（工商管理专业论文）流通权对价与博弈主体行为研究.pdf

0 3 2 0 2 5 4 9 8 钟珊 流通权对价博弈主体行为研究 摘要 上市公司的股权分置，同商品价格双轨制和汇率双轨制一样，是我国经济体制转 轨过程中形成的特殊问题。虽然股权分置对催生我国证券市场曾经起到了重要作用， 但是证券市场十几年来的发展实践证明，股权分置对我国资本市场改革开放和稳定发 展的不利影响也日益突出。 上市公司股权分置改革，涉及到非流通股股东与流通股股东之间利益的重大调 整。本文首先从法律的角度分析了股权分置改革的实质是非流通股股东向流通股股东 支付流通权对价。通过对股改过程中非流通股股东与流通股股东的财富效应进行实证 分析，说明非流通股股东与流通股股东均在股改过程中获得了收益，证明了以对价论 为基础的股权分置改革已经被市场认可和接受。然后从支付对价的法律依据入手，探 讨了流通权对价的确定方法，明确了流通权的对价区间就是两类股东博弈的区间。接 着，本文通过建立博弈模型并求解，对股权分置改革过程中非流通股股东和流通股股 东的最优策略进行了分析，并探讨了可能导致两类股东行为异常的原因。 0 3 2 0 2 5 4 9 8 钟珊流通权对价与博穿土体行为研究 a b s t r a c t t h es h a r e t r a d i n gp r o b l e m ( o v e r h a n g ) o f l i s t e dc o m p a n i e s ，j u s ta sc h i n a sd u a l p r i c i n g m e c h a n i s mo fc o m m o d i t i e sa n df o r e i g ne x c h a n g er a t e ，w a sl e f to v e gu n d e rt h eb a c k g r o u n d o fc h i n a se c o n o m i cs y s t e mt r a n s i t i o n t h eo v e r h a n gp l a y e dak e yr o l ef o rt h eb i r t ho f c h i n a ss t o c km a r k e t ，h o w e v c r ，t h r o u g h1 5 一y e a rp r a c t i c e ，i t sn e g a t i v ei m p a c to nt h ec a p i t a l m a r k e t so p e n i n g u pa n d s t e a d yg r o w t hc l e a r l ys t a n d so u t 1 1 1 es h a r e - t r a d i n g ( o v e r h a n g ) r e f o r mi n v o l v e ss i g n i f i c a n tb e n e f i tr e b a l a n c i n gb e t w e e n n o n - t r a d a b l ea n dt r a d a b l es h a r e h o l d e r s 1 1 1 ep a p e rf i r s ta n a l y z e dt h ee s s e n c eo ft h er e f o r m f r o mt h el e g a lp e r s p e c t i v e ，w h i c hi st h e p a y m e n t s ，m a d eb yn o n - t r a d a b l es h a r e h o l d e r st o t r a d a b l es h a r e h o l d e r sf o rt h ef l o a t i n gf i g h t s t h e nt h ep a p e rd i s c u s s e dt h em e t h o d st o q u a n t i f yt h ea b o v ep a y m e n t s ，a n dm a d ei tc l e a rt h a tt h em a g n i t u d eo ft h ep a y m e n t si st h e o u t c o m eo fg a m i n gb g t w e e nn o n - t r a d a b l ea n dt r a d a b l es h a r e h o l d e r s t h r o u 曲t h ea n a l y s i s o ft h e w e a l t he f f e c t i nt h er e f o r m i n gp r o c e s s ，t h ep a p e rd e m o n s t r a t e dt h a tb o t ht h e n o n - t r a d a b l ea n dt r a d a b l es h a r e h o l d e r sb e n e f i tf r o mt h eo v e r