（会计学专业论文）股票期权计划博弈分析.pdf

武汉理工大学硕士学位论文 摘要 股票期权计划是现有的激励制度的重要组成部分。2 0 世纪5 0 年代，国外第 一个股票期权计划出现，经过5 0 多年的实践和发展，各要素的设计现已经比较 完善。但是，通过对国内外公司实施股票期权计划的细节分析，发现其中还是有 很多的不足，一些要素的设计随意性大，往往只有一个笼统的规定，执行性不强， 再加上国内公司内部治理结构不合理等原因，使得股票期权计划在我国的实施并 不是一帆风顺，而且其激励效果也有所削弱。基于此，本文探讨运用博弈论的方 法对股票期权计划进行量化分析。 针对股票期权计划中的不同要素，在具体分析过程中，分别采用了不同的博 弈分析方法。根据股票期权计划的实施中存在的问题，作者选取标的股票的来源、 股票期权发放对象以及股票期权授予价格三个要素，进行了博弈分析。 ( 1 ) 对于标的股票的来源，运用了单人博弈，即由各个具体的公司作为唯 一的博弈方。通过对国内现有情况的了解，归纳出在我国具有可行性的四种股票 来源方案：定向增发新股、二级市场回购、大股东或国有股转让和虚拟股票。在 四种方案中，所有制不同、业务不同的公司可以根据自己的实际情况，通过比较 其方案的成本得益，来选择适合自己公司的方案： ( 2 ) 股票期权发放对象以前是只针对公司的管理层，现在己逐步向多元化 方向发展。因此，本文对员工持股计划与经理股票期权( 主要针对高级管理人员 发放) 进行了比较，分别分析了采用两种不同的期权计划和两者同时实施时的收 益。具体该采用那种，可根据各公司的规模、资金流量、内部管理机制的完备与 否等因素来确定； ( 3 ) 在对股票期权行权价的定价分析中，采用了一次博弈和重复博弈。因 为定价时通常包含公司和高级管理人员两个博弈方。首先采用一次博弈，即由公 司制定行权价，高管选择接受与否。但这一分析忽略了公司与高管是在不断地进 行博弈这样一个事实。因此，又进行了重复博弈分析，将公司与高管各自选择的 策略建立在考虑对方下一步行动的基础上，两者之间的博奔不断地重复进行，得 出确定行权价的一个范围。这一博弈结论，便可以让公司和高管的利益达到双赢。 本文运用博弈对股票期权计划进行分析，探索的股票期权计划要素设计的方 法，有利于解决股票期权计划中存在的主观随意性问题，使其更具可操作性。这 利，方法对推进股票期权在中国的应用、有效发挥其在公司中的激励效用有较好的 借鉴意义。 关键词：股票期权，博弈论，行权价，重复博弈 武汉理工大学硕士学位论文 a b s t r a c t t h es t o c k o p t i o n sp l a ni sa ni m p o r t a n tc o m p o n e n t i nt h ei n c e n t i v es y s t e me x i s t e d n o w i nt h ef i f t i e so ft h e2 0 t hc e n t u r y , t h ef i r s ts t o c ko p t i o n sp l a na p p e a r e da b r o a d 。 a n dt h r o u g hm o r et h a n5 0y e a r s p r a c t i c ea n dd e v e l o p m e n t ，i tc a m eu pt om o r e p e r f e c t i nt h e d e s i g n o fe v e r yk e ye l e m e n t ，a n dh a da l r e a d yb e e nu s e dw i d e l y h o w e v e r ，t h r o i ：l g ha n a l y s i n gt h ed e t a i l si nt h es t o c ko p t i o n sp l a no ff o r e i g ne n t e r p r i s e s ， w ef o u n dt h a tt h e r ea r em a n yd e f i c i e n c i e sa m o n g t h e m ，s u c ha s ，t h ed e s i g no fs o m e k e ye l e m e n t si sr a n d o ma n di su n f a v o r a b l et oo p e r a t e w i t ht h er e a s o n ss u c ha sb e i n g u n r e a s o n a b l eo ft h ea d m i n i s t r a t i o ns t r u c t u r ei n s i d et h ed o m e s t i c e n t e r p r i s e s ，t h e i m p l e m e n t a t i o no f t h es t o c ko p t i o n sp l a ni no u rc o u n t r yi sn o tp l a i ns a i l i n g ，a n di