（会计学专业论文）融入var的上市公司财务风险评估的比较研究.pdf

ii 摘要 市场经济就是风险经济，在市场不确定性日益扩大的今天，切实、有效的 加强财务风险评估和控制成为企业追求的重要目标之一。 伴随着我国市场化经济 的发展，企业在筹资和投资上具有更大的自主权，但是同时也让企业在财务活动 中面临更多的风险。 财务风险严重影响着公司、 金融行业、 股票以及基金投资者， 乃至整个国家经济的健康发展。当前企业在经营管理中普遍存在着过度负债、盲 目向高风险行业扩张、推进国际化等现象，而这些冒险行为虽然可以促进企业成 功，但同时更容易使企业在经营过程中财务风险增加，甚至遭遇破产。可见，一 个有效的财务风险评估体系无论对企业还是对各利益相关者而言都意义重大。 然而，现存的财务风险评估的工具和手段依然处于初级阶段，评估体系大 都以会计报表的财务指标为依据， 不能完全达到财务风险评估的效果和效率。 基 于此，本文就从完善财务风险评估体系着手，将 var 融入到传统的财务风险评 估体系中，分析其可行性。 首先，文章叙述了财务风险以及财务风险评估和 var 的相关理论，比较分 析国内外现存的各种评估体系，基于此，提出自己的观点，以及本文所选择的方 法。其次，针对国内证券市场中上市公司出现的实际问题，分析融入风险价值 var 这项指标的必要性，在现有的上市公司财务评估指标体系基础上，引入与企 业有关的风险信息指标var， 用以更全面、 有效地评价上市公司的财务风险。 再次，根据行业的不同，以沪深两市制造类上市公司为样本，选取 38 家 st 公 司和 38 家正常公司为配对样本，并进行对比分析，得出相关的结论。同时，根 据财务风险内部影响因素选取 12 项传统的财务指标，据此构建上市公司财务风 险评估指标体系。最后，对融入 var 前后财务风险评估指标体系进行因子分析， 对综合得分进行有效性的比较分析，并得出结论。 通过研究得出全文的结论，发现融入 var 的上市公司财务风险评估体系可 以更全面、精准的评估上市公司财务风险，对以后财务风险评估指标的选取有一 定的借鉴作用。同时，此评估体系也可为企业经营管理者规避风险、投资者投资 公司提供一个较为简单、行之有效的决策依据。 关键词：关键词： var 财务风险 评估体系 i abstract market economy is ensure economy, today,with the uncertainty in the market growing,it is one of the most important goals to pursue for company to strengthen the financial risk assessment and control efficiently.the financial risk influences the operation of the enterprise, the stability of the financial market, even the economic safety of the whole nation seriously.along with the economy development of our country, the enterprises had more freedoms with raising money and investment, but simultaneously, it also has brough more uncertainty to the enterprise. the current enterprises manages general exist excessively intemationalization phenomenon and so on is in debt, blindly expands to the high risk profession. thus it causes the enterprise to be near to sorts of risks in the management process，to fall into the finaneial crisis， and even to eneounter the bankruptcy. therefore，an effeetive financial risk assessment system is of great significance for both the business and the stakeholders. however, the existing financial risk instruments are still at a starting stage, the evaluation system is mostly based on the financial indicators, can not meet the financial risk assessment effectively. therefore, var will be integrated