h a n gr e f o r mb a s e du p o nt h e p a y m e n tt h e o r y ，w h i c hh a sw o nt h er e c o g n i t i o no ft h es t o c km a r k e t f i n a l l y , t h ep a p e r a n a l y z e dt h ef a v o r i t es t r a t e g i e so f n o n - t r a d a b l ea n dt r a d a b l es h a r e h o l d e r sb ye s t a b l i s h i n ga g a m i n gm o d e la n ds e e k i n gt h ea n s w e r s ，a n dd i s c u s s e dt h er e a s o n s t h a tc o u l dp o s s i b l yl e a d t oa b n o r m a lb c h a v i o r so f t h et w ot y p e so f s h a r e h o l d e r s 2 0 3 2 0 2 5 4 9 8 钟珊流通权对价j 博夯主体行为研究 1 i 股权分置及改革意义 第一章绪论 股权分置是指a 股市场的上市公司股份按能否在证券交易所上市交易被区分为 非流通股和流通股，这是我国经济体制转轨过程中形成的特殊问题。作为历史遗留的 制度性缺陷，股权分置问题随着新股发行上市不断积累，对资本市场改革开放和稳定 发展的不利影响也日益突出。解决股权分置问题在一定程度上是恢复资本市场的固有 功能，即价格发现功能和对上市公司行为的市场约束功能。同时，解决股权分置问题 也有利于国有资产的保值增值以及国有资产管理体制改革的深化，有利于稳定市场预 期，有利于资本市场创新和国际化进程。尚福林以“开弓没有回头箭”为喻表明了政府 对这一影响资本市场发展进程的重大改革的坚定决心。 1 2 股权分置改革的历程 我国的上市公司股权分置改革起源于国有股减持。 1 9 9 9 年9 月2 2 日，中国共产党第十五届四次全体会议通过关于国有企业改革 和发展若干问题的决定，明确提出“在不影响国家控股的前提下，适当减持部分国有 股”。1 9 9 9 年1 2 月2 日国有股配售试点启动，中国证监会确定中国嘉陵( 6 0 0 0 8 7 s h ) 和黔轮胎( 0 0 0 5 8 9 s z ) 为国有股配售试点企业。 2 0 0 1 年6 月1 2 日，国务院正式发布减持国有股筹资社会保障资金管理暂行办 法，办法的核心是第五条，即新发、增发股票时，应按融资额的1 0 出售国有股。 最受争议的是第六条，即“减持国有股原则上采取市场定价方式”，把高价减持和首发、 增发“捆绑”起来。 2 0 0 1 年1 0 月2 2 日，中国证监会紧急叫停减持国有股筹集社会保障资金暂行 办法第五条规定，国有股减持方案暂停执行。 2 0 0 5 年4 月2 9 日，中国证监会发布关于上市公司股权分置改革试点有关问题 的通知，股权分置改革开始试点。 2 0 0 5 年9 月4 日，中国证监会发布上市公司股权分置改革管理办法，股权分 置改革全面展丌。 0 3 2 0 2 5 4 9 8 钟珊流虚权对价与博奔主体行为研究 1 3 本文的研究内容及目标 本文的第二章主要介绍了股权分置改革进程中的相关文献。本文的第三章通过对 以往股权分置改革失败教训的总结，从法律的角度分析了股权分置改革的实质，即非 流通股股东为了取得其所持有的股票的流通权，而向流通股股东支付相应的对价。并 通过对股改过程中非流通股股东与流通股股东的财富效应进行实证分析，说明非流通 骰股东与流通股股东均在股改过程中获得了收益，证明以对价论为基础的股权分雹改 革已经被市场认可和接受。本文第四章分析了流通权价值的区间，并指出流通权的价 值区间就是非流通股股东与流通股股东进行股改博弈的区间。同时根据市场总体指标 测算了流通权的价值区间。本文第五章通过建立股改博弈模型并求解，分析了股权分 置改革的博弈过程中，非流通股股东与流通股股东的最优策略。同时，对部分股改上 市公司的两类股东没有选择最优策略，即股东行为异常的原因进行了分析。 本文的研究目标在于探讨股权分置改革的实质，为对价水平的测算提供理论依 据，并希望能够为上市公司股权分置过程中非流通股和流通股股东的决策提供可以借 鉴的思路。 4 0 3 2 0 2 5 4 9 8 钟珊流通权对价与博布主体行为研究 第二章文献综述 2 1 关于股权分置改革实质的研究 关于股权分置改革实质的研究一直被忽视，同股同权论、让利论和对价论是三种 主流的观点。 2 1 1 同股同权论 2 0 0 5 年0 8 月1 8 日，南方周末发表管维立的文章中国股市的荒唐一幕。 文章认为： 1 、断言非流通股的持股成本仅限于账面净资产值，断言流通股以远高于净资产 值的发行价格认购股份是对公司作出了额外贡献，断言非流通股侵占了流通股的权 益，纯粹是出于无知导致的误解。 2 、无论是遵从汉语习惯用法，还是穷究法律内涵、文字训诂，“暂不流通”只能 解释为“目前暂时不流通，将来可能会流通”。