（会计学专业论文）管理层收购：理论分析与实证研究.pdf

摘要 近几年来，管理层收购在国内被吵的沸沸扬扬，支持者认为其是解决国有企 业产权问题和管理层激励问题的一剂良方，反对者则认为国内的管理层收购实质 是瓜分国有资产的一场“盛宴”。在对国内实旋了管理层收购的上市公司进行实 证研究后，多数学者得出业绩大幅下滑，国内管理层收购有负效应的结论。而国 内管理层收购到底带来了什么，笔者试图找出令合理的解释。 本文首先对管理层收购的基本概念进行了介绍，并对理论基础、国外相关文 献进行了梳理，分别从支持和反对两方面展开。接着，回顾了管理层收购在国外 的发展历程，以美国积英国为铡，探讨了两晷管理层收购的发展背景、实施流程 及实施特征，以期得出一些值得我国借鉴的经验。然后分析了我国管理层收购兴 起的政治背景，以及理论界对此的探讨和争论，紧接着总结了国内管理层收购的 实旌流程和实藐过程中出现的阚题，并对我国近年来田绕管理层收购榍继出台的 一系列法规政策进行了总结概括。虽然实务操作中出现的问题是很尖锐的，但是 国家i f 在努力的对这些问题进行规范，而且目前法规已经初具规模。最后，在总 结已有相关实证研究的基础上，本文选取2 0 0 0 年到2 0 0 2 年阊，深沪两市上市公 司中实施了管理层收购的公司为样本，考察其在实施m b o 前后五年问的真实绩 效的变化趋势。结果发现，在剔除各公司所在行业平均水平变化趋势的影响之后 ( 这也是本文的尝试突破之处) ，m b o 公司业绩并没有显著的变化。初步分析之 后发现，中外实施管理层收购的背景、战略、股权集中度等不同，这些因素都直 接影响了实施m b o 后公司的绩效，最后在此基础上对国内管理层收购提出了一 些粗浅的建议。 关键词：管理层收购；绩效；实证研究 a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，m b oh a sb e e ni n t e n s e l yd i s p u t e di no u rc o u n t r y s u p p o r t e r s t h i n kt h a ti t sa ne f f e c t i v ep r e s c r i p t i o nt or e s o l v et h ep r o p e r t yr i g h tp r o b l e mo fs t a t e e n t e r p r i s ea n dt h ep r o b l e mo fm a n a g e rp r o m o t i n g ，h o w e v e r ，o p p o n e n t sc o n s i d e rt h a t d o m e s t i cm b oi sa “g r a n dd i n n e r ”t op a r t i t i o ns t a t ea s s e t s a f t e rm a k i n ga l le m p i r i c a l r e s e a r c ho ns o m ec o m p a n i e st h a th a v ei m p l e m e n t e dm b o ，m o s to fs c h o l a r sr e a c h e d t h ec o n c l u s i o nt h a tm b o b r i n g sn e g a t i v ee f f e c ta n do b v i o u sf a l l w h a td i dd o m e s t i c m b o b r i n gi na c t u a l l y ? t h ea u t h o rt r i e st of i n da r e a s o n a b l ea n a l y s i si nt h et h e s i s f i r s t l y , t h et h e s i si n t r o d u c e st h ef u n d a m e n t a ld e f i n i t i o no fm b oa n dr e v i e w s b a s i ct h e o r ya n dr e l a t e df o r e i g nl i t e r a t u r e s e c o n d l y , t h et h e s i sr e v i e w st h em b o s d e v e l o p m e n t i no t h e rc o l i n t r i c sa n dd i s c u s s e st h e d e v e l o p m e n tb a c k g r o u n d ， i m p l e m e n tp r o c e s sa n df e a t u r e ，a n dt r i e s t o a c q u i r es o m ee x p e r i e n c eu s e df o r r e f e r e n c e f o l l o w i n gt h a t ，t h ea r t i c l ea n a