有权将学位论文在学校图书馆保存并允许被查阅。 有权自行或许可他人将学位论文编入有关数据库提供检索服务。有权将学位论文的标题和摘要汇编 出版。保密的学位论文在解密后适用本规定。 研究生签名： 时间： 年 月 日 导师签名： 时间： 年 月 日 i 摘 要 二十世纪末，多元化经营逐渐成为我国企业理论界和实务界的热点话题。多元化是使企业发生 深刻变化的一种战略，是现代企业发展到一定程度后普遍采用的成长方式。多元化战略能够给企业 带来的利益表现为：构建内部资本市场、节约信息搜索成本、降低投资风险、缓解外部融资约束、 克服投资不足等，这些有利于企业价值的提高；同时多元化经营也给企业带来了成本，即多元化行 为中存在经理人代理成本和控股股东代理成本。近年来，对多元化价值的研究结论究竟是“馅饼” 还是“陷阱”，并没有形成定论。 我国上市公司的多元化战略受多种因素影响，他们共同影响着上市公司的多元化程度和多元化 价值。其中，管理层对企业的生产经营活动进行管理和控制，决定着企业的生存和发展，对企业的 经营业绩和竞争能力具有不可估量的作用。因此，管理层薪酬是企业经营绩效的一个重要决定因素。 本文在委托代理理论基础上，就管理层薪酬对公司多元化价值的影响进行理论分析，并以 2007-2009 年我国多元化上市公司为样本，采用国际通用的超额价值法计算公司多元化价值，研究管 理层薪酬对公司多元化价值的影响。由于国有公司与非国有公司在经营动机和方式上存在差别，本 文将上市公司按产权性质将样本划分为国有控股与非国有控股两类，比较两类多元化上市公司中管 理层薪酬对多元化价值影响的差别。同时，由于保护性行业关系着国计民生，存在着价格管制和行 业准入等特征，本文将行业分为保护性行业和竞争性性行业，分别观察了两类行业中管理层薪酬和 公司多元化价值关系的差别。另外，基于锦标赛理论、行为理论，本文还研究了管理层内部薪酬差 距与公司多元化价值的关系。 通过实证研究发现，在我国多元化公司中，管理层薪酬对多元化价值起到了激励作用。支付给 公司管理层的货币薪酬越多，多元化价值越大；管理层持股比例越高，越有利于公司的多元化价值。 比较国有上市公司和非国有上市公司发现：管理层薪酬对公司多元化价值都起到了激励作用，非国 有上市公司的敏感性远远大于国有上市公司。按保护性行业和竞争性性行业分类发现：处于竞争性 行业的公司，管理层货币薪酬和持股比例都与多元化价值显著正相关，而对处于保护性行业的公司， 管理层持股比例都与多元化价值负相关。这可能是由于国有上市公司的政治属性和薪酬管制，保护 性行业本身存在的价格管制和进入管制等特征，部分地屏蔽掉诸如竞争等市场力量的影响，从而导 致管理层薪酬对公司的多元化价值不会产生积极的影响。另外，本文还发现管理层薪酬的内部差距 与公司多元化价值正相关，即管理层内部薪酬差距越大，对管理层行为产生的激励作用也越大，从 而提升公司多元化价值。 本文所做的实证研究，可以为多元化上市公司建立行之有效的管理层薪酬契约提供理论依据， 对管理层的工作努力和经营作出补偿和激励，从而提高公司多元化价值。结合当前中国的制度背景， 本文分别在国有上市公司、非国有上市公司之间，处于保护性行业、竞争性行业的公司之间对比并 作出实际研究，从而为合理安排管理层薪酬提供理论依据，为多元化公司实现价值最大化服务。 关键词：关键词：管理层薪酬，行业特征，产权性质，多元化价值 ii abstract diversification has become a hot topic began in the 1990s. it is a strategy to make profound changes in modern enterprises, and its commonly used as a development method to expand enterprises size, the benefit of diversification strategy includes: building an internal capital market in the company, information search cost savings, reducing investment risk, easing external financing constrains, overcoming investment shortage. these would increase enterprises value. at the same time, manager agency costs and the biggest shareholder agency costs also exists in diversification. diversity was the pie or the trap had not been consistent。 