（会计学专业论文）电力行业上市企业股权结构与企业绩效关系的研究——基于eva视角.pdf

摘要 2 0 0 8 年以来，以美国为中心的世界性金融危机横扫全球，世界各国的股 指全面大幅下跌，全球经济增长普遍放缓。在如此复杂的经济形势下，作为 微观经济个体的企业来说，要安度危机，必须优化企业内部结构，改善经营 绩效，从而在根本上提高抵抗风险的能力。本文在这样的背景下对我国电力 行业上市企业的股权结构对用e v a 衡量的经营绩效影响作出研究，以期对优 化企业股权结构及提高企业绩效有所帮助。 股权结构与企业绩效之间的关系一直是国内外学术界关注和研究的热点 课题。股权结构作为企业治理体系的产权基础，是企业利益相关者权利和义 务的集中反映，它在很大程度上影响甚至决定企业控制权的配置及治理机制 的运作方式，最终影响企业绩效。 本文旨在通过研究我国电力行业上市企业股权结构对企业绩效的影响， 为电力上市企业股权结构的优化提供实证分析经验。主要内容包括：首先回 顾了国内外关于上市企业股权结构与经营绩效关系的相关理论和文献，分析 了上市企业股权结构与绩效关系的现状，并以沪深两市的国内电力行业上市 企业为样本，运用e v a 指标对企业绩效进行衡量，对股权结构与经营绩效之 间的相关性进行实证分析，进而揭示两者之间的内在联系。最后提出一些政 策性建议。 本文的研究结果表明：( 1 ) 电力行业上市企业国有股，即第一大股东持 股比例较高时，会对企业绩效产生积极影响。( 2 ) 前十大股东持股比例较高 江苏大学硕士学位论文 时，对电力行业上市企业绩效有着积极的影响。( 3 ) 一般法人持股比例对电 力行业上市企业绩效影响有着显著的增强。( 4 ) 流通股合计占股本总比例对 企业绩效有着显著的负相关性影响。从而指出通过国有股减持实现国有股的 退出，迅速完成国有企业的产权改革暂时还不能大规模进行。 本文最后提出三点政策性建议：( 1 ) 在保持国有股控股地位的条件下，通 过减持股份来降低持股比例。( 2 ) 调整第一大股东的持股比例，使控制权适当 分散在几个大股东手中。( 3 ) 进一步扩大法人股的比例，完善企业股权结构。 关键字：股权结构，企业绩效，经济增加值，股权集中度 i i 江苏大学硕士学位论文 a b s t r a c t s i n c e2 0 0 8 ，t h eg l o b a lf i n a n c i a lc r i s i ss w e p tt h eg l o b ew h i c hb r e a k o u ti nt h eu n i t e ds t a t e s ， t h ew o r l d ss t o c kd r o p p e ds h a r p l yo v e r a l l ，a n dt h eg e n e r a lg l o b a le c o n o m i cg r o w t hs l o w d o w n w i t hs u c hac o m p l e xe c o n o m i cs i t u a t i o n , a st h em i c r o - e c o n o m i ci n d i v i d u a le n t e r p r i s e s ，t h e y m u s to p t i m i z et h ei n t e r n a ls t r u c t u r ea n di m p r o v eo p e r a t i o n a lp e r f o r m a n c et os a f e l yp a s st h r o u g h t h ec r i s i s ，a n di m p r o v et h ea b i l i t yf u n d a m e n t a l l yt or e s i s tr i s k s t h ep a p e ri sar e s e a r c ho ft h e r e l a t i o nb e t w e e nt h ee q u i t ys t r u c t u r e so fc h i n e s ee l e c t r i cl i s t e dc o m p a n i e sa n dt h ep e r f o r m a n c e w h i c hi sm e a s u r e db ye v au n d e rs u c hb a c k g r o u n d w i t hav i e wt oo p t i m i z et h ee n t e r p r i s e s e q u i t ys t r u c t u r ea n dg i v es o m eh e l pt oi m p r o v et h ec o r p o r a t ep e r f o r m a n c e t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e no w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c eh a sa l w a y sb e e na h o tt o p i ci na c a d e m i a