l y z e st h ep o l i t i c a lb a c k g r o u n do fd o m e s t i c e m e r g i n go f m b o ，a n ds u m m a r i z e si m p l e m e n tp r o c e s sa n dp r o b l e m sa p p e a r e dd u r i n g i m p l e m e n t a t i o no fm b o i nc h i n a ，t h ea u t h o rs u m su pas e r i e so fl a wa n dr e g u l a t i o n s r e l a t e dt om b o ，t h ep r o b l e m sa p p e a r e di no p e r a t i o na r ev e r yp o i g n a n t ，b u tt h e g o v e r n m e n ti st r y i n gt os t a n d a r d i z et h e s ep r o b l e m s f i n a l l y , t h ea u t h o rr e s e a r c h e so n t h ef i v e y e a rp e r f o r m a n c ec h a n g eo fl i s t e dc o m p a n i e sw h i c hh a di m p l e m e n t e dm b o f r o m2 0 0 0t o2 0 0 2 t h er e s u l ti st h a tp e r f o r m a n c eo ft h es e l e c t e dc o m p a n i e sh a v e n t c h a n g e do b v i o u s l ya f t e rc o n s i d e rt h ea f f e c t i o no ft h ec h a n g et r e n do ft h ew h o l e i n d u s t r y b e c a u s em b o i nc h i n ai sd i f f e r e n tf r o mt h ew e s ti ns o m ea r e a ss u c ha s a p p l i c a t i o nb a c k g r o u n d ，s t r a t e g y t h e s ea l la f f e c tt h ep e r f o r m a n c eo f c o m p a n i e sa f t e r m b o d i r e c t l y t h e nt h et h e s i sp u t sf o r w a r ds o r n es u g g e s t i o n so nm b o i nc h i n a k e yw o r d s ：m b o ；p e r f o r m a n c e ；e m p i r i c a lr e s e a r c h 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在 文中以明确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利 和责任。 声明人( 签名) ：弓髟孤 ) 一“6 年4 月上7 e t 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦 门大学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸 质版和电子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允 许论文进入学校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关 数据库进行检索，有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密 的学位论文在解密后适用本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( “ ( 请在以上相应括号内打“4 ”) 作者签名：；廖茌 导师签名： 日期：泌6 年4 月工j 日 日期：年月日 引言 引言 许小年( 2 0 0 0 ) 在对中国上市公司的所有制结构与公司治理进行深入研究后 得出结论：中国上市公司的所有制结构与公司业绩存在正相关关系，但是国家股 份额则与公司业绩呈负相关关系。目前国有企业普遍存在的国有股一股独大、 内部人控制、所有者缺位等问题已经严重的影响到企业的发展，理论界也进行了 激烈的探讨，十六大之后，中央做出了国有资本战略性退出竞争性行业的宏观决 策，产权改革已成定势，其中最引人注目的就是上市公司国有股减持的问题。国 有经济从一般竞争性领域和中小企业退出必然需要新的经济力量进入。而管理层 就成为最积极的一股力量投入其中。 