（会计学专业论文）融资政策、股权集中和公司价值——基于不同增长机会的实证分析.pdf

摘要 本文拟通过实证分析研究我国上市公司在面临不同增长机会时，融资政 策、股权集中与公司价值的关系，以期能够从融资政策制定和股权结构配置等 方面为我国上市公司的增长机会管理提供理论依据和实践指导。 本文共分六个部分。第一部分引言，介绍本文的研究背景、研究意义和主 要创新点等；第二部分文献回顾，并阐述本研究依据的基础理论；第三部分研 究设计；第四部分实证结果与分析；第五部分研究结论及政策意义；第六部分 研究局限及对未来研究的启示。 本文根据高增长机会条件下的“投资不足”命题和低增长机会条件下的“过 度投资”命题提出研究假设：假设( 1 2 ) ，公司面f | 缶高增长机会时，资产负 债率、股利支付率与公司价值负相关；假设( 3 4 ) ，公司面临低增长机会时， 资产负债率、股利支付率与公司价值正相关；假设( 5 ) ，当公司面临不同增长 机会时，股权集中度对公司价值均有重要影响：与高度集中和高度分散两种股 权结构相比，相对集中的股权结构有利于公司价值提高。 本文选取我国制造行业6 4 7 家上市公司2 0 0 0 - - 2 0 0 4 连续五年的样本数据 作为研究对象，通过独立样本t 检验选定股权市值与账面价值的比率作为增长 机会的代理变量，划分高增长组与低增长组。 本研究的基本回归模型表明，高增长机会条件下的“投资不足”命题和低 增长机会条件下的“过度投资”命题就我国的制造行业上市公司而言是基本成 立的，但是“面临高增长机会时，股利支付比率与公司价值微弱负相关”。同 时，本研究深入探讨了面临不同增长机会时债务期限结构与公司价值的关系。 扩展模型( i ) 的回归结果表明，面临高增长机会时，长期负债率、短期负债 率与公司价值显著负相关，其中长期负债率对公司价值的影响要大于短期负债 率；缺乏增长机会时，短期负债率与公司价值呈显著正相关，长期负债率对公 司价值的正面影响不显著。扩展模型( i i ) 的回归结果表明，面临高增长机会 时，采取长期负债率接近于零的财务政策将显著有利于公司价值的提高，但对 于缺乏增长机会的公司而言，这种财务政策的积极促进作用并不显著。 关键词 融资政策股权集中公司价值增长机会债务期限结构 a b s t r a c t t h i sp a p e ra n a l y s e st h ei n f l u e n c eo ff i n a n c i n gp o l i c i e sa n dt h eo w n e r s h i p c o n c e n t r a t i o no nt h ef i n nm a r k e tv a l u ew h e nc o m p a n i e se i t h e rf a c e , o rd on o tf a c e p r o f i t a b l eg r o w t ho p p o r t u n i t i e s ，a n da t t e m p t st op r o v i d et h e o r e t i ca n dp r a c t i c a l g u i d a n c ef o r t h eg r o w t hm a n a g e m e n to f l i s t e dc o m p a n i e s t h i sp a p e rc o n s i s t so fs i xp a r t s p a r t1i st h ei n t r o d u c t i o n , w h i c hi n c l u d e s r e s e a r c hb a c k g r o u n d ，s i g n i f i c a n c ea n dm a j o ri n n o v a t i o n s p a r t2i st h el i t e r a t u r e r e v i e w s ，a n de x p l a i n e dt h et h e o r e t i c a lf o u n d a t i o no nw h i c ht h i ss t u d i e sb a s e d p a r t3 i st h er e s e a r c hd e s i g n p a r t4i st h er e s u l t sa n ds e n s i t i v i t ya n a l y s i s p a r t5i st h e c o n c l u d i n gr e m a r k sa n dr e c o n u n e n d a t i o m p a r t6i st h er e s e a r c hd e f e c t sa n dt h e e n l i g h t e n m e n tf o r f u t t a er e s e a r c h e s t h et h e o r e t i c a lf o u n d a t i o no ft h e 锄p i r i c a ls t u d i e si st h eu n d e f i n v c s t m e n t h y