t s m o v t i v a t i o ni sw e a k e n e dt os o m ee x t e n t ，b e c a u s eo ft h i s ，t h ep a p e rp u t sf o r w a r da n e wm e t h o do f u s i n g t h eg a m et h e o r yt o a n a l y s e t h es t o c k o p t i o n sp l a n q u a n t i t a t i v e l y i nt h ec o u r s eo ft h ec o n c r e t ea n a l y s i s ，t h ep a p e rh a da d o p t e dd i f f e r e n ta n a l y t i c a l m e t h o d s r e s p e c t i v e l y t od i f f e r e n t k e ye l e m e n t sa m o n gt h e s t o c k o p t i o np l a n s a c c o r d i n g t ot h e p r o b l e m se x i s t i n g i nt h ec u r r e n ts i t u a t i o no fd o m e s t i cm a d i n t e r n a t i o n a le n t e r p r i s e s ：t h ep a p e rc h o s et h r e ek e ye l e m e n t s ：s o u r c eo f u n d e r l y i n g s t o c k s ，g r a n tt a r g e to fs t o c k s ，t h ee x e r c i s i n gp r i c eo f s t o c k st oa n a l y s es e p a r a t e l y ( 1 ) t h es o u r c eo ft h eu n d e r l y i n gs t o c k s a c c o u n t i n gt o c o m p a r i n gc o s ta n d b e n e f i t so ft h es c h e m e so ff o u rk i n d so fs t o c ks o u r c e sw h i c ho u r c o u n t r y c a n i m p l e m e n t ，t h ep a p e rr e g a r d e da ne n t e r p r i s ea st h ep l a y e r , a n da n a l y z e dt h ee n t e r p r i s e s h o u l dc h o o s ew h i c hs c h e m e a c c o r d i n g t ot h e i ro w n c o n d i t i o n s ； ( 2 ) s t o c ko p t i o n sw a sg i v e nt oa d m i n i s t r a t i o na n ds u p e r v i s i o na u t h o r i t i e so f e n t e r p r i s e s ，a n dn o we x p a n d e dt op e r s o n n e lp r o g r e s s i v e l y , s ot h ep a p e rc o m p a r e d b e t w e e n e s o p ( e m p l o y e e s t o c ko w n e r s h i pp l a n ) a n de s o ( e x e c u t i v es t o c k o p t i o n ， g r a n tt o t h es e n i o re x e c u t i v e sm a i n l y ) a n dw h i c ho n es h o u l db e a d o p t e d ，t h e e n t e r p r i s es h o u l dt a k es u c hf a c t o r s ( s c a l eo fc o m p a n y , f l m df l o w , i n s i d em e c h a n i s mo f m a n a g e m e n ta n da c h i e v e m e n ta p p r a i s i n g ，e t c ) i n t oa c c o u n t ( 3 ) i n a n a l y z i n g t h ee x e r c i s ep r i c e t h eg a m es h o u l di n c l u d et h ee n t e r p r i s ea