b e i n gt h ep r o p e r t yr i g h tf o u n d a t i o no fc o r p o r a t eg o v e r n a n c es y s t e m ， o w n e r s h i ps t r u c t u r ei st h ec o n c e n t r a t e dr e f l e c t i o no fs t a k e h o l d e r s r i g h t sa n dr e s p o n s i b i l i t i e si na c o m p a n y o w n e r s h i ps t r u c t u r eg r e a t l yi n f l u e n c e so re v e nd e t e r m i n e st h ea l l o c a t i o no fc o r p o r a t e c o n t r o la n do p e r a t i n gf a s h i o no fg o v e r n a n c em e c h a n i s m ，w h i c hi nt u r ni n f l u e n c ec o r p o r a t e p e r f o r m a n c e t h i sa r t i c l ei sc o n d u c t e dt op r o v i d ee m p i r i c a le x p e r i e n c ef o rt h eo p t i m i z a t i o no fc h i n e s e e l e c t r i cl i s t e dc o m p a n i e s o w n e r s h i ps t r u c t u r et h r o u g ha n a l y z i n gt h ei n f l u e n c eo fe l e c t r i cl i s t e d c o m p a n i e s o w n e r s h i ps t r u c t u r eo nc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e t h ep r i m a r yc o v e r a g eo ft h i sa r t i c l e i n c l u d e s ： r e v i e w i n ga n da n a l y z i n gc o r r e l a t i o nt h e o r i e sa n d l i t e r a t u r e st op u tf o r w a r dt h e i n f l u e n c i n gm e c h a n i s mo fo w n e r s h i ps t r u c t u r et o w a r d sc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ；a n a l y z i n gt h e c u r r e n tr e l a t i o n s h i po fl i s t e dc o m p a n i e s o w n e r s h i ps t r u c t u r e ；a n dt ot h ed o m e s t i ce l e c t r i c i n d u s t r yi ns h a n g h a ia n ds h e n z h e nl i s t e dc o m p a n i e sa ss a m p l e s ，a n dm e a s u r et h ec o r p o r a t e p e r f o r m a n c ew i t he v a ，a n a l y z et h ec o r r e l a t i o nb e t w e e no w n e r s h i ps t r u c t u r ea n db u s i n e s s p e r f o r m a n c ew i t ha ne m p i r i c a la n a l y s i s ，t h u sr e v e a lt h ei n t r i n s i cl i n kb e t w e e nt h e m f i n a l l y , s o m ep o l i c yr e c o m m e n d a t i o n sa r eg i v e n t h er e s u l to ft h i ss t u d ys h o w st h a t ：( 1 ) t h es t a t e o w n e ds h a r e so fl i s t e dc o m p a n i e si n e l e c t r i cp o w e ri n d u s t r y , o rt h el a r g e s ts h a r e h o l d e re q u i t yr a t i oi sh i g h ，w i l lh a v