p o t h e s i sa n dt h eo v e r i n v e s t m e n th y p o t h e s i s w i t hi n v e s t i g a t i n gf i n a n c i a ld a t a f r o my e s x2 0 0 0t oy e a r2 0 0 4 , as a m p l eo f6 4 7m a n u f a c t u r i n gp u b l i c l y - t r a d e d c h i n e s ec o m p a n i e si su s e d t h em b ( t h er a t i oo ft h em a r k e tv a l u eo fe q u i t yt ot h e b o o kv a l u eo fe q u i t y ) w a sc h o s e na st h ei n d i c a t o ro ff u t u r eg r o w t ho p p o r t u n i t i e s d e s c r i p t i v es t a t i s t i c s a n dm u l t i p l el i n e a rr e g r e s s i o n sw e r eu s e dt ov a l i d a t et h e r e s e a r e hh y p o t h e s e s t h er e s u l t so f t h eb a s i cm o d e lc o n f i r mt h eu n d e r i n v e s t m e n th y p o t h e s i sa n dt h e o v c r i n v e s t m e n th y p o t h e s i sb ys h o w i n gan e g a t i v er e l a t i o n s h i pb e t w e e nf i r mv a l u e a n dl e v e r a g ea n dd i v i d e n dp a y m e n t si nt h ep r e s e n c eo f g r o w t ho p p o r t u n i t i e s o nt h e c o n t r a r y , t h er e l a t i o n s h i pn 郴o u tt ob ep o s i t i v ew h e nf i n n sa r ea b s e n tf r o mg r o w t h o p p o r t u n i t i e s m e a n w h i l e , t h ea r t i c l ef u x t h e re x p l o r e st h er e l a t i o n s h i pb e t w o a nt h e d e b tm a m f i t ys t r u c t u r ea n dt h ef i r mv a l u ew h e nc o m p a n i e sf a c ed i f f e r e n tg r o w t h o p p o r t u n i t i e s t h er e g r e s s i o nr e s u l t so fe x t e n d e dm o d e l ( ds h o wt h a tw h e nh a v e p r o f i t a b l ei n v e s t m e n tp r o j e c t s , t h el e v e lo ft h el o n g - t e r md e b ta n dt h es h o r t - t e r m d e b th a v eas i g n i f i c a n tn e g a t i v ec o r r e l a t i o nw i t l lf i n nv a l u e , a n dt h el o n g - t e r md e b t h a sam o r ei m p o r t a n tr o l eo nf i r mv a l u e ；w h e nh a v en op r o f i t a b l ei n v e s t m e n t p r o j e c t s ，t h es h o r t - t e r md e b th a v eas i g n i f i c a n tp o s i t i v er e l a t i o n s h i pw i t hf i r mv a l u e , b u tt h ep o s i t i v ei m p a c to ft h el o n g - t e r md e b ti sn o tn o t a b l e e x t e n d e dm o d e l ( i i ) d e m o n s t r a t e st h a tf i r mv a l u ew o u l db e n e