管理层收购在国外的发展已有二十多年的历史，在美国，管理层收购作为企业 剥离非核心业务、降低代理成本、提高企业竞争力的有效手段。到上世纪9 0 年代中 期，美国的8 0 0 家大公司中，管理层几乎都持有本公司的股票，其中有1 1 1 家公司 的管理层持股几乎达到公司总股份的3 0 。在英国，管理层收购被用作政府公营部 门私有化的有效手段，并且作为一种有效的所有权转换形式和融资形式盛行开来。 而在我国，管理层收购却是一石激起千层浪，引来了无数英雄竞“折腰”， 截至2 0 0 4 年，实行了管理层收购的上市公司已经超过5 0 家，而深藏在水面之下 或跃跃欲试的更有百数家以上，各界对此争论不休，有的举双手赞成，认为是产 权改革的有效手段，而有的恨之入骨，认为是管理层瓜分国有资产的“盛宴”， 还有中间派认为我国现有条件还不适合管理层收购。在一些学者经过实证研究 后，大部分得出了实行管理层收购后公司业绩大幅下滑的结论，并以此为依据强 烈反对我国上市公司实行管理层收购。 政府在短短几年间，也围绕管理层收购相继出台了多项法规制度，时而叫停， 时而放宽。究竟我国上市公司实行了管理层收购后表现如何，在考虑近几年由于 某些行业投资过热、盲目扩张，导致的恶性竞争之后整体放缓这个趋势的影响之 后，公司业绩是否有大幅的下滑，笔者尝试着对这一问题进行粗略的探讨，望能 得出一个合理的解释。 。许小年中国上市公司的所有制结构与公司治理 a 公司治理结构：中国的实践畸羹国的经验北京：中 国人民大学出版社，2 0 0 0 管理层收购：理论分析与实证研究 第一章管理层收购的概念及理论 第一节管理层收购的基本概念 一、管理层收购的定义 管理层收购( m a n a g e m e n tb u y o u t ) ，简称m b o ，1 9 8 0 年，英国经济学家 m i k ew r i g h t 在研究公司的分立和剥离时首次发现了管理层收购现象，于是对其 进行了专门的研究并给出了比较规范的定义，即目标公司的管理层利用借贷资金 购买本公司的股权，从而改变公司的所有权结构、控制权结构和资产结构，进而 达到重组本公司的目的，并获得预期收益的一种收购行为。管理层收购属于杠 杆收购的一种方式。其类型包括： ( 一) 典型的管理层收购，即由内部管理者独立进行融资对所在企业的股权 进行收购； ( 二) 管理层与内部员工联合收购，即由管理层和企业的员工共同对企业股 权收购，管理层获得多数股权和控制权： ( 三) 外部投资者和管理层联合收购，即由外部投资者提供资金支持或帮忙 策划，与管理层共同进行收购，收购完成后管理层获得控制权，外部投资者在恰 当的时候退出企业。 国外广义的定义管理层收购还包括外部管理者通过自有资金，外部融资收购 目标企业股权，获得该公司控制权，取代原公司管理层的外部管理层收购 ( m a n a g e m e n tb u y i n ，简称m b i ) ，西方学者在研究、统计管理层收购时，通常 采用广义的定义( b a r u c ha n dg e b b i e ，1 9 9 8 ) 。 在美国，m b o 开始于2 0 世纪7 0 年代，并且出现了全世界第一个从事管理 层收购的中介机构k k r 公司，之后管理层收购在垃圾债券。的推动下于1 9 8 8 年达到了顶峰。仅1 9 8 7 年，管理层收购的交易额就达到3 8 0 亿美元，经统计， 7 0 年代，运用管理层收购进行资产剥离的案例占资产剥离总案例的比例为5 左 。参考于张立勇中国i ：市公司管理层收购( m b o ) 研究 m 北京：中国财政经济i 版礼，2 0 0 5 ：2 。引自魏建管理层收购的成功之路管理层收购在中国的困境和出路【m 】一e 京：人民版礼，2 0 0 5 ：2 。垃圾债券：投资利息高，一般较国债高4 个雨分点、风险人对投资人本金保障较弱。 第一章管理层收购的概念及理论 3 右，而到9 0 年代中期，该比例上升至1 5 左右，在美国的8 0 0 家大公司中，管 理层几乎都持有本公司的股票，其中有1 1 1 家公司的管理层持股几乎达到公司总 股份的3 0 。 在欧洲，管理层收购的起源也很早，如在英国，1 9 7 7 年英国记载的管理层 收购就有1 3 起，1 9 8 0 年，英国诺丁汉大学的m i k ew 啦蛳在研究公司分立和剥 离时就发现，其中相当一部分被出售给了管理层，因此他在诺丁汉大学成立了“管 理层收购研究中心”( c m b o r ，c e n t e ro fm a n a g e m e n tb u y - o u tr e s e a r c h ) ，建立 了关于欧洲管理层收购的大型数据库开始研究。到2 0 世纪8 0 年代，政府广泛 采用管理层收购作为公营部门私有化的有效手段，管理层收购成为一种有效的所 有权转换形式和融资形式逐渐盛行开来，1 9 8 7 年，英国管理层收购交易数量达 3 0 0 多起，交易额达4 0 0 亿美元。另在德国、法国、荷兰和意大利，实施管理层 收购的公司数量和总体规模也成上百倍的增长，发展势头很强劲。 2 0 世纪9 0 年代初，作为产权多元化改革的一种手段，管理层收购也出现在 俄罗斯、东欧等经济转型国家的国有企业改革过程中，据世界发展报告( 1 9 9 6 ) 统计，截至1 9 9 6 年，俄罗斯有5 的大中型国有企业通过管理层收购实现了民 营化：罗马尼亚、斯洛伐克、斯洛文尼亚、拉脱维亚等国的国有企业产权改革中， 管理层收购也极为普遍。