eap o s i t i v ei m p a c t i i i 江苏大学硕士学位论文 0 nb u s i n e s sp e r f o r m a n c e ( 2 ) t o pt e ns h a r e h o l d e r so ft h er a t i oi sh i g h ，t h ep e r f o r m a n c eo fl i s t e d c o m p a n i e so nt h ee l e c t r i ci n d u s t r yw o u l dh a v eap o s i t i v ei m p a c t ( 3 ) a st h er a t i oo fg e n e r a l c o r p o r a t eo w n e r s h i pi n c r e a s e d ，t h ei m p a c to nt h ep e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e sw i l li n c r e a s e s i g n i f i c a n t l y ( 4 ) t o g e t h e ra c c o u n t e df o rt h eo u t s t a n d i n gs h a r e so ft h et o t a lc a p i t a lr a t i oh a v ea s i g n i f i c a n tn e g a t i v ec o r r e l a t i o ne f f e c t so nc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e s u c hr e s u l t sp o i i l to u tr a p i d c o m p l e t i o no ft h et e m p o r a r ys t a t e - o w n e de n t e r p r i s e sr e f o r mo fp r o p e r t yr i g h t sb yt h r o u g ht h e s t a t e - o w n e ds h a r e st oa c h i e v et h ew i t h d r a w a lo fs t a t e - o w n e ds h a r e sc a nn o tb eal a r g es c a l e t h i sa r t i c l ec o n c l u d e sw i t ht h r e ep o l i c yr e c o m m e n d a t i o n s ：( 1 ) t h er e d u c t i o no fs h a r e st o r e d u c es t a t e - o w n e ds t a k ew i t hm a i n t a i n i n gt h es t a t u so fi t ss h a r eh o l d i n gc o n d i t i o n s ( 2 ) a d j u s t t h ef i r s to ft h em a j o rs h a r e h o l d i n gr a t i o ，t od i s p e r s et h ea p p r o p r i a t ec o n t r o la m o n gaf e wl a r g e s h a r e h o l d e r s ( 3 ) t of u r t h e re x p a n dt h ep r o p o r t i o no fc o r p o r a t es h a r e st oi m p r o v et h ee n t e r p r i s e s e q u i t ys t r u c t u r e k e yw o r d s ：o w n e r s h i ps t r u c t u r e ，c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ，e c o n o m i cv a l u ea d d e d ，d e g r e eo f t h ec o n c e n t r a t e do w n e r s h i ps t r u c t u r e i v 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定， 同意学位保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版， 允许论文被查阅和借阅。本人授权江苏大学可以将本学位论文的全部 内容或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 保密口，在年解密后适用本授权书。 不保密龀 学位论文作者签名：乓乡搜 矸年7 弘月 指导教师签名：7 k 叫年，砂月2 ，铟 江苏大学硕士学位论文 独创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行 研究工作所取得的成果。