所以，非流通股进入流通并没有违背任 何承诺。 3 、我国股市在某些时期股价偏高是多方面的复杂固素造成的，没有任何直接证 据可以证明股权分置在其中起过主要作用，充其量只有一些从流通盘规模的角度提出 的推论而已。流通股因股价偏高而遭受损失，不能归因于股权分置，不能由非流通股 来承担责任。 2 1 2 让利论 2 0 0 3 年1 1 月2 4 日，经济观察报发表了国有股减持酝酿新思路的文章。 国务院发展研究中心会融研究所所长夏斌在文章中描述了政策设计思路，首次阐述了 “非流通股股东让利”原则，即为使双方协商一致，非流通股股东可以少拿一部分，让 利于民。 2 1 3 对价论 随着2 0 0 3 年深圳证券交易所第六届会员单位、基舍公司研究成果评选揭晓，海 通证券股份有限公司研究员罗培新撰写的非流通股流通方案的法律解析获得了a 综合市场类一等奖。文章认为： l 、我国流通股与非流通股在发行价格、条件、流通性等方面存在明显的差异， 从一开始即已背弃了“同股同价”这一“同股同权”的前提，因而不适用原公司法第 0 3 2 0 2 5 4 9 8 钟珊流通权对价j 博弈主体行为研究 1 3 0 条“同股同权”的法律规定。 2 、股权分置改革绝不是非流通股股东“可不可以少拿一部分利益”的单方法律行 为，而应是由作为各方当事人的非流通股股东和流通股股东，本着公平、合法的原则， 决定如何调整利益格局的多方法律行为。“非流通股股东让利”或“补偿流通股股东”的 主张，显失严谨。 3 、任何非流通股流通方案，都必须首先确立两个法律前提： 其一，从非流通股与流通股“同股同权论”，转变为“异股异权论”，以便为非流通 股流通方案采取类别股东表决机制奠定法理基础。承认“异股异权”，是尊重历史，更 是尊重法理。 其二，从非流通股股东“让利或补偿”流通股股东，转变为非流通股股东“支付流 通的对价”。因为从法律上分析，非流通股暂不流通，是具有约束力的承诺，如今要 走向流通，是合同变更行为，只有支付对价，双方才可能根据合同法协商一致。如果 不做这一解释，那么即使国有股股东可以“自愿”对流通股股东“让利”或“补偿”，但大 量的法人股股东，则完全可以拒绝。 罗培新的这篇论文奠定了对价论的地位，深化了证券市场对股权分置改革实质的 认识。本文关于股权分置改革实质的认识也得益于此文。但由于罗培新在撰写论文时， 以对价论为基础的上市公司股权分置改革尚未实施，因此文章并没有关于对价论有效 性方面的实证研究。 2 1 4 关于事件研究法 常用的事件研究法可以用来分析公司信息披露的市场反应，事件研究方法由 f a m a ，f i s h e r ，j e n s e n 和r o l l ( 1 9 6 9 ) 、b a l l 和b r o w n ( 1 9 6 8 ) 提出并被广泛地运用于 检验事件发生前后的价格变化，或价格对信息披露的反应程度，这些事件包括：会计 准则的变化、收益的宣布、规则的加强、货币供给的增加等等。b i n d e r ( 1 9 9 8 ) 详细 地回顾了事件研究方法的进展和应用。在事件研究法中，超常收益( a b n o r m a lr e t u r n ) 是一个很重要的指标，用来度量股价对事件发生或信息披露异常反应的程度。 事件研究法默认的逻辑关系是，如果公司信息的披露确实可以改变投资者的预 期，那么就可以从超额收益的变化来比较披露信息的“信息含量”。这也是证明值得为 信息制造、传播投入成本的一条有力证据，事实上早期国外为了证明会计报告有用性 的研究也是走的同一条途径。来自通信理论的解释认为，一条消息，例如公司年度报 告和一次新闻广播，如果能引起与接收者相关的随机变量的概率分布发生改变，就可 以认为其传达了某种信息。概率分布的这一改变会导致接收者的相关行动，因此，股 价变动或交易量变动反映的某种行动如果可以归结于由特定信息所引发的话，这个信 息就可以被认为是有用的。进一步的逻辑推论还可以认为，信息所引起的变动程度越 6 0 3 2 0 2 5 4 9 8 钟珊流通权对价j 博弈主体行为研究 大，该信息的含量也就越丰富，对行为人来说也就更加有用。 经过学者们近5 0 年的不懈努力，事件研究法已成为金融经济学研究领域中的一 个较为成熟的方法。本文利用事件研究法分析了股权分置改革过程中非流通股股东与 流通股股东的财富效应问题。证明了以对价论为基础的股权分置改革已经被市场所接 受和认同。 2 2 关于对价水平的研究 2 0 0 5 年4 月，管理层以对价论为法律依据开始推进股权分置改革。由于股权分 置改革就是非流通股股东向流通股股东支付对价，因此证券市场开始研究对价水平的 影响因素。 2 2 1 历史成本法 2 0 0 0 5 年6 月2 9 日，中国证券报发表了李平撰写的文章影响股权分置改革对 价水平的几个因素。文章认为：“股权分置溢价”是指在股权分置条件下，由于三分 之二的股票不流通，流通股的发行、再融资和交易价格高于全流通条件下的均衡价格， 由此产生的非正常溢价。一般来说，全世界股票发行都可能对净资产有溢价，这可解 释为上市前企业的商誉等无形资产及创业利润，应归发起人股东所有，这是正常的溢 价。股票上市后可能溢价也可能折价，这是很正常的。但股权分置人为缩小了股票供 给，就使发行和再融资溢价过高，出现新股不败神话，二级市场交易价格中也包含了 非正常溢价。