管理层收购成为东欧、俄罗斯等国家推进市场经济转型 的重要手段，国有民营化运动促进了这些国家管理层收购的兴起。在日本，管 理层收购也被用来对在经济危机中陷入困境的企业进行挽救。 二、管理层收购的特征 管理层收购的本质是管理层通过收购股权同时具备了所有者和管理者的身 份，其特征是； ( 一) 公司的所有权结构发生变化，即部分所有权由管理层持有，由原来的 所有权和经营权相分离转变为部分所有权和经营权的合一； ( - - ) 管理层的地位发生转变，由原来的单纯经营管理者转变为企业部分所 有者，并控制企业； ( 三) m b o 的主要资金来源是外部融资一般情况下，管理层只投入一部 。参考于魏建管理层收购的成功之路一一管理层收购在中国的困境和出路i m i 北京：人民出版 l ，2 0 0 5 ：4 。引白_ f 林淡中国的管理层收购 e b 】咄! ：y q 业! ! ! ：! ! 匹p a p e r s z t p y g z g z t p 0 4 0 2 1 4 2 0 0 4 4 管理层收购：理论分析与实证研究 分自由资金，其余的利用债务融资，在收购股权后偿还债务，因债务资本只对固 定收益享有索取权，管理层就可以利用财务杠杆获得更多的收益。 第二节管理层收购的理论基础和文献综述 一、管理层收购的经济学理论基础： ( 一) 代理成本理论 随着现代市场经济的发展，商品经济的高度繁荣，独资企业和合资企业的组 织形式已经无法满足人们对物质的需求和社会化大生产的要求，于是，人们把所 拥有的资源集合起来，出现了股份制公司。而现实中，财务资本的所有者与人力 资本( 主要讨论经营才能) 的所有者不一定统一，这样，财务资本的所有者就需 要选择有经营才能的人才，并委托其经营企业，来实现资产的增值，此时，委托 代理关系出现了，原来专属于企业所有者的剩余索取权。和控制权因此分离。由 于企业合约的不完备性，导致剩余控制权。实质上掌握在管理者手里，管理者与 所有者之间出现了信息不对称。再者由于人力资本本身的不可观察性和难以测度 和管理者的机会主义行为、“道德风险”，管理层可能利用其经营决策等优势，为 自身利益进行掠夺性资产转移行为、过度风险行为或者逆向选择，这些都将直接 或间接损害所有者的利益。 虽然所有者与管理者通过契约关系结成了合作伙伴，但是二者的目标利益函 数并不一致，企业所有者追求的是企业利润和价值的最大化，从而增加其自身的 剩余索取权，而管理者追求的则是他个人利益最大化，他可能会攫取本应属于所 有者的那部分收益，攫取所有者的剩余索取权，这些就会导致公司的效率和所有 者的剩余索取权都受到侵害，即产生了代理成本问题。当然这种侵害不仅包括管 理者对全部所有者( 大小股东) ，还包括：如果大股东与管理者串通密谋，来侵 害中小股东以及债权人的利益。 解决代理成本问题的一种思路就是将管理者的目标与公司目标一致起来，把 管理者的报酬与股东的利益统一起来，这样管理者才有足够的动力经营好这个企 。剩余索取权，是指企业总收益扣除崩定收益之外的要求权。弓i 自车i ：兴强会计信息、公司治理发产权博舞 j 】财会通讯2 0 0 3 ，( 4 ) 。剩余控制权，是指对契约中未尽事宜的投票权。引自杜兴强会计信息、公司治理及产权博弈【j 】财会通 讯2 0 0 3 ( 4 ) 第一章管理层收购的概念及理论 业，在企业价值最大化的同时管理者本身也能实现个人效用的满意化。管理层收 购就是这样一种有效的方法，即通过赋予管理层一定的公司股票，来分享一部分 剩余控制权，使管理者成为所有者，达到两权在一定程度上的匹配，从而消除了 信息不对称以及利益不一致的道德风险问题，降低了代理成本，提高了公司的业 绩。 因此在理论界代理成本理论成为支持管理层收购最主要的理论依据，并以詹 森为代表人物。在j e n s e n 和m e e k l i n g ( 1 9 7 6 ) 提出的传统的委托代理理论。的基础 上，j c n s e n ( 1 9 8 6 ) 指出，随着企业股权的日趋分散，管理层对企业的控制权日 趋上升，在那些成熟的企业和行业中产生了大量的自由现金流。自由现金流量使 管理层有了进行多元化和并购的自由选择空间，而任意使用自由现金流量是管理 层代理成本的一个主要体现，因为自由现金流量本应是支付给股东的红利，因此 可以通过提高企业的负债率，强制性的债务利息支出来缩小管理层可以自由支配 的现金流量的空间，从而抑制因自由现金流量而产生的代理成本，同时负债和破 产压力也会迫使管理层提高经营效率。 j e n s e n ( 1 9 8 9 ) 以美国的管理层收购为背景，详细阐述了管理层收购降低代 理成本的经济学原理，他认为2 0 世纪3 0 年代以来美国资本市场和立法的发展很 大程度上限制了投资者参与和控制企业的能力，结果管理层实质控制了企业。 在股权分散的现实背景下，若无其它强有力的约束机制，通常管理层会偏好于扩 大规模多元化经营。而不是股东财富最大化。企业产生了大量的现金流和低效投 资，资源被低效利用，因而企业中存在潜在的效率提升空间，此时k k r 等中介 机构积极的从事管理层收购的机构正是看中了这个利润空间才大力投资于管理 层收购，通过提高企业的财务杠杆约束管理层对自出现金流的支配权，并增强对 管理层的监督和激励。 ( 二) 防御剥夺理论 防御剥夺理论以a l c h i a n 等发展起来的企业理论为基础，认为管理层对企业 的投资最容易受到其他利益主体( 如股东) 的剥夺，为了防止投资收益被侵占， 。认为在所有权和绔营权分离的情况下，管理层掌握丁企业主要的控制权，町能为了自身利益i m 对股东利 益造成损害。 。“强管理者，弱所有者”现象都是明证。 管理层收购：理论分析与实证研究 管理层就有动机成为企业的剩余索取者 。与上述观点不同的是防御剥夺理论从 管理层的角度重新解释了m b o 的动机和m b o 的行业选择。 a l c h i a na n dw o o d w a r d ( 中译本，1 9 9 8 ) 认为企业是多种资源的联合体，不 同的资源具有不同的特性，并且相互之间有不同的依赖程度，如果一项资源离开 企业，其价值就减少，那么该资源就具有“依赖性”；如果在其离开后，剩余的 其他资源的价值减少，即其他资源价值的实现强烈依赖于该资源的参与，那么该 资源就具有“专用性”。因此如果资源所有者对他人的依赖性越强，其为与他人 合作而进行的专用投资就越容易被他人剥夺，为了防止被剥夺，这些资源的所有 者就越有动力谋求剩余索取权。企业的管理层对于这个企业来说具有“唯一性”， 其投资和收益很容易被股东、雇员等其他利益主体剥夺，而且要衡量这部分利益 本身成本很高，所以对于报酬的分配就非常容易产生分歧，因此，为了防止自己 的专用投资被剥夺，管理层有足够的动机成为自己投资收益的完全获得者，而管 理层收购就是管理层防止自我投资收益被侵占的有效手段。 j f r e d w e s t o n 等( 中译本，1 9 9 8 ) 解释说，“在那些管理人员更易受到剥削， 同时企业资产不具有可塑性。，因而允许较大的负债的企业和行业，将会发生杠 杆收购”固，因此他们和j e n s e n 一样认为，管理层收购最容易发生在增长机会有 限、现金流量比较稳定的成熟企业中。他们还认为m b 0 不过是管理层明晰其投 资收益的手段，是管理层为改变与贡献不相称的报酬体系而进行自我付酬的安 排，其后发生的绩效改善则是管理层得到与其贡献接近的强大股权激励的结果。 同时管理层收购还可以大大降低外部敌意接管的威胁，从而提高管理人员与 雇员对自身人力资源投资的动力 ，这也是管理层收购的另一动机所在。 ( 三) 企业家精神理论 随着时问的推移，一些新的行业也开始了管理层收购，如高科技企业等，并 且管理层收购的成功与否也与管理层的选择和努力程度密切相关起来，怀特 ( m i k ew f i g h t ) 等认为j e n s e n 的代理成本说解释的只是传统管理层收购中的价 值生成方式，而新形式下的管理层收购的收益主要来源于收购后管理层和权益机 。引白魏建代理成本、防御剥夺与企业家精神：m b o 理论综i i i e b i 中银刚，2 0 0 2 ( 1 2 ) o 引自李协林中国上市公司管理层收购绩效分析 e b w w z l h c p a c o l l l ，2 0 0 6 ，( 1 ) 。是指一项资源具有多种用途町以选择的使用范围较广。 o 引自j 弗雷德威斯通等兼并、重纰与公司控制( 中译本) ，北京：经济科学 版礼，1 9 9 8 ：3 6 6 。参考于贺小刚i 翌# 1 - 管理者收购理论综述【j 】当代财经，2 0 0 2 ，( 7 ) 第一章管理层收购的概念及理论 构投资者共同努力下培育起来的企业家精神。这种企业家精神注重加强战略创 新，从而提高企业的绩效，而以前j e n s e n 认为的高负债的控制功能已经不再重 要，因此，进行管理层收购的行业也扩展至其他行业。 b r u i n i n ga n dw r i g h t ( 2 0 0 2 ) 称，j e n s e n 的代理成本晚仅仅将管理层收购的 收益归结为成本的节约，而更多的应该是价值的创造，管理层收购的作用就是使 企业具有企业家精神。，并创造更多的财富。 w r i g h t 等( 2 0 0 1 ) 认为一些已经具备了企业家精神潜质的管理层却为他们所 在的大企业所不容，大型企业的程序性和官僚体制很大程度上限制了企业家精神 的发挥，并且错过了很多投资机遇，因此很多管理层收购的企业都是从一些大企 业中剥离出来的，只有这样管理层才能主动的、自由的释放自己的能力。 另外b r u i n i n ga n dw r i g h t ( 2 0 0 2 ) 还认识到，权益机构投资者在促使管理层 收购的企业建立起企业家精神起到了重要的作用。在管理层收购的过程中权益机 构投资者为其提供融资支持，而在随后的改革过程中，权益机构投资者也利用自 身的专业优势，经常为其提供咨询，出谋划策，影响管理层的决策甚至经营风格， 帮助其进行投资等战略决策，开拓市场。从外部支持看，权益机构投资者也能够 以其对某些产业的了解和分析，帮助企业以较低的成本进入新的行业并且利用 其在供应商、客户、竞争对手之间的网络，提高企业的竞争力( l i t t l e ra n d s w c e t i n g ，1 9 8 9 ) 。 