many factors affect diversification strategy in listed companies，and they influence the diversification of listed companies and the value of diversification of listed companies。besides，the management control the production、operations management，act as invaluable roles in enterprises development. therefore， executive team compensation is an important determinant on business performance。 this paper based on the agent theory, analyzed the relationship between the executive team compensation and the value of diversification .we used listed companies data in 2007-2009, adopted the internationally accepted method to calculate the excess value of diversification. then，we studied the differences between state-owned enterprises and non state-owned enterprises，and got the difference relationship between the executive team compensation and the value of diversification. at the same time， because the protection industry affected the national economy， the price controls and access controls existed in protection industry. this article divided the data into the two types, protection industry companies and competition industry companies, and analyzed the difference between the executive team compensation and the value of diversification in these industries companies. at last，this article examined the relationship between the pay gap of managers and the value of diversification. we had found that management compensation played an active role in encouraging the value of diversification. the more the monetary compensation paid, the higher proportion of managers stockholdings had, the higher of value of diversification would be. compared the state-owned listed companies and the non state-owned listed companies, we found the sensitivity of non- state-owned listed companies is much larger than the state-owned listed company。compared protection industry companies and competition industry companies, we found the sensitivity of competition industry companies was much larger than protection industry companies。this may be due to protection industry price control and access control features. at last，this article also found the relationship between the gap between executive compensation and the value of diversification , we found the pay gap enhanced the companys value of diversification。 