n d s e n i o re x e c u t i v e s i nt h i s c o u r s e ，b o t hs i d e ss h o u l dc o n s i d e rt h es t r a t e g i e so fe a c h o t h e r i ft h e p r i c e i st o o h i g h ，t h e s e n i o re x e c u t i v e sw i l ll a c kt h ei n t e r e s ta n d c o n f i d e n c et ot h es t o c k o p t i o n s ；a n di fi t st o ol o w , t h es e n i o re x e c u t i v e sn e e d n tm a k e g r e a te f f o r t st og e t ，a n dt h ef u n c t i o no fe n c o u r a g e m e n ts h o u l dn o tb ew e a k e n e d ，a n d i i 武汉理工大学硕士学位论文 _-j_h_、_一 t h i sw i l ld a m a g et h es h a r e h o l d e r si n t e r e s t s ，t h r o u g hd y n a m i cg a m ea n dr e p e a t e d g a m e ，w e c a l lo b t a i na l li n e q u a l i t y e a c he n t e r p r i s ee n t e r ss o m er e l e v a n tp a r a m e t e r s t oc o m ei n t oar a n g eo ft h ee x e r c i s ep r i c e t h ep r i c em a d ei nt h i sr a n g ec a r ll e tt h e e n t e r p r i s ea n d t h es e n i o re x e c u t i v e sr e a c ht ow i n w i n t h ep a p e ru s e dt h eg a m et h e o r yt oa n n y s et h es t o c ko p t i o n sp l a n ，i th a d e x p l o r e dan e wm e t h o di nt h ed e s i g no fk e ye l e m e n t si n t h es t o c ko p t i o n s ，i tc a n p a r t l y r e s o l v e dt h er a n d o mp r o b l e m a n di tm a k e st h e s t o c ko p t i o n sp l a nm o r e e f f e c t i v e ，a n dp r o p e l st h ea p p l i c a t i o no f t h es t o c ko p t i o n sp l a ni nc h i n a ，a n dg i v e s p l a y t oi t se n c o u r a g e m e n tu t i l i t yi nt h ee n t e r p r i s e se f f e c t i v e i n k e y w o r d s ：s t o c k o p t i o n sp l a n ，t h eg a n a et h e o r y ，t h e e x e r c i s ep r i c e ，r e p e m e dg a m e i i l 武汉理工大学硕士学位论文 1 1 课题来源 第1 章绪论 近年来，股票期权作为薪酬激励制度的重要组成部分已引起了国内企业家们 的普遍关注，成为争论的焦点。产生于2 0 世纪7 0 年代的股票期权制度曾在美国 起到了显著的激励效果，它降低了直接激励成本，缓解了财务压力，较好地约束 了经营者的短期行为，并吸引和留住了大批优秀人才。然而，近期的种种情况表 明股票期权制度势不是万能的，它存在着许多问题。微软取消了已使用了近1 7 年的期权，裕金也拒绝了“金手铐”，这不得不让中国的企业家们深思：到底是 什么原因，让曾经风靡一时的期权激励不再是薪酬激励制度的首选? 国内许多专家虽然对股票期权计划提出了一些建设性的建议，但并没有对其 给出具体的有效方案。有人建议将国外的一些成型条款套用到我国，但有些条款 并不适合我国实情，如，我国股票的来源受法律限制，很难通过发行新股或股票 回购来实现，套用国外模式就不可能。有人提出的方案过于主观，如，股票期权 的赠与人、赠与数量、赠与时机等的确定，没有定量的分析，提出的建议都太抽 象，没有可行性。这使得股票期权在国内企业很难运用与实施。 基于这些原因，本文拟通过博弈理论来研究股票期权计划。 