w r i g h t 等( 2 0 0 1 ) 认为，价值创造是当前管理层收购的主流，并且在价值创 造过程中，管理层和权益机构投资者的作用越来越凸现，他们之间的合作和互相 信任共同推动了企业家精神的塑造，实现企业的重生。 ( 四) 激励机制理论 而随着经济的发展，单纯的物质已经无法满足人类对自身价值的追求，因此 激励理论另辟蹊径，从产生行为的原因出发，来寻找激励行为的有效方法，目前 最具代表性的是：马斯洛的需求层次理论、麦克莱兰的成就激励理论和赫茨伯格 的双因素激励理论9 。 。报据l i m p k i n 和o e s s ( 1 9 9 6 ) ，企业如果能把1 、创新致力于培养和发展新产品、新服务和新的技术； z 、先发魁人，积极寻求枧遣，镢先竞争对手退拈耨产品，淘教落后产品：3 、主动竞争，主动岛竞争对手 发起进攻；4 、承担风险管理层要勇于承担风险进行高报酬的投资；5 、f ! j 治，团队中的每个人都町以提 出自己的观点并得到实施等五方面有效的整合，就具有了企业家精神。 。参考于推进m b 0 的十大理论依据 n 证券时报，2 0 0 3 ，( 2 ) 8 管理层收购：理论分析与实证研究 马斯洛在其论文人类动机论中提出了著名的动机理论，又称需求层次论。 该理论认为，人类动机的发展和需求的满足有密切的关系，需求的层次有高有低， 最低层次的需要是生理需要，向上依次是安全、爱与归属、尊重和自我实现的需 要。自我实现指创造潜能的充分发挥，追求自我实现是人的最高动机，它的特征 是对某一事业的忘我献身，高层次的自我实现具有超越自我的特征，具有很高的 社会价值。而在经济水平发展到现阶段，对于企业家来说，物质和传统的年薪只 能满足其低层次的需求，并且满足了的需要就不再是激励因素，他们的需要是高 层次的，基于归属、尊重和自我实现的需要。所以，通过管理层收购赋予其所有 权正是实现其归属和自我实现需求的有效的激励方式。 大卫麦克莱兰在其成就激励论中认为，现代企业的管理者拥有企业控 制权可满足以下三种需要：成就需要、权力需要和归属需要。对管理层收购而言， 管理层通过对其管理的公司的收购，从经营者转变为所有者，将经营权和控制权 融为一体，完全可以满足其成就感和对权力及财产的控制欲望。管理层收购的本 质就是公司管理层通过收购公司的股份来获得对公司的控制权，从而达到自我激 励的目的。 赫茨伯格在其双因素论中指出，人的所有需要都可以归结为两种因素， 即保健因素和激励因素，保健因素是指那些“有之起不到激励作用，但无之则起 到消极作用”的因素；而只有所谓的激励因素才是人的需要中能够激发人们向上， 积极行动，去实现目标的因素。现代的企业家需要的正是这种激励因素。 ( 五) 产权激励理论 以格罗斯曼、哈特、莫尔和德姆塞茨等为代表的产权学派认为，一种产权结 构是否有效率，主要视其能否将较大部分外部性( e x t e r n a l i t y ) 有效的进行内部 化( i m e m a l i z a t i o n ) ，并提供激励。共有产权和国有产权都不能解决这个问题， 只有私有产权才能在实现资源的优化配置，调动生产者的积极性、主动性和创造 性等方面起到最有效的激励作用，因此，效率晟大化的企业产权安排是剩余索取 权与剩余控制权相对应的，产权学派为企业产权改革提供的一种思路就是充分尊 重人的价值，并赋予其一定的产权。 2 0 世纪9 0 年代以来，围绕中国国企改革的核心问题，理论界形成了“产权 。参考于孙自愿管理层收购( m b o ) 右：我国推行的六人理论支持点 j 商业研究，2 0 0 4 ，( 2 3 ) 第一章管理层收购的概念及理论 9 论”、“外部环境论”和“超产权论”三种观点( 详见第三章第一节) ，都认为加 强对企业家的管理和激励对提高企业效率效益有重要的作用 ，为管理层收购提 供了又一有力的证据。 ( 六) 其他理论 管理行为学理论、管理心理学理论、企业再造理论、团队精神理论、协同效 应理论、人本管理理论等，如管理行为科学理论中海德的归因论以及行为挫折理 论、管理心理学理论中的x 理论、y 理论、超y 理论、z 理论等都可以直接或 间接的为管理层收购提供解释。 二、反对管理层收购的理论 在以上的理论分析和文献回顾中，我们发现，大部分的学者都赞成管理层收 购，但也有少部分学者认为管理层收购并没有给企业带来实质的变化，如财富转 移理论。该理论认为，企业业绩以及股价的上升，只不过是管理层利用自身的信 息和控制上的优势将原来属于股东、债权入、职工、政府等其他利益相关者的财 富转移到了自己手中。 其中l o w e n s t e i n ( 1 9 8 5 ，1 9 8 6 ) 提出的避税理论就是其一，他认为管理层收 购节约了两方面的税收：一一是与债务有关的，如利息支出的增加降低了所得税； 二是管理层利用其他方面的政策减少税收，如加速折旧等。 其二就是管理机会主义，s i n g h ( 1 9 9 0 ) 认为管理层之所以收购自己所在的 企业，是因为其独有的信息优势，发现了企业价值被市场低估，因此只要其支付 价格低于企业的市场价值，收购后就有利可图。 三、小结 在从支持和反对两方面对西方的理论和相关文献进行梳理之后，我们认为对 管理层收购的理论分析也随着市场经济和企业理论的发展在逐步的演变。既有理 论从成本节约到价值创造，再到高层次的自我价值的实现，从各个不同的角度解 释了不同的经济背景和发展程度下管理层收购绩效的来源。