the empirical study gave some suggestions on the managers compensation system design. then companies could active managers work effectively, and enhance the value of diversification。related chinese background system，we compared the difference between the state-owned and non state-owned iii listed companies，the difference between protection industry and competition industry companies, and expected that diversified companies could achieve maximum value 。 keywords：executive teams compensation，industry characteristics，nature of property rights， the excess value of diversification iv 目 录 摘 要 . i abstract . ii 目 录 . iv 第 1 章 绪论 . 1 1.1 选题背景与研究意义 . 1 1.1.1 选题背景 . 1 1.1.2 研究意义 . 1 1.2 文献综述 . 2 1.2.1 管理层薪酬与公司业绩的文献综述 . 2 1.2.2 多元化经营对公司价值的影响 . 4 1.2.3 管理层薪酬与公司多元化价值 . 7 1.2.4 结论与启示 . 7 1.3 研究思路与内容 . 8 1.3.1 研究思路 . 8 1.3.2 研究内容 . 8 1.4 研究框架与方法 . 9 1.4.1 研究框架 . 9 1.4.2 研究方法 . 10 1.5 本文的主要创新 . 11 第 2 章 基本概念界定与理论基础 . 12 2.1 基本概念界定 . 12 2.1.1 管理层薪酬 . 12 2.1.2 多元化价值 . 13 2.2 理论基础 . 14 2.2.1 委托代理理论 . 14 2.2.2 锦标赛理论 . 15 2.2.3 行为理论 . 17 第 3 章 理论分析与研究假设 . 18 3.1 管理层薪酬与公司多元化价值的机理与研究假设 . 18 3.2 基于行业特性的管理层薪酬与公司多元化价值的机理与研究假设 . 19 3.3 基于产权性质的管理层薪酬与公司多元化价值的机理与研究假设 . 19 第 4 章 研究设计 . 21 4.1 样本选择与数据来源 . 21 4.2 变量选取与定义 . 22 4.2.1 被解释变量 . 22 v 4.2.2 解释变量 . 23 4.2.3 控制变量 . 23 4.2.4 虚拟变量 . 24 4.3 模型设计 . 25 第 5 章 实证检验与结果分析 . 26 5.1 描述性统计 . 26 5.2 相关性分析 . 26 5.3 回归分析 . 27 5.3.1 行业特征、管理层薪酬与多元化价值回归分析 . 27 5.3.2 产权性质、管理层薪酬与多元化价值回归分析 . 28 5.3.3 管理层薪酬差距与公司多元化价值的回归分析 . 29 5.4 稳健性检验 . 30 第 6 章 总结与展望 . 32 6.1 研究结论 . 32 6.2 政策建议 . 33 6.3 研究局限性及后续研究建议 . 33 6.3.1 研究局限性 . 33 6.3.2 后续研究建议 . 34 参考文献 . 35 致 谢 . 38 作者简介 . 39 导师评阅表 . 40 管理层薪酬与公司多元化价值 1 第 1 章 绪论 1.1 选题背景与研究意义 1.1.1 选题背景 自上世纪末以来，巨人、德隆等大型企业因为盲目进行多元化扩张而倒闭， 于是在理论界和实务界，多元化经营就此成为我国公司治理研究的热点话题。多 元化是现代企业发展到一定程度后普遍采用的壮大方式， 是使企业内部发生深刻 变革的一种战略。 多元化战略能够给企业带来的利益表现为： 构建内部资本市场、 节约信息搜索成本、降低投资风险、缓解外部融资约束、克服投资不足等，这些 有利于企业价值的提高；同时多元化经营也给企业制造了成本，即多元化行为中 存在经理人代理成本和控股股东代理成本。近年来，对多元化价值的研究结论究 竟是“馅饼”还是“陷阱”，并没有形成定论。 我国上市公司的多元化战略受多种因素影响，包括公司规模、股权结构、上 市时间长短、所处行业等客观因素；也包括管理层基于降低公司风险或利己动机 等主观因素。