除文中已注明引用的内容以外，本论文不包含任何 其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献 的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律 结果由本人承担。 学位论文作者签名：黑多搜 日期：p 7 引瑚 江苏大学硕士学位论文 1 1 本文研究的背景 第一章绪论 电力工业是国民经济发展中最重要的基础能源产业，是国民经济的第一基础产业，是 关系国计民生的基础产业，是世界各国经济发展战略中的优先发展重点。作为一种先进的 生产力和基础产业，电力行业对促进国民经济的发展和社会进步起着重要的作用。与社会 经济发展和社会发展有着十分密切的关系，它不仅是关系国家经济安全的重大战略问题， 而且也与人们的日常生活和社会稳定密切相关。 截至到2 0 0 8 年底，我国发电设备装机容量达到7 9 2 5 3 万千瓦，同比增长1 0 3 4 。其 中，水电1 7 1 5 2 万千瓦，约占总容量2 1 6 4 ，同比增长1 5 6 8 ；火电6 0 1 3 2 万千瓦，约 占总容量7 5 8 7 ，同比增长8 1 5 ；水、火电占总容量的比例同比分别上升1 o o 个百分 点和下降1 5 5 个百分点；风电并网总容量8 9 4 万千瓦，同比增长1 1 1 4 8 。我国全口径发 电量3 4 3 3 4 亿千瓦时，同比增长5 1 8 。其中，水电5 6 3 3 亿千瓦时，约占全部发电量1 6 4 1 ， 同比增长1 9 5 0 ；火电2 7 7 9 3 亿千瓦时，约占全部发电量8 0 9 5 ，同比增长2 1 7 ；核电 6 8 4 亿千瓦时，约占全部发电量1 9 9 ，同比增长8 7 9 ，风电1 2 8 亿千瓦时，同比增长 1 2 6 7 9 。全社会用电量3 4 2 6 8 亿千瓦时，同比增长5 2 3 ，增速比上年回落9 5 7 个百分 点。其中，第一产业8 7 9 亿千瓦时，同比增长1 8 5 ；第二产业2 5 8 6 3 亿千瓦时，同比增 长3 8 3 ；第三产业3 4 9 8 亿千瓦时，同比增长9 6 7 ；城乡居民生活4 0 3 5 亿千瓦时，同 比增长1 1 8 3 。轻、重工业用电量分别为4 5 11 亿千瓦时和2 0 9 8 4 亿千瓦时，同比分别增 长0 9 9 和4 2 4 ，轻、重工业增幅比2 0 0 7 年分别下降7 9 2 和1 3 4 5 个百分点 9 0 年代以来，世界上许多国家都建立了电力市场，其目的是引入竞争，增加活力，那 种传统的自上而下垂直型垄断经营管理观念受到了挑战，按照公正、平等、开放的原则建 立电力市场已成为世界各国电力企业发展的趋势。从世界各国电力企业发展的历史来看， 电力管理体制是在不断变革的，变革的趋势是朝“打破垄断，平等竞争 的方向发展。建 国后，我国的电力行业一直采取垂直垄断运营模式。改革开放以后，我国也开始了电力行 业改革的步伐，从1 9 7 8 年党的十一届三中全会以后，中国的电力行业体制进入了改革探 索时期。在电力行业管理体制改革方面。曾研究过全面包干经济责任制，简政放权、自负 盈亏、以电养电等方案，最后成立了华能集团企业及各大区的电力集团企业，这一时期的 电力改革在国务院所提出孵政企分开，省为实体，联合电网，统一调度，集资办电的 1 江苏大学硕士学位论文 电力体制改革原则下进行的。电力体制改革的推进，对我国国有电力企业的影响是深远的。 2 0 0 2 年3 月，国务院印发电力体制改革方案，有关电力体制改革的大方案确定，其主 要内容包括；重组发电资产，建立若干个独立发电企业；重组电网资产，设立国家电网企 业和南方电网企业，在国家电网企业下辖几个区域性电网企业；设立国家电力监管委员会， 负责电力监管。此次电力体制改革的总体目标是；打破垄断，引入竞争，提高效率，降低 成本，健全电价机制，优化资源配置，促进电力发展，推进全国联网，构建政府监管下的 政企分开、公平竞争、开放有序健康发展的电力市场体系。同年，国家电网企业，中国南 方电网有限责任企业，中国华能集团企业、中国大唐集团企业、中国华电集团企业、中国 国电集团企业、中国电力投资集团企业等5 家发电企业，中国电力工程顾问集团企业、中 国水电工程顾问集团企业、中国水利水电建设集团企业、中国葛洲坝水利水电工程集团企 业等4 家辅业集团企业正式挂牌。 电力企业股权分置改革从2 0 0 5 年开始到如今已经过去了三年多，对股权改革的成效是 人们最为关心的。本文从e v a 的视角出发来研究电力行业股权结构和其业绩之间的关系， 从而说明在电力行业所进行的股权改革对企业经营的影响是否明显。进而可以得出电力行 业如何进一步优化股权结构。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 股权结构是企业治理结构的基础和重要组成部分，它对企业治理结构的模式选择、企 业治理结构的组织形式及企业治理结构的效率都有重要影响。