into the traditional financial risk assessment system, and then，analyze the feasibility. in this paper， firstly， we review the theory of enterprise financial risks and var， and then analyze the shortcoming of the existing measurement system，and discuss how to improve the measurement system. considering the increasing problems in financial market over the last deeades,analyze the necessity for integrating var indicators for the existing index system which based on financial evaluation, the introduction of enterprise-related risk information indicators - var, for a more comprehensive and effective evaluation of listed companiesfinancial risk. according to the diversity of financial inofrmation caused by the professions dieffrence，the paper selects 38 special treatment corporations and 38 corresponding sample corporations from shanghai and shenzhen stock exehanges to manufacture samples.then make a comparison of the models which introduce the var or unusing the logieal regression，and draw the conclusion. by studying the full text of the conclusions drawn,the establishment of the financial risk measurement system based on var can estimate the finaneial risks more objectively.the new measurement system not only can resolve to guard against the financial risks of the public enterprise and can be valuable， but also for the investment decision-makers to avoid risks，formulate investment plans to provide a relatively simple and effeetive basis for decision-making. keywords: var , finaneial risk, measurement system i 学位论文独创性声明学位论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。 论文中除 了特别加以标注和致谢的地方外， 不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的 研究成果。 其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明 并表示了谢意。 作者签名： 日期： 学位论文使用授权声明学位论文使用授权声明 本人完全了解南京财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部 分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵 守此规定。 作者签名： 导师签名： 日期： 南京财经大学硕士学位论文 1 第一章 绪论 1.1 选题背景和意义选题背景和意义 1.1.1 选题的背景选题的背景 我国乃至世界范围内每年因企业财务风险导致的破产案件屡屡发生，众多 企业甚至是大型企业集团陷入困境， 不但给投资人带来了严重损失， 而且也给各 国的经济发展造成了巨大的负面冲击。特别是在当前金融危机余波未了的情况 下，一个实体经营良好的企业可能被金融市场的变化无辜“吞噬” 。比如，危及 全球的美国金融危机的爆发，其中雷曼银行的破产，全球市值最大保险公司 aig 的倒下，很大程度上都是由于对风险估计的不足。 