1 2 研究的目的与意义 1 2 1 研究的目的 研究基于博弈理论的股票期权计划，探索股票期权计划的新方法，解决股票 期权计划中存在的主观随意性问题。 1 2 2 研究的意义 第一、基于博弈理论的股票期权计划，使股票期权更具可操作性，推进股票 期权在中国的应用； 第二、将博弈论运用于股票期权计划的制定中，能在一定程度上克服股票期 权计划的主观随意性； 第三、促进企业加强自身经营管理。 武汉理工大学硕士学位论文 1 3 研究的主要内容 ( 1 ) 国内外股票期权计划中存在的问题及解决方法。 ( 2 ) 基于博弈理论的股票期权计划研究。 ( 3 ) 股票期权计划博弈分析的应用。 1 4 研究的基本思路与技术路线 首先，通过介绍国内外股票期权计划的发展现状，找出股票期权计划各要素 设计中的不足之处，提出要解决的问题，然后根据实际情况，对其中的一些要素 运用博弈理论重新进行分析，分别建立相应的模型，并探讨出对应的最优解。 2 武汉理工大学硕士学位论文 第2 章国内外股票期权计划的研究 2 1 国外研究现状及存在的问题 2 1 1 股票期权计划国外发展概述 ( 1 ) 美国 为了解决“委托代理”矛盾，建立风险和报酬相对应的机制，企业界很 早发明了股票期权计划。1 9 5 2 年，美国辉瑞制药公司为了避免公司主管们的现金 薪酬被高额的所得税吃掉，最早推出了股票期权计划【”。这是世界上第一个股票 期权计划，也是股票期权激励机制作为一种长期激励机制的开端。2 0 世纪7 0 、8 0 年代，美国等发达国家开始重视公司治理机构，股票期权计划才引起人们的关注。 但由于美国的股票市场一直比较平稳，价格波动不大，增长率均低于2 ，加上税 改、通货膨胀等外部原因，这段时期股票期权并不是很受欢迎。 2 0 世纪8 0 年代中期，越来越多的企业开始使用股票期权，迪斯尼公司和华纳 传媒公司是薪酬体制变革的先驱者。在这两家公司中，股票期权在整个薪酬中的 比例首次超过了基本工资和年度奖金。企业为了形成有效的激励机制，授予了高 级管理人员定数量的本企业股票期权，希望管理人员的个人利益与公司利益紧 密的结合起来。实施的效果非常显著，投资者和经营者都很愿意接受，并且经营 者愈加关心公司的长期利益，两者的利益更趋于一致，因此股票期权计划很快在 美国得到推广。并且其他许多国家企业也纷纷引进。 2 0 世纪8 0 年代末，美国的股票期权计划的发展出现了两种新的趋势：一是部 分公司开始授予经理人员巨额的经理股票期权，如亨氏公司的总裁托尼欧仁利， 在8 0 年代末被授予了一笔高达4 0 万股的经理股票期权；二是以百事可乐为首的一 些大公司开始扩大股票期权计划的受益范围，所有的全职员工，甚至外部董事， 都可以参与股票期权计划。这两种新趋势表明，股票期权计划已经得到了蓬勃发 展【”。 股票期权给高级管理人员带来越来越多的收益，成为薪酬结构中越来越重要 的一部分。一个极端的例子是，从事船务和采矿业的欧格里贝诺敦公司的总裁 约翰劳尔，没有基本工资和奖金，他每一美元的收入都来源于持有的股票期权 3 武汉理工大学硕士学位论文 和股票【”。总体来看，9 0 年代美国高级管理人员的薪酬总额中，长期激励机制的 收益一直稳定在2 0 - - 3 0 之间【”。1 9 9 7 年财富杂志对全美2 0 0 家最大公司的 一项调查显示，这些美国总裁的报酬基本上是由2 1 的工资、2 7 的奖金、1 6 的长期激励、3 6 的股票类收入构成。至t j l 9 9 9 年美国几乎百分之百的高科技公司、 大约9 0 0 的上市公司都有股票期权计划瞪l 。股票期权计划已经成为在美国使用最 广，也最富有成效的激励机制之一。 ( 2 ) 其他国家 随着股票期权计划在美国的兴起与发展，世界上许多国家也引进和研究了这 种激励制度。与美国一界之隔的加拿大受其影响，股票期权的发展已经比较成熟。 美洲其他国家，墨西哥、哥伦比亚、巴西、智利、委内瑞拉等国的股票期权制度， 均在2 0 世纪9 0 年代开始起步，目前还处于发展、完善的过程中，总体上来看大致 沿用美国的体系。 欧洲各国的股票期权制度发展历史也比较悠久，大致呈现出各国齐头并进、 均衡发展的局面，而不像美洲仅美国一枝独秀。法国是实施股票期权计划的先驱 者之一，早在1 9 7 0 年就立法规定了股票期权的实施办法。英国、荷兰、瑞士、爱 尔兰的股票期权制度发展历史也较为悠久，在2 0 世纪7 0 年代初，就相继在公司 法或其他专门的法规中，对公司股票期权制度进行相应的立法，股票期权的各 类制度较为健全。相比之下，德国、意大利的股票期权制度起步较晚，激励机制 远滞后于国家经济发展的水平。 亚洲与澳洲各国在发展股票期权制度方面比较滞后，大部分国家、地区的股 票期权制度在2 0 世纪9 0 年代获得较快发展，其中发展比较迅速的国家与地区有日 本、印度、新加坡、香港、台湾等。新加坡积极的推行股票期权计划，通过修改 征税的方法促进了股票期权在国内的发展。而日本，由于其企业的文化特征，一 直主要推行员工持股计划，直至f j g o 年代后期才开始重视经理股票期权。我国的香 港和台湾地区，也于9 0 年代开始实行股票期权计划，其中香港联交所对g e m ( g r o w t he n t e r p r i s e m a r k e t ) 市场上市企业的股票期权计划，制定了专门的规则。 