人们对股权结构的研究大多 是基于对企业( 包括上市银行) 绩效的关心，关于股权结构与绩效的研究，国外的研究最 早可追溯到b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 现代企业和私有产权的出版，这项成果表明，1 9 2 9 年末，美国大型企业的股权十分分散，在最大的2 0 0 家工业企业中，只有1 1 ( 资产价 值为6 ) 的企业由个人和紧密集团股东持有大部分股票，在另外4 4 ( 资产价值为3 6 ) 的 企业中，占支配地位的是少数股东，或是将股票转让给个人或小型团体而形成的证券机构， 但对于占资产价值半数( 数量上占4 4 ，资产价值占5 8 ) 以上的企业来说，股权非常分散， 以至于在这些企业中“限制( 经营者) 权力的很多手段己销声匿迹”，因此得出这样一个结 论：现代企业的发展使它们从“受所有者控制 改变为“受经营者控制”。b e r l e 和m e a n s 认为，这种股权结构削弱了激励企业经营者去追求最大利润的机制，使企业财富被用于其 2 江苏大学硕士学位论文 他目的，而不是用于利润最大化，因此，股权分散化会降低企业的价值。两人最终的研究 结果表明：企业的股权越分散，企业的绩效越差；相反，企业股权相对集中，企业的经营 绩效就会提高n 1 。但是b e r l e 和m e a n s ( 1 9 6 7 ) 又发现，美国企业的股权分散程度要高于 3 0 年代。这就产生了一个问题，如果股权分散会损害企业的价值，那么为什么美国的企 业在3 0 年的时间里不但没有呈现股权集中的趋势，反而进一步分散化了呢? 股权结构和 企业价值之间的关系究竟如何? 对企业价值与经理所拥有股权之间关系的正式研究则始 于j e n s e n 和m e c k i n g ( 1 9 7 6 ) ，在他们关于代理成本的奠基性论文中，进一步从理论上 发展了b e r l e 和m e a n s 的观点。他们将股东分成两类，一类是内部股东，主要指董事会 成员及企业其他高层经理人员，他们控制管理着企业，有着对经营管理决策的投票权；另 一类是外部股东，他们没有对企业的控制权和投票权，只能“用脚投票”。当存在外部股 东的情况下，企业价值会小于只存在内部股东的情形，这样就产生了委托代理问题，导致 代理成本，从而降低企业的价值。当企业的管理者完全不持有企业的股权时，如果没有其 他机制的作用，企业的市场价值将会降低到最低水平。对两类股东来说，每股股权都取得 相同的股利。然而，内部股东却可以通过特权消费来增加这种现金流。在此情况下，经理 人员存在机会主义行为瞳1 。根据j e n s e n 和m e c k i n g 的观点，违背价值最大化的成本随着 经理人员持股比例的增加而下降。当经理人员持股比例增加时，他们须支付大部分违背价 值最大化的成本，从而更加不可能浪费企业财富。因此，根据这种利益趋同假说，企业价 值取决于内部股东所占有的股份的比例，比例越大，企业的价值也越高。 沿着j e n s e n 和m e c k i n g 的思路，后面的研究者也从不同的角度阐释了股权结构和 企业绩效之间的关系。g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 0 ) 发现，由于可能存在的“搭便车”现象 因此分散的股权结构并不有利于股东对管理者实施有效的监督。他们构建的模型也表明股 权结构分散条件下，单个股东缺乏经营管理、积极参与企业治理和驱动企业价值增长的动 力，因为他们从中得到的收益小于他们付出的成本，没有股东愿意积极监督经营者，因此， 分散的股权结构不利于企业绩效的提高口1 。最先对上述观点提出挑战的是d e m s e t z ( 1 9 8 5 ) ， 他认为，股权结构是企业内部的个人或机构股东基于自身利益的考虑在股票市场上进行股 票交易而形成的自然结果h 1 。因此，股权结构与企业绩效之间不应该存在系统性对应关系， 也没有明确的证据显示股权结构与企业绩效之间有什么系统性对应关系。h o l d e r n e s s 和 s h e e h a n ( 1 9 8 8 ) 也通过对拥有绝对控股股东的上市企业与股权非常分散的上市企业( 最大 股东持股少于2 0 ) 业绩的比较，即它们的托宾q 值( t o b i n sq ) 与会计利润率的比 较，发现它们之间的业绩没有显著的差别，因而认为企业的股权结构与企业绩效之间无相 江苏大学硕士学位论文 关关系哺1 。 然而，另外的一些研究却从不同的角度表明股权结构与企业绩效之间存在着相关关 系。s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 6 ) 则认为，即使是在完善的市场条件下，控股股东仍有存在 的必要性，因为控股股东不仅减轻股权完全分散所引起的搭便车问题，而且有利于企业购 并活动的顺利进行，从而增加企业价值。而且s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 6 ) 在他们的模 型中运用分段回归方法，分析了不同阶段下的股权结构与企业业绩的关系。他们的研究认 为，企业经理人员存在着机会主义行为，在持股比例较低时，经理人员更倾向于按自己利 益最大化原则分配企业资源，而这与外部股东的利益是相冲突的，从而对企业价值产生负 向影响。然而，随着经理人员持股比例的增加，他们的利益更有可能和外部股东的利益相 一致，则对企业价值产生正向影响。而且他们指出，在任一给定经理人员持股水平上，预 测哪种效应占优势是不可能的。因此得出企业绩效和股权结构之间的关系是一个实证问 题。