这部分溢价能够存在是以股权分置为前提的，一旦改变前提，溢价必然 消失。股权分置改革的直接受益者是非流通股、特别是控股大股东，他们将获得流通 权和资本运作的平台。通过受益者向可能受损者支付对价，使a 股除权，消除股权 分黄溢价，股市才能稳定，公众投资者的利益才能得到保护。 决定对价支付水平的主要因素主要有： 1 、非流通股的比例。非流通股比例越高，股权分置溢价越高，应支付的对价越 高，可支付水平与可流通量呈正相关关系。 2 、其他制度缺陷造成的非正常溢价。一些公司曾经以数十倍市盈率、数十元价 格进行i p o 或者增发融资。这是由于在股权分置的条件下，进行发行价的市场询价所 造成的。市场询价有其道理，但是由于三分之二的股票不流通，这样的询价方式也成 了制度缺陷。 3 、流通溢价。流通溢价是指二级市场价格与非流通股的协议转让价之日j 的差价。 从多年来非流通股协议转让的情况看，协议价大体在净资产附近。因此我们用市净率 即市价与净资产之比，表明流通溢价存在的状况。总体上说，市净率越高，流通溢价 7 0 3 2 0 2 5 4 9 8 钟珊 流通权对价与博奔主体行为研究 越高；溢价越高，非流通股获利空间越大，二级市场股价压力越大。所以，流通溢价 也是影响对价水平的因素。对价的主要来源是流通溢价。流通溢价越高，应支付的对 价越高。 4 、公司基本面预期折扣。一些上市公司较长时期内在业绩、行业前景、分红等 基本面方面表现好，投资者基于公司预期收益的价值判断，会在一定程度上降低对价 的要求，非流通股股东支付的对价因此可以相对小一些。 5 、对价条件中稳定市场和稳定投资者预期的补充措施。 6 、对价方案的明晰度和大股东与投资者沟通的力度。对价的补充措施包括确定 最低出售价格、锁定期和可出售比例等。 总体而言。以股权分置溢价来确定对价水平的基本思路是历史成本法。即首先分 析历史上由于股权分置而造成的流通股股东在上市公司首次公开发行、再融资和股票 交易价格高于全流通条件下的均衡价格而收到的损失，然后根掘流通股股东的损失确 定对价水平。正如我们在正文中分析的，仅仅以股权分置溢价来确定对价水平有可能 低估流通权的价值。因为流通股股东在购买上市公司的流通股的同时也对流通权进行 了投资。仅仅将流通权的历史成本支付给流通股股东连最起码的货币的时间价值都没 有考虑。 2 2 2 未来收益法 2 0 0 6 年3 月2 8 日，中国证券报刊登了刘忠海、葛新元和汤小生联合撰写的文章 流通权定价与公司基本面息息相关。文章认为： 1 、流动性价值是股票价值的重要组成部分。对于流动性好的股票，其持有者众多， 市场的深度和广度足够大，可以在合理的价差范围内迅速地被买入和卖出，因而相对于 其它条件一样，但流动性较差的股票就会有更高的折价。股票的换手率与市盈率在统 计上存在着显著的正相关关系。根据对美国标准普尔5 0 0 指数成份公司的回归分析， 如果年换手率从1 0 0 增加到2 0 0 ，这些成份公司的市盈率将平均增加3 8 。流动性 好则溢价就高的关系十分明显。 2 、非流通股的流通可以看作是投资者购买一个由非流通股和一个以非流通股为 标的资产的看跌期权构成的组合。该期权可以为欧式期权，这时其期限即为流通权的 锁定期地可以为美式期权，但投资者要支付更高的价格。期权的本质意味着在到期同 ( 欧式) 或到期日及之前的任何时间( 美式) ，期权的拥有者有权利，而非义务，去执行合约， 按合约规定的行权价格卖出自己的非流通股。因而该期权在本质上可以消除非流通股 的非流通性，期权的价格即为流通权的价值。它反映了非流通股可流通后所带来的价 值上的提升。但是需要注意的是，投资者并不需要真的去购买期权合约，期权在这里充 当的是一个定价工具。如果以每股净资产的1 1 5 倍为非流通股价值的标准，看跌期权 8 0 3 2 0 2 5 4 9 8 钟珊流通权对价与博弈主体行为研究 法的分析表明整个a 股市场( 有效样本公司为1 0 1 0 家) 非流通股的平均折价率约为 2 4 - 4 1 。在期权定价法的框架下，非流通股的折价率与公司基本面相关。业绩越好、 流通市值越大以及市净率越高的公司，其非流通股的折价率( 流动性增益) 就越高，流通 股在全流通过程中的可能获得的补偿越大。 3 、通过实证分析确定流动性因素对估值水平的影响，建立估值水平的多因素模型， 从而可以估算流动性为零的股票的折价率是多少。同一家公司的流通股和非流通股除 了在是否拥有流通权上有所不同以外，它们的收益和风险特征都同样地受该公司的各 个基本面因素的影响。为了获得在其它基本面因素不变的情况下，流动性对市盈率的 影响。可以选取包括财务杠杆、经营与现金管理效率、股利支付水平、偿债能力、盈 利能力以及收益的质量与增长情况等基本面因素与市盈率进行多元回归分析。采用逐 步法进行回归后，2 0 0 4 年的模型显示换手率为零的股票的平均折价率应为2 1 ，2 0 0 1 年的模型则显示其折价率应为3 8 。这与对美国市场流动性受限股票折价率( 3 4 ) 的 分析结果较接近。需要注意的是，多因素定价模型的方法可以分析市盈率和换手率在 统计上的关系，但是它不能从本质上为流通权定价。因为即使是换手率为零的流通股 也拥有可流通的权力，只是在市场上暂时没有交易量，这与非流通股不具有流通权是截 然不同的。