企业的财务风险广泛地存在于企业投资、融资、收益管理等经营活动过程 之中，我国证券市场发展了十几年，到 2008 年末共有 1619 家上市公司，其中自 上世纪九十年代实施特别处理以来， 每年因财务问题沦为st的企业都有几十家， 沦为 st 后这些企业的信誉荡然无存，同时对流通市值也造成了较大的影响，投 资者的损失更是巨大的。这些后果迫使我们找到一种行之有效的财务评估方法， 对企业随时可能出现的财务风险进行评估和监控， 使得企业能够及时察觉潜在的 财务风险并采取应当措施以改善企业财务状况。 任何事情的发生都是由量变到质变的过程，财务风险也不例外，究其根源， 都是各种风险逐渐累积的结果。 企业从出现财务风险到最终破产， 是企业高层管 理者缺乏风险管控意识， 疏于防范， 没有发现风险背后所隐藏的本质和核心问题。 既然企业财务风险潜伏期-显现期-恶化期都有这样一个过程，那么财务风险就必 然具有一定的先兆性和可预见性， 如果企业高层管理者能够定时对企业的财务报 表、 其它经营数据以及企业管理多方面的信息进行收集分析， 及早发现潜在的风 险，并采取应对措施，就能最大限度的减少和避免风险所带来的损失。同时，随 着证券市场日益市场化和规划化，年报、中报所反应的信息进一步规范和准确， 目前证券市场又推出了季报和月报， 使得信息更加完善和全面， 客观上为财务分 析提供了基础。 基于此， 本文正是尝试利用上市公司年度报告反映出的各类信息 对其财务风险进行量化分析，并对其进行有效的评价。 南京财经大学硕士学位论文 2 1.1.2 选题的意义选题的意义 财务风险己经被认为是许多企业所面临的最重要的威胁之一，它不仅影响 企业本身，还会严重影响投资者等利益相关者。因此，对我国上市公司的财务风 险进行系统的研究，建立我国上市公司自己的评价体系，对于不同的利益主体， 具有重要的现实意义： 有利于投资者的投资决策、 有利于公司管理层管理公司的 财务状况以及评价管理绩效、 有利于银行等债权人及评级机构对企业的财务状况 进行评估分析、有利于证券监督机构加强对上市公司的监管。总之，及早察觉出 财务风险的信号，对发现的问题进行分析并进行有效、科学的处理，防止风险进 一步恶化导致更为严重的后果，是包括企业在内的任何利益相关方所必需的。 1.2 国内外财务风险及国内外财务风险及 var 研究现状研究现状 1.2.1 国外研究现状国外研究现状 1. 国外财务风险评估的研究现状 1. 国外财务风险评估的研究现状 fitz partrick(1932)首次运用单变量模型进行企业财务风险以及财务困境预 测研究，他在该研究中以 19 家企业作为样本，运用单个财务比率将所研究的样 本划分为破产和非破产两组， 通过对比研究发现， 判断企业是否陷入严重财务困 境的两个财务比率为净利润/股东权益和股东权益/负债11。这种研究以及其他 一些早期研究基本属于描述性分析范畴，并没有更深入的进行实证分析。 beaver(1966)在发表的财务比率与失败预测一文中率先运用统计方法进 行企业财务风险与财务风险的预警研究，在该研究中，beaver 选择了 79 对企业 组成配对样本， 使用单变量分析法找出严重财务风险企业与正常经营企业的财务 比率分界点。 最终发现对预测企业财务风险最敏感的三个财务比率依次为： 现金 流量/总负债，总负债/总资产和净利润/总资产3。 altman(1968)最早运用多变量分析法研究企业财务风险及破产问题。 按照企 业资产规模，他选择了 1946-1965 年 33 家陷入财务风险而申请破产的企业和所 选的 33 家非破产企业进行配对分析，构建了多元 z 值判别模型。通过此模型得 出一个总的得分，称其为 z 值，并根据误判率最小的原则，最终从 22 个被选变 量中发现对模型影响力最强的指标是营运资产/资产总额、留存收益/资产总额、 南京财经大学硕士学位论文 3 息税前利润/资产总额、 股东权益市场价值/总负债账面价值和销售收入/资产总额 这 5 个指标。 然而由于适用性问题， 运用这个模型来预测和判断我国国有企业的 财务风险程度和预测是否陷入破产时，具有较大的误差2。 shimerda和chen (1981)系统的研究了运用有关财务比率分析企业财务风险 的有效性进。从研究中得出，财务比率分析虽然在本质上属于财务报表分析，但 是比单纯从财务报表分析所得出的评价结论更为准确。 真实的财务报表相关数据 不但可以客观反映是企业经营绩效， 而且还可以为企业的经营状况、 财务风险程 度提供客观的评价依据。 但只有将企业财务报表分析和生产经营活动的其它相关 内容结合起来综合进行分析， 所得出的企业风险状况评价结果能更加符合企业的 实际7。 zmijewski(1983)对财务风险评估研究也引起人们的广泛关注。他从 100 多 个变量中选出了 75 个并分成十类，选用 1972-1978 年的 72 家破产企业和 3573 家非破产企业作为样本。zmijewski 首先计算了两类企业破产前一年的各个财务 比率的均值；然后对两类企业的数据进行 f 检验，最后用单变量分析计算每一 个变量的判别正确率。 其研究表明， 破产和非破产企业之间有四类财务比率有比 较明显的差别，分别为：回报率、财务杠杆、固定收入保障和股票回报率22。 日本的野田武辉(1998)提出了用来评价企业风险度的 “野田式企业实力测定 法” 。