澳大利亚、耨西兰的股票期权制度尚处于发展之中，且相互之间差别明显，其中， 澳大利亚对股票期权的计税方法很复杂，而新西兰则沿用了国际通行的制度体 系。 4 武汉理工大学硕士学位论文 表2 一l ：世界各国股票期权计划的发展概况【6 】 国家地区股票期权计划发展概况 美国世界上股票期权计划最发达的国家，有多种股票期权计划及完善的股票期权 监督制度。 加拿大股票期权计划与美国相似，发展比较成熟，会计、税收与其他监管比较完备。 英国股票期权种类比较丰富，制度比较完备。 法国1 9 7 0 年商事公司法中即规定了股票期权的实施办法，是世界上股票期权 进行专业立法比较早的国家。 德国2 0 世纪9 0 年代末通过修改股份公司法才允许实旆股票期权，实施股票期 权范围仅限于股份公司，法规体系不完善。 意大利股票期权计划相对简单，员工持有期权的数量一般不能超过总股本的1 0 日本2 0 世纪7 0 年代至8 0 年代，主要长期激励方式为雇员持股计划，9 0 年代初修改 相关法规促使股票期权计划逐步完善。 印度亚洲国家中股票期权发展最为迅速的国家之一，目前相当部分的高科技企业 已经实施股票期权制。 新加坡股票期权发展迅速，但目前主要授予高级管理人员，还没普及一般员工。 香港9 0 年代开始实行股票期权计划，由于政策优惠比较大，目前大部分公司已经 开始推出了自己的股票期权计划。 中国台湾9 0 年代开始实施股票期权计划，当地政府为此修改了相关法律，以方便公司 获得股票来源。 澳大利亚股票期权处于发展阶段 、新西兰 2 1 2 各要素具体分析 美国是当今股票期权实施最早也是发展最完善的国家，其股票期权的发展具 有代表性。当一个公司决定要实施股票期权计划时，管理层通常要安排制定出规 范合格的计划文件。一般来说，全面的股票期权计划政策应该说明如下内容： 标的股票的来源；如何决定股票期权的受益人；股票期权的授予价格；如 何确定股票期权授予的规模( 股票的股数) ；股票期权等待期的确定1 1 。 ( 1 ) 标的股票的来源 5 武汉理工大学硕士学位论文 实行股票期权制度，首先就要有可授予的股票，标的股票的来源渠道是股票 期权制度得以实施的根本条件和前提。在美国，标的股票的来源可以分为三种： 从公开市场回购( 称为库藏股t r e a s u r ys t o c k s ) 、发行新股和通过留存股票账 户回赡股票。每个公司根据自己的不同情况可采用不同的方法，现金充裕的大公 司多通过回购解决股票来源，成长型的企业甚至在公司股票上市后仍倾向于用增 发新股的办法解决股票来源。而大股东转售时激励成本单由大股东承担，不符合 “全体股东权利义务对等”、“同股同权”的原则，因此较少使用。 从公开市场回购股票，是指在公司董事会通过股票期权计划后，公司将按照 计划的激励额度，在交易市场上以市场价格购买一定的股票，并存入专门的账户 进行管理。这种获取股票的方法极为灵活；留存股票是指一个公司将自己发行的 股票从市场购回的部分，也可以在新发行股票时，将一定比例的股票作为定向的 激励股票预留下来，这些股票不再由股东持有，其性质为已发行但不流通在外。 采用预留股票的方式取得的股票数量大，且不需要现金支出。公司这种方法虽然 没有直接使用公司的现金，但是因为公司少发行了股票，所筹集的资金将有所减 少，而且，日后员工行权时公司获得的也仅是行权价格，而不是增殖后的市价。 从限制的宽严程度看，公司回购自己的股份可以分为美国自由型和欧洲限制 型。美国示范公司法对于公司囤购自己的股票原则上是自由的，当公司支付 不能或总资产小于负债时，不能回购自己的股票。美国的模式为“原则许可，例 外禁止”，而欧洲国家和日本为“原则禁止，例外许可”。如法国商事公司法 第2 1 7 条、德国股份公司法第7 1 条、英国1 9 8 5 年公司法第1 5 9 条一 1 8 1 条、1 9 9 2 年欧共体关于公司法的第二号指令第1 9 条、日本1 9 9 4 年修订商 法典并增订第2 1 0 条第2 款，都规定除例外情况外，公司不得回购自身的股票， 而将实行股票期权制度视为例外情况的一种【7 1 。 ( 2 ) 股票期权发放对象 激励性股票期权一般授予企业高级管理人员，获受人的资格由公司董事会确 定，董事会将以信函的方式通知获受人，在规定的时期内确定是否接受期权授予， 期权是否被获受人接纳，以获受人在通知单上签字为证。需要说明的是，根据美 国国内税务法规的规定，如果某期权获受人拥有该公司1 0 以上的投票权 时，则未经股东大会批准，不能参加股票期权计划，他只能持有非激励性股票期 权。 在美国，股票期权计划赠予人的资格是由薪酬委员会确定的。由于股票期权 激励的内在逻辑，是通过公司股票的增值来促使期权持有入更加关心公司的长期 发展，从而使期权持有者的长期报酬，与公司的长期增长保持一种密切的关系。 因此，股票期权激励的对象通常是对企业的未来发展有着举足轻重的影响的公司 6 武汉理工大学硕士学位论文 雇员，一般来说，参与人应当是关键职员，主要包括高级管理人员、技术开发人 员及业务骨干。