因此，该多因素定价模型更多地是为市盈率和流动性的经验关系提供统计 意义上的参考。 刘忠海等人的文章利用期权定价理论和多因素回归分析的方法分别分析了流通 权对非流通股股东的价值。文章着眼于非流通股获得流通权后的价值增值，不仅指明 了股权分詈股改对非流通股股东的巨大收益，而且从数量上分析了非流通股股东可以 接受的对价支付水平。 9 0 3 2 0 2 5 4 9 8 钟珊流通权对价与博奔主体行为研究 第三章股权分置改革的实质 股权分置改革是消除a 股市场股份转让制度性差异的过程。要顺利实施股权分 置改革，就必须首先对股权分置改革的实质有一个正确的认识和广泛的共识。我国上 市公司股权分置改革的实践证明，没有对股权分置改革实质的正确认识就无法顺利完 成股权分置改革。 3 1 同股同权论 我国直接规范上市公司股票发行与交易的法律法规主要分为三个层次，即最高层 次的以公司法和证券法等为代表的国家法律，第二个层次的以股票发行与 交易管理暂行条例( 国务院令第1 1 2 号) 等为代表的行政法规和第三个层次的以沪 深两个交易所( i - 市规则为代表的自律性规则。同股同权论就是以这些法律规范为 其理论基础的。 3 1 1 同股同权论的法律依据 无论是国家法律、法规还是自律性规则，都没有明确规定我国上市公司某一类股 票不能流通。而且原公司法注第1 3 0 条规定“股份的发行，实行公开、公平、公 正的原则，必须同股同权，同股同利。”第1 4 3 条规定“股东持有的股份可以依法转让。” 第1 4 8 条规定“国家授权投资的机构可以依法转让其持有的股份，也可以购买其他股 东持有的股份。”因此，从原公司法的上述规定出发，股权分置改革前暂不上市 流通的非流通股是可以合法地在证券交易所流通的。 在同股同权论者看来，我国上市公司的股权分置改革不仅毫无必要，而且多此一 举。虽然原公司法第1 4 7 条规定“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起 三年内不得转让。”但是，上市公司成立满三年后，发起人持有的公司股份就将自动 获得流通权。 可以说，同股同权论对我国上市公司的股权分置改革实践一直有着比较深刻的影 响。2 0 0 5 年0 8 月1 8 曰，即上市公司股权分置改革全面推进的前夕，南方周末发 表了管维立的署名文章中国股市的荒唐一幕。文章认为：无论是遵从汉语习惯用 法，还是穷究法律内涵、文字训诂，“暂不流通”只能解释为“目前暂时不流通，将来 可能会流通”。所以，非流通股进入流通并没有违背任何承诺。 注：引用原公司法的目的在于前期的股权分置改革实践完全是在原公司法的 法律框架内实行的。 1 0 0 3 2 0 2 5 4 9 8 钟珊 流面权对价与博弈主体行为研究 3 1 2 同股同权论的实践 2 0 0 1 年6 月1 2 日，国务院正式发布减持国有股筹集社会保障资合管理暂行办 法( 以下简称“办法”) 。办法规定，国有股( 包括国家股和国有法人股，下 同) 减持主要采取国有股存量发行的方式。凡国家拥有股份的股份有限公司( 包括在 境外上市的公司) 向公众投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额的1 0 出售国 有股。减持国有股原则上采取市场定价方式。办法出台后，先后有烽火通信 ( 6 0 0 4 9 8 s h ) 等1 3 家公司实施了国有股减持，减持规模为1 0 2 6 2 亿股，筹集社会保 障资金1 0 1 1 1 亿元。( 数据来源：w i n d 资讯) 由于办法强调采取市场定价的方式减持国有股，因此被认为是同股同权论在 我国证券市场的一次实践，是同股同权论的典型体现。办法实施后，上证综合指 数由2 0 0 1 年6 月1 3 日的2 ，2 4 2 4 2 点，下跌至2 0 0 2 年1 月2 2 日的1 ，3 5 8 6 9 点，下跌 幅度达到3 9 4 1 ；深证综合指数由2 0 0 1 年6 月1 3 日的6 6 48 5 点，下跌至2 0 0 2 年1 月2 2 日的3 7 1 7 9 点，下跌幅度达到4 4 0 8 。由于我国证券市场在半年多的时间里出 现了较大幅度的下跌，上市公司的流通股股东损失惨重，投资者关于办法中的“市 场定价方式”反响强烈。 应该说，国有股减持作为一项重要的改革举措，方向是正确的，有利于进一步完 善现代企业制度，发挥证券市场的功能，促进社会保障体系的建立。但是，由于同股 同权论忽视了非流通股暂不流通的承诺，采取行政命令的方式赋予非流通股以流通 权，通过“市场定价”的减持方式实现了非流通股的流通，因此严重损害了流通股股东 的利益。2 0 0 1 年l o 月2 3 日，中国证监会宣布暂停国有股减持。2 0 0 2 年6 月2 3 日， 国务院决定，除企业每外发行上市外，对国内上市公司停止执行办法中关于利用 证券市场减持国有股的规定，并不再出台具体实施办法。以同股同权论为法律基础的 国有股减持以失败而告终。 国务院停止利用证券市场减持国有股的消息公布后，2 0 0 2 年6 月2 4 日，上证综 合指数由前一日收盘的1 ，5 6 2 7 2 点，上涨至1 ，7 0 7 3 1 点，上涨幅度达到9 2 5 ，成交 金额5 3 1 9 8 亿元；深证综合指数由前一日收盘的4 6 9 8 3 点，上涨至5 1 2 3 7 点，上涨 幅度达到9 0 5 ，成交金额3 2 2 2 9 亿元。