f i tf r o mt h ef i n a n c i n gp o l i c i e si nt h a tt h e l e v e lo fl o n g - t e r md e b ti sc l o s et oz e r o ，w h e nc o m p a n i e sh a v ep r o f i t a b l eg r o w t h o p p o r t u n i t i e s h o w e v e r , w h e nh a v en op r o f i t a b l eg r o w t ho p p o r t u n i t i e s ，t h ep o s i t i v e i m p a c ti sn o tn o t a b l e k e yw o r d s ：f i n a n c i n gp o l i c i e s g r o w t ho p p o r t u n i t i e s f i n nv a l u e o w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o n d e b tm a t u r i 哆s t r u c t u r e 1 1 1 学位论文独创性声明 本人郑重声明：今所呈交的( ( 融资政策、股权集中和公司价值一 一基于不同增长机会的实证分析论文是我本人在导师指导下进行的 研究工作及取得的科研成果。尽我所知，文中除了特别加以标注和致 谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的内容及科研成 果，也不包含为获得首都经济贸易大学或其他教育机构的学位或证书 所使用过的材料。 作者签名：囊i 岂隰丑年月旦日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的有关规定，即： 学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅、借阋或网络索引；学校可以 公布论文的全部或部分内容，可以采取影印、缩印或其他复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 导师签名：期：盟年皇月量日 1 引言 1 1选题背景及研究意义 1 1 1 选题背景及理论意义 早在2 0 世纪5 0 年代国外就有学者提出了公司价值的概念，有关公司价值 的研究成果主要有资本结构理论、风险收益和资产定价理论、公司并购理论和 公司战略理论等。其中，资本结构和股利支付对公司价值的影响已经成为一个 比较传统的话题，学术界和实务界都已经做过很多研究。姗定理和删股利无 关论认为，在一个无摩擦市场中公司债务和股利支付与公司价值是无关的 ( m o d i g l i a n i 和m i l l e r ，1 9 5 8 ，m i l l e 和m o d i g l i a n i ，1 9 6 1 ) 。但是这一论点提 出后，引发了学术界关于这一问题的大论战。许多学者在肯定其重大贡献的基 础上，对这一命题的假设条件进行了不断的修正，使研究的假设条件更加接近 现实。后来的研究人员逐渐得出了一致的结论：在一个不完全竞争的市场中， 不相关这一命题不再成立。2 0 世纪7 0 年代以来，随着信息不对称理论的发展， 众多学者开始了以信息不对称理论为中心的新资本结构理论和股利理论的研 究。可以说，公司理财学的发展就是一个将市场的不完全竞争性比如基本 的交易成本和税收逐渐引入分析架构的过程。 在最近4 0 年里，新资本结构理论和股利理论的研究主要是通过引入信息 经济学、博弈论等领域的最新研究方法，并试图借助非对称信息理论中的“信 号”、“动机”、“激励”、“经理人博弈”等概念，以公司所有者、内部管理者和 外部投资者之间的相互作用为出发点，从对公司价值影响的角度来深入她诠释 资本结构和股利支付阔题。这些研究表明，公司债务决策和股利支付决策通过 两种方式影响着代理关系，进而影响着公司价值：( 1 ) 根据代理理论，杠杆作 用和股利支付调整了相关利益者之间的利益冲突；( 2 ) 根据信息不对称理论， 两种决策都可以传递信息给资本市场，有助于避免股东做出错误的投资决策。 从根本上来说，这些研究是对公司财务决策与公司价值关系的一个重新界定， 因此，所有这些问题的内部关系显得越来越重要。债务决策和股利政策具有独 立性的观点已经不再被接受，同时融资政策与公司价值最大化的联系开始被逐 渐重视起来。 引言 在引入增长机会这一概念后，学术界对财务决策与公司价值关系的研究更 加深入。一方面，m y e r s ( 1 9 7 7 ) 和m c c o n n e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 5 ) 的研究表明， 在面临可获利机会时债务和公司价值存在负相关的关系。公司的资金来源不是 仅限于外部借款筹资，还可依靠内部滚存的留存收益来资助投资机会，有研究 ( f a z z a r ie ta l 。1 9 8 8 ；l a n g 和l i z e n b e r g e r , 1 9 8 9 ；g o n z a l e z ，1 9 9 5 ) 表明，公司拥有 可获利项耳，面临增长机会时，公司价值和股利支付之间的负相关系成立。