在该方法中，野田武辉从企业财务报表中选择成长性、收益性、流动性、 安全性四个基本要素作为评价企业风险评估的指标。 然而， 虽然这种评价方法运 用了四个财务指标，但其实质上仍属于单变量分析，可以说是对 beaver 单变量 财务比率分析方法的改进23。 2. 国外 var 风险管理模型理论研究现状 2. 国外 var 风险管理模型理论研究现状 var，即风险价值（value at risk） ，可以理解为：在正常的市场条件下，给 定的置信水平和持有期间，某一项资产预期可能发生的最大损失。一个由 30 位 主要工业国家的高层银行家、 金融家和学术界人士组成的咨询小组(g-30)于 1993 发表了关于“衍生工具：实践和规则”的报告，在这份报告中，var 这个名字被 首次提出12。在上个世纪 90 年代 var 被 j.rmorgan 初次运用在风险管理实践 中，虽然发展的较晚，但近 20 年来与之相关的文献却数以千计。 j.p.morgan(1994)通过 morgan 银行首次向资产风险管理部门公开了他们的 南京财经大学硕士学位论文 4 内部风险控制方法 var 方法以及基于 var 的 risk metrics 这一风险评估系统。 作为一种风险管理工具， j.p.morgan 将 var 的概延伸应用在盈余及现金流风险管 理上。由于 var 方法在实践上具有良好的可操作性，很快被众多金融机构广泛 采用，基于实践的发展，理论界也随之展开 var 研究14。 charles smithson、lyle minton(1996)在“风险价值”一文中详细的说明了风 险价值的测算方法， 包括分析法、 历史模拟法和蒙特卡罗模型法这三种计算方法。 认为 var 本质是对运用统计工具测量证券交易组合波动性，关键在于构造投资 组合价值的概率分布。 但是其基本思想依然是利用投资组合价值的历史波动信息 来推断未来情形， 只是将给出一个概率分布而不是确定值来推断资产组合的未来 价值波动6。现在，var 法已经成为国际上新近发展起来的一种卓有成效的风 险量化技术，是国际上风险评估的标准。 尽管 var 的概念很简单，对它的估算却是一个富有挑战性的问题，因此， var 己成为现代风险管理研究的热点问题。 在基础理论方面， philippe jorion(1997) 在他的专著 风险价值金融风险管理新标准 中， 重点介绍了风险测度方法、 var 的监管、开发和运用 var 系统测度交易和投资过程中的风险，作为绩效评 价工具的 var， 以及实施安全风险管理系统的步骤等几个方面。 进而使人们了解 到 var 的定义、 一般计算方法并陈述了各种计算 var 方法的特点17-18； duffie d 和 pan j(1997)不但对 var 进行了深入研究，而且总结出一个非常全面而深刻 的理论综述，向人们介绍了 var 理论的发展现状8。 在 var 评估模型方面，beder(1995)运用 8 种方法计算了三种假想投资组合 的 var 值，以便分析不同因素对 var 值的影响程度3；butler、sehaehter(1996) 重点研究了 var 计算模型中的历史模拟法，改进了 var 的历史模拟法这种非参 数估计方法，得出一些有实际意义的结论15；hendrics(1996) 通过实证研究对 参数方法、历史模拟法、蒙特卡罗模拟法进行了比较13；jean philippe、 bounchand 和 mare potters(1999)提出了利用金融资产波动的非高斯滤波方法来 使复杂的非线性组合 var 的计算简单化16；rachel campbell，ronald huisman 和 kee koedijk(2001)将 var 风险管理模型应用于选择风险最小的资产组合和资 本资产定价，并通过实证分析对基于历史模拟发计算出的 var 风险管理模型的 资产组合选择结果同基于收益率正态分布假设的均值方差模型资产组合选择 南京财经大学硕士学位论文 5 结果进行对比20。 pietro penza， vipul k.bansal(2001)在 用 var 评估市场风险 一书中详细介绍了 var 的涵义并涵盖了所有用于计算 var 的已经被接受的方法 19。 除了这些代表性的研究成果，国外关于 var 的研究不胜枚举，这些研究涉 及 var 的各种问题的研究，包括 var 的计算模型、var 在评估市场风险和信用 风险中的应用、基于 var 构造各种投资组合优化配置模型以及 var 基础上发展 的新风险评估方法等方面。总之，在国外 var 已被广泛应用，并且应用性研究 也很多，关于 var 模型的完善和改进逐渐成为研究的主题。 1.2.2 国内研究现状国内研究现状 1. 国内财务风险评估的研究现状 1. 国内财务风险评估的研究现状 由于我国市场经济体制和证券市场出现较晚等一系列原因，在财务风险评 估的研究相对滞后，有关风险理论和风险管理研究只有二十多年的历史。 北京商学院的刘思录、汤谷良(1989)发表的“论财务风险管理”一文，第一 次全面论述了财务风险的定义、特性及财务风险管理的步骤和方法33。