根据资料显示( 标出文献出处) ，美国3 的企业只对核心层( 包 括董事长和总经理) 和主要的经营管理人员实行股票期权等长期激励措施，2 2 的企业只对顶尖的管理层实施期权激励，4 2 的企业只对公司中上管理层授予股 票期权，只有大约3 的企业对所有员工实施期权激励方案【8 j 。目前股票期权实施 的对象应是公司的高级管理人员，具体人员由董事会选择。近年来的发展趋势是 受益人范围扩大到本公司、本公司母公司或者子公司的所有全职雇员。 ( 3 ) 股票期权授予价格 股票期权行权价格的确定，一般有三种方法：一是现值有利法 ( i n t h e m o n e y ，即行权价格低于当前股价) ；二是等现值法( a t t h e m o n e y ， 即行权价格等于当前股价) ；三是现值不利法( o u t t h e m o n e y ，即行权价格高于 当权股价) 。一般来说，当前股价并不是某天的股票价格，而是根据一段时间内 的市场价格所确定的平均市价。西方发达国家的企业多采用后两种方法。近年来， 美国上市公司主要实行的是“非现值有利法”，即行权价不低于股票期权赠予日 的公平市场价格( f a i rm a r k e tp r i c e ) 。有的公司还会采用最小价值法、b s 定 价模型或二项式定价模型，确定的期权价值法，据此来适当调整行权价格。 对于公平市场价的规定，各企业可以有所不同，有的企业采用赠与日最高价 格与最低市场价格的平均价，有的企业采用赠与日前一个交易日的收盘价，但都 以不低于当前股价为原则。当某经理人拥有该公司1 0 以上的投票权时，如果股 东大会同意他参加股票期权计划，则他的行权价必须高于或等于赠予臼公平市场 价格的1 1 0 ；而非法定的股票期权计划的行权价，则可以低至公平市场价格的 5 0 。行权价一旦确定，不能随意变更，但当股价不断下跌，股价甚至低于行权 价时，就会导致股票期权价值的丧失，这时可以通过股票期权的重新定价来恢复 其价值。对于非上市公司，其股票期权行权价的确定没有相应的股票市场价格作 为定价基础，因此难度相对要大得多。美国的非上市公司通常采用的方法，是由 专业咨询公司每年评估一次公司的价值，以确定每股的内在价值并以此作为股票 期权行权与出售价格的基础。 但是近些年来，研究者发现高级管理人员的收入增长远远高于公司业绩增 长，股票期权甚至成了平庸的c e o ( c h i e fe x e c u t i v eo f f i c e r ) 的致富之道。 究其原因，在于股票期权计划行权价格条件过于宽松。为了扭转股票期权计划条 件过于宽松的情况，近年来，美国公司提高了股票期权计划的标准，行权价制定 呈现以下几种趋势：溢价行权价。即行权价格高于赠予时的股票公平市价， 高管人员只有在显著提高公司业绩的情况下才可能获利。t r a n s a m e r i c a 、c o l g a t e p a l m o l i v e 等著名公司均采用了此方式；目标完成行权价。行权价格是赠 7 武汉理工大学硕士学位论文 予时的股票公平价格，但高管人员只有在股价达到某一目标时才能行权，这一目 标通常反映了公司的中长期利益回报要求，需要高管人员积极努力才能达到。花 旗银行( c i t i c o r p ) 、杜邦公司( d u p o n t ) 采取了此种方式；指数化行权价格。 即行权价格综合考虑赠予时股票公平价格和股票指数，在行权时根据股票指数的 变化相应调整行权价格，以分离高管人员经营业绩和股市动荡的影响。比如 l e v e l 3 实行的股票期权计划中，其行权价随着标准普尔指数上升或下降。 ( 4 ) 股票期权赠与数量 在美国，对上市公司发行的股票期权的累计数量没有任何限制，只要公司有 足够的股票来源，且经过公司股东大会批准同意，上市公司就可以按照自己激励 计划的需要，发放任意量的股票期权。2 0 世纪7 0 年代，美国大多数公司股票期 权计划允许受益人购买的全部股票数量一般占公司总股本的3 左右，而到9 0 年 代，这个比例则达到了1 0 ，有的公司高达1 6 【9 】。根据美国关于期权的赠与时 期的规定，获受人通常在受聘与升职时获得的股票期权数量较多，而每年一次的 业绩评定后获得的较少。 在股票期权制度中，一般都对授予期权的数量加以限制。德国股份公司法 第1 9 2 条第3 款规定股票期权授予额度不得超过公司基本资本的票面价值的 j 1 0 ；法国规定不得超过法定比例，而且不得对拥有公司资本1 0 9 6 以上职工及公 司代理人授予股票期权；日本规定的比例为1 1 0 【7 1 。 股票期权的数量的影响因素：在美国公司中，影响股票期权数量的因素主要 有以下几个方面：职位。职位越高，期权越多。如惠普公司董事局主席持有 激励性股票期权1 0 万股，首席执行官7 5 万股，普通工程师1 万股左右，工人 2 0 0 0 股左右；业绩表现及工作的重要性。薪酬委员会根据年度各员工的业绩 和表现，结合各岗位工作的重要性，通过系统的业绩评价，决定授予的期权数量； 在公司工作的年限。一般而言，在岗位与业绩表现同等时，在公司工作时间 越长，所得的期权数量会越多；公司留存的期权数量。不同公司由于资本结 构、成立时间不一样，所留存的期权数量也不同；公司其他的福利待遇。 ( 5 ) 股票期权赠与时期 国外股票期权激励机制的设计方案中，股票期权的授予是持续不断进行的。 