另 一方面，在公司没有面临增长机会时，负债筹资和股利支付将会对公司的价值 具有正面影响( j e n s c n , 1 9 8 6 ，1 9 9 3 ；s m i t h 和w a t t s ，1 9 9 2 ) 。所以，我们可以看到公 司面临净现值为正的投资机会和没有面临净现值为正的投资机会时，在资金来 源( 内部筹资与外部筹资) 和公司价值之间存在着一种比较具体的关系。此外， 在公司面临或没有面i 临增长机会时，股权结构对减轻上面提到的代理问题也起 着重要的作用。虽然公司治理机制在两种情况下都可能减少利益冲突，但在公 司缺乏增长机会时，股权结构的作用应该是更为重要的，因为投资不能盈利的 项目可能会加剧代理问题。因此，这些关系值得我们结合中国资本市场的具体 情况进行大量的深入分析。 综上所述，融资政策、股权集中和公司价值之间的关系越来越密切。本文 研究的理论意义在于：第一，系统地介绍国外关于增长机会差异对公司融资政 策、股权集中与公司价值关系影响的理论，为相关的研究提供文献参考：第二， 在国内为数不多的有关增长管理实证文献的基础上进一步填补这方面的研究 空白，拓宽研究范围，对我国上市公司增长管理的相关研究起到抛砖引玉的作 用；第三，总结和建立一组能够体现公司增长机会的指标体系，以不同于国外 成熟资本市场和监管环境的我国资本市场的上市公司为样本，具体研究，至少 是部分地研究公司在面l 临高增长机会和低增长机会时融资政策、股权集中度对 公司价值的影响，为国内学者进一步研究上市公司的增长机会管理做理论铺 垫。 1 1 2 现实意义 在实践方面，公司的增长机会影响着融资政策、股权集中度与公司价值的 关系，而这一关系反过来又会影响公司长远的健康的发展 增长机会的管理是公司理财中的一个特殊难题。许多管理者盲目地认为公 司增长最大化是不可动摇地定理。他们简单地认为随着增长的提高，公司的市 场价值和盈利必将增加，但是从财务的角度来看，增长机会对公司发展壮大的 影响并不如此单纯。快速的增长可能会使一个公司的资源变得紧张，会进入现 2 引言 金逆差状态，甚至会使公司走向破产。令人吃惊的是，因为增长过快而破产的 公司数量与增长过慢而破产的公司的数量几乎一样多。前者其产品在竞争激烈 的营销战中已经为市场所接受，他们之所以失败的主要原因之一便是缺乏适当 的管理公司增长机会的融资政策。 另一方面，缺乏增长机会的公司也会有不同但同样紧张的财务危机状况出 现，他们会有大量的富余资源得不到充分利用，会进入现金顺差状态。如果这 些公司没有意识到缓慢增长的潜在财务含义，他们很快将会成为视觉敏锐收购 者的猎物。所以，在上述两种情况下，公司增长机会的管理值得我们仔细研究。 同时，每个公司面临的增长机会性质是不同的。因为公司的增长机会不仅 取决于所处的行业及宏观经济环境，而且还取决于每个公司特有的因素，如物 质和人力资本的投资( k e s t e r ，1 9 8 6 ) 。如何根据公司的增长机会来调整公司的 融资政策和股权结构，以便进一步促进公司的良性发展，就成为本研究的现实 意义所在。 1 1 3 相关概念的界定 l 、关于融资政策 融资政策是公司财务政策的主要内容之一，是实现公司理财目标的重要保 障，其关键在于确定资本结构，使融资风险和融资成本相配合。公司的融资政 策分为外部融资政策和内部融资政策。外部融资的形式主要有借款、发行股票、 债券、赊购和租赁等；内部融资主要是指公司利用留存收益来支持生产经营活 动。出于实际分析的需要，本文有时采用负债水平( 资产负债率) 和股利支付 水平来分别替代外部融资政策和内部融资政策。 2 、关于增长机会 在理论界，米勒和莫迪格莱尼最先对增长机会进行了定义。1 9 6 1 年1 0 月 他们在商业杂志上发表了股利政策，增长和股票估值，在这篇文章中， “增长”被定义为因专利、商誉而带来的商业机会，这种机会可以给公司带来 超过市场平均水平的收益，而这种机会一旦出现就会永远存在下去。 之后，学术界对于增长机会的讨论集中在增长机会的永恒性上虽然m m 意识到增长机会不会永恒，但在股利政策、增长和股票估值中他们并没有 解决这一问题，这也成为m m 理论被攻击的弱点。1 9 8 9 年杜兰德( d u r a n d ) 教授发表 m m 论战再思考以及增长和资本成本的新思路，在这篇文章中， d u r a n d , d a v i d , 1 9 8 9 a f t e r t h o r l g h t s o i la c o n t r o v e r s y w i t h m m p l u sn e w t h o u g h t s o n g r o w t ha n d t h e 硎 o fc a p i t a l f i n a n c i a lm a n a g e m e n t ( s u m m e 0 1 2 - 1 8 引言 d u r a n d 认为任何“增长机会”不会持久，这些机会势必在长期的竞争中因为达 到均衡而消失。 1 9 7 6 年s t e w a r t cm y e r s 在其论文( d e t e r m i n a n t so f c o r p o r a t eb o r r o w i n g 中对增长机会与公司价值之白j 的关系作了研究，进行了一次重大突破。