同时他们提供的经验证据表明，在企业内部股东持股比例与托宾q 值之间具有倒“u ” 型的曲线关系，其拐点在内部股东持股比例达2 5 左右，即企业的盈利能力在内部人控股 比例 0 5 这个区段显著增加；但是在控股比例为 5 2 5 区段上显著下降，在控股 比例为2 5 的水平上，企业的价值几乎等于控股比率为零的企业价值水平；当内部控股 比率超过2 5 时，企业的价值随之增加，但是增加的幅度很小。s h l e i f e r 和v i s h n y 将 上述发现归结为两方面原因综合作用的结果：有效监督和管理者侵占。作为内部人的企业 董事会成员，本身就有双重的作用，既可能行使有效监督，也有可能获得更多的代理收益。 所以，他们的研究表明，内部人持股数量较少时，有效监督处于主要地位，内部管理者的 利益和外部股东的利益获得一致；但随着持股数量超过一定界限，内部人就有可能更希望 获得代理收益，从而降低了企j 叱的价值畸1 。 s t u l z ( 1 9 8 8 ) 进一步扩展了s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 6 ) 的分析框架，分析了管理 者控股的最优结构及其影响。在他建立的模型中，随着内部股东持股比例的增加，接管方 将会增加目标企业的赎金，且接管成功的可能性也将会降低。即企业管理方成功阻挠企业 被接管的可能性更大。当管理方持股达5 0 时，敌意接管的可能性为零。随着管理方持股 比例的增加，企业业绩先增加，然后减少，当管理方的持股比例达到5 0 左右时，企业的 价值降到最低点订1 。 m o r c k ( 1 9 8 8 ) 用托宾q 值作为企业绩效指标，用管理者股份比例( m a n a g e r i a l o w n e r s h i p ) 作为股权结构指标，对1 9 8 0 年财富5 0 0 强( f o r t u n e 5 0 0 ) 企业进行了回归 分析，认为管理者持股比例的变动对企业绩效在不同的股权结构区域有不同的影响这 4 江苏大学硕士学位论文 一结论得到了较多经验证据的支持，比如m e c o n n e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 研究了托宾q 值与内部股权比例之间的关系，他们认为企业价值是企业股权结构的函数，得出一个具有 显著性的结论，即托宾q 值与企业内部股东所拥有的股权之间具有曲线关系m 。即当内部 股份比例低于4 0 - 5 0 时，曲线向上倾斜，两者呈同向变化关系，内部持股超过这一比例 界限后，曲线向下倾斜，两者之间又呈反向变化关系。l e l a n da n dp y l e ( 1 9 9 7 ) 认为，管 理方可能通过持有大比例的股权向市场透露企业具有高质量的投资项目，故企业的市场价 值会受到管理方持股的影响。s h l e i f e ra n dv i s h n y ( 1 9 9 7 ) 研究了大股东持股与企业绩效 的关系，他们构建的模型说明，收购者成功接管企业的一个首要条件是取得企业的大股东 的地位。大股东所施加的潜在接管威胁作为一种有效的监督机制发挥作用。分散的小股东 无法从成本昂贵的监督中获益，而大股东却可以。因为大股东分享了大部分由于监督带来 的受益。因此s h l e i f e ra n dv i s h n y 预言：在其它条件相同时，大股东的存在对企业价 值有正效应n 们。 j o s e p hb l a s i ，c o n t ea n dd o u g l a sk r u s e ( 1 9 9 6 ) 研究了员工持股与企业绩效之间的 关系，他们认为员工持股可以缓解员工与管理方之间的冲突，从而提高企业的生产效率， 改善企业经营业绩。f r a n kr l i c h t e n b e r ga n dg e o r g em p u s h e r ( 1 9 9 4 ) 研究了日本企 业股权结构对绩效的影响时发现，日本金融机构持有的股权能够对企业经营进行监督和干 预，并对外部接管市场起了有效的替代作用。p e d e r s e n 和t o m s e n ( 1 9 9 9 ) 考察了欧洲1 2 国4 3 5 家大企业，认为股权集中度与企业净资产收益率呈显著的正相关关系。b e n n e d s e n 和w o l f e n z o n ( 2 0 0 0 ) 的理论模型探讨了大股东之间结成联盟的情形，认为外部大股东会 迫使控股集团积聚更多的股份，否则会失去控制权，而控股集团占有股份越多，就会更大 地内在化企业价值，因此几个大股东分享控制权可以起到限制大股东掠夺行为的作用。 g o m e s 和n o v a e s ( 2 0 0 5 ) 运用不完全信息下讨价还价模型分析股东对不同项目的投资 决策行为，认为几个大股东对收益分配进行讨价还价，讨价还价的结果有可能出现意见分 歧而无法就掠夺行为达成一致意见，这样就降低了掠夺行为的发生概率，进而保护了小股 东的利益；但是，他们也指出，讨价还价的结果也可能阻碍好项目的通过，从而降低企业 价值。 国外的研究是在对大量上市企业多年的数据的长期研究中进行的，其对我国相关问题 的研究起到了指引作用。我们在进行研究时，可以借鉴国外研究的方法以及经验，并可以 同我国的具体情况进行对比，来分析其中的异同之处。 