这样安排可以对股权激励设置一定的流通障碍，能防止高管人员到期一次性套现 获利出局的现象出现，而且能在一定期限内兑现获受者的收益，从而形成有效的 激励机制。在选择股票期权的授予时机的具体操作上，公司董事会的薪酬委员会 根据员工的工作表现、公司当年的整体业绩来决定当年适合的股票期权数量，再 在年终具体掌握赠予时间。 在美国，高级管理人员的股票期权的赠予时机一般是在以下三种情况下进行 8 武汉理工大学硕士学位论文 的：受聘、升职、每年一次的业绩评定。经理人员要经过一定的时期，才能获得 执行其股票期权或购买相应的期权股票的权利。 高级管理人员获得执行权利的过程被称为“等待期”( v e s t i n g ) ，时间表可 以是匀速的，也可以是加速度的。一般而言，等待期的安排通常与工作合同期的 结束时间一致，等待期满时，按照事先确定的比率，获受人可以执行期权获得股 票。在授予股票期权时，授予协议就应该说明购买相应期权股票权利的有效期限， 股票期权必须在这个期限内执行。等待期一般都是从股票期权授予之日算起。一 般期权的有效期都在5 1 0 年。在激励性股票期权计划下，美国税法许可的最长 期权有效期为1 0 年，如果获受人已经拥有公司有投票权的股票超过公司发行在 外股票总数的1 0 ，允许最长的有效期是5 年；n q s 0 的有效期在5 - 2 0 年不等。 日本的股票期权有效期和行权期相重合，即经营者被授予股票期权后，可在期权 终止前随时行权，买进股票。德国与美国相似，为法定的2 年【8 。 2 1 3 国外实施过程中存在的问题 仔细分析美国这些上市公司实施股票期权计划的细节，不难发现有许多管理 上的漏洞，特别是监管的放松与滞后，很多要素的设计随意性都很大，只有一个 大的规定，执行性不强。从公司层面的具体实施细节来看，以安然公司为例，薪 酬委员会基本上己被高管人员所把持，安然公司奖励业绩的方法就存在很大问 题，公司不是按项目给公司带来的实际收益，而是按预测的收益来进行的。在这 种情况下，公司没有也不可能以真实业绩作为认股权行权的限制性条件。安然公 司高管人员的行权时间表的安排上也是很不合理的，所有高管人员可以同时集中 行权，这产生了在2 0 0 1 年1 2 月2 目公司申请破产保护的前一年时间出现公司高 管大量行权套现的情况。 而且，股票期权制度需要严格的环境假设，但在现实生活中无论如何都达不 到那样理想化的境界，尽管人们可以使用多种方法、模型进行设计，但仍然存在 这样那样的问题，加上非对称信息的存在，经理人员总是利用规则获取更大的收 益，这些客观因素必然导致股票期权计划在实施过程中产生很多问题。具体来看， 国外的股票期权计划存在着如下的问题： ( 1 ) 激励效果有所削弱 一方面，股票期权计划通常是根据公司的业绩来授予的，但是公司业绩的提 高不一定全是由于管理者的管理能力和努力程度，而是政策环境、市场环境的变 化，甚至可能得益于政府的支持。市场上的股价也受到了多种因素的影响。管理 者的主要收益来自于股票市场，但股票价格上升又受到别的因素的影响，公司经 理人员就可能更关心股票市场而减少了在生产经营方面的努力。理论上，股票期 9 武汉理工大学硕士学位论文 权计划是为了实现经理与股东利益一致，避免经理为了实现自身利益的最大化而 采取短期行为，损害股东利益。但是实践中，公司的管理层为了刺激股价上升以 获得较高的期权收入，可能会利用会计制度的缺陷，虚夸公司利润，或者利用信 息披露机制的不健全来操纵公司股价，从中牟利，或者是介入企业并购等高风险 的活动当中，既损害了股东的利益，又损害了公司持续发展的能力。 因为股票期权把经营管理者的利益取得与公司未来股票价格相挂钩，未来股 票价格越高，经营者按照固定价格行使股票期权获得的收益也就越大。在信息不 对称情况下，经营者完全有动机和可能人为地设计期权的行权期、行权价、行权 条件等，或者美化公司的经营业绩、粉饰公司的财务指标，从而实现股权激励下 的个人收益最大化，而不管这样做是否会使公司利益和股东利益最大化。如果少 数大股东把公司看成是自己的私有财产，而不顾广大小股东的利益，就会为所欲 为。在美国一些实行股票期权制的大公司中，员工与高层管理人员的收入差距巨 大，股票期权大约占c e o 报酬的8 0 9 6 。据统计( 出处) ，执行官手中所控制的股 票期权占已发行股份的1 5 ，这一特权很容易使c e o 把公司看成是自己的而不顾 及员工和广大小股东的利益。据商业周刊公布的数字，在1 9 8 2 年，大公司 c e o 的收入是普通员工的4 2 倍；而在2 0 0 1 年，这个数字增加到4 1 1 倍【l o l 。c e o 薪酬中期权的份量日益增加，强烈地刺激经营者交出一份利润不断上升的财务报 表，股票价格也就随即上扬。这样，不少公司造假账也就不足为奇了。股票期权 的滥用正是少数大股东侵占广大中小股东利益的表现。 另一方面，股票期权计划对经理人员的激励作用是通过使经理人员持股而达 到与股东利益相一致的，从授予股权的比例来看，许多美国公司将1 0 ，甚至 3 0 的股权授予给管理层和公司的其他员工。目前，美国的管理层，无论是公司 的创立人，还是聘请的职业经理人都持有公司的大量股票，位于公司最大股东之 列。