这些因素共同影响上市公司的多元化程度和多元化价值。其中，管 理层对公司的生产经营活动进行着管理和控制，决定着公司的生存和发展，对公 司的经营业绩和竞争能力具有着不可估量的作用。因此，管理层行为就成为公司 经营绩效的一个重要决定因素。 随着上市公司股权结构的分散、所有权与经营权的分离，掌握公司实际控制 权的管理层往往是基于管理层自身利益的最大化而进行战略决策， 而非基于股东 利益最大化或者公司价值最大化进行决策。 多元化战略可以在短期内将公司规模 做大、提高公司的盈利能力或者是公司经营风险分散到涉及的各个行业，于是管 理层也就可以得到与公司规模或公司利润相匹配的报酬。 管理层选择多元化战略 来作为其满足个人私利的有效手段和首选方式。 设计有效的管理层薪酬契约的目的是为了调动公司管理层的积极性和创造 性，对公司管理层形成有效的薪酬激励或薪酬约束，这可以在一定程度上保证管 理层的利益与公司价值相一致，保证管理层行为是为公司发展考虑。我国公司现 有薪酬体系在对公司管理层的激励上，普遍存在激励不足、没有激励，激励方式 单一，或者缺乏激励的灵活性等问题。所以应该对管理层薪酬与多元化价值关系 作出实证研究，为上市公司建立行之有效的管理层薪酬契约提供理论依据，对管 理层的工作努力作出补偿和激励，从而使其为公司价值最大化服务。 1.1.2 研究意义 管理层薪酬与公司多元化价值 2 管理层是公司多元化战略的决策者， 管理层行为对多元化公司价值可能产生 积极作用，也同时会产生代理成本。只有弄清上市公司管理层薪酬与多元化价值 的关系，具有不同行业特征(竞争性行业、保护性行业)的上市公司中管理层薪酬 与公司多元化价值的关系存在什么差别，以及具有不同最终控制人性质(国有控 股、非国有控股)的上市公司中管理层薪酬与公司多元化价值的关系存在什么差 别，方能有效地建立上市公司薪酬契约。课题的具体研究意义如下 (1)从理论上证实了管理层薪酬与公司多元化价值的关系。在多元化公司里， 合适的管理层薪酬可以激励和约束管理层行为，减少第一类代理成本的发生，保 证多元化协同效用的积极影响，从而提高了进行多元化经营的公司的价值。文章 还探讨了管理层内部薪酬差距与多元化价值的关系。另外，文章还比较了分属于 竞争性行业和保护性行业的两类上市公司在管理层薪酬与多元化价值关系上的 差别， 以及国有控股上市公司和非国有控股上市公司在管理层薪酬与多元化价值 关系上的差别。弥补了我国在这方面研究的空白。 (2)在实践上为建立我国多元化上市公司管理层薪酬体系提供依据。文章通 过管理层薪酬与多元化价值模型，对他们的关系进行了实证研究。同时，鉴于保 护性行业的价格管制和行业准入的特征， 将上市公司按行业特征划分为保护性行 业和竞争性行业两类进行了研究， 这为处于不同行业中的上市公司的薪酬安排提 供了理论支撑，有助于不同多元化上市公司按照自身行业特征安排薪酬，保证多 元化经营的价值。鉴于上市公司的最终控制人性质和国有公司的政治属性，将上 市公司分为国有公司和非国有公司， 分别讨论了两类上市公司中管理层薪酬与多 元化价值的关系，并做了比较，这为两类不同产权性质的上市公司的薪酬契约安 排提供了依据。 1.2 文献综述 1.2.1 管理层薪酬与公司业绩的文献综述 对公司高级管理层的激励问题，西方学术界已经作过比较多的实证研究，最 早的研究由 taussings 和 baker(1925)完成。其后对经营者，尤其是高级管理层报 酬的研究引起了各个领域学者的共同关注，如经济学家从上市公司经营绩效角 度、心理学家从高级管理层的作为与否的心境机制作出研究、人力资源管理专家 从人力资源的有效利用作分析， 企业战略规划者从企业的长远发展对管理层薪酬 的关注。其中，国外的相关研究有： jensen 和 murphy(1990)从对管理层的货币报酬、认购股权激励、内部员工 持股激励方案和员工解聘威胁等几个方面， 用回归方式估计了这些方式对管理层 所产生的激励作用，并考察了这几种激励方式分别对企业绩效的敏感性。 hall 和 liebman(1998)选取了美国上百家较大的商业公司，收集了他们最近 管理层薪酬与公司多元化价值 3 15 年在市场上公开交易的数据，对这些公司的管理层货币报酬与经营绩效之间 的关系做了研究，得出经营者货币报酬与企业绩效具有显著相关的特征。文章研 究还显示：由于管理层所持公司股权的数量增加，管理层与公司的利益关系更为 密切，管理层报酬和企业业绩的相关性显著增加。 rose 和 shepard(1993)等通过研究经理报酬、高级管理人员持股与企业绩效 之间的关系，结论发现经理层的报酬和企业业绩正相关，高级管理层持股和企业 规模之间也存在强烈的正相关关系。对经理人薪酬这一块，他们通过以下几方面 来衡量经理的个人特征：年龄、任职年限、是否是企业的创始人、是否为企业外 聘请等因素。 研究结果发现： 首席执行官不论在被聘请之前还是在企业任职期间， 他们所得的报酬都与衡量企业业绩的指标(股票市场收益率)之间的关系密切。