研究中 他把公司价值分为两部分，一部分是现有实物资产的市场价值，另一部分是公 司未来增长机会的现值。公式表达为： v = v a + v g 其中，v a ：实物资产的市场价值，v 童：未来增长机会的现值。这里可以借 鉴一张特别的标准化财务报表市场价值资产负债表2 来理解： 表1 1 市场价值资产负债表 资产负债 实物资产的市值债务 增长机会的现值权益 公司价值公司价值 市场价值资产负债表从不同的角度说明了公司价值的构成：在右表中，公 司价值等于债务和权益市场价值的总和，左边的公司价值是实物资产和增长机 会现值的总和。如此，通过这张报表，增长机会这一概念会显得比较清晰。表 中，实务资产的价值和债务的变化一般是比较缓慢的，但增长机会的现值与权 益市值的变化是互相影响的，而且一方的变化会迅速波及另一方。同时，通过 这张表我们也可以将增长机会现值评估为公司价值与现有实物资产价值之问 的差额。 换一种角度，就其实质而言，增长机会就是未来的投资机会，或者说是一 种买方期权。公司价值中现有资产的比例越低，则增长机会的比例越高。两者 的显著区别在于，增长机会的价值取决于未来是否投资于合适的项目这一购买 选择权的现值，因此增长机会又被称为增长期权。既然是期权，只有当未来收 益超过其资本成本的时候，公司才会执行这个期权，否则公司将放弃这一购买 选择权。既然是期权，期权合约的收益就可能为零，即如果增长型公司不执行 期权，那么这个公司的价值就只等于其拥有的现有实物资产的市场价值。从这 一点可以看出，将期权的概念引入增长机会的概念和度量中显得更为全面和准 2 如何评估公司增长机会 ，( 美) 马莎阿姆拉姆( m a r t h a a r t w a m ) 著，王朝阳等译，北京：机械| t 业出版社，2 0 0 4 3 sp 1 0 - 1 1 。 4 引言 确。根据m y e r s l 9 7 6 年的研究，并非所有在未来进行的投资都属于增长机会， 只有那些其现值取决于未来的、随意性很强的投资才属于这里所谓的增长机 会，而那些以合约形式固定下来的，公司必须进行的投资不能归属为增长机会。 公司面临的增长机会主要包括如矿藏开发权、资本扩张项目、新产品开发、公 司兼并、品牌营销广告费用及现有资产的维护和替换等可以提高公司未来购买 选择权现值的投资机会。 进入二十世纪八十年代以后，理论界关于增长机会的规范性研究没有更多 的深入，随之而来的是更多的实证分析。总结以往的相关研究，衡量增长机会 的指标大体可以分为三类：以价格为基础的指标、以投资为基础的指标和方差 指标。第一类指标如：股权市值与账面价值的比率、公司资产市值与账面价值 的比率、市盈率和t o b i n sq 等；第二类指标如：资本性支出与年末资产账面 价值的比率、研发费用与资产账面价值的比率、无形资产的自然对数；第三类 指标如：报酬率方差和资产贝塔值。 1 2 研究目的 本文拟通过描述性统计和多元线性回归统计的实证方法来研究融资政策、 股权集中度与公司价值之间的关系。国外的规范研究和实证研究表明，增长机 会是影响上述关系的一个重要因素，同时国内部分学者结合中国的上市公司数 据在相关方面也作了一些实证分析，考虑增长机会对这些关系影响的研究大体 上是从最近四五年开始的，但是都尚未得出一致的结论。鉴于此，本文拟在前 人研究结果的基础上，继续引入“增长机会”这一概念，结合公司面临增长机 会的具体情况来分析资本结构、股利支付、股权集中度与公司价值之间的关系， 希望能为中国上市公司的增长机会管理提供一些可以借鉴的实证经验。本文具 体研究目的如下： ( 1 ) 研究公司面临不同增长机会时，资本结构、股利支付、股权集中度 与公司价值之间的关系，验证在中国资本市场，“投资不足”命题与“过度投 资”命题是否成立，进而讨论面临不同增长的公司应该如何制定合理的融资政 策和股权结构； ( 2 ) 深入分析面临不同增长机会公司的债务期限结构和低长期负债融资 政策与公司价值之间的关系，进而深入讨论面临不同增长机会的公司应该如何 制定合理的债务融资政策。 引言 1 3 研究范围 本文以中国沪、深两市9 6 1 家制造业上市公司为研究对象。首先，我国的 制造业是国民经济的主要组成部分。根据统计，2 0 0 2 年制造业占工业增加值的 比重为8 0 ，是我国经济发展的主体。由于制造业多系大公司，其利润和市值 所占比重也比较大，以大中盘股为主体的上海股市尤其如此。例如市值第一位 的中国石化、市值第二位的宝钢股份等，都属于制造行业。其次，在中国内地 股市中制造业是最大的上市群体，我国上市公司集中于制造业。证监会关于上 市公司的2 2 个行业分类，制造业占了1 0 个。截至到2 0 0 4 年1 2 月3 1 日在沪、 深两市上市的境内上市公司数达到1 3 7 7 家( 2 0 0 5 年因受股权分置改革的影响， 我国证券市场上市公司基本上维持上一年的规模，截至2 0 0 5 年1 2 月3 1 日为 1 3 7 8 家) ，其中制造业有9 6 1 家，占到了7 0 。因此，选择制造业上市公司作 为研究对象具有一定的代表性。第三，不同行业的资本结构有着显著差异的结 论。