国家财 政部向德伟博士(1994)发表了“论财务风险”一文，全面细致的分析了财务风险 产生的原因及存在的基础，他认为“财务风险是一种微观风险，是企业风险的集 中体现” ，明确指出了财务风险的重要性，为财务风险理论向更深一层推进莫定 了基础43。其后又于 1995 在“企业财务风险的评价与控制”一文中对企业经 营过程中面临的筹资风险、投资风险、资金回收风险、收益风险和外汇风险进行 了概括分析，并对财务风险的评价和控制方法进行了初步探讨42。 随后，财务风险管理理论在我国有了进一步的发展，财务风险的概念从传 统的财务风险定义扩展为广义的财务风险定义， 传统的财务风险定义是企业债务 而给企业财务成果带来的不确定性。 广义的财务风险是指企业在生产经营各个过 程中的由于内外环境变化及各种难以预计或无法控制得因素影响， 而使企业在资 金运动中产生的预期与实际收益偏离而蒙受损失的可能性。 随着人们对财务风险 的认识逐步深入，财务风险观念开始深入人心。侯红兵(1995)发表了关于“树立 财务风险观念，健全财务风险管理”的文章。他认为企业应树立正确的风险观， 正确认识和评价企业的财务风险，建立健全财务风险管理机制来规避风险28。 佘廉、 胡华夏等(1999)所承担的国家自然科学基金项目 “企业预警管理实务” 南京财经大学硕士学位论文 6 在实证分析我国企业经营现状的基础上， 对我国企业由于管理失误等因素导致的 经营困境或破产倒闭等现象及其规律进行了初步的研究。 并对市场风险、 组织风 险、财务风险等，构建了初步的预测指标体系和数理分析模型。该研究主要体现 在理论探讨方面，对于真正应用于实践尚有一定差距和局限性37。 吴世农、陈斌（1999）在“风险度量方法与金融资产配置模型的理论和实 证研究”一文中对评估风险的不同方法及其相应的资产配置模型理论进行了研 究，在比较总结的基础上，通过对收集的我国证券市场股票和国债的有关数据， 对一系列模型进行系统的实证研究， 最后根据实证研究结果， 对这三类模型在我 国证券市场的应用效率展开比较研究。研究结果表明，在置信水平 80%的条件 下，var 模型的组合结果效率最高40。 杜波(2003)出版的企业集团财务风险控制与防范26、胡华(2004)发表 的“现代企业财务风险的成因及防范” 30、王爱卿(2004)出版的企业财务风 险管理38、张继德(2008)出版的集团企业财务风险管理50等财务风险方 面的研究为我国财务风险相关理论做出了重要的贡献， 这些著作从两个角度对财 务风险进行研究： 一类是单纯从企业财务管理职能及其影响环境方面存在的不确 定性因素的角度，探讨企业财务风险的形成、控制、防范与管理；另一类是从企 业全部管理职能及其影响环境方面存在的不确定性因素的角度， 探讨企业财务风 险的形成、控制、防范与管理。张力上、刘珍 (2007)在“企业财务风险度量的 方法概述”中对国内外几种成熟的评估方法进行对比分析，评价各自的优缺点。 指出了财务风险的评估对企业的管理和发展的重要性， 对财务风险问题的处理决 策必须建立在对财务风险的科学评估基础上36。 2. 国内 var 理论研究现状 2. 国内 var 理论研究现状 近些年来，国内学者也开始引进 var 的风险理论和分析工具，将 var 介绍 到国内学理论界，指导国内的实践活动，并深化了有关的理论的现实指导作用。 其中，郑文通(1997)在“金融风险管理的 var 方法及其应用”一文中系统 介绍了 var 方法的发展经过、计算方法、var 方法的用途及将其引入国内的必 要性51；张尧庭(1998)和詹原瑞(1999)分别在“金融市场的统计分析” 、 “市场 风险的评估：var 的计算与应用”从理论上探讨了 var 的评估问题49 46；姚 刚(1998)在发表的“风险值测定法浅析”中除了介绍 var 的定义之外，还介绍了 南京财经大学硕士学位论文 7 资产组合的 var 评估方法，并对线性资产定价模型和非线性资产定价模型进行 了特别说明45。 二十世纪八九十年代我国理论界对 var 方法的论文基本处于对定义和方法 的介绍上，随着研究的不断深入，进入二十一世纪以来，国内对此方法有了更深 入的研究，并将其引入到我国金融监管、投资银行和证券市场，通过理论分析和 实践考察对 var 方法提出了一些改进。刘宇飞(1999)在“var 模型及其在金融监 管中的应用”中，介绍了 var 模型的基本内容，在此基础之上着重论述了其在 金融监管方面的适用程度和具体应用35；范英(2000)在“建立商业银行风险管 理信息系统的几点思考”一文中将 var 方法应用于股票质押率的估计中，讨论 股票组合的质押率与风险的关系，并将这种方法用于计算我国证券风险 27； 王春峰(2001) 作为国内涉足金融工程和金融风险管理领域的少数学者之一，在 金融市场风险管理一书系统地介绍了 var 的有关理论基础，var 方法在中 国证券市场风险管理中的应用作了大量的实证研究， 虽然仅局限于概念的介绍和 基于正态方法的实证，但此书是我国系统探讨基于 var 的金融风险管理的第一 本专著39；刘晓星(2005)在“基于 var 的商业银行风险管理研究”一文中，对 var 的各种方法进行了说明，并对 var 在银行领域的风险管理做出了比较系统 得研究34。 