当 首席执行官在企业连任时，随着其在企业工作年限的增加，他们所得的报酬对企 业绩效的敏感度呈下降趋势。 igalens 和 rousse(1999)选取了法国免税及非免税的员工， 探讨了员工的薪酬 组合、工作激励及工作满足之间的关系。他们将激励因素分为固定薪资、弹性薪 资和福利几个部分，将激励效果的部分运用期望理论来进行实证分析，探讨各激 励因素对员工工作绩效的影响。 国内研究回顾与综述： 魏刚(2000)选取 816 家上市公司 1998 年数据研究发现：我国上市公司高管 年度报酬与公司业绩之间并不存在显著的正相关关系， 这是由于高管的非货币性 报酬和隐性收入存在的原因； 高级管理人员的持股数量与上市公司的经营绩效并 不存在显著的正相关关系，这是由于我国高管持股比例偏低，无法产生有效的激 励作用，同时还与我国一直以来的持股制度缺陷有关。 张俊瑞、赵进文、张健(2003)选取 2001 年的 127 家上市公司数据，研究了 上市公司中高管薪酬与经营绩效的相关问题。 他们发现高管人员的人均年度薪金 报酬越高，高级管理层总体持股比例越高，公司规模越大，但公司业绩并没有表 现出较高的趋势。 谌新民、刘善敏(2003)选取 1036 家上市公司 2001 年的年报数据得到研究结 论：经营者持股比例与公司经营绩效之间的相关性较弱，管理层报酬的确定与公 司业绩关系不大；行业特性对经营者薪酬、持股比例与经营绩效之间的相关性存 在显著的影响。 杜兴强、王丽华(2007)研究了我国上市公司高层管理层的薪酬、特别是现金 薪酬与上市公司业绩之间的相关性。文章立足于中国资本市场的特殊制度背景， 选择衡量企业会计绩效的指标每股收益、 衡量企业市场业绩的指标托宾 q 以及股 东财富指标构建模型。研究发现：高管薪酬与公司业绩以及股东财富变化成正相 关关系，与本期市场业绩指标托宾 q 的变化成负相关关系，与上期市场业绩指标 托宾 q 的变化成正相关关系。 李江波、赵俐佳(2010)采用 2006-2008 年中小企业板上市公司的面板数据， 管理层薪酬与公司多元化价值 4 对高管薪酬与公司绩效的相关关系进行实证研究后发现： 我国中小企业高管货币 薪酬逐渐增多，而高管持股呈现逐年减持的现象；高管货币报酬、高管持股均与 公司绩效具有正向关系，对公司业绩起到了激励的作用；在股票期权与公司业绩 的关系上，因大部分公司并没有正式的股票期权激励计划, 所以他与公司绩效之 间并不存在显著关系, 没有达到预期的激励效果。 1.2.2 多元化经营对公司价值的影响 国外关于多元化经营对公司价值的影响的研究有以下四类： 多元化程度与公 司业绩正相关、 多元化程度与公司业绩负相关、 多元化程度与公司业绩曲线相关、 多元化程度与公司业绩不相关等四种结论。 因为在研究多元化经营对公司价值影 响时，选取的多元化程度的衡量指标、企业绩效的衡量指标，或是样本选择的不 同，或是研究期间的不同，所以研究结果存在差异。 (1)“多元化程度与公司业绩正相关”的观点 国外学者早期关于多元化经济后果的研究主要观点为溢价： matsusaka(2001)通过建立动态的匹配搜寻模型发现： 首席执行官选择多元化 决策是符合企业价值最大化原则的， 公司的首席执行官放弃专业化经营是为了发 挥公司里面独特的组织管理能力，为了给公司寻找更好的投资机会。 campa 和 kedia (2002)发现：在实施多元化经营之前，企业兼并产生的价值 已经普遍低于只做专业化经营的企业产生的价值。在技术革新、管理技能、治理 结构和历史业绩等方面，多元化企业与专业化企业之间具有明显不同的特征。但 是如果在文章里面考虑到多元化决策的内生性因素，并考虑到样本的选择偏差， 多元化折价的现象也就不存在了，多元化经营对企业显示出来的就是正面影响。 gomes 和 livdan(2004)的研究表明： 多元化经营程度与公司的实际特征有很 大的相关关系，公司的规模较大就可能导致边际产出的下降，公司会寻求新的投 资机会，也就是多元化经营会产生。通过提高公司各个多元化经营单元的生产效 率，最终可以提高公司价值。 (2)“多元化程度与公司业绩负相关”的观点 20 世纪 80 年代以后，主流观点为多元化折价，大多数学者的研究结果都表 明从事专业化经营的公司的价值普遍高于从事多元化公司的价值， 也就是表明多 元化经营会导致企业价值的降低。 lang 和 stulz(1994) 在控制了公司规模、行业特征、股利政策和公司研发投 入等影响上市公司价值的因素后， 通过经营单元数和销售额赫芬达尔指数两个指 标来衡量多元化程度，用托宾 q 来衡量公司价值。研究结果发现上市公司价值存 在多元化的折损现象，即多元化企业的托宾 q 比专业化企业低，而且企业多元化 经营的程度越高，公司价值受到的损失也就越大。 berger 和 ofek(1995)采用了当前国际通用的超额价值法， 通过上市公司总资 管理层薪酬与公司多元化价值 5 产(或主营业务收入或息税前利润)与各经营单元按比例折算的总资产之和(或按 比例折算的主营