在之后的实证研究 。引自徐士敏、张更鑫、李飞、白燕群管理层收购中国企业家关注的热点e m 北京：中国金融出版 社，2 0 0 3 ：1 9 1 0 管理层收购；理论分析与实证研究 中，大量的证据表明管理层收购能为企业带来明显的财富效应”，并且收购完成 后企业的绩效都有较大的改善。如k a p l a n ( 1 9 8 9 ，1 9 9 0 ) 、s m i t h ( 1 9 9 0 ) 等的研 究都表明m b o 前后企业的经营绩效有了实质性的改善( 详见第四章第一节) 。 与上述观点尖锐对立的财富转移理论的理由却不充分。如避税理论，在很多 企业都会利用一些会计政策合法的避税，并非管理层收购企业独有，所以并不能 因此就认为管理层收购的收益来自财富转移。在一个发达的资本市场中，一个企 业的价值不可能严重的、持续的被低估；再者在美国完善的法律体系下，管理层 收购过程中多方投资机构和中介机构的介入、综合的评估和竞标机制都可以发现 企业的真实价值，保证股东的权益不被侵害，所以管理机会主义也站不住脚。 而且在之后的实证研究中该观点也并没有得到证据的支持。如k a p l a n ( 1 9 9 0 ) 的研究发现那些在收购后不被留用的管理者都在收购时出售了他们拥有 的股权，他们应该是拥有关于企业真实价值的内部信息，所以如果企业的价值真 的被严重低估，那他们的出售行为就不是理性行为。l e h na n dp o u l s e n ( 1 9 8 9 ) 的研究表明，没有证据支持管理层收购前后债券持有人和优先股股东的利益受到 侵害；e a s t e r w o o d ( 1 9 9 8 ) 研究证明，只要企业正常经营，债权人的财富不会受 到损失；m a r a i s 、s c h i p p e ra n ds m i t h ( 1 9 8 9 ) 研究发现管理层收购中的债权人损 失并不高于一般企业债权人的损失。 。指公司准备实施管理层收购的提泌被正式公布之后，资奉市场对此消息的反应，如股权价值提高，则说 明存在财富效应。 。参考于魏建管理层收购的成功之路管理层收购在中国的困境和出路 m 北京：人民出版社， 2 0 0 5 ：1 5 9 第二章管理层收购在国外的实践情况 第二章管理层收购在国外的实践情况 第一节管理层收购在美国的实践情况 一、发展历程 管理层收购在美国的发展已经非常成熟，在美国的8 0 0 家大公司中，管理层 几乎都持有本公司的股票，其中有1 1 1 家公司的管理层持股几乎达到公司总股份 的3 0 。纵观其发展过程，大致经历了以下三个阶段： 第一阶段，2 0 世纪8 0 年代之前，这个阶段美国的管理层收购从萌芽到初步 的发展。其实溯其根源，管理层收购的雏形可以追溯到第二次世界大战结束后出 现的“鞋带交易”( b o o t s t r a p t r a n s a c t i o n ) 锄，到了2 0 世纪6 0 、7 0 年代，美国股 市已经相当活跃，但是过度的多元化扩张和混合并购导致很多大型企业经营不 善、竞争力下降，再加上石油危机的出现，股市迅速回落，结果这些企业的股票 市值都降到大大低于企业的真实价值，因此许多大企业纷纷出售、剥离其下属子 公司或业务部门，一些盒融和战略投资人看到了这其中的巨大商机发起了大量 的杠杆收购，而这个时候，一些管理层也参与进来，于是管理层收购就诞生了。 k k r 是第一家参与实施现代意义上的管理层收购的公司，其成功地将投资银行 家吸引到收购后的公司治理中协助和推动管理层实现目标企业的战略转移中来。 在它的示范作用之下，越来越多的金融中介机构也参与到这个市场中，其中包括 美林、所罗门兄弟等。而且2 0 世纪8 0 年代，刚好赶上“里根新政”，美国政府 采用芝加哥学派的放任自由主义经济政策，解除了一系列金融管制，再加上通货 膨胀、物价上涨，使得债券投资实际负担下降，更加强了债券投资的财务杠杆作 用，伴随着金融杠杆收购等金融工具的大量创新，管理层收购逐渐发展成为一种 成熟的收购方式，并盛极一时。 第二个阶段，t 9 8 9 年至1 9 9 2 年，步入低谷。该阶段，由于银行等很多金融 机构为杠杆收购提供了巨额的高风险贷款，使得其核心资本低于“巴塞尔银行业 条例”的规定比例，加大了会融风险，同时股市也出现了一些波动，垃圾债券的 。即投资者寻找那种具有改良机会的企业作为收贿目标，并投入较少的白有资金，主要依靠负债来支付收 购款，然后通过与企业管理层的合作，利用“鞋带”将企业从困境中解脱出来。 1 2 管理层收购：理论分析与实证研究 泛滥导致了市场的萎缩，于是政府对管理层收购导致的企业高负债资本风险以及 金融风险也非常担忧，并动用立法控制高财务杠杆交易，使得管理层收购在9 0 年代之初步入低谷。 第三个阶段，1 9 9 2 年之后，再次盛行。美国经济开始复苏，以及新经济的 兴起，全球化竞争越来越激烈，一些大型企业开始实行专注化战略，即集中资源 在主营业务，逐步的剥离非核心业务，这就又为管理层收购提供了大量的目标， 于是在越来越多的投资机构的参与、支持之下，更多管理层积极发动了管理层收 购，管理层收购又迎来了第二次高潮。