除此以外， 宋然、 肖春来(2003)， 张丹、 庄新路(2004)， 张峰、 胡艳连(2006)， 分别对目前市场中采用 var 的情况进行了概括44 47 48。戴国强，徐龙炳和 陆蓉(2004)，胡国辉、鲍红波(2006)分别提出了 var 模型存在不符合一致性，凸 性等缺点，并提出了 cvar(conditional var)对其进行改进25 29。 1.2.3 国内外研究评述国内外研究评述 国内外关于财务风险的研究主要集中在财务风险的定性研究方面，而在定 量研究方面， 前人主要从财务风险预警和管理的角度对财务风险进行研究， 极少 有从财务风险基础评估的角度着手。 具体的评估财务风险的模型， 仅仅使用传统 的财务指标，对严重影响财务风险的非财务指标几乎没有涉及。 国内外学术界对 var 风险管理模型的研究局限性较大，研究范围也仅限于 金融市场，并没有从其本身的定义去考虑，忽视了其强大的财务管理功能。虽然 进来， 已有学者试图将其引入到企业财务管理活动中来， 但并没有将其作为一种 南京财经大学硕士学位论文 8 度量财务风险的方法，且其研究的深度还有待进一步提高。 鉴于国内外在上述研究方面的不足，本文在分析借鉴已有研究成果的基础 上， 更加全面的选取影响企业财务风险的因素， 从内部因素和外部因素两个方面 着手，根据内外各自特点的不同合理全面的选取相关指标构建财务风险评估模 型。注重各项因素及指标的选取，旨在构建更加完善的指标体系，内外结合对企 业财务风险进行较为全面的分析。 另外本文从风险价值的角度考虑， 将风险价值 var 引入财务风险评估体系， 分析其可行性， 并将其作为评估财务风险的因素之 一。 国内的文章主要集中于介绍国外学者的研究成果，即 var 的基本原理与测 算上，对 var 在我国具体领域的应用的研究正逐年深入。在实践中，虽然可以 借鉴国外对风险管理的研究成果，但是，由于社会制度、经济体制等客观因素的 不同， 导致单纯的照搬国外经验来指导我国企业财务风险评估是行不通的。 基于 此，本文结合我国具体国情，在借鉴国外已有的研究成果的基础上，把企业财务 风险的理论研究与实践相结合，将风险价值 var 这一非财务指标融入到财务风 险评估体系中来。 1.3 本文的研究目的、思路、方法及框架本文的研究目的、思路、方法及框架 1.3.1 研究目的研究目的 财务风险的评估是财务风险管理与控制的第一个环节，是风险分析对应的 前提。然而财务风险评估在我国仍处于起步阶段，评估手段落后，先进的方法难 以应用到具体的操作中来是我国财务风险评估所面临的主要缺陷之一。 尽管部分 学者和企业那个开始着手研究财务风险的管理之道， 但是总体上说， 对企业财务 风险评估的理论研究和实践研究的结果还是不尽人意的。 另一方面， 我国财务风 险评估指标大多以从企业会计报表中产生的财务比率为评估基础， 偏重以财务指 标来构建模型， 忽略了虽不易量化但对财务风险影响显著的非财务因素。 财务指 标确实是财务风险的重要度量手段， 但是财务指标是对企业过去的财务状况的反 映， 并无法避免人为的操控， 这就导致因财务数据造假而错误估计企业财务状况， 或在发觉财务状况恶化时，该企业早己发生严重的财务风险。 南京财经大学硕士学位论文 9 针对财务风险评估指标的单一性问题，本文通过对企业财务风险全面和深 入的研究，试图将 var 纳入评估体系中来，建立更加完善的财务风险评估体系， 为各个利益相关者提供更加精准、 有效的财务风险信息。 以期在深入研究企业财 务风险的过程中，改变风险信息难以获取的现状，发现财务风险的萌生、发展轨 迹，加强企业对财务风险的管理与控制，使企业保持健康的经营状态，稳定的持 续发展下去。 1.3.2 研究思路研究思路 本文以风险、财务风险及 var 理论为基础，分别对风险、财务风险和 var 的涵义进行叙述，从而形成对风险、财务风险及 var 的一般认识。 然后，从两个方面进行研究：首先是在原有的评价指标群上引入度量风险 价值的指标 var，并探讨具体用何种方式来对风险价值(var)进行评估。 其次，构建一种新的模型，对上市公司财务风险进行实证分析。对样本进 行描述性对比分析，观察 st 公司和非 st 公司在这些指标上的差异。为了解决 由于原始指标群内各指标间存在复杂的相关关系， 而且在性质、 作用方向上又不 相同， 难以根据单个指标或直观依据指标群对不同单位或同一单位不同时期的财 务风险状况做出正确评判这些问题，运用因子分析法对融入 var 前后的财务风 险评估指标体系进行分析，得出各上市公司模型综合得分，对融入 var 前后的 模型进行比较分析。 最后，对实证结果进行分析，得出结论。 1.3.3 研究方法研究方法 本文采用的主要研究方法是实证研究法。根据当前我国证券市场的经济环 境， 采用定性分析与定量分析相结合的方法对我国上市公司财务风险评估进行分 析研究。在定量分析方面主要运用了 var 模型中的参数法、筛选指标运用的 t 检验法和因子分析法等实证研究方法。 1.3.4 研究框架结构研究框架结构 本文共六章，各章的主要内容如下： 第一章，绪论。在这一章中首先给出了本文的研究背景与意义，然后介绍 了国内外研究现状， 并对本文的研究目的、 思路、 方法、 及研究框架作详细阐述。 南京财经大学硕士学位论文 10 最后，提炼出本文的创新点。 