考虑到我国存在政策性保护行业的特殊国情，为了加强本文研究结果的针 对性，考察充分竞争行业资本结构的变化情况，减少不同上市公司产品市场竞 争结构差异的影响，所以本文选择了制造行业的上市公司作为研究样本。 根据中国证监会上市公司行业分类指引，制造业上市公司包括c o 食 品、饮料，c l 纺织、服装、皮毛，c 2 木材、家具，c 3 造纸、印刷，c a 石 油、化学、塑胶、塑料，c 5 电子，c 6 金属、非金属，c 7 机械、设备、仪表， c 8 医药、生物制品和c 9 其他制造业等九大门类。考虑到数据的真实性和准确 性，本文最终选取了6 4 7 家具体披露相关数据的制造业上市公司2 0 0 0 年到2 0 0 4 年连续5 年的样本数据作为研究对象。 1 4 研究架构 本文拟通过描述性统计和多元线性回归分析方法来研究我国面l 临不同增 长机会的制造业上市公司其资本结构、股利支付、股权集中度与公司价值之间 的关系。全文共分六章，依次如下： ( 1 ) 引言。介绍本文的研究背景和研究意义，并阐述本文的研究目的， 研究范围，研究架构和主要创新点： ( 2 ) 文献回顾。阐述本研究依据的基础理论和增长机会的概念，从研究 现状、研究方法、和研究结论三个方面，对国内外相关文献和主要研究成果作 了回顾； 6 引言 ( 3 ) 研究设计。对资料的收集、处理和统计方法进行说明，对研究变量 进行定义，根据基础理论和研究目的设定研究假设，并建立实证模型； ( 4 ) 实证结果与分析。根据前一章定义的研究变量，本章对沪、深两市 2 0 0 0 年到2 0 0 4 年的6 4 7 家制造业上市公司的大样本，分别就面l 临高增长机会 和低增长会的分组数据进行了描述性统计分析和多元线性回归分析，对实证结 果进行详细地说明和分析； ( 5 ) 研究结论及政策意义。对实证结果进行总结，并对制造业上市公司 的增长管理提出相应的理财建议； ( 6 ) 研究局限及对未来研究的启示。 1 5 本文的主要创新点 本文主要有以下创新点： ( 1 ) 根据“投资不足”命题和“过度投资”命题，立足中国资本市场的 具体发展状况，引入“增长机会”这一概念，对上市公司对上市公司融资政策、 股权集中与公司价值的关系进行深入具体地分析。 ( 2 ) 目前有关增长机会管理的实证文献大多只是集中于研究融资政策与 公司价值的关系，本文在研究上述关系的基础上，结合公司治理的相关理论， 在假设模型中引入股权集中度的代理变量“第一大股东持股比例”，将股 权结构对公司价值的影响与债权对公司价值的影响纳入了同一个分析框架。这 种分柝方式既可以研究融资政策和股权结构对公司价值的影响，也可以将债权 与股东的相互作用对公司价值的影响考虑进去，这在以往的国内文献分析中并 不多见。 j o mm a h r t s m i t h ( 2 0 0 0 ) 在资本结构与所有权结构的相互作用中，通过 建立模型说明债权人控制管理者的能力是对股东控制管理者能力的补充，而不 是替代，如果债权人的控制能力增加( 或减少) ，股东的控制能力也增加( 或 减少) ，集中的所有权结构与集中的债务结构相联系，分散的所有权结构与分 散的债务结构相联系，资本结构与所有权结构的这种相互作用就会影响经营者 和投资者的行为，进而影响公司价值。a l l e n n b e r g e r ( 2 0 0 2 ) 指出，“研究资本结 构与公司价值的关系时，必须考虑所有权结构，在代理分析框架中。所有权结 构至关重要，因为正是所有权与控制权的分离才导致了代理成本的出现” ( 3 ) 采用2 0 0 0 - - 2 0 0 4 年连续5 年的6 4 7 家制造业上市公司的财务数据进 行实证分析，与以往国内相关文献比较，考察期限相对较长，样本数量相对较 引言 大，有助于反映我国面临不同增长机会的制造业上市公司其融资政策、股权集 中度与公司价值之间的固有规律。 2 文献回顾 2 1 理论基础 结合本文论点，以下将对本研究论点的相关理论基础代理成本学说， 自由现金流量假说以及在此基础上产生的“投资不足”命题、“过度投资”命 题加以回顾。 2 1 1 代理成本理论 1 9 7 6 年詹森( m i c h a e lc j e n s e n ) 和麦克林( w i l l i a mh m e c l d i n g ) 在 金 融经济学杂志上发表公司理论：管理行为、代理成本与股权结构，提出 了代理成本理论。该理论融合了产权理论、代理理论、财务理论，系统地分析 了在经济人假设下和信息不对称条件下的公司资本结构和组织结构问题，成为 现代公司理财学理论的基本理论，从而奠定了代理成本理论在现代公司理财学 理论中的基础地位，深化了有关资本结构理论和股利理论的研究。 现代公司中产生代理问题的根本原因在于所有权与经营权的分离。“代理 问题取决于组织各阶层分离管理( 提议和执行) 和控制( 验证和监督) 的决策 系统”4 。他们将代理问题归结到契约上，认为现代公司的代理关系是一种契约 关系，在这种关系下，一个或多个委托人雇佣另外一个代理人，并授予后者一 定的决策权，使其代替委托人的利益从事某种活动。从公司理财的角度，公司 的利益关系者受到个人利益的驱动，从市场进入公司，以谋求个人利益最大化， 由于各自的目标不一致，就会引起各方利益的互相冲突，解决冲突的有效方法 就是由关系人各方共同订立各种形式的契约，从而产生了代理关系。