从股权激励的经济成本来看，股权激励也达到了过度的水平。而近年来，经 理人员售股量在持续增大，使得经理人员又出现了短期化倾向。 ( 2 ) 稀释原有股东的权益，对股东权益的忽视和背离 股票期权在实施时，如果来自新股增发，会对股权结构造成一定的影响，即 稀释每股股票所占有的公司资产份额，因为它增大了总股本；如果来自股份回购， 由于公司往往需要以高价回购股票，为此会导致公司大量现金流出，增加公司现 金周转压力，如果公司为此大举借债，又会增加公司的财务风险。当经营者按照 约定的行权价格，购买公司股票后，如果他不立即出售而是持有，那么他就成为 公司的股东，享有与原股东同样的权利，这必然会分散公司的控制权和管理权。 当公司股价下跌时，国内公司采取对股票期权的重新定价或者股票回购等策 略在一定程度上也有损股东利益。回购公司的股票会使股价被高估。公司股票在 1 0 武汉理工大学硕士学位论文 市场上表现不佳或价格下滑时，适当回购部分股票，可以保持一定的股价水平， 维护公司形象，并保持适当水平的投资收益率，但是持有大量股票期权的高管， 选择股票回购方式就有可能是为了一己私利了。 回购股票，极易怂恿投机行为和内幕交易，公司可能利用实行股票期权制度 为借口，操纵股价。信息在证券市场运作及功能发挥过程中起着核心的作用，而 在公司与一般投资者之间存在着大量的非对称信息，公司的董事、经理最清楚自 己的业绩如何以及股票的市价是高估还是缩水，当公司经营者有“低买高卖”的 动机时，允许其在公司股价低估时大举回购自身股票，无异于利用内幕信息进行 操纵价格的交易，必将加剧市场的动荡。 ( 3 ) 股票期权的成本受到了挑战 美国现行的会计准则未将股票期权作为一项成本列入公司的损益表内，而只 要求在报表的附注中加以说明。由于股票期权的授予对公司来说不产生任何现金 的流出，有人认为股票期权是没有成本的，被称作是“公司请客，市场买单”。 但是其反对者认为股票期权是有成本的，尽管期权不必列为一项费用，但在期权 授予时，公司发行新股；待到经理卖出手中的股票时，对市场上每股盈余会产生 稀释作用，从而使股票价格面临下降的压力，这些对股东来说，实际成本是很高 的。忽视股票期权的成本，会产生以下两个主要的影响：虚增会计收益，正 如前面所述，如果将股票期权确认为一项人力成本，许多公司的利润将会下降。 已授予的期权价值的增长，超过执行价格反映了公司的潜在成本，这可能在 将来对公司的盈余形成压力。许多经济学家认为，不论会计准则如何变化，股票 期权是真实的经济成本，最终还是要由投资者来承担。 由于会计和税收上的原因，股票期权一直是股权激励的主要形式，并长期被 用来掩盖公司聘用管理层和员工的真实成本。2 0 0 3 年6 月，汇丰银行( h s b c ， h o n gk o n ga n ds h a n g h a ib a n k i n gc o r p o r a t i o n ) 发表的一份研究报告表明，如 果在公司损益表中反映股权激励的费用，许多英国和欧洲公司的盈利将大幅下 降。例如，a r m ( a d v a n c e dr i s cm a c h i n e sl t d ) 控股公司的当前盈利将所剩无 几，大部分公司的利润下降幅度则在2 一1 0 之间。大部分企业都采用变动股 权计划来逃避会计监督，这导致股票期权的信息披露缺乏透明度，管理层可以逃 避股东和外部的监督，通过隐蔽的手段获得额外收入。 ( 4 ) 股权激励与长期业绩目标脱钩 股权激励的目的是促使高管和股东的利益一致，降低代理成本，为股东创造 价值。但从美国过去l o 年来股权激励的实际发展来看，股权激励已经在很大程 度上偏离了为股东创造价值的方向。 首先，有些公司的股权激励只是一种手段，与业绩并无关系。无论公司的业 武汉理工大学硕士学位论文 绩好坏，管理层都获得了大量的期权和收益 1 ”。对业绩不佳没有惩罚机制。如果 期权是基于股价的绝对变化，表现很差的经理也可能获得丰厚的报酬。股价上涨 可能是由于行业和市场趋势，而和管理层努力无关。但目前广泛使用的股票期权 无法过滤这部分异常收益。在传统的期权计划中，当行业和市场景气时，即使公 司相对于同行业表现很差，管理层仍可从股票期权中获得巨额利润。也就是说， 股价上涨与管理层无关，但管理层仍可获得奖励。 其次，管理层可自由出卖期权和股票。当管理层出售了股票和期权后，要重 建薪酬和业绩之间的关联，必须授予新的期权和股票。出售股票或期权要么削弱 了管理层的激励，要么迫使公司给予管理层新的股权激励，恢复出售股权前的激 励水平。为解决这个问题，薪酬合同应该规定，在获权期过后，即管理层获得股 票期权后的一段时间内，管理层不得执行期权和套现股票。这样的规定可以强化 对管理层的激励，公司也不必再授予新的股票期权。当然，限制管理层套现，在 强化激励的同时，也提高了管理层流动性和资产组合分散化的成本【1 2 】。合理的方 案取决收益与成本之间的权衡，因公司和行业的特点而异。但是无论如何，从理 论上讲，期权执行日和股票套现日不应是重合的。 在现实中，期权的获权日同执行日却几乎是重合的。小部分公司有“目标所 有权计划”，要求管理层持有一定数量的股票。但规定的持股指标通常比较低， 对不达标的也没有惩罚措施。由于没有对管理层执行股票期权的