第二章，企业财务风险的相关理论概述。本章介绍了风险和财务风险的涵 义，并对现行的财务风险评估方法进行比较分析。 第三章，var 的相关理论介绍。本章在介绍了 var 基本涵义之后，介绍了 var 计算的基本原理和具体方法，并举例说明 var 的计算过程。为下文将 var 融入财务风险评估指标作依据。 第四章，研究设计。首先运用参数法评估上市公司的 var，然后将 var 融 入财务风险评估指标体系，建立起新的财务风险指标体系。 第五章，首先对样本进行描述性分析，并进行 t 检验，分析配对样本的差 异。然后分别对融入 var 前后的评估体系进行实证分析，并比较所得结果，作 出结论。 第六章，研究结论与展望。本部分是在前文的基础上得到，针对研究中发 现的问题，以及对模型的检验分析，得出结论和后续研究展望。 根据研究思路得出本文的研究结构如图 1.1 所示： 南京财经大学硕士学位论文 11 研究背景、意义及问题的提出 国内外研究现状 财务风险相关理论概述 var 相关理论概述 研究设计 选取样本 选取变量 实证分析 研究结论与展望 比较并得出结论 描述性分析 未融入var评估体系的实证研究 融入var评估体系的实证研究 南京财经大学硕士学位论文 12 1.4 本文创新点本文创新点 1.以往的研究中，大多将 var 应用于金融市场中对市场风险和信用风险的 评价，认为其是一种风险管理模型，没有从基础的风险价值的角度考虑，更没有 将此其引入到对财务风险的评估。 本文从财务风险的外部影响因素着手， 分析其 可行性，将风险价值(var)引入会计领域，评估上市公司的财务风险。 2.目前国内研究运用的财务风险评估方法大都以定性分析为主， 定量分析的 研究较少， 且多为由财务比率指标构成的评价体系， 很少涉足融入风险指标的财 务风险评估指标体系的研究。 但是影响财务风险的因素很多， 非财务因素所占比 重是不容忽视的。本文将风险指标即 var 这个非财务指标纳入到上市公司的财 务风险评估指标体系中来，以期更为全面的量化上市公司的财务风险。 南京财经大学硕士学位论文 13 第二章 财务风险的相关理论概述 2.1 风险的涵义风险的涵义 对于风险的涵义，学术界至今没有形成统一的认识，归纳起来主要有以下 四种观点： 第一种观点是美国学者 j.haynes 在风险一向经济因素 （risk as an economic factor）中从经济学意义上提出的，认为风险是损失和损害的可能性。 这种可能性包括发生损失的可能性和不发生损失的可能性两种结果， 具有不确定 性，且这种可能性可以用概率加以描述42。 第二种观点是美国经济学者 r.i.mehr 在所著的保险原理 （fundamentals of insurance）一书中提出的：风险是在一定条件下财务损失的不确定性。强调风 险是主观的不确定性43。 第三种观点是美国学者 c.arthur willianms 和 richard m.heins 在合著的 风 险管理与保险(risk management and insurance)一书中将提出的： “风险是在给 定情况下和特定时间内， 那些可能发生的结果间的差异。 如果肯定只有一个结果 发生，则差异为零，风险为零；如果有多种可能结果，则有风险，且差异越大， 风险越大。 ”强调客观的不确定性44。 第四种观点是美国经济学家 f.h.knight 在风险、不确定性和利润 (risk,uncertainty and profit)一书中提出的：风险是指“可评估的不确定性” 。 认 为风险的特征是概率估计的可靠性，因此，风险在评估上具有不确定性45。 本文在已有的研究成果基础上，认为风险可以定义为：风险是指在一定的 条件下，经济预期与各种实际结果的偏移。 这个定义可以从下面三个方面来理解： 1.客观条件处在不断的变化之中， 事件的结果会由于时间、 环境等客观条件 的变化而变化，即具有客观的不确定性。 2.由于人类认知能力的有限性， 对未来事件的预测能力也是有限的， 因此对 于未来事件的预期也存在各种差异。风险由受客观因素影响，受主观因素干扰， 在风险评估过程中产生。即具有主观上的不确定性。 南京财经大学硕士学位论文 14 3.未来事件的后果与目标所发生的偏移有多种情况， 且重要程度不同。 这种 偏移可以表现为收益和损失两个方面， 即未来事件的预期结果和实际结果的差异 表现为正向偏差和反向偏差这两个方面。 2.2 企业财务风险的涵义分析企业财务风险的涵义分析 财务风险也即是指企业财务风险，而对于企业财务风险的涵义国内并没有 形成统一的认识，主要可以总结为以下两种观点： 2.2.1 不确定性视角下的企业财务风险不确定性视角下的企业财务风险 从不确定性视角来定义企业财务风险是基于风险的概念的理解。这种观点 认为， 风险是由事件的不确定性引起的， 由于对未来结果予以期望而结果出现偏 差的可能性， 而财务风险就是企业在财务活动的过程中财务成果达到预期状态的 不确定性。所以，财务风险存在于企业资本价值形态转化的各个过程之中，与企 业财务活动不可分离，并直接影响企业的盈利状况、举债能力以及管理活动。同 时也反映出，财务风险是无法消除的。 