江苏大学硕士学位论文 1 2 2 国内研究现状 国内对于股权结构的研究起步较晚，因为我国直到9 0 年代中后期暴露出的企业法人 治理结构方面的严重问题，股权结构问题的重要性才引起国内经济理论研究者的重视。近 年来也取得了较多的研究成果，但多是从实证角度入手。 许小年、王燕( 1 9 9 7 ) 最早对沪深两市上市企业股权结构和企业绩效的关系进行了实 证研究，结果表明，过于分散的股权结构可能产生“搭便车 问题，使社会公众股东对企 业绩效没有显著的影响；法人股东持股比例对企业绩效有显著的正效应，说明法人股东既 有激励又有能力监督和控制企业经理人员，因而在企业治理结构中起着重要作用；国有股 对企业绩效有负的且不显著的影响n 1 1 。张红军( 2 0 0 0 ) 的研究也表明国家股比例与企业业 绩相关关系不显著n 副。 周业安( 1 9 9 9 ) 用少量样本对股权结构( a 股、b 股、h 股、国家股、法人股和其他 股权) 和净资产收益率的关系进行了检验，发现a 股、国有股和法人股的比例与净资产 收益率有显著的j 下相关，非国有股对企业行为的正向激励明显优于国有股，而b 股、h 股 与净资产收益率具有负相关关系n 3 l 。 孙永祥、黄祖辉( 1 9 9 9 ) 用1 9 9 8 年中国5 0 3 家a 股企业作为样本，对股权结构( 第 一大股东所占股份比例) 与企业绩效( 托宾q 值) 进行了回归分析。他们认为，随着企业 第一大股东占企业股份比例的增加，托宾q 值先是上升，达到5 0 比例左右，托宾q 值丌 始下降。与上市企业的业绩负相关、流通股比例与上市企业的业绩正相关、法人股比例与 上市企业的业绩正相关n 4 1 。有一定集中度、有相对控股股东并且有其他大股东存在的股权 结构在总体上有利于经营激励、收购兼并、代理权竞争、监督机制作用的发挥，具有该种 股权结构的企业的绩效趋于最大。 陈晓、江东( 2 0 0 0 ) 分行业进行的股权结构与企业绩效关系的实证研究结果发现，法人 股和流通股对企业业绩有正面影响、国有股有负面影响只在竞争性较强的电子电器行业成 立，在竞争性相对较弱的其他两个行业则不成立，股权结构对上市企业业绩的影响随行业 竞争性不同而不同。从而得出，不同类型的股东在企业治理结构中发挥的作用是“状态依 存”的，即在不同的行业中，股东行使所有权的动机和特征有所差异。因此，股权结构多 元化对企业业绩的正面影响取决于行业的竞争性，为了使股权结构多元化发挥所期望的作 用，首先应尽量提高行业的竞争性n5 1 。 张红军( 2 0 0 0 ) 以1 9 9 8 年为研究窗口，应用中国上市企业截面数据，分析股权结构 6 江苏大学硕士学位论文 与企业绩效之间的关系。他通过对上市企业前五大股东持股比例与托宾q 值的关系进行实 证分析，发现股权集中度与企业绩效存在着显著的相关关系。他还对股权构成与q 值之 间的关系进行了回归分析，结果表明，国有股和流通股对企业绩效没有显著影响，法人股 比例与q 值间呈u 型关系，而且q 值在法人股比例为3 0 左右时最小。 施东晖( 2 0 0 0 ) 的研究表明，国有股东与流通股东在企业治理中的作用甚微，二者的 持股比重与企业绩效之间没有显著关系，法人股东在企业治理中的作用则依据其持股水平 而定，当法人股比重低于2 0 或超过6 0 时，法人股东在企业治理中会发挥积极作用， 使持股比重和绩效表现呈正向关系，当法人股比重在2 0 - - 6 0 之间时，法人股东持股 比重和绩效表现存在负向关系。他的研究还发现股权分散型企业的盈利能力和市场表现都 要好于股权集中型企业；并认为我国上市企业中存在l ap o r t a 所说的利益侵占效应n 阳。 任明( 2 0 0 0 ) 的实证研究结果表明我国上市企业股权集中度和流通股比例对企业业绩 之间不存在明显的相关性，没有确定的影响关系，而企业股权的所有制状况与企业绩效是 有相关关系的，国家控股企业和国有法人控股企业的绩效明显低于非国有控股企业。 朱武祥、张帆( 2 0 0 1 ) 对1 9 9 4 - 1 9 9 5 年期间在上海和深圳证券交易所上市的2 1 7 家a 股企业的研究表明，第一大股东持股比例高低对上市前1 年到上市后4 年期间的总资产 利息税前收益率、净资产税前收益率和主营业务利润率等业绩指标的中位数变化影响并不 显著n 7 1 。 董麓、肖红叶( 2 0 0 1 ) 使用平行数据( p a n e ld a t a ) 模型，以1 9 9 6 年1 2 月3 1 日 以前上市的5 3 0 家企业作为样本，研究它们在1 9 9 6 年至2 0 0 0 年间股权结构对企业绩 效( 以资产收益率和净资产收益率衡量) 的影响。其平行数据模型检验的结果显示，股权 集中度、国家股比例、法人股比例和流通股比例对上市企业绩效均没有显著影响n 刖。 于东智( 2 0 0 1 ) 研究得出，股权集中度与绩效的相关性并不明显，尽管其对绩效表现适 度的股权集中度可能有利于企业绩效的提高，但由于其大股东身份的限制，导致了其与企 业绩效的相关性较弱；在中国上市企业中，国有持股主体的“股权过度集中 与中小股东 持股的“股权过度分散”两种现象并存，只有对两者的同时治理才有利于企业绩效的提高 1 9 】 o 吴淑琨( 2 0 0 2 ) 以前l o 大股东的赫芬德尔指数以及第一大股东、前5 大股东、前1 0 大股东和前l o 大股东中后九大股东的持股比例衡量股权集中度，检验发现赫芬德尔指数 和后九大股东持股比例与企业绩效呈显著的倒u 型关系。 