沪深两市均创有涨跌停板制度以来的单目最 大升幅。( 数据来源：w i n d 资讯) 3 2 让利论 中国证监会宣布利用证券市场减持国有股的政策暂停后，我国证券市场丌始了股 权分置改革的大讨论。中国证监会规划发展委员会于2 0 0 1 年1 1 月1 3 日发布新闻稿， 0 3 2 0 2 5 4 9 8 钟珊流通权对价与博弈主体行为研究 公丌向社会各界征集对国有股减持的建议和提案。截至2 0 0 1 年1 2 月3 日，中国证监 会从各渠道征集到的建议和提案4 ，1 3 7 件，主要分为配售、权证等七大类方案。根据 中国证监会公布的国有股流通方案汇总，同股同权论倡导的市价减持被彻底否定。 在大讨论中，社会各界普遍认为：国有股减持应力求双赢。由于市价减持没有充 分考虑到流通股股东的利益，因此为了顺利推进国有股减持，就必须在国有股减持的 价格上向流通股股东让利。 3 2 1 让利论的基本逻辑 让利论与同股同权论的法律基础一样，即承认非流通股具有流通权。但是，比同 股同权论有所进步的是，让利论在一定程度上考虑了流通股股东的利益。在让利论者 看来，本质上具有流通权的非流通股总量高达4 ，7 2 4 3 4 1 亿股，占上市公司总股本的 6 3 6 0 ，是现有流通股的1 7 5 倍，这部分股票一旦直接进入二级市场流通，就会对 流通股股东的利益产生很大的冲击。因此，为了保证证券市场的平稳发展，非流通股 股东应该从道义上或情感上，向现有流通股股东让度一部分利益，这就是让利论的基 本逻辑。( 数据来源：w i n d 资讯) 3 2 2 让利论的实践困难 让利论隐含的一个重要逻辑前提是非流通股股东已经获取了一定的收益，因此愿 意将其中的一部分让度给流通股股东。但是，由于让利论缺乏法律上的强制性，因此 一旦股票市场持续低迷，导致非流通胶股东无法在股权分置改革中获得一定的利益， 流通股股东就无法获得非流通股股东让度的利益。而一旦非流通股股东不向流通股股 东让利，让利论就会演变成同股同权论，进而导致股票市场的进一步走低。 由于同股同权论的国有股市价减持实践已经导致我国证券市场持续低迷，在这种 市场环境下以让利论为理论基础来指导股权分置改革的实践，将会面陷入图所示的困 难。 图3 1 0 3 2 0 2 5 4 9 8 钟珊流通权对价与博夯主体行为研究 1 、每股净资产的增值幅度是衡量非流通股股东收益的主要依据 根据国务院国资委关于规范国有企业改制工作的意见，上市公司国有股转让 价格在不低于每股净资产的基础上，参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价。由 于国有股占我国上市公司非流通股的比例较高，且国有股转让无论在案例数量还是在 交易规模方面占非流通股转让的比例都很大。因此，以净资产作为主要定价依据已经 被非流通股交易双方所接受。所以，非流通股股东的收益主要体现为每股净资产的增 加。 2 、发起人股东通过股权融资实现了收益 从我国上市公司的股本形成过程来看，由于历次股票发行的价格( 包括可转换债 券的转股价) 均高于每股净资产，所以每次股票发行( 包括可转换债券转股) 成功后， 上市公司的每股净资产都获得了一定幅度的提升。由于非流通股以每股净资产为主要 定价依据，因此我国上市公司的发起人股东的确通过上市公司的股权融资实现了收 益。所以，在让利论看来，非流通股股东至少是发起人股东是具备让利的前提条件的。 3 、股票市场的持续低迷降低了发起人股东的收益 2 0 0 1 年6 月以来，我国股票市场呈现单边下跌的走势。经过四年多的调整，我 国上证综合指数由2 0 0 1 年6 月1 4 日的高点2 , 2 4 5 4 3 点，下跌至2 0 0 5 年6 月6 目的 低点9 9 82 3 点，下跌幅度达到5 5 5 4 ；深证综合指数由2 0 0 1 年6 月1 2 日的高点6 6 5 5 6 点，下跌至2 0 0 5 年7 月1 9 日的低点2 3 5 6 4 点，下跌幅度达到6 4 6 0 。截至2 0 0 5 年4 月2 9 日注，沪深两市流通股股票价格跌破每股净资产的上市公司共有1 4 9 家， 流通股股票价格相对于每股净资产折价率最高的是一汽四环( 6 0 0 7 4 2 s h ) 已经达到 4 6 8 6 。由于我国证券市场持续低迷，上市公司发起人股东的收益已经大幅减少。( 数 据来源：w i n d 资讯) 4 、部分非流通股股东的收益由于股权转让而恶化 上市公司质量是证券市场发展的基石。为了提高我国上市公司的质量，证券监管 部门出台了一系列鼓励上市公司资产重组的政策。根掘中国证监会关于上市公司重 大购买、出售、置换资产若干问题的通知( 证监公司字 2 0 0 1 】1 0 5 号) 的规定， 上市公司实施须由发审委审核的重大购买、出售、置换资产等交易行为，申请发行新 股或可转换债券的，在满足一定条件后可以模拟计算经营业绩。根据关于向外商转 让上市公司国有股和法人股有关问题的通知( 证监发 2 0 0 2 18 3 号) 上市公司的非 流通股可以向外商转让。