由于企业财务活动包含筹资活动、投资活动、资金回收活动和收益分配活 动四个方面，财务风险相应地就反映在这四类资本运动的过程之中：筹资风险， 到期无法归还本金和偿付资本成本的可能性； 投资风险， 无法取得预期投资回报 率的可能性；资金回收风险，无法卖出产品或无法及时回收垫支本金的可能性； 收益分配风险，由于收益取得和分配对资本价值产生影响的可能性。 这种观点从财务活动也即资本运动阶段来对财务风险进行归类，具有相对 独立性，能清晰说明各种财务风险的形成机理，因为按照这种方法分类后，各个 方面的风险性质不同，是比较纯粹单一的。同时，按资本运动环节所归类财务风 险，具有相对综合性，能明确反映财务风险的凸显程度。总的来说，财务风险就 是企业在进行财务活动的过程中由于不确定性因素而产生的经济型性风险。 2.2.2 资本结构视角下的企业财务风险资本结构视角下的企业财务风险 资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例，在实践中，尤为强调长 期股权资本与债权资本的比例关系， 也即自有资金和债务资金的比例关系。 而资 本结构问题的关键就是债务资本在资本结构中所占多大比例。 企业借入资金的使 南京财经大学硕士学位论文 15 用有固定的利息支出，这就使企业面临资不抵债的不确定性，形成了财务风险。 负债可以使得企业获得财务杠杆效应，但过高的负债会导致企业资本结构失衡， 影响企业偿付利息和股息， 增加到期支付能力趋弱的风险， 进而影响企业的再融 资能力，给企业未来的发展造成影响。 这种观点认为企业财务风险主要来源于负债，负债额的大小与投资收益率 的高低决定了企业财务风险的高低。 但是， 这种观点更强调股权资本和债权资本 的比例协调问题， 这比单纯从筹资视角下评价财务风险更合理， 全面衡量企业的 资本结构有利于企业从自身的实际情况出发， 对股权和债权资本比例进行优化以 降低企业财务风险。 2.2.3 本文的观点本文的观点 本文认为，企业在社会再生产过程中资金运动的每一个环节都可能存在着 财务风险， 企业在各项财务活动中由于各种难以预料因素的影响， 致使财务状况 具有不确定性， 但由于企业风险意识淡薄、 管理水平滞后等原因使企业无法避免 蒙受损失的可能， 从价值运动方面反映企业在财务活动以及处理财务关系中所承 受的风险。由上述分析可将财务风险理解为以下几类： 1.投资风险。是指企业在投资活动中，由于内外诸多不确定因素的影响，使 投入资金的实际使用效果偏离预期， 从而投资报酬率达不到预期财务目标的可能 性。它包括对内投资风险和对外投资风险。前者一般是长期投资，主要投入固定 资产、流动资产和无形资产，一般规模较大，耗费的金额相对较大，所产生的风 险相对也大； 后者是指企业以资金或事物形式投资于其他经济实体或购买金融资 产，有长期和短期之分。由于投资中既有实物资产又有货币资金，并主要投资于 金融市场，受到国家政策和市场环境等多种因素制约。一般规模较小，耗费的资 金相对较少，所产生的风险相对也小。 2.融资风险。 是指企业在融资活动与执行融资决策中由于资金供需市场、 筹 资来源结构、 期限结构等外部因素， 给营运和财务方面带来困难和意外负担的可 能性，从而导致财务后果的不确定性。由于金融市场的发展，企业的融资渠道呈 现出多元化现象， 融资风险也相应的日益复杂化。 但概括起来主要包括债务融资 风险和股权融资风险两类。前者属债务清理性质，由于受规模、利率、债务结构 等因素的变化， 而造成企业发生损失的可能性。 后者是指企业通过发行股票融资 南京财经大学硕士学位论文 16 而受到发行数量、 筹资成本等因素而给企业带来的风险。 这两种情况虽不能直接 确定为企业的经济损失， 但问题一旦出现， 势必导致企业某一经营期间现金流出 量的增加，加大企业再筹资难度，筹资成本上升企业资金周转难度，如不能及时 解决，轻则影响企业信誉，重则危及企业生存。 3.生产经营风险， 又称管理风险是指企业在管理过程中， 由于不确定因素使 得营运环节资金流动在实践和金额方面具有不确定， 从而使得企业实际收益于预 期收益发生偏离的可能性。包括：(1)产品市场风险，指企业产品生产成本、市 场开发费用以及销售费用能否否不大于同行业平均水平、 在竞争中保持优势的风 险；(2)产品价格风险，指企业产品的定价能否得到社会认同被消费者所接受并 愿意购买的风险；(3)产品货款回收风险，指产品进入市场，进入流通过程中因 结算方式的多样而发生的结算风险。 现阶段， 上述三方面风险共同构成了企业生 产经营风险，其中产品货款回收风险最大，数额最高，可能产生损失的概率也最 高。 4.外部风险。包括股票价格、信用、利率以及汇率问题而给企业收益带来的 不确定性， 这些风险对企业的影响最终也都会反映到财务风险上来。 股票价格的 波动不但是对公司的经营成果的反应，同时也反作用于企业的财务政策等方面， 甚至会导致企业一夜之间一文不值， 是企业财务风险重要方面； 随着商品交易形 式的多样化发展， 企业在营销等业务者面临更多的信用风险， 可能表现在对顾客 的信用水平判断或对顾客管理上出现偏差； 由于债务融资可以使企业享受相对较 大的税收优惠， 因此成为企业重要的融资方式之一， 由此也使企业暴露在利率风 险之下。随着公司业务的不断拓展，跨国公司不断涌现，以及国外资本的流入， 公司在