林长泉( 2 0 0 3 ) 研究表明股权集中度与代表企业整体业绩的平均净资产收益率和净利 7 江苏大学硕士学位论文 润指标的相关性并不显著，但与企业平均主营业务收入、主营业务利润和经营活动现金流 入显著正相关。 曹廷求( 2 0 0 4 ) 选出2 0 0 1 - 2 0 0 3 年1 9 家股份制商业银行的1 9 份年报作为研究的数据 来源，选取资产收益率r o 和净资产收益率r o e 分别反映银行绩效的指标作为被解释变 量，分析其与第l 大股东持股比例、第l 大股东控股能力和前5 大股东持股比例的关 系，考察控股股东和股权集中度对银行绩效的影响。多元回归分析的结果表明，第1 大 股东持股比例、第1 大股东控股能力、前5 大股东持股比例等股权结构指标都没有对银 行绩效产生影响乜。 李维安、曹廷求( 2 0 0 4 ) 利用山东、河南两省2 8 家城市商业银行的调查样本对我国地 方商业银行的股权结构、治理机制及其效果进行了实证分析。他们选取了第l 大股东性 质、第1 大股东持股比例、第1 大股东控股能力、前1 0 大股东持股比例4 个指标， 分别从股东身份、大股东持股比例和股权集中度等三方面刻画股权结构。结果发现，虽然 我国地方性银行国有和集中的股权特征明显，但大股东的国有性质并没有对银行绩效产生 影响，同时集中型股权结构对银行绩效有明显的积极影响阮3 。 陈晓、王琨( 2 0 0 5 ) 运用1 9 9 8 - 2 0 0 2 年的关联交易数据进行实证研究，结果表明：关 联交易的发生规模和股权集中度显著正相关，持股比例超过1 0 的控制性股东数目的增加 会降低关联交易的发生金额和概率。此外，控制性股东间的制衡能力越强，发生关联交易 的可能性越低、金额越小。他们的研究为改善我国上市企业治理结构，保护投资者利益提 供了思路。 唐跃军、谢仍明( 2 0 0 6 ) 探讨了我国上市企业现金股利的“隧道效应 的影响机制及其 制衡机制，其经验研究表明，前五大股东的持股比例、大股东控制力或联合控制力、大股 东制衡度或联合制衡度对派发现金股利的“隧道效应”存在重要影响。 刘星、刘伟( 2 0 0 7 ) 的研究发现：在第一、二大股东为不同性质( 国有、非国有) 的 企业中，股权制衡效果具有显著性，而在第一、二大股东均为非国有性质的企业中，大股 东更加倾向于达成共谋而非彼此监督。然而，大股东之间的关系，即大股东之间选择监督 或共谋的权衡，尚有待于更深入的剖析。 前人的研究，不管是理论上的探讨还是所做的实证研究都有可圈可点之处。他们都采 用了一些比较规范、成熟的研究方法，以具体企业作为研究对象，收集了非常详实的数据， 对相关理论进行了充分而深入的研究，并且在研究的过程中综合考虑了可能造成的影响的 其他因素。因此得到的结论给人以较大的况服力，为我们企业治理及企业绩效的提升提供 8 江苏大学硕士学位论文 一些理论和实践的指导。当然，上面的研究也存在一些不足的地方：一、国外的研究中绩 效指标大部分采用的是托宾q 值，而该值在国内很难获得准确的数值，不太适合中国；二、 国内对股权结构相关课题的研究的时机启动偏早，当时上市企业占整个经济的比重还比较 低。三、不同行业的具体情况不尽相同，不能一概而论。 1 3 本文研究的主要内容及总体结构安排 第一章绪论，用来介绍研究我国电力行业上市企业股权结构的背景。并同时对国内外 相关的研究现状进行简单的说明。 第二章股权机构相关理论，主要用来说明股权结构与企业绩效之间关系的理论基础， 阐述了在不同股权结构及不同性质股权占总股本比例不同时对企业绩效产生的影响。 第三章e v a 的计算方法，在对e v a 的概念进行说明后，分析e v a 在衡量企业绩效方面 的优势，最后对在运用e v a 做指标来衡量企业绩效时，需要对e v a 计算公式进行调整所做 的说明。 第四章实证分析，是对电力行业上市企业2 0 0 4 年到2 0 0 6 年的第一大股东持股比例、 一 前十大股东持股比例、法人持股比例和流通股合计占总股本比例与各企业所计算所得的 e v a 指标进行的相关性分析，并对实证结果进行总结分析。 第五章是研究结论及政策性建议，对本文研究结果所进行的总结和分析后，结合电力 企业的具体情况提出了相应的建议。 1 4 本文的创新之处 本文的创新之处在于通过运用e v a 指标对电力行业上市企业的绩效进行衡量并同其 股权结构相联系，来研究电力行业上市企业绩效与其股权结构的相关性。 9 江苏大学硕士学位论文 2 1 股权结构 第二章股权结构相关理论 一切对于资源的占有最终表现为对权利的占有。在一个企业中，股权是股东对企业占 有权的主要依据。股权结构的英语为“o w n e r s h i ps t r u c t u r e 或者“e q u i t yo w n e r s h i p s t r u c t u r e ，国内也有学者将其翻译成所有权结构。通俗地讲，股权结构就是指企业股东 的构成或者企业归哪些人所占有。 从理论上讲，股权结构常常被定义为企业股权总额中各股东所占的比例和权利关系。 这里实际上包括了两个层面的含义：第一，比例关系，是指企业所有权在企业的各个股东 之间的分配情况，属于量化