公司中的 代理关系主要表现在三个方面：( 1 ) 资源的提供者( 股东和债权人，即委托人) 与资源的使用者( 管理者，即代理人) 之间以资源的筹集和运用为核心的代理 关系；( 2 ) 资源提供者之间以投资目标和行使权利为核心的代理关系( 债权人 的目标是到期收回本金并取得约定的利息收入，但没有决策权；而股东的目标 是追求股东财富最大化，拥有决策权，可能会通过管理者为自己谋利益而伤害 债权人的利益，从而使两者之间形成潜在冲突) ；( 3 ) 公司内部经理与中层经 理、中层经理与基层经理、经理与雇员之间以财产经营管理责任为核心的代理 3m i a m i c j e a 雠am dw i l l i a mh m e c k l i n 舀。t h e o r yo f t h cf i n n ：m 锄a 鲥a lb e h a f i 仉, a g e 们y ( 椭a n d o w n e r s h i ps h 咖f ，j o u r n a lo ff j l 瑚d a le c o n o m i c s , 3 ( 1 9 7 6 ) ，1 , 3 0 5 - 3 6 0 f me u g e n ef ，。a g c yp r o b l e mm dr e s i d u a lc h i m s ”，j o u r n a lo f e c o n o m i c s , v 0 1 2 6 ，j u n el 粥3 ，p 3 2 7 ， 9 文献回顾 关系。由此可见，当所有权与经营权相分离，委托人和代理人在追求各自利益 极大化过程中必然发生冲突，因信息不对称、契约不完备使委托方无法完全控 制代理人行为，从而产生了代理问题。代理问题的实质就是信息的不对称性和 契约的不完备性，委托方不得不对代理入的行为后果承担风险。 代理问题集中表现为代理成本，委托人必须设计出一种合适的激励机制和 监督机制以限制代理人偏离委托人意志的行为。在有些情况下，委托人要求代 理人支付一定的保证费用以保证后者不从事对自己不利的行为，或者规定一旦 代理人采取此种行为，必须向委托人做出赔偿。但不管怎样，委托人不可能使 代理人做到完全从委托人利益出发采取行动。大多数委托代理关系总会产生监 督成本( m o n i t o r i n gc o s t s ) 和保证成本( b o n d i n gc o s t s ) ，尽管如此，代理人的决策 与委托入的初衷也还是存在一定差距，即代理人采取的行动不一定能做到使委 托人的福利最大化。我们将这种委托人福利的部分丧失也看作代理成本的一部 分，称之为“剩余损失”( r e s i d u a ll o s s ) 。由此，詹森( m i c h a e lc j e r l s c n ) 和 麦克林( w i l l i a mh m e c k l i n g ) 将代理成本分解为三部分：( 1 ) 委托人支付的 监督成本；( 2 ) 代理人支付的保证成本；( 3 ) 剩余损失。 因此，如何设计有效的激励机制，以最大限度地降低代理成本，从而确保 委托人利益得以实现就成为代理理论要解决的主要问题。詹森( m i c h a e lc j e n s e n ) 和麦克林( w i l l i a mh m e c k l i n g ) 率先利用代理理论分析了公司股东、 管理者和债权人之间的代理冲突和解决措施，从代理关系的角度对融资问题作 了新的解释，他们认为：适度负债能降低代理成本，最佳资本结构应该使代理 成本最小；股利政策有助于减缓管理者与股东之间以及股东与债权人之间的代 理冲突。代理成本理论对现代公司理财学的发展具有重要的参考价值。一方面， 它可以正确处理股东、债权人与经理之间的代理关系，建立适当的公司治理机 制；另一方面，又可以解决公司资本结构选择和风险偏好的问题。 2 1 2 自由现金流假说 1 9 8 6 年j e n s e n 在美国经济评论上发表文章自由现金流量的代理成 本、公司财务与收购，正式提出了“自出现金流量”的定义5 ：自由现金流量 是指满足所有净现值大于零的投资项目所需的资金后多余的那部分现金流量 ( f r e ec a s hf l o w ，缩写为f c f ) ，这些投资项目的净现值按相关资本成本贴现 ，j l m ，1 9 8 6 。a g e n c y 嘶o f f r e e c a s hf l o w , c o o r a t e f i n a n c ea n d t a k e o v e r s , a m c c i c e ne c o n o m i c g c v l o w ，m a y , 1 9 8 6 v 0 1 7 6 , l 2i p 3 2 3 - 3 2 9 o 文献回顾 计算得到。同时针对公司在拥有自由现金流量时出现的管理层与股东之间的冲 突及其带来的代理成本问题提出了“自由现金流假说”。 当公司拥有自由现金流时，为保护投资者利益，公司应该支付股利，或者 进行股份回购，即股东应该“促使管理者返还这些现金，而不是将剩余现金以 低于资本成本的收益率进行投资，或者在低效率的组织中耗费”( j e i l s ，1 9 8 6 ) 。 