有证券公司( t h es e c u r i t i e sd a t ac o r p ) 的数据统计显示，1 9 9 0 1 9 9 8 年期间，交易金额在1 千万元以上的管理层收购就 有几千次( a m e r i c a nc a p i t a l ，2 0 0 4 ) 回。 不过这个阶段的管理层收购较之以前发生了一些变化：杠杆比率降低，2 0 世纪8 0 年代的高达9 0 以上，降到了7 0 左右；收购资金也由垃圾债券转为主 要是私人权益资本基金；管理层收购的市场参与者也出现了市场细分分别专 注于不同的行业( b a k e r a n ds m i t h ，2 0 0 0 ) 。 步入2 1 世纪以后，随着新经济泡沫的破灭，管理层收购也呈现出下降的趋 势。 二、实施流程及特征 ( 一) 实施流程 美国的管理层收购有所有者发起、管理层发起和第三方发起等方式，一般来 说，大致流程如下： 1 、发起者选定目标企业。，并向企业的董事会提出收购意向，董事会在对发 起方和收购要约进行评估之后，如果同意，一般会组成收购特别委员会，负责收 购的有关事项、向股东进行说明并维护股东的权益； 2 、收购参与各方将对目标企业各方面进行综合的调查，包括财务状况、经 营管理、经济坏境、员工等，并依据调查结果提出收购计划书，安排资金来源， 与资金提供者达成协议； 。转引自魏建管理层收购的成功之路管理层收购= ( i ：中国的困境和k 塔 m 1 ；i i ；a ：人民版社 2 0 0 5 ：1 5 。一般会选择有较为稳定和充足的现金流，埘f i 存在潜在的现会流提升窄问的企业。 第二章管理层收购在国外的实践情况 1 3 3 、管理层与权益投资者成立“壳公司”作为收购平台，并吸引债权投资者 的资金作为负债； 4 、以“壳公司”的名义按照法律规定向目标企业股东发出收购要约，报价， 收购特别委员会聘请专业投资银行对收购要约及报价进行评估并提出接受或拒 绝建议，股东在参考这些建议之后自行决定是否接受要约，如果最后接受要约收 购的股东比例达到法律要求则收购成功； 5 、收购交易完成后，目标企业与壳公司进行合并： 6 、合并后的企业由管理层和权益投资者共同经营； 7 、权益投资机构会选择恰当的时机，通过公开上市、股权转让等形式退出 企业。 ( 二) 美国管理层收购的特征 l 、收购资金主要来源于债务融资，负债比例较高。特别是在2 0 世纪8 0 年 代，一些收购企业的资产负债率高达9 0 。然而，也有学者认为正是高负债有 效的促进了管理效率的提高，因为收购后管理层面临大额的债务本金和高昂的利 息支出的压力，所以不得不加倍努力，提高管理效率和企业业绩，在偿还债务后 获得公司的实质控制权。债务融资顺序一般为优先债、次级债、权益融资。 2 、专业中介机构是大多数管理层收购的主导力量。这是因为，一般管理层 缺乏足够的自有资金完成收购，而且缺乏收购所需的多方面的专业知识和经验， 而这些恰恰是金融中介机构的优势所在，金融中介可以调动大额的资金为管理层 提供收购所需的债务融资，同时为收购提供咨询和参考方案，并在收购后为管理 层的经营管理提供各种支持。 3 、管理层选择收购的企业多为比较成熟的产业，具有稳定的现金流以及潜 在的增长空间，因为这样的企业在收购后才有充足、稳定、持续的现金流，来偿 还高昂的债务利息支出及本金。 4 、发达和完善的资本市场。充分的信息披露，畅通的进入和退出的渠道， 公开和公平的市场竞争，有助于管理层合理的选择目标企业和确定收购价格，成 熟的金融中介为管理层提供充足的融资平台和融资工具，健全的投资者保护体系 不仅保证了收购交易的公f 、公平，而且保障了股东、投资者等利益相关者的权 。参考十魏建管理层收购的成功之路管理层收购柏一中国的困境和出路【m 】北京：人民出版社 2 0 0 5 ：4 8 1 4 管理层收购：理论分析与实证研究 力和利益不被侵害。这些都为管理层收购创造了一个很好的发展平台。 第二节管理层收购在英国的实践情况 一、发展历程 与美国不同的是，英国管理层收购的兴起与政府的经济改革密切相关，其发 展大致经历了三个阶段。 第一阶段，2 0 世纪8 0 年代，政府推动下的管理层收购。8 0 年代，撒切尔夫 人积极的推动国有企业民营化，在考虑了诸多因素之后，政府决定将一些国有企 业的分支机构和下属部门剥离给其管理者和员：亡。而在1 9 8 0 年之前，英国的法 律不允许企业自身支持任何主体购买本企业的股票，这曾大大的限制了杠杆收购 的发展。所以政府特别为此修改了法律，1 9 8 5 年新的公司法规定，只要满 足以下程序，私人有限公司就可以向其母公司提供财务支持：目标公司重新注 册为私人公司；修改公司章程，允许公司以自有资产对外提供担保；通过一 个特别决议，向母公司提供财务支持。这就为杠杆收购留出了法律通道，也被戏 称为“粉饰程序”。以上法律的修订，大大的推动了管理层收购在英国的发展， 1 9 8 5 1 9 8 9 年，收购交易额达到1 3 0 亿英镑，管理层收购迎来了第一个高潮，从 1 9 7 9 年到1 9 9 1 年，共计3 8 8 亿英镑的资产被出售给了私人。 第二阶段，1 9 9 0 年之后。由于国有企业民营化改革浪潮的逐渐趋于平静， 管理层收购的规模和总值也逐渐下降； 第三阶段，从2 0 世纪9 0 年代中期开始，再次复苏。英国经济呈现出良好的 发展势头，一些科技、传媒等新兴产业发展非常迅速，面一些传统产业和基础产 业则被忽视，这些产业