正是在这些政策的鼓励和扶持下，以上市公司为目标企业的 收购兼并越来越多，由此而引发的非流通股的协议转让也越来越活跃。由于上市公司 的非流通股尤其是国有股的转让价格不得低于每股净资产，因此非流通股的受让方的 注2 ：选取2 0 0 5 年4 月2 9 日作为基准同的目的在于，我们可以比较清楚地了解股权 分胃改革的相关政策出台前，我国证券市场的环境。 0 3 2 0 2 5 4 9 8 钟珊流通权对价卜j 博弈主体行为研究 成本普遍较高，有的已经接近或者高于二级市场流通股的价格，已经不具备让利的空 间。2 0 0 3 年，有2 2 家公司3 3 起非流通股的转让价格高于二级市场价格；2 0 0 4 年， 有4 家公司5 起非流通股的转让价格高于二级市场价格，其中，非流通股转让价格与 二级市场价格差距最大的是天山股份( 0 0 0 8 7 7 s z ) ，相差o 8 6 元，幅度达2 0 ，差价 最小的重庆啤酒( 6 0 0 1 3 2 s h ) 幅度也达4 。( 资料来源：中国证券报2 0 0 4 年0 9 月0 7 日) 5 、流通股股东可能得到的补偿越来越少 由于让利论将股权分置改革的实质看成是非流通股股东向流通股股东道义上或 情感上的，单方面的利益让度，因而“让利”在法律上不是一种义务，对非流通股股东 没有约束力。在让利论的逻辑下，虽然国家可以本着“让利于民”的原则，依靠国家强 制力确保各级国有非流通股的持股单位向广大流通股股东让利，但大量的非国有法人 股和自然人股持有者却完全可以不顾任何“道义”，拒绝向流通股股东让利。况且，我 国证券市场自2 0 0 1 年以来的持续调整，使得非流通股股东实际获得的利益越来越少， 其“让利”的空间越来越小，从流通股股东的角度看来，其可能得到的补偿越来越少。 6 、证券市场持续低迷 证券市场的低迷使得流通股股东形成了低让利的预期。而在低让利的预期下，我 国证券市场的股票价格逐步与国际接轨，而接轨的方式主要是以我国a 股市场的大 幅下跌为主。2 0 0 1 年年中a 股与h 股的价差在3 8 0 左右，2 0 0 2 年年中差价在3 5 0 左右，2 0 0 3 年年中差价在2 5 0 左右，2 0 0 4 年年中差价在1 3 0 左右。2 0 0 5 年2 月， 二者差价接近6 0 。( 资料来源：h t t p ：f i n a n e e s i n a e o m e n ) 低让利的预期打击了流通股股东的投资热情，新增投资者数量逐年减少。我国a 股年新增开户数量由2 0 0 0 年的1 ，3 4 3 9 2 万户，下降到2 0 0 3 年的1 4 2 2 6 万户，年平 均下降幅度达到5 2 7 0 。新增投资者数量的减少，导致新增资会的减少。随着扩容 压力的增加，我国证券市场的低迷态势进一步加剧。 1 4 0 3 2 0 2 5 4 9 8 钟珊流通权对价j 博弈主体行为研究 | 玺| 3 2 资料来源：中国证券登记结算有限责任公司 股权分置改革不但会引起存量利益的大幅调整，而且必将在新增利益方面，引发 非流通股与流通股之间的矛盾和冲突。因此，股权分置改革绝不是非流通股股东“可 不可以少拿一部分利益”的单方行为，而应是由作为各方当事人的非流通股股东和流 通股股东，本着公平、合理、合法的原则，决定如何调整利益格局的多方行为( 罗培 新，2 0 0 3 ) 。要妥善解决我国上市公司的股权分置问题，就必须首先对股权分置改革 的实质有一个正确的认识，形成一个广泛的共识。 3 3 对价论 同股同权论和让利论之所以在实践中遇到困难，其主要原因是二者都误认为非流 通股同样具有“流通权- 这一唯一能够区分非流通股与流通股的最为重要的属性。 这罩的流通权不是指普通意义上的转让权或是处置权，因为非流通股( 不含不满三年 的发起人股) 转让、质押已经在经济生活中被广泛接受。这里的流通权是特指进入证 券交易所参与集合竞价和连续集中竞价交易的权利，即通常所说的“上市流通权”。对 价论正式从流通权入手，正确地认识了股权分置改革的实质。 3 3 1 非流通股不具有流通权 非流通股与流通股的本质差别在于流通权。根据我国上市公司股票发行与上市的 实践，产生非流通股与流通股这两类股票的时点是发行人首次公开发行股票。也就是 说，一旦发行人首次公丌发行股票并成为上市公司，我国上市公司的股票就自然分成 两类，即非流通股和流通股。因此，为了证明非流通股不具有权，首先应从股票发行 入手。 0 3 2 0 2 5 4 9 8 钟珊流通权对价与博弈主体行为研究 1 、股票发行过程 目前，我国公司法、证券法等国家法律法规对股票发行均没有一个明确的 定义。根据我国上市公司公开发行股票的实践，股票发行主要是指符合发行条件的股 份公司( 发行人) ，依照法律规定的程序向社会公众出售股票的行为。股票发行一般 分为如下几个阶段： ( 1 ) 制作并在指定媒体上刊登招股文件； ( 2 ) 投资者根掘招股文件填报认购价格和数量； ( 3 ) 发行人及保荐机构( 主承销商) 确定发行价格和投资者实际认购数量； ( 4 ) 投资者缴款，发行人缴付股票。 2 、股票发行属于合同行为 股票发行属于合同行为是指发行人公开发行股票的过程就是一个发行人与社会 公众投资者之间，订立以股票发行价格和发行数量为要件的合同的过程。 ( 1 ) 我国合同法第1 5 条规定，“要约邀请是希望他人向自己发出要约的意 思表示。寄送的价目表、拍卖公告、招标公告、招股说明书、商业广告等为要约邀请。” 为了保护社会公众投资者的利益，我国证券法特别赋予招股文件以特殊法律效力， 其第5 9 条规定，“公司公告的股票或者公司债券的发行和上市文件，必须真实、准确、 完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”招股文件违反这一要求，即构 成证券欺诈行为，发行人应承担民事责任。在我国股票公丌发行实践中，发行人在指 定报刊上刊登招股文件的摘要，在证券交易所网站上刊登招股文件的全文等行为已经 构成了要约邀请行为。 ( 2 ) 我国合同法第1 2 条规定，“要约是希望和他人订立合同的意思表示。” 在我国股票公开发行实践中，社会公众投资者根掘招股文件披露的信息判断发行人的 投资价值和投资风险，并根据自身的投资偏好和风险承受能力申报可以接受的最高认 购价格和相应的认购数量。根据现行规定，投资者一经申报就不能撤单。因此，社会 公众投资者关于认购价格和认购数量的申报是明确而具体的，其本身即构成要约行 为。 ( 3 ) 我国原证券法第2 8 条规定，“股票发行采取溢价发行的，其发行价格 由发行人与承销的证券公司协商确定，报国务院证券监督管理机构核准。”因此，发 行人及其保荐机构( 主承销商) 有权依据社会公众投资者的要约、拟发行股票的数量 和拟募集资金总量，合理确定股票发行价格和发行数量。我国合同法第2 l 条规 定，“承诺是受要约人同意要约的意思表示。”由于最终的股票发行价格、发行数量以 及每一投资者可以认购的数量都要以社会公众投资者的要约为依据，因此，上述要件 的确定行为本身即构成发行人的承诺。 ( 4 ) 投资者根据最终确定的股票发行价格和可以认购的股票数量缴款，发行人 缴付相应数量的股票是双方履行合同的过程。 1 6 0 3 2 0 2 5 4 9 8 钟珊流通权对价与博弈主体行为研究 掘此，股票发行是由发行人发出要约邀请( 招股文件) 、社会公众投资者提出要 约( 申购) 、发行人承诺( 确定发行价格并分派股份) 以及发行人和社会公众投资者 履行合同( 投资者缴款，发行人缴付股票，投资者因此成为流通股股东) 构成的合同 订立和履行过程。因此，股票发行属于合同行为。 3 、非流通股暂不流通构成合同的重要条款 我国现行的股票发行审核制度是核准制，发行人公丌发行股票之前需要经过证券 监督管理部门的发行审核，而能够证明发行人符合发行条件，取得公开发行股票资格 的主要文件是公开发行股票核准通知书。发行人在公开发行股票时，都在其招股 文件中明确作了如下陈述：“本公司首次公开发行股票前法人、自然人持有的未 流通股份暂不上市流通。”因此，社会公众投资者在向发行人发出要约时，已经充分 考虑了“非流通股暂不流通”这一因素对流通股的影响，尤其是流通股价格的影响。也 就是说，如果没有非流通股暂不流通的约定，社会公众投资者就不会按照当初申报的 价格和数量认购发行人发行的流通股。 综上所述，非流通股与流通股的区分是在股票发行时产生的。股票发行过程本质 上是一个合同行为，非流通股暂不流通的承诺已经构成合同的重要条款，影响了社会 公众认购流通股的要约条件。由于社会公众投资者的要约行为已经做出，并按照要约 条件履行了合同，因此非流通股股东也应该履行其暂不流通的承诺，否则就构成违约。 所以，我国上市公司的非流通股不具有流通权。 3 3 2 非流通股的流通权归流通股股东所有 既然非流通股不具有流通权，而股权分置改革的目的是要让非流通股可以流通， 那么从对价论的角度看待股权分置改革的实质自然就是非流通股股东为了取得其所 持有的股份的流通权而向流通股股东支付相应的对价。 对价( c o n s i d e r a t i o n ) 是英美合同法中的重要概念，其内涵是一方为换取另一方 做某事的承诺而向另一方支付的金钱代价或得到该种承诺的承诺。对价从法律上看是 一种等价有偿的允诺关系，而从经济学的角度说，对价就是利益冲突的双方处于各自 利益最优状况的要约而又互不被对方接受时，通过两个或两个以上平等主体之间的妥 协关系来解决这一冲突。换句话说，在两个以上平等主体之间由于经济利益调整导致 法律关系冲突时，矛盾各方所作出的让步。这种让步也可以理解为是由于双方从强调 自身利益出发而给对方造成的损失的一种补偿。( 资料来源：维基百科) 把对价的概念引入股权分置改革，其基本含义就是非流通股股东为了获得流通 权，而向流通股股东支付的代价。非流通股不具有流通权已经在实践上和法律上得到 了证明，但是非流通股股东为了获得流通权，为什么要向流通股股东支付对价呢? 难 道流通股股东持有非流通股的流通权吗? 答案是肯定的。 0 3 2 0 2 5 4 9 8 钟珊 流通权对价与博弈主体行为研究 从法律的角度来讲，非流通股不流通的承诺已经构成上市公司公丌发行股票过程 中的重要法律条款，它直接影响了流通股股东认购流通股的数量和价格。股权分置改 革就是非流通股股东放弃不流通的承诺，变更与流通股股东在股票发行时订立的合 同。合同法第7 7 条规定，“当事人协商一致，可以变更合同。”因此，非流通股股 东要放弃承诺，取得其所持有股票的流通权，就必须与流通股股东协商一致，取得流 通股股