j e n s e n 认为自由现金流过多的留存在公司内部将不利于保护股东的利益，“要 使公司有效率并使股东财富最大化，必须把自由现金流量支付给股东”，但是 管理者在现金支配决策中更关注自身利益，宁愿滥用自由现金流量，投资于那 些不能增加、甚至损害股东财富的净现值为负的项目上，自由现金流量引发的 代理成本问题由此产生。管理者之所以不愿意支付自由现金流给股东，一是因 为支付股利将会削弱管理者对资源的控制权；二是支付现金将有损于管理者扩 大公司规模、增强公司实力的扩张战略，不利于降低管理者个人的“就业风险”， 不利于管理者个人的职业发展；三是将自由现金流支付给股东后，如果公司再 次需要资金时就必须在资本市场上重新筹集，此时就必须接受资本市场的监 督，管理者扩张战略的自由实施就回受到约束。因此，自由现金流量问题本质 上是一种特殊的、关于某种资源支配权争夺的代理成本问题。 针对自由现金流量产生的代理成本问题，自由现金流量假说进一步提出了 两个著名推论：( 1 ) 负债是提高公司效率和监督管理者的有效控制机制之一， 即“负债控制效应”；( 2 ) 自由现金流量是决定公司收购决策的重要因素之一6 。 由此可以得出两种依靠外部资本市场解决代理成本问题的方法：负债和并购。 首先，j e n s e n 认为负债能产生“控制效应”( c o n t r o lh y p o 她i s ) ，对公司而言， 负债除了“税盾效应”之外，还可以将债权人的监督引入，这在一定程度上增 强了对管理者的约束能力，使管理层不能轻易将资金耗费在净现值小于或等于 零的低效率项目上，从而一定程度上增加了股东财富。其次，j e n s e n 认为“并 购既是股东与管理层利益冲突的证据，也是该冲突的一种解决办法”。美国始 于2 0 世纪初的并购浪潮在2 0 0 0 年达到巅峰，并购的动因之一可归结为存在过 剩的现金。一方面，拥有多余自由现金流而缺乏其他投资机会的公司往往会用 现金进行收购，以重新配置手中的资本。另一方面，拥有充裕自由现金流而缺 乏投资机会的公司也经常招致以重新调配其现金为目的的并购，成为其他公司 的兼并目标。因此，并购的威胁对缺乏效率的管理是一种鞭策，使公司的管理 者更多地为股东着想7 。 蛔，m i c h a d c 1 9 8 6 ，a g e n c y c 吲f r e e c hf i o w ，c o r p o r a t e f i n a n c e , a l i d l 如m ，a n 矧c a l l o m i cr e v i e w ，m a y 1 9 8 6 7 6 ，i 照2 诅3 2 3 - 3 2 9 7 符蓉、干胜道，自由现金流理论研究综述：发展与应用 ，第五届财务理论与实践研讨会论文集。 文献回顾 2 1 3 “投资不足”命题和“过度投资”命题 在上述假说与论断的基础上，m y e r s ( 1 9 7 7 ) 和j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 等人又深 入研究了公司面临不同增长机会时，代理成本与资本结构、股利支付之间的关 系，提出了高增长机会条件下的“投资不足”命题和低增长机会条件下的“投 资过度”命题。 1 、高增长机会条件下的“投资不足”命题 根据代理成本理论，股东与债权人之问之所以存在利益冲突，原因在于债 务合同使股东具有进行次优投资的动机。在投资决策时，理性的决策都是在收 益与风险的某种程度的均衡中做出的。尽管如此，对股东和债权人而言，在项 目决策风险与项目利益分享方面却存在着严重的不对称：一种情况，如果投资 收益丰厚，并且远远超过债务本息的数量，股东就会得到投资收益的绝大部分， 这一点并不会受到债务合约的约束，即，此时丰厚的项目收益并没有在股东与 债权人之间平分；另一种情况，如果投资失败，债权人就会遭受损失。虽然丰 厚的项目收益并没有在股东与债权人之问平分，但是投资的风险却需要两者共 同承担。因此，这种收益分享和风险承担的严重不对称，就可能使具有投资决 策权的股东热衷于投资风险大、价值递减的项目，并因此从债权人承担的风险 中获益，这就会损害债权人的利益。 鉴于此，m y e r s ( 1 9 7 7 ) 提出了高增长机会条件下的“投资不足”命题8 。 m y e r s 认为，由于债权人与股东之问的利益冲突，面临高增长机会的公司会放 弃一些在未来可能盈利的投资机会，将给公司造成某种程度的损失，进而影响 到公司价值的提升。 首先，债权人倾向于为拥有较多当前资产的公司融资，以降低放贷风险， 但对于未来可能使公司产生更多现金流的投资机会或投资组合，则由于其非实 物性和不确定性，且担保价值较低，而一般不愿较多地涉足。同时，为保全自 身利益，约束公司的冒险行为，债权人通常会在债务合同中对公司的投资性质、 范围和期限做出严格的限制。债权人主张负债公司只能接受净现值超过债务本 息的投资方案，而必须放弃净现值大于本金但小于债务本息的投资机会，这样， 迫于债权人的保本加息压力公司就会放弃一些在未来可能盈利的投资机会，即 “投资不足”。 其次，债权人是公司投资收益的优先求偿者，所获收益首先流向了债权投 资者而不是公司的所有者，作为股东代理人的管理者因此也就丧失了进行投资 m y e r s s c ，1 9 7 7 ，“公司负债的影响闳素”，金融经济学杂占1 5 卷第2 期，p 1 4 7 - p 1 8 5 。